（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，鄭薇）1.醫(yī)療新基建，醫(yī)療設(shè)備下一輪景氣周期開(kāi)啟邁瑞醫(yī)療成立于1991年，2021年度過(guò)邁瑞30周年慶。邁瑞是中國(guó)最早一批的醫(yī)療器械公司，30年的歷史也是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)輝煌發(fā)展的縮影，公司高瞻遠(yuǎn)矚的視野，在2

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，鄭薇）

1. 醫(yī)療新基建，醫(yī)療設(shè)備下一輪景氣周期開(kāi)啟

邁瑞醫(yī)療成立于 1991 年，2021 年度過(guò)邁瑞 30 周年慶。邁瑞是中國(guó)最早一批的醫(yī)療 器械公司，30 年的歷史也是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)輝煌發(fā)展的縮影，公司高瞻遠(yuǎn)矚的視 野，在 2000 年開(kāi)始布局全球，2021 年的今天已經(jīng)成為全球知名的民族醫(yī)療器械品 牌。

內(nèi)生性的跨產(chǎn)品線布局，全球超 200 個(gè)國(guó)家的產(chǎn)品可觸達(dá)市場(chǎng)，成功的海外并購(gòu)整 合案例，使得邁瑞以內(nèi)生+外延雙重驅(qū)動(dòng)力長(zhǎng)足發(fā)展。公司從 30 年前創(chuàng)立之初，就 制定了產(chǎn)品力為核心驅(qū)動(dòng)和全球化發(fā)展的戰(zhàn)略方向，一直堅(jiān)持至今，如今看來(lái)，走出 了一條屬于邁瑞自己的獨(dú)有的發(fā)展路徑。市場(chǎng)尋找全球可對(duì)標(biāo)企業(yè)，而我們認(rèn)為很難 找到完美意義的參照對(duì)標(biāo)，能自我突破跨產(chǎn)線布局、跨市場(chǎng)布局、跨客戶層級(jí)布局的 公司稀少，只能在部分產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)地位等維度進(jìn)行參照，來(lái)試圖詮釋和闡述中國(guó)器械 龍頭的發(fā)展的內(nèi)在原因，去預(yù)判在未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中她的表現(xiàn)。

2020 年新冠疫情肆虐全球，對(duì)全球的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、各國(guó)意識(shí)形態(tài)都有深遠(yuǎn)的 影響，對(duì)于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局也有巨大的影響。醫(yī)療行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和新產(chǎn)品推出， 被前所未有地關(guān)注。新冠疫苗，治療型藥物和醫(yī)療防疫設(shè)備，是防控疫情的三架馬車， 隨著疫苗接種的廣覆蓋、小分子藥物的專利授權(quán)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望逐步恢復(fù)。醫(yī)療 設(shè)備作為疾病防控的基礎(chǔ)防線，醫(yī)療基建補(bǔ)短板將成為最重要課題，而十四五規(guī)劃也 是特別提出需要加強(qiáng)醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)。通過(guò)分析數(shù)據(jù)和走訪終端，我們認(rèn)為醫(yī)療新基建 以 2021 年為起點(diǎn)已經(jīng)如火如荼在進(jìn)行中，而相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的放量有望在未來(lái) 3-5 年 落地，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)增長(zhǎng)有望自 2022 年開(kāi)始提速。

1.1.中國(guó)醫(yī)療資源不足，醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)迫在眉睫

醫(yī)療資源作為解決民生問(wèn)題的重要基礎(chǔ)設(shè)施，在過(guò)去擴(kuò)張速度很快。2010-2017 期間 ， 國(guó)內(nèi)持續(xù)投入醫(yī)療資源，每千人醫(yī)院床位數(shù)從 2.47 張?jiān)鲩L(zhǎng)到 4.31 張，在 2012 年超 過(guò)美國(guó)，但距離德國(guó)（8.00）、日本（13.05）等國(guó)家的指標(biāo)仍有差距。在疫情前，所 有的科技前沿、學(xué)術(shù)探究的輿論都認(rèn)為隨著物質(zhì)的極大豐富，疾病譜從傳染病正在走 向心腦血管、腫瘤等慢病領(lǐng)域 而新冠讓我們面對(duì)的真相是，醫(yī)療資源的供給不足， 且在中國(guó)較不平衡。

新冠疫情，ICU 床位資源成為最緊缺資源，中國(guó)每十萬(wàn)人 ICU 床位 4.6 張（測(cè)算武 漢數(shù)據(jù)約為 6.6 張），遠(yuǎn)低于德國(guó)的 33.9 張和美國(guó)的 25.8 張。

2020 年，國(guó)內(nèi)各類衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò) 101 萬(wàn)家，其中只有 35,394 家為醫(yī)院，占 4%， 優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源較少，而醫(yī)院病床數(shù)占到總數(shù)的 44%，病床分布不平衡程度較高。

國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，東部沿海地區(qū)的三甲醫(yī)院數(shù)量在全國(guó)排 名靠前，而中西部地區(qū)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源相對(duì)缺乏。

應(yīng)急醫(yī)療資源的不足，在緊急醫(yī)療事件期間，對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)會(huì)造成考驗(yàn)。新冠疫情期 間中國(guó)的醫(yī)療防控體系承受著巨大的沖擊。2020 年疫情集中出現(xiàn)的武漢是國(guó)內(nèi)醫(yī)療 資源相對(duì)發(fā)達(dá)的區(qū)域，其中三甲醫(yī)院 36 家，病床數(shù) 71,000 張，居全國(guó)前十。醫(yī)療 資源均位于全國(guó)前列但疫情期間仍然發(fā)生醫(yī)療資源嚴(yán)重不足的現(xiàn)象。

2020 年已有部分新建醫(yī)院在啟動(dòng)，但是多為疫情催化的應(yīng)急項(xiàng)目， 2020 年底-2021 年初真正考慮“平疫結(jié)合”的長(zhǎng)期醫(yī)療新基建規(guī)劃正式開(kāi)啟。 新冠疫情已經(jīng)持續(xù) 2 年，隨著奧密克戎迅速成為優(yōu)勢(shì)株，重癥比例大幅下降，各國(guó) 開(kāi)始逐步放開(kāi)疫情管控。

我們根據(jù)感染率、重癥率等數(shù)據(jù)測(cè)算中國(guó)放開(kāi)后，對(duì)于 ICU 病床的基礎(chǔ)需求量，推 演我們還需要多少新建醫(yī)院才能保證醫(yī)療資源不發(fā)生嚴(yán)重?cái)D兌。 新冠疫情未來(lái)走勢(shì)不明，但是抗疫三駕馬車，疫苗，口服藥和醫(yī)療設(shè)備都是不可或 缺的重要環(huán)節(jié)。疫苗、口服藥的研發(fā)具有不確定性，而醫(yī)療設(shè)備的基礎(chǔ)公衛(wèi)建設(shè)體 系是保衛(wèi)人民生命安全的最后底線。

除此之外，基建投入我們認(rèn)為是未來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，而醫(yī)療基建是高質(zhì)量 的基建項(xiàng)目，短期長(zhǎng)期都有其重要意義，不僅僅在短期解決了抗疫的需求，也是在 未來(lái)會(huì)積極參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去的項(xiàng)目，同時(shí)能夠解決人民日益增長(zhǎng)的健康需求， 無(wú)論疫情走勢(shì)，醫(yī)療新基建都是解決民生、社會(huì)公平等問(wèn)題的基本手段之一。

1.2.十四五期間公立醫(yī)院有望加速擴(kuò)張

2021 年是十四五規(guī)劃的第一年，也是下個(gè)百年計(jì)劃的第一年，因此十四五規(guī)劃是未 來(lái) 5 年的核心戰(zhàn)略。在十四五規(guī)劃中，醫(yī)療健康作為一個(gè)重要章節(jié)，濃墨重彩。 同 時(shí)關(guān)于醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)也跟進(jìn)了政策細(xì)則來(lái)推進(jìn)和落實(shí)“十四五”規(guī)劃中醫(yī)療部分。

