（溫馨提示：文末有下載方式）1.行業總結：降成本是電商件快遞公司的硬道理1.1從行業來看，網購仍將是快遞行業持續增長的主要動力快遞始于商務需求，興于網絡購物。第一階段快遞主要需求來自商務活動，如外貿活動對樣品、函證的遞送需求，并隨著國內經濟

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1.行業總結：降成本是電商件快遞公司的硬道理

1.1 從行業來看，網購仍將是快遞行業持續增長的主要動力

快遞始于商務需求，興于網絡購物。第一階段快遞主要需求來自商務活動，如外貿活動對樣品、函證的遞送需求，并隨著國內經濟的發展，內外貿商務活動共同成為行業增長動力；第二階段快遞主要需求來自于網絡購物領域，此階段主要有兩個觸發點：一是 2003年非典爆發觸發了網絡購物的興起，二是 2009 年底新《郵政法》正式給予民營快遞合法化身份，自此迎來網絡購物與快遞行業的快速發展期，電商件逐漸成為快遞行業增長的主要動力。從當前階段來看，快遞行業的需求主要來自電商件、商務件、個人散件，其中 2018年電商件占比已到 78%左右。

追根溯源，國內網絡購物持續高增長的原因是什么？2013-2017 年我國網絡購物復合增速高達 37.2%。2017 年我國網購滲透率（實物商品網絡零售額占社會消費品零售額比）達到 15%，同期美國為 7%左右。對比中美零售體系，國內零售供應鏈復雜且冗余、區域分割的流通體制阻礙實體零售業跨區域擴張，這些可以歸結為國內網絡購物持續高增長的主要原因。從長期定位來看，國內網絡購物市場規模自 2011 年已超過傳統零售的重要渠道大賣場的規模，顯然已不是傳統零售的補充，而是一種重要替代，并終將成為一個更為重要的零售渠道。

國內零售供應鏈復雜且冗余。與比較成熟的美國零售體系相比，國內的線下零售渠道比較復雜，往往中間會涉及到多層中間商和批發商，經過中間環節的層層加價之后，消費者很難在線下享受到更低的商品價格。而電子商務與傳統零售相比，最核心的優勢是信息透明及時，能夠讓零售供應鏈變得更短，結果是給消費者提供更低的商品價格。

區域分割的流通體制阻礙實體零售業跨區域擴張。中國實體零售成本高昂，傳統零售業擴張速度緩慢，覆蓋范圍依然有限，表現在三、四線城 市的產品豐富度不高，其消費者無法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網絡購物的模式下，中國三、四線城市消費者與一、二線城市的消費者變得“平等”，面對著同樣豐富的購物世界。

新型電商平臺的崛起拓寬了網絡購物市場的廣度。以拼多多為例，截止到 2018 年三季度，過去 12 個月 GMV 合計為 3448 億元，同比增長 386%，環比增長 32%。按照過去12 個月 GMV 來測算，2017Q1-2018Q3 復合增速高達 42.5%?？傮w來看，拼多多主要呈現以下兩個特點：

拼多多 APP 近 65%的用戶分布在三線及以下城市。我們認為，低線城市拼多多的購物需求，更多來自于從線下到線上的轉換，主要推動力是千元級別智能手機的普及提升了低線城市的上網率，而微信紅包則提供了支付手段；

相較于阿里和京東，更低的客單價。根據拼多多招股說明書，2017 年的 GMV 為1412 億元，共計產生訂單總數為 43 億單，依此測算 2017 年拼多多客單價僅為32.8 元，遠低于阿里與京東 200-220 元的客單價。我們認為拼多多更低客單價的原因主要包括：一是拼團模式快速形成規模效應。強勢規模效應，獲取對廠家的較強議價能力，而超低價格反過來又吸引更多消費者購買，進一步增加購量，形成正向循環；二是深入源頭，產家直銷+農產地直采。直接與工廠和農產地簽訂戰略合作，一手的貨源最終大幅降低產品價格；三是廠家過季庫存、殘次品等，滿足低價低質客群需求。

我們預計 2018-2020 年快遞業務量復合增速 22.3%。網絡購物部分，我們根據申萬宏觀的觀點，保守預計 2018-2020 年社會消費品零售總額增速分別為 9.3%、9.8%、9.2%（2019 年考慮減稅效應對消費的促進作用），實物商品網絡零售滲透率分別為 17.4%、19.4%、21%，則 2018-2020 年實物商品網絡零售額增速為 28.1%、22.2%、20.2%?？紤]到傳統電商近幾年呈現小額多頻次的特點、以及拼多多件對整體客單價的拉低，假設2018-2020 年客單價分別為 178 元、174 元、170 元，則電商件增速分別為 31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設增速是當年 GDP 增速的 1.5 倍到 2 倍。依次測算，2018-2020年快遞行業整體增速分別為 26.59%、21.65%、20.03%。

