鈦合金回收價格（西部超導研究報告）

（報告出品方/作者：華泰證券，李聰、朱雨時）1西部超導：高端鈦合金行業龍頭，培育新利潤成長極背靠西北有色金屬研究院，產品譜系全面西部超導材料科技股份有限公司成立于2003年，2012年進行股份制改革，2014年在新三板上市，2019年成功登

（報告出品方/作者：華泰證券，李聰、朱雨時）

1 西部超導：高端鈦合金行業龍頭，培育新利潤成長極

背靠西北有色金屬研究院，產品譜系全面

西部超導材料科技股份有限公司成立于 2003 年，2012 年進行股份制改革，2014 年在新三 板上市，2019 年成功登陸科創板。公司主要從事超導材料、高端鈦合金材料、高性能高溫 合金材料的研發、生產和銷售，是我國航空用鈦合金棒絲材的主要研發生產基地，是目前 國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材 生產及超導磁體制造全流程企業

公司第一大股東為西北有色金屬研究院，持有公司股份 21.56%，公司實控人為陜西省財政廳。西北有色金屬研究院是我國重要的稀有金屬材料研究基地和行業技術開發中心、是超 導材料制備國家工程實驗室等的依托單位。陜西省財政廳持有西北有色金屬研究院 100%的 股份，為公司實際控制人。公司下設 1 家全資子公司和 3 家控股子公司。

公司主要產品有三類，第一類是高端鈦合金材料，包括棒材、絲材和鍛坯等；第二類是超導產品，包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等；第三類是高性能高溫合金材料，包括變形高溫合金等。其中，鈦材主要用于生產航空鍛件（包括飛機結構 件、緊固件和發動機部件等）、生物植入物及醫療器械制造；高溫合金用于制造新型航空發動機及燃氣輪機；超導線材主要用作高場磁體制造，最終用于大型科學工程、先進裝備制造領域，包括新能源（國際熱核聚變實驗堆 ITER、中國聚變反應堆 CFETR）、磁共振成像 儀（MRI）、核磁共振譜儀（NMR）、磁控直拉單晶硅（MCZ）、質子、重粒子加速器等。公 司產品以“國際先進、國內空白、解決急需”為定位，始終服務國家戰略，補上了我國新 型戰機、艦船制造所需關鍵材料的“短板”。

高附加值軍品助力，公司發展步入快車道

公司業績增長顯著。收入端，受益于公司產品，特別是高端鈦合金材料的下游需求旺盛， 近年公司營收規模不斷增長，營業收入由 2016 年的 9.78 億元增長至 2021 年的 29.35 億元 （數據來自于公司業績快報），2017-2021 年公司營收 CAGR 為 24.58%；利潤端，得益于 公司高附加值產品占比提升以及降本增效的優秀管理能力，歸母凈利潤由 2016 年的 1.59 億元增長至 2021 年的 7.43 億元（數據來自于公司業績快報），2017-2021 年公司歸母凈利 潤 CAGR 為 36.12%，利潤增速高于營收增速。根據公司 2021 年度業績快報，2021 年公 司實現營業收入 29.35 億元、同比+38.91%；實現歸母凈利潤 7.43 億元、同比+100.39%。 公司緊抓市場機遇，全年訂單飽滿、產能整體利用率較高，高端鈦合金材料、超導產品以 及高溫合金材料等主要產品銷售收入快速增長，規模效益顯著。

鈦合金業務為業績基石，超導產品具備重要戰略地位，高溫合金開辟公司第二增長曲線。 2018-2020 年公司鈦合金業務收入分別為 9.13、12.00、17.83 億元，營收占比均超過 80%， 為公司的業績基石；高溫合金業務方面，根據公司 2021 年半年報，2021H1 高性能高溫合 金材料實現收入 5165.01 萬，同比增長 515.15%，隨著產品后續下游驗證通過，公司大批 量供貨及持續擴產，毛利率有望提升至行業正常水平，高溫合金業務有望進入高增長軌道， 開辟公司第二成長曲線。此外公司自主開發了全套低溫超導產品的生產技術，代表我國完 成了 ITER 項目的超導線材交付任務，受益于核磁共振設備/半導體設備/核聚變項目下游市 場需求拉動，超導業務有望實現穩健增長。

規模效應顯著，公司盈利能力穩步提升。公司主要營業收入來自高端鈦合金材料，2016-2019 年，由于原材料海綿鈦價格上漲，平均單價分別為 46.45、59.11、60.47、72.20 元/kg，原 材料上漲致使公司毛利率與凈利率不斷下降。2020 年海綿鈦價格進入下降區間，并且公司 產品銷量提升帶來規模效應增加，公司盈利能力提升顯著，2020 年公司整體毛利率、凈利 率分別為 37.91%、17.50%，分別同比增長 4.22pcts、6.89pcts。2021 年盡管上游原材料 海綿鈦呈現價格上漲的趨勢，但產銷數量提高帶來的規模效應驅動公司整體盈利水平不斷 抬升，2021Q1-Q3 毛利率為 43.29%，同比提升 6.77pcts，凈利率為 25.79%，同比提升 8.14pcts。

公司費用控制能力不斷增強。公司注重在保障研發力度的同時通過對采購、管理等成本項 目的控制改善公司費用開支情況，公司期間費用率由 2016 年的 23.78%降低至 2020 年的 17.53%。公司高度重視研發力度，研發支出不斷提高，從 2016 年的 0.64 億元提高為 2020 年的 1.19 億元。公司研發技術人員數量從 2017 年的 166 名增長至 2020 年的 227 名，研 發人員數量占比為 23.57%。

由于公司主要從事軍工行業上游產品供應業務，而軍工材料通常被要求短期迅速交付且企 業通常需要提前備貨，因此公司存貨周轉天數較長。2017 年后通過對加強經營效率管理， 公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率都處于穩步提升的態勢，使得公司的盈利能力得到了 進一步提升。

2019 年 7 月上市以來，2019~2022（截至 2022.3.17）公司股價年度漲跌幅分別為-38.77%、 138.18%、22.69%、-13.60%，上市后由于估值過高，股價持續走低；2020 年 7 月在軍工 板塊整體關注度抬升的過程中，公司股價出現快速抬升，且由于公司為軍工新材料核心標 的，業績較下游更先釋放，因此除了 21Q1 受板塊情緒因素出現超跌回調以外，2020Q3 至 今公司股價基本跑贏大盤及板塊。

定增注入新動力，打開遠期成長空間

定增募資超 20 億元，打開遠期成長空間。根據公司 2021 年 11 月發布的非公開發行募集 說明書，公司通過定增募集資金 20.13 億元。其中 9.71 億元投入航空航天用高性能金屬材 料產業化項目；1.01 億元投入高性能超導線材產業化項目；2.3 億元投入超導創新研究院項 目；3.73 億元投入超導產業創新中心。

本次募投帶來公司主營業務產能增加，促進產業化基地建設。航空航天用高性能金屬材料 產業化項目建成后將新增鈦合金材料 5,050 噸/年、高溫合金 1,500 噸/年的生產能力；高性 能超導線材產業化項目建成后 MRI 用超導線材將增至 2,000 噸/年；超導產業創新中心的建 成將提升公司高端金屬材料工程技術的自主創新能力；超導創新研究院項目將促進超導線 材-超導磁體-電力應用裝備全鏈條產業化基地的建設。

