科技改變生活 · 科技引領未來
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（報告出品方/分析師：華創證券楊暉馮昱祺）一、傳統行業煥發新生，行業景氣持續上行純堿是重要的化工原料，下游應用主要為玻璃等行業，由于其高能耗的屬性，近年來行業準入壁壘不斷提高。隨著光伏玻璃產業的快速發展，純堿行業煥發新生，行業景氣持續上行。
（報告出品方/分析師：華創證券 楊暉 馮昱祺）
一、傳統行業煥發新生，行業景氣持續上行
純堿是重要的化工原料，下游應用主要為玻璃等行業，由于其高能耗的屬性，近年來行業準入壁壘不斷提高。隨著光伏玻璃產業的快速發展，純堿行業煥發新生，行業景氣持續上行。當前全球純堿生產工藝仍以氨堿法為主，21年產能占比達45%，預計后續將逐步縮減；聯堿法為我國特色工藝，短期內占比預計將保持穩定；天然堿法憑借其低成本、低能耗的優勢，21年全球產能占比已提升至30%，未來全球范圍內的新增產能亦將以天然堿為主。
（一）純堿：重要化工原料，下游應用以玻璃為主
輕質純堿主要用于日用玻璃、洗滌劑及食品，重質純堿主要用于平板玻璃、光伏玻璃。純堿（Soda Ash），又名蘇打、堿灰、堿面等，主要成分為碳酸鈉（Na2CO3），是一種重要的基礎化工原料，其作為“三酸兩堿”中的一堿，廣泛應用于建材、化工、冶金、紡織、食品及醫藥等諸多領域。根據產品密度不同，純堿可以分為輕質純堿和重質純堿，其中輕質純堿密度500-600kg/m3，呈白色結晶粉末狀，下游主要應用為日用玻璃、合成洗滌劑和食品等行業；重質純堿可由輕質純堿經水化后制得，密度為1000-1200kg/m3，呈白色細顆粒狀，重堿具有顆粒大、密度高、吸濕低、不易結塊、不易飛揚、流動性好等優點，下游主要應用為平板玻璃、光伏玻璃等。
純堿的生產及應用距今已有5000多年歷史，在現代工業生產方法誕生前，古人從天然堿湖中回收或從鈉含量較高的海洋植物灰中生產純堿，直到 1800年代中期，化學合成技術首次開發應用，全球工業化帶來的不斷增長的純堿需求得以滿足。制堿所需能源為動力煤或天然氣，從純堿的產業鏈來看，當前純堿生產主要分為天然堿法和化學合成法兩種工藝，其中天然堿法通過物理過程制備純堿，上游原料主要為天然堿礦石；化學合成法主要包括氨堿法、聯堿法，上游原料主要為原鹽、石灰石及合成氨。
（二）工藝：氨堿法仍為主流工藝，天然堿競爭優勢突出
我國為全球主要純堿生產國家，氨堿法工藝占比約50%。當前全球純堿生產主要以中國、歐洲及美國為主，2021年全球純堿產量約5900萬噸，其中我國產量約2913萬噸，占比約50%。據Genesis Energy統計，當前全球純堿生產工藝中化學合成法占比65%，其中氨堿法占比45%，聯堿法占比20%，天然堿占比30%。目前我國純堿生產工藝亦以化學合成法為主，據百川數據，2021年我國氨堿法、聯堿法工藝占比分別為49%、45%，天然堿法工藝占比僅約5%，這與我國本身的天然堿礦資源稟賦有關。
1、氨堿法：原料易得且產品純度高，但原料利用率及環保問題難以改善
氨堿法原料易得且產品純度高，但原鹽利用率及環保問題難以改善。氨堿法，又稱索爾維制堿法（Solvay Process），是全球最大的純堿生產工藝來源，由比利時人索爾維在19世紀中后期發明。氨堿法以原鹽和石灰石為原料，通過氨鹽水吸收二氧化碳得到碳酸氫鈉，再經煅燒得到輕堿，水合轉化之后即得到重堿。
氨堿法的主要優點在于生產原料原鹽、石灰石方便易得，生產步驟簡單，且所得產品純度較高；同時，由于氨堿法能夠實現部分CO2和NH3的循環利用，從而能在一定程度上實現連續生產。
