（報告出品方/分析師：民生證券王言海孫冉）01冀酒龍頭，改革謀求突圍1.1國資背景，公司的改革與并購之路河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司組建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒廠，由當時政府收購了十八家制酒作坊而成立，

（報告出品方/分析師：民生證券 王言海 孫冉）

01冀酒龍頭，改革謀求突圍

1.1 國資背景，公司的改革與并購之路

河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司組建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒廠，由當時政府收購了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的國有企業。

河北衡水老白干酒業股份有限公司 (以下簡稱"公司")于1999年12月30日由河北衡水老白干釀酒(集團)有限公司作為主發起人，聯合衡水京安集團有限公司等六家發起人共同發起設立股份有限公司，注冊資本為1.4億元。

主導產業是衡水老白干酒的生產和銷售、商品豬及種豬的飼養及銷售，飼料的生產與銷售，公司于2002年10月在上海證交所正式掛牌上市交易。

1999-2002年酒業奠基：1999年公司營收2.56億元，到2002年為2.63億元，主要受宏觀經濟及產業政策調整沖擊，1997年亞洲金融危機余波仍在，產業政策上，2001年對糧食類白酒征收從量和從價復合計征的消費稅（25%的從價稅+0.5元/斤的從量稅），2002年取消白酒上市公司先征后返18%的所得稅優惠，中小酒企受沖擊較大。

2003-2012 年“黃金十年”量價齊升：營收從2003年的2.61億元增長至2012年的16.66億元，年均復合增速達+20.37%，主要受益于固定資產投資加速驅動宏觀經濟上，2003年中國GDP增速重回兩位數。

2013-2017需求壓制：2013-2017年營收CAGR回落到+8.89%，主要是GDP增速降檔，“三公”政務消費受限。

2018以來推進內部改革+外延收購：產品聚焦“衡水老白干1915”、“十八酒坊20年”、“十八酒坊15年”、“衡水老白干20年”、“衡水老白干五星”等戰略大單品，削減SKU，將SKU數量從1000多個砍到200個左右；渠道上發展高端合伙人模式，縮短營銷鏈條；2018年公司通過發行股份和支付現金方式，收購了聯想控股旗下的豐聯酒業，實現了“一樹三香”（老白干香型、濃香型、醬香型）和“五花齊放”（衡水老白干酒、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒）的局面。

1.2 老白干營收占比過半，武陵酒盈利能力突出

公司擁有衡水老白干酒（以下簡稱“本部”）、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒等五大品牌，產品囊括老白干香型、濃香型、醬香型等三大香型。

衡水老白干營收占比過半，武陵酒增速突出。

2021年公司營業收入40.27億元，其中白酒業務實現營收37.53億元，老白干本部貢獻21.07億元，占比56.1%，板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒和孔府家酒貢獻貢獻營收（及占比）分別為5.95（15.86%）/5.37（14.3%）/3.38（9%）/1.77（4.7%）億元。

其中，武陵酒營收從2018年的2.61億元（由于公司收購豐聯酒業后于2018年二季度開始合并報表，故2018年除老白干本部外其他四個品牌使用年報披露營收的1/3代替一季度真實營收的估計值。）增長到2021年的5.37億元，三年CAGR達+27.16%，醬酒品類勢能突顯。

相較之下其他四個品牌由于受疫情沖擊，本部兩年CAGR為-6.4%，老白干本部、板城燒鍋酒、文王貢酒和孔府家酒2018-2021三年營收CAGR分別為-27.6%/-11.2%/-8.6%。

武陵酒2020年毛利率78.4%，盈利能力凸顯。

受益于醬酒熱和高端化戰略，武陵酒2020年以78.4%的毛利率領先其他品牌50%-60%的毛利率水平；毛利方面，2020年公司毛利21.5億元，其中衡水老白干貢獻12.4億元，占比57.9%，武陵酒毛利3.5億元，占比16.5%，比2018年提升7.4pct，預計未來隨著武陵酒規模不斷增大，對公司毛利的驅動力更加顯著。（報告來源：遠瞻智庫）

