本期提要1.解讀固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)意義、統(tǒng)計(jì)口徑2.固定資產(chǎn)投資中分行業(yè)的三大主要構(gòu)成是什么?3.固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)與金融市場的指引在上一期中，我們解讀了與GDP高度關(guān)聯(lián)的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——規(guī)模以上工業(yè)增加值和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤。本期我們將

本期提要

1.解讀固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)意義、統(tǒng)計(jì)口徑

2.固定資產(chǎn)投資中分行業(yè)的三大主要構(gòu)成是什么?

3.固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)與金融市場的指引

在上一期中，我們解讀了與GDP高度關(guān)聯(lián)的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——規(guī)模以上工業(yè)增加值和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤。

本期我們將從GDP的重要組成部分投資開始，來解讀中國經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力之一——固定資產(chǎn)投資。我們將從固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)意義、統(tǒng)計(jì)口徑、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)分行業(yè)的三大主要構(gòu)成(分行業(yè)主導(dǎo)細(xì)分指標(biāo))和它與金融市場的關(guān)系來為你一一解讀。

研究固定資產(chǎn)投資是個(gè)特別有價(jià)值的事情，在微觀層面，觀察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)的投入情況，對了解企業(yè)的幫助很大。

而在宏觀層面上，整個(gè)中國的經(jīng)濟(jì)長期以來都是靠投資來驅(qū)動(dòng)的。

“改革開放前三十年”，固定資產(chǎn)投資的增長速度，大約是GDP增長速度的1.5倍到2倍，而 過去幾年，固定資產(chǎn)的投資增長率，基本和GDP同步了，也就是說，增量的故事也許已經(jīng) 講完了，未來的時(shí)代是存量的時(shí)代。

固定資產(chǎn)投資對GDP的影響很大是一個(gè)不爭的事 實(shí)。

解讀固定資產(chǎn)投資

第一點(diǎn)，在理解固定資產(chǎn)投資完成額之前，首先要明白，什么是固定資產(chǎn)?

所謂固定資產(chǎn)，是指企業(yè)所持有的房屋、建筑物、機(jī)器、機(jī)械、運(yùn)輸工具以及其他與生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的設(shè)備、器具、工具。

只要用途上屬于生產(chǎn)資料，使用時(shí)間上確保超過12個(gè)月，價(jià)值達(dá)到一定金額以上的都算固定資產(chǎn)。

固定資產(chǎn)投資完成額又稱固定資產(chǎn)投資額，是以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時(shí)期內(nèi)完成的建造和購置固定資產(chǎn)的工作量和相關(guān)費(fèi)用的總規(guī)模，該指標(biāo)是反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、結(jié)構(gòu)和發(fā)展速度的綜合性指標(biāo)。

如果說工業(yè)增加值反映的是生產(chǎn)端的情況的話，固定資產(chǎn)投資額反映的就是需求端的情況，可以看出終端需求是否旺盛。

原因很簡單，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)是長期資產(chǎn)，投資額度大，變現(xiàn)能力差，收回成本的周期很長，從固定資產(chǎn)到存貨 ，從存貨轉(zhuǎn)化為凈利率，從凈利率轉(zhuǎn)化為經(jīng)營現(xiàn)金流。如果需求端不旺盛，沒有企業(yè)敢貿(mào)然擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模。

所以，關(guān)注固定資產(chǎn)投資額，關(guān)注的也是企業(yè)的真實(shí)需求。

第二點(diǎn)，我們來看統(tǒng)計(jì)口徑

在現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)制度下，全社會固定資產(chǎn)投資由兩大部分組成:一個(gè)部分是城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目投資、農(nóng)村非農(nóng)戶建設(shè)投資和國防、人防建設(shè)項(xiàng)目投資;另一個(gè)部分是農(nóng)戶建設(shè)項(xiàng)目投資。

統(tǒng)計(jì)是道兩難題，大而全，往往就很難高頻。

因而在現(xiàn)實(shí)中，統(tǒng)計(jì)局是按月公布，只包含了第一個(gè)部分，至于農(nóng)戶是否挖了個(gè)新的魚塘或者說蓋了豬圈是不計(jì)算在內(nèi)的。因?yàn)檫@部分很難測算。

目前統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)“固定資產(chǎn)投資”，統(tǒng)計(jì)的是計(jì)劃總投資500萬元及500萬元以上的建 設(shè)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模。

統(tǒng)計(jì)局同時(shí)還公布民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速和國有控股固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速。

顧名思義，前者反映民企的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，而后者反映的則是國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，二者的差異可以反映民企和國企經(jīng)營狀況的分化。在2015年之前，國企和民企的固定資產(chǎn)投資完成額基本上是同漲同跌，但2015年之后，發(fā)生了一個(gè)明顯的變化，就是民企的投資增速顯著地低于了國企的增速，這也讓市場再次引發(fā)了國進(jìn)民退的討論，好在2018年下半年之后，這個(gè)數(shù)據(jù)有了一些反彈。

