兔寶寶eo級免漆板價格（家具板材行業(yè)之兔寶寶研究報告）

（報告出品方/作者：中信證券，孫明新、冷威）公司介紹：立足高品質(zhì)綠色板材，逐步拓展下游成品家居德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于1992年，2005年在深交所上市，是國內(nèi)高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，公司以推進行業(yè)環(huán)保進程為己任

（報告出品方/作者：中信證券，孫明新、冷威）

公司介紹：立足高品質(zhì)綠色板材，逐步拓展下游成品家居

德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于 1992 年，2005 年在深交所上市，是國內(nèi)高 端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，公司以推進行業(yè)環(huán)保進程為己任，始終堅持研 發(fā)和生產(chǎn)高品質(zhì)、綠色環(huán)保的裝飾材料，致力于成為國內(nèi)領(lǐng)先的裝飾材料綜合服務(wù)運營商。 秉承“兔寶寶，讓家更好”的企業(yè)使命，公司以高端家具板材為依托，全力布局衣柜、櫥 柜、木門、地板等定制類家居產(chǎn)品業(yè)務(wù)體系，為消費者提供木制家居產(chǎn)品一站式解決方案。

目前公司主要有裝飾材料和成品家居兩大業(yè)務(wù)部，其中裝飾材料產(chǎn)品包括家具板材、 五金、科技木皮、膠黏劑等，主要通過經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)銷售，包括專賣店零售業(yè)務(wù)以及家 裝公司、定制家具公司等“小 B”業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品定位高端，不斷推出環(huán)保等級從 E1 級、 E0 級、無醛級到除醛級的板材產(chǎn)品，滿足消費者對環(huán)保及健康屬性的需求，產(chǎn)品品質(zhì)處 于行業(yè)領(lǐng)先水平。

公司成品家居產(chǎn)品包括有衣柜、櫥柜、木門、地板等，主要通過青島裕豐漢唐公司為 主的房地產(chǎn)開發(fā)商大宗業(yè)務(wù)模式和兔寶寶家居經(jīng)銷商為主的零售業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)銷售。2012 年以來，公司從基礎(chǔ)裝飾材料產(chǎn)品逐步拓展至成品家居領(lǐng)域，在 2015 年提出“全屋定制” 的全新戰(zhàn)略，從好板到好柜，為消費者提供從家具板材供應(yīng)到柜體定制、家具定制、全屋 定制的一站式服務(wù)。

公司營業(yè)收入按行業(yè)拆分來看，2019 年及之前裝飾材料收入占比達(dá)到 70%~80%左右， 成品家具收入占比只有 10%左右。但在 2020 年裕豐漢唐實現(xiàn)并表后（2019 年收購），公 司成品家具收入占比大幅提升至 30%以上，裝飾材料收入占比則降至 70%以下。

按產(chǎn)品來拆分，公司裝飾材料中包含品牌授權(quán)部分的收入（主要由于公司采取 OEM 代工模式，后文會詳細(xì)解釋），收入占比約 5%；成品家具板塊主要包含衣柜和地板，收入 占比分別在 2%/6%左右，2020 年并表裕豐漢唐后柜類收入占比達(dá)到 25%左右。

近年來公司毛利率水平穩(wěn)定在 16%~18%左右，另外由于全國擴張帶來的規(guī)模效應(yīng)， 凈利率逐步提升至 8%~10%左右水平（剔除 2020 年大自然股票波動影響公允價值收益）， 未來，隨著毛利率較高的成品家具業(yè)務(wù)收入占比提升，公司整體盈利水平仍有上升空間。 整體而言，2013~2020 年，公司營業(yè)收入 CAGR 達(dá)到 25%左右，歸母凈利潤 CAGR 達(dá)到 60%水平。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2021 年三季度，公司實際控制人丁鴻敏先生持有公司 2.73%的 股份，德華集團持有公司 30.83%的股份，德華創(chuàng)業(yè)投資持有公司 6.83%的股份，由于丁 鴻敏、德華集團控、德華創(chuàng)業(yè)投資為一致行動人，三者合計持有公司 40.39%的股份。另 外，2021 年 11 月兔寶寶公告向德華集團定增募資不超過 5 億元，定增發(fā)行后德華集團直 接持股份額將從 30.83%提升至 36.89%，持股比例將進一步集中。

公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃也彰顯對長期發(fā)展的信心。2021 年 11 月，公司公告新一期股 權(quán)激勵計劃，激勵對象主要為公司（含子公司）任職的董事、核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè) 務(wù)）人員，考核要求為：以 2021 年扣非凈利潤（剔除股權(quán)激勵費用及員工持股計劃費用 等影響）為基數(shù)，2022~2024 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%/45%/75%，對應(yīng)未來 三年扣非凈利潤年化增速在 20%左右。

另外，公司也多次回購股份及維持高比例分紅，向市場傳達(dá)對公司價值的認(rèn)可。一方 面，2018 年以來公司多次公告回購股份，且回購價格均高于公告當(dāng)時的股價，顯示對公 司長期發(fā)展的信心，另一方面，2018 年公司公告 2018~2020 年股東分紅回報規(guī)劃，且實 際分紅比例分別為 187.59%/57.75%/86.72%，良好地回饋投資者。