02 產品結構優化，業績“蓄水池”擴容

2.1 聚焦高檔產品，推升產品結構

公司近年來不斷調整產品結構，削減中低端條碼，聚焦主線高檔產品。為提升產品質量，公司加大了重點產品的瓶儲，同時提升高檔酒產量，2019-2021年三年高檔酒產量平均增速達17.94%，高檔酒產量占比也從2018年的7.3%提升至2021年的12.6%，增加5.3pct。（公司將100元/500ml以上劃分為高檔產品，40元-100元（含100元）/500ml劃分為中檔產品，40元（含40元）/500ml以下劃分為低檔產品）。

2018-2021年，高檔酒營業收入從11.81億元增長到18.77億元，CAGR+16.71%，高檔酒營業收入占比從35.9%提升至50%。量價拆分看，高檔酒量價齊升趨勢顯著：銷量從4103.29噸增長到5,081.83噸，三年CAGR+7.39%；噸價從28.78萬元/噸增加到36.95萬元/噸，三年CAGR+8.68%。高檔酒收入增加推動公司盈利結構改善：整體毛利率從2018年的58.6%提升至2021年的67.32%，提升8.77pct。

2.2 持續投入費用，凈利率提升空間較大

銷售費用率有望邊際遞減，凈利率提升潛力較大。公司堅持高打高舉的品牌策略，持續投入大量費用，導致銷售費用率一直維持在較高水平。橫向對比看，2021年公司銷售費用12.38億元，同比增21.1%銷售費用率高達30.74%，于2021年超越古井貢酒的30.20%，位列白酒行業上市公司第一。

從凈利率看，公司2021年凈利率僅為9.65%，不僅遠低于貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖等行業龍頭，也明顯低于同為區域品牌且銷售費用率相當的古井貢酒，未來凈利率提升空間廣闊。我們認為，隨著毛利率提升疊加銷售費用率邊際遞減，未來凈利率提升趨勢明確，公司業績彈性將持續釋放。

2021年公司銷售費用中：銷售人員工資薪酬以4.55億元位居各項第一，占比36.76%，同比增加40%；廣告費用以3.16億元居第二位，占比25.5%，同比減少9.8%；公司用于渠道促銷的相關費用包括促銷活動中的促銷品、獎品、微信紅包等費用共2.61億元計入促銷費，占比21.07%，同比增加102.5%。此外，公司為強化品牌與用戶之間的互動交流，大力開展文化營銷、品質營銷、體驗營銷和品鑒會等市場推廣活動，2021年市場推廣費0.96億元，占比7.75%，同比增加11.4%。

2.3 22Q1業績“蓄水池”充沛，業績釋放值得期待

白酒行業一般采取“先款后貨”，即經銷商先打款，廠商后發貨，因而預收賬款多寡一定程度反映了渠道對產品動銷的信心。18-20年公司預收賬款（合同負債）均在10億元以下，隨著消費端的持續回暖，公司采取積極的銷售政策調動了經銷商的積極性，渠道信心逐漸強勁，業績蓄水池逐季高漲。截止22Q1期末公司合同負債高達20.8億元，收入“蓄水池”明顯增厚，業績釋放值得期待。

03 老白干酒：河北市場品牌割據，名酒品牌占據高地

3.1 冀酒市場品牌割據，本土品牌式微

河北省地處華北平原腹地，環抱首都北京和直轄市天津，是典型的白酒消費大省。省內經濟基礎相對薄弱，近年來GDP增速維持在6.5%-6.8%左右（除2020年因疫情影響增速為3.9%），與全國平均水平相當，2020年省內居民人均可支配收入2.71萬元，低于全國平均水平的3.22萬元。

競爭格局上，高端價位被名酒品牌掌控。河北市場包容性較強，全國化品牌和區域性品牌競爭激烈，省外品牌更為強勢，占整個市場規模的80%左右，較強勢的省外品牌如茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河和郎酒等發展較好。省內品牌目前形成了“一超（衡水老白干）+雙雄（山莊、叢臺）+三強（泥坑、十里香、保定府）”的競爭格局，其中衡水老白干酒以9%的市場份額占比最大，板城燒鍋酒占比3.5%。河北市場是公司收入的基本盤，2021年河北市場收入24.94億元，占公司銷售收入的66.44%。

