（報告出品方/作者：天風證券孫海洋）1.牧高笛：秉持專業露營理念，打造戶外產業優質品牌1.1.深耕專業露營賽道，提供多場景穿著體驗牧高笛戶外用品股份有限公司成立于2003年，主要從事露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發、設計、生產和銷售。公

（報告出品方/作者：天風證券 孫海洋）

1. 牧高笛：秉持專業露營理念，打造戶外產業優質品牌

1.1. 深耕專業露營賽道，提供多場景穿著體驗

牧高笛戶外用品股份有限公司成立于2003年，主要從事露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發、設計、生產和銷售。

公司同時經營自有品牌牧高笛的品牌運營業務以及露營帳篷OEM/ODM業務。

品牌業務以國內市場為主，不僅滿足露營專業人士、戶外愛好者的專業設備與服裝需求，也為大眾消費者提供外保護、內舒適的穿著體驗；OEM/ODM業務為全球客戶提供帳篷產品的研發生產服務，產品遠銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。

公司發展歷程大致可分為以下 4 個階段：

1）初創期（2003年-2008年）：

2003年，牧高笛品牌“冷山“露營帳篷及裝備產品開始進入國內市場。2004年，龍游勒達生產基地成立。2006 年 10 月 31 日，牧高笛戶外用品股份有限公司于浙江衢州成立。2007年，公司設立衢州天野生產基地。

2）發展期（2009年-2011年）：

2009年，公司啟動牧高笛品牌服裝業務。2011年，牧高笛成功簽約著名影星何潤東，成為中國戶外行業第一個與明星簽約的品牌；并憑借卓越的產品、良好的口碑和品牌的綜合實力，被評為“中國戶外產業大獎”、“中國戶外實力品牌獎”。

3）擴張期（2012年-2016年）：

2012年-2013年，牧高笛啟動“行·無界”品牌主題活動。2013年，牧高笛獨家冠名贊助中國地質大學戶外隊。同年，公司成立電子商務部，開發和運營電子商務渠道。2014年，公司孟加拉國生產基地投產，鄱陽天野生產基地投產。截至2016年12月31日，公司擁有經銷和直營渠道銷售終端333家；公司的專業戶外店客戶數量逾500家。

4）上市后（2017年至今）：

2017年3月7日，牧高笛正式登陸上交所主板上市。同年，牧高笛贊助上海交通大學安泰EMBA光明之隊蟬聯戈壁挑戰賽冠軍。

2018年起，公司推動品牌策略升級，劃分大牧品牌與小牧品牌分事業部運營，大牧品牌面向專業戶外人群，小牧品牌面向泛戶外人群。

2021年，牧高笛與 LINEFRIENDS 推出聯名款戶外產品，通過合作款帳篷、天幕、拖車、睡袋、折疊椅、野餐墊等產品，開啟萌趣戶外生活新方式。

堅持專業露營品牌定位，開拓多元穿著場景。

牧高笛堅持“露營專業主義”，擁有美學、人與自然和諧、功能、友善、可持續的品牌理念，旗下擁有大牧、小牧兩個品牌，主要面向國內市場。

1）大牧：主品牌大牧主打專業露營。

從2003年的“冷山”帳篷開始，核心主打產品的戶外露營裝備系列，涵蓋了高海拔露營、徒步露營、公園休閑、精致露營和旅行等場景，滿足各場景下的專業裝備和服裝需求，為專業人群、戶外愛好者打造舒適、安全、精致的可移動空間。

2）小牧：子品牌小牧是延續大牧的專業戶外基因的高性能出行服飾品牌。

小牧以“科技、時尚、舒適”為產品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露營、徒步登山等多場景穿著為開發理念，不論自然戶外、城市戶外，還是室內休閑，都能“一衣穿行”，為大眾消費者提供外保護、內舒適的穿著體驗。

此外，公司從事OEM/ODM業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，產品遠銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。

1.2. 股權結構相對穩定，管理團隊從業經驗豐富

公司股權結構穩定，控股股東持股比例高。

公司前兩大股東分別為寧波大牧投資有限公司（控股股東為陸暾華）與浙江嘉拓投資管理有限公司（控股股東為陸暾峰），持股比例分別為53.14%、11.63%，共占總股本比例近65%。

兩公司控股股東陸暾華、陸暾峰為兄弟關系，并簽署了《一致行動協議》，同為公司實際控制人。

公司自2017年上市后，大股東寧波大牧投資有限公司從未減持，二股東浙江嘉拓投資管 理有限公司由12.3%減持至11.63%。

公司管理層團隊穩定，從業經驗豐富。

董事長陸暾華先生近五年一直擔任牧高笛戶外用品股份有限公司董事長、總經理；副董事長陸暾峰先生最近 5 年一直擔任公司副董事長、副總經理。其余成員亦有相關工作經歷。陸暾華、陸暾峰為公司實控人，杜素珍持有公司股份4.71萬股，確保管理團隊穩定。

1.3. 公司營收增長穩健，營運能力穩步提升

1.3.1. 戶外露營興起帶動收入高增，境外 OEM/ODM 業務加速拓展

2016年以來公司營收快速增長。21Q1-3，公司營收7.24億元，同比增長41.8%。2016-2020 年，公司營收從2016年的4.31億元增長至2020年的6.43億元。

2020年，公司營收同增達21.4%，主要系2020年參與戶外露營的人數與頻次增長，進而帶動戶外露營用品需求的增長所致。

疫情壓力之下，公司歸母凈利潤保持增長。

2016-2019年，公司歸母凈利潤從 0.47 億元減少至 0.41 億元，扣非歸母凈利從 0.50 億元減少至 0.28 億元。2020年、21Q1-3 公司歸母凈利潤分別為 0.46 億元（同比+12.7%）、0.71億元（同比+44.2%）；扣非歸母凈利分別為 0.31 億元（+10.7%）、0.61 億元（同比+44.4%）。

圖 4：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤（億元）及同比

圖 5：2016-2021Q3 公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比

分產品看，公司帳篷及裝備類產品在營收中占比最高，且有提升趨勢，服裝及鞋子類產品 在營收中占比穩步減少。

2016-2020 年，帳篷及裝備類產品營收顯著提升，從 2016 年的 3.07 億元增長至 2020 年的 5.36 億元。

2017-2020 年，服裝及鞋類產品營收從 2017 年的 1.40 億元減少至 2020 年的 0.91 億元。 分地區看，公司注重國際市場，歐洲地區營收占比高。

