一、PEG衍生物龍頭快速崛起(一)突破壁壘，貫通PEG衍生物生產全鏈條掌握核心技術，客戶拓展迅速公司主營為醫用藥用聚乙二醇(PEG)及其活性衍生物的研發、生產和銷售，從產業鏈上來說處于制劑上游，基于自有的PEG合成技術，向下游客戶提供PEG

一、 PEG 衍生物龍頭快速崛起

(一) 突破壁壘，貫通PEG衍生物生產全鏈條

掌握核心技術，客戶拓展迅速

公司主營為醫用藥用聚乙二醇(PEG)及其活性衍生物的研發、生產和銷售，從產業鏈上來說處于制劑上游，基于自有的 PEG 合成技術，向下游客戶提供 PEG 相關技術 服務，同時自主開發創新的 PEG 修飾藥物和醫療器械。鍵凱于 2001 年成立，PEG 產業 相關技術主要來自于公司董事長趙宣(趙宣與其阿拉巴馬大學導師米爾頓-哈里斯創立 Shearwater，后被 Nektar 收購，回國后 2005 年加入鍵凱科技)，由于創始人具備技術 積累和產業經驗，鍵凱產品目錄豐富和客戶拓展迅速，2005 年即開始與長春金賽等客 戶合作研發 PEG 衍生物，并于 2008 年實現高純度 PEG 原料技術突破和規模化生產，正 式貫通 PEG 產業鏈上游端。

股權結構穩定，子公司各司其職

股權結構方面，公司現任董事長趙宣自 2010 年逐漸受讓成為公司大股東，目前持有 24.78%公司股份。除北京總部外，公司還設立 3 個全資子公司，其中天津鍵凱成立 于 2007 年，是公司 PEG 衍生物的主要生產基地，也是公司的主要利潤來源;美國鍵凱 成立于 2007 年，主要負責海外 BD 業務;遼寧鍵凱成立于 2016 年，主要負責生產上游 的高純度 PEG 原料。

(二) 業務全面開花，業績快速增長

PEG 產品銷售業務為主，技術服務增速快

從業務性質上來說，公司主營可分為 PEG 產品銷售和收取的技術服務費，其中 PEG

產品銷售大部分為衍生物的銷售，公司生產的上游高純度 PEG 原料主要為供自身生產 聚乙二醇活性衍生物使用，僅有極少量外供特定給客戶(年銷售額在 100 萬元左右)。 技術服務費則主要是公司向下游客戶提供 PEG 醫藥應用創新技術服務的收入，又可分 為讓渡聚乙二醇化技術使用權、轉讓臨床批件，收費方式包括專利授權許可使用費、 里程碑收入、收益分成等。

按以上兩種業務拆分來看，公司 PEG 產品銷售占比相對較大，2019 年達到 88%， 此類業務增速較為穩定，近兩年均在 25%左右;技術服務費由于其業務特點，成本相對 較小，收入幾乎直接轉化為毛利潤，近兩年得益于特寶生物收益分成的增加，表現出 較快的增長，2019 年已增至 0.16 億元。兩大業務共同促使公司近兩年營收保持在 30% 以上快速增長，利潤端同樣保持快速增長，16-19 年復合增速接近 150%。

為進一步理解公司業務結構和各業務的性質，對上述兩類業務做進一步拆分:

1)PEG 產品銷售業務

除上述 PEG 原料和衍生物的拆分方法外，還可根據公司是否為客戶提供了定制開 發服務來進行分解(通常提供了定制開發服務的產品銷售價格成本加成的系數更高， 即毛利率更高)。公司未提供定制開發服務的產品銷售通常是普通 PEG 衍生物的銷售， 提供了定制開發服務的產品銷售不會就前期篩選及定制開發業務收取費用，而是通過 后續衍生物產品銷售取得銷售收入。

對于提供了定制開發服務的產品銷售，又可根據銷售發生前的服務內容區分為分 子結構設計服務和合成路線開發服務，分子結構設計主要是客戶提出醫藥功能需求， 公司來開發相應的 PEG 衍生物結構、開發合成路線及工藝(如公司根據 Augmenix 終端 產品功能需求設計了聚乙二醇活性衍生物結構應用于凝膠 CT 顯影劑 TraceIT);合成路 線開發則是客戶在合作前已確定自身產品所需求的 PEG 衍生物結構，公司為客戶開發 合成路線及工藝(如公司為恒瑞開發 19-K、為金賽實現 PEG 衍生物進口替代)。

從銷售收入上來看，目前未提供定制開發服務的產品銷售占比更大，2019 年收入 0.82 億元，占比接近 70%，近年來平穩增長;而提供了定制開發服務的產品銷售收入 增速較快，2019 年同比增長 61.82%至 0.36 億元，主要是合成路線開發的拉動，分子 結構設計占比較小，近年收入略有波動。

2)技術服務費

公司技術服務費又可分為讓渡 PEG 技術使用權收入+轉讓臨床批件收入。讓渡 PEG 技術使用權主要是公司授權客戶使用 PEG 專利及非專利技術，支持客戶的藥物開發和 生產，根據項目進展情況取得預收專利授權使用費、里程碑收入和銷售分成。轉讓臨 床批件則更偏研發后期，公司通過自主研發將藥物推進至臨床相對后期，再尋求轉讓授權取得收入。

從金額上來說，目前公司的技術服務費主要是讓渡 PEG 技術使用權收入，轉讓臨床批件收入近年僅在 2016 年收取三生制藥 PEG 伊立替康的 943.40 萬元轉讓費，其他 年份無。而讓渡 PEG 技術使用權的收入同樣相對集中，近年主要是來自于公司為特寶 生物提供 Y 型 PEG 衍生物的專利技術，且 PEG 干擾素 α-2b 注射液(干擾素)上市后 貢獻較多收益分成;另外則針對下游客戶的特殊需求還包括少數委托研發服務，比如 受博瑞生物委托開展特定的聚乙二醇化藥物制備研究等，具體拆分如下表。

規模效應明顯，盈利能力穩步提升

毛利率方面，PEG 產品銷售業務以 PEG 衍生物為主，其銷售價格系按照成本加成法結合市場競爭情況綜合確定，根據公司披露成本與售價來看，加成比例大體在 80%左右， 因此毛利率穩定在 70%以上，且隨著規模效應成本有所改善，毛利率略有提升。技術服 務費則大部分為特寶生物收益分成，毛利率為 100%。整體上改善毛利率逐年提升，2019 年已達到 84.3%。

從 PEG 產品銷售業務歷年產銷數據來看，隨著業務的持續拓展，公司 PEG 衍生物 產量和銷量均處于穩步增長階段。單價方面，用于藥物研發與生產的 PEG 產品銷售單 價更高，近年穩定在 250 元/g 左右，用于醫療器械研發與生產的銷售單價則在 130-150 元/g 波動;成本方面隨著產銷量的擴大，平均成本有所減少，近年處于 33 元/g 左右 的水平，預計隨著藥品端 PEG 衍生物銷量的快速增長，平均單價仍有提升空間。

