（報告出品方/作者：上海證券，黃卓、彭毅）1可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭1.1高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類豐富國內領先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚醫療科技發展有限公司，于2009年在湖南瀏陽成立，從

（報告出品方/作者：上海證券，黃卓、彭毅）

1 可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭

1.1 高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類 豐富

國內領先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚 醫療科技發展有限公司，于 2009 年在湖南瀏陽成立，從早期的代 理銷售貿易商轉型為注重家用醫療器械研發、生產、銷售和服務 的綜合性個人健康管理龍頭公司。經過重大資產重組，創始人張 敏先生及聶娟女士將實際控制的多家從事醫療器械生產經營的公 司注入公司體系類，多次增資后于 2019 年 12 月變更為股份有限 公司，并成功于 2021 年 10 月 25 在創業板上市。

主打“可孚”產品，五大領域共同發展。公司主打“可孚” 系列自有品牌產品，已全面覆蓋了家用醫療器械的主要產品品類， 同時引入其他知名品牌作為補充，目前公司擁有近萬個產品型號 及規格。主要產品涵蓋五大領域（健康監測、康復輔具、呼吸支 持、中醫理療、醫療護理）同時，公司擁有健耳聽力等線下服務 門店，從產品+服務端打造成全生命周期個人健康管理龍頭企業。

公司 2020 年的營收結構如下：健康監測類約占公司營業收入 的 33%，主要包括血壓計、血糖監測類和體溫計等產品；康復輔 具類約占公司營業收入的 13%，主要包括輪椅、助聽器、助行器 和護理床等產品；醫療護理類約占公司營業收入的 37%，主要包 括敷料類、口罩手套、消毒產品等產品；中醫理療類約占公司營 業收入的 8%，主要包括理療儀、艾灸及制成品、溫灸產品、拔罐 器等產品；呼吸支持類約占公司營業收入的 7%，主要包括呼吸機、 制氧機和鼻腔護理系列等產品。

公司營收入維持高增長，歸母凈利潤穩健提升。公司 2018- 2020 年營業收入呈現快速增長趨勢，2020 年 YOY 為 62.46%， 2018-2020 年營收 CAGR 為 47.82%。歸母凈利潤增長快速， 2018-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 153.01%。2021 年前三季度， 公司實現營收、歸母凈利潤分別為 16.98億元、3.04億元，分別同 比下降-2.51%、-8.13%，預計主要由于疫情得控，防疫物資銷售 放緩所致，隨著公司業務回歸正常，將進入良性發展時期。

1.2 股權結構明晰，管理團隊經驗豐富

公司股權結構清晰，大股東持股比例高。公司實際控制人為 張敏與聶娟，二者為夫妻關系，構成一致行動人。截止2021年Q3， 二人直接持有公司 7.5%股權，通過械字號投資和湖南科源間接持 股 44.392%，合計持股 51.892%，股權集中度高。

公司管理團隊深耕于家用醫療器械領域多年，團隊成員優秀 且年輕。公司的管理層多為 75 后，且從事家用醫療器械行業多年， 具有豐富的從業經驗。創始人張敏先生，具有近二十年醫療器械 經營管理經驗，現任中國康復輔助器具協會副會長、湖南省醫療 器械行業協會常務副會長、長沙市醫療器械行業協會常務副會長。 管理團隊中，多人具有醫療器械行業背景，1 人具有專業的市場銷 售背景，1 人有著豐富且專業的財務背景。

股權激勵方案綁定核心人員，業績目標彰顯公司信心。2021 年 12 月底，公司發布了首份股權激勵預案，擬向公司董事、 高級管理 人員、中層管理人員以及核心技術（業務）人員合計 231 人，授予股 份總計 300.00 萬股。其中，第一類限制性股票 37.50 萬股主要授予 高管層 4 人；第二類限制性股票 262.50 萬股（含預留授予股份 60 萬 股），主要授予中層管理人員及核心技術（業務）人員 227 人。第一 類、第二類限制性股票授予價格均為 43.57 元/股，解鎖條件要求以 2021 年營收為基數，2022-2024 年營收增長率較 2021 年分別不低于 30%、60%、85%，業績解鎖條件彰顯公司發展信心，有望充分調動 核心員工工作積極性，助推公司業績長遠發展。

