（報告出品方/作者：西部證券，吳天昊）一、華潤三九：國內OTC品牌龍頭1.1公司概況：歷經三叉苦，始得九里香華潤三九醫藥股份有限公司是大型國有控股醫藥上市公司，主要從事醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務。公司前身是1985年成立的深圳

（報告出品方/作者：西部證券，吳天昊）

一、華潤三九：國內OTC品牌龍頭

1.1公司概況：歷經三叉苦，始得九里香

華潤三九醫藥股份有限公司是大型國有控股醫藥上市公司，主要從事醫藥產品的研發、生 產、銷售及相關健康服務。公司前身是 1985 年成立的深圳南方制藥廠；1995 年，國家統 計局等單位聯合授予“中國制藥之王”的稱號；1999 年，國家經貿委批準設立“三九醫 藥股份有限公司”。2000 年，三九醫藥在深交所上市，股票代碼 000999；2002 年，國家 藥監局批準授予中藥配方顆粒試點資質，成為首批獲批立項的試點生產中藥配方顆粒的六 家企業之一；2008 年，三九企業集團并入華潤集團；2009 年，公司的 68 個品種進入《國 家基本藥物目錄》，包括三九胃泰顆粒和正天丸（膠囊）兩個獨家中藥品種。2010 年，更 名為“華潤三九醫藥股份有限公司”；2013 年，榮列中國非處方藥生產企業綜合統計排名 第一；2015 年，發布首款“大健康”產品—999 紅糖姜茶，進軍大健康與新品類；2016 年，并購圣火藥業集團，成立康復慢病事業部。2017 年，營業額突破百億大關，達 111.20 億元；2018 年，成立自我診療 CHC 事業群（籌）與處方藥事業部（籌）；2019 年，上線 華潤三九配方顆粒中藥溯源平臺項目一期；2020 年，參附注射液榮獲“2019 中藥大品種 科技競爭力”排行榜全品類第一、心腦血管類注射劑第一。2021 年，制定十四五戰略規 劃，科技引領，目標產值翻倍；2022 年，收購昆藥集團，承接云南省三七產業發展規劃。

公司的愿景是“成為大眾醫藥健康產業的引領者”，創新運用中西醫科學技術，專注高質 量醫藥健康產品創新研發和智能制造，服務中國家庭每一位成員，致力于成為中國醫藥健 康第一品牌。多年來，華潤三九連續榮列 WPP 集團發布的“最有價值中國品牌榜”榜單； 連續在中國非處方藥協會發布的非處方藥企業綜合排名中名列前茅，999 感冒靈顆粒/膠囊 連續多年榮獲感冒咳嗽類（中成藥）第一名。

1.2股權架構：背靠華潤集團，多業務領域布局

作為華潤集團大健康領域的重要成員，公司承接了集團非處方藥和中藥處方藥研發、生產 和銷售的職能。自 2008 年并入華潤集團以來，公司先后剝離了房地產、食品、醫藥分銷、 零售等非主營業務，并在集團的推動下，相繼收購了安徽金蟾、本溪三藥、合肥神鹿、順 峰藥業、雙鶴高科、桂林天和、圣火藥業、和善堂、老桐君、今復康、澳諾制藥、華潤堂、 昆藥集團等企業，不斷完善業務布局，核心業務向自我診療全領域拓展，處方藥業務聚焦 核心品類，提升醫院品牌影響力，為 CHC 業務賦能，雙終端協同，形成了根深葉茂的商 業模式。

公司自我診療 CHC 事業群包括 OTC 事業部、專業品牌事業部、大健康事業部、康復慢 病事業部以及處方中藥業務部口服藥線，業務覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、骨科、維礦、 兒科、婦科等品類，并積極向健康管理、康復慢病管理產品延伸。公司依托 999 及多個專 業品牌，以家庭常見疾病治療及健康管理為出發點，結合行業發展機會，以良好體驗的產 品和優質的服務，滿足中國家庭從預防、保健、治療、康復，全周期、多層次的健康需求。 999 品牌多次上榜 WPP 集團發布的最有價值中國品牌榜，“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、 “三九胃泰”、“999 小兒感冒”、“999 抗病毒口服液”、“好娃娃產品”、“理洫王牌血塞通 軟膠囊”、“天和骨通貼膏”、“澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液”等在相關品類內具領先地位。 2012-2021 年十年間，公司的 CHC 健康消費品業務共收購 5 家公司，包括順峰、天和、 老桐君、圣火和澳諾，平均每兩年收購 1 家。2022 年，公司收購昆藥集團，補充傳統國 藥品牌的同時，有望成長為三七產業鏈龍頭。公司確定了核心業務向自我診療全領域拓展 的發展戰略，我們預計未來兩年華潤三九將繼續優選有影響力的品牌和與消費升級方向一 致的產品，開展收購工作。

公司處方藥事業群包括處方藥事業部（含處方藥專科業務部和處方中藥業務部）、國藥事 業部以及抗感染事業部，業務覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科等品類，擁有 參附注射液、氣滯胃痛顆粒、華蟾素片劑及注射劑、金復康口服液、益血生膠囊、茵梔黃 口服液等多個中藥處方藥品種，在中藥處方藥行業享有較高聲譽。在中藥配方顆粒領域， 公司于 2021 年成立全資子公司三九現代中藥，全面承接中藥飲片和中藥配方顆粒的生產 及銷售，目前三九現代中藥擁有 3 條現代化生產線，具備藥材飲片炮制、藥材前處理、提 取，以及顆粒劑的生產能力。在抗感染領域，公司提升自營推廣模式占比，積極開拓非公 立醫院市場，在新產品引入方面取得積極進展，加快業務轉型，示蹤用鹽酸米托蒽醌注射 液（復他舒?）于 2021 年獲得藥品注冊證書。 自并入華潤集團的十五年間，公司的處方藥業務主要通過外延收購的方式獲得增長，其中 處方藥事業部和國藥事業部分別并購企業 5 家和 5 家。未來公司并購的方向仍將是中醫藥 領域具備獨特資源的產品和有潛力的業務以及具有高壁壘的創新藥、仿制藥。

1.3財務指標：明確CHC發展核心，經營業績穩健增長

營業收入和歸母凈利潤穩健增長。2017-2021 年公司營收和歸母凈利潤復合增長率分別為 8.3%和 12.0%，其中 2017-2019 年分別為 15.3%和 27.0%；2020 年感冒止咳產品和處 方藥業務受疫情影響嚴重，抗感染業務受疫情及集采等政策影響下滑幅度較大，整體業績 未達預期；2021 年公司持續進行創新轉型升級，強化品牌、渠道建設，加大創新投入， 提升運營質量與效率，穩固行業地位，實現了經營業績的較快增長，營收和歸母凈利潤分 別達 153.20 億元和 20.47 億元，同比增長 12.3%和 28.1%，符合預期。