氨堿法的缺點在于：
1）原鹽利用率較低，氨堿法中的原鹽利用率通常只有30%左右，其余原料均隨廢液和廢渣排出；
2）廢液廢渣污染環境，據純堿工業協會數據，氨堿法生產單噸純堿約產生10立方米廢液以及300-350kg左右廢渣，其中含有大量氯化鈣，較難加工利用且環保處理費用較高；
3）氨堿法企業需要長期堆存廢渣和排放廢液的場所，因此企業廠址適合選在沿海具有荒灘的地區，產能布局較為受限。
2、聯堿法：原鹽利用率高且環保壓力小，但投資額及氯化銨價格影響較大
聯堿法原鹽利用率高且環保壓力小，但投資額及氯化銨價格影響較大。聯堿法，又稱侯氏制堿法（Hou Process），是我國主要的純堿制備工藝，由我國化學家侯德榜博士于1939年發明。聯堿法是在氨堿法工藝基礎上，以原鹽和合成氨為原料，將合成氨與純堿生產工藝聯合，利用合成氨廠的CO2和NH3同時產出純堿和氯化銨兩種產品（產量近似1:1.1）。聯堿法反應過程與氨堿法相似，同樣是向飽和食鹽水中先后通入NH3和CO2，生成碳酸氫鈉，再經煅燒生成純堿。
聯堿法是我國獨有的純堿制備工藝，與氨堿法相比，聯堿法工藝的改進優勢體現在：
1）反應所需的CO2和NH3均可由合成氨廠直接提供，無需石灰石、焦炭等原料資源投入；2）利用不同溫度下溶解度的變化，將反應剩余的母液（主要成分為碳酸氫鈉、氯化鈉和氯化銨）冷析后，加入氯化鈉晶體可使氯化銨以晶體形式析出，剩余母液作為反應原料循環使用，原鹽利用率提升至96%以上；3）避免大量廢液、廢渣的產生，環保壓力較小。
聯堿法的缺點在于：
1）配套的合成氨裝置投資及維護成本較高；2）聯產產品氯化銨是一種低效肥料，通常作為尿素的替代品使用（含氮量約為尿素的一半），受下游市場影響較大，較難實現大規模生產。
3、天然堿法：生產成本低且環境友好，但受限于資源儲量及位置分布
天然堿法生產成本低且環境友好，但受限于資源儲量及位置分布。天然堿法（Trona Process），是以天然堿礦為原料的純堿生產工藝，具有極強的資源屬性，目前全球已探明的天然堿礦只分布于美國、土耳其、中國和非洲部分國家，1938年美國懷俄明州綠河盆地發現了全球最大的天然堿礦，約占世界儲量的90%以上。
據USGS數據，當前美國天然堿儲量超230億噸，年產量穩定在1200萬噸。憑借其易開采、低成本的資源稟賦，美國純堿工業得以快速發展，目前美國生產的純堿基本上均以天然堿法為主，2019年出口占比近60%，20年及21年受疫情及海運緊張影響，出口占比下滑至55%左右。
天然堿法通過對天然堿礦物進行一系列溶解、過濾、蒸發、結晶、分離等工序來制取純堿，根據堿礦成分的不同，生產工藝可分為蒸發法和碳化法。對于以晶堿石（Na2CO3?NaHCO3?2H2O）為主要成分的天然堿礦，通常采用蒸發法，即通過分解或中和的方式使晶堿石中的碳酸氫鈉分解，再經蒸發提純制得純堿；對于泡堿型天然堿湖水或者主要成分為泡堿（Na2CO3?10H2O）的固體礦，一般采用鹵水碳化法，提取天然鹵水進行碳化、干燥和煅燒，進而制得純堿。
與其他兩種工藝相比，天然堿法最大的優勢在于生產成本低。由于天然堿法不需額外投入原鹽、石灰石、合成氨等原料，直接由天然堿礦物通過物理加工生成純堿，沒有廢渣、廢液排放，工藝流程短且設備簡單，整體生產成本遠小于合成法工藝，位于純堿生產成本曲線的最左側。