人造板行業(yè)趨勢：政策優(yōu)化供給側(cè)改革，消費需求往龍頭集中

四千億大行業(yè)，上萬家小企業(yè)

人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物為原料，加工成各種形狀的單元材料， 施加或不施加膠粘劑和其他添加劑，組胚膠合而成的各種板材或成型制品，主要包括膠合 板、刨花（碎料）板和纖維板等三大類產(chǎn)品，其延伸產(chǎn)品和深加工產(chǎn)品達(dá)上百種。

由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物進行生產(chǎn)，從而提升了木材綜合利 用率，根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會測算，1 立方米人造板可代替約 3~5 立方米的原木使用，因 此現(xiàn)代人造板行業(yè)的發(fā)展緩解了人類需求與木材供應(yīng)之間的嚴(yán)峻矛盾。

我國人造板產(chǎn)銷量整體跟地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展保持較高的相關(guān)性，近年來，隨著地產(chǎn)增速放 緩，人造板產(chǎn)銷量增速也隨之放緩至 3%左右。分類來看，膠合板產(chǎn)量占比近年來持續(xù)提 升，從 2009 年的 38%提升至 2020 年的 64%，纖維板產(chǎn)銷量占比從 2009 年的 30%下降 至 2020 年的 20%，刨花板產(chǎn)銷量穩(wěn)定在 10%左右。

人造板消費結(jié)構(gòu)上的變化主要源于消費習(xí)慣、環(huán)保性能、產(chǎn)品質(zhì)量等因素。人造板的 質(zhì)量主要跟防水防潮、握釘力、吸水膨脹率、抗變形性等指標(biāo)有關(guān)，而這又跟木料含量相 關(guān)，纖維板內(nèi)部是纖維狀，刨花板內(nèi)部是各種碎片，膠合板內(nèi)部是薄木，因此纖維板、刨 花板和膠合板的木料含量是從低到高，對應(yīng)產(chǎn)品的防水防潮等性能從低到高；內(nèi)部含膠量 是從高到低，對應(yīng)甲醛含量也是從高到低。

另外，由于 OSB 板（定向刨花板）生產(chǎn)過程中使用的 MDI 膠不含甲醛，更滿足消費 者對環(huán)保健康的需求，參考海外經(jīng)驗，2015年北美地區(qū)OSB板產(chǎn)量占其人造板總量的 40%， 目前我國占比不到 1%，因此 OSB 板未來還具有較大發(fā)展空間。

截止 2020 年，我國人造板行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到 7213 億元。應(yīng)用方面，人造板主要用于建 筑裝飾裝修板材、家具、地板、門窗以及包裝材料和體育文化用品等方面，用途十分廣泛， 其中家具生產(chǎn)用量（含辦公家具、廚柜、家居家具、室外庭院家具）約占 65%，對應(yīng)家具 行業(yè)人造板總產(chǎn)值 4500 億元左右，其中膠合板總產(chǎn)值 2500 億元。

但人造板行業(yè)規(guī)模不大，地方小品牌林立，行業(yè)集中度仍較為分散。根據(jù)中國林產(chǎn)工 業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020 年全國共有人造板企業(yè) 16000 余家，同比增長 11.6%，膠合板類企業(yè) 數(shù)量大幅增加是主要原因，企業(yè)平均產(chǎn)量規(guī)模為 1.9 萬立方米/年，即使是兔寶寶作為行業(yè) 銷售規(guī)模最大的企業(yè)之一，市占率也不足 5%，主要由于：

勞動密集性企業(yè)、投資門檻低：作為行業(yè)中使用量最大的膠合板，由于生產(chǎn)加工 流程簡單，投資門檻較低，一般來說企業(yè)建設(shè)年產(chǎn) 5 萬立方膠合板生產(chǎn)線，投資 金額只需要 4000 萬元左右。

原材料分布零散，產(chǎn)品具備運輸半徑限制：以桉樹和楊樹為代表的人工速生林仍 然是中國人造板的主要來源，廣西速生桉樹資源較為豐富，持續(xù)成為人造板發(fā)展 的熱點地區(qū)，纖維板類和刨花板類產(chǎn)量增長態(tài)勢明顯；安徽省以其較好的區(qū)域位 置和原料優(yōu)勢，成為東部人造板投資的熱點區(qū)域。另外，由于質(zhì)量較重，人造板 材具有一定的運輸半徑限制，區(qū)域小品牌眾多。