原材料海綿鈦漲價影響有限

2021 年起由于鈦合金上游原材料海綿鈦漲價幅度較大，市場普遍擔心西部超導盈利能力承 壓，我們認為原材料漲價現象客觀存在，但對公司毛利率的影響有限。

從上游海綿鈦企業來看，軍用海綿鈦價格彈性低于普通海綿鈦。一方面，軍用海綿鈦為 0 級小顆粒海綿鈦，考慮到其下游客戶較為固定，主要為西部超導、西部材料、寶鈦股份等 軍用鈦合金生產企業。軍用鈦合金企業一般會積極提前備貨以應對季度波動較大的軍工訂 單，從中間環節平滑下游訂單的波動性，因此對應的上游軍用海綿鈦企業無需擔憂突然爆 發的訂單需求而導致供需錯配，0 級海綿鈦的漲價幅度相較平緩，過去一年 0 級海綿鈦漲價 幅度（28.36%）低于大顆粒 4 級海綿鈦漲幅（33.33%）。

另一方面，鎂錠與四氯化鈦是構成海綿鈦的主要成本。根據化學式 TiCl4+2Mg=Ti+2MgCl2， 按照生產 1 噸海綿鈦大致需 1 噸鎂錠 4 噸四氯化鈦的理論數據，采用百川盈孚 2022.3.2 精 四氯化鈦市場價格 8000 元/噸，鎂碇市場價格 43000 元/噸計算，僅海綿鈦的材料成本就接 近 7.5 萬元/噸。而在鎂價上漲的情況下，全流程海綿鈦企業成本明顯優于半流程企業。對 于全流程生產企業而言，四氯化鈦與鎂在還原蒸餾爐反應后得到氯化鎂與鈦，鎂和氯可以 回收利用，還原蒸餾再生產海綿鈦時只需要適當的補充鎂與補充氯，因此鎂漲價對海綿鈦 生產成本影響相對較小。但對于半流程生產來說，因為半流程產生的氯化鎂沒有電解、氯 化，只能賤賣，鎂價上漲對海綿鈦生產成本影響較大。

根據西部超導年報，公司 2020 年前五大供應商中，朝陽金達、寶鈦華神、洛陽雙瑞均為海 綿鈦生產企業。其中寶鈦華神為行業內首先實現海綿鈦“氯化+精制+還原+電解”的全流程 生產模式的企業，西部超導 2020 年年報披露其通過投資參股朝陽金達保障公司取得穩定的 原材料供貨渠道，朝陽金達已經在擴充全流程海綿鈦產線，洛陽雙瑞也在積極采購破碎機 擴充軍品小顆粒海綿鈦產能。我們認為上游海綿鈦企業通過生產加工技術的提升，有望從 源頭降低海綿鈦材料成本進而平滑海綿鈦出廠價格。

另一方面，西部超導也可以通過原材料價格向下游傳導，一定程度緩解毛利率壓力。根據 西部超導 2020 年年報，鈦合金業務成本中直接原材料占比約 65.50%，根據西部超導招股 說明書，海綿鈦占原材料比重約為 60%（2016-2018 年占比分別為 61%/65%/59%）。

鈦合金產業鏈中游包括中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技等航空航天鍛造企業。 原材料仍是產業鏈中游企業成本的最大組成部分，如三角防務模鍛件業務直接材料成本占 比為 70.45%，航宇科技航空鍛件業務原材料成本占比為 83.28%。由于未披露分業務中鈦 合金成本的占比情況，我們采用鈦合金占公司當期原材料的總采購額比重作為鈦合金成本 占比的近似值，由于三角防務的模鍛件主要為機身鍛件，采用鈦合金的比重更高，而航宇 科技主做航發環鍛件，因此其高溫合金的成本占比或高于鈦合金。

盡管西部超導的軍品鈦合金原材料價格上漲帶來的成本壓力一定程度可以轉嫁給下游企業， 但仍存在無法充分傳遞的情況。因此海綿鈦價格大幅上漲將對公司提升盈利能力帶來一定 壓力。根據對鈦合金產業鏈成本構成的總結，我們假設進行產業鏈毛利率對海綿鈦價格的 敏感度分析，并假設上游企業可將成本漲幅的一部分向中游傳遞，分別測算西部超導和中 游鍛造企業中模鍛（三角防務）、環鍛（航宇科技）的情況。

從西部超導單季度毛利率水平可以看出，上游原材料漲價的影響暫未體現在公司利潤表層 面，或是由于公司對原材料成本的計價采用了移動加權平均法，我們判斷 22 年一季度和二 季度可能會受到海綿鈦成本上升帶來的短期毛利率承壓，全年來看隨著上游軍品海綿鈦企 業產能擴充及全流程海綿鈦產線的完善，軍用海綿鈦價格有望見頂回落，公司全年毛利率 或成先低后高的形態。

2 鈦合金：性質優良的“萬能金屬”，軍民需求快速增長

高性能航空耗材，形成“一超多強”格局

鈦金屬具有低比重和高比強度的特性，其合金在航空航天領域對于提升飛行器推重比有重 要意義，近年來受到廣泛使用。除軍工、航空航天領域之外，鈦合金還較多應用于化工、 冶金、醫療、體育休閑等領域。

鈦產業鏈主要分為有色金屬和化工涂料兩條，有色金屬鏈為：鈦精礦→四氯化鈦→海綿鈦 →鈦錠/鈦合金→鈦材，化工涂料鏈為：鈦精礦→四氯化鈦→鈦白粉。兩個領域上游共用鈦 鐵礦、金紅石等資源。

全球鈦材消費量與航空航天業的發展息息相關。自 2000 年以來，我國鈦材需求主要集中在 中低端的石油化工領域，隨著 2016 年中國“十三五”規劃的制定以及國防軍隊現代化的“三 步走”戰略的更新，航空航天領域用鈦量不斷提升。對于軍用鈦材而言，由于軍工行業的 特殊性，需接受國防科工局監管，采用嚴格的行政許可制度，對產品質量的要求更苛刻， 在鈦材“高均勻性、高純凈性、高穩定性”方面提出更高的要求。2020 年中國鈦材總消費 量達 9.4 萬噸，其中航空航天用鈦量約為 1.7 萬噸，占總消費量的 18.4%，根據公司年報/ 鈦工業發展報告，公司 2020 年鈦材產量為 4877/4139 噸，市占率約為 26.5%（取兩種披 露口徑平均值）。我們認為，雖然近年來中國航空航天、船舶制造、海洋工程等高端用鈦占 比持續優化，但是與全球鈦材需求結構相比，高端用鈦占比依舊偏低，未來增量空間廣闊。

2021 年起中國“十四五”規劃和軍隊現代化建設正式進入加速期，航空航天、軍工裝備等 高端領域用鈦大幅提升，2020 年中國鈦材總產量為 9.7 萬噸，同比增長 28.9%。從產品組 成上來看，板材為主要產品，產量達 5.7 萬噸，同比增加 47.5%，占據鈦材產量的 59.4%。 從供給結構來看，中國鈦材制造企業呈現一超多強的局面。“一超”為中國鈦企龍頭寶鈦股 份（600456 CH），“多強”包括西部超導（688122 CH）、西部材料（002149 CH）等公司。 雖然中國高端鈦材制造能力近年來高速發展，但仍無法完全滿足下游軍品鈦材的旺盛需求， 部分鈦材仍需從烏克蘭、哈薩克斯坦等國進口。2020 年中國鈦材總進口量達 6139 噸，其 中技術要求較高的薄鈦板、片、帶常年處于凈進口狀態，2020 年凈進口 1997 噸，較 2019 年增長 9.5%。

