瑞蘭玻尿酸官網價格（醫美行業深度研究）

（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、李英）一、美國：上游穩定，中下游分散，Allergan龍頭地位穩固1、上游：高進入壁壘+多兼并重組，市場規模大、競爭格局優高進入壁壘+多兼并重組，美國醫美市場藥品器械廠商數量較少。1）準入嚴格：FDA被

（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、李英）

一、美國：上游穩定，中下游分散，Allergan龍頭地位穩固

1、上游：高進入壁壘+多兼并重組，市場規模大、競爭格局優

高進入壁壘+多兼并重組，美國醫美市場藥品器械廠商數量較少。1）準入嚴格： FDA 被公認為世界上產品標準最嚴格、管理最完善的食品和藥物監管機構之一， 審批流程復雜、過證時間長，美國醫美市場上游準入壁壘較高。2）兼并頻繁： 輕醫美技術突破后美國醫美市場步入快速發展期，21 世紀以來大型醫美相關藥 品器械廠商兼并重組頻繁；一方面通過并購“花錢買時間”快速 切入市場，另一方面單一醫美項目存在規模邊界與生命周期，彼時蓬勃發展的 注射美容產品是上游大型廠商并購重點。3）過證廠商數量僅為個位數：以注射 類產品過證結果來看，目前美國過證肉毒素廠商僅有 Allergan、Ipsen、Merz 與 大熊等 4 家，玻尿酸廠商僅有 Allergan、Merz、Q-Med、Prollenium 等 7 家。

1）肉毒素：規模大、格局穩，艾爾建持續居主導地位

肉毒素為美國醫美市場最大單品。自 2002 年保妥適針對皺眉紋適應癥獲批，肉 毒素常年位居最受歡迎醫美療程項目 ToP1。除金融危機期間，美國肉毒素消費 體量均保持穩健增長，2005-2019 年市場規模復合增速 6%，市場體量超過 30 億美元，占美國醫美市場體量（160 億美元）近 20%。

進入壁壘高、競爭格局穩定，保妥適全球市占率 70%+。作為毒性最強烈的生 物毒素之一（1 克即能致 100 萬人死亡），肉毒素面臨嚴格的行政管制，進入壁 壘較高。長期以來美國肉毒素廠商數量僅有 3 家，2019 年 Jeuveau 獲批上市后 數量才變為 4 家。2009 年前保妥適全球市占率 80%+，隨著獲批廠商數量增加， 保妥適市占率略有下滑但仍居全球主導地位（70%+），若單看美國市場 2018 年 保妥適市占率近 80%。

先發優勢+產品實力+B 端 C 端營銷推廣能力，保妥適持續居主導地位。1）保 妥適（Botox）最早獲批乃至開創了一個行業，成為肉毒素（Botox）代名詞， 于美國市場相對 2009 年獲批上市的吉適而言有 7 年競爭空窗期。2）肉毒素核 心評價指標-安全、有效、持久、精準，保妥適彌散度最?。◤浬⒍扔绊懸蛩匾?與醫美注射手法有關）、適合所有部位尤其是精準除皺，背后是艾爾建深厚研發 實力的體現。3）肉毒素注射對醫生技術要求高，艾爾建于 B 端對醫生進行培 訓，于 C 端塑造品牌形象，機構醫生與消費者認可度高。這一點很多廠商都會 去做，但先發優勢與具體執行效果會拉開頭部企業與其余企業的差距。

2）玻尿酸：體量較大、兼并頻繁，艾爾建與高德美份額領先

玻尿酸為美國醫美市場第二大單品、面部填充核心項目。自 2003 年瑞藍玻尿 酸獲批后，玻尿酸常年位居最受歡迎醫美療程項目 ToP2。至 2020 年注射類項 目中肉毒素占比近 60%，玻尿酸占比 35%，Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注射 項目療程占比不到 5%。美國玻尿酸市場 2013 年后增速放緩、趨于成熟，2005- 2019 年市場規模復合增速 13%，市場體量超過 14 億美元，占美國醫美市場體 量（160 億美元）9%左右。

美國面部填充市場格局影響因素之一：供給端玻尿酸對膠原蛋白注射材料的替 代。1）瑞藍玻尿酸 vs Zyplast 膠原蛋白：2003 年 Restlyane 獲批進入美國市場， 由于玻尿酸相對競品膠原蛋白注射材料的致敏率更低、持續時間更長，上市后 迅速占領彼時膠原蛋白龍頭 Zyplast（艾爾建旗下）市場份額，到 2006 年底美 國面部填充市場 Restlyane 份額已達 66%。2）喬雅登玻尿酸 vs 艾爾建旗下膠原 蛋白產品：2006 年 Juvederm 獲批后至 2007 年艾爾建市占率由 16%提升至 40%， Juvederm 不僅搶占 Restlyane 份額，也對艾爾建旗下各類膠原蛋白產品 （Zyderm、Zyplast、CosmoDerm、CosmoPlast）與其它玻尿酸產品（基于禽類 的交聯透明質酸 Hylaform/非動物穩定的透明質酸 Captique）形成替代，2007 年 基于市場需求減少的預期，艾爾建關閉旗下膠原蛋白制造工廠。

美國面部填充市場格局影響因素之二：企業兼并重組頻繁。盡管歷經多次兼并 重組后，廠商數量與廠商間關系發生變化，但美國面部填充市 場格局均聚焦于玻尿酸尤其是喬雅登與瑞藍。Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注 射類項目基于產品技術不成熟或需求不足等因素發展相對平淡，對面部填充市 場格局影響較小。

強產品力+注重 B 端培訓/C 端教育+Restlyane 被收購后整合不順，Juvederm 持 續引領市場。1）產品力強：玻尿酸維持時間與注射效果的核心均是交聯技術， 這一點上 Restylane 與 Juvederm 各有千秋（分別依賴粒徑均勻的高 G 素與更高 的內聚力來實現注射效果）；同時，Restylane 與 Juvederm 均擁有豐富產品組合 以滿足不同適應癥需求；此外，相對 Belotero 與 Revanesse，Restylane 與 Juvederm 均具有一定先發優勢。