醫(yī)療新基建分為基本公共衛(wèi)生和公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展工程，基本公共衛(wèi)生針對(duì)城鄉(xiāng) 居民存在的主要健康問(wèn)題，提供最基本的公共衛(wèi)生服務(wù)，含有重大傳染病防控經(jīng)費(fèi), 根據(jù)財(cái)政部提前下達(dá) 2021 年基本公共衛(wèi)生服務(wù)補(bǔ)助資金分配通知，此部分經(jīng)費(fèi)約為 543 億元；后者主要包含區(qū)域醫(yī)療中心、省域醫(yī)療中心建設(shè)。

僅僅有政策和指導(dǎo)文件，不足以說(shuō)明醫(yī)療新基建的趨勢(shì)，我們選取了三組數(shù)據(jù)來(lái)佐 證新基建的趨勢(shì)。

1）根據(jù)中國(guó)建筑財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，2020 年和 2021 上半年，醫(yī)療設(shè)施類建筑新簽合同 額分別為 1,248 和 1,047 億元，同比增長(zhǎng)分別為 101.8%和 138.6%。

2）根據(jù)瑞恒達(dá)招投標(biāo)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，醫(yī)療新基建 2021 年與 2020 年相比提升 77.3%， 2013 至 2021 年間，復(fù)合增長(zhǎng)率為 29.0%。

1.3.醫(yī)療器械行業(yè)增長(zhǎng)有望在 2022 年開(kāi)始提速

醫(yī)院建設(shè)流程，可以分為新建醫(yī)院立項(xiàng)，確定醫(yī)院的定位、面積、床位數(shù)等關(guān)鍵指 標(biāo)，并作為后續(xù)項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)，基建經(jīng)費(fèi)主要來(lái)自財(cái)政經(jīng)費(fèi)，按照醫(yī)院行政級(jí)別，對(duì)應(yīng)不同的行政單位撥款，配合地方醫(yī)療相關(guān)債務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充?；?xiàng)目面向特定具 有承建資質(zhì)單位進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)，包括土建、醫(yī)療凈化、部分設(shè)備采購(gòu)等，可以整體 招標(biāo)，也有各個(gè)部分單獨(dú)招標(biāo)，燈床塔、PET-CT 等需要土建配合的醫(yī)療器械，也會(huì) 在這一階段明確需求和招標(biāo)。完工驗(yàn)收前后，醫(yī)療設(shè)備按需求進(jìn)一步進(jìn)行采購(gòu)。

根據(jù)瑞恒達(dá)招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，上一輪醫(yī)療新基建在 2014 年有高速增長(zhǎng)表現(xiàn)，同步 2015 年醫(yī)院數(shù)量有較幅度增長(zhǎng)，而 2015 年開(kāi)始醫(yī)療器械公司增長(zhǎng)從底部爬升。 2012-2021 年一二三級(jí)醫(yī)院的數(shù)量合計(jì)從 14,152 增長(zhǎng)到 26,556 家，增速在 10%以 內(nèi)，但 2015 年同比增速達(dá)到 16.2%，根據(jù)我們走訪，衛(wèi)健委在醫(yī)院開(kāi)始運(yùn)營(yíng)后才進(jìn) 行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，相應(yīng)數(shù)據(jù)會(huì)晚于基建一年以上，印證了第三方數(shù)據(jù)的14年的大幅增長(zhǎng)。

結(jié)合 2014-2021 年醫(yī)療基建、醫(yī)療設(shè)備行業(yè)營(yíng)收（扣除耗材賽道公司）及龍頭邁瑞 營(yíng)收增速做曲線，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療器械采購(gòu)滯后醫(yī)療基建 1-2 年較為明顯，2016-2017 年的醫(yī)療器械復(fù)蘇，主要收益于 2014-2015 年的醫(yī)療基建。2021 年醫(yī)療基建同比增 速超過(guò) 70%，2022 年醫(yī)療器械行業(yè)采購(gòu)增速有望加速，龍頭邁瑞會(huì)是最明顯的風(fēng)向 標(biāo)。

1.4.醫(yī)療新基建帶來(lái)公司設(shè)備空間

醫(yī)療新基建帶來(lái)醫(yī)療設(shè)備空間，采用種不同方式進(jìn)行測(cè)算，具體如下： 方式一：根據(jù)各地醫(yī)療基建招標(biāo)文件，醫(yī)療設(shè)備相關(guān)的采購(gòu)費(fèi)用，占 15%-20%， 邁 瑞可及醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)占比約 20%。測(cè)算的邁瑞相關(guān)設(shè)備空間 299 億-399 億。 方式二：新增 ICU 床位需求 270 萬(wàn)張，平均每張 ICU 床位配備基礎(chǔ)設(shè)備，折合為出 廠價(jià)約 3 萬(wàn)元每床，市場(chǎng)為 270 億。

1.5.醫(yī)療新基建是否能得到充裕的財(cái)政支持？

新冠疫情持續(xù)兩年多時(shí)間，全國(guó)積極抗疫，將疫情控制在全球矚目的低水平，但也 帶來(lái)大量抗疫相關(guān)醫(yī)療經(jīng)費(fèi)的支出，是否還有充足的經(jīng)費(fèi)進(jìn)行醫(yī)療新基建？

2020 年全國(guó)衛(wèi)生投入占 GDP 比例為 7.1%，2021 年 GDP 為 114 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)衛(wèi)生 投入接近 2020 年水平，預(yù)計(jì)總額為 7.98 萬(wàn)億。相對(duì)新冠相關(guān)支出，有較大空間， 衛(wèi)生醫(yī)療開(kāi)支仍有結(jié)余。另外，根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局披露數(shù)據(jù)，2020 年基本醫(yī)療保險(xiǎn)（含 生育保險(xiǎn)）總收入 2.48 萬(wàn)億元，總支出 2.1 萬(wàn)億元，年末累計(jì)結(jié)余 3.15 萬(wàn)億元，同 比 2019 年結(jié)余 2.69 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 17.1%。綜合費(fèi)用情況，抗擊疫情確實(shí)消耗的衛(wèi) 生經(jīng)費(fèi)，但未對(duì)經(jīng)費(fèi)的結(jié)余造成根本性影響，國(guó)家仍有經(jīng)費(fèi)落實(shí)新基建政策。

2. 疫情后邁瑞醫(yī)療基本情況變化

2020 年新冠疫情下，醫(yī)療器械固有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展線性趨勢(shì)被打破，疫情沖擊著全球的 存量競(jìng)爭(zhēng)格局，給新生力量帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)和發(fā)展窗口。邁瑞也在此次疫情中充分 展現(xiàn)了龍頭企業(yè)的在極端條件下的高效組織能力，在全球頂級(jí)醫(yī)院的入院有了重大 突破，為真正走入全球高端市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2020-2021 期間，邁瑞累計(jì)突破 國(guó)內(nèi)外高端醫(yī)院 700 家，其中 300 家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品橫向拓展，豐富了非新冠相關(guān)產(chǎn)品的 銷售。

邁瑞產(chǎn)線中，2020-2021 年疫情主要與 PMLS 產(chǎn)線相關(guān)，在核心的十幾個(gè)大類產(chǎn)品 中，監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸液泵，便攜超、DR 等 5 類產(chǎn)品銷售在疫情中受益，而其他 十幾個(gè)品類在疫情中，正常采購(gòu)?fù)?，門診量下滑，受負(fù)面印象較大。同時(shí) AED、 動(dòng)物、骨科等新興產(chǎn)品推廣受限，導(dǎo)致其高速成長(zhǎng)受阻。 2019-2021E 年，新冠與非新冠產(chǎn)品營(yíng)收，基本持平，邁瑞在疫情中，同樣受到較大 影響，但公司憑借豐富的產(chǎn)品矩陣，及時(shí)調(diào)整推廣重點(diǎn)，適應(yīng)市場(chǎng)需求，2020 年整 體銷售額同比增長(zhǎng) 27%。

2.1.營(yíng)收毛利穩(wěn)定提升，產(chǎn)線發(fā)展均衡

2020 年，邁瑞醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入為 210 億元，同比增長(zhǎng) 27%，對(duì)于成立 30 年的醫(yī)療器 械公司，營(yíng)收突破 200 億，在全球范圍內(nèi)都是十分罕見(jiàn)的。回顧 2006 至 2020 年， 15 年間收入復(fù)合增速保持約 20%，在收入體量逐步增加，已經(jīng)達(dá)到國(guó)內(nèi)第一的情況 下，還能保持高增長(zhǎng)，實(shí)屬難得。

