微信公眾號：貧民窟的大富翁，"唯物辯證法投資""第一人，關(guān)注我，我們一起進步。在分析完線下連鎖藥店的行業(yè)分析中，我得出結(jié)論，連鎖是藥店的有效商業(yè)模式，隨著醫(yī)藥銷售監(jiān)管政策趨嚴(yán)，行業(yè)集中度不可逆轉(zhuǎn)，處方藥外流和資金介入

微信公眾號：貧民窟的大富翁，"唯物辯證法投資""第一人，關(guān)注我，我們一起進步。在分析完線下連鎖藥店的行業(yè)分析中，我得出結(jié)論，連鎖是藥店的有效商業(yè)模式，隨著醫(yī)藥銷售監(jiān)管政策趨嚴(yán)，行業(yè)集中度不可逆轉(zhuǎn)，處方藥外流和資金介入加快了這個流程。這篇文章中我將從具體的四家上市連鎖藥店入手做一個點評，努力構(gòu)建企業(yè)競爭力的評價方法。

我原先的計劃是四家企業(yè)寫四篇文章，最后做一個比較分析，共五篇，在具體的分析過程中發(fā)現(xiàn)四家企業(yè)有大量的共同點，并沒有獨立成文的價值，大量基礎(chǔ)知識的堆砌對投資沒有實質(zhì)性價值，故合并一文。

一、企業(yè)分析的背景準(zhǔn)備

這部分我將把行業(yè)分析中的核心部分以及該行業(yè)的一些專業(yè)術(shù)語做一個簡單的介紹。

O2O ，Online-to-Offline的縮寫，指將線下的商務(wù)機會與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，讓互聯(lián)網(wǎng)成為線下交易前臺的一種電子商務(wù)模式。

GMP ：GoodManufacturing Practice，藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范。

CRM ：Customer Relationship Management，客戶關(guān)系管理系統(tǒng)。

DTP/DTC ：Direct-to-Patient/Direct-to-Customer,是指直接面對消費者的營銷模式，它包括任何以終端消費者為目標(biāo)而進行的傳播活動。

當(dāng)前線下連鎖藥店的投資邏輯，對外是行業(yè)集中度的提高以及醫(yī)療行業(yè)"醫(yī)藥分離"改革下處方藥外流帶來的行業(yè)增量，對內(nèi)是企業(yè)提高經(jīng)營效率，對產(chǎn)業(yè)鏈上游即藥企提高話語權(quán)降低成本，同時利用連鎖的標(biāo)準(zhǔn)化管理降低期間費用帶來的內(nèi)生性增長。

為了承接處方藥外流的紅利，行業(yè)主流的觀點是建設(shè)DTP藥房，這是因為處方藥的銷售對藥店的專業(yè)化服務(wù)能力要求較高，DTP（Direct to Patient）藥房起源于美國，是一種專業(yè)化的藥品銷售模式。這種模式下，制藥企業(yè)將產(chǎn)品直接授權(quán)給藥店代理，患者拿著醫(yī)生開具的處方直接去藥店購藥，并能夠獲得專業(yè)的用藥指導(dǎo)。區(qū)別與普通銷售OTC、普藥的傳統(tǒng)零售藥房，DTP藥房主要面向腫瘤、自身免疫疾病等的新特藥，以及需要長期服用的慢病用藥，用量大價格高。

DTP藥房的兩大核心要素是品種和選址，零售藥房具備優(yōu)勢。早期階段流通企業(yè)更有優(yōu)勢，這是因為流通企業(yè)與醫(yī)院以及上游生產(chǎn)廠商聯(lián)系更緊密更容易獲得處方和品種。但現(xiàn)在大型連鎖零售藥店也基本都具備藥品批發(fā)資質(zhì)，同樣可以和藥品生產(chǎn)企業(yè)建立深度合作。與此同時，隨著流出的處方越來越多，借助其成熟的連鎖化優(yōu)勢提早獲得了終端市場的品牌認(rèn)可及地理便利的零售藥店企業(yè)具有更強競爭力，選擇臨近綜合醫(yī)院或者專科醫(yī)院的門店布局，更好地承接處方外流。

當(dāng)前的DTP藥房布局中老百姓大藥房和華潤醫(yī)藥旗下的醫(yī)保全新大藥房布局規(guī)模較大。

值得注意的是處方藥的利率較低，必須依靠更大的規(guī)模去獲取合理的利潤，但是考慮到合適的DTP藥房位置較為稀缺，提早布局的藥店具有占位優(yōu)勢。

未來，隨著GDP持續(xù)增長、社會消費水平持續(xù)提高、人口老齡化、城鎮(zhèn)化以及消費結(jié)構(gòu)升級，醫(yī)藥市場將持續(xù)擴容（據(jù)統(tǒng)計，至2018年底，我國60周歲及以上人口24,949萬人，占總?cè)丝诒壤?7.9%，其中65周歲及以上人口16,658萬人，占總?cè)丝诒壤?1.9%，未來還將持續(xù)提升）；隨著藥占比、零差率、兩票制、醫(yī)保控費、分級診療、一致性評價、帶量招標(biāo)采購等一系列醫(yī)改措施的穩(wěn)步推進，醫(yī)藥分開、醫(yī)院處方外流不斷提速，藥品零售市場份額逐年提升；隨著藥品零售行業(yè)發(fā)展模式和行業(yè)格局加速調(diào)整轉(zhuǎn)變，資本市場對企業(yè)整合助力不斷增強，醫(yī)藥供應(yīng)鏈管理服務(wù)迅速升級，醫(yī)藥電商跨界融合進程持續(xù)推進，藥品零售經(jīng)營模式不斷創(chuàng)新，行業(yè)發(fā)展專業(yè)化和集中化趨勢不斷增強。