費用率方面，同部分特色原料藥企業類似，產品的銷售對銷售隊伍的推廣依賴性 不強，銷售費用率也相對較低，2020 年前三季度已降至 3%以下;管理費用率除 2016 年因股份支付費達到 48%外，近年來已下降至 15%以下，其中近半數為職工薪酬;財務 費用則得益于公司良好的現金流表現為利息收入。整體費用率相對穩定，凈利率則逐 年提升，2019 年已升至 46%水平，得益于此公司加權 ROE 也相應提升至 2019 年的 32%。

二、 客戶產品終端銷售放量，保障公司業績快速增長

對于公司現有業務的分析，我們將按照下游客戶類別對公司提供的產品進行闡述。 首先根據下游產品應用的不同大體分為藥物和器械，目前公司供應的藥物性 PEG 衍生 物包括國內客戶以及國外客戶如 Genetech，器械則通過美國子公司 BD 拓展國外客戶。

(一) 國內上市藥物終端市場空間廣闊，帶動衍生物銷售放量

為金賽長效生長激素供應 U 型 PEG 衍生物

金賽藥業是與公司合作最早的客戶之一，2005 年即開始合作研發相關衍生物(彼時金賽 PEG 重組人生長激素采用 Nektar 合成 U 型結構衍生物)，此后公司順利實現高 純 PEG 原料合成的技術突破并開始為國內藥企提供量產高質量的 PEG 衍生物，使金賽 長效生長激素的 PEG 衍生物供應實現進口替代。

金賽的長效生長激素“金賽增”于 2014 年國內獲批上市，是全球首個獲批上市的 實現一周一次給藥的生長激素產品。金賽增采用獨創的 U 型 PEG 衍生物與生長激素偶聯技術，通過天然肽鍵的連接保證極低的免疫原性，并可采用可保持天然結構的水針 劑型。金賽增上市至今已積累超過 5 年的臨床使用經驗，并通過近 3000 人的大型四期 臨床試驗再次驗證其有效性以及安全性。作為每日注射一次的普通生長激素制劑的獨 家長效升級版，金賽增市場潛力巨大。

國內生長激素市場以兒童矮小癥治療為主，其中粉針和普通水針由于上市時間較 早，仍占據大部分市場份額。根據 Wind 樣本醫院銷售數據 2019 年生長激素銷售額合 計 7.95 億元，參照長春高新和安科生物等上市公司披露實際銷售額對應的放大倍數計 算整體出廠端市場規模在 50 億元左右，其中粉針/普通水針/長效水針劑型銷售額占比 大體為 30%/70%/10%。從競爭格局上看，生長激素市場呈現寡頭競爭格局，其中金賽作 為國內先驅，1998 年即上市國內首個生長激素粉針制劑，迄今已深耕兒童市場超過 20 年，市場占有率常年在 70%以上，2019 年銷售額預計超過 40 億元。安科生物則以粉針 為主，2019 年銷售額超過 6 億元。

考慮存量市場，生長激素治療年齡窗口在 4-15 歲之間，以 2019 年為節點根據歷 年新生兒計算此年齡段兒童人數約 1.96 億人(兒童期間死亡人數較少，暫不考慮)， 仍以中華醫學會抽樣調查的國內 3%矮小癥的發病率計算，即對應 4-15 歲存量患兒約 587 萬人，通過模型測算 2008-2019 年(4-15 歲對應銷售年份)期間累計治療患兒數 約在 50-60 萬人，存量市場滲透率在 10%-12%。考慮每年新生兒帶來的增量市場，預計 生長激素仍有巨大的市場空間。而隨著金賽增大型 IV 期臨床完成以及未來經濟水平的 提升，預計醫生與家長對長效水針的接受度加速提升，制約長效水針的醫患教育因素 得以解除，長效水針銷售額占比將保持穩定提升趨勢。

根據公司招股書數據與長春高新年報等數據，2017-2019 年金賽增銷售額為 2.2/3.4/4.5 億元，對應公司為金賽提供 PEG 衍生物取得的銷售收入為 1641.03/1667.11/1722.30 萬元，占高新金賽增收入的比例有所下降，預計主要是隨著 采購量提升產品銷售單價隨之下降，但整體占比仍處于正常區間。

為恒瑞 19K 供應帶硫醚基團 PEG 衍生物

公司與恒瑞的合作始于 2012 年，此前恒瑞研發申報 PEG-G-CSF(HHPG-19K)并于2010 年以聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子注射液的通用名獲批臨床，但在 2016 年主動 撤回并以硫培非格司亭注射液的新通用名重新申報 NDA，2018 年獲批上市。

從結構上來看，相比于在 N 端氨基酸以 20kDa 的直鏈 PEG 衍生物直接進行修飾的 原研 Neulasta，恒瑞 19K 采用帶有馬來酰亞胺的 PEG 鏈，通過硫醚基團與 G-CSF 連接， 使得結構更穩定的同時在體內更易水解，可有效克服對活性位點的遮蔽。從藥物成分 以及此后的臨床數據上來說，硫培非格司亭更類似于 me-better 藥物(臨床效優于惠 爾血)，也因此成為 WHO 認證的新化合物(Mecapegfilgrastim)。

重組人粒細胞刺激因子 G-CSF 主要用于治療和預防腫瘤化療后非髓性中性粒細胞 減少癥，全球來看 G-CSF 主要以長效制劑為主，Neulasta 上市之后即迅速對短效 Neupogen 形成替代，銷售額迅速增長，2015 年專利到期前達到銷售峰值 47 億美元。 國內 G-CSF 市場前期同樣以短效制劑為主，隨著石藥津優力(2011 年上市)、齊魯新瑞 白(2015 年上市)相繼上市，長效 G-CSF 制劑市場占有率迅速提升，并帶動整體市場 擴容，根據樣本醫院數據 2019 年國內 G-CSF 制劑銷售額合計 26.98 億元(+53%)，2020 年前三季度盡管受到疫情影響，但 G-CSF 整體仍實現 23.30 億元銷售額(+16%)，其中 長效制劑占比提升至 75.32%，預計實際終端市場規模接近 70 億元。隨著長效制劑的替 代趨勢持續推進，預計未來國內 G-CSF 制劑市場仍可保持相對快速的增速。

根據 2019 年國家癌癥中心數據，國內新發癌癥病例約 400 萬例/年，《柳葉刀》數據顯示全球最佳化療利用率為 57.7%，預計接受化療的患者人數可達 230 萬人。一般初 治患者中性粒細胞減少性發熱癥的發生率在 25%-40%，若每位患者平均接受 4 個周期化 療，每個化療周期使用 1 次長效 G-CSF，每周期治療費用約 3000 元，則長效 G-CSF 市 場規模約為 110 億/年。