2）注重 B 端培訓與 C 端教育：艾爾建在肉毒 素市場取勝關鍵之一也在于注重銷售端，于玻尿酸市場也不例外；Q-Med 于 2005 年后亦陸續提出“幫助顧客提高銷售能力”、“加強與顧客的溝通以增加對 Q-Med 的品牌認知和產品需求”。3）Restlyane 被收購后整合不順：Juvederm 逐漸超越 Restylane 并于 2014 年大幅領先背后有 Botox 積累品牌聲譽、產品交 叉銷售因素，也有 Valeant 收購 Medicis 后經營不善因素，2014 年 Valeant 將面 部注射業務出售給 Galderma。截至 2016 年末，艾爾建與高德美占全球玻尿酸 市場約 7 成份額。

2、中游：機構連鎖化低、區域性為主，醫師培養周期長、認證嚴

1）機構：小而散，連鎖化率不到 15%，區域特征明顯

美國醫美機構進入難度不高、單體機構小而散，連鎖化率不到 15%。1）低資 本投入，進入壁壘不高，個體經營特征明顯。美國整形美容機構硬性標準為專 科醫生證書，可以獨立開設也可以 3-5 個醫生合伙，對注冊資本并未有明確要 求、設立流程亦不復雜，機構開設難度不高。機構運營多圍繞醫師進行，整形 外科醫師既需承擔日常手術，也需承擔規劃組織、指導預算等額外行政工作， “個體戶”經營特征明顯。2）單體機構小而散，連鎖化率不到 15%。平均而 言，單體機構規模較小、平均員工數量僅 5 人，年均創收 150 萬美元，成本核 心是工資支出（50%+）而非固定資產或營銷投入?？傮w來看，至 2020 年美國 合規整形美容機構數量已超過 1.2 萬個，同時行業還面臨著來自于醫療水療中 心與非?？漆t生開設診所的外部競爭。經歷內外部激烈競爭后行業連鎖化率有 所提升，但最高也不到 15%。

經濟水平、人口分布差異，美國醫美機構區域特征明顯，集中分布于東南部、 大西洋中部與西部等人口密集、經濟發達地區。1）東南部醫美機構數量占比近 26%，僅佛羅里達州就占比 8.2%，人口稠密同時曬沙灘的生活方式會損害皮膚， 進而刺激醫美需求。2）大西洋中部機構數量占比近 19%，其中紐約占比 7.8%， 全美最大整形外科診所長島整形外科集團在紐約有 9 家分所。3）西部地區醫美 機構數量占比 17.7%，加利福尼亞州擁有蓬勃發展的海灘文化和高度集中的富 裕人群，同時好萊塢電視和電影產業的存在也推動醫美需求。

美國整形美容連鎖機構以區域型連鎖為主，最大區域型連鎖機構市占率不到 1%。區域型連鎖機構中，長島整形外科集團（LIPSG）規模最大（旗下擁有 23 名整形外科醫師與 9 所分院，分院均位于紐約州）、業內持續運營時間最長 （1948 年成立），按收入口徑市場份額 0.3%，行業集中度極低。而全國性連鎖 機構有 Sono Bello，旗下擁有超過 60 家連鎖的醫美機構與超過 125 名董事會認 證的外科醫生，以激光去脂、媽媽塑身術等身體類項目為主，按療程數量計算 （目前每年執行約 3 萬個手術）市場份額不足 0.2%。

作為美國整形美容機構的競爭對手，Med Spa 行業伴隨輕醫美技術突破而興起， 逐步從整形外科/美容皮膚科獨立，市場規模已超過 40 億美元。輕醫美項目操 作便捷度、對醫生依賴度都低于手術類項目，2003 年以來美國 Med Spa 行業發 展壯大，2013 年美國醫療水療協會成立，并于 2017 年首次對行業數據進行統 計。截至 2016 年，Med Spa 數量達到 4200 個，市場體量接近 40 億美元，平均 單體機構收入近 100 萬，肉毒素、玻尿酸、激光脫毛為最受歡迎的項目。區域 分布上 Med Spa 有 40%分布于東南部，消費者以 35 歲以上女性為主，男性占比也達到 15%。行業中 Ideal Image 為最大連鎖醫療水療中心，目前在美國和加 拿大擁有 150 多家分店、擁有 800 多名醫療專業人士。

2）醫師：專科醫生制度，培養周期 13 年+，認證較為嚴格

美國執行?？漆t生制度，醫師進入門檻較高、培養周期 15 年左右。根據手術 類型區別，美國醫師分為整形外科醫師與醫學美容科醫師，分別專長整形手術 與整容手術。1）整形外科醫師培養周期長達 15 年：要成為一名整形外科醫師， 需要經過 4 年綜合大學學習獲得學士學位，4 年醫學院全科醫學學習獲得醫學 院學位，之后還需經過研究生居住計劃（6 年綜合居住培訓或 8 年住院計劃， 不同認證具體要求有差異，此處以 ABCS 認證要求為例）。

2）類似地，醫學美 容科醫師培養周期超過 13 年：4 年學士+4 年醫學院+4-6 年居住計劃+1-2 年醫 學美容科實習（以 ABCS 認證為例）。3）整形外科醫師 VS 醫學美容科醫師： 整形外科醫師培訓內容只有約 1/6 是包含整容手術，而醫學美容科醫師培訓都 是集中于整容手術。4）行業協會資格認證：ABPS>ABCS>其它。ABPS（美國 整形外科委員會）權威性最高，成立于 1931 年、成立 90 余年認證數量不到 1 萬張；ABCS（美國美容外科委員會）僅次于 ABPS，醫生的住院醫生訓練在非 整形外科完成；ASPS/ASAPS 等民間行業協會權威性低于上述兩個協會。

3、下游：搜索引擎廣告投放嚴格監管，互聯網平臺削弱信息不對稱

搜索引擎渠道的醫療廣告投放受到嚴格監管。2009 年美國媒體曝光谷歌廣告平 臺 AdWords 員工幫助詐騙公司出售非法處方藥，2011 年谷歌與美國政府達成和 解并交納了高達 5 億美元的罰金，這是美國歷史上針對違法網絡廣告開具的最 大罰金之一。自此美國政府加大打擊網絡非法醫療廣告力度，谷歌廣告也遵循 嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。2015 年起美國衛生部與公眾服務部（FFS） 要求，醫美服務機構于互聯網投放廣告時，需提供互聯網要點執業認定 （VIPPS）、食品藥品監督局（FDA）、藥房理事會（NABP）的資格認定。