明確 CHC 發展核心，營收占比逐年提升。分產品看，醫藥行業營收占比穩定在 96%左右， 其中 CHC 消費品業務持續拓展市場邊界，升級品牌傳播方式，實現了持續較快的增長， 2017-2021 年營收的復合增長率為 12.2%，占比從 2018 年的 49.8%提升至 2021 年的 60.5%；處方藥業務自 2019 年以來相繼受到限抗、疫情、集采等的負面影響，增速放緩， 2017-2021 年營收的復合增長率為 2.9%，經過幾年的業務優化，中藥注射劑、抗感染業 務在營收中的占比已分別下降至約 4%和 6%，我們預計隨著疫情好轉，醫院門診量、處 方量將會恢復，同時受益于中藥配方顆粒市場擴容，公司的處方藥業務將實現企穩向好發 展。 費用管控能力突出，盈利水平穩中有升。受上游中藥材漲價和毛利率水平較高的抗感染業 務受到限抗、集采等政策的影響，公司處方藥業務毛利率下滑明顯，疊加毛利率較低的 CHC 業務占比提升，綜合毛利率降幅較大，從 2018 年的 69.0%降低到 2021 年的 59.7%。 公司通過優化傳統渠道和終端結構，市場推廣費自 2019 年以來逐年遞減，銷售費用率改 善明顯，凈利率從 2018 年的 10.7%提升到 2021 年的 13.4%。

研發投入持續增加，創新體系日漸成熟。公司依托創新藥物、中醫中藥、健康藥物三個研 究院，在新產品立項、新產品引進、產品力提升等領域取得積極進展。2019 年公司探索 建立了水滴實驗室和伏羲實驗室，分別專注于差異化產品打造和老年健康產品的拓展。 2020 年公司成立深藍實驗室，運用 5G、區塊鏈、數字孿生、云計算等技術升級傳統制造 體系，加快智能化轉型。至此公司形成了以“三院三室”為核心的新品研發和智能制造的 創新體系。2021 年公司研發投入 6.31 億元，同比增長 8.62%，占營業收入的 4.12%，在 研項目 71 項，新品研發投入占比顯著提高。

現金流狀況充裕，資產負債良好。近五年公司凈現比基本在 1.0 附近，顯示當期凈利潤有 足夠的現金保障，經營業績健康。公司現金周轉情況良好，2020 年受疫情沖擊公司存貨 和應收賬款積壓，2021 年情況同比好轉。近三年資產負債率略有下滑，2021 年為 35.4%， 同比降低 0.8%。

1.4品牌優勢：品牌運作能力較強，重視消費者研究和媒介創新

公司具有較強的品牌運作能力，重視消費者研究和媒介創新。公司“1+N”品牌策略取得 了較好成果，在“999”品牌的基礎上，陸續補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善 復”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費者認可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮 膚用藥、兒童用藥、護肝用藥、婦科用藥、補鈣用藥等領域的專業品牌，為長期的業務發 展奠定了堅實的基礎。公司積極探索新型品牌建設模式，基于專業品種的產品屬性和人群 精準性，圍繞兒科、骨科、婦科等品類，打造“好娃娃”、“天和”以及“康婦特”等品牌。 基于對大健康行業及消費者需求的研究，公司自 2018 年陸續推出“999 今維多”、“三九 益普利生”、“9 YOUNG”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優勢拓展到膳食營養補充劑領 域。借助人口結構、市場環境等變化帶來的行業發展機會，公司聚焦心腦血管等慢病康復 領域，依托理洫王牌血塞通軟膠囊和絡泰牌血塞通軟膠囊，以高價值的產品和服務，協助 患者有效進行慢病管理，構建慢病管理平臺。“999”主品牌在消費者和醫藥行業中均享有 較高的認可度，多次被評為“中國最高認知率商標”、“中國最有價值品牌”。截止 2021 年，公司已連續多年位列中國非處方藥協會發布的非處方藥生產企業綜合排名榜首，并在 2021 年 8 月發布的“2020 年度中國醫藥工業中藥企業百強榜單”中蟬聯第 3 名。

二、頂層利好政策陸續出臺，配方顆粒市場擴容在即

中醫藥是我國傳統文化的瑰寶，是具有悠久歷史傳承的醫藥學體系。“十三五”時期，國 家把中醫藥擺在更加突出的位置，以前所未有的力度推進中醫藥改革發展，引領中醫藥事 業取得歷史性成就。2022 年，國務院辦公廳印發了《“十四五”中醫藥發展規劃》，預計 帶來中醫藥蓬勃發展，龍頭集中度進一步提升的局面。

2.1《“十四五”中醫藥發展規劃》：中醫醫療機構擴充，中西醫結合抗疫

2022 年 3 月 29 日，國務院辦公廳印發了《“十四五”中醫藥發展規劃》，給出中醫醫療機 構擴容、中西醫結合的明確指標，同時在中藥創新、中藥抗疫、提升中藥質量、納入醫保 等多方面提出加強政策，預計帶來中醫藥蓬勃發展，龍頭集中度進一步提升的局面。

發布機構升級。“十三五”中醫藥發展規劃由中醫藥管理局印發，“十四五”規劃則由國務 院辦公廳印發，可以看出國家更高層面對于中醫藥發展的態度與決心，預計各省市落實跟 隨政策的速度會加快。 增加了明確的發展數據目標。對于醫療機構的發展數據落到實處，例如 2025 年中醫醫療 機構數量達到 9.5 萬個，中醫院數量達到 6300 家等，同時要求三級公立中醫院和中西醫 結合醫院必須設置發熱門診。公司的處方藥業務覆蓋全國 3000 多家醫院，10 萬多家基層 醫療機構，中藥配方顆粒覆蓋全國 24 個片區的 8700 余家醫院與醫療機構。醫療機構擴 充有利于其專科線產品和中藥配方顆粒在院內銷售額的提升。

加強對于中藥抗疫、治療未病的支持。自新冠疫情爆發以來，中醫藥全程深度參與抗疫， 與西醫藥一起形成了中國特色的《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，成功推出 “三藥三方”等一批有效中藥，療效得到實踐檢驗。公司的參附注射液、生脈注射液和參 麥注射液入選“九版診療方案”，被列為危重型推薦中成藥，臨床價值受到認可。在《中 成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識》中，公司的抗病毒口服液被推薦用于輕型患者和普 通型患者的治療，參附注射液、參麥注射液、生脈注射液被推薦用于重型和危重型患者的 治療。

2.2藥品集中帶量采購：價格降幅在預期中，目前受影響較小

隨著湖北等 19 省中成藥聯盟 76 個中成藥大品種和廣東等 6 省中成藥聯盟 53 個大品種集 采陸續落地，中成藥集中帶量采購是大勢所趨。湖北 19 省聯盟中成藥集采涉及 76 個大 品種，157 家企業的 182 個產品參與報價，采購規模近 100 億元；最終 97 家企業、111 個產品中選，中選率達 62%，中選價格平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。廣東 6 省 聯盟中成藥集采涉及 53 個大品種，87.86%的企業參與，86.88%的產品產生報價，最終 174 家企業 361 個產品擬中選/備選，獨家品種擬中標降幅較小，平均在 18.7%；非獨家 擬中標產品的平均降幅為 67.8%。

中藥跨省帶量采購實施，助力藥企壓縮銷售費用。許多中成藥企業的銷售費用率在 40%~50%，相對較高，帶量采購可以在減少企業銷售費用的同時，降低中藥進院難度， 提升銷量，貢獻凈利潤。公司的處方藥業務銷售費用率約 35%，高于 CHC 健康消費品業 務，我們預計處方藥產品進入集采目錄，有望促進公司的綜合銷售費用率維持低位。 中成藥集中采購的降價幅度低于化藥。中成藥沒有一致性評價，且 2021 年許多中藥材的 價格都處在提升趨勢，企業的原材料成本壓力進一步提升，因此中成藥集中采購沒有像化 藥那樣直降 60%甚至更多的價格，湖北聯盟開標的平均降價幅度為 42%，廣東聯盟獨家 品種的擬中標降幅為 18.7%。