恒瑞 19K 自上市起即實現快速增長，2020 年前三季度樣本醫院銷售額達到 2.92 億元(19 年同期僅 0.20 億元)，預計全年將在 5 億元左右，對應全年實際收入預計接 近 10 億元，考慮到 19K 產品的競爭優勢，預計未來仍可保持快速增長。

為豪森供應全球首個 PEG 化 GLP-1 激動劑衍生物

自艾塞那肽倍發現以來，GLP-1 類藥物便迅速成為降糖藥熱門研發領域，誕生出利拉魯肽、度拉糖肽和索馬魯肽等多個重磅藥物。由于天然 GLP-1 容易被體內 DPP-IV 降 解，半衰期很短，近年來較多研究致力于提升 GLP-1 類藥物半衰期，以實現周度或更 長時間給藥。

全球來看 GLP-1 激動劑已成為糖尿病市場的主要增長動力，根據互聯網資料 2019年全球降糖藥市場規模為 510 億美元，受三代胰島素專利相繼到期影響，近年增速有 所回落，其中 GLP-1 激動劑已成為糖尿病藥物市場增長的核心驅動力，2019 年市場規 模合計 112 億美元，同比增速達 20%。2019 年利拉魯肽(降糖+減肥)銷售額合計 45 億美元位居 GLP-1 激動劑首位，度拉糖肽以 41 億美元次之，索馬魯肽處于快速增長階 段。

根據最新《2 型糖尿病分級診療與質量管理專家共識》，國內糖尿病患病人數估計 達 1.18 億人(2019 年約 1.16 億人，預計每年以 1%的增速穩定增長)，糖尿病治療率 為 35.6%;考慮到 II 型糖尿病占比約 90%，對應潛在患者人數超過 3700 萬人。根據利 拉魯肽最新醫保支付價格計算常規劑量下的月費用為 820 元(每月 2 支)，即年費用為 0.98 萬元，以 2019 年國內利拉魯肽 10 億元銷售額計算，對應用藥人數為 10.2 萬人， 按利拉魯肽 90%滲透率計算國內 GLP-1 激動劑用藥人數約 11.3 萬人。

(二) 授權特寶 Y 型衍生物，證明公司研發創新能力

? Y 型結構 PEG 衍生物為公司專利品種，授權特寶應用于 5 個蛋白質藥物

公司與特寶生物的合作自 2005 年開始，通過協議授權特寶使用公司的專利品種 Y 型結構 PEG 衍生物在 5 個蛋白質藥物(rhG-CSF，rhEPO，rhGH，rhIFN-α(2a，2b)， IFN-r1b)，本次為公司首次嘗試專利產品的合作，除簽署合同時預收專利授權許可使 用費 50 萬元外，公司來自特寶生物的收入中銷售衍生物產品收入較少(基本以成本定 價)，主要以技術服務為主，如銷售分成、里程碑收入等，如 2019 年公司從特寶已上市的派格賓(PEG-IFN-α2b)上獲取收益分成 1517.96 萬元。

? 派格賓(Y 型 PEG 化重組人干擾素α-2b 注射液)上市后快速放量

派格賓為 Y 型 PEG 衍生物修飾的重組人干擾素α-2b 注射液，2016 年獲批國內上 市用于治療慢性乙型肝炎，同羅氏 Pegasys 派羅欣(干擾素α-2a，HBV 和 HCV 適應癥) 和默沙東 Pegintron 佩樂能(干擾素α-2b，HCV 適應癥)均為 PEG 修飾的一周注射一次長效干擾素。

全球來看，先靈葆雅(后歸默沙東)的佩樂能于 2001 年率先上市，盡管羅氏派羅欣上市時間(2002 年)晚于佩樂能，且采用的是免疫原性更高的 α-2a 亞型，但受益 于其半衰期更長、給藥劑量固定，且擁有 HBV 適應癥，派羅欣上市后的市場表現遠優 于佩樂能，巔峰銷售額達到 18.56 億美元(年末匯率換算)。此后受到 2013 年末上市 的索非布韋對 HCV 市場的沖擊(索非布韋忌與 PEG 干擾素-α及利巴韋林同時服用)， 銷售額逐年下滑。

根據特寶生物招股書引用《柳葉刀》數據，國內約有 3231.50 萬人需要接受抗病

毒治療，而接受抗病毒治療的人數為 350 萬人，接受治療的比例僅為 11%。2017 年國 內長效干擾素市場規模為 14.76 億元(特寶生物招股書數據)，按照 48 周作為長效干 擾素的完整治療周期，一個完整治療周期的長效干擾素用藥費用為 4 萬元計算，2017 年接受長效干擾素治療的慢性乙肝患者人數約為 3.69 萬人，占國內慢性乙肝患者總人 數和每年度新增的乙型肝炎發病數的比重仍較低，具有較大的市場潛力。

根據特寶生物招股書對市場規模的測算，隨著集采恩替卡韋、替諾福韋等藥物價 格大幅下降，預計未來抗病毒治療人數穩定增長，而隨著長效干擾素在治療指南中推 薦地位的提升，未來認可度將顯著提升，其滲透率也將逐年提升。假設未來長效干擾 素年治療費用以 5%幅度逐年遞減，據此計算出長效干擾素市場規模將于 2022 年超過 20 億元。

特寶生物派格賓于 2016 年上市，近兩年銷售額快速增長，2019 年實現收入 3.63 億元，同比增長 93.87%。由于派格賓具備產品屬性和價格優勢，預計其市占率將逐年 提升，至 2022 年使用派格賓的患者人數占長效干擾素治療人數比重達到 64%，對應派 格賓銷售收入為 9.28 億元。

? YPEG-G-CSF 有望形成差異化競爭優勢

YPEG-G-CSF 為已上市的長效 G-CSF 制劑的改良版本，同前述派格賓類似，采用 Y型分支 PEG 衍生物結構(國內外上市競品均為直鏈結構)，藥物活性成分組成以 N 端氨 基酸和第 17 位賴氨酸修飾產物為主，半衰期延長至約 70h。

根據特寶生物招股書，目前上市的直鏈型長效 G-CSF 通常會造成生物學活性刺激 第一個釋放峰過高，較高的藥物濃度可能將使骨痛等不良反應加重。根據 II 期臨床數 據，YPEG-G-CSF 對比津優力體內半衰期得到了一定延長，與津優力比較，YPEG-G-CSF 在總用藥劑量降低一半以上情況下療效與之相當。目前 YPEG-G-CSF 處于 III 期臨床招 募狀態，上市后有望形成差異化競爭優勢。