這是我們分析線下連鎖藥店行業(yè)和企業(yè)的前提條件。

在我分析具體企業(yè)的時候，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)有很多共同點，比如在供應(yīng)鏈建設(shè)上面普遍以自建物流為主，包括倉庫和配送，因為藥品是特殊的商品，對于存儲和運輸要求較高，藥店的銷售中采購頻次高、單次采購金額小，普遍采取信息化處理降低錯誤率，打通倉儲、配送和銷售一體化，在企業(yè)管理中以信息化為基礎(chǔ)進行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，同時以標(biāo)準(zhǔn)化為基礎(chǔ)進行并購和加盟管理，有了一定數(shù)量的門店后提高對上游的議價權(quán)，采取自建品牌或者深度合作的方式建立自己的優(yōu)勢品種，獲取較高的毛利率，比如益豐藥房的精品計劃，大參林的鹿茸人參等品種，在銷售中普遍采取會員制、提供以賣藥為核心的延伸服務(wù)，以慢病管理和DTP藥房建設(shè)為手段去擴大經(jīng)營內(nèi)容。其他的共性舉措還有提高醫(yī)保店的比例，建立020的銷售體系、建立坐堂醫(yī)，提高從業(yè)人員專業(yè)能力提供用藥指導(dǎo)等等。很少能看到某個企業(yè)有特殊的經(jīng)營之道，這也側(cè)面反應(yīng)了零售真的是一個苦生意，企業(yè)無險可守，經(jīng)營管理能力對于企業(yè)極其重要。

二、四家上市企業(yè)經(jīng)營差異性分析

1、 公司門店概況

如圖老百姓的醫(yī)保門店比例沒有查到，根據(jù)18年年報數(shù)據(jù)推測應(yīng)該在90%偏上一點。我們再和2018年年報的數(shù)據(jù)做一個比較。

如圖我們明顯看出老百姓的醫(yī)保門店比例最高，這和其一直的開大店經(jīng)營策略有關(guān)，藥店的合規(guī)性更強，大參林是今年才開始發(fā)展加盟店，各家藥店的店均面積差距較大，直接比較其營業(yè)數(shù)據(jù)意義不大，應(yīng)該考慮比率關(guān)系。

我們在看一下各家藥店的地域布局。

國內(nèi)零售藥店的發(fā)展戰(zhàn)略一般分為"多區(qū)域分散網(wǎng)點"和"少區(qū)域高密度網(wǎng)點"兩種模式，益豐藥房則是采用的后一種，公司長期堅持區(qū)域聚焦戰(zhàn)略，兼顧市場廣度的同時，講究區(qū)域市場的精耕細(xì)作和門店的密集布點，突顯區(qū)域競爭優(yōu)勢。一心堂和大參林的根據(jù)地意識更強，前者在西南地區(qū)深度耕耘，后者在兩廣有顯著競爭優(yōu)勢，老百姓則是全面開花，以"大店"為主在省會城市布局，打造品牌力，并搶奪優(yōu)質(zhì)市場份額。這種不同的經(jīng)營傾向?qū)τ诠疽残纬闪艘欢ǔ潭鹊牟町惢?/p>

關(guān)于藥店的門店布局有四個點需要說明：

①作為連鎖這種商業(yè)模式，必須在區(qū)域內(nèi)有一定的密度才能形成成本優(yōu)勢，從而在相對同質(zhì)化的產(chǎn)品和服務(wù)中形成競爭優(yōu)勢。大型藥店連鎖企業(yè)的門店多、分布廣、商品多，其物流配送具有小批量、高頻率、多品種等特點，物流配送體系的效率、合理性、自主配送能力影響物流配送效率及物流成本。沒有一定的規(guī)模密度，企業(yè)的競爭力講嚴(yán)重削弱。

②醫(yī)藥零售行業(yè)是競爭比較激烈的行業(yè)。隨著行業(yè)集中度的提升，全國性和區(qū)域性的大型醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)逐步形成，未來幾年，集中度提升將仍然是行業(yè)的主旋律，而上市龍頭企業(yè)借助資本、品牌以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，可以迅速跑馬圈地，不斷新建和并購，進行可復(fù)制的連鎖化擴增，實現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)生和外延增長，上述因素都意味著零售企業(yè)之間的競爭日趨激烈。同時，行業(yè)內(nèi)大型藥店連鎖企業(yè)通過自主擴張和兼并重組，不斷擴大營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展，行業(yè)的市場集中度逐漸提高，零售藥店企業(yè)之間的競爭日趨激烈。隨著行業(yè)競爭的加劇，如果公司不能持續(xù)提升競爭力，公司在所覆蓋地區(qū)的市場占有率存在下降的風(fēng)險，進而影響公司的盈利能力和未來發(fā)展。

這種市場競爭加劇的風(fēng)險在行業(yè)集中度比較低，各家企業(yè)的市場占比較低的時候不明顯，但是終究會到來，長期看，決定企業(yè)未來的是其經(jīng)營管理能力。

③市場差異化的風(fēng)險。我國地域廣闊，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度、醫(yī)保政策、零售藥店的區(qū)域競爭情況、居民的健康觀念及用藥習(xí)慣等均存在一定差異，零售藥店企業(yè)的跨區(qū)域發(fā)展具有一定難度。在新進入的區(qū)域市場，公司短期內(nèi)可能缺少規(guī)模優(yōu)勢、物流配送優(yōu)勢，且當(dāng)?shù)叵M者對公司品牌的認(rèn)知以及公司對該目標(biāo)市場的深入了解也需要一定時間，此外，跨區(qū)發(fā)展對公司資金實力、門店管理能力、物流配送能力、人才團隊等都提出了更高要求，因此存在跨區(qū)域經(jīng)營的風(fēng)險。

④隨著基層醫(yī)療機構(gòu)用藥水平持續(xù)提升、藥品零差率政策推廣、仿制藥一致性評價、醫(yī)療機構(gòu)藥品集中采購等，加之藥品零售企業(yè)經(jīng)營成本上升，以互聯(lián)網(wǎng)和移動終端購物方式為主的消費群體正在逐步形成，市場競爭加劇。