據Ciner數據，2021年全球氨堿法、聯堿法的生產成本分別約為天然堿法的1.8、2.3倍，且成本差距有望隨全球天然氣、煤炭等能源價格的飆升而持續拉大。據百川數據，當前我國國內天然堿生產成本約940元/噸（主要為河南中源化學），相較氨堿法1942元/噸、聯堿法（單噸純堿）1755元/噸的成本具有明顯優勢。
天然堿法的缺點在于：
1）資源儲量有限且分布較為集中，全球90%的天然堿儲量集中于美國，我國天然堿礦只分布于內蒙古、河南地區；2）受限于資源所在地的地理位置，天然堿廠通常距離終端市場較遠，相關的運費、出口設施等條件亦會對產品銷售產生影響。目前國內僅有中源化學（遠興能源子公司）采用天然堿法生產工藝。
綜合來看，天然堿法工藝優勢突出，美國于上世紀80 年代掌握天然堿生產加工技術后，便迅速淘汰了境內全部氨堿廠，1986年當美國關閉最后一個合成堿廠后，天然堿產量占到全球供給量的近1/4。
近年來天然堿產量占比已穩定在近1/3，可以預見，隨著碳中和的穩步推進，后續包括我國在內的全球純堿產能增量將主要以天然堿為主；氨堿法在能源價格持續上漲及環保壓力趨嚴的背景下，產能或將逐步退出，且部分氨堿法廠商將轉為聯堿法生產；聯堿法為我國特色工藝，整體產能預計將保持穩定，且在當前農化高景氣下，有望迎來盈利上行周期。（報告來源：遠瞻智庫）
二、新能源引領需求，未來增量空間可期
在穩增長的持續發力下，國內房企融資環境轉暖，已有超70個城市陸續放松房地產調控政策，平板玻璃需求得到邊際改善。當下時點對地產行業的純堿需求拉動或可不必太過悲觀，我們有望在年內迎來竣工端的需求修復。而光伏玻璃、鋰電等新能源行業發展如火如荼，截至5月27日，國內光伏玻璃日熔量達5.62萬噸/日，較年初新增約1.49萬噸/日，對應純堿年化需求增量近90萬噸。隨著新能源產業的快速發展，未來有望接棒平板玻璃，成為純堿需求增量的主要來源。
（一）純堿消費穩步提升，新能源需求有望快速崛起
我國已是全球最大的純堿消費國，需求穩步增長。從過去來看，純堿需求增速與GDP增速有較強的正相關關系，2000-2010年間，我國純堿需求維持較高增速，2010年純堿需求量近1890萬噸，CAGR達40%；2010年-2020年，隨著國內經濟增速的放緩，純堿需求增速亦相應回落，CAGR降至3%，但總體仍維持增長態勢。據百川數據，2021年我國純堿消費量增至2664萬噸，同比+9%，疫情影響正逐步消散。
玻璃是我國純堿行業最主要的需求來源，新能源需求正快速崛起。我國純堿下游需求結構中，玻璃合計需求占比近72%，其中平板玻璃占比最大達47%，對應純堿品種為重質純堿；日用玻璃占比17%，對應純堿品種為輕質純堿。值得注意的是，以光伏玻璃、鹽湖提鋰等新能源行業為代表的純堿需求正快速提升，據百川盈孚，2021年國內光伏玻璃對應的純堿需求量約204萬噸，同比增長近7.2%，需求占比已達8%。后續光伏、鋰電等新能源需求有望接棒平板玻璃，貢獻未來純堿需求的主要增量。
（二）平板玻璃：穩增長預期逐步落地，需求或可相對樂觀
平板玻璃產量穩定增長，庫存去化有望迎來拐點。平板玻璃通常指的是以浮法工藝生產的平板玻璃，即玻璃液飄浮在熔融金屬表面獲得拋光成型，目前已經成為應用最廣泛的生產工藝。平板玻璃需求結構中，房地產建筑玻璃是最主要的需求來源，2021年占比約75%，其余需求中汽車玻璃占比約17%，電子電器占比8%。由于涉及到能耗、設備損傷及冷修周期等因素影響，浮法玻璃產能供給相對剛性，冷修期通常長達4個月及以上時間，點火投產后通常都會保持8-10年左右的連續不間斷生產，因此歷年玻璃產量及對上游純堿的需求均較為穩定。
