（報告出品方/分析師：首創證券吳軒劉崇娜）1鋁產業鏈概況鋁的產業鏈主要由鋁土礦開采、氧化鋁提煉、原鋁生產和鋁材加工四個環節組成。由鋁土礦制備氧化鋁主要有拜耳法、燒結法及聯合法三種，其中拜耳法約占全球氧化鋁產量的90%。國外鋁土礦多為三水鋁石

（報告出品方/分析師：首創證券 吳軒 劉崇娜）

1 鋁產業鏈概況

鋁的產業鏈主要由鋁土礦開采、氧化鋁提煉、原鋁生產和鋁材加工四個環節組成。

由鋁土礦制備氧化鋁主要有拜耳法、燒結法及聯合法三種，其中拜耳法約占全球氧 化鋁產量的 90%。國外鋁土礦多為三水鋁石型或一水軟鋁石型，鋁硅比高（氧化鋁/氧 化硅），采用低溫溶解法，堿耗及能耗低。氧化鋁含量低，制備單噸氧化鋁需消耗約 2.7 噸鋁土礦。

國產鋁土礦多為一水硬鋁石型，鋁硅比低，采用高溫溶解法，堿耗及能耗高 于國外鋁土礦，但氧化鋁含量高，制備單噸氧化鋁需消耗約 2.3 噸鋁土礦。 氧化鋁制備電解鋁全部采用冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法，生產 1 噸電解鋁大約需要 1.93 噸氧化鋁、13500 度電、0.45 噸預焙陽極、25kg 氟化鋁和 10kg 冰晶石，因此電解 鋁是高能耗行業。

電解鋁通過軋制、擠壓、拉伸和鍛造方法加工成不同鋁材及鋁合金，廣泛應用于建 筑、交通、電力電子、包裝、機械、耐用品等領域。

2 全球鋁資源豐富 我國鋁土礦對外依存度逐年提高

2.1 全球鋁資源豐富且分布集中

全球鋁資源豐富，為地殼中含量最高的金屬元素之一。根據 USGS 數據，2021 年全球氧化鋁及鋁土礦儲量為 320 億噸，按照 2021 年全球鋁土礦產量 3.9 億噸計算，靜態可開采年限為 82 年，為六種基本有色金屬中開采年限最高的品種，且全球鋁儲量呈現逐年上行趨勢。

鋁土礦資源分布廣泛，遍及全球五大洲 50 多個國家或地區，其中幾內亞、越南、澳大利亞、巴西及牙買加五國儲量占全球總儲量的 72.5%。幾內亞鋁儲量最為豐富，高達 74 億噸，占比 23.1%，為全球第三大鋁土礦生產國，并廣泛出口。

國內方面，2021 年中國鋁儲量為 10 億噸，位居全球第七，占全球總儲量的 3.1%， 主要分布在廣西、貴州、河南、山西、重慶等地。從數量來看，我國鋁資源儲量并不低， 但鋁土礦品位不佳。

2.2 幾內亞鋁土礦產量高速增長

補充我國鋁土礦供應 根據 USGS 數據，2021 年全球鋁土礦產量為 3.9 億噸，基本持平 2020 年。其中， 澳大利亞、中國與幾內亞三國鋁土礦產量占全球總產量的 72%左右。

從趨勢上來看，海 外鋁土礦產量此消彼長，澳大利亞、幾內亞均呈現明顯的增長趨勢，巴西、印度產量趨 勢性下滑。幾內亞鋁土礦品位高、生產成本低，但過去其基礎設施落后，在一定程度上 制約產量釋放，2015 年以來“贏聯盟”在幾內亞鋁土礦進行投資建設，鋁土礦產量快速 增長，未來幾內亞鋁土礦產量仍將保持增長態勢，補充我國鋁土礦供應。