2 家用醫療器械發展正當時，產品+品牌+渠道+ 服務是制勝關鍵

2.1 家用醫療器械行業正處快速發展期，國產替代空間巨 大

根據應用場景不同，可將醫療器械分為醫用醫療器械和家用 醫療器械兩類。醫用醫療器械多用于醫療機構，由醫護人員操作 或使用，具有專業性強、精確度高的特點。相較于醫用醫療器械， 家用醫療器械多面向普通家庭或個體，滿足其居家的護理需求， 主要包括醫療設備與耗材，有操作簡單、體積小巧、攜帶方便等 特點。

我國家用醫療器械行業正處快速發展期，未來發展空間廣闊。 根據《中國醫療器械藍皮書（2020）版》數據統計，我國家用醫 療設備增速超過整體醫療設備，且占比逐年增高，市場規模從 2015年的 480億，發展至2019年的 1189億元，CAGR為25.45%， 發展速度快。《中國醫療器械藍皮書（2020）版》指出，在部分發 達國家，家用醫療器械已占據整個醫療器械產業的 40%，而我國 近幾年比例在 17%左右，遠低于發達國家，由此來看，隨著滲透 率提升我國家用醫療器械仍存在廣闊發展空間。

行業產業鏈覆蓋廣，終端服務對象為實體、機構和個人。家 用醫療器械的產業鏈覆蓋廣，上游主要涉及電子元器件、塑膠 件、玻璃類、五金件等零部件和原材料廠商；中游環節主體是家 用醫療器械制造商及渠道商，負責產品設計、制造、組裝以及品 牌營銷、渠道拓展、客戶管理等工作；下游是銷售終端，涵蓋實 體藥店、電商、各級醫療機構和個人。

家用醫療器械品類豐富。根據用途，家用醫療器械產品主要 分為健康監測、康復護理、呼吸支持、中醫理療和醫療護理五大 類，具有代表性的產品有血壓計、血糖監測儀、電動輪椅、助聽 器、呼吸機、口罩手套和中醫理療系列產品。

健康監測類代表性產品有電子血壓計、血糖監測儀、紅外體溫計 等。

電子血壓計

我國電子血壓計市場廣闊。電子血壓計是一種利用現代電子 技術與血壓間接測量原理進行血壓測量的醫療設備。根據國家心 血管病中心 2019 年 10 月 8 日發布的《【 NCCD·高血壓日】十八歲以上知曉血壓》顯示，中國高血壓患病率 27.9%，患病人數高 達 2.7 億。高血壓最大的危害在于知曉率低，約有50%的患者在患 病前沒有患病意識。根據前瞻測算結果，2019 年中國電子血壓計 的理論市場規模為 53.7 億元， 2012-2019 年市場規模的年均復合 增長率達到 27.8%，隨著禁汞逐步實施，電子血壓計的市場規模 將會實現快速增長。

血糖儀

我國血糖儀市場規模較大，但有待繼續滲透。血糖儀又稱血 糖計，是一種通過測量血液中的葡萄糖與試紙中的酶反應產生的 電流量測量血糖水平的電子儀器。根據新思界產業研究中心發布 的《2020-2025 年中國血糖儀風險投資行業分析報告》顯示， 2019 年我國糖尿病患者數量約為 1.2 億人，居全球首位，但我國 血糖儀的市場滲透率僅有 20%，而全球血糖儀的市場滲透率接近 61%，其中發達國家的血糖儀滲透率高達 90%，糖尿病的預防和 控制將催生血糖儀需求，未來我國血糖儀市場潛力巨大。

國產血糖儀廠商市場份額逐步提升。血糖儀市場競爭激烈， 2020 年羅氏、強生等外資品牌占據國內主要市場份額（40%），以 三諾（36%）、怡成、魚躍、可孚等為代表的國產血糖儀憑借性價 比等優勢，逐步縮小與進口血糖儀之間的技術差距，國產替代程 度越來越高。