2021年我國平板玻璃產量10.17億重量箱，同比增長近7.5%；2022年前4個月平板玻璃產量3.39億重量箱，同比增長近1.5%，產量基本保持穩定。據卓創資訊，截至2022年5月27日，國內共有301條浮法玻璃產線，其中在產產線261條，日熔量約17.37萬噸/日，對應純堿年化需求約1268萬噸，較去年同期增加4650噸/日；冷修產線40條，對應日熔量約2.52萬噸/日。目前平板玻璃庫存已達兩年內高位，當前位置易跌難漲，隨著疫情影響消退后需求及物流運輸的復蘇，3季度庫存去化有望加速，并帶動平板玻璃價格上行。
22年房屋竣工面積有望于底部企穩并修復。2021年以來地產行業三道紅線的政策約束，使得房地產企業融資及投資活動逐步收緊，房屋新開工面積同比自2021Q1取得階段性高點后，于下半年開始回落，竣工面積同比自21Q4起大幅收窄。2022年以來的疫情進一步制約了下游需求的釋放及開工，據國家統計局，2022年1-4月國內累計新開工房屋面積3.97億平方米，同比-26.3%；累計竣工房屋面積2.00億平方米，同比-11.9%，均位于階段性底部。
房屋由新開工到竣工的周期通常在2-3年左右，2019-2020年我國房屋新開工面積處于高位，對應2022年全年竣工面積增速有望保持增長。同時，政策對房企融資端的約束使得房企對銷售回款的依賴度明顯上升，加快經營周轉，進一步推動了房企加快施工、竣工的節奏。從過往來看，下半年（尤其是9月份）的竣工面積增速均出現較大幅度改善。在穩增長的背景下，我們認為隨著后續疫情的緩和與施工進度的復蘇，竣工面積同比增速有望于當前底部企穩并于下半年開始逐步修復。
穩增長背景下，地產修復已箭在弦上。在穩經濟、穩增長的背景下，政府層面從政策端、融資端改善國內房企融資環境，恢復市場信心，使得房企流動性壓力得到逐步緩解，保障房地產企業的良性循環和健康發展。
另一方面，全國多地因城施策，陸續出臺有關房地產市場的放松政策，鼓勵剛需群體和合理改善需求群體購房，采取限購限售政策放松、首付比例下降以及房貸利率下調等措施恢復市場平穩運行。在當前堅持疫情清零政策不動搖的情形下，保持經濟的穩定增長可能將迎來更為強勁的政策刺激，預計地產行業在供需兩端的修復有望加速。
地產復蘇有望帶動純堿增量上行，需求或可相對樂觀。平板玻璃主要應用在房地產竣工階段，從過往來看，平板玻璃的產量與房屋施工面積高度正相關，玻璃產量通常領先竣工8月左右，而純堿產量亦與玻璃產量具有較強的正相關性，房地產需求的擴張將帶動玻璃加工廠及玻璃廠商的盈利好轉及庫存下降。伴隨后續地產政策的持續發力，此前受到疫情影響的竣工面積會在22H2得以逐步釋放，房屋施工進度亦將加速。鑒于玻璃廠剛性的產能供給，積極的補庫將帶動純堿的需求進一步增加。
中性預期下，我們預計2022年房屋竣工面積同比增速為-2.0%，按照單噸玻璃消耗0.21噸純堿計算，則2022年純堿需求約1297萬噸，同比減少約1.0%，僅較21年需求減少約14萬噸；而在樂觀預期下，若年內竣工面積實現同比零增長或正增長，則對應22年純堿需求可達1324萬噸以上，平板玻璃需求或可保持相對樂觀。
（三）光伏玻璃：全球光伏裝機量高增，增量產能釋放無憂
光伏玻璃為光伏組件必備材料，我國光伏玻璃產量快速增長。光伏玻璃又稱超白玻璃，是一種超透明低鐵玻璃，相較于普通玻璃0.2%的鐵含量及88%的透光率，光伏玻璃含鐵量低于0.015%，且透光率通?？蛇_91.5%以上。光伏玻璃作為光伏組件的最外層材料，起到保護內部電池片及透光的作用，其強度、透光率等性質直接決定了光伏組件的壽命和發電效率，是晶硅光伏組件生產的必備材料。2021年我國光伏玻璃產量約594百萬平方米，同比增長9%，過去十年間CAGR高達13%以上。