軍用市場：新機置換進行時，高端鈦材市場廣闊

目前中國軍品鈦材主要應用在軍事戰機，軍用戰機中鈦合金主要應用于兩個部位：

1）航空發動機：作為飛機的心臟，發動機不僅要承受極大的應力和高溫，同時還要保證高 推重比（推力/質量）。發動機壓氣機盤、葉片、高壓壓氣機轉子、壓氣機機匣等部件均采用 鈦合金材料。

2）飛機機體及緊固件：鈦在中等溫度下高強度、耐腐蝕、質量輕等特性完美滿足機身用料 的要求，起落架部件、大型鍛造機翼結構件、機身蒙皮、隔熱罩等均采用鈦合金制造。同 時飛機上采用許多碳纖維復合材料，鈦合金與碳纖維增強的復合材料彈性模量匹配、熱膨 脹系數相近；并具有很好的化學相容性，不易發生電位腐蝕。

我國軍機在數量上與美國存在較大差距，具有顯著的總量提升需求。軍用飛機是直接參加 戰斗、保障戰斗行動和軍事訓練的飛機的總稱，是航空兵的主要技術裝備。據《World Air Forces 2021》統計，截至 2020 年美國現役軍機總數為 13232 架，在全球現役軍機中占比 為 25%，而我國現役軍機總數為 3260 架，在全球現役軍機中占比僅為 6%。按各個細分機 型來看，戰斗機是我國軍機中的主力軍，總數為 1571 架，但數量不到美國同期的 60%， 且其他機型的數量都遠落后于美國，具有顯著的總量提升需求。

我國空軍目前正在向戰略空軍轉型，預計未來 10 年帶來軍機需求較大。根據華泰軍工組此 前發表報告《航天軍工：大國復蘇，軍工崛起》（2021 年 3 月 5 日），我國 2021-2030 年新 增軍機合計約 4940 架。

新戰機用鈦含量更高。根據《航空用鈦合金研究進展》（金和喜等，2014 年 12 月，航空用 鈦合金研究進展），相比三代機 J-10、J-11 系列含鈦量為 4%，四代機 J-20 鈦合金用量達 20%。隨著新機置換的逐步推進，單機高端鈦合金使用占比將顯著提升。

由于高端軍品鈦合金在材料后端損耗率高、成材率低，鈦原材料需求量比實際飛機上用量 更高。這主要來源于：（1）原材料在后期鍛壓或熱處理過程中出現力學性能不達標，造成 報廢（成材率）；（2）后期材料加工過程中因切割、深沖等工藝形成邊角料，邊角料可能出 現應力集中或形狀和尺寸不合適，無法繼續使用（損耗率）。雙重因素導致單位重量的軍品 鈦材相較民用鈦材有著更高的鈦坯材需求。根據智研咨詢，殲-10、殲-11、殲-15、殲-16 等三代機單重為 10 噸，鈦合金質量占比分別為 4%、4%、15%、15%。同時，殲 20 為代 表的四代機鈦合金占比提升明顯，約為 20%，飛機單重約為 18 噸。作戰支援飛機、大型運 輸機、武裝直升機、通用直升機的鈦合金占比也分別達到了 5%、10%、5%、10%。結合 智研咨詢對 2021-2030 年軍機增量的預測，以及考慮到高性能鈦合金 10%左右的成材率和 70%左右的損耗率，我們預計 2021-2030 年中國軍用戰機更新換代將釋放 216857 噸左右 的機體鈦材需求。

航空鈦合金的主要需求還來自于航空發動機的定期維修換新。目前發動機中鈦合金主要用 在中溫區（低溫區部分使用陶瓷基復合材料，高溫區使用鎳基或鈷基高溫合金），質量占比 大約為 30%。此外我們假設發動機的裝配比 1:1.5，即需要 50%的備用發動機。根據《World Air Forces 2021》中對我國 2020 年存量軍用飛機的統計，疊加智研咨詢對我國 2021-2030 年新增軍機數量預測，我們預計到 2030 年我國戰斗機保有量約為 8305 架。

根據前瞻產業研究院對鈦合金占發動機 30%左右比重的統計，假設發動機維修換新兩年進 行一次，年均維修次數 0.5 次，我們預計 2030 年我國軍機數量穩定后，每年軍用航空發動 機的鈦合金總需求量大約在 55049 噸。除軍機機身、航空發動機外，還有導彈等軍用裝備 使用鈦合金，其用鈦量不易預測，但我們認為在軍機數量增加的前提下，其攜帶導彈需求 很可能也相應提高，預計其他領域裝備用鈦總需求量也將出現增長。

根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會公開數據，2020 年航空鈦材需求量約為 1.7 萬噸。 同時結合上文上測算，2020-2030 年我國軍用飛機機體鈦材需求總量約為 216857 噸，我們 假設新增軍機數量每年一致，那么 2030 年機體鈦材需求為 21686 噸。2030 年我國軍機數 量穩定后，航空鈦合金市場主要來自發動機維修需求，按照發動機兩年一維修估算，2030 年發動機維修所需鈦合金 55049 噸，2030 年我國航空鈦合金總需求量約為 7.7 萬噸。 2021-2030 年我國航空高端鈦材需求量 CAGR 約為 16.3%。

民用市場：亞太地區需求強勁，C919 放量在即

全球客機市場空間廣闊，中國及亞太地區交付預計快速增長。根據中國商飛公司市場預測 年報（2020-2039），2019 年全球噴氣式機隊共有客機共 23856 架。從全球歷史交付量而 言，以空客為主的歐洲市場和以波音為主的北美市場占總市場的份額較大，分別占比全球 總份額的 20.27%和 27.99%。中國和亞太地區（除中國）分別占比 16.62%和 16.02%，中 國已成為亞太地區接近半數以上的客機交付國家。預計 2020-2039 年中國及亞太地區將在 民航領域快速發展，占據全球約 41.6%的客機交付量。

據中國商飛預測，2020-2039 年全球將有 40664 架新機交付，價值約 5.96 萬億美元，用于 替代和支持機隊的發展。其中，渦扇支線客機交付量為 4318 架，價值約為 0.23 萬億美元； 單通道噴氣客機交付量為 29127 架，其占交付總量三分之二以上，價值約為 3.44 萬億美元； 雙通道噴氣客機交付量將達 7219 架，總價值約為 2.30 萬億美元。到 2039 年，預計全球客 機機隊規模將達 44400 架，是現有機隊的 1.86 倍。

面對波音、空客公司高度占據市場的既有格局，受益于本土較大的需求空間，預計未來 C919、 ARJ21 等機型將保持一定的追趕態勢。根據中國商飛公司市場預測年報（2020-2039），預 計 2020-2039 年中國將累計交付 8725 架新機，其中雙通道客機占 21.41%，共計 1868 架； 單通道客機占比高達 68.05%，共計 5937 架；余下 10.54%為 920 架支線客機。2020-2039 年，C919 和 ARJ21 機型市場總規模達到 7320 億美元，約合人民幣超 4 萬億。

3 高溫合金：成長中的軍工新材料，重點關注軍用發動機需求

高溫合金，為高溫而生

傳統鋼鐵在 300 攝氏度以上會軟化，無法適應高溫環境。為了追求更高的能量轉化效率， 熱機動力領域需要的工作溫度越來越高。高溫合金因此孕育而生，在 600 攝氏度以上的高 溫環境中還可以穩定工作，并且技術不斷進步。