企業(yè)只有提高服務(wù)能力，做好品類優(yōu)化才能維持甚至提高現(xiàn)有的盈利能力，這本質(zhì)上也是對企業(yè)經(jīng)營管理管理能力的要求。

2、 盡管說法不同，密集開店、精細(xì)化管理、在信息化基礎(chǔ)上的標(biāo)準(zhǔn)化運營是各家藥店的一致性做法，本部分內(nèi)容全部來自于2019年半年報。

益豐藥房兩個戰(zhàn)略。第一個，區(qū)域聚焦和穩(wěn)健擴張的發(fā)展戰(zhàn)略。報告期內(nèi)，公司繼續(xù)堅持"區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴張"的發(fā)展戰(zhàn)略和"重點滲透、深度營銷"的經(jīng)營方針。通過在區(qū)域市場進行門店的密集合理布局，通過樹立良好的品牌形象、加強門店的專業(yè)化服務(wù)和規(guī)范運營，以及不斷優(yōu)化的商品組合和成熟的會員管理體系，持續(xù)提升顧客的滿意度和回頭率，實現(xiàn)門店客單量和銷售收入的持續(xù)提升。在發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢的同時，日益增長的規(guī)模效應(yīng)也提升了公司的議價能力、降低了物流及管控成本，確保了公司盈利能力的持續(xù)增長。

第二個，精細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)化運營體系和突出的跨省經(jīng)營及連鎖復(fù)制能力。公司始終注重精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化和智能化的運營管理，打造了六大核心運營系統(tǒng)，涵蓋新店拓展、門店營運、商品管理、信息管理、顧客滿意、績效考核等，精細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)化運營體系是公司成功實現(xiàn)跨省經(jīng)營和快速高效復(fù)制的基礎(chǔ)保障。

一心堂也是兩個戰(zhàn)略。報告期內(nèi)，公司繼續(xù)堅持"少區(qū)域高密度網(wǎng)點"和"高度標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一管理"發(fā)展策略，將"打造當(dāng)?shù)厮幍甑谝黄放?em>"、"建設(shè)合理密集的門店網(wǎng)絡(luò)"、"實現(xiàn)較高市場占有率"作為區(qū)域市場經(jīng)營目標(biāo)。通過集中化經(jīng)營系統(tǒng)的搭建，公司已在全國多個區(qū)域市場實現(xiàn)品牌和市場份額領(lǐng)先，各區(qū)域市場盈利能力持續(xù)增長。標(biāo)準(zhǔn)化門店運營體系確保連鎖復(fù)制能力。

老百姓：全國布局，重點發(fā)展。公司重點聚焦發(fā)展11個優(yōu)勢省份，利用已有競爭優(yōu)勢和品牌影響力，運用精細(xì)化的管理以及專業(yè)化的服務(wù)，通過直營、并購、加盟、聯(lián)盟"四駕馬車"共同發(fā)力，持續(xù)做深、做透、做強市場，品牌美譽度和市場占有率穩(wěn)步提升。

大參林的兩個戰(zhàn)略。第一個戰(zhàn)略，通過完善、密集的零售網(wǎng)絡(luò)布局，帶來強大的品牌效應(yīng)與供應(yīng)鏈優(yōu)勢。在報告期內(nèi)，公司一共凈增273家門店。繼續(xù)深耕已有區(qū)域。隨著各區(qū)域的門店規(guī)模擴大，管理成本進一步分?jǐn)偅放婆c規(guī)模效應(yīng)同步發(fā)酵，公司在商品采購、銷售合作方面的議價能力獲得長足提升，促進公司盈利水平加速提升。

第二個戰(zhàn)略，通過精細(xì)化管理體系進行高效運營，促使企業(yè)可持續(xù)的健康生長。公司始終堅持標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)管理，并持續(xù)完善與強化購物環(huán)境管理、商品管理、人員管理、商圈管理、顧客管理的標(biāo)準(zhǔn)化體系。

我最開始研究這個行業(yè)的時候關(guān)注的是益豐藥房，很多研報和企業(yè)自己的財務(wù)報表都大力宣稱其精細(xì)化管理是特色，但是隨著研究的深入，我發(fā)現(xiàn)這是四家公司的共同點，以上內(nèi)容還只是財務(wù)報表的直接表述，相關(guān)的研報分析更多，從關(guān)店率和老店增長率看，益豐藥房確實有一點點優(yōu)勢，但是不足以形成結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，我后面會從財務(wù)數(shù)據(jù)印證這點。

信息化的社會背景、分散的行業(yè)格局、強監(jiān)管的醫(yī)藥政策三個要素深刻影響了企業(yè)的經(jīng)營行為，這個同質(zhì)化的行業(yè)還沒有出現(xiàn)顯著的競爭差異。

3、 關(guān)于企業(yè)加盟

四家藥店中一心堂全部自營，益豐藥房的加盟平穩(wěn)發(fā)展，其自我表述有"由于各地醫(yī)保政策、監(jiān)管政策和消費習(xí)慣不同，醫(yī)藥零售跨省經(jīng)營、尤其是進入新省份面臨著較大挑戰(zhàn)。因此，通過并購的方式拓展新的省份市場，成為當(dāng)前藥品零售行業(yè)發(fā)展的通行模式。"我認(rèn)為加盟店的增加一方面是企業(yè)近年來的擴張較快，但是一些藥店并購的條件不合適，或者要價太高，或者不符合其收購條件等。

大參林是第一次出現(xiàn)加盟店，我們理解這種經(jīng)營政策看其財務(wù)報表的三段話即可。

第一段話，報告期內(nèi)，公司成立加盟事業(yè)部，新增加盟業(yè)務(wù)。前期對市場發(fā)展布局的積極籌劃及充分的市場調(diào)研、合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，對加盟業(yè)務(wù)進行了充分的項目論證，并制定了嚴(yán)格的加盟流程及風(fēng)控體系。通過統(tǒng)一的品牌標(biāo)識、運管管理、人事培訓(xùn)、商品價格、藥學(xué)服務(wù)管理等流程環(huán)節(jié)，強化質(zhì)量風(fēng)險管理跟門店合規(guī)管理，進一步擴大與提升公司的規(guī)模及品牌影響力。報告期，累計開設(shè)加盟店39家，公司的主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化。這說明加盟是其補充性質(zhì)的業(yè)務(wù)。