分區域來看，一城一酒的特征增加了酒企區域擴張的難度。河北白酒品牌眾多，分散在各地市，冀北、冀中、冀南三個區域經濟基礎和消費特點各不相同，北京和天津在地理上將河北南北割裂開來，一方面為全國性品牌進入河北市場提供了極佳的橋頭堡，另一方面使本土品牌的全省化難以進行，造就了河北本土品牌分區域高占有的特征。

具體來看，冀北區域，板城燒鍋和山莊老酒等本地品牌具有較強的根基，競爭激烈；冀中環京津區域以省外品牌為主，如茅臺、劍南春、瀘州老窖、郎酒、洋河、古井貢酒、汾酒、舍得等；冀南區域則被衡水老白干、叢臺、泥坑等省內區域強勢酒企占據。

分價格帶看：

l 50元以下的光瓶酒市場競爭尤為激烈，省外品牌如牛欄山、老村長、龍江家園等酒企占據了銷量最大的10-15元區間，泥坑等本土品牌優勢在于20-25元區間，30元及以上光瓶酒本土酒企和省外酒企各有優勢。

l 100-300元價格帶上，省內品牌和省外品牌競爭相對激烈，100-300元價格段省內品牌有老白干優級10/8/5、青花、山莊皇家窖藏12/10/9、泥坑白瓶等，省外品牌則有洋河海之藍、瀘州老窖特曲、口子窖等。

l 300元及以上的次高端和高端市場中，本土品牌和全國性品牌之間的競爭最為激烈，全國性品牌如茅臺、國窖、劍南春、郎酒等仍然占據較大優勢，省內品牌槍口上抬VS全國性品牌渠道下沉。

近年來公司積極調整產品體系，推動產品結構升級，在中高端價格帶上均有產品布局，包括：（1）800元及以上價格帶的老白干1915、老白干古法30、十八酒坊20等；（2）500-800元價格帶的古法20；（3）300-500元的老白干古法15、五星、十八酒坊15/12等；（4）100-300元價格帶的老白干優級10/8/5、67度、十八酒坊10/8等。

3.2 老白干酒改革調整，期待營收突破

3.2.1 聚焦三大單品，中高端產品占比提升

中高端產品占比提高。19-20年衡水老白干酒（含十八酒坊）收入連續兩年下滑，于2021年迎來拐點，全年老白干本部實現營收21.07億元，同比增4.71%。中高檔產品占比提高使噸價穩步提升，產品噸價從2016年的3.54萬元/噸提升至2021年的7.12萬元/噸，過去五年噸價CAGR為+14.97%，價增明顯。

受益于聚焦中高端戰略的實施，衡水老白干酒收入結構得到改善，目前中高檔產品占比超四成，核心大單品十八酒坊甲等15占比約11%，老白干古法系列占比亦超過10%。2020年中高端產品仍保持較快增速，衡水老白干1915出庫增長100%以上，十八酒坊甲等15出庫增長達32%，甲等20增長40%以上，產品結構進一步優化。

修枝剪葉，聚焦三大單品。衡水老白干酒原有條碼數量過多，嚴重侵蝕了品牌力，2017年起公司開始大幅減少中低端產品，經過三年的清理調整，產品矩陣梯次逐漸清晰，聚焦三大單品，包括衡水老白干1915、十八酒坊甲等20/15和衡水老白干冰峰（川）：

（1）衡水老白干1915定位千元以上高端價格帶，是公司拔高品牌力的形象產品；

（2）十八酒坊甲等20位于800元左右高端價格帶，甲等15卡位300-400元次高端，是公司的主推產品；

（3）冰峰67和冰川398定位百元及以下的高線光瓶酒，是上述兩個系列之外的有效補充。

組織上，成立高端事業部，加強中高端酒運作能力。2019年成立高端事業部，以專門運營中高端產品，目前公司有高端事業部、十八酒坊事業部、大眾酒事業部共三大事業部：

（1）高端事業部主營兩大系列的高端酒，包括衡水老白干1915、古法30/20、十八酒坊甲等20/15、五星等中高端品牌；

（2）大眾酒事業部主營衡水老白干酒的低端產品和十八酒坊的藍鉆系列等；

（3）十八酒坊事業部負責十八酒坊12/10/8等產品的運作。

品牌上，提升品牌熱度。2017年以來公司加大品牌投入，積極投入資源提升品牌定位，通過舉辦衡水老白干酒文化節、冰雪大篷車、健康河北行、優秀戰略聯盟發展大會、百家媒體走進衡水老白干酒，參與疫情公益活動、世界食品品質評鑒大會、亞布力合作等各種活動，強化市場的氛圍建設。