YPEG-EPO 穩定性更優

rh-EPO 主要用于治療慢性腎功能衰竭或因藥物引起骨髓抑制造成的貧血，其靜脈

給藥半衰期為 4-13 小時，一般需每周給藥 2-3 次。現有長效化技術主要為增加糖基化 修飾及 PEG 修飾，如安進采用糖基化修飾的 Aranesp 靜脈注射的末端半衰期為 25.3±2.2 小時，皮下注射的末端半衰期為 48.8±5.2 小時，一般每周給藥一次;羅氏 采用 PEG 修飾的 Mircera(30kDa 的直鏈線型結構)靜脈注射末端清除半衰期為 134±65 小時，皮下注射末端清除半衰期為 139±67 小時，一般每 2-4 周給藥一次。

特寶 YPEG-EPO 同樣采用 40kDa 的 Y 型結構 PEG 衍生物，I 期臨床數據表明健康人 給予 YPEG-EPO 后平均消除半衰期為 100.3-164.0 小時，同樣可支持每 2-4 周給藥一次。 此外相關研究表明，支鏈 PEG 修飾方式的蛋白質 pH 抗性、熱穩定性和抗蛋白酶酶解能 力均明顯強于直鏈 PEG 修飾方式，因此采用支鏈 PEG 修飾的 YPEG-EPO 在藥物穩定性方 面具有一定的潛在的競爭優勢。

? YPEG-GH 安全性與有效性已得到初步證明

YPEG-GH 同樣為 PEG 修飾長效生長激素，與前述采用 U 型結構的金賽增不同，

YPEG-GH 采用 40kD 的 Y 型分支結構 PEG 衍生物;修飾位點上，金賽增以 N 端氨基酸修 飾產物為主，YPEG-GH 則包括 N 端氨基酸修飾產物和賴氨酸修飾產物，其中主要為第 140 位賴氨酸(K140)修飾產物，細胞學比活性更高。

I期臨床試驗結果顯示，安全性方面 YPEG-GH 的抗體產生率同對照組雪蘭諾的思 真無顯著差異;藥代動力學數據顯示 YPEG-GH 的消除半衰期達到 65-120h，藥效動力學 數據顯示 YPEG-GH 可以明顯降低活性蛋白的劑量需求，有望在較小劑量下實現同等治 療效果。

(三) 醫療器械客戶拓展助力公司掘金國際器械藍海市場

國際市場方面，公司憑借多年積累的技術儲備已成為國際競爭中的主要新興參與 者。其中器械領域支持 Covidien(美敦力旗下企業)、Augmenix(波士頓科學旗下企業)、 Cardinal Health 等企業的多款 PEG 凝膠類器械產品上市，被廣泛運用于人體組織密封、 臟器隔離等領域，還支持近 10 個境外器械臨床試驗品種;藥物領域也參與了超過 5 家 生物類似藥企業以及 10 余家創新制藥公司在 PEG 修飾多肽、蛋白、寡核苷酸等領域的 研發。

從收入結構上來看，公司對國外客戶的收入占比高于國內，2019 年收入為 0.79億元，占總收入比重達到 58.8%;進一步拆分來看，國外客戶收入以醫療器械企業為主， 2019 年占比達到 78.1%。公司 2019 年來自九大國外客戶的收入為 0.54 億元，其他國 外客戶如高校和研究機構等小型學術型客戶盡管單個需求量較小，但 2019 年總計仍有 0.25 億元收入，從近年趨勢來看增長相對穩健。

三、 歷經 30 年技術經驗積累，醫藥 PEG 修飾行業騰飛在即

(一) 全球聚乙二醇市場茁壯成長

? PEG 修飾是藥物長效化的主流解決方案 多個乙二醇首尾相連聚合而形成長鏈、相對分子質量在 200-8000 及 8000 以上的

乙二醇高聚物的統稱為聚乙二醇(PEG)。聚乙二醇是迄今為止已知聚合物中被蛋白和 細胞吸收水平最低的聚合物，具有良好的生物相容性、潤滑性、保濕性。

由于 PEG 原料兩端的羥基生物活性低，難以與藥物穩定結合，對于蛋白質、多肽 等藥物的修飾范圍比較窄，因此實際應用中常在鏈端引入其它反應性更強的功能化基 團，如對甲苯磺酸酯基、氨基或羧基等，合成多種多樣的 PEG 衍生物，并具備各種優 良的性能，擴大了 PEG 的應用范圍。

? 受益于下游制劑端的放量，全球醫用藥用 PEG 材料需求增長迅速

全球來看，PEG 在醫藥行業的應用始于 1977 年羅杰斯大學生化教授 Frank F.Davis 采用 PEG 修飾牛血清白蛋白，此后經過研究于 80 年代進入產業化實用階段，1990 年 FDA 批準通 Enzon 開發的全球首個 PEG 修飾藥物(用于重度聯合免疫缺陷治療的 PEG 修飾腺苷脫氨酶)，至今以來已有干擾素、重組人粒細胞集落刺激因子等蛋白質藥物和喜樹堿等小分子藥物采用 PEG 技術并成功上市。

根據公司招股說明書數據，2017 年全球 PEG 修飾藥物市場規模為 103.88 億美元，預計到 2025 年將達到 178.13 億美元，復合增速約 7%。受益于下游制劑端的放量，全 球醫用藥用 PEG 材料需求增長迅速，2018 年醫用藥用 PEG 材料全球市場規模約 32.12 億美元，2026 年預計將增長至 49.35 億美元。

30 年發展誕生多款重磅炸彈藥物

全球 PEG 修飾藥物的探索始于 90 年代，第一個十年參與企業相對較少，其中由 PEG 技術創始人 Frank F.Davis 于 1981 年創立的 ENZON 提供了市場上所有的 PEG 修飾藥物 的技術，由于最初 Frank F.Davis 主要在蛋白酶上嘗試 PEG 修飾，故最初上市的 PEG 修飾藥物均為酶類(1990 年獲批的腺苷脫氨酶 Adagen、1994 年獲批的天冬酰胺酶 Oncaspar，均由 ENZON 開發)。

此后 PEG 技術迅速吸引制藥巨頭興趣，隨著 Nektar(Shearwater)、Subio 的 PEG 衍生物技術的發展，2000-2010 年代獲批藥物進一步增多，產業鏈格局初步成型(PEG 衍生物合成企業提供技術并獲取銷售分成，大型藥企提供上市銷售)，這一時期羅氏、 輝瑞、安進和先靈葆雅均有相關藥物獲批。從藥物類型上來說，此時期的藥物仍然主 要在常規蛋白質上嘗試，如干擾素、生長激素、促紅細胞生成素和重組人粒細胞集落 刺激因子，其中安進 Neulasta、羅氏 Pegasys 成為重磅炸彈，帶動醫生對 PEG 修飾藥 物的認知度和行業研發熱情進一步提升。