根據所使用光伏玻璃數量的不同，光伏組件又可分為單面玻璃組件和雙面玻璃組件，其中雙玻組件是指電池片串陣的背板和蓋板均使用光伏玻璃的光伏組件。根據福萊特招股書，太陽光透過率每提高1%，光伏電池組件發電功率可提升約0.8%，雙玻組件相較于單面玻璃組件具有更高的光電轉換效率以及衰減更加緩慢等優點，未來雙玻組件的滲透率預計將持續提升。
全球光伏裝機高速增長，我國光伏玻璃產能再創新高。當前全球能源供需結構性失衡疊加碳中和持續推進，全球光伏裝機大幅增長，2021年全球光伏新增裝機達到170GW，國內新增光伏裝機量近55GW。據CPIA預測，十四五期間我國年均新增光伏裝機或將超過75GW，而未來3年全球新增光伏裝機量亦將保持高速增長，2025年有望達到270-330GW的裝機水平。
據福萊特招股書，我國是世界上最大的光伏玻璃生產國，2019年全球產量占比約90%，近年來國內光伏玻璃產量保持快速增長，預計國內產量占比已達90%以上，因此可近似用全球光伏新增裝機量測算國內光伏玻璃產量。
進入2022年以來，國內光伏新增裝機量快速上行，據國家能源局，22Q1國內新增光伏裝機13.2GW，同比增長近148%。
據卓創資訊，截至2022年5月27日，我國光伏玻璃生產線共計297條，較年初增加66條；當前在產產能達5.62萬噸/日，同比增長59%，較年初增加1.49萬噸/日，對應光伏玻璃年化產能達2000萬噸以上。產能快速提升的同時，光伏玻璃庫存已于年初開始逐步下行，并帶動價格穩步回升。截至5月27日，光伏玻璃庫存6.3萬噸，較年初下降27%；3.2mm鍍膜光伏玻璃均價28.5元/平方米，較年初上漲10%。
在全年高光伏裝機預期下，我們預計年內光伏玻璃價格有望上行，行業盈利將持續改善。
光伏玻璃產能投放進度有望加速。2018年1月至2021年7月，光伏玻璃被納入產能置換行業嚴控新增產能，2020下半年起光伏項目的集中開工建設加劇了光伏玻璃的供需結構性失衡。2021年8月1日起新版《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》出臺，新建光伏玻璃項目不再要求產能置換，由省級工業和信息化主管部門委托召開聽證會，論證項目建設的必要性等。光伏玻璃聽證會制度的施行，一定程度上放松了光伏玻璃的新增產能準入限制，龍頭企業將憑借低能耗、技術先進性及產業完善配套進一步實現產能擴張。
根據《辦法》要求，在建、擬建及 2020年1月之后投產的光伏壓延玻璃項目需在 2022年5月底前完成聽證會程序。根據各地公布的聽證會信息來看，截至4月末，已公告聽證會信息的光伏壓延玻璃產能約23萬噸/日，其中2022年擬投產的新增產能合計約6萬噸/日。后續各地光伏玻璃項目落地有望加速，并帶動純堿需求持續提升。
中性預期下，根據CPIA預測，我們預計2022年全球光伏裝機達225GW，按照單噸光伏玻璃消耗0.23噸純堿計算，則2022年純堿需求約347萬噸，同比增長33.6%，需求增量約88萬噸，未來3年仍將保持快速增長。
（四）碳酸鋰：電動化趨勢不斷加速，貢獻未來需求新增量
碳酸鋰作為鋰電池的核心正極材料，需求量隨著汽車電動化趨勢的加速而快速擴張。
據國家統計局，2021年全年我國新能源汽車產量367.7萬輛，同比增長超140%；動力電池裝機量219.7GWh，同比增長超160%。與此同時，國內碳酸鋰產量快速擴張，2021年我國碳酸鋰產量達24萬噸，同比增長41%，而全球碳酸鋰供給量約在49萬噸當量（LCE），我國產量占比近49%。
