（報告出品方/作者：中信證券，孫明新、冷威）公司介紹：立足高品質(zhì)綠色板材，逐步拓展下游成品家居德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于1992年，2005年在深交所上市，是國內(nèi)高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，公司以推進(jìn)行業(yè)環(huán)保進(jìn)程為己任

（報告出品方/作者：中信證券，孫明新、冷威）

公司介紹：立足高品質(zhì)綠色板材，逐步拓展下游成品家居

德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于 1992 年，2005 年在深交所上市，是國內(nèi)高 端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，公司以推進(jìn)行業(yè)環(huán)保進(jìn)程為己任，始終堅持研 發(fā)和生產(chǎn)高品質(zhì)、綠色環(huán)保的裝飾材料，致力于成為國內(nèi)領(lǐng)先的裝飾材料綜合服務(wù)運(yùn)營商。 秉承“兔寶寶，讓家更好”的企業(yè)使命，公司以高端家具板材為依托，全力布局衣柜、櫥 柜、木門、地板等定制類家居產(chǎn)品業(yè)務(wù)體系，為消費(fèi)者提供木制家居產(chǎn)品一站式解決方案。

目前公司主要有裝飾材料和成品家居兩大業(yè)務(wù)部，其中裝飾材料產(chǎn)品包括家具板材、 五金、科技木皮、膠黏劑等，主要通過經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)銷售，包括專賣店零售業(yè)務(wù)以及家 裝公司、定制家具公司等“小 B”業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品定位高端，不斷推出環(huán)保等級從 E1 級、 E0 級、無醛級到除醛級的板材產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者對環(huán)保及健康屬性的需求，產(chǎn)品品質(zhì)處 于行業(yè)領(lǐng)先水平。

公司成品家居產(chǎn)品包括有衣柜、櫥柜、木門、地板等，主要通過青島裕豐漢唐公司為 主的房地產(chǎn)開發(fā)商大宗業(yè)務(wù)模式和兔寶寶家居經(jīng)銷商為主的零售業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)銷售。2012 年以來，公司從基礎(chǔ)裝飾材料產(chǎn)品逐步拓展至成品家居領(lǐng)域，在 2015 年提出“全屋定制” 的全新戰(zhàn)略，從好板到好柜，為消費(fèi)者提供從家具板材供應(yīng)到柜體定制、家具定制、全屋 定制的一站式服務(wù)。

公司營業(yè)收入按行業(yè)拆分來看，2019 年及之前裝飾材料收入占比達(dá)到 70%~80%左右， 成品家具收入占比只有 10%左右。但在 2020 年裕豐漢唐實現(xiàn)并表后（2019 年收購），公 司成品家具收入占比大幅提升至 30%以上，裝飾材料收入占比則降至 70%以下。

按產(chǎn)品來拆分，公司裝飾材料中包含品牌授權(quán)部分的收入（主要由于公司采取 OEM 代工模式，后文會詳細(xì)解釋），收入占比約 5%；成品家具板塊主要包含衣柜和地板，收入 占比分別在 2%/6%左右，2020 年并表裕豐漢唐后柜類收入占比達(dá)到 25%左右。

近年來公司毛利率水平穩(wěn)定在 16%~18%左右，另外由于全國擴(kuò)張帶來的規(guī)模效應(yīng)， 凈利率逐步提升至 8%~10%左右水平（剔除 2020 年大自然股票波動影響公允價值收益）， 未來，隨著毛利率較高的成品家具業(yè)務(wù)收入占比提升，公司整體盈利水平仍有上升空間。 整體而言，2013~2020 年，公司營業(yè)收入 CAGR 達(dá)到 25%左右，歸母凈利潤 CAGR 達(dá)到 60%水平。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2021 年三季度，公司實際控制人丁鴻敏先生持有公司 2.73%的 股份，德華集團(tuán)持有公司 30.83%的股份，德華創(chuàng)業(yè)投資持有公司 6.83%的股份，由于丁 鴻敏、德華集團(tuán)控、德華創(chuàng)業(yè)投資為一致行動人，三者合計持有公司 40.39%的股份。另 外，2021 年 11 月兔寶寶公告向德華集團(tuán)定增募資不超過 5 億元，定增發(fā)行后德華集團(tuán)直 接持股份額將從 30.83%提升至 36.89%，持股比例將進(jìn)一步集中。

公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃也彰顯對長期發(fā)展的信心。2021 年 11 月，公司公告新一期股 權(quán)激勵計劃，激勵對象主要為公司（含子公司）任職的董事、核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè) 務(wù)）人員，考核要求為：以 2021 年扣非凈利潤（剔除股權(quán)激勵費(fèi)用及員工持股計劃費(fèi)用 等影響）為基數(shù)，2022~2024 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%/45%/75%，對應(yīng)未來 三年扣非凈利潤年化增速在 20%左右。

另外，公司也多次回購股份及維持高比例分紅，向市場傳達(dá)對公司價值的認(rèn)可。一方 面，2018 年以來公司多次公告回購股份，且回購價格均高于公告當(dāng)時的股價，顯示對公 司長期發(fā)展的信心，另一方面，2018 年公司公告 2018~2020 年股東分紅回報規(guī)劃，且實 際分紅比例分別為 187.59%/57.75%/86.72%，良好地回饋投資者。