2021 年三季度邁瑞醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入 194 億，同比增長(zhǎng) 21%，2018-2021Q3 CAGR 保 持在 20%以上，在 2020 年二三季度高基數(shù)的基礎(chǔ)上還能保持 21%的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)?長(zhǎng)具有極強(qiáng)的韌性。

公司 15 年來(lái)，毛利率和凈利率穩(wěn)步提升， 2020 年毛利 65%，凈利率在 2021 年 Q3 達(dá)到 34%，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。2015 年公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，對(duì)產(chǎn)品、商標(biāo)、銷 售渠道進(jìn)行全面整合，資產(chǎn)減值損失合計(jì) 3.56 億元，導(dǎo)致凈利率波動(dòng)較大。我們認(rèn) 為隨著高端產(chǎn)品的持續(xù)推出和增長(zhǎng)，毛利率和凈利率水平有望穩(wěn)中微升。

邁瑞三大支柱業(yè)務(wù)都保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，在新冠前占比較為穩(wěn)定，2019 年分別占比 38%、 35%、24%。2020 年監(jiān)護(hù)線由于疫情因素，增速最快，2020 年占比已經(jīng)達(dá)到 48%， 常規(guī)采購(gòu)如診斷和影像在新冠期間受到負(fù)面影響，因此占比分別下降到 32%和 20%。

2007-2020 年，PLMS、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像三大產(chǎn)線，營(yíng)收額保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，剔除 2020 年疫情影響，2017-2019 年 CAGR 分別為 22%、25%、17%，發(fā)展均衡。

2.2.股權(quán)清晰，員工激勵(lì)到位

邁瑞醫(yī)療實(shí)控人持股比例集中，公司董事長(zhǎng)李西廷通過(guò) Smartco Development 間接 持有公司 26.90%的股份，公司董事徐航通過(guò) Magnifice（HK）間接持有公司 24.43% 的股份，同時(shí)李西廷和徐航通過(guò)睿隆管理和睿福投資合計(jì)間接持有公司 7.61%的股 份。李西廷、徐航合計(jì)共同間接持有公司 58.94%的股份，為公司的共同控制人。同 時(shí)，睿嘉投資、睿享投資、睿坤投資及睿和投資四家股東公司的實(shí)際控制人均為邁 瑞的高層及中層管理人員，是公司的員工持股平臺(tái)。

2021 年 8 月，公司使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司部分社會(huì)公眾股份， 用于 2700 名核心技術(shù)或業(yè)務(wù)人員實(shí)施員工持股計(jì)劃，支付的總金額為 9.99 億元， 累計(jì)回購(gòu)公司股份 3,048,662 股，占公司總股本的 0.2508%，此次激勵(lì)覆蓋面廣， 激勵(lì)對(duì)象是推動(dòng)公司業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展的中堅(jiān)力量，能更好的激發(fā)組織活力和人才潛 能。

2.3.渠道精益，子公司增加

公司現(xiàn)有境內(nèi)外全資子公司數(shù)分別為 20 和 43 家，新增子公司包括武漢研發(fā)中心、 碭山邁瑞、邁瑞動(dòng)物醫(yī)療、北美及加拿大獸用醫(yī)療技術(shù)公司等。 2020 年前邁瑞醫(yī)療全球有 8 大研發(fā)中心，2020 年增加武漢研發(fā)中心，為醫(yī)療設(shè)備 及生物原材料生產(chǎn)制造經(jīng)營(yíng)服務(wù)，含骨科植入物及手術(shù)治療設(shè)備制造、檢驗(yàn)試劑制 造、生物原材料制備、微創(chuàng)手術(shù)設(shè)備制造等以及其相應(yīng)配套設(shè)施，目標(biāo)打造邁瑞醫(yī) 療在全球的第二總部。

邁瑞在 2020 年 10 月份，成立了全資子公司，深圳邁瑞動(dòng)物醫(yī)療科技，業(yè)務(wù)聚焦獸 用醫(yī)療器械、耗材及生物制品的研發(fā)。在現(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上拓展應(yīng)用場(chǎng)景，覆蓋到 獸用、寵物等新興高成長(zhǎng)賽道。

收并購(gòu)是醫(yī)療器械巨頭快速發(fā)展的重要道路之一，醫(yī)療器械各細(xì)分子領(lǐng)域壁壘高，需 要長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)積累才能出現(xiàn)成熟的產(chǎn)品，通過(guò)收并購(gòu)優(yōu)秀的企業(yè)，可以實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品 的快速布局。邁瑞發(fā)展至今同樣進(jìn)行多次重要的并購(gòu)，生命信息與支持領(lǐng)域收購(gòu) Datascope 監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)、深邁瑞科技，體外診斷領(lǐng)域收購(gòu)蘇州惠生、長(zhǎng)沙天地人等，醫(yī) 學(xué)影像領(lǐng)域收購(gòu)?fù)鈨?yōu)秀的超聲公司 Zonare，推動(dòng)公司產(chǎn)品進(jìn)入高端彩超領(lǐng)域。 2021 年，邁瑞收購(gòu)全球知名的體外診斷原料廠家，芬蘭 Hytest 海肽生物，強(qiáng)化原料 研發(fā)、自產(chǎn)能力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全球化布局。

邁瑞在 2000 年開(kāi)始布局海外，多年來(lái)均衡發(fā)展，國(guó)內(nèi)國(guó)際銷售占比各約一半。 2015-2019 年國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)較快，2020 年新冠疫情加快了海外布局步伐，2020 年海外業(yè) 務(wù)增長(zhǎng) 41%，收入規(guī)模達(dá)到 99.1 億，出口銷售額位居國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司之首。在北 美、歐洲等高端市場(chǎng)，維持約 20%收入占比的銷售額，發(fā)達(dá)國(guó)家的準(zhǔn)入和銷售，對(duì) 產(chǎn)品質(zhì)量控制的是更嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而邁瑞無(wú)疑做到了成熟市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。公司在成立之 初就制定了全球化戰(zhàn)略，多次收購(gòu)國(guó)際醫(yī)療器械公司，公司全球化戰(zhàn)略部署逐漸成熟， 并且在國(guó)際上建立了約 40 個(gè)分支機(jī)構(gòu)，招聘本地員工，輸出管理，在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行渠道 和品牌的滲透。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.4.產(chǎn)品迭代，重磅產(chǎn)品頻出

從產(chǎn)品迭代的角度來(lái)看，平均每 5 年，邁瑞產(chǎn)品會(huì)有一次技術(shù)迭代，屬于換代產(chǎn)品， 在 2020 年后，邁瑞三大產(chǎn)線陸續(xù)推出重磅產(chǎn)品，包括 CL-8000i 全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免 疫分析儀、高速 CRP 一體機(jī) BC-7500 CRP 系列血液細(xì)胞分析儀、VS 8/9 監(jiān)護(hù)儀、 uMED 除顫儀、超聲綜合應(yīng)用解決方案“昆侖 R9、昆侖 I9”、婦兒應(yīng)用解決方案“女 媧 R9、女?huà)z I9”等。

2.5.產(chǎn)線擴(kuò)展，提高營(yíng)收上限

根據(jù) evaluateMedTech 預(yù)測(cè)，2020 年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)容量約為 4,769 億美金， 2019-2025 年 CAGR 5.6%，預(yù)計(jì)到 2025 年，市場(chǎng)容量約為 5,945 億美金。

國(guó)際產(chǎn)品市占率，除了監(jiān)護(hù)與血球超過(guò) 10%，其他均為低個(gè)位數(shù)市占率，提升公司 在國(guó)際醫(yī)療器械的市場(chǎng)占有率和影響力，也是公司持續(xù)發(fā)展努力的方向。 目前邁瑞國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市占率，生命科學(xué)與支持類的監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、除顫儀等，穩(wěn)居第 一，超聲、燈床塔、血球、生化都是國(guó)產(chǎn)品牌龍頭。