2010-2020 的前五年為上個時期的延續，獲批藥物為干擾素和促紅細胞生成素，由 于藥物質量問題和競爭影響，并未形成重磅藥物;后五年則進入 PEG 類因子藥物、前 期成功藥物仿制藥上市的高峰期，期間共 10 款藥物獲批上市，目前仍處于銷售爬坡階 段。

從全球市場銷售額表現來看，目前銷售額相對較大的品種主要是 2000-2010 年代

獲批藥物，如羅氏和輝瑞的 PEG-IFN、全球最大 PEG 修飾藥物安進的 Neulasta 以及 UCB 的 Cimzia。究其原因，一方面在經過 90 年代的經驗積累之后，前期立項潛力品種兌現 上市;另一方面，此階段兌現的藥物所針對的適應癥相對較大(肝病、化療引發中性 粒細胞減少癥以及自身免疫疾病)，且相對于此前的短效藥物，PEG-IFN 和 Neulasta 通過 PEG 得到的優化效果較好，因此市場打開較快，并迅速成為重磅藥物。

在 2010 年之后，盡管仍有新分子或蛋白質開發出 PEG 制劑，但部分產品由于競爭 激烈、被召回、適應癥人數較少，整體銷售規表現弱于上一個十年。從上述十年的 PEG 修飾藥物的市場表現，我們可以看出 PEG 修飾技術作為延長藥物半衰期、改良藥物的 手段具備優異的市場潛力，終端制劑的表現取決于藥企所開發藥物的適應癥。

? 國內 PEG 修飾藥物發展仍處于起步階段

受制于國內 PEG 衍生物發展相對滯后，我國 PEG 修飾藥物市場發展仍處于起步階段，到目前國內獲批上市的 PEG 修飾藥物除進口干擾素品種外，共有六款國產 PEG 修 飾藥物上市。石藥和齊魯的 PEG-G-CSF 為國外已上市長效藥物 Neulasta 的仿制藥(分 別由 NOF 和凱正供應衍生物)，其他四款 PEG 修飾藥物均為鍵凱供應衍生物，其中特寶 生物 PEG-IFN-α、恒瑞 PEG-G-CSF 為鍵凱在國外已上市長效藥物基礎上定制優化衍生 物結構的 me-better 藥物;而金賽的 PEG-GH 和豪森的 PEG-GLP1 激動劑則為同類產品 的全球首個上市 PEG 修飾藥物，通過 PEG 修飾將此前已上市的短效蛋白質和多肽改造 為半衰期延長的長效制劑。

國內在研 PEG 修飾藥物以仿創為主，自研創新仍處于孕育期

由于前期高純 PEG 原料和 PEG 衍生物核心技術由國外企業把控，國內 PEG 修飾醫 藥行業發展相對較晚，自 2010 年后石藥、齊魯、金賽和恒瑞等企業研發項目相繼獲批 上市，國內對 PEG 修飾藥物的熱度開始上升。從布局的產品上來看，目前大多是仍以 全球已被證明的重磅藥物的仿創為主，這符合當前國內 PEG 修飾的發展階段，但也不 乏恒瑞等創新能力較強的企業對 IL-2 等熱門靶點 PEG 藥物的探索。考慮到鍵凱等企業 的不斷發展，參考國外 PEG 技術應用情況，國內 PEG 修飾藥物以及器械發展潛力巨大。

PEG 水凝膠醫療器械——外科縫合和止血是 PEG 水凝膠產品的主要應用

PEG 材料除應用于藥物之外，還可用于輔助組織再生和傷口愈合的醫療器械，主要 是由于其具備優秀的溶解性，良好的生物相容性，無毒和免疫原性低等特點。在醫療 器械中 PEG 衍生物主要是多臂結構，由于其相對較大的分子量而可以形成水凝膠，將 以這種水凝膠噴灑到傷口部位后，水凝膠迅速固化以防止傷口出血和感染，并在傷口 愈合后自行降解。同時，將這種水凝膠噴灑到器官表面可以有效地防止手術期間內臟 器官的粘附并導致疾病惡化。目前 PEG 已被廣泛用于水凝膠醫療器械中，如 Augmenix 生產的 SpaceOAR 是美國首個用于前列腺癌放射治療的組織分離產品，注射后可快速在 前列腺和直腸之間形成柔軟的凝膠狀合成材料，可將接受大劑量放射治療的患者的直細分領域冠軍之鍵凱科技——PEG 醫藥應用行業龍頭快速崛起腸粘膜損害從 90%降低到 13.6%。

國內 PEG 凝膠類醫療器械同樣處于初級發展階段，目前未有已上市產品。鍵凱的產品被應用于杭州亞慧生物的一款 PEG 凝膠類外科手術封合劑，該產品已申報臨床試 驗，適用于肺實質切除過程中采用標準臟層肋膜閉合法后對臟層肋膜上的明顯氣漏進行涂布，并可在 28 天內完全吸收。鑒于 PEG 在國外已廣泛應用于凝膠類醫療器械，預 計未來在國內的應用前景也將相當廣闊。

(二) PEG 修飾藥物騰飛在即

? 早期對 PEG 修飾藥物的擔憂通過真實世界證據得到解決

采用 PEG 作為藥物修飾的技術發展至今不足 30 年，由于參與衍生物研發生產以及獲批上市的藥物相對較少，產業發展經驗仍處于積累階段，因此部分衍生物結構或者 PEG 修飾藥物仍可能存在相應缺陷，這也是前期阻礙 PEG 修飾技術大規模應用的重要原 因，主要包括抗 PEG 抗體的存在、引發的超敏反應和空泡化以及衍生物的異質性等問 題。實際上經過近十年更優結構 PEG 衍生物的逐個發現以及臨床實證的探索，部分問 題已得到較好地解答。

抗 PEG 抗體

通常 PEG 衍生物被認為免疫原性較低，但此前部分研究發現 PEG 修飾藥物的 PEG 鏈部分仍具備一定免疫原性，可誘導抗 PEG 的抗體產生，這會使得后續藥物攝入后被 Fc 受體介導的吞噬作用被巨噬細胞快速結合和清除，從而降低藥物療效，2010 年 FDA 批準的 PEG 重組尿酸酶 Krystexxa 便表現出較為顯著的抗 PEG IgM 和 IgG。此外，隨著 含 PEG 化妝品等使用的增多，正常人群中的預存或天然的抗 PEG 抗體的檢出率由 1984 年的 0.2%增至 2012 年的 25%，2016 年則進一步提升至 40%。

對 PEG 的超敏反應

在 PEG 修飾藥物的發展前期，由于前述抗 PEG 抗體的存在，部分結構的藥物如造影劑 SonoVue 和 PEG 六氟化硫出現過少數過敏反應現象，RNA 適體 Pegnivacogin 在臨 床時同樣由于 IgG 相關的抗 PEG 抗體導致三名急性冠狀動脈綜合癥患者在首次接觸藥 物時出現嚴重的過敏反應，試驗也提前終止。