2017-2020 年，歐洲地區營收從 2017 年的 2.20 億元增長至 2020 年的 3.86 億元。

2020 年公司密切關注各地區的市場變化，抓住露營市場需求激增的機遇，加大歐美市場拓展力度，2020 年，公司歐洲地區收入同比增長 33.6%，北美地區收入同比增長 81.5%。境內收入從 2017 年的 1.92 億元減少至 2020 年的 1.61 億元。

分業務看，OEM/ODM 業務收入穩步增長。

OEM/ODM 業務從 2016 年的 2.65 億元增長至 2020 年的 4.81 億元，2020 年全行業受新冠疫情沖擊下，公司 OEM/ODM 業務實現營收 4.81 億元同增 29.30%。

圖 8：2016-2020 年各類業務營收（億元）

在品牌運營業務中，線上渠道業務、其他渠道業務營收增長。

1）線上、線下渠道：

2017-2020 年，線下業務收入從 2017 年的 1.56 億元減少至 2020 年 的 1.13 億元。線上業務營收從 2017 年的 0.36 億元增至 2020 年的 0.49 億元。

2）直營、加盟及其他渠道：

直營渠道收入從 2017 年的 0.14 億元增長至 2020 年的 0.23 億元。2018-2020 年，除直營店、加盟店以外的專業裝備、團購以及線上渠道營收快速增長，從 2018 年的 0.51 億元增長至 2020 年的 0.86 億元。

終端門店加盟為主，優勝劣汰以提升店效。

2016-2020 年，公司直營門店數量從 18 家增長至 24 家；2020 年，公司門店較上年減少 15 家。在加盟門店方面，2017-2020 年，公司加盟店從 367 家減少至 247 家。

圖 11：2016-2020 年公司直營門店數量變化情況 圖 12：2016-2020 年公司加盟門店數

1.3.2. 費控&營運能力提升，新品研發投入增長

公司毛利率達 20%+，凈利率保持相對穩定。2021Q1-3，公司毛利率為 24.4%，凈利率為 9.9%。2020 年公司毛利率為 25.5%（-2.7pct），凈利率為 7.2%（同比-0.5pct）。

分產品看，服裝及鞋子類產品毛利率較高。

服裝及鞋子類產品毛利率維持在 36%以上，2020 年，服裝及鞋子類毛利率為 38.7%。帳篷及裝備類產品毛利率維持在 20%以上，2020 年，帳篷及裝備類產品毛利率為 23.1%。

分業務看，公司境內品牌運營業務、OEM/ODM 業務毛利率均較為穩定。2020 年公司品牌運營業務毛利率為 32.9%，境外 OEM/ODM 業務毛利率為 23.0%。

圖 14：2017-2020 年公司各類產品毛利率 圖 15：2017-2020 年公司各類業務毛利率

分渠道看，線上、線下渠道毛利率均維持在 30%以上，直營、加盟渠道毛利率穩定。

1）線上、線下渠道：

2017-2020 年，公司線下渠道毛利率總體穩定，維持在 35%左右。

公 司線上渠道毛利率持續減少，從 2017 年的 45.8%減少為 2020 年的 30.3%。2019、2020 年， 線下渠道毛利率超過線上渠道。

2）直營、加盟及其他渠道：

直營渠道毛利率整體高于加盟及其他渠道，2020 年，直營渠道毛利率達 50.8%，同比增長 0.3pct。加盟渠道毛利率維持在 35%以上，2020 年，公司加盟渠道毛利率為 36.3%，同比減少 2.3pct。

2017-2020 年，除直營店、加盟店以外的專業裝備、團購以及線上渠道毛利率減少至 2020 年的 26.1%。

從費控能力看，公司期間費率總體相對穩定。

從銷售費用看，2020 年，公司銷售費用率為 6.1%，同比-4.6pct，主要系包干、運雜費因新收入準則列入營業成本減少以及受疫情影響人工成本、展覽費、差旅費減少。21Q1-3，公司銷售費用率為 4.3%。

在管理費用率方面，2020 年公司管理費用率為 6.3%。21Q1-3 管理費用率為 5.5%，管理費 用同比增長 35.5%，系增加品牌投入及因營業收入增長而增加倉庫租金及人員配備所致。

在研發費用率方面，2020 年，公司研發費用率為 3.3%，較上年+1.8pct，研發費用較上年 同比增長 177.49%，主要系對戶外裝備及帳篷的新產品研發投入力度增加所致。

公司研發費用率整體提升。21Q1-3，公司研發費用率為 2.4%，研發費用同比增長 143.6%，系公司為擴大市場從而加大研發投入所致。

在財務費用率方面，2020 年，公司財務費用率為 1.4%，較上年+1.6pct，主要系受匯率變動影響，匯兌損益較上年同期增加所致；21Q1-3 公司財務費用率為 0.6%。

公司營運能力提升，存貨周轉天數減少。

2016-2020 年，公司存貨規模從 2.04 億元增長至 3.01 億元；21Q1-3，公司存貨規模為 3.65 億元，同比增長 58.0%。

2020 年，公司存貨周轉天數為 219.98 天，較 2019 年減少 21.94 天；2021Q1-3，公司存貨周轉天數為 164.13 天，同比減少 23.60 天。

2. 外銷業務：五大核心客戶銷售額增長穩健，中孟越協同快反

2.1. 致力于為全球客戶提供高品質帳篷產品，前五大客戶銷售額穩步增長

OEM/ODM 業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，產品遠銷歐 洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。

公司 OEM/ODM 業務客戶分為普通零售商、專業零售商和品牌商三大類，普通零售商經營 綜合性的生活用品，如 KMART 等；專業零售商主營體育運動用品和戶外用品，如迪卡依 等；品牌商主營自有品牌戶外產品，如 Mountainsmith 等。

公司 OEM/ODM 業務前五名客戶銷售額穩步增長，2020 年疫情下表現更亮眼。

前五名客 戶 2017-2020 年銷售額從 2.31 億元增長至 3.79 億元，CAGR 為 17.99%。2020 年，面對疫情及復雜的國內外形勢，外銷事業部：