類似于新氧/更美/大眾點評等，美國也擁有垂直/綜合互聯網平臺以降低信息不 對稱。典型平臺有 Realself（美國最大的醫美垂直的平臺）、Real Patient Ratings （垂直醫美平臺）、Yelp（美國最大的商戶點評網站）。美國醫美互聯網平臺在 展示宣傳與評分方面更多圍繞醫生而非機構進行，美國最大醫美垂直平臺 Realself 宣傳其“展示了行業領先的供應商（超過 20,000 名獲得董事會認證的 醫生和醫療保健專業人士）以及公正的患者評論”。（報告來源：未來智庫）

4、龍頭路徑：并購+研發打造大單品，B 端+C 端體系化運營能力強

1）產品：強并購加速醫美業務布局，重研發延長產品生命周期

回顧艾爾建發展史，其醫美業務布局多通過并購方式切入。1）2002-2015 年： 艾爾建通過自研、收購陸續完成醫美用肉毒素、玻尿酸、皮膚護理、溶脂針等 業務布局，到 2015 年已基本擁有整體年輕化的醫美產品線，明星產品份額全球 第一。2）2015-2019 年：被阿特維斯收購后艾爾建繼續加快并購步伐，2017- 2019 年通過收購陸續完成再生醫學、瘦身、隆胸、非侵入性皮膚再生療法等業 務，至 2019 年已實現面部美學、整形外科、再生醫學、身體輪廓塑形與皮膚護 理等業務條線的覆蓋。截至 2019 年末，肉毒素與玻尿酸貢獻艾爾建醫美業務 70%營收，其余醫美業務占收入比重合計 3 成；分區域看，美國本土醫美收入 占比 65%，海外醫美收入占比 35%。3）2020 年：被艾伯維收購后艾爾建退市， 并更名為艾爾建美學，艾爾建正式退市。

收購可以花錢買時間，但遠非一勞永逸，重研發投入+高研發效率方能延長產 品生命周期。1）收購一款好產品背后也有試錯成本：例如收購喬雅登的同期也 有對膠原材料及其它玻尿酸產品的收購/代理行為，包括 2006 年收購 Inamed 獲 得 Zyderm 與 Zyplast 牛膠原蛋白可注射制劑、從 Smith & Nephew 獲得許可的 可注射人體皮膚細胞衍生的膠原蛋白產品 Cosmo Derm 與 Cosmo Plast、從 Genzyme Corporation 獲得的基于禽類的交聯透明質酸可注射產品 Hylaform 與非 動物穩定的透明質酸可注射產品 Captique 等，并不是每一次收購/代理行為都能 充分實現商業化。

2）將好產品打磨成常青大單品，背后是強研發投入與高研 發效率支撐。艾爾建旗下 Botox 自推出后就持續居領導地位、Juvederm 推出后 市占率快速提升，這一方面來自于其優秀的產品力，另一方面研發驅動下產品 適應癥不斷擴充、產品種類愈加豐富進而更多更好地滿足市場需求也是其常勝 不衰的關鍵。2002-2014 年間（被阿特維斯收購之前），艾爾建研發支出占收入比重長期居 15%以上；同時高投入下公司研發效率排制藥企業前五（截至 2013 年數據），不輸默克/諾華等研發巨頭。

2）渠道：不止于鋪貨，體系化運營賦能醫生與機構，強化對 B 端附加價值

除了好產品，多年深耕筑就的 B 端體系化服務能力亦是艾爾建成功基石之一。 醫美療程效果受產品本身與服務提供者共同影響，即同時具備 To B 與 To C 屬 性。對于這一點無論是上游企業本身還是投資者認知都很充分，但何時開始執 行（先發優勢）、執行是否到位是產品力之外另一拉開企業差距的因素。艾爾 建 2003 年就有直接面對消費者與美容?？漆t生的電視廣告、廣播廣告和印刷廣 告等營銷活動，也有美容為導向的醫生培訓以擴大合格醫生基礎。多年深耕于 B 端，艾爾建逐步形成涵蓋培訓（注射范例/注射技術教學/現場醫師培訓計劃）、 咨詢（實踐過程中的咨詢）與運營（專門的團隊幫助改善機構辦公流程與物流、 全面的報銷支持、報銷解決方案等）等環節的體系化服務能力，進而強化了其 對 B 端客戶的附加價值。

這一經驗同樣也被本土化至成長性最強的中國市場。1）針對咨詢師：艾爾建 注重對咨詢師的培訓，推動技術與服務水平的提升，在咨詢階段就讓醫美消費 者能夠深入了解醫美知識，最終實現咨詢師業績與技能的雙提升。2）針對醫師： 基于艾爾建學院的優質平臺與全球廣闊的網絡去提升從業人員的審美意識和診 療技術水平；同時培訓過程中還關注與醫美消費的溝通技巧等軟性能力提升， 以全方位升級醫美消費者的求美體驗。以喬雅登醫生教育課程 MD Codes（代 表 Medical Codes）為例，該課程包括求美者溝通、面部評估、注射部位評估、 注射流程和技法等內容，以實現基于求美者個人期待和醫生專業評判之上的最 優效果。3）針對機構經營者：艾爾建學院培訓不僅針對咨詢師與醫生，同樣也 覆蓋機構經營者。以艾爾建五星院長特訓營為例，通過線上直播課+線下集中式 工作坊的形式，從客群、品項、體驗、活動四個維度，助力醫美機構管理者的 核心能力提升。

3）品牌：不止于廣告，關注內在力量，于 C 端拓展高端品牌力

艾爾建 C 端營銷活動不局限于廣告，涵蓋市場教育/費用節省/支付援助/消費者 忠誠計劃等一攬子活動。例如提高消費者對面中部缺失原因的認知，針對千禧 一代對肉毒素造成面部不自然的擔憂而舉辦 Own Your Look 活動打破傳統認知， 利用 Botox Patient Assistance / Co-Pay 基金會/ Botox Partnership for Access 等計 劃幫助消費者獲取需要的治療，開展 Brilliant Distinctions 消費者忠誠活動以交 叉銷售產品和發送促銷信息等?？傮w而言，2003 年即開始的直面消費者的廣告 （DTC）與名目繁多的營銷活動，覆蓋消費習慣培育/公司品牌認知/支付費用 協助/消費粘性提升等消費決策全流程，進而促就公司業績與品牌認知的雙提升。