第二段話，公司在業(yè)務(wù)概要中介紹批發(fā)業(yè)務(wù)：公司主要采取"從供應(yīng)商集中采購產(chǎn)品，向子公司與第三方批發(fā)"的模式，主要利用公司豐富的供應(yīng)商優(yōu)勢和量采優(yōu)勢，統(tǒng)談分采，而后向子公司、加盟商以及其它第三方批發(fā)。所推廣的品種以自有品牌、代理品種為主。目前公司批發(fā)業(yè)務(wù)占總營業(yè)收入比例不高，但從一定程度上助力提升零售業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢。這說明加盟是為了提高自己的供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

第三段話，在商品代理優(yōu)勢、物流配送能力和生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上，將批發(fā)業(yè)務(wù)作為零售業(yè)務(wù)的有益補充，內(nèi)生增長和外延式擴張并舉，實現(xiàn)了公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長，呈持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展趨勢。

這說明加盟對于大參林是一種補充，主要是提高自己物流系統(tǒng)的利用效率和提高供應(yīng)鏈的話語權(quán)。

但是加盟對于老百姓則大不一樣，具有戰(zhàn)略意義。這個我得單獨成篇講。

三、 渠道下沉和縣域市場的價值

在零售業(yè)中，連鎖的主要優(yōu)勢就是取得成本優(yōu)勢，包括采購和期間費用，核心的指標(biāo)是特定區(qū)域內(nèi)的開店密度。所以連鎖店天然有擴大門店的沖動。

但是在藥店這個領(lǐng)域我們還需要去看點別的東西。我們分析一下縣域市場的經(jīng)營價值，我們知道老百姓是全國布局，搶占省會城市，渠道下沉以大參林和一心堂做的最好，其中一心堂對于縣鄉(xiāng)市場的研究和布局最好，我們就從一心堂的數(shù)據(jù)談起。

在2019年中報的核心競爭力分析第二條"立體化的店群經(jīng)營"中，講到"公司均實行市縣鄉(xiāng)一體化的店群拓展。各區(qū)域市場品牌滲透力不斷增強、門店商品和經(jīng)營更加立體、新開門店成功率不斷增加，形成強大的店群經(jīng)營優(yōu)勢，最大限度提升城市或區(qū)域盈利能力。"

縣域及三四線城市零售藥店市場潛力大。1）縣域消費者養(yǎng)生保健意識覺醒。據(jù)第一藥店數(shù)據(jù)，2018年縣域藥店保健品銷售占比10.1%，高于全國的9.1%占比；滋補養(yǎng)生類產(chǎn)品銷售占比6.9%，高于全國的5.7%占比。這意味著縣域消費者不再只局限于治療疾病的藥品"剛需"，其養(yǎng)生保健的消費意識越來越強，市場潛力較大。2）縣域及三四線城市等下沉市場迎來快速擴容期。2018年縣域市場人口占全國人口總數(shù)的61%，縣域藥店占全國藥店銷售額36%（第一藥店財智援引西鼎會）。據(jù)第一藥店財智數(shù)據(jù)，2017年樣本城市中三四五線城市藥品零售額增速均超出全國水平1pp以上，顯著高于一二線城市，渠道下沉趨勢明顯。隨著鄉(xiāng)村振興、分級診療、處方外流等政策的推行，預(yù)計下沉市場有望持續(xù)高速增長。

下沉市場藥店整合有望加速。縣域大多數(shù)藥店在經(jīng)營管理、人員素質(zhì)、商品品類等相對大型連鎖藥店的差距較大，在行業(yè)競爭加劇下盈利能力進一步下降。2018年縣域藥店連鎖率僅49.5%，低于全國52.4%的水平。在一二線城市競爭激烈，縣域藥店整合潛力較大的背景下，上市藥店龍頭已將新建并購的觸角伸至縣域市場。

對于一心堂，以城市為級別的立體化店群經(jīng)營。結(jié)合城市商圈類型、門店銷售、消費需求、發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩鼐C合分析考慮，通過對門店進行改造或布局規(guī)劃，公司在各區(qū)域市場形成了標(biāo)準(zhǔn)全品類旗艦店（中心店）、單品類旗艦店、品類加強店、標(biāo)準(zhǔn)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店構(gòu)成的垂直滲透立體化店群。各類型門店經(jīng)營面向于不同地域、不同階層的顧客，也使商品和服務(wù)更加豐富立體化，抗風(fēng)險能力得到提升。依托于先進的信息管理系統(tǒng)，公司在多個城市啟動同城互聯(lián)項目，通過門店同城互聯(lián)，各店型的門店均能快速為顧客提供更加全面、立體的商品和服務(wù)，大大增強顧客需求滿足能力，連鎖經(jīng)營效益得到進一步釋放。（年報）

如圖是一心堂年報中的數(shù)據(jù)，公司在省級、地市級、縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)四個類型的市場均有布局，在城市店群完善的基礎(chǔ)上，在縣城建立中心店群，并以此為基礎(chǔ)建設(shè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店，從而形成城鄉(xiāng)一體，店群相宜，密集匹配的門店布局，形成行業(yè)獨有的市縣鄉(xiāng)一體化發(fā)展格局。

省會、地市級門店從品牌、商品、服務(wù)、物流等維度形成中心輻射，對縣域市場人群消費發(fā)揮引領(lǐng)示范作用，符合公司少區(qū)域高密度網(wǎng)點的戰(zhàn)略布局，深度開發(fā)單個區(qū)域市場，更有利于各層級市場建立競爭壁壘和成本優(yōu)勢，外來競爭者難以進入。