A 股和港股中所有藥品和醫(yī)療器械相關(guān)的個(gè)股，按市值排序，邁瑞醫(yī)療位居首位，而 市值第二約為邁瑞 1/9，而藥品前 10 公司多家千億市值企業(yè)，呈現(xiàn)百花齊放的現(xiàn)象， 醫(yī)療器械不見(jiàn)腰部市值公司，只有邁瑞一枝獨(dú)秀。市值排序最大的 50 家醫(yī)藥公司， 只有 3 家器械公司，多為藥品、服務(wù)、疫苗等企業(yè)。我們認(rèn)為這不是偶然現(xiàn)象，而是 由產(chǎn)品的屬性決定。

醫(yī)療器械的產(chǎn)品屬性決定了其增長(zhǎng)是緩慢爬坡方式，最核心的是產(chǎn)品迭代，是隱匿性 的微創(chuàng)新，產(chǎn)品的生命周期可在 20 年以上，而藥品、疫苗等增長(zhǎng)具有脈沖特點(diǎn)，使 得品種成為最核心的因素，因此只要品種足夠好，臨床數(shù)據(jù)足夠優(yōu)秀，會(huì)迅速被市場(chǎng) 接受和放量，但是同時(shí)也導(dǎo)致生命周期短的問(wèn)題。

醫(yī)療器械細(xì)分較多，不同產(chǎn)品之間技術(shù)、市場(chǎng)、渠道都完全不同，藥品的不同產(chǎn)品之 間融合度較高，具有產(chǎn)品跨越的協(xié)同性。因此器械賽道產(chǎn)生大市值賽道公司的必要條 件是： 1.單產(chǎn)品足夠大，比如化學(xué)發(fā)光、基因測(cè)序、大影像等； 2.多賽道公司，同時(shí)布局 2-3 條具有協(xié)同性的產(chǎn)品線； 3.全球市場(chǎng)，能在單產(chǎn)品的限制下擴(kuò)大 8-10 倍市場(chǎng)空間。

3. 立足三大產(chǎn)線，協(xié)同布局新興產(chǎn)品

3.1.生命信息與支持：疫情中損益參半

公司生命信息與支持產(chǎn)品線（PMLS），是邁瑞最早的產(chǎn)品線，。也是產(chǎn)品相對(duì)多元的 一條產(chǎn)品線，包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、燈床塔、輸注泵、呼吸機(jī)等，可以一 站式解決生命信息監(jiān)測(cè)與支持的一系列硬件和軟件系統(tǒng)的需求。 2007-2020 年整個(gè) PMLS 產(chǎn)品線收入 CAGR 為 21.5%，在整個(gè)業(yè)務(wù)中占比常年維持 在 35-45%之間，在 2020 年新冠疫情中有脈沖式增長(zhǎng)，占比接近 50%。

PMLS 產(chǎn)品線中，最大占比為監(jiān)護(hù)儀，約為 50%，也是邁瑞目前最聲名遠(yuǎn)播的產(chǎn)品。 單個(gè)產(chǎn)品在中國(guó)的市占率約為 50%，如此市占率可類比臺(tái)積電在中國(guó)臺(tái)灣的市占率。新 冠前后產(chǎn)品的銷售額排序有了較大的變化，如呼吸機(jī)和輸注泵都有了大幅增長(zhǎng)，而 其他非疫情相關(guān)產(chǎn)品正常采購(gòu)?fù)?/p>

PMLS 中疫情受益產(chǎn)品為監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵，這三類產(chǎn)品 2019 年占比加總超 過(guò) 50%，而其他業(yè)務(wù)均在疫情中業(yè)務(wù)受損。 PMLS 毛利率從 2018 年 65.7%提升到 2020 年 68.0%，持續(xù)在提升，且遠(yuǎn)高于同行， 醫(yī)療器械是自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，由廠家獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)，毛利率溢價(jià)主要源自產(chǎn)品力和 服務(wù)。

由于疫情對(duì)于 PMLS 產(chǎn)品的業(yè)務(wù)影響損益參半，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，正常的采 購(gòu)和需求會(huì)逐步釋放，可以填補(bǔ)疫情相關(guān)產(chǎn)品下滑的缺口。 雖然整體看收入并無(wú)特別明顯的正向影響，但是卻帶來(lái)了中國(guó)醫(yī)療器械品牌更加深遠(yuǎn) 的正面影響，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

1.頂級(jí)醫(yī)院入院突破。邁瑞依靠疫情相關(guān)產(chǎn)品，進(jìn)行了入院突破。截止 2021 年，邁 瑞進(jìn)入全球700家高端醫(yī)院，提前實(shí)現(xiàn)了未來(lái)5年的品宣效果。2021年有望突破1000 家頂級(jí)醫(yī)院的入院。

進(jìn)入頂級(jí)醫(yī)院，如若公司的產(chǎn)品不足以支撐高端的需求，在疫情退水后，將難以支持 未來(lái)業(yè)務(wù)的開(kāi)拓。而縱觀邁瑞產(chǎn)品線，具有低中高段全層級(jí)產(chǎn)品。

2.客觀認(rèn)知目前醫(yī)療設(shè)備不足的問(wèn)題。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在過(guò)去的 10-20 年間，發(fā) 達(dá)國(guó)家更加重視慢性病的管理而忽略了傳染性疾病的風(fēng)險(xiǎn)，人均醫(yī)療設(shè)備很發(fā)達(dá)的國(guó) 家，如德國(guó)、美國(guó)依然在疫情中面對(duì)醫(yī)療資源擠兌的問(wèn)題。因此疫情后人類會(huì)更加審 視和客觀看待傳染性疾病帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn) ，人均設(shè)備不足是必然的，但是如何經(jīng)濟(jì) 有效配置資源，達(dá)到平疫結(jié)合的平衡點(diǎn)成為了全球關(guān)注的焦點(diǎn)。

因?yàn)橐咔?，原本空間較小的市場(chǎng)被永久性擴(kuò)容，為邁瑞的最成熟的產(chǎn)品進(jìn)一步打開(kāi)了 空間，產(chǎn)品的生命周期被延長(zhǎng)。 PMLS 的產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)相對(duì)獨(dú)立松散，但是卻是渠道強(qiáng)相連的產(chǎn)品。核心優(yōu)勢(shì) 是依靠拳頭產(chǎn)品形成了 ICUCCU、圍術(shù)期終端的全產(chǎn)品解決方案和品牌認(rèn)知。

監(jiān)護(hù)儀：最為成熟的標(biāo)簽產(chǎn)品

公司監(jiān)護(hù)儀共有 5 個(gè)系列多種產(chǎn)品，全面覆蓋高中低端監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)。其中 BeneVision N、BeneView T 高端系列監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品憑借高性價(jià)比在國(guó)際市場(chǎng)上都具備強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng) 力，在臨床參數(shù)監(jiān)測(cè)性能、智能化工作流、智能化臨床輔助決策、智能易用人機(jī)交互 等方面都有顯著的提升，更好地滿足了 ICU、手術(shù)室、急診等多種危急重場(chǎng)景的臨床 應(yīng)用。產(chǎn)品自發(fā)布以來(lái)，不斷地進(jìn)入全球頂級(jí)醫(yī)院的危重科室，不斷拓展高端客戶群。

監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，國(guó)內(nèi)主要市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)在進(jìn)口替代的高端儀器市場(chǎng)及分級(jí)診 療帶來(lái)的低端儀器市場(chǎng)，高端領(lǐng)域目前仍然以進(jìn)口為主，國(guó)產(chǎn)品牌如邁瑞等通過(guò)自 主研發(fā)、加大創(chuàng)新等方式，有望加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，而在低端市場(chǎng)則是紅海市場(chǎng)， 競(jìng)爭(zhēng)激烈，邁瑞通過(guò)性能、渠道、品牌、售后等優(yōu)勢(shì)將形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，成為市場(chǎng) 有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

除顫儀：國(guó)內(nèi)領(lǐng)跑者

邁瑞擁有多款除顫儀，包括 D 系列、AED 系列，根據(jù)中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2016 年公司在全球和中國(guó)除顫設(shè)備市場(chǎng)排名中分別為第五位和第二位。公司除顫設(shè)備主要 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括卓爾醫(yī)學(xué)、飛利浦和瑞士席勒等醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)。