美麗不止于外在，更關注女性內在力量，賦予品牌文化內涵。艾爾建美學團隊 成員背景多元化，包括傳統藥企、皮膚科醫生、阿里/美團點評互聯網企業、奢 侈品時尚領域/化妝品領域專家等，其對于女性美的理解不局限于產品與診療方 案帶來的外在蛻變，更關注女性內在力量的覺醒。例如，在美國針對千禧一代 消費者舉辦#Actually She Can#運動激勵年輕女性實現職業/個人/健康和社會目 標，于中國舉辦 EED&I 活動探討女性的職場力量、舉辦 Operation Smile 微笑 行動協助唇腭裂患兒綻放自信笑容等。這些活動從溫度情感等內在層面激發女 性認同、喚起女性共鳴，賦予品牌更廣泛的文化內涵進而拓展了品牌力。在中 國市場，Botox/Juvederm 被譽為肉毒素/玻尿酸中的愛馬仕，這種品牌形象的 塑造與艾爾建美學背后涵蓋奢侈品時尚背景成員的營銷理念分不開。

二、韓國：上游弱于美國，中下游相似，Hugel躍居醫美龍頭

1、上游：市場體量小疊加獲批廠商多，市場競爭較為激烈

1）肉毒素：市場規模小，競爭較為激烈，龍頭三易其主

相對美國而言，市場體量小、廠商數量多，競爭更為激烈。韓國肉毒素市場始 于 1996 年，Allergan 正式獲得內銷許可（醫療適應癥）進入韓國，之后 Dysport（1999 年）、BTXA（2002 年）陸續進入韓國，本土品牌 Medytox 于 2000 年成立、2001 年開始研發并于 2006 年獲批上市，正式打破外資壟斷局面， 此后陸續有其它外資品牌與本土品牌上市。目前韓國肉毒素市場廠商數量 17 家， 1998-2019 年市場規模復合增速 30%左右，2019 年市場體量近 1500 億韓元、對 應人民幣約 9 億元。

但相對本土玻尿酸市場而言，肉毒素進入壁壘更高，競爭格局更優。在韓國， 肉毒桿菌毒素或生產菌株受《國際生物武器公約》（1975 年生效，自 1987 年起 在韓國生效）的約束，其制造、獲取、擁有、儲存、轉讓等均需許可證報告。 此外，由于劇毒蛋白質原料屬性，其制造過程中需要達到生物安全 3 級標準的 特殊建筑物和設備。2019 年之前，韓國本土產商數量僅有 8 家；2019 年后廠商 獲批節奏加快，目前肉毒素廠商已達 17 家，相對 2019 年前翻倍；但與生產玻 尿酸等組織修復生物材料的 100 多家廠商相比，韓國肉毒素市場競爭格局更好。

過去 20 余年市場格局變化較大，聚焦本土與外資的性價比、肉毒素市場的價 格戰、本土品牌間的毒株糾紛，韓國肉毒素市場龍頭三易其主。 2006-2009：本土品牌低價高質，打破外資壟斷格局。1）2006 年前韓國肉毒素 市場被外資壟斷。彼時肉毒素市場僅有 Botox、Dysport、BTXA 三家外資品牌， Botox 市占率 40%+位居第一。2）粉毒憑借低價高質，于 2009 年正式超越 Botox。2006 年粉毒獲批上市，臨床研究證明其功效和安全與 Botox 相當但定 價僅為其 2/3 左右。憑借質量與價格的競爭力粉毒迅速切入市場，2006-2009 年 市占率由 6%提升至 38%，并于 2009 年正式超越 Botox 成為第一。

2010-2015：本土產品推出催化肉毒素需求的同時，本土與外資、本土間格局亦 發生變化。1）供給催化需求，市場規模擴大。繼粉毒后韓國本土品牌獲批數量 增加，2010 年白毒上市主打“高純度、低致敏、高性價比”，2014 年綠毒上市 主打“高純度、針對抗藥人群亦有效”。三大本土品牌相對外資更低的絕對價格 與更高的性價比，共同催化肉毒素市場需求，韓國肉毒素滲透率快速提升，同 時韓國肉毒素產品于海外尤其是東南亞市場也非常受歡迎。2009 年后韓國肉毒 素市場規模迅速擴張，而供給端產能受限，本土企業盈利能力提升。

2）本土超 越外資?；诒就翉S商的“低價格、高性價比、韓國品牌”優勢，外資品牌市 場份額逐漸下降，到 2015 年外資品牌市占率已由 2009 年的 60%+降至 35%， 到 2016 年進一步降至 20%內。3）本土競爭增加，Medytox 市占率提升趨緩。 2010 年白毒上市初始定價僅有粉毒 1/2 左右，同時公司在韓國超 5000 家醫院的 廣泛分銷網絡開展集中促銷活動，2015 年市場份額已提升至 26%。粉毒此前相 對 Botox 的“低價格、高性價比、韓國品牌”等優勢削弱，面對競爭亦主動降 低價格與研發新品（2013 年推出 Innotox 主打性價比、2016 年推出 Coretox 主 打持久抗藥）來提升競爭力，市場份額并未如 2009 年前大幅提升但也保持基本 穩定。

2016-2020：龍頭擴產價格戰興起，疊加粉毒/綠毒法律糾紛，白毒躍居第一。1） 龍頭擴產價格戰興起。基于前期產能受限龍頭廠商紛紛加大投資力度：2016 年 Hugel 第二家工廠投產后產能由第一家的 72 萬瓶提升至 500 萬瓶，且公司在第 二家工廠基礎上新增設施于 2018 年初額外新增 250 萬瓶產能；2017 年Daewoong 第二家工廠投產后產能亦由第一工廠的 50 萬瓶提升至 450 萬瓶； 2017 年 Medytox 第三家工廠投產后生產能力提高 10 倍，三家工廠合計產能達 到 1020 萬瓶。供給大規模增長后肉毒素價格戰興起：2016 年 Hugel 產能增加 后本土銷售與出口體量快速增加，肉毒素市場份額躍居第一；2017 年上半年 Medytox 第三家工廠投產后于 8 月調低肉毒素價格 20%以上后市占率有所企穩， 與 Hugel 差距縮?。幻鎸?Medytox 降價策略，Hugel 最初于 2017 年 3 季度維持 價格不變但 3 季度內需銷售額大幅下滑；2017 年后價格戰愈演愈烈，肉毒素企 業凈利潤率加速下滑。