公司目前受集采的影響較小。公司以化藥為主的抗感染業務中的大品種目前已經都納入集 采，風險已基本減弱。本次湖北等 19 省中成藥聯盟和廣東等 6 省中成藥聯盟涉及到的產 品為生脈注射液、參附注射液、血塞通軟膠囊、鴉膽子油軟膠囊、復方丹參片和益母草顆粒。從廣東等 6 省聯盟發布的集采品種中選價格變化情況來看，參附注射液價格降幅 23.71%，略高于獨家品種平均降幅；生脈注射液價格降幅 41.11%，基本和湖北聯盟開標 的平均降幅一致；鴉膽子油軟膠囊價格降幅 48.04%，但此產品在廣東聯盟省區的銷售額 較小，中選集采會帶來一些量的增加。血塞通軟膠囊價格降幅 24.93%，其在 OTC 零售渠 道占比已超過 50%，進入集采預計會帶來銷量的增加。同時，中藥注射劑業務在公司營收 占比已降至 4%左右，預計集采擴面后會給公司營收帶來一定影響，但影響相對較小。

2022 年 3 月，三明采購聯盟和山東中成藥集采聯盟首次在山東啟動部分中藥飲片品種聯 合采購工作，旨在價格穩定的基礎上，解決質控問題，通過企業競爭參與，優選已建立種 植基地、全程溯源的質優價適的中藥飲片，配套質量保險、留樣對照等措施保障飲片質量。 公司布局了五大道地藥材規范化種植區域，擁有“國家基本藥物所需中藥材種子種苗繁育 基地”和“嶺南中藥材種子種苗繁育基地”，加快拓展藥材規范化種植基地建設，從源頭 保障藥材質量；上線了全品種的產品溯源系統，推進前端藥材的追溯機制；全面推進 999 中藥配方顆粒與飲片的生產制造水平向“智能化”轉變，已上市的“雅之極”品牌系列中 藥飲片色澤均一、片型均勻、可追溯全過程。2023-2024 年，公司預計將有近 3 萬噸中藥 飲片投產，有望在此次聯采中提升市場份額。（報告來源：未來智庫）

2.3中藥配方顆粒行業：市場擴容在即，向規范化發展

從產業鏈來看，中藥行業上游主要為中藥材種植，中游為中藥飲片加工和中成藥加工，下 游則是通過醫院、零售藥店和電商渠道銷售給消費者。中藥飲片是指藥材經過除去雜質、 洗凈、切片/段、干燥等炮制工藝后可直接用于中醫臨床或制劑生產使用的藥品。根據米 內網的 2021E 中國城市實體藥店終端中藥飲片 TOP15 產品銷售數據，滋補類的補虛產品 最受市場歡迎，主要系老齡化進程加快、生活水平提高、保健意識提升等。

中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經水提、分離、濃縮、干燥、制粒而成的顆粒，在中醫藥 理論指導下，按照中醫臨床處方調配后，供患者沖服使用。作為中藥飲片的衍生品和創新， 中藥配方顆粒具有標準化程度高、方便衛生、分量明確、便于保存、不易變質等優勢。據第三方機構中國醫藥工業信息中心統計，2020 年我國中藥配方顆粒市場總額約為人民幣 190 億元，其中中國中藥/紅日藥業/華潤三九分別取得營收約 100.13/29.91/20.30 億元， 占總體市場份額 52.7%/15.7%/10.7%，TOP3 所占市場份額合計達 79.1%。

2021 年 2 月 10 日，國家藥監局、國家中醫藥局、國家衛健委、國家醫保局共同發布《關 于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》，自 2021 年 11 月 1 日起施行。該文件作為中藥配 方顆粒行業政策發展的里程碑，就配方顆粒的監管原則、生產企業資質、使用中藥材管理 要求、產品加工工藝和質量標準、銷售范圍、醫保政策等多個方面給出了明確規定。

（1）實施生產全過程管理，道地藥材成為趨勢，明確提出自行炮制用于中藥配方顆粒生 產的中藥飲片，不允許外購飲片、委托生產，利好已建成中藥配方顆粒與中藥飲片生產線 并在供應鏈上游布局的企業，市場集中度有望提高。（2）從支付端看，由于中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇，中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，經專家評審后 將與中藥飲片對應的中藥配方顆粒一同納入醫保支付范圍，有利于增強患者支付能力，提 高消費意愿。（3）從銷售端看，明確經審批或備案能夠提供中醫藥服務的醫療機構方可使 用中藥配方顆粒；醫療機構中，能開具中藥飲片處方的醫師和鄉村醫生方可開具中藥配方 顆粒處方。中藥配方顆粒銷售范圍由二級及其以上中醫院向所有符合相關中醫執業資質的 醫療機構擴容，市場有望迎來數倍增長空間，根據我們測算，預計 2025 年市場總額較 2021 年翻倍，突破 500 億元。

截至 2022 年 6 月 13 日，已有 250 個中藥配方顆粒國家藥品標準正式頒布。新國標對配 方顆粒全產業鏈各個環節的質量控制標準及產品質量要求提高，醫院端開具同樣處方量的 飲片處方，對應所發放的配方顆粒數量大幅增加，若單張處方金額不漲價，將造成生產企 業端的成本較大幅度增加。

企業往往通過以下兩個舉措來應對新國標實施帶來成本上漲：（1）上調產品價格以覆蓋成 本上漲的影響，（2）整合內部產業鏈和集約化管理來降低單位生產成本。通過行業龍頭企 業廣東一方（中國中藥旗下子公司）和華潤三九在新國標切換后單味中藥配方顆粒品種終 端銷售價格變化可以看出：（1）除了大黃和白茅根配方顆粒外，幾乎所有品種皆進行了價 格調整，其中酸棗仁配方顆粒價格漲幅最大，從之前的 8 元/10g 飲片提價到 40 元/10g 飲 片，翻了五倍。（2）大部分品種價格漲幅在 75%-150%之間，假設醫院端在生產廠商供貨 價格的基礎上再加成 25%，則實際出貨價格為新國標實施前的 1.4-2.0x（均值為 1.7x）。

廣東一方母公司中國中藥于 2019 年對部分產品的價格進行主動上調，疊加提取工藝的集 約化生產帶來中間產品出膏率有所提高，使單位生產成本下降，公司毛利率水平較以往有 了明顯改善，2019 年同比上升 7.4 個百分點，至 67.2%，2020-2021 年穩定在 70%左右。 而凈利率近五年呈下降趨勢，主要系銷售費用率和研發費用率提升所致，公司為了搶占市 場先機，提前布局基層醫療機構市場，覆蓋機構數量持續增加；加大配藥機的投放量，改 進了維護工作方法；加大中藥配方顆粒國家標準研發投入，開展經典名方復方顆粒肺炎 1 號等的研究。

參考當前市場的平均毛利率水平為 70%，生產廠商產品實際出貨價格為新國標實施前的 1.4-2.0x，考慮到原材料價格變化和新國標實施導致規格變化而綜合帶來的產品生產成本 上升，我們對未來中藥配方顆粒市場毛利率水平的敏感性分析如下。試點結束將吸引更多 新玩家入場，同時伴隨老玩家新建產能的釋放，中藥配方顆粒行業會從藍海市場變成紅海 市場，在出貨價平均漲幅為 60%、生產成本漲幅為 90%的情況下，市場毛利率將下探至 64.4%。預計中藥配方顆粒集采后，市場毛利率將繼續承壓。龍頭企業擁有較強的產品影 響力、品牌認識度、新品研發實力以及渠道終端覆蓋和服務能力，無論在產品提價還是生 產規模化方面都具有先發優勢，市場集中度有望提升。