人造板行業(yè)趨勢：政策優(yōu)化供給側(cè)改革，消費(fèi)需求往龍頭集中

四千億大行業(yè)，上萬家小企業(yè)

人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物為原料，加工成各種形狀的單元材料， 施加或不施加膠粘劑和其他添加劑，組胚膠合而成的各種板材或成型制品，主要包括膠合 板、刨花（碎料）板和纖維板等三大類產(chǎn)品，其延伸產(chǎn)品和深加工產(chǎn)品達(dá)上百種。

由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物進(jìn)行生產(chǎn)，從而提升了木材綜合利 用率，根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會測算，1 立方米人造板可代替約 3~5 立方米的原木使用，因 此現(xiàn)代人造板行業(yè)的發(fā)展緩解了人類需求與木材供應(yīng)之間的嚴(yán)峻矛盾。

我國人造板產(chǎn)銷量整體跟地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展保持較高的相關(guān)性，近年來，隨著地產(chǎn)增速放 緩，人造板產(chǎn)銷量增速也隨之放緩至 3%左右。分類來看，膠合板產(chǎn)量占比近年來持續(xù)提 升，從 2009 年的 38%提升至 2020 年的 64%，纖維板產(chǎn)銷量占比從 2009 年的 30%下降 至 2020 年的 20%，刨花板產(chǎn)銷量穩(wěn)定在 10%左右。

人造板消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的變化主要源于消費(fèi)習(xí)慣、環(huán)保性能、產(chǎn)品質(zhì)量等因素。人造板的 質(zhì)量主要跟防水防潮、握釘力、吸水膨脹率、抗變形性等指標(biāo)有關(guān)，而這又跟木料含量相 關(guān)，纖維板內(nèi)部是纖維狀，刨花板內(nèi)部是各種碎片，膠合板內(nèi)部是薄木，因此纖維板、刨 花板和膠合板的木料含量是從低到高，對應(yīng)產(chǎn)品的防水防潮等性能從低到高；內(nèi)部含膠量 是從高到低，對應(yīng)甲醛含量也是從高到低。

另外，由于 OSB 板（定向刨花板）生產(chǎn)過程中使用的 MDI 膠不含甲醛，更滿足消費(fèi) 者對環(huán)保健康的需求，參考海外經(jīng)驗，2015年北美地區(qū)OSB板產(chǎn)量占其人造板總量的 40%， 目前我國占比不到 1%，因此 OSB 板未來還具有較大發(fā)展空間。

截止 2020 年，我國人造板行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到 7213 億元。應(yīng)用方面，人造板主要用于建 筑裝飾裝修板材、家具、地板、門窗以及包裝材料和體育文化用品等方面，用途十分廣泛， 其中家具生產(chǎn)用量（含辦公家具、廚柜、家居家具、室外庭院家具）約占 65%，對應(yīng)家具 行業(yè)人造板總產(chǎn)值 4500 億元左右，其中膠合板總產(chǎn)值 2500 億元。

但人造板行業(yè)規(guī)模不大，地方小品牌林立，行業(yè)集中度仍較為分散。根據(jù)中國林產(chǎn)工 業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020 年全國共有人造板企業(yè) 16000 余家，同比增長 11.6%，膠合板類企業(yè) 數(shù)量大幅增加是主要原因，企業(yè)平均產(chǎn)量規(guī)模為 1.9 萬立方米/年，即使是兔寶寶作為行業(yè) 銷售規(guī)模最大的企業(yè)之一，市占率也不足 5%，主要由于：

勞動密集性企業(yè)、投資門檻低：作為行業(yè)中使用量最大的膠合板，由于生產(chǎn)加工 流程簡單，投資門檻較低，一般來說企業(yè)建設(shè)年產(chǎn) 5 萬立方膠合板生產(chǎn)線，投資 金額只需要 4000 萬元左右。

原材料分布零散，產(chǎn)品具備運(yùn)輸半徑限制：以桉樹和楊樹為代表的人工速生林仍 然是中國人造板的主要來源，廣西速生桉樹資源較為豐富，持續(xù)成為人造板發(fā)展 的熱點(diǎn)地區(qū)，纖維板類和刨花板類產(chǎn)量增長態(tài)勢明顯；安徽省以其較好的區(qū)域位 置和原料優(yōu)勢，成為東部人造板投資的熱點(diǎn)區(qū)域。另外，由于質(zhì)量較重，人造板 材具有一定的運(yùn)輸半徑限制，區(qū)域小品牌眾多。

政策收嚴(yán)與消費(fèi)升級趨勢，支撐行業(yè)集中度繼續(xù)提升

由于進(jìn)入門檻低、行業(yè)競爭不規(guī)范、產(chǎn)品具備運(yùn)輸半徑等因素，人造板行業(yè)中存在大 量小、散、亂、污的企業(yè)，近年來我國人造板產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)激發(fā)新動能，落 后產(chǎn)能加速淘汰。根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，截至 2020 年底，全國累計注銷、吊銷或停產(chǎn) 膠合板類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)約 1.75 萬家，累計關(guān)閉、拆除或停產(chǎn)纖維板生產(chǎn)線 781 條，淘汰 落后產(chǎn)能 3316 萬立方米/年；累計關(guān)閉、拆除或停產(chǎn)刨花板生產(chǎn)線 1123 條，淘汰落后產(chǎn) 能約 2772 萬立方米/年。