04 武陵酒：借勢醬酒與終端直控模式的成果

4.1 醬酒品類擴容趨勢明顯，武陵酒持續受益

2011年聯想入主武陵酒之前，武陵酒先后被常德市釀酒工業集團、湖南湘泉集團、瀘州老窖控股，2012年后行業進入寒冬期，聯想跨界經營亦遭遇困難，武陵酒深陷虧損，2018年豐聯酒業被衡水老白干酒收購，至此武陵酒成為衡水老白干的子公司。

1988年，武陵酒在全國第五屆評酒會上以最高得分榮獲國家質量金獎，躋身中國十七大名酒之列，武陵酒也成為三大醬酒 “茅（茅臺酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。

4.2 產品占位較高，依托終端直控

4.2.1 千元以上產品占比過半

武陵酒定位特定人群高占有，因而產品體系以中高端為主，基本實現高端化。武陵酒旗下包括醬、極客、飄香和洞庭四個系列。醬系列和極客系列是武陵酒的主推系列。醬系列定位高端，價格多集中在千元以上，核心大單品有武陵元帥、武陵王、上醬、中醬、少醬等，官網零售價在588元/瓶到9980元/瓶不等。上醬、中醬、少醬合稱“三醬”，是武陵酒收入的主要來源，2020年規模約3億元。

極客系列是為滿足高端白酒產品定制化、個性化和差異化的需求推出，主打高端私人定制，主要單品有極客匠心、極客琥珀等，官網零售價每500ml價格在千元左右，2020年下半年極客系列市場價格體系出現混亂。

飄香系列則是武陵酒在中端的主要產品，武陵飄香經典版和尊享版官網售價分別為188元和268元。

洞庭系列是武陵酒旗下的濃香型白酒，定位100-300元中高端價格帶消費群體，占比較低。

2020年各大醬酒品牌紛紛提價，武陵酒旗下高端產品亦全面提價。醬系列上醬/武陵王/中醬提價幅度13%左右，極客系列中匠人匠心/極客琥珀1000ml/極客琥珀509分別提價1000元/200元/150元，提價幅度13%-30%不等，武陵酒毛利與品牌形象得到進一步提高。

4.2.2 以“俱樂部”為抓手，全面推行終端直營

武陵酒渠道模式以直銷直營為主，廠商一體短鏈銷售，及時把握終端需求動向。2011年聯想控股入主武陵后白酒行業即進入三年調整期，行業景氣下行疊加聯想跨界經驗不足導致公司經營不善，2014年時武陵酒廠虧損800多萬元，深陷危機面臨倒閉。

2015年，具有豐富IT互聯網經驗的浦文立帶領20多人的團隊進入武陵進行改革：（1）縮減產品線，產品個數從43個砍到只剩7個；（2）區域收縮回歸常德，撤掉長沙辦事處，將常德區外全國的92個大商全部砍掉；（3）放棄傳統經銷模式，采用直銷直營模式，增加終端數量，直簽常德本地1005家終端店面，讓廠商直面終端與消費者。

根據不同定位，武陵酒直銷模式可細分為大客戶自營、電商自營、終端直達、客戶代理商共四條業務線。

客戶自營模式目標群體是政商的意見領袖和知名大企業，廠商在戰略上長期投入資源；電商自營模式的定位是做好價格標桿和孵化單獨產品線；終端直達模式貢獻了武陵酒80%的收入來源，主要優選團購終端，實行主銷產品配額制管理，廠商和終端共同經營客戶；客戶代理商模式主要針對不在白酒業內但有優質客戶資源的群體，廠商與之共建武陵品鑒中心，打造客戶維護平臺，并設計專屬產品以及輸出方法，幫助平臺變現。