隨著人們急救意識(shí)的提升，公眾場(chǎng)合除顫儀需求量明顯提升。以深圳為例，根據(jù)深圳 市衛(wèi)計(jì)委出臺(tái)的《深圳市“十三五”AED 配置使用實(shí)施方案》，2017 年深圳市急救 中心已經(jīng)采購(gòu)了 500 臺(tái) AED，陸續(xù)投放到各公共場(chǎng)所及人員密集區(qū)域。2018 年，深 圳市還將進(jìn)一步購(gòu)置 1000 臺(tái) AED。在整個(gè)“十三五”期間深圳預(yù)計(jì)共投放 5000 臺(tái) AED，并動(dòng)員全社會(huì)參與，爭(zhēng)取用 10 年的時(shí)間，達(dá)到每 10 萬(wàn)人口配備 100 臺(tái) AED 的國(guó)際先進(jìn)水平，實(shí)現(xiàn)公共場(chǎng)所全覆蓋。邁瑞有望借助其品牌優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，跟隨 行業(yè)擴(kuò)容而高速增長(zhǎng)。

麻醉機(jī)：國(guó)內(nèi)外銷量前列

公司麻醉機(jī)共有2個(gè)系列7種產(chǎn)品，其中A7麻醉工作站更是作為A系列的旗艦產(chǎn)品， 在全球高端麻醉機(jī)市場(chǎng)中占有一席之地。公司麻醉機(jī)采用電控氣體混合技術(shù)，具有動(dòng) 態(tài)潮氣量補(bǔ)償，給氣更為精準(zhǔn)。公司麻醉機(jī)的呼吸回路相較于市場(chǎng)上同類產(chǎn)品，具有更緊湊、集成和安全的技術(shù)特點(diǎn)。

邁瑞麻醉機(jī)分為兩個(gè)系列，分別為 A 系列和 WATO 系列，目前 A 系列最新產(chǎn)品為 A7，WATO 系列在 WATO EX-55、 WATO EX-65 推出 Pro 版本，采用創(chuàng)新的電子 氣體混合技術(shù)，控制更精準(zhǔn)，更完善的通氣模式。 近年來(lái)，公司加大麻醉機(jī)的推廣，產(chǎn)品逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可，市占率穩(wěn)步提升，其中中 高端產(chǎn)品 A 系列麻醉機(jī)銷售占比提升，帶動(dòng)產(chǎn)品平均售價(jià)的提升，受疫情影響，2020 年麻醉產(chǎn)品銷量有所下滑，也影響年復(fù)合增速，疫情前的 2016-2019 四年，保持超 過(guò) 15%的高增長(zhǎng)。

呼吸機(jī)：疫情加速打開(kāi)高端市場(chǎng)

呼吸機(jī)主要用來(lái)替代或控制生理呼吸，增加肺通氣量，改善呼吸功能。針對(duì)新冠肺炎 可能導(dǎo)致不同程度的呼吸窘迫綜合征，呼吸機(jī)的介入可以避免呼吸系統(tǒng)和其他重要器 官衰竭，是國(guó)內(nèi)外新冠診療指南中，明確推薦的醫(yī)療器械。 根據(jù)連接方式，區(qū)分為有創(chuàng)、無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)，是較為常見(jiàn)的分類方式。無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)通過(guò) 面罩或鼻罩進(jìn)行氧氣供給，患者一般為具有自主呼吸能力的輕中度呼吸衰竭患者；而 有創(chuàng)呼吸機(jī)多用于重癥呼吸衰竭患者，需要切開(kāi)患者氣管，直接向肺部供氧。

3.2.體外診斷：產(chǎn)品迭代適應(yīng)臨床

體外診斷是醫(yī)療器械中占比最大的細(xì)分，2020 年全球體外診斷市場(chǎng)容量大約 834 億 美金，2016-2020 年全球增速為 7.2%，其中 2020 年因疫情影響，對(duì)新冠相關(guān)的測(cè) 試需求大幅增加，增速達(dá)到 15.0%，預(yù)計(jì) 2021-2024 年增速在 6.1%。

根據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)(2021)》統(tǒng)計(jì)，2020 年中國(guó)體外診斷市場(chǎng)容量約 890 億， 行業(yè)增速約為 24.3%。目前國(guó)產(chǎn)占比約為 40%，由于子行業(yè)的發(fā)展階段和產(chǎn)品特征 不同，對(duì)應(yīng)的替代階段也不同，如免疫化學(xué)發(fā)光的進(jìn)口率仍高于 80%。

2020 年邁瑞體外診斷受疫情影響，產(chǎn)線增速放緩血球、生化及免疫等常規(guī)測(cè)試產(chǎn)品 受到較大影響，尤其以私立實(shí)驗(yàn)室為主的國(guó)際市場(chǎng)，在疫情期間，近乎運(yùn)營(yíng)停滯。 2020 年公司通過(guò)新冠抗體化學(xué)發(fā)光試劑的銷售，進(jìn)入俄羅斯的斯科利弗索夫斯基急 救醫(yī)學(xué)研究所等國(guó)際知名終端，擴(kuò)大了檢驗(yàn)產(chǎn)品在國(guó)際的影響力。在國(guó)內(nèi)疫情得到 控制后，體外診斷產(chǎn)品銷售推廣逐步恢復(fù)正常。

血液細(xì)胞檢測(cè)：國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)參與者

血細(xì)胞計(jì)數(shù)產(chǎn)品由血細(xì)胞分析儀、試劑、校準(zhǔn)品和質(zhì)控品組成。根據(jù)對(duì)白細(xì)胞分類 不同，血球可分為三分類和五分類血球儀，三分類即小細(xì)胞群（淋巴細(xì)胞）、中間細(xì) 胞群（嗜酸細(xì)胞、嗜堿及單核）和大細(xì)胞群（中性粒細(xì)胞）。除了血液檢測(cè)本身，還 可以通過(guò)不同技術(shù)平臺(tái)間的融合，如一些感染類項(xiàng)目，CRP、PCT、SAA 等擴(kuò)大檢 測(cè)的邊際。 2019 年中國(guó)血球市場(chǎng)規(guī)模約為 46 億元，近 4 年來(lái)平均增速約為 11%，市場(chǎng)成熟穩(wěn) 定，預(yù)計(jì)未來(lái)還將維持穩(wěn)定增速增長(zhǎng)。

血球作為檢驗(yàn)科最廣泛應(yīng)用的產(chǎn)品，已經(jīng)發(fā)展相對(duì)成熟，邁瑞的血球產(chǎn)品是國(guó)產(chǎn) IVD 產(chǎn)品中可以與國(guó)際巨頭匹敵的產(chǎn)品之一，在國(guó)內(nèi)客戶群已深入高端客戶，口碑良好。 BC-7500 CRP 貼近國(guó)內(nèi)臨床需求，疫情后成為 5 分類血球有力新驅(qū)動(dòng)；高端血球流 水線已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)知名大型三甲醫(yī)院，高端產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，預(yù)示著國(guó)產(chǎn)品牌真正開(kāi) 始了進(jìn)口替代。

目前公司擁有三大自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品平臺(tái)，分別為以阻抗盒比色法為基 礎(chǔ)的三分類平臺(tái)、以化學(xué)染色盒流式細(xì)胞術(shù)為基礎(chǔ)的中低五分類平臺(tái)、以特異性熒光 染色、流式細(xì)胞術(shù)、散射-熒光三維分析為基礎(chǔ)的高端平臺(tái)。三分類產(chǎn)品具備優(yōu)秀品 質(zhì)和高性價(jià)比，客戶認(rèn)可度高，五分類儀器分為高中低三大系列，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中 占有部分比例。

邁瑞血球 2020 年受疫情影響，營(yíng)收及增速較 2019 年有所下降，預(yù)計(jì)隨著正常診療 活動(dòng)開(kāi)展，血球有望持續(xù)恢復(fù)較高增速。血球產(chǎn)品是繼監(jiān)護(hù)儀后第二款成功完成高 端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代的產(chǎn)品。