2）與 Hugel 價格戰的同時，粉毒/綠毒法律糾紛爆發。 Medytox 于 2016 年和 2017 年對 Daewoong 發起法律訴訟，控告其竊取商業機 密，并于 2019 年將其告上美國國際貿易委員會，Daewoong 被禁止 21 個月出口 肉毒素產品至美國。另一方面，Medytox 前員工也向 MFDS 控訴 Medytox 在產 品質量、法律合規方面存在違法行為，旗下 3 款產品被判決吊銷許可，但 Medytox 對此進行多次上訴，未來仍存在不確定性。

現狀：Hugel 市占率居第一，但新廠商入局+粉毒被吊銷許可，格局面臨重塑。 由于未受粉毒綠毒長達 4 年法律糾紛干擾，Hugel 經營環境相對穩定，韓國市 場預計 2020 市占率超過 50%、連續 5 年市占率第一。另一方面，2019 年以來 Hunos、Pharma Research Bio、BNC Korea、Jetema 等 9 家新廠商陸續獲批，疊 加此前占據市場 1/3 份額的粉毒吊銷許可塵埃尚未落定，韓國肉毒市場競爭格 局仍面臨較大不確定性。值得注意的是，近期（2021 年 12 月）韓國食藥監局 對 Hugel、Pharma Research Bio 等 6 個品種取消項目許可，但首爾行政法院決 定停止執行 MFDS 取消項目許可的決定，這一事項未來也具有不確定性。

2）玻尿酸：更小的市場+數倍競爭者，格局弱于肉毒素

韓國玻尿酸市場體量小于肉毒素，同時進入壁壘更低，廠商數倍于肉毒素，競 爭更為激烈。韓國面部填充市場始于 1999 年，Artesense（膠原蛋白+PMMA） 獲得內銷許可，2002 年、2004 年喬雅登與瑞藍分別獲得韓國內銷許可，2009 年韓國本土玻尿酸伊婉獲批，此后韓國本土玻尿酸廠商獲批節奏加快。歷經 20 余年發展，韓國玻尿酸市場體量已達 940 億韓元，2012-2019 年 7 年復合增速 11%，生產玻尿酸等組織修復生物材料的廠商超過 160 家。相對肉毒素市場， 韓國玻尿酸市場體量更小，同時相對于受生化武器公約規范的肉毒素而言，玻 尿酸進入壁壘更低，廠商數量為肉毒素數倍，市場格局更弱。

韓國玻尿酸市場格局變化與肉毒素相似，早期市場由外資品牌主導，但隨著本 土品牌獲批，外資壟斷局面被打破。2009 年前全球主流玻尿酸品牌 Juvederm （2002）、Restlyane（2004）、Belotero（2008）均已進入韓國市場，至 2011 年 底 Galderman 與 Allergan 兩大外資品牌市占率超過 50%。本土品牌 Yvoire （2009 年）、Elravie（2011 年）獲批后，基于安全有效性不弱與價格更具競爭 力，外資品牌壟斷格局被打破，本土品牌認知度與市場份額逐漸提升，2011- 2014 年 Yvoire 與 Elravie 市占率由 13%提升至 30%。

獲批廠商大幅增加后，本土與外資品牌、本土品牌內部間亦分化。2011 年后本 土“用于組織修復的生物材料”廠商年均新增 10 家，同時也仍有外資品牌陸續 進場，玻尿酸市場競爭格局愈趨分散。1）本土 vs 外資：2014-2017 年外資品牌 市占率由 47%降至 23%，本土廠商（除 LG/Humedix/Hugel/Medytox 外）市占 率則由 11%提升至 40%。2）四大本土廠商內部：LG 與 Humedix 份額逐漸下滑， 至 2019 年 LG 與 Humedix 市占率已不到 7%；而 Medytox 與 Hugel 逆勢提升， 至 2019 年市占率分別達到 14%與 13%，Hugel 躍居韓國玻尿酸與肉毒素市場龍 頭。3）本土廠商間分化差異關鍵或在于肉毒素。到 2014 年韓國本土玻尿酸廠 商已有數十家，但本土肉毒素廠商僅有 3 家，彼時肉毒素市場產能尚處于偏緊 狀態，而玻尿酸市場競爭已趨于白熱化。同時擁有肉毒素與玻尿酸的廠商 （Medytox 與 Hugel）通過與肉毒素捆綁、與埋線提拉產品協同來提高玻尿酸銷 售額，進而使得玻尿酸市占率逆勢提升。截至 2020 年 Hugel 玻尿酸市占率繼續 提升至 18%，仍居韓國玻尿酸第一水平。

2、中游：機構格局分散、單體經營，整形醫師培養周期長

1）機構：機構數量眾多，區域集群、單體經營、格局分散

機構數量眾多、非法機構盛行，區域集群、個體經營特征明顯。1）數量眾多： 據韓國數據信息服務中心（Kosis）統計，截至 2021 年 2 月韓國共有合規整形 美容機構 1068 家，整形外科醫生數量近 2200 個，整形外科醫生滲透率居全球 最高水平。2）非法盛行：資本逐利疊加執法力度有限，韓國非法機構數量數倍 于合規機構；“韓國有超過 6000 家整形美容的機構/診所，只有 1000 家左右是 有認證的整形專家，其他 5000 家都是由沒有經過認證的醫生執刀的”（2014 年 BK 東洋醫院院長接受采訪表示）。3）區域集群：醫美機構分布區域集中于經 濟發達的首爾市（50%+），京畿道與釜山市場機構數量占比 20%，4）個體經營：韓國 70%以上的整形外科醫生分布于私營小型診所，10%分布于三級醫院、9% 分布于綜合醫院，醫生個體經營特征明顯。

政策限制疊加行業醫療服務屬性，韓國整形美容機構并未連鎖化經營，競爭格 局較為分散。1）按照旗下專科醫生數量對醫美機構進行劃分，目前韓國整形 美容機構格局分散：74%的機構為?？漆t生獨立經營，21%的機構?？漆t生數 量僅有 2-4 人，僅有 5%的機構旗下專科醫生數量大于 5 人；原辰整形外科以 27 位整形外科醫生數量位居第一，市占率（按專科醫生數量）不到 1%。2）進 一步細化，機構內部間梯隊清晰：第一梯隊（?？漆t生數量 10 人+）以原辰、 ID、Banobagi、布朗、珠寶等大型機構與三級醫院整形外科為主；第二梯隊 （?？漆t生數量 5 人+）以 BK、夢想、JK、JW、Regan、TL 等中型機構與綜 合醫院整形外科為主；第三、第四梯隊旗下專科醫生數量低于 4 人，私人小型 機構與醫院整形外科為主。