從全球氧化鋁及鋁土礦產量來看，鋁土礦供應充足，在排除突發生產干擾事件、進 出口貿易限制、海運費波動等因素后，鋁土礦價格多數時間窄幅震蕩。

2.3 國產鋁土礦增量有限

對外依存度逐年提升 我國鋁土礦產量位居全球第二。據 USGS 數據，2021 年我國鋁土礦產量為 8600 萬 噸，為全球第二大鋁土礦生產國，占全球總產量的 22%。不過從儲量與產量的角度來看， 我國鋁資源靜態可開采年限僅 11.6 年，遠低于全球平均水平。

我國鋁土礦對外依存度逐年提升。

從我國鋁土礦產量及氧化鋁產量來看，我國自產 鋁土礦持續處于供不應求的狀態，常年依靠進口進行補充，且對外依存度逐年提高，從 2014 年的 40%提高至 55%左右。從進口結構來看，幾內亞、澳大利亞及印尼是我國主 要鋁土礦進口國，2021 年三國進口量合計占比 99.3%。5 月印尼宣布擬年內禁止鋁土礦 出口，2021 年我國自印尼進口鋁土礦 1784 萬噸，占總進口量的 16.6%。此前印尼政府 已多次提出禁止鋁土礦出口，國內氧化鋁廠已做好充分準備，且幾內亞鋁土礦產量快速 攀升，因此印尼禁令對我國鋁土礦供應影響不大。

2021 年我國鋁土礦進口量為 10737.4 萬噸，同比下滑 3.75%。鋁土礦進口量的下滑，一方面因海運費價格上升導致進口鋁土礦成本抬高，部分氧化鋁廠從使用進口礦再度改 為使用國產礦。另一方面，2020 年鋁土礦進口量創歷史新高，氧化鋁廠原料庫存處于偏 高水平，采購需求降低。從氧化鋁產量來看，國內鋁土礦總需求仍有小幅增長。

我國鋁土礦品位南高北低，價格北高南低。

從市場主流交易的鋁土礦來看，廣西、 貴州地區鋁土礦的鋁硅比以 5.5-6.5 和 6.5-7.5 為主，而山西、河南地區的鋁土礦鋁硅比 以 4.5-5.5 和 5.5-6.5 為主，品位上呈現南高北低。

廣西、貴州地區鋁土礦價格普遍低于 山西和河南地區。貴州及廣西兩地鋁土礦多年來呈現供需緊平衡狀態，氧化鋁廠主要以 國產礦為原料，多為省內消化，價格偏低。

山東地區氧化鋁廠全部采用進口礦為原料； 山西、河南地區氧化鋁廠近幾年逐步擴大進口礦的使用，且兩地進口礦相較山東地區增 加了港口到內陸的運輸費用，進口礦成本抬升，導致兩地國產礦價格也隨之走高。

從全 國來看，山西、河南地區鋁土礦價格最高，高原材料成本造成兩地氧化鋁價格處于全國 價格區間的高位。

國產礦增量有限，但氧化鋁生產線對鋁土礦的來源適配性增強。

2021 年河南地區安全大檢查、洪澇災害，山西地區所有非煤地下礦山停產整頓波及露天礦開采，均造成 兩地礦山產量下滑，未來環保安全檢查將常態化，且關停礦山的復產難度加大，產量增 量有限。

另外，國內鋁土礦品位逐年下降，意味著生產一噸氧化鋁會有更多的堿耗及能 耗，出于經濟及供應穩定性上的考量，2015 年來多家氧化鋁廠進行技改，增加了進口礦 的使用。但近兩年也有部分氧化鋁廠將進口礦生產線再度轉回國產礦工藝。

另外，目前 多數氧化鋁廠無需更換生產線，直接將進口礦與國產礦進行摻配后調整工藝便可，對鋁 土礦原料的適配性提升，我國氧化鋁廠原料供應穩定性增強。（報告來源：遠瞻智庫）

3 我國氧化鋁市場延續過剩局面

價格難以上漲 2000 年以來由于工業化進程加快，我國氧化鋁產能跟隨電解鋁產能快速擴張，產能 全球占比逐年提升。2017 年后由于國內電解鋁行業進行供給側改革，氧化鋁需求增速放 緩，擴張速度隨之放緩。