三、CHC消費者端持續增長，Rx醫療端有望企穩向好

公司主營核心業務定位于 CHC 健康消費品和處方藥領域，產品覆蓋領域廣，產品線豐富。 CHC 健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近 10 個品類，其核 心產品在其相關用藥領域占據了較高的市場份額；處方藥業務聚焦腫瘤、心腦血管、消化 系統、骨科、兒科等治療領域，多個產品位居國內市場前列。截至 2021 年底，公司擁有 年銷售額過億元的品種 23 個，“999”品牌在消費者和醫藥行業中均享有較高的認可度。

3.1CHC健康消費品業務：拓展市場邊界，豐富產品組合

CHC 健康消費品業務近五年實現持續增長。2017-2019 年營收的復合增長率為 13.8%； 2020 年受新冠疫情影響，各地對零售藥店銷售感冒、止咳產品的限制，使得營收占比較 大的感冒止咳產品銷量有所下降，當年經調營收同比增加 3.9%；2021 年，公司加速創新 轉型，強化品牌建設，拓展線上渠道，實現快速增長，營收同比增加 17.7%。

CHC 健康消費品業務包括品牌 OTC 業務、專業品牌業務、康復慢病業務和大健康業務。 品牌 OTC 業務涵蓋感冒、胃腸、皮膚三個品牌力較強的用藥領域；專業品牌業務涵蓋肝 膽、骨科、維礦、兒科、婦科等領域；康復慢病業務依托理洫王牌和絡泰牌血塞通產品， 提供心腦血管疾病的預防、診療、康復全階段服務；大健康業務重點布局線上健康市場， 聚焦基礎健康、女性健康和家用護理三大領域。公司不斷強化核心業務和 999 品牌影響力， 拓展預防-治療-康復全領域，基于消費者體驗進行產品升級，豐富品牌集合，驅動 CHC 健康消費品業務增長，已連續 4 年位列非處方藥生產企業綜合排名榜首。

3.1.1品牌OTC業務：品牌優勢明顯，通過品種升級戰略鞏固市場領先地位

感冒用藥領域，中康資訊數據顯示，2021 年零售端感冒用藥/清熱類整體市場規模約 310 億，同比下降 10.8%，主要是疫情多地散發情況下限制零售端感冒清熱用藥銷售。從產品 表現看，新冠疫情之前 TOP5 格局穩定，分別為華潤三九的感冒靈顆粒、濟川藥業的蒲地 藍消炎口服液、太極集團的藿香正氣合劑、以嶺藥業的連花清瘟膠囊/顆粒以及郴州三九的 復方感冒靈顆粒，2020 年新冠疫情爆發后，連花清瘟膠囊/顆粒增長較快，北京三九的小 兒氨酚黃那敏顆粒取代蒲地藍消炎口服液進入 TOP5。2017-2021 年零售端感冒用藥/清熱 類 TOP5 產品的復合增長率為 5.3%，高于市場整體 1.2%的年復合增長率；市場份額 2021 年小幅下滑至 28.1%，但整體市場集中度提升的趨勢有望持續。

感冒靈一直是藥店銷量最多的藥品之一，米內網數據顯示，公司核心產品 999 感冒靈領軍 市場多年，所占市場份額超過九成。通過拆解產品的量價關系可以發現，999 感冒靈產品 均價從 2018 年的 11.95 元/盒增長至 2021 年的 13.04 元/盒，反映公司的產品具有較強的 品牌力。公司結合消費者健康管理需求，2021 年推出了 999 金裝感冒靈，零售價約為同 規格的 999 感冒靈價格的兩倍；通過持續開展品牌年輕化活動，與消費者保持積極溝通， 公司的品牌認同感有望進一步提升，給產品帶來一定的提價空間。

除了 999 感冒靈之外，公司的 999 復方感冒靈和 999 小兒感冒在細分產品市場上也處于 龍頭地位，市占率逐年提升。米內網數據顯示，2018-2021 年，999 復方感冒靈和 999 小 兒感冒在中國城市零售藥店終端的市場份額分別從 66.0%和 81.0%提升到 69.1%和 87.5%。我們預計隨著公司線上業務的發展，未來仍有比較大的市場份額提升的機會。入 選《中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識》推薦治療藥物的抗病毒口服液產品當前由香 雪制藥主導，華潤老桐君生產的抗病毒口服液在中國城市零售藥店終端的市場份額從 2018 年的 13.9%提升到 2021 年的 20.0%。

公司不斷細分品類并補充產品，逐漸向預防、健康護理領域拓展，開展“感冒+”業務， 持續推動感冒呼吸品類的增長。結合疫情預防需求，適時的推出 999 感冒靈+999 抗病毒 口服液，形成感冒用感冒靈、預防疫情用抗病毒口服液的組合。推動感冒+消殺類的銷售， 包括 999IDAI 口罩和一系列消殺品種，如洗鼻水等。 胃腸用藥領域，米內網數據顯示，2021 年中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）整體市場規模約 104 億，同比增長超過 10%，其中中國公立醫療機構終端市場規模超過74億元，增速超過 10%； 中國城市實體藥店終端市場規模接近 27 億元，增速在 7.24%；中國網上藥店終端規模在 2.6 億元左右，增速高達 69%。公司獨家品種三九胃泰顆粒、氣滯胃痛顆粒、溫胃舒&養 胃舒顆粒/膠囊在城市實體藥店終端的銷售額高于公立醫療機構終端，近幾年均以超過 10% 的市場份額穩居榜首，其中三九胃泰顆粒用于治療濕熱內蘊、氣滯血瘀所致的胃痛以及淺 表性胃炎，最近四年銷售額均保持在 3 億元以上，是中國城市實體藥店終端最暢銷的胃藥。

皮膚用藥領域，米內網數據顯示，近年來中國城市實體藥店化學藥終端軟膏劑市場逐年擴 容，2019 年首次突破 40 億元，預計 2021 年銷售額將達 43 億元，同比增長約 2.6%。TOP5 產品合計市場份額超過 40%，其中復方醋酸地塞米松“霸主”地位難撼，多年來穩居首位， 預計 2021 年市場份額達 9.40%；莫匹羅星穩步前進，2019 年排位第五，2020 年排位第 四，預計 2021 年排位將躍居第二，市場份額達 8.16%；硝酸咪康唑、曲安奈德益康唑和 糠酸莫米松緊隨其后，預計 2021 年市場份額分別為 8.15%、7.74%和 7.00%。

軟膏劑產品主要集中在皮膚病用藥，從細分治療亞類看，以皮膚病用抗真菌藥、皮膚病用 皮質激素制劑居多。復方醋酸地塞米松乳膏是用于局限性瘙癢癥、神經性皮炎、接觸性皮 炎、脂溢性皮炎及慢性濕疹的皮膚病用皮質激素制劑，目前有 97 家國內企業擁有該產品 生產批文，在近四年中國城市零售藥店終端廠家競爭格局中，公司的 999 皮炎平以超過 93%的市場份額遙遙領先。（報告來源：未來智庫）