政策收嚴(yán)與消費升級趨勢，支撐行業(yè)集中度繼續(xù)提升

由于進入門檻低、行業(yè)競爭不規(guī)范、產(chǎn)品具備運輸半徑等因素，人造板行業(yè)中存在大 量小、散、亂、污的企業(yè)，近年來我國人造板產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)激發(fā)新動能，落 后產(chǎn)能加速淘汰。根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，截至 2020 年底，全國累計注銷、吊銷或停產(chǎn) 膠合板類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)約 1.75 萬家，累計關(guān)閉、拆除或停產(chǎn)纖維板生產(chǎn)線 781 條，淘汰 落后產(chǎn)能 3316 萬立方米/年；累計關(guān)閉、拆除或停產(chǎn)刨花板生產(chǎn)線 1123 條，淘汰落后產(chǎn) 能約 2772 萬立方米/年。

另外，2021 年 3 月 9 日，國家市場監(jiān)督管理總局和國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布了 GB/T 39600-2021《人造板及其制品甲醛釋放量分級》，相對于 2017 年的國標(biāo) GB 18580—2017 《室內(nèi)裝飾裝修材料人造板及其制品中甲醛釋放限量》，新國標(biāo)有了以下幾個變化：

E0 直接對標(biāo) CARB-NAF（美國加州空氣質(zhì)量委員會-無甲醛添加）的標(biāo)準(zhǔn)；

ENF 比目前最嚴(yán)格的 CARB-NAF 的甲醛規(guī)定值還低了一半，是全世界最嚴(yán)格的 甲醛標(biāo)準(zhǔn)；

在適用范圍上，該標(biāo)準(zhǔn)適用于纖維板、刨花板、膠合板、細(xì)木工板、重組裝飾材、單 板層積材、集成材、飾面人造板、木質(zhì)地板、木質(zhì)墻板、木質(zhì)門等室內(nèi)用各類人造板及其 制品的甲醛釋放量分級，涵蓋了人造板企業(yè)及其下游的所有成品制造企業(yè)，新規(guī)未來將帶 動整個產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保升級，同時也倒逼競爭不規(guī)范的中小企業(yè)退出。

在消費需求方面，消費者越來越注重環(huán)保安全性能，從而需求也往生產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)的龍 頭企業(yè)集中。由于人造板在制造過程中需要使用大量的黏合劑來進行木料之間的粘合，這 些膠水粘性大，價格低廉，是人造板甲醛釋放的主要來源。如果甲醛超標(biāo)危害可能不僅僅 是刺鼻的味道而已，最常見的情況就是感冒不斷，長時間處于這樣的環(huán)境中，會造成人們 免疫力的下降，引發(fā)其他各種病癥。隨著我國經(jīng)濟水平的發(fā)展，消費者越來越重視生活品 質(zhì)的提升，因此在選購家居產(chǎn)品時，安全性和環(huán)保性成為大多數(shù)消費者最為看重的因素。

精裝修帶來需求結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品與服務(wù)優(yōu)勢更強的龍頭企業(yè)更容易獲取訂單。近年來， 精裝修滲透率在政策推動下持續(xù)提升，精裝修房屋中櫥柜、浴室柜和戶內(nèi)門等成為標(biāo)配， 配套率超過 95%，部分需求從零售端往工程端轉(zhuǎn)移，間接利好產(chǎn)品與服務(wù)優(yōu)勢更強的龍頭。

核心競爭力之產(chǎn)品端：抓住“環(huán)保”走向“高端”

兔寶寶自成立以來，始終堅持不懈地實施品牌戰(zhàn)略，在新產(chǎn)品推出、產(chǎn)品差異性、產(chǎn) 品質(zhì)量及環(huán)保性能、廣告宣傳和品牌意識等各個方面樹立“兔寶寶”的中高檔貼面板產(chǎn)品 形象，讓“兔寶寶”品牌深入經(jīng)銷商和消費者心里。

不斷更新迭代產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)環(huán)保升級

開發(fā)環(huán)保型新產(chǎn)品、確立產(chǎn)品環(huán)保優(yōu)勢是公司開拓市場的戰(zhàn)略之一。公司始終堅持研 發(fā)和生產(chǎn)高品質(zhì)、綠色環(huán)保的裝飾材料，產(chǎn)品定位高端，不斷推出環(huán)保等級從 E1 級、E0 級、無醛級到除醛級的板材產(chǎn)品，從而滿足消費者對環(huán)保健康的需求。

2001 年，公司研制的環(huán)保型薄木裝飾貼面板經(jīng)過浙江省科技廳鑒定，甲醛釋放 量定在 6mg/100g 左右，達(dá)到了歐洲 E1 級水平（≤1.5mg/L）； 2004 年，公司研發(fā)出 E0 級膠粘劑（甲醛釋放量≤0.5mg/L），并用此膠粘劑生產(chǎn) 出 E0 級薄木裝飾貼面板，全面達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)； 2005 年，公司研發(fā)出無醛級綠色板材，甲醛釋放量低于 0.3mg/L；2010 年，公司成功推出無醛級+防蟲蛀二合一板材，甲醛釋放量<0.3mg/L； 2012 年，公司研發(fā)出天然植物膠板材，甲醛釋放量≤0.1mg/L； 2015 年，公司研發(fā)出 360°除醛系列產(chǎn)品，由無醛邁向除醛時代； 2019 年，公司成功將健康家具板升級為植物膠+防蟲蛀 2.0 版本；