另外，2021 年 3 月 9 日，國家市場監(jiān)督管理總局和國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布了 GB/T 39600-2021《人造板及其制品甲醛釋放量分級》，相對于 2017 年的國標(biāo) GB 18580—2017 《室內(nèi)裝飾裝修材料人造板及其制品中甲醛釋放限量》，新國標(biāo)有了以下幾個變化：

E0 直接對標(biāo) CARB-NAF（美國加州空氣質(zhì)量委員會-無甲醛添加）的標(biāo)準(zhǔn)；

ENF 比目前最嚴(yán)格的 CARB-NAF 的甲醛規(guī)定值還低了一半，是全世界最嚴(yán)格的 甲醛標(biāo)準(zhǔn)；

在適用范圍上，該標(biāo)準(zhǔn)適用于纖維板、刨花板、膠合板、細(xì)木工板、重組裝飾材、單 板層積材、集成材、飾面人造板、木質(zhì)地板、木質(zhì)墻板、木質(zhì)門等室內(nèi)用各類人造板及其 制品的甲醛釋放量分級，涵蓋了人造板企業(yè)及其下游的所有成品制造企業(yè)，新規(guī)未來將帶 動整個產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保升級，同時也倒逼競爭不規(guī)范的中小企業(yè)退出。

在消費(fèi)需求方面，消費(fèi)者越來越注重環(huán)保安全性能，從而需求也往生產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)的龍 頭企業(yè)集中。由于人造板在制造過程中需要使用大量的黏合劑來進(jìn)行木料之間的粘合，這 些膠水粘性大，價格低廉，是人造板甲醛釋放的主要來源。如果甲醛超標(biāo)危害可能不僅僅 是刺鼻的味道而已，最常見的情況就是感冒不斷，長時間處于這樣的環(huán)境中，會造成人們 免疫力的下降，引發(fā)其他各種病癥。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，消費(fèi)者越來越重視生活品 質(zhì)的提升，因此在選購家居產(chǎn)品時，安全性和環(huán)保性成為大多數(shù)消費(fèi)者最為看重的因素。

精裝修帶來需求結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品與服務(wù)優(yōu)勢更強(qiáng)的龍頭企業(yè)更容易獲取訂單。近年來， 精裝修滲透率在政策推動下持續(xù)提升，精裝修房屋中櫥柜、浴室柜和戶內(nèi)門等成為標(biāo)配， 配套率超過 95%，部分需求從零售端往工程端轉(zhuǎn)移，間接利好產(chǎn)品與服務(wù)優(yōu)勢更強(qiáng)的龍頭。

核心競爭力之產(chǎn)品端：抓住“環(huán)保”走向“高端”

兔寶寶自成立以來，始終堅持不懈地實施品牌戰(zhàn)略，在新產(chǎn)品推出、產(chǎn)品差異性、產(chǎn) 品質(zhì)量及環(huán)保性能、廣告宣傳和品牌意識等各個方面樹立“兔寶寶”的中高檔貼面板產(chǎn)品 形象，讓“兔寶寶”品牌深入經(jīng)銷商和消費(fèi)者心里。

不斷更新迭代產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)環(huán)保升級

開發(fā)環(huán)保型新產(chǎn)品、確立產(chǎn)品環(huán)保優(yōu)勢是公司開拓市場的戰(zhàn)略之一。公司始終堅持研 發(fā)和生產(chǎn)高品質(zhì)、綠色環(huán)保的裝飾材料，產(chǎn)品定位高端，不斷推出環(huán)保等級從 E1 級、E0 級、無醛級到除醛級的板材產(chǎn)品，從而滿足消費(fèi)者對環(huán)保健康的需求。

2001 年，公司研制的環(huán)保型薄木裝飾貼面板經(jīng)過浙江省科技廳鑒定，甲醛釋放 量定在 6mg/100g 左右，達(dá)到了歐洲 E1 級水平（≤1.5mg/L）； 2004 年，公司研發(fā)出 E0 級膠粘劑（甲醛釋放量≤0.5mg/L），并用此膠粘劑生產(chǎn) 出 E0 級薄木裝飾貼面板，全面達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)； 2005 年，公司研發(fā)出無醛級綠色板材，甲醛釋放量低于 0.3mg/L；2010 年，公司成功推出無醛級+防蟲蛀二合一板材，甲醛釋放量<0.3mg/L； 2012 年，公司研發(fā)出天然植物膠板材，甲醛釋放量≤0.1mg/L； 2015 年，公司研發(fā)出 360°除醛系列產(chǎn)品，由無醛邁向除醛時代； 2019 年，公司成功將健康家具板升級為植物膠+防蟲蛀 2.0 版本；