但實際上從目前獲批和在研 PEG 修飾藥物的臨床來看，PEG 修飾導致過敏或者不良 反應仍屬于小概率且特異性事件，并非某種特定結構必然引發。此外在未來的治療和 臨床開發中，可通過對患者進行給藥前抗 PEG 抗體篩選來避免過敏反應的發生。

PEG 的空泡化

對于現有 PEG 修飾藥物，盡管大多數毒理學研究中的不良反應通常與藥物的活性 部分有關，而與 PEG 部分無關，但有部分動物試驗觀察到 PEG 的積累可能使動物組織 中的空泡增加，如 2008 年 FDA 批準的 TNF-α單抗 Cimzia 可以在猴子和大鼠的巨噬細 胞和其他多器官中產生液泡;Somavert 也會在淋巴結和脾臟中引起液泡化。由于目前 臨床缺乏高劑量 PEG 的長期使用的安全性數據，人們對肝臟積聚 PEG 蛋白質的中毒風 險以及潛在心血管事件(如動脈粥樣硬化)風險存在擔憂。

我們認為，1)體外細胞中與 PEG 相關的空泡作用沒有明顯的毒理學意義;2)空 泡化對細胞功能或生存能力沒有明顯影響;3)除開 2015 年以前上市的藥物，近期批準的血友病因子類藥物在患兒大劑量用藥的情況下，均未發現可歸因于 PEG 的腎臟、 神經或肝臟不良反應。

PEG 修飾藥物的異質性

其他對于 PEG 修飾藥物的擔憂在于生產和研發端，主要包括選定候選衍生物結構 之后對生產時產物的異質性的擔憂以及采取 PEG 修飾后對蛋白質等藥物有效成分的活 性位點的遮蔽。前者對衍生物生產企業的篩選技術要求較高(如對不同的單聚乙二醇 化異構體的區分等)，后者則是由于 PEG 鏈的存在可能對某些蛋白質結合位點形成遮蔽， 這會使得修飾后藥物盡管半衰期得到延長，但實際分子的結合親和力和生物活性不如 短效藥物。

我們認為上述擔憂是研究人員出于對更好藥物的追求所提出的更高要求，這也實 際上是 PEG 衍生物企業研發能力和工業化生產能力的體現，是企業的核心競爭力，相 應地這部分問題的解決則有賴于企業研發團隊對自身產品目錄的持續豐富和工業化生 產流程的持續優化。鑒于目前以鍵凱、Nektar 為主的企業在生產端、研發端的迅速發 展，我們認為 PEG 修飾藥物的質量和療效值得期待。

PEG 修飾技術宣傳效應外擴趨勢確定

由于 PEG 衍生物研發企業和下游藥物制劑研發企業間存在一定分工，使得 PEG 修 飾技術的宣傳效應十分重要。在經過 1990-2010 年以來的臨床試驗以及技術積累以及 前述對 PEG 修飾藥物的擔憂逐漸淡化之后，在近十年企業申報和 FDA 批準藥物上迎來 了 PEG 修飾藥物發展的小高峰，一方面前期制藥巨頭的成功嘗試極大地激發了行業對 于 PEG 修飾技術的熱情，另一方面針對新的蛋白質和小分子藥物的研發儲備也進入兌 現期，其中凝血因子類 PEG 修飾藥物基于將具有較好的市場表現，Nektar 儲備重磅在 研 PEG 修飾小分子抗癌藥物臨床也處于持續推進階段，整體市場空間有望進一步打開。

PEG 修飾的下游應用方向逐漸豐富

由于蛋白質或多肽藥物大都需注射給藥且易被分解的特性，PEG 修飾技術最初多用于蛋白質類藥物，隨著產業發展，陸續出現小分子等采用 PEG 修飾的嘗試，并開發出 PEG 技術作為 siRNA 等藥物的遞送系統或載體(如脂質體，膠束，納米顆粒)。整體來說得 益于下游制劑和器械企業的創新嘗試以及 PEG 衍生物供應商的快速響應開發，PEG 的終 端應用場景正處于快速拓寬的進程之中。

小分子藥物:

小分子藥物通常含有大量攜帶效能的化合物，理論上來說這些小分子藥物都可以 通過 PEG 修飾進行優化升級。小分子藥物對 PEG 修飾技術的需求主要體現在:1)部分如 喜樹堿、紫杉醇等的小分子藥物難溶于水且毒副作用大，難以制作成注射劑液使用， 此時采用具有良好水溶性的 PEG 衍生物進行修飾可實現注射給藥;2)PEG 修飾的小分 子藥物相對分子量增大，避免迅速被腎臟過濾排出體外，單次注射即可在人體內維持 較長的有效藥物濃度，增長藥效半衰期。

目前，全球范圍內經批準上市的聚乙二醇偶聯小分子藥物數量較少，已獲批的 PEG 修飾小分子藥物僅有 2014 年上市的阿斯利康的納洛酮的聚乙二醇衍生物 Movantik(非 典型藥物聚多卡醇 Asclera 除外)，Movantik 為口服 μ-阿片受體拮抗劑，主要用于慢 性非癌性疼痛患者的阿片類誘導便秘。2019 年 Movantik 美國地區銷售額約 1.4 億美元 (AZ 和第一三共合計)，整體市場表現平穩。

由于 PEG 修飾具有提升溶解性、延長半衰期和改善藥代動力學等優點，所以目前 小分子進行 PEG 修飾有較多的嘗試集中于對化療毒性小分子如多西他賽和喜樹堿類藥 物，通常這類藥物水溶性一般、毒性大、代謝快，采用 PEG 修飾既可提升溶解性，還 可增大分子量減少腎臟過濾。代表性藥物包括 Nektar 的 PEG 多西他賽 NKTR-105 和 ENZON 的 PEG-SN38 EZN-2208，二者均展現出良好的抗腫瘤活性和安全性，并取得半衰 期延長的預期優勢。盡管 NKTR-105 和 EZN-2208 均因為企業戰略未能進行更進一步的 臨床開發，但 PEG 修飾小分子藥物的廣闊前景已得到初步證明。

蛋白質和多肽等大分子藥物:

從多樣性來看，PEG 修飾蛋白質類大分子藥物仍是 PEG 修飾應用的“主戰場”，類 別上包括各種重組因子(如白介素和凝血因子等血漿蛋白因子、G-CSF 等細胞因子、EPO 等造血因子)以及肽類藥物如生長激素、GLP-1 類似物等。整體上這些藥物都是利用重 組技術表達擬合人體內的某些重要蛋白質成分，便可通過 PEG 修飾技術進一步增大了 藥物的相對分子量，使得其不容易被降解及被腎臟過濾排出體外，延長藥物在體內維 持的有效濃度時間;另外，長鏈狀的 PEG 衍生物將藥物包裹，避免藥物迅速被酶解或 被免疫系統識別;藥物可緩慢在人體中釋放，穩定了血藥濃度，并減少了藥物使用次 數。