2）醫師：執行專科醫生制度，醫師培養周期超過 10 年

與美國類似，韓國也實行?？漆t生制度，整形外科醫師培養周期也超過 10 年。 要成為一名整形外科醫師，首先要從醫科大學（6 年）畢業，然后通過國家醫 生考試取得醫生資格證；其次須在相應醫院的實習醫生考試中合格成為實習醫 生（1 年），實習醫生結束后需通過整形外科住院實習醫生考試；之后經過住院 實習醫生過程（4 年）就可獲得參加整形外科專門醫生考試的資格；男性須服 完兵役，最后參加整形外科?？漆t生考試合格才能獲得整形外科專科醫生資格。

3、下游：側重社交媒體渠道的口碑傳播

韓國醫美市場下游宣傳側重于社交媒體渠道的口碑傳播。區別于在傳統媒體 （廣播、電視等）、人群聚集地以及搜索引擎上投放廣告等方式進行宣傳，韓國 整形外科更多使用 SNS（Instagram 等）以及 naver blog（著名社交軟件 LINE 的母公司，世界第五大搜索引擎）等形式進行宣傳，宣傳手段更加依賴于口碑 傳播—“韓國擁有地球上最快的互聯網，99.9%的人口連接到網絡”。近年來也 出現了針對消費者對醫美信息需求而上線的整形美容 app，如江南姐姐、 BABITALK、GooDoc 等。

4、龍頭路徑：多元化與國際化筑就的綜合醫美龍頭

經過 20 余年發展，Hugel 通過產品多元化與布局海外市場，已成為韓國綜合性 醫美龍頭。1）豐富產品矩陣、強化交叉銷售：Hugel 產品矩陣包括 Letybo 肉 毒素、Chaeum 德彩玻尿酸、Dermalax 德瑪玻尿酸、Wellage 唯拉珠肌膚科學德 瑪化妝品、PR4 娉爾芙醫美專門護膚品牌等多個品項，通過提供多種產品滿足 消費者多元化需求。2）國際化開辟海外市場：截至 2020 年底，公司肉毒素、 玻尿酸在美國、歐洲和中國等 30 個國家/地區獲得許可，預計 2023 年前覆蓋全 球 95%市場。

盈利能力遠超同業，2020 年以來市值高于同業。1）縱向來看：2012-2020 年 Hugel 營收、凈利潤 8 年復合增速分別為 34%、29%，截至 2020 年公司營收 2110 億韓元（11.7 億元），凈利潤 449 億韓元（3.2 億元）。2015 年以來隨著肉 毒素獲批產品數量增加，韓國醫美市場競爭加劇，行業凈利率普遍下行，Hugel 凈利率最高由 52%降至 21%。2）橫向對比：2019 年 Hugel 利潤規模和利潤率正式超過 Medytox，2020 年相對同業優勢進一步擴大。3）盈利差異相應反映 至估值差異上：2020 年以來 Hugel 市值高于可比同業，但總體而言韓國醫美相 關企業估值波動較大。

三、成熟市場經驗總結與中國競爭格局展望

1、產業鏈：上游集中/中游分散/下游互聯網平臺為主，共性大于個性

上游：美韓醫美產業鏈均呈現上游競爭格局與利潤率更優的特征。正如我們在 前言中討論的，進入壁壘與可復制性共同影響產業鏈不同環節的利益分配與競 爭格局。上游藥品器械廠商受食藥監管部門管理，企業準入壁壘與可復制性相 對中游醫療服務提供商更優，產業鏈中的話語權與盈利能力更強。略有區別的 是，產業鏈上游，美國競爭格局相對韓國更為集中。FDA 相對 MFDS 更嚴格， 疊加韓國支持醫美市場大力發展，韓國上游市場規模較小但廠商數量遠多于美 國，無論是肉毒素還是玻尿酸，其競爭格局的穩定性與集中度均低于美國。

中游：低集中度并未隨著市場成熟而有太大改善。1）機構競爭格局并未隨著 行業成熟而有太大改善。美國與韓國醫療體系均以私立主導，合規醫療美容機 構數量多而散，醫生個體經營特征明顯、CR1 不到 1%。2）業態上連鎖/單體并 存，美國連鎖化率 13%，韓國政策限制連鎖化。美國醫美機構區域性特征明顯 （整體地廣人稀、區域間人口密度與消費水平差異較大、州與州之間監管體系 差異），連鎖化率不到 15%且以區域性連鎖機構為主，全國性連鎖機構主營項目 為身體塑形類；而韓國連鎖化經營則受限于政策，單體機構擴張以規模驅動為 主。

3）美國輕醫美行業蓬勃發展，預計連鎖化率高于醫美機構。作為整形美容機 構的競爭對手，Med Spa 行業伴隨輕醫美技術突破而興起，逐步從整形外科/美 容皮膚科獨立，到 2016 年市場規模僅 40 億美元、數量超過 4000 個，行業中最 大連鎖醫療水療中心 Ideal Image 在美國和加拿大擁有 150 多家分店，考慮到 更高的標準化程度預計連鎖化率優于醫美機構。4）資本逐利與監管難度高，非 法醫美市場仍存。但非法規模與非法現象預計好于當前中國，更多側重于機構 端與醫生端，而非假貨水貨。5）美韓均執行?？漆t生制度。醫師進入門檻較高、 培養周期普遍在 10 年以上，美韓整形醫師滲透率均位列全球前列，與成熟發達 的醫美市場相輔相成。

下游：美國搜索引擎廣告投放嚴格監管，韓國側重社交媒體渠道的口碑傳播。 自 2009 年谷歌事件后美國政府加大打擊網絡非法醫療廣告力度，谷歌廣告也遵 循嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。韓國整形外科更多使用 Instagram/Naver Blog 等社交媒體形式進行宣傳，宣傳手段依賴于口碑傳播（“韓國擁有地球上 最快的互聯網，99.9%的人口連接到網絡”）。類似于中國的新氧/更美/大眾點評 等，美韓也擁有醫美互聯網平臺，例如美國的 Realself、韓國的 Babitalk 等。（報告來源：未來智庫）