邁瑞在血球領(lǐng)域攻克了全自動(dòng)推片染色儀和級(jí)聯(lián)系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新突 破，實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)高端技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，以高性能及高穩(wěn)定性構(gòu)成邁瑞產(chǎn)品的技術(shù)壁壘。

生化分析檢測(cè)：紅海細(xì)分市場(chǎng)頭名

2020 年臨床生化市場(chǎng)容量約 118 億，2016-2020 年復(fù)合增速約為 5.8%，。行業(yè)普遍 認(rèn)為生化領(lǐng)域已是紅海，行業(yè)增速放緩。

由于生化產(chǎn)品原理簡(jiǎn)單且單一，所有產(chǎn)品幾乎都是依托于朗伯比爾定律的基礎(chǔ)原理， 因此試劑和儀器并不需要綁定銷售，生化試劑進(jìn)入門檻相對(duì)較低，且毛利率較高， 因此有大量的廠家涌入該領(lǐng)域，造成行業(yè)格局較為分散。

儀器、試劑、校準(zhǔn)來(lái)源于同一家的系統(tǒng)，稱為溯源封閉系統(tǒng)，是國(guó)際上被主流認(rèn)可 的系統(tǒng)，但是在中國(guó)，這并不是唯一的系統(tǒng)。不同廠家的儀器、試劑、校準(zhǔn)品（試 劑校準(zhǔn)一般來(lái)源同一廠家）組成的系統(tǒng)也可稱為配套系統(tǒng)，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化傳值進(jìn)行量 值溯源，保證其結(jié)果準(zhǔn)確互認(rèn)，這種方式目前也被國(guó)內(nèi)檢驗(yàn)科廣泛認(rèn)可。

邁瑞優(yōu)勢(shì)在于設(shè)備雄厚的基礎(chǔ)，封閉系統(tǒng)一直是邁瑞重點(diǎn)布局的產(chǎn)品，相關(guān)的資質(zhì) 認(rèn)證也是走在國(guó)內(nèi)前列的（如CNAS）。邁瑞擁有多系列生化分析系統(tǒng)，包括BS-200、 BS-300、BS-400/480、BS-800、BS-2000 等全自動(dòng)分析系統(tǒng)，試劑產(chǎn)品涵蓋血脂、 肝功、腎功、心血管、糖尿病、風(fēng)濕和特種蛋白等 10 個(gè)類別，60 余中檢測(cè)項(xiàng)目。 在未來(lái)隨著對(duì)系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)越來(lái)越深刻，封閉系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)，而邁瑞就具有 極大的優(yōu)勢(shì)。

隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)質(zhì)量控制的要求越來(lái)越高，系統(tǒng)化將成為未來(lái)的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)各廠家 也紛紛意識(shí)到產(chǎn)業(yè)方向，試劑廠家逐步進(jìn)入儀器領(lǐng)域，儀器廠家也開(kāi)始關(guān)注與試劑 的系統(tǒng)集成。具有試劑或儀器先發(fā)優(yōu)勢(shì)的廠家，由于技術(shù)的多年傳承，已經(jīng)在該領(lǐng) 域具有口碑和品牌效應(yīng)，如果能盡快補(bǔ)足產(chǎn)品的短板，強(qiáng)化專業(yè)溯源系統(tǒng)的系統(tǒng)集 成，未來(lái)無(wú)論是招標(biāo)還是直接采購(gòu)，都具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。

化學(xué)發(fā)光免疫檢測(cè)：把握上游力爭(zhēng)拔尖

2020 年化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)約為 300 億，2015-2019 年 CAGR 為 21%，是體外診斷產(chǎn)品 單產(chǎn)品規(guī)模最大，增速最快的賽道之一。也是邁瑞多個(gè)產(chǎn)品系列中單產(chǎn)品最大的產(chǎn) 品線。目前國(guó)產(chǎn)占比約為 20%，替代空間和成長(zhǎng)性兼具，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)化學(xué)發(fā)光增 速超過(guò)大盤增長(zhǎng)，有望平均保持在 25%以上的增速。

自從2011年新產(chǎn)業(yè)的第一臺(tái)全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光儀器面世以來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌正在悄然覺(jué)醒。 存量的進(jìn)口品牌市場(chǎng)和增量的國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)均保持很高的增長(zhǎng)水平。

化學(xué)發(fā)光的臨床應(yīng)用涵蓋多個(gè)病種，包括傳染病、腫瘤、甲功、心臟標(biāo)記物、激素、 糖尿病、骨代謝、貧血、產(chǎn)前篩查、感染、藥物濃度監(jiān)測(cè)等等，但約 80%的市場(chǎng)份 額被腫瘤、甲功、激素、傳染病占據(jù)。剩下的其他項(xiàng)目只占 20%的應(yīng)用領(lǐng)域。單個(gè) 公司由于優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目不同，所以其應(yīng)用病種分布差異很大，比如羅氏腫標(biāo)占比接近 50%， 雅培的傳染病接近 80%占比。

邁瑞約在 2008 年開(kāi)始立項(xiàng)發(fā)光產(chǎn)品，在 2013 年推出自己全自動(dòng)的化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品 2000i，并且隨后又推出 100 速度的 1000i，在 2018 年推出高速發(fā)光 6000i，全球最 快速度的發(fā)光 480 速度的發(fā)光設(shè)備?，F(xiàn)在試劑有包括甲功、性腺、腫瘤標(biāo)志物等 13 大類，接近 100 個(gè)測(cè)試參數(shù)。

2017-2020 年化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品銷售持續(xù)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)隨著門診量的逐步恢復(fù)， 化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線有望繼續(xù)加速。

3.3.醫(yī)學(xué)影像：力爭(zhēng)高端不斷突破

邁瑞和開(kāi)立等代表企業(yè)早期都是以海外市場(chǎng)為目標(biāo)市場(chǎng)，通過(guò)多年的努力和發(fā)展，品 牌在海外已有了相當(dāng)?shù)目诒驼J(rèn)可度，在 2017 年 InMedica 統(tǒng)計(jì)的全球 TOP10 彩超 企業(yè)，邁瑞和開(kāi)立雙雙擠進(jìn)全球超聲前十，中國(guó)企業(yè)的視野和格局可以放眼全球。 同時(shí)，中國(guó)作為人口大國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和醫(yī)療需求的快速擴(kuò)容，中國(guó)將成為 群雄逐鹿的金磚市場(chǎng)，因此，邁瑞和開(kāi)立在近幾年都加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的布局，中國(guó)市 場(chǎng)的增速在經(jīng)歷了 2015 年的行業(yè)冰點(diǎn)后，景氣度快速提升，而國(guó)產(chǎn)龍頭的增速遠(yuǎn)超 行業(yè)增速，市場(chǎng)份額也在快速提升。

全球影像高端比拼，國(guó)內(nèi)剛需帶動(dòng)增長(zhǎng)

全球醫(yī)用超聲診斷市場(chǎng)規(guī)模約為 65 億美元，2020 年，受疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模有所減 少，2013-2019 年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，CAGR 規(guī)模為 3.4%。 在早期超聲領(lǐng)域，GPS 三巨頭各自收購(gòu)整合產(chǎn)業(yè)，占據(jù)全球主要的市場(chǎng)份額。近年 來(lái)，通用和飛利浦仍然保持主要的市場(chǎng)份額，而西門子由于公司經(jīng)營(yíng)等多方面原因， 市場(chǎng)占比逐步下滑，先后被日本超聲廠商?hào)|芝和日立超過(guò)。

彩超設(shè)備的新增量并不會(huì)在短期內(nèi)完成，然而目前國(guó)家的政策方向是確定的，而且比 如分級(jí)診療，新建民營(yíng)醫(yī)院的增多，提升社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的水平等都是正在進(jìn)行中 的項(xiàng)目，趨勢(shì)明顯。隨著疫情逐步恢復(fù)，二胎、三胎的放開(kāi)，彩超成為產(chǎn)篩常用檢查 方法，剛性需求釋放，帶動(dòng)彩超行業(yè)的發(fā)展，邁瑞作為國(guó)內(nèi)優(yōu)秀超聲廠家有望獲得超 行業(yè)增速。