據百川，2021年我國碳酸鋰表觀消費量超30萬噸，同比增長41%，隨著后續汽車電動化趨勢的加速，碳酸鋰需求有望保持高速增長。
純堿為碳酸鋰生產必備材料，有望貢獻需求新增量。鋰在自然界中有兩種存在形式，一種主要以鋰礦石（包含鋰輝石和鋰云母）的形式存在于巖礦中，另一種以鋰離子的形式儲存于鹽湖鹵水中。相應的提取方式即可分為礦石提鋰及鹽湖鹵水提鋰，兩種工藝的生產過程均需加入過量純堿除去溶液中鈣鎂鹽等雜質，并使得溶液中的鋰離子沉淀為碳酸鋰，反應式為：2Li+ + Na2CO3→ Li2CO3 + 2Na+。據Genesis Energy，無論采取何種制取方式，每生產1噸碳酸鋰平均需要消耗2噸純堿。
中性預期下，我們預計2022年國內碳酸鋰產量27萬噸，按照單噸碳酸鋰消耗2噸純堿計算，則2022年純堿需求約54萬噸，同比增長12.5%，需求增量約6萬噸。2025年碳酸鋰對純堿的需求量有望達到百萬噸級別水平。（報告來源：遠瞻智庫）
三、供給緊平衡延續，價格有望維持高位
純堿作為高能耗行業，供給端受到嚴格的政策約束，自連云港130萬噸氨堿產能退出后，22年暫無新增產能投放，原計劃產能均延期至23年初逐步投產，年內供給緊平衡的局面將進一步加劇。
根據節能降碳的轉型要求，至2025年約有320萬噸的低效產能或將逐步退出市場，未來新增產能以天然堿為主，競爭格局有望重塑。
22年以來海外能源價格的飆升大幅推漲純堿生產及運輸成本，國內純堿出口有望隨著疫情后的生產和運輸復蘇而持續提升，出口量、價有望實現大幅增長。
（一）政策約束效應顯現，低效產能或將加速退出
純堿作為高耗能行業，其產能的新建和擴建受到嚴格的政策約束。
2010年工信部發布《純堿行業準入條件》，行業準入門檻大幅提高，根據中國純堿工業協會的統計，2015 年起我國純堿產能幾乎無新增。
2020年6月，《準入條件》廢除，但行業新增產能項目仍需發改委的嚴格審批，環保及能耗指標約束增強。
2021年3月，內蒙古在《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保障措施》中明確指出，不再審批純堿行業新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換。目前除天然堿之外，全國范圍內的純堿產能新增基本均需通過存量或減量置換施行。
節能降碳轉型加快，行業低效產能有望加速退出。目前純堿行業用能主要存在原料結構有待優化、節能裝備有待更新、余熱利用不足等問題，節能降碳改造升級潛力較大。
根據《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，2020年我國純堿行業能效優于標桿水平的產能約占36%，能效低于基準水平的產能約占10%，至2025年基準水平以下產能需實現基本清零。
根據百川統計，我國2021年純堿行業產能約3416萬噸，其中有效產能3231萬噸，意味著2025年前純堿行業超320萬噸產能面臨退出風險。
往后來看，隨著各地對新增純堿產能的政策收緊以及高能耗行業節能降碳轉型速度的加快，行業低效產能將加速退出市場。與此同時，龍頭企業有望憑借自身技術的先進性及能耗水平的持續降低而成為“領跑者”，行業競爭格局將持續優化。
(二）未來新增產能以天然堿為主，年內供給緊平衡有望延續