2020 年，兔寶寶在多年技術(shù)儲備與生產(chǎn)工藝升級的基礎(chǔ)上，厚積薄發(fā)，為定制家居 板材研發(fā)全新“雙重防護罩”功能，推出除醛抗菌生態(tài)板，通過甲殼素、納米硅、納米銀 三大生物科技材料，同步作用于浸漬膠膜紙，形成除醛抗菌防護層，具有 360°除醛與 99% 抗菌雙重防護功能。

公司始終保持著行業(yè)領(lǐng)先的環(huán)保技術(shù)，背后離不開持續(xù)的研發(fā)資源投入。公司建有省 級重點企業(yè)研究院、國家級博士后工作站、省級博士后工作站等重要研發(fā)平臺，并擁有強 大的專業(yè)研發(fā)團隊，不斷豐富產(chǎn)學(xué)研合作模式，現(xiàn)已與中國林科院、南京林業(yè)大學(xué)、東北 林業(yè)大學(xué)、浙江農(nóng)林大學(xué)、浙江省林產(chǎn)品檢測站、浙江省科技信息研究院實現(xiàn)了全方位、 長期的聯(lián)合對接，在技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、應(yīng)用技術(shù)等方面具有雄厚實力。

目前市場上仍有大量家具板材為 E1 級，兔寶寶主打生態(tài)板和順芯板，生態(tài)板全部為 E0 級，順芯板則為無醛級(順芯板原材料為天然原木，全部來自加拿大艾伯塔省 80~120 年成材的原始顫楊森林，大口徑木材，采用 MDI 環(huán)保膠熱壓而成，達(dá)到無醛級別)。因此， 在甲醛釋放量方面，兔寶寶板材環(huán)保性做到不僅優(yōu)于同行，同時也優(yōu)于國際先進水平。（報告來源：未來智庫）

線上線下齊發(fā)力，持續(xù)塑造品牌高端形象

近年來，兔寶寶通過線上與線下相結(jié)合的方式持續(xù)進行品牌宣傳，不斷提升品牌影響 力。一方面在線上渠道，2010 年公司在中央電視臺新聞頻道、一套、二套、三套、四套、 六套、七套等 7 大頻道推出品牌形象廣告，向成為全國性強勢品牌邁出重要的一步；并且， 公司在 2013 年決定繼續(xù)在央視進行廣告投放。公司也積極擁抱電商模式，2021 年雙十一 期間兔寶寶開啟“全球狂歡季――兔寶寶 讓家更好”活動，不僅每天延長直播時間，刷 新品牌熱度；而且不定時邀請經(jīng)銷商、公司管理人員作為嘉賓登場，為消費者推送福利。 兔寶寶特色的自有直播模式――品牌自播+經(jīng)銷商門店直播，使品牌流量翻倍。

另一方面在線下渠道，2015 年公司開始在全國策劃“兔寶寶中國行”，秉承“綠色兔 寶寶、安心住進家”的環(huán)保理念，公司在線下通過大型促銷活動及團購活動回饋客戶，同 時也加深了兔寶寶的品牌知名度及影響力。另外，2017 年始，兔寶寶投入千萬級資金， 進軍全國重點城市高鐵站，先后在上海、北京、杭州、廣州等重點城市投放廣告。

整體而言，公司市場推廣宣傳費持續(xù)增加，營銷費用率也保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢，從 2015 年的 1.43%提升至近年來的 1.7%左右。

經(jīng)過持續(xù)多年的品牌營銷投入及沉淀，兔寶寶品牌已成為國內(nèi)板材行業(yè)第一品牌，持 續(xù)獲得“中國年度影響力十大環(huán)保品牌”、“中國板材國家品牌”等多個榮譽，顯示公司在 行業(yè)內(nèi)具備較強的品牌影響力。

核心競爭力之渠道端：零售+工程攜手并進

立足華東，全國鋪設(shè)零售店

在成立之初，兔寶寶產(chǎn)品直接銷售給經(jīng)銷商，不存在代銷模式，最終用戶以家居裝潢 公司、工程安裝公司和家具制造商為主，普通消費者為輔，其中家居裝潢公司消費額約占 60%，工程安裝公司約占 25%，家具制造商占 10%，其他為 5%。

2005 年，為了加強對終端市場的管控及品牌影響力，公司先后在青島及南京兩地開 設(shè)了專賣店，渠道進行扁平化變革，從批發(fā)變?yōu)榱闶邸?006~2007 年，公司將專賣店拓展 至上海、南京、廈門等全國大中城市，初步構(gòu)建華東地區(qū)的專賣店網(wǎng)絡(luò)；并保持較快拓展 速度，截止 2010 年，公司專賣店數(shù)量已達(dá)到 500 家，專賣店網(wǎng)絡(luò)的快速推進彌補了公司 在湖南、湖北、福建等薄弱區(qū)域的布局，擴大了公司的市場覆蓋率。