高溫合金按合金的主要元素分為鐵基高溫合金、鎳基。根據中研網，2021 年以產品工藝區分， 鎳基高溫合金產量占比為 80%，鐵基高溫合金產量占比 14.3%，鈷基高溫合金產量占比 5.7%。

高溫合金是航空發動機的關鍵材料。根據鋼研高納（300034 CH）招股說明書，高溫合金 從誕生起就用于航空發動機，是制造航空航天發動機的重要材料。發動機的性能水平在很 大程度上取決于高溫合金材料的性能水平。在現代航空發動機中，高溫合金材料的用量占 發動機總重量的 40%～60%，主要用于四大熱端部件：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪 盤，此外，還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。

我國高溫合金產業目前處于成長期，產業鏈企業未來發展空間廣闊。我國高溫合金生產企 業數量有限，生產水平與美國、俄羅斯等國有較大差距，但近些年在產能與產值上皆有明 顯提升，煉石航空、西部超導等多家公司高溫合金產能項目在建設投產中。

航空發動機技術發展加速高溫合金升級換代

航空發動機工作過程中的熱力學循環為布雷頓循環。就噴氣式發動機而言，初始狀態 1 表 示大氣氣體狀態，氣體經由進氣道被吸入壓氣機壓縮的過程是 1-2 的等熵壓縮過程，理想 情況下在這個階段，空氣的總熵不變，氣體受壓縮作用使得溫度上升。氣體從點 2 到點 3 是在燃燒室中進行等壓加熱。經過燃燒室加熱后高溫氣體經過渦輪等熵膨脹（對應 3-4 的 循環階段），在這個過程中推動渦輪做功，自身內能下降溫度降低。分析布雷頓熱力學循環 可以看出，3 點的溫度越高，氣體在渦輪前內能越高，在經過渦輪時膨脹做功也越多，進 而推動發動機產生更大的推力。這一點的溫度也叫渦輪前溫度，是航空發動機的重要設計 參數，目前噴氣發動機普遍能到 1400K 以上，一些戰斗機搭載的發動機渦輪前溫度能到 2000K 左右，對發動機熱端材料及冷卻系統設計提出了巨大挑戰。因此，動力領域對工作 溫度要求的提升將帶動相關材料的升級換代。

軍機的換代伴隨著高溫合金的升級。第一代渦噴發動機的核心材料是變形高溫合金，核心 材料工作溫度 650°C，到第四代的渦扇發動機，核心材料工作溫度已經達到了 1200°C， 采用了單晶高溫合金。歷代軍機的換代一直伴隨著發動機核心材料——高溫合金的升級。 高溫合金的升級需要研發的支持。在航空工業的發展需求牽引下，中國高溫合金先后研制 出了變形、鑄造、等軸晶、定向凝固柱晶和單晶合金體系。上述高溫合金的相繼問世，不 斷地推動航空工業向前發展。

中國從 20 世紀 60 年代開始研發 WP-5、WP-6 等發動機起，開始自主研制配套高溫合金 材料。最初為仿制蘇聯的 GH4033、GH4037 等牌號，而后新型航空發動機的開發都拉動 新牌號高溫合金材料的預研工作，發展至今，為 WS-15、WS-18、 WS-20 等發動機已研 發出第三代單晶高溫合金 DD9、DD10 等。（報告來源：未來智庫）

兩片一盤是指航空發動機中的渦輪葉片、導向器葉片及渦輪盤（加篦齒盤），是整個發動機 中性能最高的部件，代表著高溫合金的最高工藝和最高要求。在發動機的高壓渦輪中，渦 輪葉片與導向葉片交錯排列，一級導向器緊接燃燒室出口，導向葉片處于高溫燃氣流包圍 中，是發動機中溫度最高的零件之一，最高溫度可達 1150°C，溫度高而且不均勻是其工 作環境最重要的特點。渦輪葉片尤其是一級渦輪葉片承受著由燃燒室經一級導向葉片流入 的高溫燃氣的沖刷，溫度要求也極高，最高溫度可達 1100°C，同時處于復雜應力和腐蝕 環境中工作。渦輪盤是連接渦輪葉片和渦輪軸的部件，雖然溫度要求比渦輪葉片和導向葉 片稍低，但是綜合性能要求更高。材料須有強度高、疲勞性能優異、斷裂韌性高、裂紋擴 展速率低等優良性能。

最新發動機的兩片一盤的制備，取用的都是最先進的高溫合金材料。渦輪葉片和導向葉片 的結構性材料以單晶高溫合金和定向金高溫合金為主。由于葉片橫截面都很薄，而橫截面 尺寸越小，蠕變斷裂強度就越低，但是定向晶消除了易于形成裂紋的橫向晶界，因此持久 性能、冷熱疲勞性能能及薄壁性能大幅提升，而單晶由于消除了一切晶界，性能改善更加 明顯，蠕變斷裂強度降低幅度最小，因此是目前最能滿足葉片工作要求的材料。

渦輪葉片

渦輪工作葉片是渦輪發動機上最關鍵的構件之一。雖然工作溫度比導向葉片要低些，但是受 力大而復雜，工作條件惡劣，因此對渦輪葉片材料要求有：高的抗氧化和抗腐蝕能力；高的 抗蠕變和持久斷裂的能力；良好的機械疲勞和熱疲勞性能以及良好的高溫和中溫綜合性能。 隨著材料研制技術和加工工藝的發展，鑄造高溫合金逐漸成為渦輪葉片的候選材料。美國從 20 世紀 50 年代后期開始嘗試使用鑄造高溫合金渦輪葉片，前蘇聯在 60 年代中期應用了鑄造 渦輪葉片，英國于 70 年代初采用了鑄造渦輪葉片。而航空發動機不斷追求高推重比，促使國 內外自 70 年代以來開始研制新型高溫合金，先后研制了定向凝固高溫合金、單晶高溫合金等 具有優異高溫性能的新材料，其中單晶高溫合金材料成為目前主流的渦輪盤材料。

單晶高溫合金是在等軸晶和定向柱晶高溫合金基礎上發展起來的一類先進發動機葉片材料。 20 世紀 80 年代初期以來，第一代單晶高溫合金 PWA1480、ReneN4 等在多種航空發動機 上獲得廣泛應用。80 年代后期以來，以 PWA1484、ReneN5 為代表的第二代單晶高溫合 金葉片也在 CFM56、F100、F110、PW4000 等先進航空發動機上得到大量使用，目前美 國的第二代單晶高溫合金已成熟，并廣泛應用在軍民用航空發動機上。90 年代后期以來， 美國研制成功第三代單晶高溫合金 CMSX-10。之后，GE、P&W 以及 NASA 合作開發了第 四代單晶高溫合金 EPM-102。法國和英國也分別研制單晶高溫合金，并實現了工程應用。 近年來，日本又相繼成功的研制了承溫能力更高的第四、第五、第六代單晶合金 TMS-138,TMS-162,TMS-238 等。