3.1.2專業品牌業務：易善復市場份額提升顯著，兒科/維礦品類表現亮眼

肝膽品類，易善復在 2020 年推出“肝保護，易善復”的品牌定位，從肝臟治療擴展至肝 臟健康管理。2021 年與頭部連鎖藥店開展“共建新型合作伙伴關系”數字化項目，利用 公司在品牌、產品、營銷等方面的優勢，結合連鎖藥店在渠道銷售、消費者觸點等方面的 優勢，為客戶提供“健康管理服務”，通過小程序平臺為用戶提供包括健康自檢、在線問 診、科普教育、直播患教、購藥提醒等專業服務，提升用戶對于平臺的粘性，延長對用戶 服務的價值鏈條，共同構建用戶數字化的運營生態系統，市場份額顯著提升。

骨科品類，核心品種天和牌骨通貼膏為骨質增生細分市場第一品牌。米內網數據顯示，在 中國公立醫療機構終端，2020 年公司獨家品種骨通貼膏銷售額達 4.6 億元，在骨科止痛 中成藥產品排名及品牌排名中均位列第三，2021 年上半年均上升至第二位。2019 年公司 針對目標人群使用痛點進行產品升級，推出全新一代中藥貼膏新品—熱可塑橡膠型天和追 風膏。2021 年天和骨通貼膏（PIB）、天和追風膏（熱可塑橡膠型）實現產品升級，有效 提升撕貼便捷性、部位可適性，改善了消費者用藥體驗，并實現 999 雙氯芬酸鈉凝膠（優 扶啉）上市，拓展貼膏與外用凝膠聯合用藥，進一步豐富產品組合。

維礦品類，公司于 2020 年完成收購澳諾制藥 100%股權，并將賽諾菲澳洲優質維礦品牌 —Nature’s Own 通過跨境電商引入中國市場；于 2021 年推出維生素 D 滴劑產品，提升 維礦領域的品類地位。米內網數據顯示，近年來葡萄糖酸鈣鋅口服溶液在中國城市實體藥 店終端均保持兩位數的銷售增速增長，于 2018 年開始成為最暢銷的礦物質補充劑。澳諾 制藥于 2020 年頂替惠氏的碳酸鈣 D3 片，成為礦物質補充劑第一品牌，在葡萄糖酸鈣鋅 口服溶液市場的份額達 7 成，2021 年銷售額 15.4 億元，2022 年有望突破 20 億元。

兒科品類，小兒氨酚黃那敏顆粒屬于復方制劑，由對乙酰氨基酚、馬來酸氯苯那敏和人工 牛黃組合，在緩解兒童普通感冒及流行性感冒早中期病程中發揮了重要作用。中康資訊數 據顯示，近三年公司的小兒氨酚黃那敏顆粒在零售端感冒用藥/清熱類市場表現優秀，2020 年新冠疫情爆發后，取代蒲地藍消炎口服液進入 TOP5；2021 年疫情多地散發，產品在 零售端銷售受限，銷售額環比降低 0.89%，市場份額提升 0.44%至 4.40%。

3.1.3康復慢病業務：依托血塞通軟膠囊，拓展三七產業鏈

康復慢病市場極具潛力。2021 年中國 65 歲及以上人口占比超過 14%，進入深度老齡社 會。近 20 年來中國慢性病患病率處于持續上升狀態，且與年齡呈正相關，65 歲及以上人 口中患慢性病的超過 50%，幾乎為 45-54 歲人口患病率的兩倍；從疾病類型來看，高血 壓、糖尿病、類風濕性關節炎、急性胃炎以及心腦血管病患病率近十年呈現快速上升的態 勢，疾病譜向心腦血管、糖尿病和慢性阻塞性肺疾病上集中。銀發族群在康復、慢病管理 等多個環節存在巨大的未滿足空間，全病程的解決方案將進一步驅動自我診療市場增長。

公司康復慢病業務圍繞心腦血管基礎疾病及相關領域，依托理洫王牌和絡泰牌血塞通軟膠 囊，為客戶提供慢病的預防、診療、康復全階段服務的業務模式。血塞通軟膠囊具有活血 祛瘀、通脈活絡、抑制血小板聚集和增加腦血流量的功效，臨床上可以用來治療心腦血管 疾病，包括腦路瘀堵、中風偏癱、心脈阻、腦痹心痛、腦血管病后遺癥、冠心病心絞痛等。 公司重視血塞通軟膠囊質量標準提升及研究工作，2020 年與云南省科學技術院、昆明理工大學、文山學院共同發起成立云南省三七研究院，在三七全株開發、三七全產業鏈資源 整合方面，開展“三七產業提升關鍵技術研究及應用”項目可行性研究。2021 年，公司 引入“植物覺醒”系列凍干三七產品，加大三七全產業鏈布局；“阿理療法”RCT 臨床研 究項目證明口服血塞通軟膠囊治療可以顯著改善缺血性卒中患者 3 個月后的生活自理能 力且不增加不良反應，為血塞通軟膠囊用于心腦血管疾病臨床應用提供了臨床證據。

2022 年，公司收購昆藥集團 28%的股份，昆藥集團將成為公司的控股子公司。昆藥集團 擁有以絡泰牌血塞通軟膠囊為主的三七口服系列，以參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒兩大黃金 單品為核心的“昆中藥 1381”精品國藥系列，以玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊為 代表的骨科領域優勢產品集群以及以燈銀腦通膠囊為代表的特色植物藥潛力產品集群，形 成了“黃金單品+品類集群”的大單品優勢及產品梯度。其中血塞通軟膠囊的生產廠家僅 有華潤圣火和昆藥集團兩家，本次收購完成將有利于公司圍繞三七資源發展產業體系，進 一步提升經營效率，提升競爭優勢。 米內網數據顯示，心腦血管中成藥在中國城市實體藥店終端已成為第三治療大類，僅次于 呼吸系統疾病用藥及消化系統疾病用藥，即使是面對疫情沖擊，仍保持增長態勢，預計 2021 年銷售額再創新高，突破 120 億元。隨著處方外流趨勢持續增強，近年來中國城市 實體藥店終端血塞通軟膠囊銷售額快速增長，預計 2021 年接近 4 億元，同比增長超過 20%， 其中絡泰牌血塞通軟膠囊的銷售額高速增長，從 2019 年的 0.8 億元提高到 2021 年的 2.12 億元；理洫王牌血塞通軟膠囊銷售額近三年維持在 1 個多億。

3.1.4大健康業務：聚焦基礎健康、女性健康和家用護理，重點布局線上健康市場

大健康業務是公司培育的潛力業務，公司基于品類結構和目標人群打造健康品牌組合，優 化線下業務和終端客戶結構，重點布局線上健康市場，滿足消費者多樣化的健康需求。核 心產品中，“999 今維多”定位于基礎膳食營養補充劑系列，“三九益普利生”主打功能性 產品系列，“9 YOUNG”和“桃白白”分別針對年輕人和女性產品，“999 護能”為家庭 護理類產品子品牌。 公司抓住行業監管加強、管理規范的契機，不斷豐富產品組合，積極引入海外健康產品和 國內健康概念的食品和個護產品。2019 年公司推出“今維多營養蛋白質粉”、三九益普利 生氨糖軟骨素、9 YOUNG 膠原蛋白代餐奶昔等潛力產品，并成為澳洲品牌 Nature’s Care Pro 在中國的獨家經銷商，雙方共同開發中國市場和研發新品。2021 年公司針對人群和場 景進一步細分，在基礎健康領域推出 999 輕益點品牌。

除在京東、天貓等電商平臺上開設并運營“999 保健食品旗艦店”、“三九優選旗艦店”外， 公司還積極布局抖音、快手等社交電商領域，全方位拓展線上業務。圣海 CMO 業務方面， 公司積極應對疫情后機會，新客戶拓展提速，海外客戶穩定增長，發展態勢良好。