據國際鋁業協會（IAI）數據，2021 年全球氧化鋁產量為 1.38 億噸，同比增長 2.74%。其中中國氧化鋁產量 7514.2 萬噸，占全球氧化鋁產量的 54.4%。

今年一季度全球氧化鋁產量下降 3.9%至 3260.8 萬噸，但今年新增產能較多，并將逐步 釋放，全年來看氧化鋁產量前低后高。

3.1 生產干擾 VS 新產能投產

海外氧化鋁產量料保持相對穩定 海外氧化鋁供應保持相對穩定，2010-2021 年氧化鋁產量復合年均增速僅 1.47%。 去年美鋁巴西 Alumar、來寶牙買加 Jamalco 和世紀鋁業美國 Gramercy 氧化鋁廠因突發 因素減停產，但海外氧化鋁廠產量 2021 年仍錄得 1.53%的增長。

今年 1-3 月海外氧化鋁 產量為 5093 萬噸，同比下滑 1.8%，供應干擾與新產能釋放相抵，今年海外氧化鋁廠產 量料保持相對穩定。

因地緣沖突，俄鋁關閉位于烏克蘭 Nikolaev 地區的 Nikolaev 氧化 鋁精煉廠的生產，澳大利亞禁止向俄羅斯出口鋁土礦及氧化鋁。去年減產的氧化鋁廠已 恢復正常生產，且印尼國有企業 PT Asahan 鋁業公司及南山鋁業印尼二期各 100 萬噸氧 化鋁產能將投產。

3.2 2022 年我國氧化鋁產能擴張明顯

價格料承壓運行 氧化鋁價格多數時間圍繞成本窄幅波動。

氧化鋁行業有兩大特點，一是氧化鋁企業 停產復產都較快，啟停成本低，企業會根據盈利情況快速增產或減產，因此 2021 年在 限電限產、能耗雙控、洪澇災害、環保督查等生產干擾因素下，氧化鋁全年產量仍有 6% 增長。

此外，我國氧化鋁產能高于電解鋁所需的氧化鋁產能。這兩大特性決定，2019 年以來氧化鋁開工率持續低于電解鋁開工率，且氧化鋁價格多數時間會圍繞生產成本上 下窄幅波動，無法享受電解鋁價格上漲的紅利。

我國氧化鋁產能擴張明顯且過剩，價格料承壓運行。

據 SMM 統計，進入 5 月重慶、 廣西及河北新建氧化鋁廠逐步釋放產量，靖西天桂氧化鋁產能運行至 170 萬噸，重慶博 賽萬州項目運行至180萬噸，河北文豐運行至120萬噸。

按照國內電解鋁產能天花板4550 萬噸，單噸電解鋁需 1.93 噸氧化鋁，且非冶金氧化鋁需求 330 萬噸計算，合計需求氧化 鋁 9112 萬噸。

根據阿拉丁數據，截止 3 月底我國氧化鋁建成產能 9097 萬噸，且年內還 有 270 萬噸氧化鋁產能計劃投產，氧化鋁產能處于過剩狀態。在產能過剩，且新增產能 釋放的背景下，氧化鋁價格料承壓運行。

4 今年全球電解鋁供應缺口料擴大

我國電解鋁產量占全球比重逐年提升，且為全球產量增速的主要貢獻者，而海外電 解鋁企業保持相對穩定。

根據國際鋁業協會 IAI 數據，2000-2021 年全球電解鋁產量復 合增速為 4.85%，其中中國為 13.08%，而海外僅有 1.36%。2021 年我國電解鋁產量占全 球總產量的 57.76%。