全球熱點藥物針對 CD122(IL-2Rβ)抗原的偏向型激動劑 NKTR-214(Bempegaldesleukin)為 Nektar 開發的新型免疫細胞因子療法藥物，可作為主流 PD-1 免疫療法的有力補充，其與 PD-1 抗體聯用可大幅改善有效率并擴大作用范圍。NKTR-214 采用 IL-2 綴合 6 個可釋放 PEG 鏈形成前藥，主要在 IL-2 賴氨酸殘基的 6 個位點上進 行定點修飾，在體內不可逆釋放為 2-PEG 和 1-PEG 的活性形式，此后通過靶向 CD122(IL-2Rβ)直接激活效應 T 細胞以達到激活免疫系統的效果。NKTR-214 通過 PEG 修飾的形式降低了 IL-2 的使用濃度，避免了以往 IL-2 大劑量使用的各種副作用。

2018 年 BMS 花費 36 億美元買入 NKTR-214 的部分權益，目前以開展多項 Opdivo 聯合 NKTR-214 針對各類腫瘤的臨床試驗(如圖 30)，目前聯合用于黑色素瘤已獲得 FDA 突破性療法認定(2017 年早期數據顯示其 ORR 達到 64%，2018 年 ASCO 公布的整體數據 則受樣本品部分批次不合格影響，實際 ORR 約為 75%)。

全球大型藥企已開始競相布局 IL-2 靶點藥物，如 2019 年賽諾菲以 25 億美元收購 Synthorx 獲得在研 IL-2 抗癌藥 THOR-707，國內恒瑞醫藥 SHR-1916 已于近期獲得 IND 受理，君實亦自志道生物引入 LTC002 全球權益，累計付款可達 9.6 億元，信達同樣對 IL-2 類藥物布局相關專利。整體而言，IL-2 靶點藥物潛力十足。

PEG 遞送平臺:

除上述直接作為藥物一部分外，PEG 修飾技術還可用于如 siRNA、蛋白質和多肽等 藥物的遞送平臺(如脂質體，膠束，納米顆粒)。比如 siRNA 相對較大且帶負電荷，不 易穿過特定細胞的細胞膜，且易被細胞內吞后形成內體并發展為溶酶體。PEG 化多聚納 米微粒可提高基因的穿膜效率，提高細胞內基因藥物濃度，提升基因綁定能力，并提 高內涵體逃逸效率。此外在診斷器械領域，PEG 化微球在微流控芯片中的吸附和聚集水 平顯著低于非聚乙二醇化微球。

四、 豐富技術儲備造就公司強大護城河

(一) 攻克高純 PEG 原料技術壁壘，打造衍生物生產堅實基礎

? PEG 原料的核心質量指標為產物的高純度、低分散度

縱觀 PEG 產業鏈全環節，最上游的 PEG 原料為最基礎的起始產物，也是最核心的

部分，主要體現在生產出可供醫藥工業使用的高純度 PEG 原料難度非常高，而純度會 直接影響下游藥物的質量。PEG 原料由環氧乙烷、引物等聚合反應而成，過程中微量水 分、反應不完全等因素都會產生雜質。原材料及引物的前處理、高溫高壓聚合反應過 程中的溫度控制、產物的提純等，是反應減少雜質及副產物，保障 PEG 原料高純度、 低分散度的難點和關鍵點。

從全球來看，目前具備商業化供應高純度 PEG 原料的企業僅有 3 家左右，其中日 本化工企業 NOF 是全球最大的醫用藥用聚乙二醇材料供應商，有超過 20 年的生產歷史， 參照 cGMP 標準管理并接受來自全球的制藥企業審計，從產銷量和供應客戶上來看均處 于龍頭地位。

技術壁壘成功突破，貫通 PEG 衍生物上下游

鍵凱于 2008 年突破高純度 PEG 生產技術，成立于 2016 年的全資子公司遼寧鍵凱 擁有 PEG 原料的 cGMP 生產廠房，目前負責公司自用高純度 PEG 原料的生產，其活性衍 生物純度可達 99%，擺脫了國內高端 PEG 原料長期依賴于國外進口、缺乏規模化生產高 質量的 PEG 衍生物的局面。從產品質量上來看，公司相比競品具備純度高、分子量分 布窄和雜質含量低等多項優勢，保證自產 PEG 衍生物的優秀品質。

(二) PEG 衍生物合成能力全面，客戶響應能力優異

? 衍生物競爭核心在于高質量工業生產技術以及可合成產品目錄多樣性 從供給角度來講，PEG 衍生物企業的競爭點主要有三:1)生產技術端，目標衍生 物的純化分離難度較大，為企業最基礎的必備技術，主要是“Know-How”;2)可生產 衍生物產品端，主要是考察企業合成技術的多樣性以及產品目錄拓展能力，可供給的 不同結構衍生物越多，可合作客戶面更廣，為企業核心競爭力之一;3)衍生物產品質 量端，主要涉及所生產衍生物的分散性和端基取代率等評價指標，為企業獲得重要客 戶、維持客戶黏性的核心競爭力之二。

創新衍生物結構合成開發將成為行業發展的重要需求

從需求角度來講，PEG 衍生物的需求主要來自于下游藥物制劑開發的需求，一般可分為三大開發需求:1)對已上市的成熟 PEG 修飾藥物的仿制;2)對已上市 PEG 修飾 藥物進行 me-better 改進;3)此前未連接過 PEG 的短效分子(或蛋白質等)的長效化 創新開發。三種需求對 PEG 衍生物的要求逐級提升。

單純仿制的需求僅需衍生物生產企業根據專利到期的藥物結構進行生產，創新度 較小;me-better 改進需求則更進一步，由于下游制劑企業需要對已上市 PEG 修飾藥物 的某些缺陷進行完善或者優化，通常會對 PEG 衍生物的結構進行一些不同于已上市藥 物、新穎的設計和改動，或者直接同 PEG 衍生物企業進行前期的技術服務合作，因此 也需要 PEG 衍生物供應商根據制劑企業的需求來設計相應的商業化合成路徑甚至新的結構，如鍵凱為金賽供應的 U 型結構 PEG 修飾生長激素(全球首家上市)、為恒瑞 19K 供應的帶有硫醚鍵的馬來酰亞胺聚乙二醇、為特寶設計的一系列 Y 型結構衍生物修飾 的 me-better 新藥。

鍵凱衍生物合成質量過硬，新結構工藝開發響應能力優異

從市場競爭來看，可對外供應傳統 PEG 衍生物目錄的企業較多，競爭比高純度 PEG原料更激烈，全球參與者包括 Nektar、Enzon、NOF、Sunbio 以及眾多可小批量供應的 企業，國內除鍵凱外，北京凱正、廈門賽諾邦格和浙江嘉興博美等，從各公司的官網 數據來看均可供應常用 PEG 衍生物，北京凱正等的供應信息表明其產品端基取代率均 能達到 90%以上、分散度也在 1.1 以下。因此我們預計 PEG 衍生物企業在滿足仿制需求 的壁壘主要在于“精益求精”——純度更高、結構更新、目錄更豐富，而這要求企業 PEG 原料純度更高、自研能力更強。