公司縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店日均平效要低于省會、地市級門店，尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店單店收入大幅小于其他門店。但是縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店成本要小于省會、地市級門店，尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店租金成本大幅低于其他門店，最終體現(xiàn)在毛利率、凈利率上，縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店要高于省會、地市級門店。由于公司的商品采購、配送、品種結(jié)構(gòu)等供應(yīng)鏈管理上相對于中小連鎖更有優(yōu)勢，所以在縣、鄉(xiāng)一級區(qū)域競爭能力更強，不需要投入更多的營銷資源和進行更激進的價格競爭。

一心堂打造的以地市級、縣市級為市場中部，省會級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級為市場頭部和底部的垂直滲透門店體系，從收入占比和門店數(shù)量看看，這四級市場呈現(xiàn)橄欖形。這種市場戰(zhàn)略和區(qū)域分布決定了一心堂門店平效、人效不占優(yōu)勢，而租效比行業(yè)領(lǐng)先。由于公司采取了市場中部切入戰(zhàn)略，將主要門店分布在西南地區(qū)的二三線城市，且以規(guī)模適中的社區(qū)店為主，因此單體門店產(chǎn)出較小。人效方面，公司主要布局區(qū)域員工成本占比較高，隨著執(zhí)業(yè)藥師政策的嚴(yán)格執(zhí)行，這一比例可能繼續(xù)增加。但是，公司所處區(qū)域租金較便宜，相較于其他上市公司一心堂租效比明顯具備優(yōu)勢。

如圖公司綜合日均平效要低于行業(yè)可比上市公司。盡管這個指標(biāo)在比較中處于劣勢，但是從企業(yè)經(jīng)營看犧牲部分?jǐn)?shù)據(jù)換來更深的護城河，不能得出一心堂投資價值低的結(jié)論，須知在主要的一二線城市布局結(jié)束后，大家都會面臨直接競爭或者向縣鄉(xiāng)市場發(fā)展的選擇，直接競爭顯然是最后才出現(xiàn)的結(jié)果。一心堂提前布局完畢，外來的企業(yè)很難在其根據(jù)地與其競爭。

如果我們不了解企業(yè)的經(jīng)營實際，盲目采取指標(biāo)對比，很可能扭曲了事實，這是做投資、做企業(yè)都應(yīng)該避免的。

四、老百姓的加盟之道

老百姓早期門店擴張主要集中在省會城市，率先實現(xiàn)了全國性布局，覆蓋全國21個省份。目前，我國縣級鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場毛利率高增速快，但跨區(qū)域渠道下沉很難全靠自建，由于當(dāng)?shù)厝嗣}資源有限，人員本地化是更好選擇。

各家企業(yè)正向并購使得當(dāng)前藥店的并購成本很高，并購后的市場調(diào)整也存在風(fēng)險，怎么去進一步擴張？怎么去下沉縣鄉(xiāng)市場？老百姓選擇了連鎖方式中的加盟。

這是老百姓和其他三家藥店最大的差異，加盟對于老百姓并非可有可無，也不是補充，而是一種戰(zhàn)略選擇。

對于加盟商而言，選擇加盟上市公司可以提升其對上游的議價能力，降低采購成本并且優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)。就一個單體藥房經(jīng)營者而言，若采購相似品牌藥品加盟老百姓之后的毛利率有望上升5%-10%，而扣除掉加盟費、年費等費用后仍能保持約15%的凈利率。隨著零售藥店行業(yè)合規(guī)性越來越強，個體藥房的利潤空間遭到壓縮，選擇加盟上市公司成為一條平穩(wěn)合理的出路，變相也將加速提升行業(yè)集中度。

加盟店最大的困難在于控制力，近年來的信息化發(fā)展使得各家藥店在零售店的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)上都取得重大進展，加盟也成為可能。對于老百姓而言，嚴(yán)格管理從選擇加盟商開始。首先，公司更加傾向于已有一定經(jīng)驗的藥店經(jīng)營者，大多是個體藥房或地方小型連鎖藥房的經(jīng)營者，已經(jīng)擁有成熟門店和穩(wěn)定客流。此外，這些門店主要集中在老百姓已進入省份的三四線城市，一線城市老百姓目前仍然以自建為主。選址靠近社區(qū)規(guī)模多為中小型門店。加盟老百姓后，加盟商需要一次性繳納4萬元的加盟費，并花費20萬元用于鋪貨。隨后每年繳納0.7萬元年費（包含0.6萬元的管理費和0.1萬元的品牌費）。正常情況下，老百姓作為供貨商和品牌管理者可獲得11%的毛利率及接近5%的凈利率，加盟商毛利率與凈利率則分別達(dá)到40%和12%以上。這種輕資產(chǎn)的模式具備較強盈利能力。

這一點我們在各家藥店的業(yè)務(wù)構(gòu)成中可以明顯看出。老百姓較大的批發(fā)業(yè)務(wù)就是加盟店帶來的。

五、 各家藥店的運營差異性

我國地域遼闊，不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展和消費偏好不同，企業(yè)在自選的經(jīng)營策略上也發(fā)展出不同的品類特色，這些沒有本質(zhì)的區(qū)別，這部分做一個介紹。特色品類的設(shè)置需要考慮當(dāng)?shù)叵M群體的用藥需求、生活環(huán)境、經(jīng)濟實力等因素，重點推廣品牌產(chǎn)品、發(fā)展獨家品種，目前四大連鎖藥企均具有特色化品種經(jīng)營方案。

1、 大參林的養(yǎng)生健康產(chǎn)品

最具特色的是大參林，公司緊緊契合華南地區(qū)消費者對滋補養(yǎng)生健康產(chǎn)品的需求，著力發(fā)展參茸滋補藥材特色業(yè)務(wù)，形成了較為明顯的差異化競爭優(yōu)勢。憑借對中藥消費市場的深刻認(rèn)識和優(yōu)質(zhì)的參茸滋補藥材產(chǎn)品，公司在參茸滋補藥材消費群體中建立了良好的口碑，"大參林"已成為零售藥店行業(yè)中銷售參茸滋補藥材的優(yōu)質(zhì)品牌。增長。分產(chǎn)品來看，中西成藥銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比例保持在60%左右，是零售業(yè)務(wù)的主要組成部分；參茸滋補藥材作為公司特色優(yōu)勢產(chǎn)品，其銷售收入占主營收入比例保持在14%左右，為公司第二大收入來源，該類產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定在40%左右，2018年度為41.34%。；中藥飲片、保健品、醫(yī)療器械產(chǎn)品也是公司重要的收入來源。