1.2 從公司來看，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道

電商件占比的提升以及收費標準的降低是行業均價連年下滑的主要原因。考慮到快遞公司主要從事國內快遞業務，我們以同城件與異地件綜合均價來刻畫行業末端價格的變化情況。2017 年同城件與異地件綜合均價為 8.28 元，相較 2013 年下降幅度高達 25.8%。大幅下降主要兩個原因：一是電商件均價大幅下滑，從 2013 年的 8.12 元下滑至 2017 年的 6.31 元；二是電商件占比大幅提升，2013-2018 年占比提升超過了 10 個百分點。

價格戰加速行業集中度的提升。2019Q1 前 5 名的單量市占率，從去年同期的 59%，提升到今年的 69%，前 5 名合計市占率提升了 10 個百分點。行業集中度提升的背后仍然是二三線快遞在掉隊，進入 2019 年以來，已經有三家中小快遞公司陸續退出小包裹市場，包括安能、如風達和國通快遞，持續下行的單價是推動這些公司加快離場的主要原因。對于中小快遞公司而言，自身業務規模達不到自動化分揀所需要的最小單量，人工成本的上升，使得這些公司進入“單量市占率下降-單件成本上升”的循環，再疊加單件收入持續下降，中小快遞公司生存狀況愈發艱難。

從通達系角度來看，單件成本的控制能力直接關系到末端攬件能力。按照“面單成本+干線運輸成本+轉運中心操作成本”的統一口徑比較單票成本，百世快遞>申通快遞>圓通速遞>韻達股份>中通快遞，而單量市占率基本則是按照“單票成本較低者最高”的排序（百世快遞虧錢打市場例外）。

成本較低的公司同樣更容易被二級市場認可。以 A 股三家電商件快遞公司為例，過去兩年（2017 年 6 月 23 日-2019 年 6 月 18 日），韻達股份 PE（TTM）的平均數為 29.1倍、圓通速遞為 26.2 倍、申通快遞為 18.3 倍。顯然，成本最低的韻達股份獲得更高估值。

2.橫向來看：電商快遞成本差異原因是什么？

2.1“規模效應-成本壁壘”是現有電商快遞龍頭的成長路徑

“規模效應-成本壁壘”是現有電商快遞龍頭的成長路徑。由于業務模式趨于同質化，再加上菜鳥在技術上無差別的幫助扶持，通達系產品沒有明顯的區別。在這種情況下，通過適當降低價格便成為獲得更大市場份額的重要手段。從通達系電商快遞公司過去十多年的發展來看，也基本延續著“適當降價—更大市場份額—規模效應—成本壁壘”這樣的成長路徑。

2.2 資產投入不同是現有電商快遞龍頭成本差異的核心原因

面單成本：伴隨電子面單使用率的提升而降低。以圓通速遞為例，電子面單使用率在2018 年達到了 95%左右，且 2018 年底接近 99%，單票面單成本則從 2013 年的 0.18 元降低至 0.01 元（將 2018 年面單成本調整至統一口徑）。橫向來比較，幾家公司面單成本體現的短時間內差異僅因為電子面單的推廣速度，放長來看，面單成本將不再是幾家成本差異的原因。

運輸成本：影響因素包括均重、規模、自營率、網絡模式。

單票均重下降能夠帶來單票運輸成本的下降。如 2018 年韻達單票重量下降12.94%，單票運輸成本則同比下降 11.70%。我們估算，圓通、申通均重比韻達和中通高 20%左右，申通快遞 2018 年票均重在 1.5 公斤左右。

車輛自有率。以 2018 年報為例，圓通速遞賬面原值為 8.38 億元，遠低于單量規模比較接近的韻達股份（2018 年為 16.04 億元）。外包運力在旺季 Q4 單位成本通常會明顯高于自有運力，以 2016 年的德邦股份為例，外包車輛成本比自有車輛高 14.6%（考慮到德邦自有車輛用于高時效的卡航業務，統口徑比較，外包車輛單位成本應該高 20%以上）。