2011 年，公司通過非公開發(fā)行股票募資 4.58 億元，用于專賣店網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域物流配送 中心等項目建設(shè)，疊加采用 OEM 模式尋找優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、快速擴充產(chǎn)能，公司專賣店數(shù)量 開始快速擴張。

一方面，公司在布局相對完善的華東區(qū)域，將專賣店下沉至縣城市場；另一方面，公 司按照“華東領(lǐng)軍、中西崛起、鄉(xiāng)鎮(zhèn)爆發(fā)、整體優(yōu)化”的規(guī)劃進行布局，通過密集分銷和 渠道下沉，進一步提高市場覆蓋和市場占有率。2020 年公司對家居業(yè)務(wù)團隊進行重新整 理，淘汰了無效門店，集中資源打造重點區(qū)域和標(biāo)桿門店，優(yōu)化銷售渠道。

截止 2020 年底，公司裝飾材料專賣店共 2230 家（含易裝門店），擁有各個產(chǎn)品體系 專賣店 3000 余家，其中家居專賣店共 775 家，細(xì)分為家居綜合店 232 家、全屋定制 171 家、地板 265 家、木門 107 家。

近年來公司在專賣店模式成熟后，以總部為圓心，劃分為核心、重點和外圍市場，核 心市場為浙江、江蘇、上海、安徽、湖北，重點市場為湖南、江西、福建、山東、河南、 四川、重慶，其余為外圍市場，逐步推進專賣店網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。 可以看到，近年來公司注重核心市場以外的區(qū)域布局，從而重點市場和外圍市場的裝 飾材料收入增速保持較快增長，且高于公司整體收入增速，預(yù)計基于兔寶寶的品牌與質(zhì)量 優(yōu)勢，在外圍市場這樣目前較為薄弱的區(qū)域，公司收入有望繼續(xù)保持較快增速。

另外，裝飾材料銷售公司旗下已成立九大分公司，分別為浙滬皖分公司、蘇魯分公司、 贛閩分公司、華中分公司、華北分公司、華南分公司、東北分公司、西南分公司和西北分 公司。面對裝飾材料渠道更加多元化的現(xiàn)狀，各分公司將團隊建設(shè)、渠道開拓、服務(wù)賦能 作為重點，落實營銷支持前移，協(xié)助經(jīng)銷商開發(fā)家具廠、裝飾公司和工裝工程等多渠道業(yè) 務(wù)，加大空白市場開發(fā)和下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，改善經(jīng)銷商的運營方式和經(jīng)營質(zhì)量。

轉(zhuǎn)型 OEM 輕資產(chǎn)模式，支撐全國布局

2010 年，考慮到上游木材原材料區(qū)域分布及供應(yīng)商較為零散，公司開始嘗試 OEM 輕 資產(chǎn)模式，尋找合格板材供應(yīng)商貼牌生產(chǎn)，標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)板材制造商向品牌運營商轉(zhuǎn) 型，可以專注于品牌的宣傳與運營。目前公司裝飾板材的收入模式分為 A+B 兩類。

A 類為傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，兔寶寶以自有產(chǎn)能或從供應(yīng)商購買原材料加工生產(chǎn)板材， 然后銷售給經(jīng)銷商，賺取板材生產(chǎn)及品牌費； B 類為經(jīng)銷商直接從 OEM 廠家拿貨，支付給供應(yīng)商購買成本和品牌使用費，兔 寶寶驗貨貼牌從而只確認(rèn)貼牌收入。

整體來看，目前公司 90%的板材都是通過 OEM 代工提供，委托加工模式通過輸出公 司制定的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，從原材料采購入手嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，通過公司檢測認(rèn)定合格方可對 外銷售，通過委托加工形式，可以有效幫助公司快速擴張產(chǎn)能，有利于支撐公司的全國化 布局，滿足全國各地消費者不同的產(chǎn)品需求。

貼牌加工是把雙刃劍，一方面反映了公司強勁旺盛的品牌力，但另一方面也對公司質(zhì) 量管控帶來考驗，為此公司建立了嚴(yán)格的管控制度：

一是高頻率密集抽檢以保證產(chǎn)品的質(zhì)量，供應(yīng)中心和銷售部門聯(lián)合抽檢，公司公 告 2017 年檢測頻次 20241 次，2018 和 2019 年均超過 25000 次；除了每個生 產(chǎn)環(huán)節(jié)的質(zhì)量檢查外還實行全員抽檢法，下一道程序?qū)ι弦坏莱绦蜻M行檢驗，不 合格的直接返工，避免再流入下一環(huán)節(jié)，嚴(yán)格的產(chǎn)品抽檢保證了公司的產(chǎn)品質(zhì)量。

二是集中資源培育優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，設(shè)定三年培育期，期間只給予供應(yīng)商小額訂單并 不定期進行質(zhì)量抽檢，待供應(yīng)產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定后，再加大訂單數(shù)額。

三是全面管控供應(yīng)商的生產(chǎn)、經(jīng)營狀況，原材料質(zhì)量控制、產(chǎn)成品抽檢，對檢測 不合格的供應(yīng)商，給予相應(yīng)的經(jīng)濟處罰，對甲醛釋放量抽檢不合格的供應(yīng)商，直 接予以停單整頓或取消供應(yīng)商資格。