在企業(yè)的19年中報中明確表示，這是自己的經(jīng)營特色，并以此為基礎(chǔ)發(fā)展"大健康"產(chǎn)業(yè)，這個廣東經(jīng)濟發(fā)展水平高、傳統(tǒng)上注重保養(yǎng)有關(guān)，企業(yè)也是順勢而為啊。財報中業(yè)務(wù)概要第一段中是這么講的："公司秉持著為消費者提供優(yōu)質(zhì)實惠的健康產(chǎn)品和專業(yè)服務(wù)，深耕細(xì)作傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時，不斷與時俱進，創(chuàng)新發(fā)展 "大健康"產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化經(jīng)營模式。公司在參茸滋補藥材領(lǐng)域形成了自主品牌為主、覆蓋高中低各檔次產(chǎn)品，以滿足不同消費人群需求的特色業(yè)務(wù)。"在生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)是這么講的："生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)：公司主要從事中藥飲片、參茸產(chǎn)品的生產(chǎn)；通過產(chǎn)地采購、精選、優(yōu)化等方式為零售門店提供質(zhì)量保證、性價比高的產(chǎn)品，以保證公司在中藥飲片、參茸產(chǎn)品方面的競爭優(yōu)勢。"

看來大參林是鐵了心在參茸滋補藥材業(yè)務(wù)深入發(fā)展，形成差異化的競爭優(yōu)勢了。翻看企業(yè)的相關(guān)券商以及向身邊朋友打聽，大參林這個牌子還是挺有價值的，企業(yè)也成功把人參鹿茸賣到了其他河南、廣西、福建等省份，確實厲害。

2、 益豐藥房的精品戰(zhàn)略

益豐藥房在19年中報的核心競爭力分析中，指出："報告期內(nèi)，公司持續(xù)推進商品精品戰(zhàn)略，不斷完善和打造包括自有品牌、獨家品種、廠商共建品種在內(nèi)的商品精品群，通過為顧客提供質(zhì)量可靠、療效確切、性價比高、渠道可控的商品精品，與同行形成商品競爭壁壘，實現(xiàn)差異化競爭。"但是目前看還沒有出現(xiàn)真正的特色。

3、 一心堂布局慢病領(lǐng)域

2019年政府工作報告首次將慢病管理寫入其中，要求提高慢性病報銷比例、納入醫(yī)保統(tǒng)籌。國家醫(yī)療保障局、財政部于2019年4月26日印發(fā)《關(guān)于做好2019年城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障工作的通知》，明確表示把高血壓、糖尿病等門診用藥納入醫(yī)保報銷；政策范圍內(nèi)報銷比例由50%提高至60%。這不僅僅是提高居民大病保險保障功能，更是利好慢病藥房，增加了慢病藥房的客流，有助于擴大藥房的利潤空間。

慢病患者用藥時間長，客戶粘性強，有利于開展藥品的延伸服務(wù)。 2017年公司能提供慢病卡購藥服務(wù)的門店超過100家，2018年公司開通特慢病醫(yī)保支付（個人賬戶）的門店341家，該部分門店平均單店收入比公司店均收入高51.93%，比公司醫(yī)保門店店均收入高25.60%。我認(rèn)為慢病患者是未來盈利的重要來源，目前上市藥店企業(yè)中只有一心堂明確提出此概念并實際布局。

除了在慢病領(lǐng)域布局，一心堂還把衛(wèi)生院和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心為代表的基層醫(yī)療機構(gòu)作為并購的目標(biāo)。通過收購基層醫(yī)療機構(gòu)，零售藥店不僅可以拓寬銷售渠道，還可以實現(xiàn)醫(yī)藥結(jié)合，全面提升藥事服務(wù)能力，打造醫(yī)藥一體化大健康的概念。目前已經(jīng)在各地批量收購衛(wèi)生院和服務(wù)中心，目標(biāo)布局300多家社區(qū)服務(wù)中心，旨在未來可以實現(xiàn)自開處方。

醫(yī)藥分離是趨勢，現(xiàn)在自己開處方然后自己買藥，和傳統(tǒng)的醫(yī)院沒有區(qū)別，醫(yī)藥銷售和醫(yī)院是兩個不同的細(xì)分行業(yè)，商業(yè)模式完全不同，我可以認(rèn)為這是一心堂進行了多元化，但是我對未來這塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率保持疑問。

4、 老百姓的健康管理布局

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于實施健康中國行動的意見》（國發(fā)〔2019〕13號），我國心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統(tǒng)疾病、糖尿病等慢性非傳染性疾病導(dǎo)致的死亡人數(shù)占總死亡人數(shù)的88%，導(dǎo)致的疾病負(fù)擔(dān)占疾病總負(fù)擔(dān)的70%以上。普通人70歲之后的醫(yī)療費用占一生總花費的60%以上。隨著人口老齡化，慢病管理和醫(yī)療需求快速上漲。伴隨國民經(jīng)濟水平提升，不斷壯大的中產(chǎn)階級和高凈值人群，是未來十年中國消費升級的主力軍，這部分人群尤為重視自身的健康管理。

公司正開展傳統(tǒng)零售藥店的升級轉(zhuǎn)型，致力于打造健康生活服務(wù)平臺。1）公司2015年試點建立9家高血壓·糖尿病健康生活館，截至2019年3月已擁有215家醫(yī)保慢病定點藥店，以中老年為主要服務(wù)群體，進行高血壓和糖尿病病患的管理與維護，包括定期用藥回訪、健康指導(dǎo)等；2）成立"百杏堂"連鎖中醫(yī)館吸引客流，提供中醫(yī)診治和保健養(yǎng)生服務(wù)，滿足顧客養(yǎng)生、保健及亞健康調(diào)理的需求；3）布局DTP藥房，經(jīng)營新特藥和重癥藥等，服務(wù)具特殊用藥需求的患者。