2020 年，兔寶寶在多年技術(shù)儲備與生產(chǎn)工藝升級的基礎(chǔ)上，厚積薄發(fā)，為定制家居 板材研發(fā)全新“雙重防護(hù)罩”功能，推出除醛抗菌生態(tài)板，通過甲殼素、納米硅、納米銀 三大生物科技材料，同步作用于浸漬膠膜紙，形成除醛抗菌防護(hù)層，具有 360°除醛與 99% 抗菌雙重防護(hù)功能。

公司始終保持著行業(yè)領(lǐng)先的環(huán)保技術(shù)，背后離不開持續(xù)的研發(fā)資源投入。公司建有省 級重點(diǎn)企業(yè)研究院、國家級博士后工作站、省級博士后工作站等重要研發(fā)平臺，并擁有強(qiáng) 大的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊，不斷豐富產(chǎn)學(xué)研合作模式，現(xiàn)已與中國林科院、南京林業(yè)大學(xué)、東北 林業(yè)大學(xué)、浙江農(nóng)林大學(xué)、浙江省林產(chǎn)品檢測站、浙江省科技信息研究院實現(xiàn)了全方位、 長期的聯(lián)合對接，在技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、應(yīng)用技術(shù)等方面具有雄厚實力。

目前市場上仍有大量家具板材為 E1 級，兔寶寶主打生態(tài)板和順芯板，生態(tài)板全部為 E0 級，順芯板則為無醛級(順芯板原材料為天然原木，全部來自加拿大艾伯塔省 80~120 年成材的原始顫楊森林，大口徑木材，采用 MDI 環(huán)保膠熱壓而成，達(dá)到無醛級別)。因此， 在甲醛釋放量方面，兔寶寶板材環(huán)保性做到不僅優(yōu)于同行，同時也優(yōu)于國際先進(jìn)水平。（報告來源：未來智庫）

線上線下齊發(fā)力，持續(xù)塑造品牌高端形象

近年來，兔寶寶通過線上與線下相結(jié)合的方式持續(xù)進(jìn)行品牌宣傳，不斷提升品牌影響 力。一方面在線上渠道，2010 年公司在中央電視臺新聞頻道、一套、二套、三套、四套、 六套、七套等 7 大頻道推出品牌形象廣告，向成為全國性強(qiáng)勢品牌邁出重要的一步；并且， 公司在 2013 年決定繼續(xù)在央視進(jìn)行廣告投放。公司也積極擁抱電商模式，2021 年雙十一 期間兔寶寶開啟“全球狂歡季――兔寶寶 讓家更好”活動，不僅每天延長直播時間，刷 新品牌熱度；而且不定時邀請經(jīng)銷商、公司管理人員作為嘉賓登場，為消費(fèi)者推送福利。 兔寶寶特色的自有直播模式――品牌自播+經(jīng)銷商門店直播，使品牌流量翻倍。

另一方面在線下渠道，2015 年公司開始在全國策劃“兔寶寶中國行”，秉承“綠色兔 寶寶、安心住進(jìn)家”的環(huán)保理念，公司在線下通過大型促銷活動及團(tuán)購活動回饋客戶，同 時也加深了兔寶寶的品牌知名度及影響力。另外，2017 年始，兔寶寶投入千萬級資金， 進(jìn)軍全國重點(diǎn)城市高鐵站，先后在上海、北京、杭州、廣州等重點(diǎn)城市投放廣告。

整體而言，公司市場推廣宣傳費(fèi)持續(xù)增加，營銷費(fèi)用率也保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢，從 2015 年的 1.43%提升至近年來的 1.7%左右。

經(jīng)過持續(xù)多年的品牌營銷投入及沉淀，兔寶寶品牌已成為國內(nèi)板材行業(yè)第一品牌，持 續(xù)獲得“中國年度影響力十大環(huán)保品牌”、“中國板材國家品牌”等多個榮譽(yù)，顯示公司在 行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的品牌影響力。

核心競爭力之渠道端：零售+工程攜手并進(jìn)

立足華東，全國鋪設(shè)零售店

在成立之初，兔寶寶產(chǎn)品直接銷售給經(jīng)銷商，不存在代銷模式，最終用戶以家居裝潢 公司、工程安裝公司和家具制造商為主，普通消費(fèi)者為輔，其中家居裝潢公司消費(fèi)額約占 60%，工程安裝公司約占 25%，家具制造商占 10%，其他為 5%。

2005 年，為了加強(qiáng)對終端市場的管控及品牌影響力，公司先后在青島及南京兩地開 設(shè)了專賣店，渠道進(jìn)行扁平化變革，從批發(fā)變?yōu)榱闶邸?006~2007 年，公司將專賣店拓展 至上海、南京、廈門等全國大中城市，初步構(gòu)建華東地區(qū)的專賣店網(wǎng)絡(luò)；并保持較快拓展 速度，截止 2010 年，公司專賣店數(shù)量已達(dá)到 500 家，專賣店網(wǎng)絡(luò)的快速推進(jìn)彌補(bǔ)了公司 在湖南、湖北、福建等薄弱區(qū)域的布局，擴(kuò)大了公司的市場覆蓋率。

2011 年，公司通過非公開發(fā)行股票募資 4.58 億元，用于專賣店網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域物流配送 中心等項目建設(shè)，疊加采用 OEM 模式尋找優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、快速擴(kuò)充產(chǎn)能，公司專賣店數(shù)量 開始快速擴(kuò)張。