受疫情影響，彩超營(yíng)收有輕微下降。隨著醫(yī)療基層新建、醫(yī)院擴(kuò)容、招標(biāo)等常規(guī)動(dòng)作 恢復(fù)，2021 年前三季度，公司彩超實(shí)現(xiàn)反彈，全年有望同比大幅增長(zhǎng)。超聲是邁瑞 收入中的重要版圖，近年來(lái)維持約26-28%的收入占比，其高增速奠基集團(tuán)整體增長(zhǎng)。

持續(xù)研發(fā)投入夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，細(xì)分應(yīng)用突破比拼 GPS

邁瑞作為行業(yè)的龍頭，轉(zhuǎn)化和吸收新產(chǎn)品能力很強(qiáng)。在 2006 年推出第一臺(tái)彩超后， 短短十余年在國(guó)內(nèi)的超聲廠商已經(jīng)排名前三，超越很多進(jìn)口品牌，彩超產(chǎn)品從品牌、 份額、數(shù)量都排在國(guó)產(chǎn)第一，能有如此的發(fā)展速度，究其原因，最重要的是在研發(fā)投 入巨大，研發(fā)是產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在戰(zhàn)略上采用農(nóng)村包圍城市的銷售策略，產(chǎn) 品推陳出新速度快。

目前邁瑞公司的產(chǎn)品線非常齊全，在收購(gòu)了美國(guó) Zonare 公司之后，2016 年又推出 了 Resona 系列的高端產(chǎn)品，打破了進(jìn)口品牌在高端彩超的壟斷。邁瑞的便攜式彩 超近幾年一直占據(jù)著這一細(xì)分領(lǐng)域的銷售龍頭。2021 年，邁瑞推出超聲綜合應(yīng)用解 決方案“昆侖 R7”、婦女應(yīng)用解決方案“女?huà)z R7”，貼近國(guó)內(nèi)臨床需求，不斷突破 高端領(lǐng)域。

2020 年邁瑞推出了“瑞影云++”影像云服務(wù)平臺(tái)。作為 5G 網(wǎng)絡(luò)新時(shí)代的遠(yuǎn)程產(chǎn)品，“瑞 影云++”通過(guò)連接邁瑞影像設(shè)備和用戶的云端生態(tài)應(yīng)用平臺(tái)，提供了可供用戶自主創(chuàng) 建和運(yùn)營(yíng)的云社區(qū)以及多種云端應(yīng)用，包括醫(yī)聯(lián)體會(huì)診、醫(yī)聯(lián)體/連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)超聲 遠(yuǎn)程質(zhì)控、聚集病例討論和云端課堂的研討社區(qū)等遠(yuǎn)程超聲解決方案。使得上級(jí)醫(yī) 院的醫(yī)生更有診斷信心，助力提升醫(yī)共體/醫(yī)聯(lián)體整體診療水平。

近年來(lái)，公司通過(guò)整合彩超生產(chǎn)線及相關(guān)業(yè)務(wù)降低生產(chǎn)成本，并進(jìn)軍高端彩超，隨 著高端彩超 R7 開(kāi)始在市場(chǎng)上嶄露頭角。2015-2017 年毛利率與開(kāi)立醫(yī)療趨勢(shì)相同， 整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，充分享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。

邁瑞是多產(chǎn)品線的大型醫(yī)療器械公司，各個(gè)環(huán)節(jié)具有強(qiáng)大的平臺(tái)放大作用，彩超的 推出并不是第一家，然而卻做到了國(guó)產(chǎn)市占率第一，還具有與國(guó)際巨頭一較高下的 勢(shì)頭。邁瑞出品，具有強(qiáng)大的品牌影響力，在實(shí)際研發(fā)生產(chǎn)銷售的整個(gè)環(huán)節(jié)中，質(zhì) 量體系、研發(fā)系統(tǒng)、產(chǎn)品可靠性、銷售協(xié)同都是邁瑞能夠作為彩超領(lǐng)域后起之秀的 重要因素。扎實(shí)的研發(fā)基礎(chǔ)和人才儲(chǔ)備，未來(lái)有望逐步從“追趕進(jìn)口”到“引領(lǐng)行業(yè)”，成為國(guó)產(chǎn)替代的主力軍。

3.4.積極布局未來(lái)新興業(yè)務(wù)，協(xié)同性多元化

邁瑞除傳統(tǒng)三大產(chǎn)線外，還積極拓展新興業(yè)務(wù)，包括獸用產(chǎn)線、微創(chuàng)外科產(chǎn)線、骨 科產(chǎn)線等，進(jìn)一步打開(kāi)公司的可及市場(chǎng)空間。

獸用產(chǎn)品，產(chǎn)線兼容

獸用醫(yī)療產(chǎn)品一般是指用于動(dòng)物的藥品、醫(yī)療器械產(chǎn)品和疫苗等，獸用醫(yī)療器械產(chǎn) 品與國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司息息相關(guān)，一般包括超聲、血球、生化和生命信息類產(chǎn)品， 與人用設(shè)備在大部分開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)可以兼容，技術(shù)協(xié)同性強(qiáng)，能降低研發(fā)和物料成本， 同時(shí)，在大部分國(guó)家和區(qū)域，獸用產(chǎn)品相對(duì)注冊(cè)準(zhǔn)入門檻較低，是快速進(jìn)入這些市 場(chǎng)的途徑。

根據(jù) MarketAndMarkets 披露，全球獸用診斷市場(chǎng)約為 42 億美金，未來(lái) 5 年增長(zhǎng)速 度約為 5.0%。全球知名的獸用診斷品牌包括 Idexx、Her 市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局， 除 Idexx 占據(jù)超過(guò) 30%市場(chǎng)份額，其余廠家市場(chǎng)份額均較小。

Frost Sullivan 的數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)獸用醫(yī)療市場(chǎng)，約為 249 億元（不含寵物醫(yī)院）， 獸用診斷方面約為 83 億元。市場(chǎng)格局分散，沒(méi)有單一市場(chǎng)份額超過(guò) 10%的廠家， 2020 年，全球龍頭 Idexx 在中國(guó)的總營(yíng)收為 8000 萬(wàn)美金。

邁瑞在 2020 年 10 月成立了獸用全資子公司，深圳邁瑞動(dòng)物醫(yī)療科技。公司現(xiàn)有三 大產(chǎn)線的部分產(chǎn)品，已經(jīng)有獸用版本，甚至在人用還未涉足的分子診斷領(lǐng)域，也率 先在獸用版塊見(jiàn)到第一款產(chǎn)品，Vetgenies 8 實(shí)時(shí)熒光定量 PCR 儀.這些產(chǎn)品大部分 在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)過(guò)用戶的考驗(yàn)，與邁瑞人用產(chǎn)品一樣有著過(guò)硬的質(zhì)量和良好的口碑， 借助公司的渠道，與國(guó)內(nèi)連鎖醫(yī)院、國(guó)際獸用連鎖集團(tuán)等建立合作關(guān)系，2019-2021 年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 50%，隨著獸用渠道和產(chǎn)品逐步穩(wěn)定，未來(lái)有望作為重要產(chǎn)線。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

從硬鏡切入微創(chuàng)外科，不斷完善產(chǎn)品組合

邁瑞通過(guò)收購(gòu)杭州光典進(jìn)入硬鏡領(lǐng)域，基于在設(shè)備研發(fā)和營(yíng)銷渠道上的優(yōu)勢(shì)，公司 選擇從微創(chuàng)外科領(lǐng)域的核心產(chǎn)品硬鏡系統(tǒng)作為切入點(diǎn)，目前已經(jīng)推出了高清和 4K 兩款腹腔鏡系統(tǒng)，產(chǎn)品包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機(jī)、光學(xué)內(nèi)窺鏡、微 創(chuàng)手術(shù)器械及手術(shù)耗材。進(jìn)一步完善一體化手術(shù)室產(chǎn)品的閉環(huán)，為客戶提供整體解 決方案。