傳統(tǒng)上老百姓的大店較多，單店的合規(guī)性強，執(zhí)業(yè)藥師配置到位，專業(yè)化服務(wù)能力占優(yōu)勢，其在DTP藥房的布局我在第一部分已經(jīng)講過，此處不再贅述。

需要指出的是老百姓歷史上的藥店以大店為主，在實踐中發(fā)現(xiàn)單店面積過大的總體效益不佳，所以在推行"拆大店"計劃，即關(guān)閉一家大店，在原地址周邊開兩三家面積較小的店鋪，同等條件下獲取較大的收益。所以，我們看老百姓近年來的關(guān)店數(shù)較大，部分是這個原因。

六、 各家藥房經(jīng)營效率的比較

行業(yè)空間巨大，企業(yè)中原逐鹿，怎么調(diào)出最好的哪個呢？這讓投資人煞費苦心，這部分我們討論這個問題。

首先看看企業(yè)自己在財務(wù)報表中是怎么評價自己的經(jīng)營效率。益豐藥房使用的是日均坪效這個指標(biāo)，日均坪效=日均營業(yè)收入/門店經(jīng)營面積，日均營業(yè)收入=門店當(dāng)年含稅營業(yè)收入/當(dāng)年門店營業(yè)天數(shù)。老百姓也使用日均坪效。大參林使用的是月均坪效，一心堂使用的是日均坪效和租金效率，租金效率=年平均銷售/年租金。

總結(jié)一下就是兩個指標(biāo)：日均坪效和租金效率。

如果從投資人的角度分析，毛利率和凈利率是我們關(guān)注的，毛利率體現(xiàn)了藥店的品類結(jié)構(gòu)和定價權(quán)，凈利率是一個綜合的成果，期間費用體現(xiàn)了藥店的管理能力。

從期間費用率來看，四大藥店在30%左右，由于近年擴張加快的原因公司的要相對高些。

這四個指標(biāo)中財務(wù)費用率普遍基數(shù)很低，比較的價值不大，銷售費用和管理費用各有千秋，期間費用率來看一直強調(diào)精細(xì)管理的益豐藥房并不低，反倒是低調(diào)的老百姓持續(xù)最低，不過總體上差異不大。

最后從總資產(chǎn)回報、凈資產(chǎn)收益、投入資本回報來看，四家藥店有趨同的趨勢。

這說明盡管每家企業(yè)都宣稱自己很優(yōu)秀，但是最后的經(jīng)營結(jié)果差不多，沒有誰比誰有更好的表現(xiàn)。

那么有沒有更好的評價指標(biāo)呢？

七、零售企業(yè)經(jīng)營效率的財務(wù)模型

零售類企業(yè)其實是無險可守的，對企業(yè)的經(jīng)營管理能力要求很高，這也是企業(yè)的核心競爭力，其他的供應(yīng)鏈建設(shè)、信息化建設(shè)、品類調(diào)整等都不足以保證企業(yè)最后勝出，因為錢能解決的問題都不是問題，沒有護城河的競爭力將很快被填平。

我們講企業(yè)的經(jīng)營效率，其實質(zhì)是精細(xì)化管理，是在同等硬實力條件下提高經(jīng)營效率。其本質(zhì)要求在于對客戶需求進行精細(xì)而全面的管理。這里注意精細(xì)和全面是沖突的，只可能是一種平衡，同等硬條件也是不現(xiàn)實的，企業(yè)自身經(jīng)營條件和環(huán)境總是有差異的，我們這里的比較是一種理想狀態(tài)下的模型，試圖去提取關(guān)鍵性的比較指標(biāo)。

藥店增長與盈利的核心因素為收入的增長、毛利率的提升以及費用率的降低。收入的增長主要來自于門店數(shù)量的擴張和銷售品類的管理、是否有醫(yī)保等方面來提升，毛利率的提升主要依靠上游的議價能力和品種的管理，費用率的降低則主要取決于坪效、人效。

我們以單店經(jīng)營為考察對象，不考慮財務(wù)杠桿、外延性的擴張，品類差異，那么決定企業(yè)經(jīng)營能力的就是期間費用了。

以益豐藥房2019年中報為例，首先看企業(yè)的經(jīng)營效率和費控能力：分析銷售費用和管理費用的主要構(gòu)成（財務(wù)費用金額太少不做討論），從財務(wù)報表中可以發(fā)現(xiàn)，公司銷售費用中最大部分的支出為職工薪酬和房租及物業(yè)費用，此外在管理費用端的主要支出也是職工薪酬，因此，對職工薪酬和房租兩大費用來源進行深入分析能夠有效反映公司的費用基本面情況。

職工薪酬、房租及物業(yè)費用、廣告及促銷費用在銷售費用中占比為52.57%、30.68%和29.87%。

職工薪酬占比為81.73%，銷售費用：管理費用：財務(wù)費用=36.15:6.1:1。我們通過比較費用端的占比可以看出分析人效（營收/薪酬+毛利/薪酬）"和"租效比（營收/租金+毛利/租金）"來測算單位費用帶來的效益，體現(xiàn)公司的費用管控能力和經(jīng)營效率。如果有需要可以加上廣告效，但是我認(rèn)為廣告及促銷費和短期的經(jīng)營方針強關(guān)聯(lián)，波動較大，參考的意義不大。（測算中用的員工薪酬和房租是銷售費用和管理費用中相關(guān)部分支出的加總，同時因為區(qū)域不同可能也存在一定的差異，指標(biāo)供參考）。所以我覺得高人效、高坪效和低管理費用率是企業(yè)的經(jīng)營能力的標(biāo)志，經(jīng)過毛利率調(diào)整后的高人效、高坪效和低管理費用率體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營能力在盈利能力方面的強弱。這對于連鎖零售行業(yè)經(jīng)營效率的比較是通用的。