紅外體溫計

紅外體溫計市場規模將快速擴大。紅外體溫計是一種通過傳 感器接收人體發出的紅外線，并得出感應溫度數據的設備，多分 為接觸式和非接觸式兩種。接觸式紅外體溫計，常見的有耳溫計； 非接觸式紅外體溫計，最常見的是額溫槍。2020 年新冠疫情期間， 額溫槍作為重點防疫物資為穩定疫情發揮了重要作用，同時受疫 情影響催化了大量需求，紅外體溫計迎來發展機遇。根據智研咨 詢發布的《2020-2026 年中國額溫槍行業市場前景規劃及投資盈 利預測報告》顯示：2019 年我國電子體溫計市場規模突破 20 億元， 預計 2020 年市場規模將超 26 億元。紅外體溫計市場集中度低， 國產替代品多，隨著行業規模進一步擴大，行業將利好相關龍頭。 根據生意參謀的統計數據，天貓平臺上紅外線體溫計銷售額靠前 的主要有可孚、博朗、魚躍等品牌，按照天貓平臺上該類產品所 有品牌的交易指數排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排 名第 2、 2020 年 12 月排名第 1。

康復輔具類

康復輔具類主要包括輪椅、助聽器、助行器等。隨著我國老 齡化的加深，行動不便人口數持續增加，國內輪椅市場規模不斷 擴大。此外，在消費升級背景下，消費者對輪椅的需求也逐漸由 普通金屬輪椅向更加方便、快捷的電動輪椅升級，尤其是長期行 動不便人群對電動輪椅的需求更加迫切。 根據生意參謀統計數據，天貓平臺上輪椅銷售額排名靠前的 主要有魚躍、英洛華、吉芮等品牌，按照天貓平臺上該類產品所 有品牌的交易指數排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排 名第 5、 2020 年 12 月排名第 4。

助聽器

助聽器主要分為模擬機和數字機，數字機型占主導。助聽器 一般由傳聲器（麥克風）、 受話器、電源和音量調控五部分組成。 根據信號處理的方式分類，助聽器可以區分為模擬助聽器和數字 助聽器。模擬助聽器的工作原理為通過麥克風接收聲音并轉化為 電波形式，即將聲信號變成電信號，傳至放大器放大后，電信號 通過受話器轉化為放大的聲信號輸出。數字技術的介入使得助聽 器由一個簡單聲音放大器演變成為高智能的聲音處理數字終端， 數字技術的介入使得助聽器由一個簡單聲音放大器演變成為高智 能的聲音處理數字終端，數字助聽器除去放大聲音的功能外，它 還通過多通道、多程序、多麥克風、無線調頻、藍牙輸入、耳內 受話器、開放耳選配等技術來實現數字耳蝸、動態壓縮、反饋抑 制、語音增強、自我學習、指向性接收等功能，使得助聽器的適 應范圍越來越寬，受益人群越來越廣。

助聽器款式多，分類豐富。按照形狀和體積，助聽器主要可 分為：盒式、耳背式、耳內式、耳道式、深耳道式、隱形等幾大 類。

我國助聽器普及率低，市場潛力大，預計我國助聽器市場有 望突破百億元。助聽器是目前對感音神經性耳聾最實用、最有效 的聽力補償與康復手段。據中國殘聯、國家衛生計生委有關部門 批準，中國康復研究中心 2015 年前后開展了最新一次全國聽力障 礙與耳病調查，調查發現，我國患致殘性聽力障礙，即中度以上 聽力障礙的人占總人口的5.2%，約7000萬人。根據央廣網提供的 數據，我國是世界上耳聾人數最多的國家之一，但是 2015 年中國 助聽器佩戴率不足 5%，而發達國家的佩戴率約為 30%。據 2019 年北京聽力協會的估算，現階段中國聽力受損人群約有 7200 萬人， 然而助聽器的佩戴率依舊不到 5%，這為我國助聽器產業的發展提 供巨大的發展空間。在此基礎上，由于我國人口老齡化進程加快， 我們假設 2019 年起聽力受損的老年人群每年新增 200 萬人，且隨 著社會對老年人聽力健康的關注度不斷提升，我們假設助聽器佩 戴率在 2019 年 5%基礎上每年提升 1-2%。此外助聽器價格區間大， 保守情況假設助聽器價格客單價為 1000 元，則 2030 年我國助聽 器市場 2030 年規模有望突破 235 億元。