網絡模式是圓通、中通運輸成本低于韻達的原因。首先，韻達相對較少的分撥中心意味著更長距離的干線運輸；其次，韻達股份全國網絡的均衡性不如中通、圓通，如華南營業收入占比僅僅只有 8%。

分撥成本：影響因素包括網絡模式和自動分揀設備。從分撥中心操作成本的變化軌跡來看，包括兩個階段：

2016 年以前，各家均處于網絡建設階段，單量規模的增長均能帶動單票成本的下降。這一階段，單量規模越大的公司，單件分撥成本越低；

2016 年以后，單量到一定規模后，尤其是旺季人工操作很難滿足時效要求。而電子面單使用率的提升，也為自動分揀設備提供了技術支持。這一階段，率先開始自動分揀設備投入的公司，單票分撥成本下降越快。

3.縱向來看：電商快遞單票成本的極限在哪里？

3.1 對于成本暫時領先者，優化資產投入帶來成本繼續下降

干線運輸成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票運輸成本為 0.68 元。近年來中通快遞降運輸成本基本包括兩個方式，一個是提高自有卡車運輸率，二個則是提高大容量卡車的比重。截至到 2019Q1，自有卡車和大容量卡車數量分別增加到 4850 輛、3000 輛，自有卡車運送包裹的比例從 56%上升到 68%。而 2019 年中通快遞 60-80 億元的資本開支計劃中，將會有 10-15%的資金用于購買卡車。隨著單量的持續增長，適合自有卡車運輸的線路比列將會進一步提升。我們按照自有卡車運輸比列達到 90%、自有卡車單票運輸成本較外請車輛低 40%（根據 2019Q1 測算）、大容量卡車比列達到 90%來測算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運輸成本極限值為 0.50 元。

分撥成本方面：以中通快遞為例，2018 年單票分揀成本為 0.38 元。近年來中通快遞降低分撥成本的關鍵舉措在于自動化分揀設備的投入。截止到 2019Q1 為例，有 130 臺自動分揀機（去年同期為 59 臺），其中 99 臺用于小包裹、31 臺用于大包裹，自動化分揀設備處理包裹比例上升到 63%。按照同等條件自動化單票分揀成本下降 30%、未來自動化分揀處理包裹比例上升到 90%測算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為 0.33 元。

快遞柜/菜鳥驛站等將帶來最后一公里派送成本的繼續下降。以申通快遞為例，2018年單票派送成本為 1.69 元。近年來最后一公里派送端出現了共同配送、快遞柜、菜鳥驛站等形式，以上海地區為例，通過快遞柜或菜鳥驛站的形式，每票派送成本可以控制在 1.3元左右。我們按照快遞柜等比人工派送單票成本節省 30%計算，假設最理想情況下末端派送有 30%通過快遞柜或者菜鳥驛站，則派送成本有望降低至 1.53 元左右。按照攬件端 0.25元/票成本計算，那么在最理想情況下，全環節票均每票成本的極限值為 2.59 元。

3.2 對于成本暫時落后者，“補資產短板“是降成本核心

運輸成本方面：以圓通速遞為例，2018 年單票運輸成本為 0.80 元，明顯高于中通快遞同期的 0.68 元。從圓通速遞自身來說，未來干線運輸成本的主要措施仍然是卡車大型化、提高自有卡車比列。

首先，提高卡車自有運輸率（包括大型車輛）。目前行業內圓通速遞自有卡車僅有 1199 輛，而中通自有卡車已經超過 4500 輛。圓通速遞 2019 年計劃再投入800-1000 輛卡車，陸路運輸成本有望進一步降低。

其次，如果未來圓通繼續將機隊對外經營來分攤航空成本（2018 年對外收入的8000 萬主要來自于 2018Q4），則單票表觀運輸成本將繼續下降。剔除掉航空件影響（假設所有包裹參考同行，基本采取陸運的方式），則單票運輸成本為 0.74元（財報成本為 0.8 元）。

分揀成本方面：以圓通速遞為例，根據其 2018 年報，單票分撥成本為 0.44 元，明顯高于同行中通快遞的 0.38 元。從圓通速遞自身而言，從 2018 年開始加大自動化分揀的投入，2018 年單票分揀成本下降 6%。如果圓通速遞能夠繼續保持在自動化分揀方面“補短板”的節奏，那么單票分撥成本有望在 2019 年、2020 年迎來更加確定性的下降。

3.3 中長期角度，電商件快遞龍頭如何繼續降成本？

快遞最為一個明顯具備規模效應的行業，在經歷最原始的“規模上量—平攤單票成本”階段后，開始需要科技賦能去降低成本?？傮w來看，從中長期的角度，快遞行業將經歷三個階段：