1）快速響應市場、客戶需求的變化，為客戶提供滿足消費者需求的優質產品，增強客戶粘性，鞏固核心業務區的市場占有率；

2）通過技術與規模優勢科學管理訂單生產，同時做好供應鏈、物流倉儲、生產基地的提前布局，保證產能覆蓋未來訂單需求。

圖 21：2017-2020 年前五名客戶銷售額及增速

圍繞公司長期發展戰略目標，公司 OEM/ODM 業務在市場維護與開發方面，保持客溝通渠道通暢，快速響應市場、客戶需求的變化，維持核心業務區的市場占有率；做好市場調研，加強潛力較大的市場地區業務開發。

2.2. 全球基地分布，產能充足&供應鏈協同實現快反

2.2.1. 國內、孟加拉、越南三大生產基地靈活調配釋放產能

公司露營帳篷產品主要出口發達國家，為了便于產品出口貨款結算、有效降低生產成本，公司在香港設立了全資子公司香港來飛，在孟加拉伊蘇瓦迪出口加工區(EPZ-Ishwardi)設立了全資子公司孟加拉天野。

公司生產基地及產能變化歷程：

1）2014 年，孟加拉天野進入工廠試生產階段。

2）2017 年，在越南設立全資子公司天野戶外(越南)有限公司，在越南海陽省新建生產基地，主要負責帳篷的海外生產，在孟加拉 Ishwardi 出口加工區、江西鄱陽擴建生產基地。

3）2018 年，完成孟加拉擴建廠房、越南新建廠房。

公司海外產能達到 1600 萬美元，同比增長 63.33%。公司 OEM/ODM 產能“內穩外增”，海外基地生產效率趨穩。公司結合外銷訂單增長趨勢，布局海外生產基地建設。

4）2019 年，對已有制造基地產能整合與升級，實現降本增效。

外銷業務營業成本比 2018 年下降 6.78%，使外銷業務毛利率增加 1.85 個百分點。5）2020 年，公司擁有國內與越南、孟加拉三大生產基地。

公司通過靈活的訂單調配降低疫情對生產帶來的不利影響，通過科學生產計劃、廠區擴建充分提升產能利用率，配合業務訂單增長需求。

應對國際形勢的復雜多變，公司積極全球戰略布局，在保證戰略客戶持續穩定合作的基礎上，積極開拓新市場，完善全球銷售網絡。

2.2.2. 推行數字化中心，加強信息化、互聯網化、數字化，逐步向智能化工廠轉型

信息化+互聯網化+數字化，有效提升運營管理效率、優化用戶體驗。

提升企業內部效率推行數字化中心，為了解決企業持續高速發展帶來的業務鏈、供應鏈、內部管理等一系列問題，公司推行數字化中心，將分別從營銷層級、業務層級、內部管理、供應鏈等多個層面，從上而下，由外而內的逐步完成企業運作和管理的升級；旨在通過企業的信息化、互聯網化和數字化，提升企業內部運作效率，并最終輸出用戶體驗的優化。加強精益化、自動化、智慧化、智能化，逐步向智能化工廠轉型。

制造中心逐步轉型升級，通過升級硬件、軟件，不斷加強精益化、自動化、智慧化、智能化四化建設，逐步實現精益管理與智能制造。

公司信息化升級，持續推動信息化項目落地，實現 AI 提效，實現逐步向智能化工廠的轉型。

大數據、標準化推動制造升級、品質提升。

通過自動化吊掛、RFID、傳感器等設備升級智慧化，以及 ERP、APS、MES、GSD 等軟件功能模塊升級，實現工廠生產體系（計劃排產體系、物流控制體系、現場執行體系、設備管理體系、能效控制體系）的大數據分析與管理信息化；再通過管理信息的及時反饋，不斷完善工藝、產品、作業的標準化流程，推動制造升級、品質提升的良性循環。

優化工廠各功能區布局，提升閑置場地利用率，改善作業環境；重估市場環境，做好供應 鏈、物流倉儲、生產基地的提前布局。生產基地產能充足且在各國之間可靈活調配，智能 化提升效率，共同助力公司實現快速響應。

提倡環保理念，推行綠色運動。

在 5S 管理模式的常規管控基礎上，通過環保主題活動、有獎答題學習、綠色積分行動的組織，加上不定期巡查的全員監督機制，促進全員參與綠色運動，實現從生產線到后勤辦公每個環節的節能減排、降低污染目標。

2020 年，升級綠色運動：在綠色運動基礎上，提高利益相關方的環境保護意識;促進環境友好型工作方式。

3. 品牌業務：大牧持續提升品牌影響力，小牧精準市場推廣與渠道下沉

核心主打產品露營戶外系列，乘精致露營趨勢穩步增長。

疫情促使人們重視健康、參與戶外鍛煉，也使露營成為 2020 年流行的戶外活動之一。

作為牧高笛核心主打產品的戶外露營裝備系列，涵蓋了高海拔露營、徒步露營、公園休閑、精致露營和旅行等場景，滿足了消費者各場景下的專業裝備和服裝需求，也獲得消費者的認可與好評。

2020 全年牧高笛 （MOBIGARDEN）品牌帳篷的累計銷量超 13.3 萬頂，同比增長超 66%；全年專業裝備（含 團購）渠道實現收入 0.38 億元，較上年增長 61.13%。

響應國家政策，推廣戶外文化。

自 2016 年以來，相關部門圍繞體育、戶外運動產業發布了一系列支持政策，國內徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎設施建設逐步增加完善。

2019 年最新發布的《進一步促進體育消費的行動計劃(2019-2020年)》中亦表示：大力發展健身休閑消費。

重點支持消費引領性強的健身休閑項目發展，推動水上運動、山地戶外、航空運動、汽摩運動、馬拉松、自行車、擊劍等運動項目產業發展規劃的細化落實，形成新的體育消費熱點。

公司已入選“國家體育產業示范單位”，將繼續響應國家體育消費政策，結合公司業務，推動“戶外文化+體育消費+旅游露營”融合項目的開展，通過品牌主題露營活動讓更多消費者近距離接觸并體驗戶外產品。