全球天然堿行業集中度較高。從全球市場來看，純堿行業產量保持平穩上升，近年來產能增幅已逐步放緩。據彭博，2021年全球純堿產量約6828萬噸，同比增長僅3%，而開工率已達90%以上，后續產能增量較為有限，且主要以天然堿為主。據Ciner，2021年全球天然堿行業CR3已高達79%，其中美國第一大廠商WE Soda占比達42%。
存量產能加速退出，未來純堿新增產能以天然堿法為主。2021年以來，存量純堿產能加速退出：中海華邦60萬噸聯堿產能于21年中停產，連云港堿業130 萬噸氨堿裝置于21年底退出市場，南方堿業60萬噸氨堿法產能預計于2023年退出市場。而原計劃于22年投產的江蘇德邦60萬噸氨堿法、中鹽紅四方20萬噸氨堿法產能推遲至23年起投產，預計22年純堿產能凈減少100萬噸，占當前總產能的3%以上。
未來我國純堿行業產能增量將以遠興能源參股的銀根礦業780萬噸天然堿新建項目為主，其余氨堿法、聯堿法新增產能多為技改或搬遷項目。其中銀根礦業一期340萬噸天然堿將于23年中投產，可貢獻年化有效產能170萬噸，預計23年行業產能凈增加約230萬噸；二期440萬噸產能于25年開始建設，預計27年完全達產。2021年我國天然堿法工藝占比約5%，2025年將提升至18%以上，隨著后續天然堿項目的逐步投產，國內純堿行業的競爭格局有望重塑。
純堿庫存快速下行疊加裝置檢修季來臨，年內供給緊平衡延續。受益于光伏玻璃陸續投產帶來的需求增長，22年以來國內純堿庫存快速下行。據百川，截至5月20日，純堿行業庫存大幅降至66.4萬噸，較年初下降近59%，而22年前3個月的產量僅同比+8%。目前行業開工率已維持在86%的年內高位，供給將維持相對剛性。隨著5月起進入純堿廠商的檢修旺季，合計約530萬噸純堿產能將陸續停產檢修，屆時庫存去化料將進一步加速，年內供給緊平衡的局面將延續。
（三）海外能源價格高企，純堿出口復蘇加速
全球能源價格飆升，大幅推升海外純堿成本。2022年以來，在能源供需結構性失衡疊加俄烏沖突加劇的背景下，全球能源價格飆升，截至5月23日，美國天然氣價格8.7美元/百萬英熱，較年初上漲超132%；歐洲ARA港動力煤價格323美元/噸，較年初上漲超43%。美國、土耳其、中國和比利時是全球主要的純堿出口國，生產工藝以天然堿法和氨堿法為主。
能源價格的暴漲顯著推升海外純堿成本，以美國天然堿為例，單噸能耗約4.5百萬英熱，截至5月23日，年初至今能耗成本已增加約22.4美元。同時，美國天然堿協會ANSAC自 22年1月起，向全球客戶和分銷商運送的純堿征收天然氣附加費，按照當前NYMEX天然氣期貨合約均價，每噸純堿需征收8美元的附加費。由此，當前美國單噸天然堿成本已增加32.4美元，折合人民幣約216元。據百川，年初至今國內單噸天然堿成本僅增加約40元，產品競爭優勢得到增強。
而以氨堿法來看，單噸能耗約12百萬英熱，以歐洲20美元/百萬英熱的天然氣價計，能耗成本約1600元；據百川，當前我國氨堿法動力煤+電費合計成本約700元，仍具備較強的比較優勢。
純堿出口復蘇加速，景氣度預計持續上行。
我國是純堿凈出口國，20年及之前年份出口量均在130萬噸以上，21年國內價格于下半年開始大幅拉漲，而海外價格維持低位，使得國內廠商出口意愿降低，全年出口量縮減至約76萬噸。
22年以來，純堿出口量快速回升，據百川，22年前4個月國內純堿總出口量已超46萬噸，同比增長近40%；4月出口均價404美元/噸，同比增長94%。
據彭博，印度純堿5月均價折合人民幣約4390元/噸，較年初上漲約50.2%，而當前國內純堿均價約2937元/噸，較年初上漲僅12.9%，具有明顯價格優勢。