2000 年以來我國電解鋁市場發展主要分為三個階段。

第一階段：2000-2008 年，需 求推動電解鋁產能高速增長。我國加入 WTO，工業化進程加快，需求推動電解鋁產能 快速擴張，全球占比持續增長。

第二階段：2009-2016 年，區位成本優勢推動產能局部 擴張。山東、新疆等地憑借自備電廠的顯著成本優勢，產能擴張明顯，但增速較 2008 年以前有所回落。

第三階段：2017 年以后，政策約束電解鋁產能保持低增速。2017 年 我國電解鋁行業進行供給側改革，淘汰落后及違規建設產能，設置電解鋁產能天花板， 實施產能置換，此后電解鋁產量增速進一步下滑。中國電解鋁產能天花板的設置，帶動 全球電解鋁產能走向平穩。

國內方面，電解鋁產能與氧化鋁產能區域分布不匹配。

我國氧化鋁產能主要分布在 山東、河南、貴州、廣西，五地占比高達 95%，具有明顯的港口便利性和資源導向性。 而電解鋁產能布局主要考慮電力成本，山東獨立電網，新疆、內蒙古煤礦資源豐富，云 南、廣西水利資源豐富。

另外，電解鋁產能向西南遷移。由于碳中和政策，逐步降低二 氧化碳排放量，電解鋁作為高能耗、高碳排放行業，減排壓力大。

電力環節是電解鋁產 業鏈主要碳排放量來源，據安泰科數據，使用火電生產一噸鋁會產生 13 噸 CO2，而水 電則可將 CO2 排放量降至 1.8 噸。2020 年云南水電占比高達 80%，四川為 85%，貴州 為 36%，廣西地區為 31%。

因此國內電解鋁的產能由北方煤電豐富地區向西南具有綠色 低碳能源優勢的地區進行趨勢性轉移，即從山東遷出，向云南、四川等地遷入。

4.1 二季度以來國內電解鋁復產節奏放緩

逼近產能上限 去年因能耗雙控、限電限產、洪水等因素，國內電解鋁企業出現大規模減產，新投 產及復產項目進度緩慢。

據阿拉丁數據，2021 年 11 月電解鋁在產產能降至 3757 萬噸，較 4 月的 4000 萬噸高點下降 243 萬噸。電解鋁產量在去年 3 月達到峰值后震蕩回落。

今年我國電解鋁產能有望逼近天花板。去年四季度開始，限電及能耗雙控影響減弱， 減產的冶煉廠啟動復產，今年一季度復產節奏加快。

據阿拉丁數據，截止 3 月底全國在 產產能再次回到 4000 萬噸，建成產能達到 4365 萬噸。據百川資訊統計，今年我國電解 鋁新建產能 257.5 萬噸，截止 5 月 26 日已投產 122 萬噸，預計年內仍有 108 萬噸可實現 投產，全年實現新增產能 230 萬噸。

年末電解鋁建成產能有望逼近天花板。 電解鋁產量有望接近 4000 萬噸。

伴隨國內鋁冶煉利潤豐厚，且復產加快推進，2022 年前 4 個月電解鋁日均產量穩步抬升。據 SMM 數據 1-4 月我國電解鋁產量為 1276.3 萬 噸，同比下滑 1.13%，降幅逐步收窄。在能源供應充足下，電解鋁日均產量有望繼續走 高，全年電解鋁產量同比增長 3.8%至 3988 萬噸。

4.2 國內外能源成本差異將支持我國鋁廠高利潤狀態持續

海外方面，去年年底能源短缺，電力成本大幅飆升，歐洲多家電解鋁企業因生產虧 損而被迫減產、停產。截止 5 月歐洲各大鋁冶煉廠因能源問題減產產能已達 97 萬噸左 右，約占全球電解鋁產能的 1.2%。

回顧歐洲電解鋁廠歷次規模性減產，多是由電力成本高企導致。

2008 年歐洲電解 鋁產能達到歷史峰值，隨著金融危機爆發，電解鋁價格大幅下跌，高成本電解鋁廠發生 嚴重虧損，被迫減產。2012 年歐洲部分國家對電解鋁廠展開電價反補貼調查，電力成本 抬升，再度引發規模性減產。