統(tǒng)計(jì)指標(biāo)三大主要構(gòu)成

近年來投資對GDP增速的拉動(dòng)作用有所下降，但依然起著十分重要的支撐作用。

分行業(yè)看，在分析固定資產(chǎn)投資時(shí)，通常關(guān)注基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資三大項(xiàng)。

為什么在幾十個(gè)分行業(yè)指標(biāo)中特別關(guān)注這三個(gè)細(xì)分項(xiàng)呢?原因是這三大項(xiàng)各自占固定資產(chǎn)投資完成額的比例差不多，且三項(xiàng)合計(jì)占固定資產(chǎn)投資完成額的比例穩(wěn)定在70%以上， 對整體投資增速的走向具有決定性意義。

三類投資他們也各自具有不同的特點(diǎn):

基建投資屬于逆周期調(diào)節(jié)工具，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政府往往會擴(kuò)大基建投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。 大家都學(xué)過羅斯福新政，從那個(gè)時(shí)候開始，基建就成為了政府進(jìn)行宏觀調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)的工具。

房地產(chǎn)投資對利率、房地產(chǎn)政策敏感度非常高，同時(shí)，在以往經(jīng)濟(jì)下行周期中，通常也伴隨著地產(chǎn)政策的松綁;

制造業(yè)投資主要取決于市場供求狀況和企業(yè)盈利水平。

第一點(diǎn)，具體來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資由政府主導(dǎo)，對經(jīng)濟(jì)的增長具有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用。我們在解讀GDP指標(biāo)時(shí)曾經(jīng)提到，在很長一段時(shí)間內(nèi)，GDP增速是衡量地方官員政績的核心指標(biāo)，因此地方官員有很強(qiáng)烈的動(dòng)力來發(fā)展經(jīng)濟(jì)以求能夠獲得政治上的升遷，于是在全國范圍內(nèi) 掀起了一場GDP錦標(biāo)賽。要致富，先修路。擴(kuò)大基建投資是地方政府最容易控制、效果也最為立竿見影的拉升GDP的方式。所以地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)力擴(kuò)大基建投資的規(guī)模。

在2008年次貸危機(jī)之前，基建投資的高增長是GDP高增長的重要因素。2008年之后，中國經(jīng)濟(jì)增速震蕩下行，整體呈“L”型。政府為防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，出臺了多次穩(wěn)增長措施。

在歷次穩(wěn)增長中，基建投資都發(fā)揮了托底經(jīng)濟(jì)的作用，是政府對經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié) 的重要手段。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)制造業(yè)投資下滑時(shí)，基建投資就會發(fā)力“穩(wěn)增長”。比如 2013-2015年，與制造業(yè)投資增速持續(xù)大幅下滑相反，基建投資增速明顯上升且持續(xù)處于 較高的水平，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要力量。

但是基礎(chǔ)建設(shè)投資也遵循適度原則，過高的基建投資速度不但可能造成經(jīng)濟(jì)過熱，并且投資產(chǎn)出比也會隨之下降，影響資金的利用效率，對其他投資有擠出作用，還會造成政府債務(wù)的快速積累。

近來來，在中國的中西部地區(qū)一座座新城拔地而起，這些新城馬路修得越寬，離主城區(qū)越遠(yuǎn)，車流也就越少，相對應(yīng)的地方政府的債務(wù)也就越高，經(jīng)濟(jì)就越不活躍，反映的就是這個(gè)現(xiàn)狀。

基建投資增速受財(cái)政政策的積極程度、地方政府債務(wù)控制的松緊、土地出讓收入增速等因素影響。近兩年的基建投資情形與往年相比有所不同。

回顧一下歷史，我們知道2012-2017年地方政府隱性負(fù)債快速增長，若將隱性負(fù)債計(jì)算在 內(nèi)，地方政府的總負(fù)債率已經(jīng)超過了國際通行的60%警戒線。

2018年年底中央明確要求“嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)，有效防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)”、當(dāng)中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)的時(shí)候，基建的投資速度必然就會有所放緩了，不能再像往年那樣 大搞基建來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)刺激。

第二點(diǎn)，房地產(chǎn)投資是以房地產(chǎn)為對象，為獲得預(yù)期效益而對土地和房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn) 經(jīng)營，以及購置房地產(chǎn)等進(jìn)行的投資，是固定資產(chǎn)投資的重要支柱。