基于在生產(chǎn)管控上的精益求精，以及為國外大型家具企業(yè)做貼牌積累的豐富經(jīng)驗，公 司產(chǎn)品在國抽、省抽各級質(zhì)量抽檢中合格率均為 100%。

在售后服務(wù)方面，兔寶寶也多措并舉提升服務(wù)質(zhì)量：公司開通了全國服務(wù)熱線以及兔 寶寶官網(wǎng)在線客服平臺、官方微信微博，并在今日頭條、知乎等自媒體網(wǎng)絡(luò)平臺上開通相 關(guān)服務(wù)渠道；對客戶投訴實施區(qū)域劃分管理，明確質(zhì)量事件處理流程規(guī)范，跟蹤記錄投訴 處理，對客戶異議做到 12 小時內(nèi)回復(fù)，72 小時內(nèi)派專人現(xiàn)場解決，7 天內(nèi)結(jié)案。嚴(yán)格的 質(zhì)量管控以及全面及時的售后服務(wù)，有效地保證了公司的產(chǎn)品質(zhì)量和貼牌生產(chǎn)模式的順利 運行，確保消費者購買到的兔寶寶品牌產(chǎn)品質(zhì)量符合標(biāo)準(zhǔn)。近年來兔寶寶供貨商基本穩(wěn)定 在 40 家左右，大部分廠家主供兔寶寶板材。

我們將公司 B 類（品牌使用費）收入折算成裝飾材料產(chǎn)品收入，基本上等價于原有公 司 A 類業(yè)務(wù)收入接近 1 倍，因此實際上公司的市場份額更高。

收購裕豐漢唐，進軍 B 端市場

在國家推動精裝房發(fā)展的背景下，2019 年 9 月兔寶寶公告擬以 7 億元受讓漆勇等持 有的青島裕豐漢唐木業(yè)有限公司 70%的股權(quán)，并在 2021 年繼續(xù)收購 25%股權(quán)，從而整體 控股 95%股權(quán)（相關(guān)交易已完成）。

裕豐漢唐成立于 2006 年，主營業(yè)務(wù)是為房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)提供木作產(chǎn)品的設(shè)計、生 產(chǎn)、安裝、服務(wù)的一站式專業(yè)解決方案，產(chǎn)品領(lǐng)域涵蓋整體廚房、衣帽間、衣柜、書柜、 衛(wèi)浴柜、玄關(guān)柜、移門、地板、木門等，為地產(chǎn)開發(fā)商提供集研發(fā)、生產(chǎn)、安裝、售后為 一體的一站式木作類精裝工程配套服務(wù)，旗下品牌有“優(yōu)菲”。優(yōu)菲家居共有城陽、即墨、 諸城、德清四大生產(chǎn)基地，占地總面積 13 萬平方米，年產(chǎn)能 55 萬套。占地 5 萬平米的流 亭生產(chǎn)基地將于 2022 年投產(chǎn)，預(yù)計年產(chǎn)能 30 萬套。

裕豐漢唐是目前國內(nèi)房地產(chǎn)全裝修工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，業(yè)務(wù)以青島為中心，下 設(shè)成都、西北、華北分公司，全國 59 個辦事處，陸續(xù)與萬科、融創(chuàng)、綠地、中海等 50 家 地產(chǎn)龍頭企業(yè)簽訂戰(zhàn)采合作協(xié)議，完成工程項目千余項。

2008 年裕豐漢唐成功進入萬科供應(yīng)商體系，2013 年成為“萬科 A 級供應(yīng)商”首批榮 獲單位，并且在 2013~2019 年連續(xù) 7 年榮獲“萬科 A 級供應(yīng)商”稱號。另外，公司在 2016 年進入新城控股供應(yīng)商體系后，僅用時兩年便成為其 A 類材料設(shè)備供應(yīng)商，并在 2019~2020 年連續(xù)兩年獲得新城控股 A 級供應(yīng)商。

裕豐漢唐依托其在房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)中多年的累積，造就了一支高效能的服務(wù)團隊， 全國工程交付人員 1200 人、全國產(chǎn)品中轉(zhuǎn)站 56 個，與京東物流簽署長期集團戰(zhàn)略合作， 從施工流程項目管理、研發(fā)設(shè)計和項目經(jīng)理“4 個一”管理辦法，以及六位一體的服務(wù)模 式保障了裕豐漢唐公司持續(xù)交付能力，更快的交付周期也就更容易滿足客戶的需求。

裕豐漢唐進入兔寶寶體系后，一方面可依托上市公司的品牌背書及資金優(yōu)勢，加強自 身的獲取客戶能力；另一方面，公司可融合兔寶寶現(xiàn)有的環(huán)保高端基礎(chǔ)板材及地板、木門 等成品化產(chǎn)品，協(xié)同進入全裝修領(lǐng)域，大大增加其市場競爭力。