此外，另有少量低端團購市場采用傳統經銷商方式，主要做品牌和價格底線管理。

針對不同價格帶大單品，武陵酒將終端劃分為上醬俱樂部、武陵王俱樂部、中少醬俱樂部、極客俱樂部和客戶代理商共五大板塊，將目標客戶群精細化。上醬俱樂部意在占位高端；武陵王俱樂部目標做成千元醬酒王；中少醬俱樂部定位主流首選，主價位公務宴請；極客俱樂部布局未來，積累終端和用戶，為系列升級蓄力；客戶代理商則為構建圈層新業態，邊關系邊生意，共建品牌。武陵酒的分類營銷用戶群體的俱樂部模式，能夠提高營銷的有效性，增強用戶黏性和品牌勢能。

武陵酒直銷渠道收入占比迅速提升，僅兩年時間直銷占比由67.1%提升至92.9%，基本完成了經銷商的去化。相比傳統的分銷模式，武陵酒的直銷模式下廠家直接掌控的終端數量龐大，要求廠家具備更強的精細化管理能力，2018年-2020年，武陵酒終端數量從6000余個增加到8000多家，彰顯了公司強大的終端掌控能力。

4.2.3 盈利能力出眾，收入快速增長

武陵酒需求旺盛，量價齊升趨勢明顯。營業收入來看，2016-2021年武陵酒營收從1.2億元增長至5.4億元，過去五年CAGR高達+34.7%。

量價拆分后：2016-2021五年間，武陵酒噸價和銷量均有較大提升。噸價自2016年的18.64萬元提升至2021年的34.41萬元，五年CAGR達+13.04%，銷量也從648.84千升增加至1559.12千升，五年CAGR達+19.16%。

從盈利能力來看，毛利上，2015-2016年毛利接連下滑，從84.6%下滑到75.9%，下降了8.7pct，考慮到期間噸價和銷量仍處于上行通道，我們推測是由于武陵酒廠在2016年給終端的返利增加，使短期營業成本上升，因而毛利率下降。

武陵酒毛利率在2018年降至最低為73.9%。2019年迎來拐點至77.5%，武陵酒毛利率開啟上行通道。

2020年8月上醬和中醬提價，全年毛利率78.4%。2021年武陵酒毛利率80.2%，較2018年最低點上升了6.27pct；營業利潤上，公司營業利潤和營業利潤率持續提升，2020年/2021年營業利潤率分別達26.99%/24.5%，遠超公司其他品牌事業部。

但對比其他醬酒企業，2020年貴州茅臺/郎酒的營業利潤率分別為68%/36.5%，2021年茅臺營業利潤率68.3%，武陵酒營業利潤率仍有較大提升空間，隨著公司全省化布局逐步完成，規模效益有望顯現，進而推動營業利潤率上升。

4.2.4 產能建設6600噸提前布局

產能擴建，保障未來發展空間。武陵酒2020年基酒產能僅有600千升，有較大限制；2018年10月，武陵酒與常德經開區簽約了總投資15億元、產能6600噸的武陵酒業醬酒釀造異地建設項目。

根據項目建設方案，擬建項目基酒產量為6600噸/年，其中一期生產基酒3600噸/年，二期生產基酒3000噸/年，主要用于武陵王、極客武陵和武陵三醬系列酒。

2020年5月新廠開工建設，其中一期項目1500噸產能已于2021年9月建成投產，根據醬酒釀造工藝，該批次1500噸基酒將于2022年釀出，預計2025年可供出售，剩余5100噸產能按計劃逐步落地建設，為武陵酒未來長期增長提供保障。

4.3 未來仍將受益醬香品類的消費者培育，區域市場有望逐步擴張

醬酒品類2019年以來加速擴容，從“茅臺熱”到“醬香熱”，未來有望從“渠道熱”走向“品牌熱”的消費端持續培育。

2016年后以貴州茅臺和五糧液為代表的頭部酒企引領行業復蘇，茅臺酒價格大幅上行，由于醬酒的高品質、稀缺性和高利潤滿足了消費者、廠家及經銷商的綜合訴求，“茅臺熱”開始演化為“醬香熱”。2018年，醬酒產能50萬千升，占白酒行業總產能比例約為6%，醬酒行業利潤430億元，占白酒行業總利潤的比例約為33%。