3.1. 高性能、高顏值、高性價比，全線產品提供一站式戶外體驗

3.1.1. 爆款產品冷山、紀元系列滿足不同消費者需求，聯名款增強品牌露出

爆款產品：冷山系列高性價比路線、紀元系列輕奢路線

1）冷山系列：防風防雨，恒溫耐用，輕量化便攜設計冷山帳篷適用所有戶外活動，具有出色性能與高實用性，用戶分布非常廣泛。

公園休閑、戶外露營、徒步旅行、徒步登山、野外探險多場景使用。國際露營聯合會，FICC 戰略合作產品。

高性價比專業級帳篷，冷山系列初衷“讓所有國內戶外愛好者能買得起高性價專業性帳篷。”

防風性，搭配防風繩使用可抵抗七級大風。

流線型設計有效減少風阻，航空鋁桿在大風力壓迫下不變形，地釘加防風繩，多重保護。冷山系列帳篷專業風洞通用測試，配套 2 根防風繩，在風大的環境需另外搭配 4 根防風繩及地釘固定好帳篷，可抵抗七級大風。

支架耐用性，鋁合金支架柔韌性強，不易折斷，具有防腐蝕性。7001 航空鋁合金支架，減輕支架重量，同體積下，鋁架的重量僅為玻璃纖維桿的 1/3，重量更低，攜帶輕便。

抵御 7 級大風，強度更高，牢靠耐用。外帳耐用性，PU2000MM 高密度滌綸，強力耐磨防腐蝕。

加高底賬提升防滲水且耐磨性高，減少被尖銳物品劃壞的風險。

防雨性，210T 防水涂層全帳防水壓膠，可抵抗暴雨。

通過專業防雨測試，外帳防雨性能可達 2000MM，底帳防雨性能可達 4000MM，抵御大暴雨級別。

恒溫性，雙開設計增強空氣對流，夏天不悶熱秋冬更保暖。

增強透氣性，減少夏季露營悶熱問題，前后開門創造雙側進出空間，增強用戶使用便捷性。

配合雙面透氣網紗，形成四面通風的物理結構，有效解決帳內悶熱問題，更加舒適露營。便攜性，輕量化設計，全帳重量僅為 2.64kg。

2）紀元系列：輕奢定位，超大空間，可搭配其他配件，提升功能性

2020 年夏季，公司推出紀元系列帳篷：150 帳篷·檐、230 帳篷·營、290 帳篷·庭、290 帳篷·居； 2021 年秋季，公司推出紀元系列帳篷：A 塔帳篷、棉布帳篷·居、205 帳篷·屋。

滌棉面料，防水、防曬、耐磨。耐磨抗撕裂，外帳防水性能 PU2000MM，底帳防水性能 PU40000MM。UV50+，阻隔紫外線。

雙層帳門，布門防風防雨，網紗透氣防蚊。前后通風雙開門，進出便利，內部空間大。

Y 桿前廳，增大進出空間，全景天窗設計。多出加固設計。航空鋁合金帳桿，輕量強韌。

22mm 加粗鋁合金支架，堅牢穩固。倒 V 屋脊造型，受力加強更穩固。

受力加強部位雙層布料，抗撕裂。

可搭配其他配件，提升功能性。可搭配天幕，擴展空間。可搭配底布，帳篷與底布采用棗核扣設計。可搭配內帳，變一室一廳。

聯名款覆蓋萌系、輕奢系，滿足不同消費者需求

1）LineFrinds 聯名款：IP 結合彈壓科技，全自動速開帳篷

LineFrinds 與牧高笛聯名款帳篷有四款：公園休閑自動速開帳篷，搭建省力；防水滌綸 A 塔，采用鋁合金帳桿，防水滌綸面料；防水滌綸帳篷，采用倒 V 型三通鋁桿撐起前后帳門， 方便進出；全自動速開帳篷，大面積紗窗，大空間設計。

2）REDesign 聯名款：紀元系列聯名，輕奢露營定位

REDesign 與牧高笛紀元系列 150 帳篷聯名：檐。設計理念“穿梭在綠林中，深入到自然里， 看日出日落，看星星閃爍。

與露營玩家——露營薯一起逃離城市，擁抱大自然，出發去 Camping 吧！” 2021 年冬季上市，價格 2799，重量 9.2kg，可容納 2-3 人。

1）倒 V 屋脊造型，受力加強更穩固。采用三通鋁桿撐起前后帳的方便進出。

2）全連底防水設計，適應多變天氣。前后拉出的三角區域，能防止雨水流入帳內。

3）雙層帳門設計，透氣防蚊。采用一層網紗一層布門設計，網紗透氣防蚊，布門防風防雨。

4）防水滌棉材質，耐磨抗撕裂。外帳材料，采用 35%棉 65%滌綸，防水性能 PU2000MMW/R。帳底材料，采用牛津布 150D，防水性能 PU4000MMW/R。網紗采用 20D 防勾紗。

5）UV50+阻隔紫外線。

圖 29：REDesign 與牧高笛紀元系列 150 帳篷聯名·檐

圖 30：REDesign 與牧高笛紀元系列 150 帳篷聯名·檐產品規格

3.1.2. 精選功能性面料，貼合國人身形，注重穿著感

專業面料結合精致設計，適合國人身形。

除了專業戶外用具帳篷和相關配件，牧高笛還生產服裝，上裝主要包括羽絨服、沖鋒衣、抓絨羊羔毛外套、空氣層衛衣、彈力外套、休閑風衣等。采用專業面料和精致設計，適合國人身形。

3.1.3. 地墊、睡袋、燈具、炊具等工具全線供應，全面提升用戶戶外運動體驗

專業裝備除了帳篷，牧高笛還生產氣墊、地墊、登山杖、燈具、睡袋、家具、炊具、背包等產品。

雙人自充墊：PU 發泡高回彈海綿設計，柔軟舒適。

高密度聚酯材料，斜紋提花工藝，透氣防潮，防潑水。插扣收納設計，便捷收納。自動充氣，舒適氣枕，雙人加寬設計，戶外旅途更省力。

鋁合金登山杖：適于長時間徒步旅行和雪地行走。

減震環的合理位置保證了登山杖最大程度的收縮性和使用中的最佳擺動慣量。防滑橡膠手柄舒適性強。雙關節鎖緊系統安全、快速、穩固長度的調整。

營燈：USB 充電，磁鐵吸附，IPX6 防水，國際標準認證，無懼暴風雨。

在戶外露營可吊掛使用，多種亮度可調節。可磁鐵吸附功能，在不同需求環境下靈活使用。 睡袋：配置抽拉繩調節松緊度，鎖溫與透氣切換便捷。底部與側面有拉鏈，起到散熱和透氣的效果。