除電價因素外，根據 IAI 數據，2020 年歐洲電解鋁冶煉能 耗強度為 15499 千瓦時/噸，在全球電解鋁成本曲線中處于高位。

歐洲積極踐行碳中和政策，大力發展風能、光伏等可再生能源，大幅降低煤炭和 核能使用比例，同時通過碳排放交易對高耗能企業征收碳排放稅。

在能源轉型過程中， 由于可再生能源發電體系尚不成熟，供應存在不穩定性，且配套儲能不足，導致歐洲能 源成本處于高位。在面對異常氣候、地緣政治沖突、天然氣供應緊張等不利局面時，歐 洲能源轉型中的長期性問題暴露。

從歐洲電力結構來看，2020 年天然氣占比 20%。據 IEA 數據，俄羅斯供應歐洲約 40%的天然氣，導致電力價格大幅攀升；目前俄烏沖突尚未結束，歐盟提議六個月內逐步禁止俄羅斯石油進口，一年內將俄羅斯天然氣進口量下降三分之二，可能進一步抬高 歐洲能源成本。

截止 5 月底，荷蘭 TTF 天然氣價格在 86 歐元/兆瓦時，較高點回落，但 仍遠高于 2021 年上半年以前水平。

歐洲能源及電力價格短期難以回到去年上半年水平，年內歐洲減產或停產冶煉廠復 產的可能性較低。5 月基準的德國一年期電力遠期合約平均每兆瓦時 222 歐元，接近有 史以來最高月度水平，高于去年 12 月創下的每兆瓦時 207 歐元的紀錄。

在 2021 年之前， 同一基準合約的最高平均價格是 2008 年 7 月的 83 歐元。2021 年黑山鋁冶煉廠 KAP 與 黑山國家電力機構 EPCG 簽訂的電價為 45 歐元/兆瓦，2021 年底合同到期，2022 年電 價上升至 120 歐元/兆瓦時，KAP 被迫停產。

2021 年下半年歐洲電力價格大幅攀升，不過歐洲內部各國電力價格差異大，且造 成差異的核心因素來源于能源結構及稅費差異。

德國、意大利、斯洛伐克等超大型非居 民用戶含稅電價在 2021 年底超過 0.15 歐元/千瓦時，而挪威同期含稅價格僅 0.06 歐元/ 千瓦時。

歐洲電解鋁廠主要發生在高電價的德國、西班牙、意大利、斯洛伐克、羅馬尼 亞及荷蘭等地，而瑞典、挪威電力價格相對偏低，生產未受影響。

由于缺少歐洲鋁企的電力成本數據，我們試圖通過當前已知數據及減產情況推測歐 洲平均電解鋁生產成本。

從歐洲非居民用戶 IG 檔(消費量>150000MWh)含稅和稅費電力價格來看，2021 年 底法國及瑞典 IG 檔工業含稅電力價格均為 0.09 歐元/千瓦時，而法國 St.Jean de Maurienne 與瑞典 Sundsvall 冶煉廠未發生減產，但法國 Dunkerque 冶煉廠部分減產，且 電價均高于法國與瑞典的德國、荷蘭、羅馬尼亞、西班牙、意大利及斯洛伐克的鋁冶煉 廠發生規模性減產。因此推斷法國鋁企電價水平位于歐洲冶煉廠生產成本盈虧臨界點附 近。由此計算的歐洲冶煉廠平均冶煉成本為 2440 歐洲/噸，按照 2022 年四季度匯率 1 歐元=1.13 美元折算，歐洲電解鋁生產成本為 2757 美元/噸。

歐洲冶煉廠減產主要發生在 2021 年四季度，當季 LME 鋁價運行區間為 2553-3175 美元/噸區間，均價 2760 美元/噸。

另外，今年以來 LME 鋁價在 2700 附近獲得支撐。因 此，我們目前推斷在 IG 檔非居民用戶含稅電力價格為 0.09 歐元/千瓦時，歐洲電解鋁 廠平均生產成本在 2750 美元/噸附近。若后續電價進一步上升，或鋁價下跌，冶煉廠存 在進一步減產的可能性。