3.2處方藥業務：深耕業務領域，優化產品結構

處方藥業務近三年增長疲軟，主要系抗感染業務相繼受限抗、集采等政策及疫情的影響下 滑明顯，專科線業務受疫情影響 2020 年同比有所下滑。2021 年處方藥業務實現營業收入 53.50 億元，同比增長 2.76%。

公司積極應對外部環境變化，調整處方藥產品結構。（1）中藥注射劑產品在輔助用藥目錄 政策壓力和招標降價的環境下，增長面臨挑戰。公司著力培育理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片等優質口服產品，通過并購補充金復康口服液、益血生膠囊等抗腫瘤領域口服產品。 經過幾年的產品結構優化，原在處方藥業務占比較大的中藥注射劑在 2021 年已下降至約 4%。（2）抗感染業務在限抗政策、仿制藥一致性評價和藥品集中帶量采購政策推進的環 境下，市場競爭風險和價格維護風險加劇，短期內面臨較大的壓力。公司加大產品研發投 入，二類新藥示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒）已于 2021 年 6 月獲得藥品注冊證書 并上市銷售，同時積極推動高端制劑的 CMO 國際合作，向新業務逐漸轉型。2021 年抗 感染業務在營業收入中的占比已下降至 6%，預計未來兩年將恢復業務增長。 處方藥業務包括專科線業務、中藥配方顆粒業務和抗感染業務，其中專科線業務涵蓋心腦 血管、腫瘤、骨科、消化、兒科等治療領域；中藥配方顆粒業務囊括 600 余種單味配方顆 粒品種，已推出“本草悟”系列中藥飲片品牌，形成了“原質原味”的配方顆粒產品系列； 抗感染業務擁有新泰林、賽比普、阿奇霉素、紅霉素等抗生素產品以及復他舒、鎂加鋁咀 嚼片、漢防己甲素片、地氯雷他定等產品。

3.2.1專科線業務：強化循證研究，加大學術營銷，打造產品第二生命曲線

處方藥專科線業務堅持以臨床需求為導向，持續強化管線布局和循證醫學研究工作，堅持 產品臨床價值發掘與學術營銷，打造產品第二生命曲線。公司關注疾病的全周期管理，強 調“中西錯位”競爭優勢，深挖產品差異化臨床優勢，不斷提升大品種的產品力。隨著互 聯網診療技術的加快應用，公司加大運營管理數字化建設，加強線上學術推廣，整合線上 處方和線下零售渠道資源，建立了線上線下一體化、醫患雙驅的新商業模式。

心腦血管領域，參附注射液圍繞膿毒癥/膿毒性休克、心臟驟停、心衰、心梗等急重癥， 持續深化循證體系建設，打造具有臨床價值的差異化中藥產品，認可度不斷提升。由北京 朝陽醫院牽頭，50 家三級甲等醫院共同參與完成的“參附注射液對于心臟驟停后綜合征 的隨機對照多中心單盲研究”論文于 2017 年在線發表于國際重癥醫學頂尖雜志《Critical Care Medicine》（《危重病醫學》），研究結果顯示：參附注射液治療心臟驟停后綜合征能 夠在常規治療的基礎上，提高患者28天生存率及90天生存率，減少住院天數及住院費用。 為臨床應用參附注射液治療心臟驟停綜合征提供了確切的醫學證據。

腫瘤領域，基于華蟾素和金復康口服液，圍繞肝癌、肺癌開展真實世界研究并探索全病程 管理模式，在產品力提升的同時通過學術營銷不斷提升產品份額。骨科領域，通過深化骨 內科示范中心項目，構建專家網絡，深度挖掘尪痹膠囊等產品在臨床中的治療價值。消化 領域，以易善復為載體，探索跨界建立“中國肝臟健康篩查診治健聯體”，實現“普及-篩 查-治療-管理”的生態圈，產品在口服保肝市場份額持續提升。兒科領域，已完成茵梔黃 口服液的轉型，開始發力成人肝病領域；并圍繞進口重組人生長激素諾澤的患者需求建立 營銷及客戶服務體系，患者管理數量穩步增加，業務進入良性發展階段，2021 年順利完 成第一個合約年的銷售目標。

3.2.2中藥配方顆粒業務：先發優勢明顯，加快產業布局補充產能

作為首批經 CFDA 正式批準立項（2001 年）的試點生產中藥配方顆粒的六家企業之一， 公司依托中醫藥核心理念發掘中醫藥價值，建立了覆蓋藥材種植、中藥飲片、配方顆粒全 過程的溯源體系，并積極探索藥材采收、種植、產地加工、倉儲一體化的產業模式，在中 藥配方顆粒標準研究、藥材資源研究、產品研發、中藥配方顆粒生產以及營銷推廣方面已 形成先發優勢。 在標準研究方面，依據《中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求》，通過與國內知名 科研院校合作，持續加大對配方顆粒與飲片質量標準研究力度，并開展地方配方顆粒標準 研究和申報，積極參與推動各地配方顆粒省級標準的建立。2019 年，華潤三九在“中藥 與植物藥國際論壇”上與深圳市藥品檢驗研究院、中國藥科大學、昆明理工大學、深圳市 華開中藥與天然藥物研究中心簽署協議，合作開展“中藥配方顆粒劑德國藥品法典（DAC） 標準研究與制定項目”，標志著公司中藥配方顆粒標準向國際化邁出嶄新的一步。

在產品研發方面，公司堅持發展多元化產品，提升產品差異化競爭力，持續擴充飲片及專 業健康等系列中醫藥相關產品，致力于打造“原質原味”的配方顆粒產品系列。2018 年 上市的“本草悟”為公司中藥飲片主品牌，定位中高端產品系列，擁有全品種中藥飲片 650 種，“雅之極”為“本草悟”中藥飲片子品牌，定位高端產品系列，主營四川道地品 種，色澤均一、片型均勻、可追溯全過程。 在生產制造方面，公司不斷提高配方顆粒生產效能與質量控制水平，加速已頒布國家標準 和地方標準品種的生產落地工作。2021 年，公司承接的工信部智能制造項目“中藥配方 顆粒智能制造新模式應用”經一次驗收通過，全面推進 999 中藥配方顆粒與飲片的生產制 造水平向“智能化”轉變，推動中藥配方顆粒行業邁向工業 4.0 時代。

在營銷推廣方面，公司聚焦廣東、河南、山東等核心優勢市場，加快基層醫療市場、飲片 市場拓展。通過傳統線下業務賦能線上業務創新，在 999 智匯藥房與互聯網中醫藥平臺深 度合作的基礎上，構建多位一體的閉環生態產業鏈，提升智能化藥房效率，打造了線上線 下互聯互通的中醫藥綜合服務平臺。在疫情常態化趨勢下，公司配方顆粒業務從中醫藥治 療向中醫藥預防領域延伸。2019 年，公司聯合中國藥學會中藥臨床評價專業委員會正式 啟動十萬例配方顆粒安全性真實世界研究項目，旨在評價華潤三九中藥配方顆粒臨床應用 的安全性，有望為 999 中藥配方顆粒在醫院端的銷售積累循證醫學證據。