折疊椅：600D 牛津布 PU，安全透氣，精致包邊，結實耐用。

航空鋁合金支架，厚實精致，承重能力好。

野營吊鍋：適用于露營，自駕等。堅固耐用，使用方便，可配合營火三腳架使用，采用超輕鋁材，表面通過陽極氧化處理，抗摩擦，耐腐蝕。

背包：生理曲線背板，呈現人體工學曲線以貼合人體背部。

兩側腰帶口袋，左右兩側可放置小物。透氣加厚肩帶設計，有效分散肩部壓力。頂部擴容設計，并搭配抽繩，自由伸縮。面料防潑水，抗撕裂。

3.2. 把握流量機遇，精準市場推廣及渠道下沉，參股大熱荒野布局下游露營

3.2.1. 把握線上流量機遇，豐富產品矩陣&優化視覺形象以提升用戶體驗

把握線上渠道流量機遇，順應戶外運動流行趨勢，戶外露營用品需求穩健增長。

2020 年年初疫情突發至當下疫情常態化，線上渠道呈現消費增長、直播平臺呈現流量增長，公司抓住流量機遇，實現線上渠道收入增長。

2017 至 2020 年線上渠道營收規模自 0.36 億元增長至 0.48 億元，主要系 2020 年以來疫情影響，參與戶外露營的人數與頻次增長，進而帶動戶外露營用品需求的增長。

其中，疫情期間，2019 年線上渠道營收 0.34 億元（-6.77%），2020 年 0.48 億元（+39.32%）。 2021Q1-3 線上渠道營收 0.42 億元，同比增長 99.26%。

優化線上品牌形象，提升用戶體驗。

一方面，豐富線上品類，升級線上視覺形象，及時梳理、優化線上產品結構與品牌視覺形象，場景化體現產品使用，進一步增強商品視頻展示方式，以此增加消費者購物體驗和品牌認知。

另一方面開展直播營銷，加強短視頻、軟文等內容營銷手段,加強在抖音、小紅書等社交平臺的推廣，加強和主流年輕消費者的品牌互動。

豐富線上產品矩陣。

電商事業部梳理線上產品結構，升級產品演繹方式，以系列化形式開發更多適合徒步、公園、精致露營場景的戶外產品。

加強會員私有化服務。通過線上線下的打通，完成品牌會員的數字化管理，實現會員在多渠道的身份統一識別、統一營銷、統一管理和統一服務，提供會員在多場景多渠道之間的無差別消費體驗。

同時，通過線上社區和俱樂部，結合會員訴求或熱門 IP，策劃精彩的戶外活動。2021 年 4 月 21 日至 22 日，牧高笛 MOBIGARDEN 攜手鄉伴野鄰在蘇州周莊野鄰花園營地共同舉辦“MOBIVILLA 在野為鄰”天貓露營大會，對戶外的熱愛將大家聚到一起。

3.2.2. 線下精準市場推廣與渠道下沉，與客戶優勢互補實現共贏

放緩開店計劃，充分市場調研為開、拓店提前布局。2020 年，線下零售受疫情影響較大， 品牌業務部：

1）放緩開店計劃，關停業績差、效率低的店鋪，有效降損；

2）充分市場調研，為開、拓店提前布局。自 2017 至 2020 年，直營店數量從 18 增加至 24 家，加盟店由 315 減少至 247 家。

大牧事業部擴展渠道、跨界合作，打造頭部品牌。

加強政企、行業協會的共贏合作，加強團購市場的開拓力度，充分海外市場調研，加強品牌跨境銷售業務，開拓海外新市場。自 2017 年至 2020 年，牧高笛國外營收由 3.22 億元增加至 4.81 億元。

小牧事業部提升開店效率、精準推廣、渠道下沉。

小牧事業部

1）提升開店效率：優化開店標準、流程，做好市場調研，科學、合理、靈活推進全年的門店開設計劃。

2）增加拓展精度：加大下沉市場開發力度，精練拓展團隊增加內部培訓，提升經銷商服務水平與專業度；

3）提升店效、人效：升級門店布局，提升購物體驗，提煉品牌賣點，加大自媒體 推廣，加強店員專業與營銷知識培訓，提升店效、人效。

小牧事業部通過老店坪效提升，虧損門店關閉，精準市場推廣與渠道下沉。

牧高笛營銷渠道具有優勢。公司營銷網絡涵蓋百貨商場店、購物中心店、綜合街邊店、電子商務平臺等各種形式，實現線上和線下從不同層面貼近目標消費群體。

同時，通過成熟的渠道管理體系，加強從經銷商篩選、訂貨會組織、訂單執行、終端門店管理、定價策略、促銷方案等各個環節的互聯互通，強化公司與渠道客戶之間的優勢互補，從頂層設計到渠道落實實施，能夠快速反應公司最新政策及理念調整，實現資源的整合和優化，形成經銷商和公司之間合作共贏的局面。

2021 年 11 月 26 日公司全資子公司海口牧高笛與武漢大熱荒野簽署增資協議，大熱荒野主要面向露營小白愛好者提供標準化的體驗套餐，包含下午茶、帳篷搭建體驗、晚餐、營地活動和早餐在內的一日露營體驗，目前開始自建營地，面向高端玩家升級服務體驗。

海口牧高笛以 1000 萬元認購大熱荒野 10%股權，同時公司將委派一名高管擔任大熱荒野董 事；公司看好精致露營市場與大熱荒野的未來發展，且雙方上下游關系也有良好的協同價 值。

3.3. 加強 IP 跨界合作及與品牌互動，關注流量領域品牌露出

細分使用場景，實現客群精準營銷。運動、休閑、時尚品牌陸續跨界戶外市場，進一步加劇了市場競爭激烈程度。公司將繼續秉承“產品+場景”的開發理念，同時緊跟市場發展 動態，加力打造大牧品牌與小牧品牌，并通過細分使用場景實現消費客群的精準營銷。