鍵凱為國內最早從事 PEG 產業研究的企業之一，目前已積累豐富產業化經驗(技術源自全球先進的 Shearwater)和研究成果(常規產品目錄 600 余種)，外部則有國內 外核心客戶的訂單認可(藥企恒瑞、基因泰克;器械企業美敦力、波科)。產品質量方 面，基礎指標端基取代率和分散度處于同行最優檔次，試驗數據方面也優于國外品種。

而對于改進性需求和創新性需求，由于產品結構通常相對新穎，PEG 衍生物生產企

業需要具備較強的創新能力和商業化合成設計能力，方可滿足客戶的需求，提升新產 品開發成功的可能性。從這一角度來說，新結構合成設計和商業化生產經驗存在一定 的可迭代性，且成功合作的客戶黏性較大，鍵凱目前已有多個創新型結構的成功合作 案例，新結構的創新合成能力處于國際領先地位，未來的品牌效應將逐漸體現。

? 公司產業化競爭優勢總結

鍵凱作為國內 PEG 衍生物龍頭，在前中后端三個環節均擁有行業領先技術:1)原料端掌握高純 PEG 原料生產技術，是全球少數可生產 cGMP 等級的醫藥用 PEG 原料的企 業之一;2)衍生物端純度、穩定性、雜質含量等處于國內領先地位、擁有超 600 種衍 生物產品庫;3)PEG 修飾藥物端具備較強創新能力，可針對客戶新結構的需求定制化 生產工藝，如公司為國內特寶、恒瑞、金賽和豪森供應的藥物均為 me-better 或 first-in-PEG，所使用的 PEG 衍生物結構均有改進，展示出公司優異的創新工藝設計 能力。

(三) 在研項目涉及領域豐富，有望為行業注入新“動力”

? 聚乙二醇伊立替康已進入臨床階段

聚乙二醇伊立替康為 PEG 修飾的喜樹堿類小分子化療藥物，同其代謝產物 SN38 均屬 DNA 拓撲異構酶I抑制劑，為為晚期大腸癌的一線用藥，也可用于術后的輔助化療。 伊立替康經 PEG 修飾后，能夠延長半衰期、減緩藥物分解速度、降低給藥頻率并降低 其原有毒性。

2014 年公司與三生制藥達成合作，對 PEG 伊立替康進行臨床前開發和 IND 申請; 2016 年成功獲得臨床批文后公司自三生制藥取得 943.40 萬元里程碑收入并將批文轉 讓給三生制藥。此后三生制藥對 PEG 伊立替康的臨床開發進度不及預期，公司于 2017 年末與三生制藥重新簽訂合同重獲臨床批文所有權，目前已處于 I 期臨床階段、完成 第二劑量組入組工作，根據招股書公司未來臨床推進部分之后將尋求對外轉讓，并將 價款含稅總金額的 5%支付給三生制藥。

國內伊立替康市場參與企業較少，除原研輝瑞外，還包括恒瑞、齊魯、上海創諾、 哈藥集團和海南錦瑞五家，其中輝瑞、恒瑞以及齊魯占據絕大部分市場。根據 Wind 樣 本醫院數據，2019 年伊立替康注射液銷售額合計 7.57 億元(+36%)，預計放大后的實 際市場規模在 20 億元左右。

在研項目多樣化，公司具備“近水樓臺”優勢

除聚乙二醇伊立替康外，公司還圍繞 PEG 修飾基數儲備了多個在研項目，涉及關

注度較高的 PEG 修飾 IL-2 類藥物以及麻醉藥、透明質酸等多個潛力領域，從各企業專 利布局上來看，公司相對競爭對手在專利的數量上占據優勢。公司在現有 PEG 衍生物 供應業務穩定的基礎上正發揮自身的創新優勢，同時作為較多國際企業的供應商，公 司可接觸最前沿的 PEG 修飾應用方向，未來在 PEG 修飾技術上具備成為先行者的潛力。

五、 盈利預測

(一) 盈利預測

? 收入拆分與預測1、金賽藥業:假設金賽藥業生長激素整體銷售額 20/21/22 年增速為 25%/30%/23%，

其中 PEG 化生長激素金賽增占比為 14%/16%/18%;假設 20/21/22 年公司銷售 PEG 衍生 物占金賽增銷售額的比重均為 3.5%;

2、恒瑞醫藥:假設 20/21/22 年長效 G-CSF 制劑份額為 75%/80%/85%、19K 市占率 為 20%/25%/30%;假設 20/21/22 年公司銷售 PEG 衍生物占 19K 銷售額的比重均為 3.5%;

3、豪森藥業:假設 20/21/22 年 GLP-1 激動劑患者人數滲透率為 0.6%/1.0%/1.5%、 聚乙二醇洛塞那肽市占率為 3%/10%/15%;假設 20/21/22 年公司銷售 PEG 衍生物占洛塞那肽銷售額的比重均為 3.5%;

4、假設對國內其他客戶 PEG 衍生物銷售收入 20/21/22 年分別為 1200/1500/1800萬元;

5、技術服務收入:特寶生物派格賓銷售額預測及假設條件見圖 56，假設 20/21/22年公司來自派格賓的技術服務收入占其銷售額的比重均為 4.6%;假設 20/21/22 年來自 其他客戶的技術服務收入分均為 100 萬元;

6、假設 20/21/22 年來自已公布數據的國外 9 大客戶的收入為 6400/7700/8900 萬 元、來自國外其他客戶的收入為 300/3500/4000 萬元;

7、假設特寶生物在研其他品種和公司合作客戶其他在研品種于 2022 年陸續上市 并于 2023 年開始貢獻收入;

8、假設 20/21/22 年 PEG 產品銷售業務毛利率均穩定在 83%、技術服務業務毛利率 則為 100%。

綜上，預計公司 20/21/22 年收入分別為 1.87/2.53/3.36 億元，毛利率分別為84.91%/84.92%/84.91%，歸母凈利潤分別為 0.83/1.17/1.55 億元，對應當前 PE 分別 為 79/56/43 倍。

(二) 估值分析

公司主營業務為銷售醫藥用 PEG 衍生物以及為相關企業提供 PEG 衍生物的技術服 務，從業務性質上來看類似于特色原料藥和 CDMO 行業，因此選取業務性質類似的凱萊 英、九洲藥業、博瑞醫藥和博騰股份作為可比公司。考慮到公司產業鏈地位與發展前 景，結合 21 年可比公司平均 PE，給與公司 21 年 70 倍 PE