當前國內純堿出口占產量比重仍不足5%，疫情過后隨著生產、運輸的進一步恢復，我們看好國內純堿在海外能源價格持續飆升下的出口復蘇，出口量、價有望實現大幅增長。而供給端開工率已維持高位，后續產能釋放節奏不確定性較高，預計純堿行業景氣度有望持續攀升。
（四）純堿價差持續提升，行業盈利顯著改善
農化高景氣下，氯化銨價格持續上漲。2022年以來全球農產品的供應縮減疊加地緣沖突加劇，持續推升農產品價格，并帶動化肥價格走高。截至5月27日，國內46%尿素均價約3245元/噸，同比上漲超35%，較年初上漲約28%。氯化銨作為尿素的低效代替品，適用于水稻、玉米、高粱等作物，歷史上氯化銨的價格走勢與尿素相關性較高。此前氯化銨價格長期處于低位，造成聯堿法盈利能力不佳，大化集團（60萬噸）、中海華邦（60萬噸）、湘潭堿業（30萬噸）等中小聯堿法產能逐步退出市場。
隨著中小產能的出清與嚴格的新增產能限制，氯化銨市場供需格局逐步向好。今年以來氯化銨需求持續增加，疊加5月開始部分企業開展年度檢修，整體供應偏緊，因而本輪氯化銨的價格上行顯示出更為顯著的彈性。截至5月27日，國內氯化銨均價約1500元/噸，同比上漲超105%，較年初上漲約47%。
聯堿價差持續提升，行業盈利顯著改善。純堿價格的上行帶動價差持續擴張，截至5月27日，氨堿法價差近1670元/噸，同比上漲69%，較年初上漲約13%；受益于氯化銨價格的高企，聯堿法價差大幅提升至1800元/噸，同比上漲232%，較年初上漲約27%，創年內以來新高。整體來看，氨堿法與聯堿法價差年內均有望維持高位，而在當前農化高景氣下，我們預計聯堿法有望展示出更強的盈利彈性。
（五）行業景氣持續上行，純堿價格有望維持高位
純堿價格影響因素：成本支撐，庫存推動，供需決定。我們對過去兩年純堿的價格走勢進行了復盤。從過去兩年來看，行業整體供給趨緊，煤炭價格保持穩定，純堿價格波動更多是由行業自身的供需所決定。21年受益于地產竣工面積大幅提升及光伏玻璃需求拉動，純堿庫存自21Q2起大幅去化，行業庫存降至約28萬噸的水平，推動純堿價格溫和上行。21Q3起能源緊缺逐漸顯現，動力煤價格快速上漲，同時純堿價格亦隨動力煤大幅上揚，重堿價格一度接近3700元/噸。21Q4之后，煤炭保供穩價效果明顯，動力煤價格平穩下行，房地產施工及竣工放緩，純堿行業進入需求淡季，價格亦由高位有所回落。
進入22年以來，動力煤價格穩中有降，平板玻璃日熔量保持穩定，光伏玻璃日熔量大幅提升，帶動純堿需求修復，庫存快速回落；而供給自連云港產能退出后愈發緊張，純堿價格由供需本身的邊際變化而決定，并于22年1月低位企穩后穩步回升，截至5月24日，重堿價格已近3000元/噸。展望全年純堿價格，年內行業供給收縮，穩增長預期下平板玻璃需求有望復蘇，隨著光伏玻璃產能的逐步釋放，需求端的增量貢獻將驅動純堿行業景氣上行；而庫存端的去化及出口端的增長，將進一步助力價格上漲。
根據前文對純堿需求、供給的拆分及預測，我們預計2022年國內純堿供需缺口有望達到22萬噸，23年減少至9萬噸，24年開始供給可滿足國內需求。未來兩年行業景氣有望維持高位。
四、相關公司
需求放量疊加供給收縮背景下，我們看好全年純堿價格上行：業績彈性較大的標的有：遠興能源、雙環科技、中鹽化工、山東?；叭鸦さ?。
五、風險提示
純堿下游需求不及預期，疫情影響進一步擴散，出口不及預期，能源價格波動加大。
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張原東