我國的單晶高溫合金是由中航工業航材院于 20 世界 80 年代初率先開始研究的，并成功研 制出我國第一代單晶高溫合金 DD4。90 年代又成功研制了第二代單晶高溫合金 DD6，并廣 泛應用已多種型號的先進航空發動機上。此外，我國的第三代單晶高溫合金主要有北京航 空材料研究院先進高溫結構材料重點實驗室研制的 DD9 與 DD10、中國科學院金屬研究所 高溫合金研究部研制的 DD32、DD33、中國科學院金屬研究所研制的 DD90；第四代單晶 高溫合金是由中國科學院金屬研究所研制的 DD22；第五代單晶高溫合金為陜西煉石有色研 制的含錸高溫合金材料。這些材料的目前僅限于實驗室研發。

導向葉片

導向葉片是渦輪發動機上受熱沖擊最大的零件之一。但由于它是靜止的，所受的機械負荷 并不大。通常由于應力引起的扭曲、溫度劇烈變化引起的裂紋以及過燃引起的燒傷，會使 導向葉片在工作中經常出現故障。根據導向葉片工作條件，要求材料具有如下性能：足夠 的持久強度及良好的熱疲勞性能；有較高的抗氧化和抗腐蝕的能力。鑄造高溫合金成為了 導向葉片的主要制造材料。美國 Howmet 公司等多采用 IN718C、PWA1472、Rene220 以 及 R55 合金作為導向葉片的材料。

近年來，由于定向凝固工藝的發展，用定向合金制造導向葉片的工藝也在試制中；此外，FWS10 發動機渦輪導向器后篦齒環制造采用了氧化物彌 散強化高溫合金。 近年來，由于定向凝固工藝的發展，導向葉片也逐漸使用定凝固柱晶。低成本，高性能的 DZ404 定向凝固合金及低成本、低密度、高熔點的 JG4006 定向凝固合計均在一些新機中作導向器葉 片，取得良好效果。DZ640M 是鈷基定向合金，目前在 FWS10 發動機上作高壓導向片。

國外導向葉片除了定向柱晶，還采用了第一代和第二代單晶高溫合金。單晶高溫合金消除 了一切晶界，性能改善更加明顯，使用溫度較定向凝固柱晶合金提高約 30°C。

渦輪盤

渦輪盤在工作中受熱不均，盤的輪緣部位比中心部位承受較高的溫度，產生很大的熱應力。 榫齒部位承受最大的離心力，所受的應力更為復雜。為此對渦輪盤材料要求有：合金應具 有高的屈服強度和蠕變強度；良好的冷熱和抗機械疲勞性能；線膨脹系數要小，無缺口敏 感性，較高的低周疲勞性能。

粉末高溫合金是現代高性能發動機渦輪盤的必選材料。1965 年發展了高純預合金粉末技術。 美國 P&W 公司首先開創了粉末高溫合金盤件用于航空發動機的先河。1972 年 IN100 粉末 高溫合金渦輪盤用于 F100 發動機上，開啟了粉末高溫合金的實際應用階段。我國的粉末高 溫合金的研究起步于 20 世紀 70 年代后期，在后續的發展過程中，根據國家型號需求，陸 續開展了 FGH95 合金，FGH96 合金，FGH97 合金，FGH98 合金和 FGH91 合金的研制。 其中 FGH95 是目前強度最高的粉末高溫合金，最高使用溫度 650℃，主要用于制備發動機 的渦輪盤擋板以及直升機用渦輪盤。

上行效應使得高溫合金需求彈性大于中下游

“上行效應”使得上游高溫合金端需求彈性大于中下游。下游企業對于上游產品的需求增 加，而上游企業在交付下游企業的訂單之外，為避免突發事件的影響，將進行備庫存，從 而導致上游企業對于再上游企業產品的需求量增加。從產業鏈下游到上游，各階段企業產 量不斷增加，備庫會逐級放大企業需求量，對于中上游軍品產業鏈具有放大效應。

高溫合金的上市公司如撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份等，其高溫合金產品收入增速會顯 著高于下游發動機總裝即航發動力業務的增速。如鋼研高納 2013-2020 年高溫合金業務相 關收入CAGR為16.79%，撫順特鋼2013-2020年高溫合金業務相關收入CAGR為9.51%， 圖南股份 2013-2020 年高溫合金業務相關收入 CAGR 為 9.05%，而 2013-2020 年航發動 力發動機業務收入 CAGR 僅為 7.37%。

利潤增速方面，由于下游主機廠以國企為主，而上游新材料民營企業占比相對更高，因此 經營管理和降本增效能力明顯更優，催生盈利釋放節奏和幅度更為亮眼，因此高溫合金材 料企業盈利彈性相對于下游總裝有望更強。如圖南股份、鋼研高納 2013-2020 年歸母凈利 潤 CAGR分別為 14.18%、38.97%，而航發動力 2013-2020年歸母凈利潤 CAGR僅 5.93%， 突顯出上游原材料的盈利彈性強于下游總裝廠。

市場空間：耗材屬性凸顯，支撐長遠需求

我國空軍目前正在向戰略空軍轉型，未來 10 年帶來軍機需求規模約 1.95 萬億元。當前我 國軍用飛機正處于更新換代的關鍵時期，未來 10 年現有絕大部分老舊機型將退役，殲-10、 殲-11、殲-15、殲-16 和殲-20 等將成為空中裝備主力，新一代先進機型也將有一定規模列 裝，運輸機、轟炸機、預警機及無人機等軍機也將有較大幅度的數量增長及更新換代需要。 假設 2021-2030 年二代機全部替換為三代機，且戰斗規模按機種結構達到美國的 1/2，我們 預計未來十年中國軍機將有 1.95 萬億元的市場空間。

據前瞻產業研究院發布的研究數據，發動機占軍用飛機成本的 25%，綜合以上數據，我們 預測 2021-2030 年新裝發動機市場規模達到 4877 億元，年均 487.7 億元。

廣闊后市場鑄造航空發動機坡長雪厚賽道。根據英國羅羅公司 2014 年 6 月 19 日投資者簡 報，航空發動機售后服務收入至少是新機銷售收入的 4 倍。

按發動機生命周期費用拆分：研發、整機制造、運營維修分別占 10%、40%和 50%。航空 發動機全壽命周期要經歷研發制造、采購、使用維護三個階段。研發階段分為設計、試驗、 發動機制造、管理等環節。在全壽命周期中，研發制造、采購、維護的比例分別為 10%、 40%、50%左右。一臺民用大涵道發動機使用壽命約 25 年，平均每 5 年進行一次大修，發 動機維修即對發動機部件進行檢測、修理、排故、翻修及改裝等，在全壽命周期中維修費 用約占 50%，與發動機本身的價值相當。考慮到“全面聚焦備戰打仗”背景下訓練量所增加， 以及軍用航空發動機本身性能要求較高，工作環境較惡劣，因此我們預估軍用航發使用壽 命約 4~5 年，使用壽命內維修 2 次。

美國軍用飛機保有量是我國的 4 倍以上，我國軍用飛機總量提升空間大。結合《World Airforces 2021》，按照目前我國軍用飛機構成測算，截至 2020 年航空發動機保有量為 9600 臺，對標美國的軍用飛機 1.3 萬臺保有量水平，航空發動機保有量須達到 3.8 萬臺。

考慮到軍隊的保密措施，我國戰斗機實際數量或略高于《World Airforces 2021》保有量數據， 我們預計到 2030 年，三代機與四代機的保有量預計在 3000 架左右，其中單發三代半機約 2000 架，雙發四代機約 1000 架。根據中國產業信息網預測，2019年軍用飛機整機采購成本 和生命周期內維修成本的比例接近 1:1，我們假設：