產品設計更趨時尚化、潮流化，深度打磨并為消費者提供獨具匠心的產品和服務，認真做好 主業以應對市場環境的變化。

IP 跨界，流量營銷：繼續加強與各類賽事、專業社群的合作，關注流量領域的品牌露出， 尋求與更多流量 IP 的跨界合作、聯名款推出。

1）贊助戶外活動。

截止 2020 年，牧高笛專業裝備支援北大山鷹社玉珠峰科考、徒步中國南極科考、加拿大落基山脈徒步、秦嶺太白山徒步等專業活動。

圖 42：牧高笛贊助的專業戶外活動

2）加強跨界合作。

公司將更多產品與 ELEMENT、山系文化 Mounster、一帳 Camplus、野 鄰 Xcamping、草莓音樂節、GOOUT、理想汽車、MERCEDES-BENZ、MINI、LANDROVER、小牛電動、DiscoveryAdventuresPark、Kawasaki 的活動作了品牌互動，增加了品牌曝光率與影響力。

大牧事業部營收實現大幅度增長。大牧事業部通過加強渠道拓展以及品牌跨界合作，提升品牌影響力，樹立綜合性精致露營行業頭部品牌地位，截止 2021 上半年，公司專業裝備渠道和團購渠道等實現收入 0.41 億元，同比增長 347.63%。

4. 戶外用品市場空間廣闊，露營熱潮推動進一步發展

戶外運動包括登山、攀巖、露營、野外探險、騎行、滑雪等多種形式，國務院辦公廳將戶外運動分為山地戶外運動、水上運動、航空運動、汽摩運動和冰雪運動五大模塊。

戶外運動產品則是針對這些運動特點生產的具有一定功能性的產品，包括服裝、鞋、背包、裝備、配件、器材等類別，在消費群體、產品功能、應用環境上都具有一定特點。

發達國家的戶外運動發展歷史較為悠久，戶外運動文化底蘊較為深厚，而我國市場在經歷了近 20 年的發展后，也逐步成為了繼歐美等地后的全球主要戶外運動用品市場之一。

4.1. 全球戶外用品行業增長穩定，歐美市場較為成熟

戶外運動最早起源于歐美的傳教、探險和科學考察，伴隨著社會經濟的發展與文化的進步， 戶外活動逐漸成為一種流行的休閑娛樂方式，在歐美地區逐漸形成相對成熟的產業。

2019 年全球戶外運動用品電商市場規模為 750 億美元，歐美市場相對較為成熟。

目前歐美的戶外運動市場規模在全球處于領先地位，據 Statista 統計，2019 年全球戶外運動用品電商市場規模為 750 億美元，預計 2024 年規模將增長至 1098 億美元，4 年 CAGR 為 6.8%，其中美國、歐洲占比均為 20%左右，美國略高；美國增速預計保持在 2%左右，歐洲增速預計在 6%左右，較美國更高；其他地區預計也將呈快速增長趨勢，占比逐漸提升。

美國戶外運動 2020 年美國戶外運動參與率創新高為 53%。

從電商市場規模來看，目前美國戶外運動市場規模更大，但即便如此，據 OutdoorFoundation 統計，美國戶外運動參與率近 15 年基本保持在 50%左右，仍有一定增長空間；

2020 年美國參加戶外休閑活動的人數同比增長 710 萬，6 歲及以上的美國人中有 53%參加過至少一次戶外休閑活動，同比增長 2.3pct，是有史以來參與率最高的一年，增長較多主要系受新冠疫情影響所致，許多美國人表示希望通過戶外運動逃離疫情所帶來的窒息感。

4.2. 中國戶外用品市場仍有較大增長空間，集中度有望提升利好頭部企業

4.2.1. 國產中高端品牌商數量較少，電商銷售渠道占比有所增長

我國國內已形成較為完整、成熟的戶外用品產業鏈，具備上游供應商、中游制造商與品牌商和下游終端消費者，我國業內公司以中游制造商居多，品牌商則多處于中低端定位：

? 戶外用品行業的上游為紡織行業、化纖行業及包裝材料制造行業，均為傳統行業，近年來隨著相關產業升級，我國已經形成了一套完善的紡織產品和化工產品的供應鏈，充分保障了上游紡織產品和化工產品的供應；同時，上游行業新技術和新材料的研發和應用，有利于提高產品的技術含量及品質，也對下游生產企業的發展產生了積極影響。

? 中游為產品制造企業和品牌商，其中高端品牌商主要來自海外，而我國戶外用品公司則多為產品制造企業，海外品牌如哥倫比亞（Columbia）、樂斯菲斯（TheNorthFace）等均是我國代工企業的主要客戶。

? 下游包含零售商和終端消費者，其中零售商包含體育用品專業零售商，如迪卡儂（Decathlon）等；綜合性普通零售商，如家樂福（Carrefour）、沃爾瑪（Walmart）等。全球大型零售商對于中游供應商的產品開發能力、質控能力、售后服務能力等多方面都有要求，選擇標準一般都較為苛刻。

下游銷售渠道方面，我國戶外用品商場店渠道的市場份額占比逐漸減少，電商渠道占比有所增長。

戶外用品的主要銷售渠道包括商場店、專業戶外店、電子商務以及團購/社群及其他等，隨著互聯網與電商技術的快速發展，2018 年商場店銷售渠道市場份額同比減少 21.05pct，電商渠道市場份額同比增長 22.36pct。

2019 年中國戶外用品商場店市場份額占比 40.7%，戶外店占比 10.0%，電商占比 41.2%。

2015-2019 年電商渠道市場份額占比年均增長 6.45pct，電商渠道具有直接面對終端消費者，信息反饋速度快，客戶范圍廣且不受時差、區域限制等優勢，因此逐漸代替實體店成為戶外用品市場最主要的銷售渠道。

4.2.2. 中國戶外用品市場保持穩定增長，集中度有望進一步提升

2019 年中國戶外用品零售總額 250.20 億元，近 20 年發展迅速。

與發達國家相比，國內戶外用品市場起步相對較晚，從 20 世紀 90 年代開始，經歷了導入期（20 世紀 90 年代-2005 年）、發展期（2006-2010 年）、爆發期（2011-2015 年）、穩定期（2016-2019 年）四個主要發展階段。