據國際鋁業協會數據，2021 年歐洲電解鋁產量 746.8 萬噸，占全球總產量的 11.5%。 其中，西歐及中歐產量 333 萬噸，俄羅斯和東歐 414 萬噸。今年 1-4 月歐洲電解鋁產量 同比下降 14.4 萬噸（-6%）。后續仍面臨減產風險的產能包括德國 Neuss 和意大利 Portoscuso，以及前期部分減產企業可能進一步降低運行產能。歐洲鋁業協會預計 2022 年歐洲原鋁產量較 2021 年下降 30%。

國內外能源價差將支持我國鋁廠高利潤狀態持續。

目前歐洲能源成本仍處于高位， 電解鋁廠減停產能尚未復產。歐洲高冶煉成本，對鋁價形成下方支撐，否則面臨更大規 模的減停產。另外，我國處于全球電解鋁能耗強度的偏低位置，2020 年平均能耗強度僅 13543 千瓦時/噸。在我國穩供保價的背景下，煤炭價格保持穩定，電力成本低于歐洲。

歐洲冶煉成本奠定全球鋁價下方支撐，國內煉廠保持高利潤。 歐洲電解鋁廠減產下，我國鋁材出口增幅明顯。今年 1-4 月我國未鍛造的鋁及鋁材 出口 222.5 萬噸，同比增長 29.17%，凈出口 151.7 萬噸，同比增長 94.5%。

海外新增產能有限。據SMM 統計，2022年-2025年海外電解鋁廠新增產能合計 221.7 萬噸，2022 年海外新增產能預計無法抵消減產產能。

4.3 消費：新能源&新基建領域逐步放量

穩經濟政策落地 今年我國鋁終端消費領域表現分化，傳統消費如房地產、汽車、家電板塊均表現 疲弱。但新能源、新基建相關領域表現優異，光伏、新能源汽車、風電、特高壓、5G 基站、城郊軌道等領域用鋁逐步放量。 從時間窗口來看，國內疫情拖累“金三銀四”需求旺季表現，目前疫情形勢已顯 著好轉，企業復工復產穩步推進中，疊加國家加大對投資、放松房地產政策等方面的支 持，我們相信工業金屬的需求旺季雖遲但到。

4.3.1 疫情形勢顯著好轉 需求旺季料雖遲但到

房地產政策迎來全面放松，銷售與投資下半年將持續好轉。去年下半年房地產政策明顯收緊，房屋銷售增速快速回落，年末多家房企面臨違約風險，新屋開工轉向負增 速。

今年多地放松房地產政策，包括降低首付比例、放寬購房資格要求、下調貸款利率 等，但從銷售數據的角度看，效果仍不明顯，1-4 月房地產銷售、投資、開發及竣工數 據累計同比均為負，4 月居民融資負增長。5 月房地產政策迎來全國性的放松，房貸利 率下限下調 20bp， 5 年期 LPR 利率單次下調 15bp 至 4.45%，超出市場預期，可見國家 對穩定房地產行業的決心增強，因此我們認為下半年房地產銷售與投資將持續好轉。

促消費政策力度大，傳統汽車產銷將回升。

傳統汽車行業受到了疫情及“缺芯” 雙重打擊，根據汽車行業數據預測公司 AutoForecast Solutions（AFS）數據，截止 5 月 15 日全球汽車市場累計減產量約為 172 萬輛，預計今年全球汽車市場累計減產量會攀升 至 247 萬輛，去年為 1020 萬輛。去年四季度以來“缺芯”狀況明顯改善，但芯片供應仍 然緊張。

受疫情影響，1-4 月我國汽車銷量累計同比下滑 12.1%。國務院常務委員會公 布 6方面 33項措施中包括階段性減征部分乘用車購置稅 600億，這一政策明顯大于 2020 年針對新能源車的補貼政策力度，且更針對傳統燃油車市，因此傳統燃油車市場將出現 回升，全年產銷量有望持平去年或微增。