一方面，公司在布局相對完善的華東區(qū)域，將專賣店下沉至縣城市場；另一方面，公 司按照“華東領(lǐng)軍、中西崛起、鄉(xiāng)鎮(zhèn)爆發(fā)、整體優(yōu)化”的規(guī)劃進(jìn)行布局，通過密集分銷和 渠道下沉，進(jìn)一步提高市場覆蓋和市場占有率。2020 年公司對家居業(yè)務(wù)團(tuán)隊進(jìn)行重新整 理，淘汰了無效門店，集中資源打造重點(diǎn)區(qū)域和標(biāo)桿門店，優(yōu)化銷售渠道。

截止 2020 年底，公司裝飾材料專賣店共 2230 家（含易裝門店），擁有各個產(chǎn)品體系 專賣店 3000 余家，其中家居專賣店共 775 家，細(xì)分為家居綜合店 232 家、全屋定制 171 家、地板 265 家、木門 107 家。

近年來公司在專賣店模式成熟后，以總部為圓心，劃分為核心、重點(diǎn)和外圍市場，核 心市場為浙江、江蘇、上海、安徽、湖北，重點(diǎn)市場為湖南、江西、福建、山東、河南、 四川、重慶，其余為外圍市場，逐步推進(jìn)專賣店網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。 可以看到，近年來公司注重核心市場以外的區(qū)域布局，從而重點(diǎn)市場和外圍市場的裝 飾材料收入增速保持較快增長，且高于公司整體收入增速，預(yù)計基于兔寶寶的品牌與質(zhì)量 優(yōu)勢，在外圍市場這樣目前較為薄弱的區(qū)域，公司收入有望繼續(xù)保持較快增速。

另外，裝飾材料銷售公司旗下已成立九大分公司，分別為浙滬皖分公司、蘇魯分公司、 贛閩分公司、華中分公司、華北分公司、華南分公司、東北分公司、西南分公司和西北分 公司。面對裝飾材料渠道更加多元化的現(xiàn)狀，各分公司將團(tuán)隊建設(shè)、渠道開拓、服務(wù)賦能 作為重點(diǎn)，落實營銷支持前移，協(xié)助經(jīng)銷商開發(fā)家具廠、裝飾公司和工裝工程等多渠道業(yè) 務(wù)，加大空白市場開發(fā)和下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，改善經(jīng)銷商的運(yùn)營方式和經(jīng)營質(zhì)量。

轉(zhuǎn)型 OEM 輕資產(chǎn)模式，支撐全國布局

2010 年，考慮到上游木材原材料區(qū)域分布及供應(yīng)商較為零散，公司開始嘗試 OEM 輕 資產(chǎn)模式，尋找合格板材供應(yīng)商貼牌生產(chǎn)，標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)板材制造商向品牌運(yùn)營商轉(zhuǎn) 型，可以專注于品牌的宣傳與運(yùn)營。目前公司裝飾板材的收入模式分為 A+B 兩類。

A 類為傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，兔寶寶以自有產(chǎn)能或從供應(yīng)商購買原材料加工生產(chǎn)板材， 然后銷售給經(jīng)銷商，賺取板材生產(chǎn)及品牌費(fèi)； B 類為經(jīng)銷商直接從 OEM 廠家拿貨，支付給供應(yīng)商購買成本和品牌使用費(fèi)，兔 寶寶驗貨貼牌從而只確認(rèn)貼牌收入。

整體來看，目前公司 90%的板材都是通過 OEM 代工提供，委托加工模式通過輸出公 司制定的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，從原材料采購入手嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，通過公司檢測認(rèn)定合格方可對 外銷售，通過委托加工形式，可以有效幫助公司快速擴(kuò)張產(chǎn)能，有利于支撐公司的全國化 布局，滿足全國各地消費(fèi)者不同的產(chǎn)品需求。

貼牌加工是把雙刃劍，一方面反映了公司強(qiáng)勁旺盛的品牌力，但另一方面也對公司質(zhì) 量管控帶來考驗，為此公司建立了嚴(yán)格的管控制度：

一是高頻率密集抽檢以保證產(chǎn)品的質(zhì)量，供應(yīng)中心和銷售部門聯(lián)合抽檢，公司公 告 2017 年檢測頻次 20241 次，2018 和 2019 年均超過 25000 次；除了每個生 產(chǎn)環(huán)節(jié)的質(zhì)量檢查外還實行全員抽檢法，下一道程序?qū)ι弦坏莱绦蜻M(jìn)行檢驗，不 合格的直接返工，避免再流入下一環(huán)節(jié)，嚴(yán)格的產(chǎn)品抽檢保證了公司的產(chǎn)品質(zhì)量。

二是集中資源培育優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，設(shè)定三年培育期，期間只給予供應(yīng)商小額訂單并 不定期進(jìn)行質(zhì)量抽檢，待供應(yīng)產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定后，再加大訂單數(shù)額。