在產能建設方面，近十年公司通過改擴建、新建、收購等方式加快產業布局補充產能。（1） 2012 年，華潤金蟾的淮北一期投產，年產配方顆粒 600 噸；2016 年，淮北二期投產，年 產中藥配方顆粒提取物干粉 500 噸；2021 年，華潤金蟾對淮北一期和二期現有產能的基 礎上進行了改擴建，改造后實現產能年新增中藥配方顆粒 1400 噸、提取干粉 2000 噸； 同年，淮北三期開工，預計 2023 年投產，年產中藥配方顆粒提取物干粉 1100 噸。（2） 2019 年，雅安三九的雅安一期投產，2021 年雅安二期投產，合計年產中藥配方顆粒提取 物干粉 800 噸；該項目的潛在產能為 2400 噸/年，未來將根據業務的發展繼續新增產能。 （3）2020 年 12 月華潤金蟾收購安徽潤芙蓉 60%股權，補充了飲片業務產能。截至 2021 年底，公司已有產能配方顆粒制劑 600 噸/年，配方顆粒提取 1300 噸/年，中藥飲片 1.1 萬噸/年。對比行業龍頭中國中藥年產配方顆粒制劑 1.5 萬噸，配方顆粒提取 5 萬噸，中藥 飲片超過 8 萬噸（含普通飲片超 7 萬噸，毒性飲片超 9000 噸，直服飲片近 2000 噸），預 計未來幾年公司將加大在中藥配方顆粒業務上的固定資產資本性支出。

考慮到中藥配方顆粒試點結束帶來的市場擴容，公司提前布局，于 2020 年在浙江、云南、 重慶、江西新建產能，目前在建產能中配方顆粒制劑 2984 噸/年，配方顆粒提取 4572 噸 /年，中藥飲片 2.85 萬余噸/年。公司與浙江英特聯合共建的華潤英特中醫藥產業中心項目 預計 2023 年投產，建成后年產配方顆粒制劑 624 噸，中藥飲片 2 萬余噸。現代中藥（昆 明）項目預計 2023 年投產，建成后年產配方顆粒制劑 960 噸，配方顆粒提取物干粉 800 噸，中藥飲片 2000 噸。公司與重慶醫藥合資組建的九隆現代中藥項目預計 2024 年前后 投產，建成后年產配方顆粒制劑（干粉）672 噸，中藥飲片的普通飲片 6000 噸、精制飲 片 500 噸。 此外，公司于 2021 年 10 月將中藥飲片及中藥配方顆粒業務分立至新成立的全資子公司 三九現代中藥，由其生產及銷售。三九現代中藥擁有 3 條現代化生產線，具備藥材飲片炮 制、藥材前處理、提取，以及顆粒劑的生產能力，承接華潤三九中藥配方顆粒核心業務； 旗下擁有全資銷售子公司合肥三九，覆蓋全國 24 個片區的 8700 余家醫院與醫療機構。 受益于試點結束、中醫醫療機構擴充等利好政策，隨著新建產能在未來兩至三年陸續投產， 我們預計公司中藥配方顆粒業務將在未來五年迎來良好發展。（報告來源：未來智庫）

3.2.3抗感染業務：集采風險基本減弱，新品上市帶動業務恢復性增長

抗感染業務受外部環境、限抗及藥品集中帶量采購政策等影響，業績下滑明顯。阿奇霉素 片、鋁碳酸鎂咀嚼片、注射用頭孢唑林鈉和注射用頭孢他啶的集采價格降幅分別約 82%、 77%、75%和 75%。

公司積極應對挑戰，采取多樣化的創新產品引進方式，豐富產品組合，加快業務轉型。許 可產品注射用頭孢比羅酯鈉（賽比普）和創新產品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒） 分別于 2020 年和 2021 年獲得藥品注冊證書，有利于公司調整在抗感染領域的產品結構， 提升在抗感染治療領域產品市場的競爭力。

注射用頭孢比羅酯鈉主要用于治療成人患者的社區獲得性肺炎（CAP）、醫院獲得性肺炎 （HAP）和敏感菌群所致的皮膚感染、軟組織感染（SSTI）等疾病。其活性成分頭孢吡普 具有快速、廣譜的抗菌活性，特別是耐甲氧西林金黃色葡萄球菌、凝固酶陰性葡萄球菌和 耐青霉素肺炎鏈球菌（G+菌）以及程度較輕的糞腸球菌（G+菌）。耐甲氧西林金黃色葡萄 球菌（MRSA）對許多抗生素都有耐藥性（目前只要表現為對頭孢西丁耐藥的金葡菌都稱 為 MRSA），可引起皮膚、肺部、心腦、血液和關節的重度感染，分為社區獲得性感染 （CA-MRSA）和醫院獲得性感染（HA-MRSA）。

在 2021 年英國 MRSA 感染治療指南中，靜脈注射萬古霉素/替考拉寧/利奈唑胺仍被視為 標準治療方案，并注明關于頭孢吡普在治療 MRSA 引起的 HAP 和 SSTI 使用上沒有任何 建議。在 2022 年意大利多重耐藥菌感染的診斷和管理意見書中，萬古霉素和利奈唑胺同 樣被視為 MRSA 感染的推薦用藥，頭孢吡普被推薦用于治療 MRSA 引起的 CAP 和非通 氣 HAP。目前國內臨床上大多將萬古霉素和利奈唑胺視為 MRSA 感染的治療首選藥物， 這不僅是因為這兩款藥物的臨床治療效果較好，也與國內五代頭孢尚未被引入相關。米內 網數據顯示，國內抗 MRSA 注射劑用藥市場增長迅速，萬古霉素/替考拉寧/利奈唑胺三者 的銷售總額從2015年的24.28億元增加到2019年的42.71億元，復合增長率達15.16%。 賽比普正在做各地招標進院的工作，預計今年可以上市。之前推進速度較慢主要系歐洲疫 情導致產業鏈調整，產品無法銷往國內。考慮到產品相對四代頭孢吡肟在 G+菌上更強的 抗性，結合抗 MRSA 藥物替考拉寧在國內銷售情況，我們預計在院內限制抗生素使用的 市場環境下，未來幾年賽比普的銷售額能做到 3-5 億元。

示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液為全球首個應用生物自組裝納米晶技術的淋巴示蹤劑，也是國 內首個國家藥監局批準的甲狀腺癌淋巴示蹤劑，廣泛應用于甲狀腺癌、乳腺癌等癌種區域 引流淋巴結的示蹤。從上市前的III期臨床研究結果來看，復他舒納米晶具有精準示蹤、甲 狀旁腺負顯影，術野清晰、安全無殘留的優點，示蹤成功率達到 96%以上，可以顯著降低 甲狀旁腺誤切率。公司在控股子公司華潤九新下設華潤九眾，將其作為抗感染業務的銷售 平臺，積極開拓非公立醫院市場，提升自營推廣模式占比，根據華潤九眾的銷售數據，復 他舒上市三個月內純銷突破 1000 支。預計未來幾年復他舒有望保持快速增長，年銷售量 突破 10 萬支，銷售額達到 5 億元左右。 我們認為目前抗感染業務產品結構基本調整到位，在新產品復他舒、五代頭孢的持續帶動 下，后續將呈現恢復性增長。

3.3產品研發：持續增加研發投入，重視產品力提升和新品研究

公司高度重視研發創新，以“參附注射液”，“紅花注射液”、“參麥注射液”、“新泰林”、“血 塞通軟膠囊（理洫王）”為研究對象的科研項目，先后四次榮獲國家科技進步二等獎。創 新藥物、中醫中藥、健康藥物三個研究院已形成良好的運行體系，在新產品立項、新產品 引進、產品力提升、經典名方研發等創新領域取得良好進展。近年來，華潤三九圍繞戰略 方向，持續增加研發投入，加快創新體系建設，逐步提升創新能力。