根據權圖醬酒工作室數據，2021年醬酒產能60萬千升，占白酒行業總產能比例約為8%，醬酒行業利潤780億元，占白酒行業總利潤的比例約46%，受益于產銷規模增長及消費升級，醬酒利潤占比持續上行。

2019年醬酒品類銷售收入1350億元，同比+22.7%，占白酒行業銷售收入24%；2021年，醬酒實現銷售收入1900億元，同比+22.6%，占白酒行業銷售收入31.5%，比2019年提升7.5pct，品類擴容趨勢明顯。

供需失衡下，20年以來醬酒品牌多頻次、大幅度提價。目前渠道端熱度減退，未來消費端仍將持續滲透。

區域上看，湖南醬酒市場消費基礎良好，醬酒品類接受度較高，武陵酒在長沙市場的突圍具備一定的可復制性。湖南省酒類社會零售總額在380億元左右，其中白酒零售總額約270億元。據湖南省酒業協會，21年醬酒銷售規模預計達到上百億元，占湖南白酒市場30%左右的份額。競爭格局上，茅臺（含系列酒）以65%的占比取得了湖南醬酒市場的大多數份額，武陵酒僅次于茅臺，占比12%，習酒/國臺占比8%/5%，釣魚臺、珍酒、金沙合計占比約10%。

2018年武陵酒在常德穩固了根據地后兵指長沙，在長沙復制直營直銷模式，當年長沙地區實現銷售收入0.5億元，2019年順利突破1億元，2020年長沙地區銷售收入超過2億元。長沙地區是湖南白酒市場的“軍事重鎮”，消費水平較高、市場體量大，市場容量已超30億元，約占全省消費容量的25%。下一步有望借助省會市場輻射全省，加速走進岳陽、益陽、衡陽、湘潭、株洲等城市。（報告來源：遠瞻智庫）

05 板城燒鍋酒：基礎扎實，具備省內擴張條件

5.1 產品梯次清晰，噸價逐步上行

公司圍繞聚焦戰略原則，推行“結構向上，產品做簡”的發展舉措，不斷清理中低端產品線。至2021年上半年，SKU數量縮減為94個，百元價位以上產品銷售占比提升至76%，產品結構升級明顯，2018-2020年，產品噸價由5.64萬元提升到7.52萬元，提高+33.3%。

板城燒鍋酒銷售收入亦有所突破，2018年營業收入4.4億元，2019年上升到6.97億元，增幅近60%，超過2012年6.38億元的高點，2020年遭受沖擊但仍完成5億元銷售收入。我們認為，隨著疫情的逐步緩解和消費逐步升級，板城燒鍋酒收入有望重回上升通道。

具體來看：板城燒鍋酒聚焦“三大系列、五大單品”，價格帶全覆蓋。龍印、板城和順、藍柔三大系列價格帶占位清晰。

龍印系列占位高端，包括金獎龍印、盛世龍印和太平龍印，官網零售價從598元/瓶到1898元/瓶，2018年以來保持較快增長，是板城燒鍋酒收入提升的重要驅動力，也是公司的主推單品，2021年公司專門成立龍印事業部，通過名酒進名企等活動積極開拓團購渠道，至2021年上半年，企業戰略合作客戶提升至300家，未來有望保持較高增速；和順系列占位中高端，包括板城和順1975、1975+和1956三大產品，其中板城和順1975是10億元級大單品，官網零售價168元；板城藍柔系列則作為大眾酒占位百元以下價格帶；板城窖號系列主要滿足現有的大眾基礎消費需求，窖號系列官網零售價在118元/瓶到268元/瓶，高線光瓶板城燒鍋375官網售價37.5元，但體量較小。