另外，裕豐漢唐在以前年度的房地產(chǎn)全裝修業(yè)務(wù)中積累了大量的終端客戶信息，預(yù)計 在不久的將來相關(guān)客戶將逐步進入拆改二次裝修，公司已有的客戶信息可以與兔寶寶的經(jīng) 銷商零售體系形成閉環(huán)，形成由裕豐漢唐設(shè)計生產(chǎn)、兔寶寶產(chǎn)品升級及兔寶寶終端銷售的 全方位服務(wù)，將雙發(fā)優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

2020 年裕豐漢唐首次并表。2020~2021 年裕豐漢唐分別實現(xiàn)凈利潤 1.26/1.42 億元， 滿足業(yè)績承諾 1.05/1.40 億元。2020 年裕豐漢唐實現(xiàn)營業(yè)收入 14.43 億元，在主要家具企 業(yè)的大宗業(yè)務(wù)中位列第三。預(yù)計未來隨著兩家公司協(xié)同效應(yīng)的不斷顯現(xiàn)，裕豐漢唐未來業(yè) 績有望繼續(xù)保持較快發(fā)展。

未來看點：適應(yīng)零售端成品化需求，產(chǎn)品及渠道全面升級

一般而言，消費者購買家具主要包括傳統(tǒng)家具、定制家具和木工制作三種方式，三種 方式各有優(yōu)劣，其中定制家具優(yōu)勢在于設(shè)計美觀、個性化強、空間利用率高，但價格偏高 且定制周期偏長。 但隨著近年來消費群體的改變，根據(jù)騰訊家居發(fā)布的《2020 騰訊家居行業(yè)洞察白皮 書》，對家居家裝感興趣的人群，從年齡分布上看，25~34 歲占比 33%，是各個年齡段占 比最高的；其次是 35~44 歲占比 30%。80、90 后成為主力消費人群，其對家居產(chǎn)品的品 牌化、個性化、健康化和功能化需求與日俱增，有利于家居整體解決方案需求釋放。

易裝模式：低性價比板材轉(zhuǎn)化成高性價比產(chǎn)品

在這一市場潮流趨勢下，公司借助自身板材優(yōu)勢順勢推出易裝模式。易裝服務(wù)是以兔 寶寶板材產(chǎn)品為核心，為消費者提供一系列增值服務(wù)。公司通過總部輸出標(biāo)準(zhǔn)化柜體結(jié)構(gòu)， 搭配各類木線、五金、羅馬柱、門型等配套材料，由兔寶寶易裝門店為消費者提供材料選 擇、空間測量、方案設(shè)計、柜型細(xì)化、加工配送、上門安裝的一站式服務(wù)，從而良好地解 決消費者產(chǎn)品質(zhì)量、個性化設(shè)計、交付周期等需求。

在易裝門店的建設(shè)上，一方面公司積極動員優(yōu)質(zhì)板材經(jīng)銷商，參與到易裝模式的轉(zhuǎn)型 和升級中來，發(fā)揮現(xiàn)有渠道的協(xié)同優(yōu)勢；另一方面，公司也通過招納中小型裝飾公司、同 業(yè)板材或定制企業(yè)經(jīng)銷商及人才來進行易裝門店的開設(shè)，加速易裝渠道的拓展。

2020 年公司提出打造“萬家易裝社區(qū)店”全國銷售網(wǎng)絡(luò)體系，即門店主要開設(shè)在社 區(qū)之中，而非傳統(tǒng)的大型賣場，起到引流獲客作用。社區(qū)店模式更加貼近流量端與服務(wù)端， 以成本低、建店快、獲客準(zhǔn)、服務(wù)好的優(yōu)勢，實現(xiàn)差異化的競爭。“總店+社區(qū)店”的“1+N” 終端模式，有效解決最后一公里配送問題，一般同城一天送到，跨區(qū)兩到三天送達(dá)開始安 裝，效率更高、品質(zhì)更好，有效提升了渠道的快速布局和運營能力。

2017 年公司首次提出兔寶寶易裝的概念；2018 年全年易裝業(yè)務(wù)落地運營專賣店 45 家；2019 年易裝業(yè)務(wù)繼續(xù)推進，截至當(dāng)年年底落地運營的專賣店 201 家；2020 年易裝繼 續(xù)推進，全年落地運營門店數(shù)量大幅增長至 632 家，2021 年上半年增長至 690 家。（報告來源：未來智庫）

成品家居 C 端集中度較低，兔寶寶可差異化形成競爭優(yōu)勢

家具產(chǎn)品用于低頻消費的生活必需品，行業(yè)整體規(guī)模較大，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年行業(yè)規(guī)模以上家具制造企業(yè)收入達(dá)到6875億元，近三年穩(wěn)定在7000億左右的規(guī)模水平。但家具行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)業(yè)較為分散，截止 2020 年，我國規(guī) 模以上家具企業(yè)數(shù)量為 6544 家，平均每家企業(yè)銷售收入規(guī)模只有 1 億元左右，行業(yè)中小 企業(yè)眾多。