國外品牌搶占中國市場，國有品牌尚待繼續發展。目前國內 使用的助聽器主要品牌有瑞聲達、鋒力、 西嘉、奧迪康、唯聽、斯達克等。國外品牌已占據國內助聽器 90%市場份額，國內品牌 需與國外老牌醫療器械公司展開激烈角逐，爭奪中國藍海市場份 額。

呼吸支持類

呼吸支持類產品主要包括呼吸機、制氧機和霧化器。霧化器 是將試液霧化，用于治療上下呼吸道疾病的一種設備。無創呼吸 機在臨床上用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥（SAS）及相關疾病。 我國無創呼吸機市場規模增長迅速，根據觀研報告網數據統計， 我國呼吸機需求量 2011-2020 年 CAGR 達 23.05%，潛在市場廣 闊。目前我國呼吸機市場被國外品牌，如瑞思邁、飛利浦、偉康、 萬曼、通用電氣等占領。國內呼吸機強力品牌較少，只有可孚、 魚躍等少數公司。

中醫理療類

中醫理療類代表產品有理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品和 拔罐器。國內生產中醫理療儀的主要廠商有魚躍旗下的“華佗品 牌”、湖南可孚代理的仙鶴理療儀。中醫理療類產品的市場潛力在 于老齡化加劇、全民亞健康狀態、國際市場尚待開發、國內醫療 保健支出過低等。

醫療護理類

醫療護理類可以分為健康防護耗材與護理消殺耗材。健康防 護耗材主要包括口罩、手套、敷貼等日常醫用物品；護理消殺耗 材主要包括一次性棉簽、酒精棉片、消毒產品等日常醫用護理物 品。根據國家統計局公布的數據， 2019 年中國衛生技術人員達 1010 萬人，按照國外醫療行業 60%以上的人員消耗防護手套的比 例估算，每人每天消耗 6 支手套， 2019 年需求量達到 132.71 億 支。在新冠病毒肺炎疫情的影響下，使得醫護人員及民眾對防護手套需求增加。同時，疫情將提升個人健康防護意識，一次性手 套市場潛力巨大。

醫療護理行業分散，新冠疫情催生行業風口。據中商產業研 究院數據顯示，2020 年我國醫用口罩許可證共有 559 張，分布在 全國 26 個省市 353 家企業。據天眼查數據顯示，2020 年我國約有 11.4 萬家企業可以生產手套。分布在浙江、廣東、山東、江蘇、 河北等地。可以看出，我國醫療防護行業企業布局較為分散。新 冠疫情的出現使得我國口罩與手套的需求井噴式增長，一次性口 罩和手套市場有望迎來需求釋放，迎中國內需風口。

2.2 產品+渠道+服務+品牌是家用醫療器械行業四大壁壘

2.2.1 產品研發是后方補給與經營基石

家用醫療器械行業保持競爭力的要點在于產品研發。家用醫 療器械產品技術變化較快，新功能、新設計層出不窮，消費者對 產品的實用性、性能質量及美觀度也提出更高的要求。行業內企 業的競爭不再是價格的競爭。企業的研發、設計能力在一定程度 上決定了產品在市場上的競爭力。以電子血壓計全球龍頭歐姆龍 為例，歐姆龍新產品研發與產品迭代速度快，管線布局豐富且產 品技術壁壘高，與同業其他產品相比具有明顯差異性，歐姆龍以 其獨有的“生物傳感與控制技術”引領血壓計精準感知技術的變 革，其大部分家用血壓計精準度可以與水銀血壓計相媲美。歐姆 龍長期和全球各國醫療、學術機構合作，積累了龐大的血壓數據 庫，在健康管理 APP(OMRON+)的支持下，使用者可以實現血壓 全面管理。這種產品力使歐姆龍在我國市場保持著絕對龍頭的地 位。其全球銷量在 2016 年時累計突破兩億臺，并在 2018 年淘寶 平臺上血壓計各品牌銷售額占比高達 35%，位列第一。據中康資 訊數據顯示，2020 年我國零售藥店血壓計總銷售額達到 12.49 億 元，其中歐姆龍品牌占 47.50%，銷售額高達 5.93 億元。