第三點(diǎn)，制造業(yè)投資。

制造業(yè)投資屬于生產(chǎn)性投資，投資需求取決于下游行業(yè)的需求變化，只有適應(yīng)需求量的投資才是良性的投資，否則過多的投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過多，需求端無法完全消化，那么這對于資源是一種很大的浪費(fèi)。

與基建和房地產(chǎn)投資相比，制造業(yè)投資市場化程度最高，因?yàn)榻^大部分制造業(yè)投資來自于 私人控股企業(yè)。以2017年為例，制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)中，私人控股企業(yè)占比達(dá)到77%。私人企 業(yè)往往根據(jù)市場環(huán)境變化，例如需求狀況、未來盈利預(yù)期等，獨(dú)立做出投資決定，較少地 受到政府的直接干預(yù)。

工業(yè)企業(yè)利潤是判斷制造業(yè)投資趨勢的核心因素之一，工業(yè)企業(yè)利潤拐點(diǎn)通常領(lǐng)先制造業(yè)投資拐點(diǎn)。

制造業(yè)投資大致會遵循以下三個(gè)階段：

1. 第一階段是需求回升；
2. 第二階段是企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，包括利潤恢復(fù)、庫存回補(bǔ)、價(jià)格上漲、產(chǎn)能利用上升等；
3. 第三個(gè)階段是投資開始啟動(dòng)，包括購置土地、修建廠房、購置并安裝設(shè)備等。

利潤修復(fù)是制造業(yè)投資的核心邏輯，但是也需要其他指標(biāo)相互驗(yàn)證，以判斷利潤回升是否具有持續(xù)性以及制造業(yè)投資的進(jìn)展。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，工業(yè)企業(yè)利潤大約領(lǐng)先制造業(yè)投資1年的時(shí)間。除此之外，制造業(yè)投資是否會出現(xiàn)回升以及回升的概率有多大，還需要從需求、庫存、企業(yè)經(jīng)營狀況、外部融資環(huán)境變化以及投資啟動(dòng)跡象等多個(gè)方面進(jìn)一步驗(yàn)證。

固定資產(chǎn)投資增速對經(jīng)濟(jì)和金融市場波動(dòng)都有一定的指示作用。

消費(fèi)、投資和進(jìn)出口是拉動(dòng)GDP增長的三駕馬車。2003年以來，投資在GDP中的占比一直超過40%，近三年也都在44%以上。因此，固定資產(chǎn)投資增速在很大程度上影響著GDP增速，二者走勢具有較強(qiáng)的一致性。

從固定資產(chǎn)投資增速和中國股市的表現(xiàn)來看，在大部分時(shí)間，固定資產(chǎn)投資增速和股市漲跌呈正相關(guān)關(guān)系。

但也有例外，比如2014年7月至2015年6月，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出下行趨勢，但股市一路猛漲。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市的走勢偏離了經(jīng)濟(jì)基本面的走勢，所以盡管經(jīng)濟(jì)景氣度下行，固定資產(chǎn)投資增速下行，股市依然上漲。

此外，2017年經(jīng)濟(jì)增速高于2016年，股市總體也在上漲，但固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出下降的趨勢，原因在于2017年國民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)、GDP增速的回升主要依靠全球經(jīng)濟(jì)回暖導(dǎo)致的出口好轉(zhuǎn)。由此亦可見，固定資產(chǎn)投資只是經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)方面，需要配合消費(fèi)、進(jìn)出口等指標(biāo)才能判斷經(jīng)濟(jì)整體走勢。

從固定資產(chǎn)投資增速和中國債券市場的表現(xiàn)來看，二者在趨勢上基本呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性也較弱，主要因?yàn)橥顿Y與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性在某些時(shí)候存在問題，且債券與經(jīng)濟(jì)也并非完全同步。

總結(jié)一下：

在本期，我們詳細(xì)介紹了GDP三駕馬車中，反映投資的重要指標(biāo)固定資產(chǎn)投資投資，具體介紹了其中的基建投資和制造業(yè)投資。

基建投資屬于逆周期調(diào)節(jié)工具，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政府往往會擴(kuò)大基建投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。 大家都學(xué)過羅斯福新政，從那個(gè)時(shí)候開始，基建就成為了政府進(jìn)行宏觀調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)的工具。

房地產(chǎn)投資對利率、房地產(chǎn)政策敏感度非常高，同時(shí)，在以往經(jīng)濟(jì)下行周期中，通常也伴隨著地產(chǎn)政策的松綁;

制造業(yè)投資主要取決于市場供求狀況和企業(yè)盈利水平。屬于生產(chǎn)性投資，投資需求取決于下游行業(yè)的需求變化，只有適應(yīng)需求量的投資才是良性的投資，否則過多的投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過多，需求端無法完全消化，那么這對于資源是一種很大的浪費(fèi)。