三是全面管控供應(yīng)商的生產(chǎn)、經(jīng)營狀況，原材料質(zhì)量控制、產(chǎn)成品抽檢，對檢測 不合格的供應(yīng)商，給予相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)處罰，對甲醛釋放量抽檢不合格的供應(yīng)商，直 接予以停單整頓或取消供應(yīng)商資格。

基于在生產(chǎn)管控上的精益求精，以及為國外大型家具企業(yè)做貼牌積累的豐富經(jīng)驗，公 司產(chǎn)品在國抽、省抽各級質(zhì)量抽檢中合格率均為 100%。

在售后服務(wù)方面，兔寶寶也多措并舉提升服務(wù)質(zhì)量：公司開通了全國服務(wù)熱線以及兔 寶寶官網(wǎng)在線客服平臺、官方微信微博，并在今日頭條、知乎等自媒體網(wǎng)絡(luò)平臺上開通相 關(guān)服務(wù)渠道；對客戶投訴實施區(qū)域劃分管理，明確質(zhì)量事件處理流程規(guī)范，跟蹤記錄投訴 處理，對客戶異議做到 12 小時內(nèi)回復(fù)，72 小時內(nèi)派專人現(xiàn)場解決，7 天內(nèi)結(jié)案。嚴(yán)格的 質(zhì)量管控以及全面及時的售后服務(wù)，有效地保證了公司的產(chǎn)品質(zhì)量和貼牌生產(chǎn)模式的順利 運(yùn)行，確保消費(fèi)者購買到的兔寶寶品牌產(chǎn)品質(zhì)量符合標(biāo)準(zhǔn)。近年來兔寶寶供貨商基本穩(wěn)定 在 40 家左右，大部分廠家主供兔寶寶板材。

我們將公司 B 類（品牌使用費(fèi)）收入折算成裝飾材料產(chǎn)品收入，基本上等價于原有公 司 A 類業(yè)務(wù)收入接近 1 倍，因此實際上公司的市場份額更高。

收購裕豐漢唐，進(jìn)軍 B 端市場

在國家推動精裝房發(fā)展的背景下，2019 年 9 月兔寶寶公告擬以 7 億元受讓漆勇等持 有的青島裕豐漢唐木業(yè)有限公司 70%的股權(quán)，并在 2021 年繼續(xù)收購 25%股權(quán)，從而整體 控股 95%股權(quán)（相關(guān)交易已完成）。

裕豐漢唐成立于 2006 年，主營業(yè)務(wù)是為房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)提供木作產(chǎn)品的設(shè)計、生 產(chǎn)、安裝、服務(wù)的一站式專業(yè)解決方案，產(chǎn)品領(lǐng)域涵蓋整體廚房、衣帽間、衣柜、書柜、 衛(wèi)浴柜、玄關(guān)柜、移門、地板、木門等，為地產(chǎn)開發(fā)商提供集研發(fā)、生產(chǎn)、安裝、售后為 一體的一站式木作類精裝工程配套服務(wù)，旗下品牌有“優(yōu)菲”。優(yōu)菲家居共有城陽、即墨、 諸城、德清四大生產(chǎn)基地，占地總面積 13 萬平方米，年產(chǎn)能 55 萬套。占地 5 萬平米的流 亭生產(chǎn)基地將于 2022 年投產(chǎn)，預(yù)計年產(chǎn)能 30 萬套。

裕豐漢唐是目前國內(nèi)房地產(chǎn)全裝修工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，業(yè)務(wù)以青島為中心，下 設(shè)成都、西北、華北分公司，全國 59 個辦事處，陸續(xù)與萬科、融創(chuàng)、綠地、中海等 50 家 地產(chǎn)龍頭企業(yè)簽訂戰(zhàn)采合作協(xié)議，完成工程項目千余項。

2008 年裕豐漢唐成功進(jìn)入萬科供應(yīng)商體系，2013 年成為“萬科 A 級供應(yīng)商”首批榮 獲單位，并且在 2013~2019 年連續(xù) 7 年榮獲“萬科 A 級供應(yīng)商”稱號。另外，公司在 2016 年進(jìn)入新城控股供應(yīng)商體系后，僅用時兩年便成為其 A 類材料設(shè)備供應(yīng)商，并在 2019~2020 年連續(xù)兩年獲得新城控股 A 級供應(yīng)商。

裕豐漢唐依托其在房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)中多年的累積，造就了一支高效能的服務(wù)團(tuán)隊， 全國工程交付人員 1200 人、全國產(chǎn)品中轉(zhuǎn)站 56 個，與京東物流簽署長期集團(tuán)戰(zhàn)略合作， 從施工流程項目管理、研發(fā)設(shè)計和項目經(jīng)理“4 個一”管理辦法，以及六位一體的服務(wù)模 式保障了裕豐漢唐公司持續(xù)交付能力，更快的交付周期也就更容易滿足客戶的需求。

裕豐漢唐進(jìn)入兔寶寶體系后，一方面可依托上市公司的品牌背書及資金優(yōu)勢，加強(qiáng)自 身的獲取客戶能力；另一方面，公司可融合兔寶寶現(xiàn)有的環(huán)保高端基礎(chǔ)板材及地板、木門 等成品化產(chǎn)品，協(xié)同進(jìn)入全裝修領(lǐng)域，大大增加其市場競爭力。