再看毛利率和凈利率：這兩個數(shù)據(jù)直接體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力，不僅和企業(yè)利用現(xiàn)有資源經(jīng)營效率相關(guān)（費控），還和企業(yè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、當(dāng)前采取的戰(zhàn)略（追求規(guī)模還是追求利潤）以及門店所在地的商業(yè)環(huán)境（包括當(dāng)?shù)氐南M能力和競爭環(huán)境）。同店增長率是一個綜合性的指標(biāo)，是在既定的商業(yè)環(huán)境中，企業(yè)在特定的戰(zhàn)略下取得的經(jīng)營成果在宏觀財務(wù)指標(biāo)上面的體現(xiàn)。其驅(qū)動力包括客單價和客流量增長兩方面。

八．其他問題

關(guān)于開店選址，以益豐藥房為例，根據(jù)多年的選址經(jīng)驗和數(shù)據(jù)分析，公司摸索了一整套"商圈定位法"的門店選址方法，通過對新進城市的人口數(shù)量、密度、消費能力及消費習(xí)慣的分析，鎖定擬進入商圈，根據(jù)不同的商圈特點，確定預(yù)選門店的店型和店址范圍，運用選店模型確定具體店址。

我本來以為這是挺厲害的，最后看一下四家藥店，其實都差不多，想一想也是這本身沒什么難度，不足以形成結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，區(qū)別還是管理層的經(jīng)營能力。成功選址的關(guān)鍵，在于深入分析目標(biāo)地段所屬商圈，包括人員環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境、競爭環(huán)境和商業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ渲凶罡镜氖菍θ巳簲?shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，因為商圈周邊人群數(shù)量越多，潛在顧客也就越多。比如大參林在選址時，前期要充分調(diào)研，有時還會去當(dāng)?shù)鼐游檎{(diào)人口數(shù)據(jù)，在具體的門店審批上要經(jīng)過層層審核；又如益豐藥房，在決定大的門店收購時，會去核心門店蹲點考察，從而保證開店和并購的成功率。目前，藥店普遍開設(shè)在市場周邊、大型商超出入口、社區(qū)拐角、金角銀邊等地段，根本原因都是人流密集，具體情況如下：

選址是藥店成功經(jīng)營的關(guān)鍵；判斷選址是否成功，很多人觀察反向指標(biāo)——關(guān)店率，這個指標(biāo)其實我覺得效果不是很好，決定一家門店關(guān)店的因素很多，比如老百姓實行的拆大店計劃，益豐藥房面臨的許多并購門店遇到的老城區(qū)改造，包括并購藥店和現(xiàn)有藥店的重合，需要進行調(diào)整等等。該指標(biāo)受到的干擾因素較多，用來測評單店的經(jīng)營效率不合適。

關(guān)于應(yīng)收賬款，閱讀財務(wù)報表關(guān)注的不僅是數(shù)字的大小，還有數(shù)字背后的經(jīng)營意義，在閱讀益豐藥房2019年中報的時候關(guān)于企業(yè)的應(yīng)收賬款，我發(fā)現(xiàn)高達(dá)6.37億，應(yīng)收票據(jù)為119萬，進一步檢查，其應(yīng)收賬款前五名為政府醫(yī)保中心，性質(zhì)為應(yīng)收醫(yī)保款，財務(wù)風(fēng)險很小，排除。

同樣排除其他應(yīng)收款2.07億主要為內(nèi)部往來款，風(fēng)險也比較小。

最后我在查閱其他三家財務(wù)報表的時候情況也差不多。

關(guān)于一心堂執(zhí)業(yè)藥師不足的問題，一心堂門店主要集中在西南地區(qū)，受到地方教育水平的制約，該地區(qū)執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量有限，覆蓋率不高。 尤其是云南、貴州兩個地區(qū)，執(zhí)業(yè)藥師覆蓋率大約分別為 0.8 和 0.33這當(dāng)中還包括了藥事服務(wù)較好配備不止一個執(zhí)業(yè)藥師的 DTP 、慢病藥房。因此，今年3.15 全國嚴(yán)查執(zhí)業(yè)藥師掛證現(xiàn)象 之后，一心堂能否保持?jǐn)U張速度，處方藥銷售能否順利進行受到了廣泛關(guān)注。

如同我講的，錢能解決的問題都不是問題，一心堂一方面通過招聘、內(nèi)部培養(yǎng)等方式補執(zhí)業(yè)藥師，一方面大力推廣遠(yuǎn)程審方，2019年7月3日，云南省藥監(jiān)局出臺了《關(guān)于進一步促進藥品零售企業(yè)健康發(fā)展的意見》。《意見》鼓勵，藥品流通行業(yè)協(xié)會等社會組織探索建立執(zhí)業(yè)藥師遠(yuǎn)程服務(wù)中心，為藥品零售企業(yè)提供執(zhí)業(yè)藥師遠(yuǎn)程藥事服務(wù)及審方業(yè)務(wù)服務(wù)。以10家門店為基準(zhǔn)須配備3名執(zhí)業(yè)藥師，每增加15家門店須配備1名執(zhí)業(yè)藥師。若按照一心堂2018年3559家門店以及2019年預(yù)計新開550家門店來計算，新政所需配備的執(zhí)業(yè)藥師理論最低數(shù)量應(yīng)為277人，大大縮減了執(zhí)業(yè)藥師需求。

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)了錢能解決的困難，而企業(yè)又不差錢，一般都是投資的好機會。

最后的投資建議是分析完這四家企業(yè)發(fā)現(xiàn)各有千秋，沒有哪個比同行有顯著競爭優(yōu)勢，主要原因在于龍頭藥店企業(yè)還在跑馬圈地時代，沒有發(fā)生真正的正面交鋒，只有當(dāng)行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，才有可能出現(xiàn)血染的王者。