①目前存量飛機截止 2030 年平均換發 2次且每次換發周期中經歷 2 次維修，共 4 次大修；②考慮到存量飛機舊機型占比較高，多數 戰機服役期滿后直接報廢無須換發維修，我們假設存量飛機僅 30%需要大修；③至 2030 年 增量飛機平均換發 0.5 次：以 5 年換發 1 次計算，2025 年及之前列裝的飛機到 2030 年需換 發 1 次，2025-2030 年列裝的飛機到 2030 年無需換發，假設新增飛機按勻速增加，則平均 換發次數為 1/2*1+1/2*0=0.5 次, 每次換發周期中經歷 2 次維修，平均約 1 次大修；④各類 型飛機單價參考國外同類型單價，發動機占軍用飛機成本的 25%；⑤發動機采購費和維護保 養費按照 1:1 預估；⑥考慮換發發動機來自于備發，因此不再單獨考慮備發數。

據此測算，從 2021~2030 中國軍用航空發動機維修市場總規模為 9662.16 億元人民幣、年 均 966.2 億元人民幣。結合上文對 2021-2030 年新裝發動機市場規模年均 487.7 億元的預 測，2021-2030 年我國軍用航發市場年均達 1453.9 億元。

據前瞻產業研究院發布的研究數據，發動機占軍用飛機成本的 25%，材料成本占發動機成 本的 50%，而高溫合金占材料成本約 35%。據此測算，從 2021~2030 年我國軍用航發用 高溫合金年均市場達 254.44 億元。

4 超導業務：MRI 商用市場拓展順利，未來核聚變項目大有可為

低溫超導材料為主，應用領域廣闊

超導材料，是指在一定條件下，具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料。我國在超導材料 及其應用領域總體上處于國際先進行列，基本掌握了各種實用化超導材料的制備技術，在 多個應用方面也取得了良好的發展。

根據超導材料的臨界溫度，可將超導材料分為低溫超導材料和高溫超導材料。一般認為， Tc≥25K 的超導材料稱為高溫超導材料，有實用價值的主要有鉍系、釔系和 MgB2（Tc=40K） 材料等。有實用價值的鉍系和釔系高溫超導材料屬于氧化物陶瓷，在制造工藝上必須克服加 工脆性、氧含量的精確控制及與基體反應等問題，因此價格昂貴，目前尚處于研發階段。因 此目前全球市場以 Tc<25K 的低溫超導材料為主，目前已實現商業化的包括 NbTi（Tc=9.5K） 和 Nb3Sn（Tc=18k）；而以 NbTi 和 Nb3Sn 為代表的低溫超導材料，由于其具有優良的機械 加工性能和成本優勢，在相當長的時期內仍將在商業化超導市場中處于主導地位。

低溫超導行業產業鏈主要包括上游原材料、超導線材、超導磁體、超導設備四個環節。上 游行業主要是 Nb、Ti、Sn、Cu 等原材料，由于低溫超導線材行業對原材料的消耗量并不 大，因此上游原材料對超導線材行業的影響并不明顯，超導線材行業的發展主要取決于技 術進步。而下游行業主要是超導設備，隨著 MRI、MCZ、NMR 等領域的發展，未來低溫 超導線材的市場空間較大。

公司實用低溫超導材料主要是 NbTi 和 Nb3Sn 超導線，擁有國際一流、國內唯一的 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材生產線，具備 NbTi、Nb3Sn 超導線材 750 噸的生產能力。其中 NbTi 是二元 合金，具有良好的加工塑性，很高的強度，制造成本低，臨界磁場低，主要用于 10T 以下 磁場；而 Nb3Sn 是金屬間化合物，屬于脆性材料，加工性能差，制造成本高，但是臨界磁 場高，主要用于 10T 以上的磁場。

超導磁體產品是超導業務的延申。超導磁體一般是指用超導導線繞制的能產生強磁場的超 導線圈，還包括其運行所必要的低溫恒溫容器。通常電磁鐵是利用在導體中通過電流產生 磁場，由于超導材料在超導狀態下具有零電阻特性，因此可以以極小的面積通過巨大的電 流。超導磁體具有場強高、體積小、重量輕等特性。基于產生的強磁場，超導磁體主要應 用領域包括 MRI、 MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特種磁體等。 公司自主開發了大型超導磁體繞制、固化及低溫杜瓦設計和制造等全套技術，自主研發的 MCZ 磁體是國內第一臺專門用于磁控直拉單晶硅的高磁場強度超導磁體，傳導冷卻類型 MCZ，已實現批量出口；研發出特種磁體制備新技術并實現產業化，批量應用于國內外高 能加速器制造領域；公司開發了鞍型和制冷機直冷低溫超導磁體、大型高溫超導磁體關鍵 制備技術，為蘭州重離子加速器、上海光源、廣東電網超導限流器提供了核心的超導磁體， 保障了國家重點工程建設。

超導技術不斷深入，下游應用領域廣闊助增長

目前低溫超導材料的絕大部分應用都是基于超導磁體產生的強磁場，主要應用領域包括 MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特種磁體等。

MRI 市場：

MRI 用超導磁體 MRI 是當前超導材料的最主要應用領域。MRI 是一種生物磁自旋成像技術， 它利用原子核自旋運動的特點，在外加磁場內，經射頻脈沖激發后產生信號，經過計算機 處理轉換后獲得圖像。與基于 CT（計算機 X-射線斷層攝影術）的 X 射線技術不同，MRI 對人體不會產生放射性損傷，可以實現三維立體掃描、成像圖像分辨率高、對腫瘤早期診 斷有較高的臨床價值，已經廣泛運用于全身各部位臟器的疾病診斷中。與永磁型 MRI 相比， 超導 MRI 成像區磁場高，所以可以獲得更高的分辨率，通過閉環運行方式實現磁場空間和 時間穩定性更高，一般可達 10 年以上而不變化。這決定了超導 MRI 具有永磁型 MRI 無可 比擬的優勢。

目前國內 MRI 市場基本上被國外公司（GE、PHILIPS、SIEMENS）壟斷，價格昂貴，使 得大多數中、小醫院用不起 MRI 設備。為此，國家明確將磁共振成像設備列為當前優先發 展的高技術產業化重點領域之一。當前我國人均 MRI 擁有量與發達國家存在較大差距：根 據數據分析公司 Statista 的數據，截至 2017 年，美國和德國每百萬人口 MRI 擁有量分別為 37.56 臺和 34.49 臺，其他主要發達國家每百萬人口 MRI 擁有量也多在 10 臺以上，而我國 每百萬人口 MRI 擁有量僅為 6.2 臺。考慮到中國人口數量位居世界第一，未來全球 MRI 最 大的市場在中國。未來隨著 MRI 的普及率上升，有望帶動超導材料需求量增加。

公司將受益于 MRI 市占率提升。據公司定增審核問詢函回復公告（2021.10.11），公司 MRI 用超導線材已在 GE 醫療、Philips 醫療、SIEMENS 醫療、聯影醫療、東軟醫療、健信核磁 等國內外主要 MRI 設備生產商的產品中得到批量應用，目前 MRI 用超導線材為公司超導材 料的主要業績貢獻來源。目前公司已經與 GE 醫療、SIEMENS 醫療和 Philips 醫療確立了 合作關系。根據公司定增公告，預計 2025 年達產的 2,000 噸 MRI 用超導線材中，上述客 戶可消化 60%左右的產能，其中 GPS（GE、飛利浦、西門子）三巨頭的國內工廠可消化 約 35%左右即 700 噸的產能，MRI 國內生產企業公司可消化約 40%左右即 800 噸的產能， 因此公司 2025 年 MRI 用超導線材的國內銷量合計約 1,500 噸。按 2025 年國內超導線材預 計需求量 3,524.83 噸測算，公司 2025 年超導線材產能完全消化時國內市場占有率預計將 由 2021 年的 30.47%上升至 42.56%。公司超導線材銷售增長率為公司國內市場占有率的 快速增長奠定了堅實的基礎。