另外，裕豐漢唐在以前年度的房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)中積累了大量的終端客戶信息，預(yù)計 在不久的將來相關(guān)客戶將逐步進(jìn)入拆改二次裝修，公司已有的客戶信息可以與兔寶寶的經(jīng) 銷商零售體系形成閉環(huán)，形成由裕豐漢唐設(shè)計生產(chǎn)、兔寶寶產(chǎn)品升級及兔寶寶終端銷售的 全方位服務(wù)，將雙發(fā)優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

2020 年裕豐漢唐首次并表。2020~2021 年裕豐漢唐分別實現(xiàn)凈利潤 1.26/1.42 億元， 滿足業(yè)績承諾 1.05/1.40 億元。2020 年裕豐漢唐實現(xiàn)營業(yè)收入 14.43 億元，在主要家具企 業(yè)的大宗業(yè)務(wù)中位列第三。預(yù)計未來隨著兩家公司協(xié)同效應(yīng)的不斷顯現(xiàn)，裕豐漢唐未來業(yè) 績有望繼續(xù)保持較快發(fā)展。

未來看點(diǎn)：適應(yīng)零售端成品化需求，產(chǎn)品及渠道全面升級

一般而言，消費(fèi)者購買家具主要包括傳統(tǒng)家具、定制家具和木工制作三種方式，三種 方式各有優(yōu)劣，其中定制家具優(yōu)勢在于設(shè)計美觀、個性化強(qiáng)、空間利用率高，但價格偏高 且定制周期偏長。 但隨著近年來消費(fèi)群體的改變，根據(jù)騰訊家居發(fā)布的《2020 騰訊家居行業(yè)洞察白皮 書》，對家居家裝感興趣的人群，從年齡分布上看，25~34 歲占比 33%，是各個年齡段占 比最高的；其次是 35~44 歲占比 30%。80、90 后成為主力消費(fèi)人群，其對家居產(chǎn)品的品 牌化、個性化、健康化和功能化需求與日俱增，有利于家居整體解決方案需求釋放。

易裝模式：低性價比板材轉(zhuǎn)化成高性價比產(chǎn)品

在這一市場潮流趨勢下，公司借助自身板材優(yōu)勢順勢推出易裝模式。易裝服務(wù)是以兔 寶寶板材產(chǎn)品為核心，為消費(fèi)者提供一系列增值服務(wù)。公司通過總部輸出標(biāo)準(zhǔn)化柜體結(jié)構(gòu)， 搭配各類木線、五金、羅馬柱、門型等配套材料，由兔寶寶易裝門店為消費(fèi)者提供材料選 擇、空間測量、方案設(shè)計、柜型細(xì)化、加工配送、上門安裝的一站式服務(wù)，從而良好地解 決消費(fèi)者產(chǎn)品質(zhì)量、個性化設(shè)計、交付周期等需求。

在易裝門店的建設(shè)上，一方面公司積極動員優(yōu)質(zhì)板材經(jīng)銷商，參與到易裝模式的轉(zhuǎn)型 和升級中來，發(fā)揮現(xiàn)有渠道的協(xié)同優(yōu)勢；另一方面，公司也通過招納中小型裝飾公司、同 業(yè)板材或定制企業(yè)經(jīng)銷商及人才來進(jìn)行易裝門店的開設(shè)，加速易裝渠道的拓展。

2020 年公司提出打造“萬家易裝社區(qū)店”全國銷售網(wǎng)絡(luò)體系，即門店主要開設(shè)在社 區(qū)之中，而非傳統(tǒng)的大型賣場，起到引流獲客作用。社區(qū)店模式更加貼近流量端與服務(wù)端， 以成本低、建店快、獲客準(zhǔn)、服務(wù)好的優(yōu)勢，實現(xiàn)差異化的競爭。“總店+社區(qū)店”的“1+N” 終端模式，有效解決最后一公里配送問題，一般同城一天送到，跨區(qū)兩到三天送達(dá)開始安 裝，效率更高、品質(zhì)更好，有效提升了渠道的快速布局和運(yùn)營能力。

2017 年公司首次提出兔寶寶易裝的概念；2018 年全年易裝業(yè)務(wù)落地運(yùn)營專賣店 45 家；2019 年易裝業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)，截至當(dāng)年年底落地運(yùn)營的專賣店 201 家；2020 年易裝繼 續(xù)推進(jìn)，全年落地運(yùn)營門店數(shù)量大幅增長至 632 家，2021 年上半年增長至 690 家。（報告來源：未來智庫）

成品家居 C 端集中度較低，兔寶寶可差異化形成競爭優(yōu)勢

家具產(chǎn)品用于低頻消費(fèi)的生活必需品，行業(yè)整體規(guī)模較大，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年行業(yè)規(guī)模以上家具制造企業(yè)收入達(dá)到6875億元，近三年穩(wěn)定在7000億左右的規(guī)模水平。但家具行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)業(yè)較為分散，截止 2020 年，我國規(guī) 模以上家具企業(yè)數(shù)量為 6544 家，平均每家企業(yè)銷售收入規(guī)模只有 1 億元左右，行業(yè)中小 企業(yè)眾多。