家電與電力領域幾乎無增長。國家電網計劃 2022 年電網投資 5012 億元，為首次 投資額超過 5000 億元，同比增長 6%。今年 1-4 月我國電網及電源基本建設投資額分別 同比增長 4.9%和 5.1%。考慮目前大宗商品價格較去年同期有大幅上漲，因此換算到金 屬單耗上，增長相對有限甚至為負增長。

在房地產數據全面負增長下，家電板塊也表現 疲弱，1-4 月家用冰箱、洗衣機、空調及彩電產量累計同比分別為-7.5%、-4.3%、-0.7% 和 3.8%。

穩經濟政策發力&疫情形勢好轉，需求旺季料雖遲但到。

從季節性表現來看，3、 4 月為往年工業金屬需求旺季，但今年受疫情影響，傳統消費領域表現疲弱。國常會進一步部署穩經濟措施，強調穩信貸、降成本和拉需求。會議提到，2022 年專項債 8 月底 前基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎設施等。另外，借鑒 2020 年經驗，年初因 防疫政策，企業訂單延遲，企業復工復產后將在二季度趕工生產，企業開工率大幅抬升。 因此，在國內穩增長政策的背景下，我們相信需求旺季雖遲但到。

4.3.2 新基建&新能源領域鋁消費逐步放量

汽車輕量化&新能源汽車高增速提振鋁需求。《節能與新能源汽車發展技術路線圖》 指出，2020 年、2025 年、2030 年單車重量需分別較 2015 年減重 10%、20%、35%；單 車用鋁量分別達到 190kg、250kg 和 350kg。按照單車用鋁 200kg 計算，2022 年我國新 能源汽車用鋁量將達到 108 萬噸，較去年同期增長 38 萬噸。預計今明兩年全球新能源 汽車用鋁量分別達到 203 萬噸和 292 萬噸，年增長 75 萬噸和 89 萬噸。

光伏裝機量高速增長。

光伏用鋁主要是光伏邊框和支架，據Wood Mackenzie估算， 光伏系統的平均鋁用量達到了 21kg/kW。今年年初國內光伏領域保持火爆局面，1-4 月 我國新增光伏裝機量為 16.88GW，同比增長 1.38 倍。中國光伏行業協會 CPIA 預計 2022 年中國光伏新增裝機量有望達到 75GW，全球光伏新增裝機量有望達到 180-225GW， 2025 年達到 300GW。預計今明兩年全球光伏領域用鋁分別達到 420 萬噸和 504 萬噸， 每年增長 84 萬噸。

2022 年特高壓建設加速。

特高壓電網項目的輸電電纜主要采用的是鋼芯鋁絞線。 國網“十四五”規劃建設特高壓“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里、變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。而僅 2022 年，國網計劃開工“10 交 3 直”共 13 條特 高壓線路。

特高壓密集投資建設將拉動鋼芯鋁絞線需求。據 SMM 估算，特高壓交流和 直流線路平均每公里用鋁量分別為 63 噸和 55 噸。另外，城市軌道交通、5G 基站、大 數據中心等也是鋁重要的消費領域。

4.4 海外低庫存下供給更顯脆弱

海外鋁庫存處于歷史低位。LME 鋁庫存在震蕩了 3 年左右后再度迎來趨勢性去庫， 截止今年 5 月底，LME 鋁庫存降至 50 萬噸水平。在歐洲能源價格持續高位、電解鋁廠 低開工率的情況下，海外鋁市場供給彈性小，庫存有望延續低位。

國內方面，庫存水平略低于近兩年同期水平。后續復產冶煉廠繼續放量，復工復 產持續推進，下游消費改善，供需雙升下庫存預計震蕩走低。

4.5 全球鋁市場供應缺口料擴大

歐美貨幣政策收緊，海外需求增速放緩，歐洲減產導致海外供應低增長，供需缺 口擴大。國內電解鋁產量前低后高，防疫措施導致需求增速下滑，供需缺口收窄。總體 來看，2022 年全球鋁市場供應料延續供不應求狀態，且缺口小幅擴大。