2、肉毒素：韓國對中國參考性或更高，但內卷程度中國或弱于韓國

美韓肉毒素市場格局差異較大，或與行業準入/個體經營有關。1）差異：美國 肉毒素市場體量大而廠商數量少，競爭格局穩定，獲批廠商數量增加會分流 Botox 份額，但艾爾建龍頭地位仍穩固；韓國本土肉毒素市場體量小疊加政策 支持下廠商數量多，競爭較為激烈，龍頭三易其主。2）差異因素之一：行業準 入。如前言所述，行業格局集中或分散取決于進入壁壘與可復制性，進入壁壘 越高、可復制性越強，市場份額更趨向于集中，例如上游與中游、肉毒素與玻 尿酸，美韓肉毒素格局差異背后或是 FDA 準入較 MFDS 更嚴格。

3）差異因素之二：個體經營。如前言所述，我們認為上游廠商競爭壁壘在于牌 照領先周期/產品性價比/渠道力。于美國市場，Botox 開創美國乃至全球肉毒素 市場且領先第二進入者周期長達七年，疊加產品精準有效、B 端體系化運營賦 能機構、C 端強化市場教育與品牌塑造，綜合優勢突出、龍頭地位穩固，市場 份額常年 70%以上。于韓國市場，韓國本土肉毒品牌獲批時間落后于外資品牌， 但憑借低價高質的競爭力與韓國本土品牌效應逐漸搶占外資品牌份額，而本土 品牌 Hugel 在獲批時間落后于 Medytox 達 3 年情形下提供更高性價比產品，也 充分享受行業成長期紅利，并于 Medytox 法律糾紛期間擴大領先優勢。

從供給端角度，韓國肉毒素市場對中國參考性或更高。美國醫美市場起步早且 肉毒素產品數量在 2019 年前僅有 3 款，供給端產品層次亦難言豐富。而韓國市 場經驗充分體現供給會催化需求，早期外資品牌主導下市場體量小，本土品牌 粉毒與白毒獲批后憑借高性價比產品催化市場需求，提高肉毒素滲透率并驅動 肉毒素市場發展壯大，本土品牌亦于供需錯配期共同分享行業成長紅利。中國 過去肉毒素市場發展弱于玻尿酸，有需求端消費者年齡結構、市場教育因素， 而供給端產品數量與產品層次亦是制約項，獲批產品數量增加與層次豐富有望 從供給端催化肉毒素需求，基于這一點我們認為韓國對中國參考性高于美國。

但更大的市場體量+更高的準入壁壘，預計中國肉毒素市場內卷程度弱于韓國。 目前中國醫美滲透率相對成熟市場而言處于較低水平，市場體量與成長空間均 遠大于韓國，且韓國政策大力支持醫療美容產業化這一點對中國并不適用；疊 加中國肉毒素市場準入優于韓國，即使算上 2025 年后陸續獲批上市的肉毒素品 牌，廠商數量也低于韓國，預計中國市場內卷程度將弱于韓國。

對于中國肉毒素市場格局展望：1）醫美（市場擴容+合規替代+年齡結構升級） 與醫療需求支撐下肉毒素市場規模中高速增長明確，疊加價格帶空白尚未完全 填補，未來 3-5 年競爭態勢相對緩和；2）中期同質競爭者數量增多（從審批進 度看，預計 2025 年-2030 年間市場競爭者將陸續達到 9 家左右），疊加肉毒素市 場增速中樞下移，增量競爭逐漸過渡至存量博弈，價格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌間競爭壁壘在于牌照領先周期（提供積累口碑/搶占份額的時間窗口， 領先周期越長壁壘越穩固）、產品性價比（無先發優勢或先發優勢不穩固情形下 性價比更高產品亦有望脫穎而出）。

3、玻尿酸：韓國更具參考性，國產走量+與肉毒素協同或為趨勢

美韓玻尿酸市場格局也存在較大差異，背后邏輯與肉毒素相似，均在于行業準 入與個體經營。1）差異：美國玻尿酸市場規模/廠商數量/競爭格局穩定性均好 于韓國，喬雅登長期居領先地位；韓國玻尿市場龍頭多次變化，目前龍頭 Hugel 市占率不到 20%。2）差異因素：行業準入與個體經營。玻尿酸進入壁壘 低于肉毒素這一點是共性，而這一點在韓國更為突出，廠商數倍于肉毒素。于 美國，面部填充市場歷經玻尿酸對膠原蛋白材料的替代與 21 世紀以來上游企業 兼并重組頻繁，喬雅登玻尿酸基于自身產品力+Botox 協同效應+Restlyane 被收 購后整合不順，2014 年后份額領先優勢擴大。于韓國，國產品牌 LG 與 Humedix 獲批后市占率提升打破外資品牌壟斷，后續 Medytox 與 Hugel 也陸續 推出玻尿酸品牌，國產品牌共同做大玻尿酸市場、也擠壓外資品牌份額，而國 產品牌內部擁有肉毒素的 Medytox 與 Hugel 后來居上、逐漸超越 LG 與 Humedix。

與上文肉毒素邏輯一致，我們認為，從供給端角度，韓國也對中國參考性更強。 1）對于國產玻尿酸品牌而言，差異化與下沉市場走量或為突圍路徑，韓國本 土品牌面對瑞藍與喬雅登等外資品牌也是主打質優價廉、走量邏輯。以 Humedix 公告內容（2014 年）為例，“就品牌知名度而言，Restylane 和 Juvederm 仍處于最高水平。另一方面，由于供應價格高，Restylane 占有很大的 市場份額，但在使用方面，我們的 Elravie 使用量如此之大，以至于在醫生中提 高了品牌知名度”。“以質優價廉的策略擴大市場占有率-以優良的品質，而非簡 單的低價策略，向具有合理價格競爭力的產品進軍”。

2）同時擁有肉毒素與玻尿酸的廠商競爭優勢更大。作為全球最大單品，肉毒素 適用范圍廣（醫藥+醫美）、百搭屬性強，且其進入壁壘高于玻尿酸，這也導致 目前國內廠商均選擇代理而非自研布局肉毒市場?！拔磥砦迥辏瑳]有肉毒素的玻 尿酸注射劑將賣不出去”，這一論斷有夸張成分，但無論是理論探討還是美韓成 熟市場經驗，均顯示出肉毒素的重要性不容忽視。