目前我國家具行業(yè)集中度仍維持在較低水平，地方性品牌較多，2020 年 CR3 僅有 5.02%，CR5 僅有 6.32%，CR10 僅有 8.20%，集中度較低主要有以下幾個原因：

渠道分散：零售端以地方非連鎖賣場為主的賣場結(jié)構(gòu)為地方性家具品牌的發(fā)展提 供了條件，工程渠道精裝采購分散且更看重低價，“地方賣場&地方地產(chǎn)商”的組 合模式在一定程度上阻礙了市場份額向龍頭企業(yè)的集中。另外，自然客流、電商、 整裝、拎包入住、直播等客流來源極度分散化。

需求多樣化：成品家具為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，消費(fèi)者對家具的設(shè)計需求因人而異，在 選購時也容易出現(xiàn)“眼花繚亂”的體驗感，家具市場整體透明度也較低。

運(yùn)輸半徑限制：家具體積相對較大，運(yùn)輸相對昂貴，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商更偏好當(dāng)?shù)?區(qū)域品牌。

基于家裝行業(yè)逐步向全屋家具定制發(fā)展的趨勢，2015 年公司提出了“全屋定制”的 全新戰(zhàn)略，出資成立德華兔寶寶家居銷售有限公司，正式進(jìn)軍定制家居領(lǐng)域。 隨著流量入口前置，對客流的分流作用較大，為布局整裝渠道，兔寶寶也在積極推進(jìn) 與家裝公司的合作。面對繁瑣的裝修環(huán)節(jié)，越來越多的消費(fèi)者更偏好采用整裝模式裝修， 家裝公司作為前置入口，兔寶寶加大與家裝公司的合作，兔寶寶主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的生產(chǎn)與營 銷支持，家裝公司提供設(shè)計、安裝等服務(wù)。

雖然兔寶寶在成品家具行業(yè)屬于后期之秀，但公司憑借自身優(yōu)異板材可形成差異化競 爭優(yōu)勢。在兔寶寶 2015 年切入全屋定制領(lǐng)域之際，雖然已經(jīng)有歐派家居、索菲亞等公司 在該行業(yè)深耕多年，積累了良好的品牌口碑與渠道布局，但家具行業(yè)消費(fèi)者消費(fèi)偏好不一、 行業(yè)集中度較低，給予了兔寶寶較好的切入機(jī)會。 在這種情況下，由于歐派及索菲亞使用的板材以刨花板為主，兔寶寶則以自身的膠合 板切入成品家具行業(yè)，一方面迎合國人偏好實木的消費(fèi)需求，另一方面環(huán)保安全性能更為 優(yōu)異，從而形成差異化競爭優(yōu)勢。

考慮到兔寶寶品牌在華東已經(jīng)積累了良好的品牌優(yōu)勢，基于培養(yǎng)的偏好環(huán)保性能板材 的消費(fèi)群體，公司可因此延伸到成品家具 C 端領(lǐng)域布局。 一方面，公司在成品家具方面開設(shè)的零售店只有 1400 余家，相比于歐派、索菲亞、 志邦家居 3000 家以上的門店還有較大的渠道鋪設(shè)空間。但兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量已 達(dá)到 1500 家+，且主要集中在華東區(qū)域，而 2020 年歐派家居在華東區(qū)域的專賣店數(shù)量只 有 1852 家，索菲亞營業(yè)收入更多來自于華南區(qū)域，因此兔寶寶在華東區(qū)域的品牌及渠道 影響力相比于頭部家居企業(yè)差距并不大，公司在華東區(qū)域具備較好的發(fā)展空間。

另一方面，公司目前的單店銷售收入以裝飾板材為主，僅僅測算裝飾板材單店收入， 平均收入規(guī)模可達(dá)到 200 萬元以上，整體單店平均銷售規(guī)模（含裝飾材料及地板木門等成 品家具，含小 B 業(yè)務(wù)，不含大 B 業(yè)務(wù)）也達(dá)到 160 萬元以上。但兔寶寶的成品家具零售 店平均單店銷售收入規(guī)模僅 40 萬元左右，遠(yuǎn)低于龍頭公司 170 萬元/店的銷售規(guī)模。因此， 未來逐步布局成品家具將會帶動單店的銷售品類增加，產(chǎn)品品類從木門、地板等單一品種 逐步增加至電視柜、餐邊柜、酒柜、入戶柜、鞋柜、書柜、衣柜、衣帽間等全屋家具，從 而增加單店銷售收入。

因此，綜合拓展渠道布局及單店收入規(guī)模提升，公司有望憑借自身在環(huán)保板材積累的 品牌效應(yīng)，在成品家具行業(yè)逐步提升份額。

盈利預(yù)測

考慮到兔寶寶在自身的優(yōu)勢板材業(yè)務(wù)里不斷拓展區(qū)域布局，預(yù)計 2021~2023 年裝飾 材料業(yè)務(wù)收入增速分別為 50%/30%/25%，品牌使用費(fèi)增速分別為 30%/10%/8%；成品家 居方面，公司在往下游成品家具、全屋定制等領(lǐng)域拓展，疊加 B 端業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，預(yù)計 2021~2023 年收入增速分別為 38%/18%/25%左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站