MCZ 市場：

市場 MCZ 技術的物理基礎是通過磁場對導電硅流體的熱對流形成抑制作用，抑制單晶硅生 長過程中雜質和缺陷的產生，晶體完整性、均勻性得到極大改善，可實現高質量大尺寸單 晶硅快速生長。其中采用超導磁體提供 5,000Gs 穩定磁場的 MCZ 技術是目前國際上生產 300mm以上大尺寸半導體級單晶硅的最主要方法。日本、美國、德國和中國是主要的硅材 料生產國，中國硅材料工業與日本同時起步，但生產技術水平仍然相對較低，而且大部分 為 100-150mm 硅錠和小直徑硅片。目前，國際上硅片主流產品是 300mm，而我國 300mm 以上的半導體級 MCZ 生產裝備磁場部分主要由常導磁體提供（磁場強度小于 0.2T），常導 磁體功耗大（大于 100kW）、需要復雜的冷卻系統（存在管道腐蝕等問題），且無法高效控制雜質和缺陷的產生。超導材料具有零電阻的特性，采用超導材料制備的超導磁體可以實現無阻載流運行。

超導磁體和常導磁體相比，其體積和運行成本大幅度減小，能夠降低 300mm 單晶硅制造能耗 20%、提高成品率 30%。我國迫切需要發展滿足 300mm MCZ 單 晶硅制備用超導磁體制造技術并實現規模應用，以促進我國單晶硅行業的產業技術升級。 隨著半導體工業的迅速發展，中國已成為全球增長速度最快的單晶硅生產和消費國家，其 中 MCZ 產品占總產量的 70%-80%，目前國際上 300 毫米以上大尺寸單晶硅片已成為主流。 根據國際半導體設備材料產業協會報告，到 2020 年中國在半導體工業的投入將達到 30 億美元。特別是對單晶硅行業，中國 75%的需求依賴進口。近年來，在半導體產業的拉動 下單晶硅爐產量直線上升，為公司發展單晶硅生產用 MCZ 磁體奠定良好的市場基礎。

中國聚變工程實驗堆（CFETR）：

CFETR 項目穩步推進，有望帶動超導業務整體業績提升。中國聚變工程實驗堆（CFETR） 是中國自主設計和研制并聯合國際合作的重大科學工程，是中國在全面消化吸收國際熱核 聚變實驗堆（ITER）相關技術的基礎上，預先開展下一代超導聚變堆研究的重大項目。

CFETR 項目于 2017 年在合肥正式啟動工程設計，計劃分三步走，第一階段到 2021 年， CFETR 開始立項建設，第二階段到 2035 年，計劃建成聚變工程實驗堆，開始大規模科學 實驗，第三階段到 2050 年，聚變工程實驗堆實驗成功，建設聚變商業示范堆。在 ITER 項 目中，我國承擔 69%的 NbTi 超導線和 7%的 Nb3Sn 超導線生產任務，全部由公司提供。我 國自主設計研制并聯合國際合作開展的中國聚變工程實驗堆（CFETR）項目已經國家發改 委立項。經過在 ITER 項目中對低溫超導線材的研究與實驗經驗，公司有望再次受益，從而 帶動整體業績增長。

低溫超導材料技術壁壘高，公司競爭優勢顯著

根據公司定增募集說明書，西部超導是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，在 國內不存在競爭對手，其競爭對手均來自國外，公司產品價格、性能方面均已與其他競爭 對手處于同一水平。

公司研究成果豐富，技術水平全球領先。公司自主開發了全套低溫超導產品的生產技術， 代表我國完成了 ITER 項目的超導線材交付任務，實現了 MRI 超導線材的批量生產；開發了高性能 Bi 系和 MgB2 高溫超導材料制備技術，產品的核心技術達到國際先進水平。（報告來源：未來智庫）

5 盈利預測與投資分析

我們預計 2021~2023 年公司收入分別為 29.35、39.60 和 52.92 億元，同比增長 38.91%、 34.93%和 33.63%，歸母凈利潤分別為7.43、9.80和 13.04億元，同比增長100.39%、31.91% 和 33.05%。

分業務預測：

1）鈦合金：公司是我國高端鈦合金棒絲材、鍛坯主要研發生產基地之一，公司生產的高端 鈦合金材料打破了歐美發達國家對我國航空、艦船、兵器用關鍵鈦合金材料的技術封鎖和 禁運。公司鈦合金業務隨下游軍用飛機放量不斷快速增長；同時公司鈦合金產品可用于航 空發動機、導彈、艦船、兵器、商用飛機等多個高端領域領域，業績得到多方充分保障。

銷量：根據公司 2021 年 3 月 31 日投資者關系活動記錄表，公司預計 2021 年具備 6000-7000 噸鈦合金產能。同時根據 2021 年 7 月 30 日投資者關系活動記錄表，公司 21 年半年報在 建工程中三臺電弧爐將在 21 年下半年投產，2021 年公司持續進行擴產，新增真空感應爐 熔煉、快鍛及和真空自耗電弧爐等設備，提高熔煉、鍛造等環節產能。我們預計到 2022-2023 年，公司產能將達到 1 萬噸以上。2020 年中國鈦材總消費量達 9.4 萬噸，其中航空航天用 鈦量約為 1.7 萬噸，占總消費量的 18.4%，公司 2020 年鈦材市占率約為 26.5%。我們認為， 隨著下游軍工產業高景氣發展，鈦材消費結構中的高端航空航天鈦合金占比有望持續向上， 同時公司作為航空鈦材龍頭，有望在新機型上取得較高市占率，此外從軍工行業特征來看， 軍品普遍以銷定產，公司積極進行擴產計劃或印證了其在手訂單充裕，市場需求將充分吸 收公司新增產量，我們預計公司 21-23 年鈦合金銷量為 6700.00/8375.00/11138.75 萬噸。

單價：價格方面，2021 年公司鈦合金產品最主要原材料海綿鈦價格持續上漲，作為鈦合金 產業鏈的核心供應商，我們判斷公司具備上調鈦合金價格，向下游傳導原材料漲價壓力的 能力及動力。同時，考慮到俄羅斯、烏克蘭為鈦的主要供應國，且大部分出口為全球客戶 提供海綿鈦或鈦材。歐美的后續制裁將可能限制俄羅斯鈦金屬的出口，進而造成市場上鈦 金屬的供應緊張，引發下游采購商的恐慌采購囤積行為。此外，當前主要鈦金屬的主要原 料鎂錠價格居高不下，加上全球通貨膨脹嚴重，其他有色金屬銅鋁鎳大幅上漲帶動下，鈦 金屬價格將有可能上漲。遠期看 2023 年，我們保守判斷隨著國際局勢趨于平緩，鈦產業鏈 新產能逐步釋放，原材料海綿鈦有望回歸 2020 年價格水平，公司鈦合金產品單價或將隨之 下調，預計 2021-2023 年公司鈦合金單價分別為 37.50/38.00/36.00 萬元/噸。