根據 COCA 數據，2002 年至 2019 年，中國戶外用品零售總額從 3.20 億元增長至 250.20 億元，年度復合增長率為 29.23%，增長迅速。

伴隨著疫情后出現的戶外運動消費熱潮，我國戶外運動用品市場的發展或將提速。

我國戶外運動參與率僅為歐美 1/5，國內戶外用品市場發展潛力較大。

我國每年有 1.3 億人參與戶外運動，占總人口的 9.5%，與歐美 50%的戶外運動參與率仍有一定差距；從人均消費金額看，我國戶外活動年度人均消費額不足 20 元，歐美和亞洲發達國家的人均消費額在 300-800 元之間，對標發達國家來看，國內戶外用品行業未來仍有較大增長空間。

我國戶外用品行業呈金字塔型競爭格局，本土品牌向中高端戶外用品市場滲透。目前，戶外用品行業國內外品牌眾多，市場化程度較高，行業競爭較為激烈，低端產品逐漸被市場淘汰。

近年來我國戶外用品行業的蓬勃發展，促進了一大批品牌的萌生與發展，我國市場已成為國內外知名戶外運動品牌競相爭奪的市場，整體呈現金字塔型競爭格局，即高端市場幾乎被國外一線品牌壟斷，中高端市場主要是國外二三線品牌及少數國內品牌，而多數國內品牌徘徊在中低端戶外用品市場。

目前，以樂斯菲斯（TheNorthFace）、哥倫比亞（Columbia）等為代表的國際知名品牌擁 有較為深厚的戶外品牌文化與成熟的技術研發體系，產品定價較高，進入高端市場具有一定門檻；本土品牌在技術研發及產品創新上相對處于劣勢，目前正通過不斷的研發投入和技術水平的提升，向中高端戶外用品市場滲透、提升市場份額。

2019 年我國戶外品牌總數為 939 個，各品牌集中生產產品為服裝、鞋靴、露營裝備等。

根據 COCA 數據，截至 2019 年末我國國內外戶外運動品牌總數達 939 個，同比增長 0.4%，其中國內品牌 492 個，同比增長 0.4%；國外品牌 447 個，同比增長 0.5%。

分品類看，截至 2019 年，中國涉及服裝銷售的戶外用品品牌占比最大，為 46.31%，其次為鞋靴品牌數占比 21.77%，露營裝備、背包、工具類品牌數占比分別為 11.70%、9.56%、5.09%，可以看出，各品牌銷售類別主要集中在鞋靴，其次為露營裝備與背包等應用場景更少的產品。

市場集中度呈提升的趨勢，利好頭部企業。

2013-2019 年，我國戶外運動品牌中，出貨額超過 1000 萬元、3000 萬元、5000 萬元的品牌數均有小幅波動，而出貨額超過 1 億元的品牌則自 22 個減少至 20 個，頭部品牌數逐漸減少；同時，各檔品牌所對應的全行業出貨額占比均呈增長趨勢，其中出貨額超過 1 億的品牌占整個行業全年出貨額的比例自 2013 年的 55.36%增長至 2019 年的 62.60%，市場集中度呈提升趨勢，頭部企業市場份額進一步增長。

而對于中小企業來說，2019 年我國出貨額不超過 1000 萬元的戶外運動品牌有 856 個， 但僅占市場的 13.2%，競爭較為激烈。

4.3. 消費升級背景下健康生活方式需求增長，疫后露營熱潮推動行業進一步發展

伴隨國家經濟快速發展，我國居民可支配收入持續增長。

我國經濟的增長帶來居民的可支配收入提升，據國家統計局數據，我國城鎮居民人均年度可支配收入從 2013 年的 26467 元增長到 2020 年的 43834 元，農村居民人均年度可支配收入從 2013 年的 9429.6 元增加到 2020 年的 17131 元，年度復合增長率分別為 7.5%、8.9%。

消費升級或將有效帶動戶外運動行業的發展。

隨著居民可支配收入的增長，居民消費能力、消費意愿有所增強，具備穩定收入的消費人群更加注重消費品質與體驗，綠色消費、健康消費等成為消費新理念，有效帶動了戶外運動行業的發展；同時，戶外用品的優質品牌注重產品品質及消費體驗，致力為終端消費者提供性價比更高的產品與服務，兩者共同促進了戶外用品行業的發展。

未來旅游消費的恢復也有望驅動行業增長。我國自然和人文旅游資源豐富，具備成為戶外運動及旅游大國的基本條件，隨著居民生活的改善，戶外旅游也逐漸成為廣大人民群眾生活中重要的組成部分。據國家旅游局統計，近年來我國旅游行業發展迅速，旅游總收入、旅游人數和人均旅游花費額均持續快速增長，體現了國內消費者旺盛的旅游消費意愿。

戶 外運動用品擁有功能性、休閑性的特點，非常符合外出旅游的實用性需求，旅游消費的增 長對戶外運動用品行業的發展帶來了顯著的促進作用。

根據國家統計局統計，2013 年至 2019 年我國國內游客人次數復合增長率為 10.72%，國內旅游人均花費復合增長率為 2.83%，保持穩定增長；2020 年游客人數與人均花費暫時受疫情影響均有大幅減少，但疫情后有望恢復原先水平增長。

消費者對健康、多元化生活的關注有效提升對戶外用品需求。

戶外運動不僅能夠強身健體，還是社交、輕松減壓的有效方式，面向各年齡階層的歡迎，隨著更多消費者開始關注提升生活品質、追求健康的生活方式，戶外運動參與度或將逐漸增長，消費者也將逐漸認識到參與不同的項目需要不同功能的戶外運動服飾、鞋和裝備，對產品的專業性、保護性將更為關注，因而對戶外運動服飾、鞋和裝備需求也隨之上升。

在日常生活、外出、旅游等各種場合，戶外運動鞋服已成為人們服裝穿著的一個重要選擇，功能化、休閑化、個性化趨勢推動了戶外運動鞋服消費者基數的增長，穿著場合的多元化也進一步提升了消費需求。