產品迭代能力是關鍵。從 1973 年第一臺血壓計誕生至今。歐 姆龍引領了全球電子血壓計技術革新的歷程。1973 年歐姆龍開發 出最初的“壓力式手動血壓計”，1978 年開發出了“家用數字血壓 計（HEM-77）”，1985 年推出了示波法式血壓計（HEM-400C、 HEM-700C），1991 年開發出模糊數字血壓計（HEM-706），2004 年推出無障礙設計的血壓計（HEM-1000）。另外，為滿足不同人 群的需求，歐姆龍電子血壓計開發了上臂式、手腕式、手指式等 不同測量部位的血壓計。并相繼研發出世界上最快檢測速度的血 壓計（HEM-757）、世界最小的手腕式血壓計（HEM-630）。目前， 歐姆龍仍在不斷推出新產品，豐富公司產品管線。（報告來源：未來智庫）

2.2.2 渠道是利益中樞

家用醫療器械行業的渠道主要可分為線上銷售和線下銷售。 線上方面，行業目前以 B2B、B2C、O2O 模式為主，通過在天貓、 京東、拼多多、蘇寧易購等國內主要第三方電商平臺的布局，搶 占線上市場。線下則以進駐連鎖藥房、開設自營門店、與醫療機 構合作的方式實現銷售。

擁有完善的市場渠道和營銷網絡是家用醫療器械企業核心競 爭能力之一。家用醫療器械行業也是整個醫療器械行業中與電商 結合得最緊密的一個細分行業。方便快捷的購物體驗和高效且新 穎的營銷方式充分激發出消費者購買需求及對產品的可觸及性。 同時在市場競爭越來越激烈的環境下，未來的銷售渠道將打通以 地域劃分銷售區域的壁壘，醫療健康行業整體的前端銷售渠道將 會偏重于電商。家用醫療器械行業的銷售網絡和售后服務體系的 建立和完善需要大量的資源投入。很多家用醫療器械具有大眾消 費品的商業屬性，特別是在零售消費市場，擁有完善的市場渠道 和營銷網絡是企業核心競爭能力之一。

市場渠道和營銷網絡是行業的利益樞紐。目前，家用醫療器 械的銷售渠道仍然處在傳統的層級結構組織階段，產品需經過多 層級的批發商與經銷商，再流轉到零售終端，其組織層次重疊， 容易導致運轉效率低下等問題，阻礙家用醫療器械的銷售；而在 為家用醫療器械行業帶來業績提升的電子商務渠道，由于與平臺 合作分潤、促銷活動壓低價格等原因，企業產品毛利率存在承壓 情況。

線上銷售與渠道扁平化將成為行業主流。線下渠道有利于產 品體驗和即時交易，線上渠道有利于便捷購物和快速占領市場。 目前行業中的企業在渠道創新方面的動力還不足，但是未來的銷 售渠道隨著物流行業、互聯網技術的不斷發展，醫療健康行業整 體的前端銷售渠道將會偏重于電商。同時，渠道扁平化將使產品 價格更趨于理性、實現廠家對產品利潤率的有效控制。

2.2.3 服務是價值放大鏡

2C 端是行業主要服務終端，“回頭客”依賴于服務質量。家 庭及個人消費者是家用醫療器械的主要消費終端。人們主要通過 實體店或電商平臺購買電子類家用醫療器械。2C 端服務主要包括 產品使用說明與介紹、售后的退換貨服務、保修服務等。目前國 內家用醫療器械產品功能簡單，導致行業內同質化競爭嚴重，因 此企業的服務質量很大程度上決定了消費者的去留。