推陳出新，有序引導產品升級。公司于2018年推出和順1956，定位300-400元價格帶，提前占位次高端，隨著省內主流價格帶進一步升級，和順1956有望加速成長。2021年6月和順1975的升級版和順1975+上市。此外，2019年6月公司推出新品窖號系列，以滿足現有100-200元的大眾基礎消費需求；2020年10月推出新品板城燒鍋375，定位50元以下光瓶酒，產品體系更加完善。

06 孔府家&文王貢酒：結構升級明顯，地產小酒各具特色

6.1 產品結構持續向上，孔府家酒短期承壓

孔府家酒是山東曲阜的地方知名品牌，其生產的儒雅香孔府家酒在曲阜具有較高的市占率。目前山東地產酒眾多，競爭格局高度分散，地產酒持續擠壓式增長，孔府家酒面臨較大的競爭壓力。

2019年以前孔府家酒曾陷入數年虧損，19年以來營收穩定在1.5億元上下。

從過去幾年的量價拆分看，公司受益于產品結構升級，以朋自遠方9/6為代表中高檔產品占比提升，使得孔府家酒噸價持續提升，從2016年的2.52萬元/噸提升至2021年的3.7萬元/噸，過去五年CAGR達+7.96%。

產品噸價上升使孔府家酒盈利能力持續增強，2015-2021，孔府家酒毛利率從51.9%提升至58.42%，增加6.55pct，營業利潤率從-13.4%提升至+3.94%，增加17.34pct。

2020年初的新冠疫情對公司的影響至今仍未完全消退，近兩年營收端、利潤端均無明顯增長。我們認為孔府家酒主動調整，推動產品結構不斷升級，以量換價，疊加新冠疫情對中小酒企影響較大，致使業績短期承壓，預計未來噸價上行使收入保持穩定。

6.2 文王產品差異化營銷，結構持續升級

文王貢酒是徽酒六朵金花之一，品質優良，具有徽酒典型風范。文王貢酒是安徽阜陽地區的地產酒，采用“紅心酒曲、夾泥發酵、獨家分蒸、自然老熟、物理勾調”的特色工藝，酒體具有“無色透明、窖香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協調、濃香典范”的特點，被釀酒大師賴高淮評價為“工藝科學合理，操作精益求精，香味諧調豐滿，徽酒典型風范”。

文王貢酒的產品結構持續升級。2013年起文王貢酒營業收入規模穩定在3-3.5億元（其中2018年合并報表中營收2.54億元是由于2018年4月老白干酒公司完成對豐聯酒業的收購，同時開始合并報表），近年來公司積極布局中高端產品，包括皇宮宴系列、人生系列、經典系列等，推動產品結構升級明顯。

從過去幾年的量價拆分看，產品噸價從2016年的4.99萬元/噸提高至2021年的6.83萬元/噸，過去五年噸價CAGR+6.45%。

營收端看，2021全年文王貢酒營收3.38億元，基本恢復到2019年疫情前水平。

利潤端看，公司毛利卻從疫情中率先恢復，2021毛利潤為2.11億元，同比28.66%。

盈利能力上看，文王貢酒毛利率于2019年達到最低為53.1%，2021毛利率躍升至62.45%，營業利潤率從2018年9.17%提高至2021年的15.2%。

07 盈利預測與估值

7.1 盈利預測假設與業務拆分

收入假設：

1）老白干本部：鑒于21年初公司大本營市場石家莊、衡水等地再次出現疫情，且疫情爆發正值經銷商備貨和動銷旺季，衡水老白干酒（含十八酒坊）受影響較大，隨著國內疫情散點爆發逐漸常態化以及消費場景持續修復，受益于公司產品結構升級，預計22/23/24年收入增速分別為15%/17.1%/21.2%；

2）板城燒鍋酒：21年板城龍印拓展團購渠道增速較快，和順1975+上市逐步替換和順1975，和順1956卡位當前河北主流價格帶之上，受益于團購渠道拓展與產品結構升級同時進行，以及居民主流消費逐步升級，我們預計22/23/24年收入增速分別為17.5%/16.5%/16.5%；