目前我國家具行業(yè)集中度仍維持在較低水平，地方性品牌較多，2020 年 CR3 僅有 5.02%，CR5 僅有 6.32%，CR10 僅有 8.20%，集中度較低主要有以下幾個原因：

渠道分散：零售端以地方非連鎖賣場為主的賣場結(jié)構(gòu)為地方性家具品牌的發(fā)展提 供了條件，工程渠道精裝采購分散且更看重低價，“地方賣場&地方地產(chǎn)商”的組 合模式在一定程度上阻礙了市場份額向龍頭企業(yè)的集中。另外，自然客流、電商、 整裝、拎包入住、直播等客流來源極度分散化。

需求多樣化：成品家具為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，消費者對家具的設(shè)計需求因人而異，在 選購時也容易出現(xiàn)“眼花繚亂”的體驗感，家具市場整體透明度也較低。

運輸半徑限制：家具體積相對較大，運輸相對昂貴，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商更偏好當(dāng)?shù)?區(qū)域品牌。

基于家裝行業(yè)逐步向全屋家具定制發(fā)展的趨勢，2015 年公司提出了“全屋定制”的 全新戰(zhàn)略，出資成立德華兔寶寶家居銷售有限公司，正式進軍定制家居領(lǐng)域。 隨著流量入口前置，對客流的分流作用較大，為布局整裝渠道，兔寶寶也在積極推進 與家裝公司的合作。面對繁瑣的裝修環(huán)節(jié)，越來越多的消費者更偏好采用整裝模式裝修， 家裝公司作為前置入口，兔寶寶加大與家裝公司的合作，兔寶寶主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的生產(chǎn)與營 銷支持，家裝公司提供設(shè)計、安裝等服務(wù)。

雖然兔寶寶在成品家具行業(yè)屬于后期之秀，但公司憑借自身優(yōu)異板材可形成差異化競 爭優(yōu)勢。在兔寶寶 2015 年切入全屋定制領(lǐng)域之際，雖然已經(jīng)有歐派家居、索菲亞等公司 在該行業(yè)深耕多年，積累了良好的品牌口碑與渠道布局，但家具行業(yè)消費者消費偏好不一、 行業(yè)集中度較低，給予了兔寶寶較好的切入機會。 在這種情況下，由于歐派及索菲亞使用的板材以刨花板為主，兔寶寶則以自身的膠合 板切入成品家具行業(yè)，一方面迎合國人偏好實木的消費需求，另一方面環(huán)保安全性能更為 優(yōu)異，從而形成差異化競爭優(yōu)勢。

考慮到兔寶寶品牌在華東已經(jīng)積累了良好的品牌優(yōu)勢，基于培養(yǎng)的偏好環(huán)保性能板材 的消費群體，公司可因此延伸到成品家具 C 端領(lǐng)域布局。 一方面，公司在成品家具方面開設(shè)的零售店只有 1400 余家，相比于歐派、索菲亞、 志邦家居 3000 家以上的門店還有較大的渠道鋪設(shè)空間。但兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量已 達(dá)到 1500 家+，且主要集中在華東區(qū)域，而 2020 年歐派家居在華東區(qū)域的專賣店數(shù)量只 有 1852 家，索菲亞營業(yè)收入更多來自于華南區(qū)域，因此兔寶寶在華東區(qū)域的品牌及渠道 影響力相比于頭部家居企業(yè)差距并不大，公司在華東區(qū)域具備較好的發(fā)展空間。

另一方面，公司目前的單店銷售收入以裝飾板材為主，僅僅測算裝飾板材單店收入， 平均收入規(guī)模可達(dá)到 200 萬元以上，整體單店平均銷售規(guī)模（含裝飾材料及地板木門等成 品家具，含小 B 業(yè)務(wù)，不含大 B 業(yè)務(wù)）也達(dá)到 160 萬元以上。但兔寶寶的成品家具零售 店平均單店銷售收入規(guī)模僅 40 萬元左右，遠(yuǎn)低于龍頭公司 170 萬元/店的銷售規(guī)模。因此， 未來逐步布局成品家具將會帶動單店的銷售品類增加，產(chǎn)品品類從木門、地板等單一品種 逐步增加至電視柜、餐邊柜、酒柜、入戶柜、鞋柜、書柜、衣柜、衣帽間等全屋家具，從 而增加單店銷售收入。

因此，綜合拓展渠道布局及單店收入規(guī)模提升，公司有望憑借自身在環(huán)保板材積累的 品牌效應(yīng)，在成品家具行業(yè)逐步提升份額。

盈利預(yù)測

考慮到兔寶寶在自身的優(yōu)勢板材業(yè)務(wù)里不斷拓展區(qū)域布局，預(yù)計 2021~2023 年裝飾 材料業(yè)務(wù)收入增速分別為 50%/30%/25%，品牌使用費增速分別為 30%/10%/8%；成品家 居方面，公司在往下游成品家具、全屋定制等領(lǐng)域拓展，疊加 B 端業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，預(yù)計 2021~2023 年收入增速分別為 38%/18%/25%左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站