近期精致露營產業增長快速，或將成為戶外用品市場增長點之一。

2020 年以來國內露營產業迎來增長，業內普遍將 2020 稱為中國的“露營元年”，據窮游網數據，2020 年露營熱度同比增長了 303.5%。

伴隨著熱度的提升，露營相關產品銷量也有所增長：攜程發布的《2021年中秋假期旅游數據報告》顯示，中秋小長假期間，露營產品訂單量相較今年端午假期增長近 50%，GMV 增長逾 60%。

我們認為近期露營產業的快速增長主要源于兩方面原因：

1） 疫情催生戶外運動及露營熱情高漲。

戶外活動能有效滿足人們所必需的社交、生理和情感需求，疫情期間人們外出活動受限，隨著疫情反復和居家時間延長，人們對戶外運動重要性的認知逐漸增強，對貼近自然的需求愈發增長。

在國內疫情得到有效控制后，偶爾小范圍爆發的疫情在一定程度上仍然對遠途、跨省旅游造成影響，這部分需求或轉化為近郊出行，促進露營產業快速增長，露營成為了風險意識較強、假期不愿宅在家中的城里人的一種旅行、生活與社交的新方式。

2） 媒體宣傳推波助瀾。

據艾媒咨詢數據，2021年中國露營消費者獲得露營資訊的前五大渠道分別為綜藝節目（50.9%）、家人朋友（50.3%）、短視頻平臺（48.0%）、影視作品（41.0%）與微博（33.2%）。

傳統電視媒體方面，2020 年以來出現了較多關于露營的影視作品，如國內的綜藝《恰好是少年》、日本的動畫片《搖曳露營》、韓國的《感性露營》等，為露營產業，尤其是精致露營帶來了較大熱度；同時社交媒體方面，網紅效應也促使普通消費者競相模仿，小紅書數據顯示，2020 年的露營相關筆記發布量同比增長 271%，露營相關筆記的瀏覽量則同比增長 170%。

國內露營地覆蓋率較低，未來增長空間大，有望帶動戶外產品增長。

據英國“露營和拖車俱樂部”數據，英國 2005 年注冊露營地數量已達 3500 個，而中國 2018 年露營地數量僅有 1273 個，營地數量遠低于發達國家，有較大增長潛力。

根據艾媒咨詢數據，2014~2020 年，中國露營營地市場規模從 77.1 億元增至 168.0 億元，復合增長率 13.9%；而 2021 年增 長率高達 78.0%，市場規模已增至 299.0 億元。

據《阿里巴巴 2021“十一”假期消費出行趨勢報告》，9 月天貓平臺露營類商品銷售同比增長超 50%，飛豬平臺上帳篷、露營預定量環比增長超 1400%，隨著露營從小眾走向大眾，露營活動對戶外用品的需求也將促使戶外用品品牌迎來進一步發展。

5. 盈利預測

公司自 2003 年成立以來深耕專業露營細分賽道，主品牌大牧聚焦專業露營，滿足各場景專業裝備和服裝需求；子品牌小牧延續大牧專業基因，致力于為大眾提供高性能出行服飾。

公司積極把握線上流量機遇，2021H1 線上渠道營收同增 99.26%，因此我們假設 2021-2023 線上渠道營收增速分別為 99%、60%、40%；公司精準市場推廣與渠道下沉，注重店效提升，因此我們假設 2021-2023 單店店效增速分別為 10%、8%、8%；同時關停虧損門店，放慢開店速度，我們假設 2021-2023 年每年凈開 店為 4 家。

公司加盟渠道營收增速相對放緩，因此我們假設 2021-2023 年加盟渠道營收增速分別為 10%、8%、8%；2021H1 公司團購業務發展向好營收同增 348%，考慮到 2020H1 基數較低等影響，我們假設 2021-2023 團購及專業裝備營收增速分別為 180%、90%、30%。

代工業務致力于為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計與生產制造，且產品主要銷往歐洲、大洋洲，因此我們假設 2021-2023 年歐洲地區營收增速分別為 35%、18%、18%，大 洋洲營收增速為 15%、10%、10%，國外其他地區營收增速分別為 8%、6%、6%。

公司自 2003 年成立以來深耕專業露營細分賽道，主品牌大牧聚焦專業露營，滿足各場景專業裝備和服裝需求；子品牌小牧延續大牧專業基因，致力于為大眾提供高性能出行服飾；代工業務致力于為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計與生產制造；2021年11月底公司參股大熱荒野，將有效整合下游資源，實現上下游協同。

我們預計2021-2023年營收分別為9.2、11.9、14.4 億元，歸母凈利分別為0.8、1.2、1.6 億元，對應EPS分別為 1.3、1.8、2.4 元/股，PE分別為30、21、16X。可比公司2022年 平均 PE 估值為27，給予公司 2022 年合理PE27X，對應股價為48.8元/股。

6. 風險提示

1）戶外行業增速放緩、市場競爭加劇的風險

根據 COCA 發布的最新報告，2019 年中國戶外用品市場零售規模 250.2 億元，同比 0.17%，出貨總額 141.6 億元，同比 0.22%，市場規模增速持續放緩。此外運動、休閑、時尚品牌陸續跨界戶外市場，也進一步加劇了市場競爭激烈程度。

2）新冠肺炎疫情影響持續時間較長的風險

目前新冠疫情及防疫在全球持續影響延續至今，對國內外經濟發展都帶來了嚴峻挑戰和不利影響。國內線下零售市場受到一定影響，國外疫情的不確定性，也將使出口業務存在訂單取消的風險。

3）國際政治經濟環境的變化風險

公司海外業務分布在六大洲的 20 余個國家及地區，在與公司產品相關的產業政策、貿易政策或一定程度的外匯管制發生不利變化時，將影響公司產品的出口，從而給公司業績帶來較大影響。

4）第一大客戶銷售占比較高

第一大客戶銷售占比較高，若與該客戶訂單合作出現問題，或者客戶由于自身原因業績下 滑，則可能造成第一大客戶訂單量減少的風險。

5）跨市場選取可比公司存在估值偏差風險

選取的可比公司與公司在不同市場上市，不同市場存在一定的估值體系差異，存在可比公 司估值差異偏差風險。

6）近期股價曾出現異動

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

如有侵權，請私信刪除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：智庫官網|文庫首頁-遠瞻智庫·為三億人打造的有用知識平臺