3）武陵酒：受益于醬酒品類持續擴容，終端消費需求旺盛，考慮到武陵酒需求端持續進行消費者培育，區域擴張上全省化逐漸完成，以及供給端布局高端產品與產能逐步釋放，預計武陵酒22/23/24年收入增速分別為18.8%/17.2%/15.6%;

4）孔府家酒和文王貢酒：持續推動產品結構優化，加強中高端產品布局，但基于兩者所處的山東與安徽區域白酒市場競爭激烈，孔府家酒和文王貢酒不具備持續擴張的外部環境，噸價上升成為驅動收入的主要因素，預計22/23/24年孔府家酒收入增速分別為21.8%/19.7%/15.5%，文王貢酒收入增速分別為12.3%/9.7%/8.1%；

綜上,公司22/23/24年營收增速分別為15.3%/15.8%/17.5%，對應營收分別為46.42/53.76/63.17億元。

毛利率假設：

基于公司各品牌均加強布局中高端產品，產品結構有望持續提升，且白酒企業生產成本各組分價格波動較小，噸成本相對穩定，故各品牌毛利率有望持續提高，我們預計：

1) 衡水老白干酒22/23/24年毛利率分別為68.2%/71.1%/73.5%；

2）板城燒鍋酒22/23/24年毛利率分別為59%/58.6%/58.6%；

3）武陵酒22/23/24年毛利率分別為80.6%/80.6%/80.4%；

4）文王貢酒22/23/24年毛利率分別為62.1%/62.3%/62.6%；

5）孔府家酒22/23/24年毛利率分別為57.2%/56.8%/56.4%。

費用率假設：

1）銷售費用率：公司持續投入資源用于品牌建設，拓展市場初期渠道費用支持及業務人員增加，預計公司22/23/24年銷售費用率分別為29.3%/31.5%/32%；

2）管理費用率：公司自18年并購重組后管理架構整體穩定，預計22/23/24年管理費用率分別為9.9%/9.7%/10.6%。

7.2 估值分析

我們選取主營業務相近、具有可比性的區域型酒企或產品價格帶與公司相當的9家上市企業，估值采用wind一致預期，可比公司 2022-2024 年平均估值約 39X、29X、24X ，考慮公司擁有多香型、多品牌，在高強度的市場競爭下，老白干高端產品占比仍有望持續提升，武陵酒核心增長勢能不減。

考慮到公司在產品、市場與治理優化上做出的努力，公司營收與盈利能力有逐步改善。

公司22年估值水平低于可比平均，我們認為未來其估值仍具備向上空間。

7.3 報告總結

公司擁有多香型品類、多品牌，面對高烈度的市場競爭唯有依靠系統化的營銷管理上體制機制的改革與戰略方向的堅持，我們看到公司在產品、市場與治理優化上做出的努力，認為公司營收與盈利能力有逐步改善的趨勢。

基于以上，我們預計公司22-24年營業收入分別為46.42/53.75/63.17億元，同比增長15.3%/15.8%/17.5%；歸母凈利潤分別為5.77/6.59/7.65億元，同比增長48.3%/14.2%/16.0%；EPS分別為0.64元/0.73元/0.85元，當前股價對應PE為34/30/26倍。

08 風險提示

1）主銷市場競爭加劇：衡水老白干酒和板城燒鍋酒核心市場為石家莊、衡水、邢臺、承德等地市，若公司與省內主要競品叢臺窖齡原漿系列、山莊老酒皇家窖藏系列，或與省外同價位其他品牌競爭加劇，或致公司主導產品動銷不及預期，進而影響公司業績。

2）主導產品增長及結構提升不達預期：本部產品提價之后價格傳導不暢，高檔酒市場份額擠壓，產品結構高端化進展受阻；武陵酒增長不及預期，武陵酒是目前公司增長的核心動能，若出現醬酒熱持續降溫、市場動銷變弱、區域擴張乏力等，或對公司收入增長造成不利影響。

3）疫情等不可抗力沖擊加劇：20-21年春節期間河北均出現疫情，對產品動銷產生較大影響，同時疫情帶來的管控措施影響以宴席宴請、拜訪送禮為代表的白酒消費場景，若疫情影響持續超預期或核心市場疫情再次散點爆發，公司銷售或受需求端影響不及預期。

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