3.4渠道終端建設：優化傳統渠道和終端結構，完善數字化布局

強大的渠道體系管理和終端覆蓋是公司的核心優勢之一，公司擁有一支管理成熟的銷售隊 伍。CHC 健康消費品方面，公司建立了覆蓋全國的渠道商業體系，并持續優化終端結構， 打造專業化團隊，渠道體系抗風險能力增強。處方藥方面，已覆蓋全國 3000 多家醫院， 10 萬多家基層醫療機構，并積極探索互聯網醫療市場。 CHC 業務搭建了成熟的三九商道客戶體系。三九商道 KA 平臺作為 OTC 職能管理“五大 平臺”之一，自 2012 年成立以來保持快速增長，業務體量從 2.6 億發展到了 2021 年的 30.6 億，復合增長率達到 31%。2020 年銷售數據顯示，OTC 事業部、專業品牌事業部、 康復慢病事業部和大健康事業部在 KA 平臺的銷售額占比分別為 65%/25%/7%/3%。

公司與全國最優質的經銷商和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了超過 40 萬家藥店；與京東大藥 房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展業務合作，探索創新營銷模式，賦能線下連鎖終 端客戶；與京東健康、平安好醫生等建立戰略合作，構建“互聯網+醫+藥”的新型產業價 值鏈，探索專業品牌營銷模式；與賽諾菲合作，面向全國 30 余家主流連鎖客戶推出“999 完美藥店”終端門店服務項目，已覆蓋 26 個城市，專職門店服務團隊百余人，服務超過 5000 家核心連鎖終端，通過專業化動銷模式，實現產品良性增長。

公司迎合用戶在線上的行為變遷，持續豐富線上業務產品組合，不斷夯實電商平臺及美團、 餓了么等新零售平臺能力，并緊跟行業的發展趨勢，探索快手、抖音等短視頻平臺，構建 數字化業務能力。與京東、阿里等主流電商平臺合作，著重于感冒、胃藥、皮膚、兒科、 肝膽、維礦等品類的上架率及產品擴充，逐漸豐滿品牌和品類結構，使品牌產品與數字化 資源相輔相成。與餓了么、美團合作，打通線上與線下資源，為傳統客戶提供 B2C、O2O、 垂直電商等新渠道入口賦能服務，共同打造醫藥新零售生態圈。經過近幾年發展，易善復 已連續兩年在 618、雙十一電商大促活動期間獲得“OTC 肝膽類用藥行業品牌 TOP1”； 999 澳諾、小兒感冒、9 YOUNG BASIC、桃白白等系列產品也實現了線上業務快速增長。

數字化為公司帶來新的增長動力，消費者/患者的購藥需求由傳統渠道向醫藥電商等線上 渠道加速流轉，大數據能更精準地實現以患者為中心的服務，更高效地傳播品牌。公司設 立了數字化中心，基于現有數據及市場分析，完善數字化渠道布局，建立電商自營團隊， 在爭取實現全渠道產品覆蓋的同時，逐步對傳統零售和醫療渠道進行數字化賦能，提升數 字化能力和數字化基礎設施的構建，推動技術創新和產業協同。通過存量與增量新品的實 踐，公司的運營能力已覆蓋商務、電商運營、設計、客服、推廣等多方面，通過數字化進 一步推動品牌發展和業務增長。 公司持續優化渠道結構，不斷完善終端體系，積極拓展新渠道，提升客戶滿意度和資源使 用效率，產品有望實現更深、更廣地覆蓋。（報告來源：未來智庫）

四、十四五目標營收翻番，股票激勵計劃保障經營質量

4.1十四五戰略規劃：營業收入翻番，致力于成為中國醫藥健康第一品牌

2021 年，公司制定了“十四五”戰略規劃，目標爭做行業頭部企業，以 2020 年為基準， 營業收入翻番，隱含年復合增長率為 14.87%。公司以成為中國“大眾醫藥健康產業的引 領者”為愿景，致力于成為中國醫藥健康第一品牌。 十四五戰略期，華潤三九重點實施六大戰略舉措，持續深化八大核心能力并匹配七項規劃 保障。 六大戰略舉措為：（1）升級創新體系，強化管線建設，創新驅動發展；（2）加強自我診療 業務布局，鞏固行業領先地位；（3）強化中醫藥全產業價值鏈管理，升級中藥智能制造， 提升產業競爭力；（4）整合行業優質資源，加強國際化合作，強化產業競爭優勢；（5）制 定數字化戰略，搭建數字化業務體系，構建數字化業務能力；（6）落實“科改示范”和“對 標世界一流管理提升”，提高組織活力及效率。 八大核心能力為：創新與研發、中醫藥全產業鏈管理、數字化、并購整合、消費者溝通、 學術推廣、渠道及終端掌控、組織能力。 七項規劃保障為：黨建引領、國企改革、安全發展、組織保障、人才強企、監督監管、文 化建設。

4.2限制性股票激勵計劃：雙層多重考核，保障經營質量

公司于 2021 年 12 月 1 日審議通過了《華潤三九醫藥股份有限公司 2021 年限制性股票激 勵計劃實施考核管理辦法》，并于 2022 年 2 月 15 日審議通過了《華潤三九醫藥股份有限 公司 2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）》及其摘要等相關議案。授予的限制性股 票分別從公司層面和個人層面對解除限售的績效考核評價指標及標準進行了設置。 公司層面：在解除限售期的 3 個會計年度中，分年度進行績效考核并解除限售，以達到績 效考核目標作為激勵對象的解除限售條件。業績考核指標為歸母扣非凈資產收益率、歸母 扣非凈利潤復合增長率和總資產周轉率，分別反映了公司的股東回報水平、盈利能力成長水平和資產營運能力水平的提升情況。

華潤三九屬于 WIND 行業中“醫療保健-制藥、生物科技和生命科學-制藥”類企業，因此 選取 A 股與港股 WIND 三級行業為“制藥”的企業作為同行業公司。在 A 股與港股 WIND 三級行業為“制藥”的企業中，選擇規模相當、業務類似且具有一定可比性的 14 家上市 公司與 WIND 三級行業為“醫療保健提供商與服務”中 1 家規模、業務相似度高的上市公 司“上海醫藥”作為對標企業。

個人層面：在授予環節，激勵對象只有在上一年度個人年度績效考核結果必須達到 C 及以 上才能被授予。在解除限售環節，依照激勵對象的上一年度個人績效考核結果確定其解除 限售比例，個人當年實際解除限售數量=解除限售比例×個人當年計劃解除限售數量。

公司設置的雙層多重考核體系具有全面性、綜合性及可操作性的特點，有助于增加公司對 行業內人才的吸引力，同時兼顧對激勵對象的約束效果，符合相關政策要求，能夠達到本 次股權激勵計劃的考核目的。 公司于 2022 年 5 月 23 日完成了 2021 年限制性股票激勵計劃首次授予登記工作，向 2021 年限制性股票激勵計劃的 267 名激勵對象首次授予限制性股票 824.0 萬股，授予日為 2022 年 5 月 10 日，授予價格為 14.84 元/股，上市日期為 2022 年 5 月 25 日。

在十四五期間營收翻倍的戰略目標指引下，本次限制性股票激勵計劃保障了發展戰略和經 營目標的實現，有助于提升公司競爭力。應對醫藥行業激烈競爭，華潤三九通過建立健全 公司長效激勵約束機制，進一步完善人才管理機制，能夠形成良好均衡的價值分配體系， 激發公司經營管理層及核心骨干人才積極性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站