第一階段為“人工操作階段”：2015 年以前，各家基本處于以人工分揀為主的階段，單量的增長能夠帶來車輛裝載率的提升、分撥中心產能利用率的提升。通達系在這一階段憑借獨特的加盟模式快速在全國跑馬圈地，憑借更高的網絡覆蓋率取得了更高的業務規模。隨著業務規模的提升，單票成本隨之下降。

第二階段為“電子面單階段”：2016 年開始，在菜鳥網絡的幫助下，龍頭公司開始使用電子面單。電子面單的使用，使得干線路由規劃更加合理，使得自動化分揀成為可能，并且使得收派兩端的效率大大提升。到 2018 年底，頭部公司的電子面單使用率已經達到了99%以上，但是卡車大型化與自有率、自動化分揀設備的投入剛剛進入第三個年頭，中通自動化分揀單量的比例剛過 63%，申通快遞、圓通速遞尚處追趕之中，因此我們認為，“電子面單階段”所帶來的成本紅利期將會持續 3-5 年，這一階段成本下降的曲線將比第一階段平穩，或者下降幅度小于第一階段。

第三階段為“無人駕駛階段”：很多投資者可能認為現在談無人駕駛階段過早，但正如 10 年前談自動化分揀過早一樣，而技術迭代的速度是在加快的。假設無人駕駛技術成熟并在物流領域應用后，單票干線運輸成本將迎來 30%左右的下降（如果考慮到卡車使用率的提升，下降的幅度可能高于 30%），收派兩端的成本同樣也將迎來一定幅度下降。應該說，電子面單的使用間接推動了分撥環節的“無人化”，那么“無人駕駛”將推動收派兩端的“無人化“（注：無人化并非完全無人，而是只對人工需求大大減少，正如目前的自動化分揀），那么整個快遞行業將會從”勞動密集型“轉型為“技術密集型”。

4.投資建議

從物流各個細分行業來看，按照盈利能力強弱的排序為：快遞、快運、零擔和整車，快遞直接面對 C 端，也是規模效應最明顯的細分行業，因此也是最容易出現大公司的領域。因此，從投資的角度，我們的細分行業排序是快遞、快運、零擔和整車。

從快遞行業來看，其持續高增長的驅動力主要來自電商。在當前經濟下行預期下，電商件需求具有很強的韌性。以 2018 年為例，行業業務量同比增長 26.6%，從快遞主要需求端來看，2018 年 1-12 月實物商品網上零售額同比增長 25.4%，其中吃類商品同比增長36.3%，增速低于快遞業務增速的背后則是平均客單價的下降。以 11 月為例，平均客單價從去年同期的 159.4 元下降至 149.2 元，下降幅度達 6.4%。我們認為客單價持續下降的背后，反應的是電商消費結構的變化，在經濟下行和消費放緩的預期下，需求具有韌性的淘寶件、拼多多件拉低了整體客單價。而以淘寶件、拼多多件為主要業務來源的圓通速遞、韻達股份、申通快遞，從 2018Q4、2019Q1 業務量增速數據來看，同樣能夠驗證當前階段淘寶件、拼多多件需求的韌性?；诖?，我們在經濟下行預期下，持續優選具有消費屬性的電商快遞。

從電商件快遞公司內部之間來看，單件成本下降幅度仍然是當前階段觀察電商件快遞的核心指標。正如本篇報告第二章所討論，資產投入不同是現有電商快遞龍頭成本差異的核心原因，對于成本暫時落后者，“補資產短板“是未來降成本的核心。以圓通速遞為例，從 2018 年初開始，圓通速遞開始加大自動化分揀和運輸車輛的投入。根據圓通速遞 2018年報業績數據，公司 2018Q4 業績大幅超市場預期的核心原因，便是運輸車輛和自動化分揀設備的投入，使得旺季 Q4 的單件成本得到極大的改善。

總體來看，我們判斷中小公司退出市場的速度將會超過市場預期，而總部成本管控能力最終影響末端的攬件競爭力，仍然是短期內投資通達系快遞股重要的觀察指標。因此上半年電商快遞我們看好的是單票成本下降幅度最大的圓通速遞、業績成長性最穩定的韻達股份，同時建議關注阿里入股后有望迎來效率持續優化的申通快遞。

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（報告來源：申萬宏源；分析師：閆海/游道柱）