毛利率：公司 2021 年前三季度整體毛利率達到 43.29%，同比增長 6.77pcts，我們預計作 為公司營收及毛利主要貢獻的鈦合金板塊實現了毛利率的持續提升。考慮到未來 2-3 年高 端鈦材仍面臨供不應求的情況，航空航天、高端化工、海洋工程等高端鈦材品種盈利水平 有望穩中向好。公司高端鈦材產品結構的提升以及新增產能規模效應的體現有望對沖上游 海綿鈦漲價的影響，使得公司鈦合金毛利率維持在較高水平。我們預計 2021-2023 年公司 鈦合金毛利率分別為 47.80%/48.00%/47.50%。

2）超導產品：公司作為國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，全球唯一全流程生產企業， 受益于核磁共振設備/半導體設備/核聚變項目下游市場需求拉動，高技術壁壘+先發優勢促 進超導業務穩健增長。

我國 MRI（磁共振成像儀）保有量快速增長，我國單晶硅產業技術升級帶動 MCZ 設備放量， 促進超導材料市場需求不斷擴張。此外，2021 年西部超導承擔 CRAFT 項目用高性能 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材制造任務。中國聚變堆主機關鍵系統綜合研究設施（CRAFT）是中國聚 變工程堆（CFETR）項目的預研，也是合肥綜合性國家科學中心首個獲批建設的國家重大 科技基礎設施，建成后將成為國際磁約束聚變領域參數最高、功能最完備的綜合性研究平 臺。我們預計公司 CRAFT 項目的相關制造任務有望在 22-23 年集中完成交付，帶來可觀的 業績增量。我們預計 21-23 年公司超導業務實現營收 2.43、4.62、6.01 億元，同比增速分 別為 25.00%、90.00%、30.00%。

毛利率方面，此前由于 ITER 項目的完結，公司超導產品中高價格、高毛利率的 ITER 用線 材銷售收入逐步下降，導致超導產品整體平均價格下滑，毛利率降低，2018-2020 年毛利 率分別為 10.57%、4.64%、4.51%。我們認為，公司超導產品技術處于國內、國際領先地 位，目前以 MRI 用超導材料為主要下游市場。考慮到公司承接的 CFETR、蘭州重離子加速 器等國家重點工程項目對高價格、高毛利低溫超導線材需求較大，隨著應用不斷擴展，公 司有望回到高毛利市場，產生新的業績增長點，同時考慮到超導產品的毛利率彈性較大（根 據公司招股書，ITER 用高端超導線材的毛利率在 30%以上），我們預計公司 21-23 年超導產品毛利率分別為 15.00%、20.00%、22.00%。

3）高溫合金：2020 年公司高溫合金產品仍處于取得相關認證的階段，收入規模小，尚未 實現盈利。目前國產軍用發動機處于需求放量期，未來高性能高溫合金需求量增長可期。 根據公司 2021 年半年報，公司高溫合金典型產品已向多個型號小批量交付，市場得到了進 一步開拓。我們認為未來公司產品認證通過后發展前景向好，高溫合金業務將會成為公司 新的增長點。

收入：根據公司 2019 年招股說明書，“發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目”將建 設產能 2500 噸發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金生產線，項目建設期預計 兩年，達產期計劃 4 年，第二年開始生產，達產率 10%，第三年達產率 60%，第四年完全 達產。2021 年 12 月定增募資擬增加高溫合金產能，項目建設期 3 年，預計年平均增加產 能 1500 噸，公司軍品以銷定產，其產能基本對應當年銷量，根據達產率外推則公司近幾年 高溫合金業務體量均成倍增長，考慮到產能爬坡期、工人生產熟練度磨合期以及軍品認證 周期，我們參照公司招股書及定增方案保守預計 2021-2023 年高溫合金業務分別實現營收 0.90/2.00/5.50 億元，同比增速分別為 162.85%/122.22%/175.00%。

毛利率：毛利率方面，我們參考變形高溫合金龍頭撫順特鋼的分業務情況，其高溫合金業 務 2020 年毛利率突破 40%。考慮到變形高溫合金仍處于國產替代初期，在下游航空發動 機等領域高需求的背景下，國內高溫合金產品供不應求，新進企業無需以價格戰爭奪市場 份額，我們預計高溫合金市場價格及利潤率水平有望維持在高位。考慮到公司高溫合金產 線仍處于產能爬坡期，規模效應尚不明顯，隨著產線完全達產及生產工藝趨于熟練高溫合 金產品毛利率有望向撫順特鋼趨近，我們預計公司 2021-2023 年高溫合金毛利率分別為 20%/35%/40%。

4）其他業務：根據公司招股說明書，公司其他業務收入主要是銷售原材料收入和銷售廢料 收入，占營業收入的比重較小。由于銷售原材料、廢料業務為公司非主要業務，因此收入 具有一定波動性。我們保守預測 21-23 年其他業務收入為 1.17、1.34、1.54 億元，同比增 長 15%、15%、15%。參考 2020 年該業務毛利率，我們預計 21-23 年其他產品毛利率分 別為 28.65%/28.65%/28.65%。

費用率預測：

1）銷售費用率：2018~2020 分別為 1.46%、1.22%、1.63%，公司歷史銷售費用基本維持 穩定，2020 年銷售費用率提升主要是由于公司購買新材料應用綜合保險 1867.80 萬所致。 2021 年前三季度公司銷售費用率為 0.79%，同比提升 0.10pcts，主要系公司人工費用、材 料費用增加所致。我們預計未來公司持續開拓超導產品市場，隨著高溫合金新產線達產， 人工費用對應提升導致公司銷售費用穩定增長，同時隨著公司進入營收規模高速增長階段， 銷售費用率基本實現平穩，預計 2021~2023 年銷售費用率為 1.60%、1.60%、1.60%。

2）管理費用率：2018~2020 分別為 10.48%、9.44%、6.89%。公司管理費用基本維持穩 定，隨著公司業務規模的擴大，管理費用占營業收入的比重持續下降。2021 年前三季度公 司管理費用率為 5.90%，同比下滑 0.25pcts，我們預計隨著產能擴建導致職工擴招以及管 理人員薪酬的持續增長，管理費用將穩定上升，但隨著公司營收規模擴大費用率有所下滑， 預計 2021~2023 分別為 6.38%、6.30%、6.20%。

3）研發費用率：2018~2020 分別為 8.15%、9.75%、6.19%，2021 前三季度公司研發費 用率為 6.01%，同比提升 0.66pcts。考慮到航空行業需要保持預研一代、研制一代、生產 一代的研產銷節奏。公司需要不斷進行研發投入完善產品體系，因此我們預計公司將繼續 加強研發投入，研發費用率隨著公司營收規模擴大而維持穩定，預計 2021~2023 分別為 6.20%、6.30%、6.30%。

投資分析

“十四五”期間，我國航空工業和發動機制造進入發展快車道，將帶動高端鈦合金產品和高溫合金需求的持續增長，我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤為 7.43、9.88、13.08 億元， 同比增速分別為 100.39%/32.94%/32.38%，考慮到公司三大業務板塊均具備高增長空間，且公司軍用鈦合金業務占比高于可比公司，業績彈性更大，高溫合金業務打開第二增長曲線， 同時公司是目前國內唯一的低溫超導線材生產企業，技術壁壘較高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站