5 重點公司：

5.1 天山鋁業（002532）

具備完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。天山鋁業形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、 高純鋁、鋁深加工的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布 局。2021 年公司電解鋁產量 115.37 萬噸，同比增加 2.06%；高純鋁產量 1.64 萬噸，同 比增加 112.99%；氧化鋁產量 90.68 萬噸，同比增加 20.96%；預焙陽極產量 47.09 萬噸， 同比增加 49.16%。

公司投擴建項目進入集中收獲期。目前公司建設有 250 萬噸氧化鋁產能，120 萬噸 電解鋁產能，60 萬噸預焙陽極碳素產能，及 6 萬噸高純鋁產能。其中，廣西靖西天桂氧 化鋁項目二期及三期共 170 萬噸在今年上半年投產。新疆石河子和阿拉爾各 30 萬噸陽 極碳素產能去年投產，今年將釋放產量增量。去年 2 萬噸高純鋁產能投產，今年年中再 新增 2 萬噸投產。

氧化鋁、電力、預焙陽極成本優勢顯著。公司電解鋁生產基地位于新疆，煤炭資 源豐富，價格顯著低于內地，且公司建有自備電廠，80%-90%左右電力為自供，電力成 本顯著低于行業平均水平。公司氧化鋁生產基地位于廣西百色，當地鋁土礦資源豐富， 公司氧化鋁生產具有較強的資源和成本優勢。預焙陽極生產基地位于新疆，靠近石油焦 產地且當地天然氣價格偏低。

高純鋁具備領先的技術、規模和成本優勢。公司采用的偏析法生產高純鋁較傳統 工藝降低了 95%以上的能耗量，每噸成本可下降 4000-5000 元，并且生產出 4N6 及更高 純度的高純鋁。公司一期規劃建設的 6 萬噸產能即將全面投產，并計劃加大生產規模至 年產能 10 萬噸。下游產品利用上游原材料鋁液直接提純，大大降低了深加工產品的能 耗和生產成本。

5.2 云鋁股份（000807）

水電鋁一體化產業鏈。目前公司擁有氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極碳 素 80 萬噸、鋁合金 140 萬噸、鋁板帶 13.5 萬噸、鋁箔 3.6 萬噸，鋁土礦、氧化鋁、鋁 用陽極碳素方面的資源優勢顯著，受原材料價格波動的影響小；依托云南地區豐富的水 電能源優勢，公司生產用電結構中綠電比例達到約 85%，碳排放僅為煤電鋁的 20%左右。 此外，公司積極向下游產業鏈延伸，大力推進“合金化”戰略，提升公司產品整體的附 加值及盈利能力，目前合金化率已達 50%以上。

云南電力供應寬松，公司有望迎來量價齊升。去年受云南水電緊張、限電限產及 “能耗雙控”影響，公司產量有所下滑。今年云南用電指標相對寬松，公司產能利用率 將提升，預計 2022 年電解鋁產量達到 269 萬噸，同比增長 16.9%。

5.3 神火股份（000933）

公司擁有兩大業務條線。一、鋁電業務：電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 2000MW、陽極炭塊產能 56 萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。二、煤炭業務：2021 年煤炭產量位列河南省第四位，是我國無煙煤主要生產 企業之一。

區位優勢明顯。公司電解鋁產能分別處于具有發電成本優勢的新疆和綠色水電優 勢的云南地區，特別是云南電解鋁項目，以水電作為主要能源，符合生態文明建設的整 體布局，且距離氧化鋁主產地廣西百色僅120余公里，又緊鄰鋁消費最集中的華南市場、 鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等鋁產品主要消費國。公司在產煤礦主 要位于河南省永城市、許昌市，緊鄰工業發達且嚴重缺煤的華東地區，煤炭市場需求空 間廣闊，地理位置優越。

6 風險提示：

疫情形勢惡化、歐洲能源價格大幅回落、歐美緊縮步伐超預期

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