1.硬鏡是微創(chuàng)手術(shù)核心產(chǎn)品，市場(chǎng)空間廣闊

醫(yī)用內(nèi)窺鏡由圖像傳感器、光源、鏡體組成，可以通過(guò)人體天然孔道或手術(shù)切口進(jìn) 入人體，為醫(yī)生提供人體內(nèi)部解剖結(jié)構(gòu)圖像并進(jìn)行臨床檢查、診斷、治療，是集成 了光學(xué)、精密器械、人體工程和軟件等學(xué)科的高精密醫(yī)療器械。 內(nèi)窺鏡是全球醫(yī)療器械市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的子行業(yè)之一。2020 年全球醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場(chǎng)規(guī) 模為 203 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年增至 286 億美元。中國(guó)的醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場(chǎng)增速超過(guò) 全球，2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 231 億元，預(yù)計(jì) 2025 年增長(zhǎng)至 402 億元。

內(nèi)窺鏡按照鏡體能否彎曲分為軟鏡和硬鏡。其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟鏡，通過(guò)天 然管道進(jìn)入人體；腹腔鏡、關(guān)節(jié)鏡等屬于硬鏡，借助戳孔使腔鏡進(jìn)入人體腔內(nèi)或潛 在腔隙。腔鏡是現(xiàn)代微創(chuàng)外科手術(shù)的重要工具，屬于硬鏡，廣泛應(yīng)用于各科室。

硬鏡的應(yīng)用在全球范圍內(nèi)已經(jīng)相對(duì)成熟，近年來(lái)保持穩(wěn)定增速，2019 年全球市場(chǎng)規(guī) 模為 56.9 億美元，預(yù)計(jì)到 2024 年達(dá)到 72.3 億美元，CAGR 為 4.9%。中國(guó)硬鏡市 場(chǎng)處于快速上升階段，2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 65.3 億元，2015-2019 年 CAGR 為 13.8%，遠(yuǎn)高于全球同期增速。預(yù)計(jì)到 2024 年將保持 11.0%的 CAGR 增長(zhǎng)至 110.0 億元。

硬鏡根據(jù)成像方式不同可分為白光硬鏡和熒光硬鏡，由于熒光硬鏡兼具白光和熒光 顯影能力，預(yù)計(jì)隨著熒光技術(shù)的普及市場(chǎng)份額將不斷提高。目前，我國(guó)熒光硬鏡正 處起步階段，2019 年市場(chǎng)規(guī)模 1.1 億元，占整個(gè)國(guó)內(nèi)硬鏡市場(chǎng)僅 1.5%。

我國(guó)的硬鏡市場(chǎng)主要被國(guó)外品牌占領(lǐng)，2018 年外資占比超過(guò) 90%，由美國(guó)、德國(guó)、 日本等老牌廠家占據(jù)主導(dǎo)地位，存在廣闊的進(jìn)口替代空間。

2.聚焦硬鏡不斷完善產(chǎn)品，提供一體化手術(shù)室解決方案

邁瑞收購(gòu)杭州光典后，以圖像處理多年研發(fā)積累，推出了高端產(chǎn)品 4K 內(nèi)窺鏡攝像系 統(tǒng)平臺(tái) HyPixelR1/U1，其擁有 3840×2160 像素圖像輸出，3-200mm 大景深，適用 多場(chǎng)景不同觀察距離圖像均清晰，雙光路獨(dú)立設(shè)計(jì)，可兼容白光攝像系統(tǒng)。 同時(shí)開(kāi)發(fā)了多種微創(chuàng)手術(shù)相關(guān)的器械和耗材，進(jìn)一步豐富配套產(chǎn)品線，增加用戶體 驗(yàn)。通過(guò)產(chǎn)品性能的不斷提升，以及公司強(qiáng)大的銷售及售后服務(wù)，公司微創(chuàng)外科業(yè) 務(wù)有望為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

骨科產(chǎn)品，產(chǎn)研助力

1.布局骨科醫(yī)療器械，拓展高值耗材領(lǐng)域

縱觀國(guó)際醫(yī)療器械巨頭，骨科耗材都是戰(zhàn)略布局的重要產(chǎn)品線，如美敦力、強(qiáng)生、史 賽克等全球前十的醫(yī)療器械廠商，骨科業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)巨大。以強(qiáng)生為例，2020 年骨 科營(yíng)收高達(dá) 77.63 億美金，占醫(yī)療器械總營(yíng)收的 30%。 邁瑞醫(yī)療多年深耕醫(yī)用設(shè)備領(lǐng)域，從 2012 年收購(gòu)武漢德骼拜爾年開(kāi)始布局骨科耗材， 近年來(lái)逐步推出創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)、骨生物材料等產(chǎn)線，正式進(jìn)軍高值耗材領(lǐng)域，進(jìn) 一步拓寬和完善醫(yī)療器械業(yè)務(wù)版圖。

目前公司骨科醫(yī)療器械產(chǎn)品主要集中在創(chuàng)傷和關(guān)節(jié)領(lǐng)域，截至 2021 年底共計(jì)獲得第 II 類產(chǎn)品注冊(cè)證 5 張，第 III 類產(chǎn)品注冊(cè)證 30 張，與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)相比還有較大提 升空間。子公司武漢邁瑞科技有限公司在 2021 年 9 月國(guó)家人工關(guān)節(jié)集采中獲得兩款 產(chǎn)品（陶對(duì)聚、金對(duì)聚）中標(biāo)，相關(guān)產(chǎn)品有望放量。

2.骨科醫(yī)療器械空間巨大，國(guó)產(chǎn)替代未來(lái)可期

2018 年全球骨科醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 412.3 億美元，在全球人口老齡化、不良生活 型態(tài)以及新興醫(yī)療技術(shù)發(fā)展等因素影響下，骨科市場(chǎng)持續(xù)成長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2018-2025 年 年 CAGR 達(dá) 3.2%，2025 年達(dá) 515.0 億美元。亞太地區(qū)是全球骨科醫(yī)療器械成長(zhǎng)最 快的區(qū)域市場(chǎng)，2018 年占 20.5%的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì) 2018-2025 年 CAGR 為 4.8%。

基于我國(guó)龐大的人口基數(shù)、社會(huì)老齡化進(jìn)程加速和醫(yī)療需求不斷上漲，我國(guó)骨科植入 醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 164 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 308 億元，CAGR 達(dá) 17.03%。預(yù)計(jì)未來(lái)五年 CAGR 為 14.51%，到 2024 年增長(zhǎng)至 607 億元。

骨科植入醫(yī)療器械一般可分為創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類及其他。國(guó)內(nèi)創(chuàng)傷類、脊柱 類、關(guān)節(jié)類為主要細(xì)分市場(chǎng)，合計(jì)占據(jù) 86%市場(chǎng)規(guī)模。其中創(chuàng)傷進(jìn)口替代較為充分， 脊柱進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)比例相當(dāng)，而關(guān)節(jié)市場(chǎng)仍為進(jìn)口主導(dǎo)。在國(guó)內(nèi)骨科集采背景下，國(guó) 產(chǎn)廠家有望彎道超車，加快進(jìn)口替代進(jìn)度。

4. 盈利預(yù)測(cè)

未來(lái)3年，公司總體營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)有望保持20%以上增長(zhǎng)。疫情奠定了2020年生 命信息與支持產(chǎn)線的高速增長(zhǎng)和高基數(shù)，后疫情時(shí)期，增速不及常規(guī)年份，但預(yù)計(jì) 能逐步恢復(fù)至15%；隨著體外診斷新產(chǎn)品上市，現(xiàn)有產(chǎn)品迭代完善，預(yù)計(jì)能保持接近 30%增速；彩超通過(guò)中高端用戶累計(jì)，結(jié)合疫情時(shí)期低基數(shù)，預(yù)計(jì)能有接近30%增速。 新興產(chǎn)線，骨科、微創(chuàng)、獸用及AED，發(fā)展迅速，預(yù)計(jì)增速能達(dá)到50%。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)細(xì)分，生命信息與支持線預(yù)計(jì)未來(lái)三年?duì)I收增速分別為 14%，18%和 20%，繼續(xù)夯實(shí)公司全球產(chǎn)品位置。體外診斷線預(yù)計(jì)未來(lái)三年?duì)I收增速分別為 31%、 35%和 30%，隨著產(chǎn)品升級(jí)，該產(chǎn)線相對(duì)增速最快。醫(yī)學(xué)影像線預(yù)計(jì)未來(lái)三年?duì)I收 增速分別為 30%、28%和 25%，毛利維持在 65%以上。

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