四、重點公司分析

1、愛美客：現有差異化產品勢能足，在研重磅新品呼之欲出

現有差異化產品勢能足，在研重磅新品呼之欲出。1）行業高增長明確，公司 先發優勢顯著。醫美消費頻率高、黏性大且具有上癮性，代際變遷驅動消費年 齡結構擴張，行業增長確定性強，而非手術類項目將享有滲透率提升與占比提 升的雙重紅利。同時，醫美侵入類項目具有 3-5 年的審批時間，公司目前已擁 有七張醫療器械Ⅲ類證，先發優勢顯著。2）聚焦于差異化產品，在研管線豐富， 支撐業績高增。公司現有爆品“嗨體”獨占頸紋市場，衍生品類“熊貓針”主 打眼周部位，直接競品少且市場空間大，具備成為爆品的潛質；重磅新品童顏 針已實現商業化上市，為國內首款Ⅲ類合規聚左旋乳酸類產品，對“舒顏萃”、 “歐倍顏”等Ⅰ/Ⅱ類械字號產品形成替代；公司合作的 Hutox 肉毒素目前處于Ⅲ 期臨床試驗，有望在 2024 年獲批；減肥纖體利拉魯肽目前處于Ⅰ期臨床試驗， 或在 2026 年推出市場。作為 A 股純醫美標的，公司先發優勢顯著，爆款產品 嗨體差異化定位，重磅新品濡白天使已商業化上市，在研產品管線豐富，具備 受益行業紅利與市場份額提升雙邏輯，業績有望維持高增。

2、華熙生物：規模與技術優勢構筑競爭壁壘，產業鏈一體化深挖護 城河

規模與技術優勢構筑競爭壁壘，產業鏈一體化深挖護城河。公司是全球最大透 明質酸生產及銷售企業，基于規?；c領先的生產工藝，公司原料在價格和品 質上領先境內外公司同等產品。同時，公司以效價強大的透明質酸原料為基石， 向產業鏈下游延伸至功能性護膚品、醫療終端，實現產業鏈上下游聯動。整體 來看，公司功能性護膚產品力強、賽道景氣度高，戰略上公司以先“跑馬圈地” 為主，大量投入資源做營銷推廣，未來功能性護膚品有望維持高增長。醫療終 端業務方面，潤致 Aqua 水光針于 2020 年上半年合規獲批，是國內極少數可注 射的醫療器械Ⅲ類產品，在監管趨嚴大環境下，未來或能為醫療終端業務貢獻 新增量。原料業務方面，2021 年初玻尿酸添加到普通食品政策重磅釋放，原料 業務打開收入彈性，在經過 1-2 年完成市場培育后放量可期。

3、四環醫藥：四環醫美+生物制藥雙輪驅動，轉型成果逐步兌現

四環醫美+生物制藥雙輪驅動，轉型成果逐步兌現。2020 年公司明確四環醫美+ 生物制藥雙輪驅動戰略，向醫美與高質量醫藥轉型，2021H1 轉型成果已逐步顯 現。非重點監控目錄產品收入放量+肉毒素上市提供增量；同時，成本端研發絕 對投入與去年基本相當、行政管理費用管控得當，費率同比大幅節約；營收高 增+費率節約，歸母凈利率（持續經營業務）同比提升 16pcts 至 32.1%。展望未 來，醫美板塊肉毒素性價比突出短期有望快速放量，后續水凝針/玻尿酸陸續上 線支撐中期業績增長；醫藥板塊強大銷售變現能力下仿制藥提供現金流，創新 藥在研產品管線豐富，重磅產品將在未來三年內陸續上市。

4、昊海生科：眼科+醫美驅動業績走出低谷，研發并購產品線持續擴充

眼科+醫美驅動業績走出低谷，研發并購產品線持續擴充。前三季度公司各產 品線業務均已全面恢復并實現較好增長，眼科與醫美仍貢獻主要業績，業績恢 復的同時產品管線持續擴充。眼科領域，2021H1 公司投資亨泰視覺獲得“邁兒 康 myOK”大陸獨家經銷權；收購河北鑫視康布局彩片市場；基于 Contamac 高 透氧材料的自研 OK 鏡臨床試驗正在有序推進；通過上述產品布局公司已具備 為全年齡段人群提供從防控到矯正的多樣化近視解決方案的能力。醫美領域， 1H21 公司收購歐華美科布局射頻及激光醫療美容設備和市場，投資 Eirion 順利 進入肉毒毒素和小分子藥物領域，已形成覆蓋真皮填充劑、肉毒毒素、射頻及 激光設備四大品類的完整業務矩陣。

5、華東醫藥：少女針鋪貨逐步推進，醫美產品管線持續擴充

少女針鋪貨逐步推進，醫美產品管線持續擴充。1）少女針：公司聚焦全球醫 美高端市場，現已實現無創+微創的醫美產業鏈全布局。核心產品伊妍仕少女針 于 2021 年 8 月底登陸大陸市場，銷售推廣現已全面鋪開；截至 2021Q3 簽約合 作醫院超 120 家，培訓認證醫生超 200 人，已實現預收款超 1 億元。荷蘭阿爾 梅勒工廠新建產能已投入使用，以保障少女針后續全球供應，預計少女針鋪貨 有望提速，未來放量可期。2）在研新品：公司已獲比利時 KiOmed 4 款在研創 新型殼聚糖醫美產品以及后續相關產品于全球區域（美國除外）在皮膚醫美領 域的獨家許可；引進的美國 R2 公司冷觸美容儀酷雪（F0）已獲藥監局非醫療 器械管理認證（已獲韓國、中國臺灣地區上市許可）；此外，公司已經為全資子公司 西班牙能量源型醫美器械公司 HighTech 的主要海外在售產品和在研創新產品分 別制定了中國區域上市規劃，相關注冊準備工作正常開展。公司醫美產業經過 3 年高速發展，已擁有無創+微創醫美領域產品二十余款，產品數量和覆蓋領域 均居行業前列，其中多款潛力產品將有望于 2025 年前陸續在海內外上市銷售， 為公司全球化醫美業務帶來新的增長動能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站