2B 端服務質量決定了產品的推廣力度。2B 終端主要是實體藥 店與各級醫療機構，合作方式為公司為 B 端客戶供貨，B 端客戶利 用其平臺流量和資源，實現產品銷售。企業可為B端客戶提供大額 訂單產品優惠、售后服務和為線上B端客戶進行店鋪管理等服務。 傳統推廣模式下，2B 端是家用醫療器械企業擴大市場，讓消費者 多渠道接觸企業產品的重要路徑，B 端客戶是擴大產品銷售渠道的 重要樞紐，企業對B端客戶的服務質量直接決定了企業產品的推廣 力度。

2.2.4 品牌力是四位一體的最終結果：以強生為例

海外品牌占據我國中高端市場。國外家用醫療器械行業起步 早于我國，我國中高端醫療器械市場份額由外資企業占領。目前 行業知名海外品牌有美國 Medline、日本歐姆龍與美國強生等。 Medline 是一家全球醫療用品和臨床解決方案制造商和經銷商，公 司在美國和全球 90 多個國家提供超過 35 萬種產品，目前在全球擁 有 17 個制造工廠，2018 年，Medline 整體銷售額超過 100 億美元。 歐姆龍為全球知名的自動化控制及電子設備制造廠商，掌握著世 界領先的傳感與控制核心技術，產品主要包括電子血壓計、血糖儀、電子體溫計等。強生公司是全球最具綜合性的醫療健康企業 之一，業務涉及制藥、醫療器材及消費品三大領域，2019 年全球 營收達821億美元。海外家庭醫療器械品牌多為平臺型公司，利用 全渠道銷售，產品覆蓋面廣。

產品+研發+渠道+服務成就百年“強生品牌”，為國內企業提 供發展經驗。強生于 1893年推出嬰兒爽身粉、1920推出“邦迪” 創口貼、1960 年推出 OTC 版泰諾、1998 年推出類克、2000 年以 來推出利伐沙班和卡格列凈等產品，并于 2017 年成為全球第四大 制藥巨頭。強生推出的新品種類不多，但幾乎全為精品，受到市 場和消費者的認可。當產品差異化小時，又可以拓廣渠道進一步 打開市場。為了增加衛生巾的市場占有率，強生在 1973 年收購了 德國衛生巾制造廠 Dr. Carl Hahn G.m.b.H.，獲得 o.b.牌衛生巾， 1978 年強生衛生巾的美國市占率已超過一半。2019 年強生實現總 收入 820.59 億美元，成為全球收入最高的藥企。強生高度重視多 元化發展，這種多元經營有利于促進各業務間的技術融合和產品 創新，其多元的醫療保健業務可以利用公司的各種產品為顧客提 供終身服務。公司經過產品、渠道和服務的百年積淀，最終形成 了如今的“強生品牌”。強生的發展路徑為國內家用醫療器械公司 提供了寶貴經驗，緊緊圍繞“產品+研發+渠道+服務”是可孚等國 內企業的必由之路。

3 牢牢掌握四大核心壁壘，以家用醫療器械為核心打造全生命周期個人健康管理龍頭

3.1 產品和研發：產品齊全重視研發，核心零部件逐步 自研自產

3.1.1 產品線齊全，不斷豐富產品品類

公司以“可孚”產品為核心，并引入其他知名品牌作為補充， 構建起了包括健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫 理療五大領域，同時覆蓋各年齡層、全部消費群體的產品體系。

健康監測板塊

健康監測板塊收入占比高。2018-2020 年，健康監測產品實現 收入 4.05 億元、4.02 億元和 7.77 億元，主營業務收入占比分別為 37.39%、27.61%和 33.42%，為收入占比最高的系列產品，主要由 血壓計、血糖監測系列、體溫計等貢獻業績。 血壓計、血糖監測系列產品最具代表性。2018 年、2019 年和 2020 年血壓計和血糖監測系列占健康監測板塊收入比重分別為 70.23%、67.64%以及 35.14%。2020 年銷售占比下降的主要原因是 因為疫情爆發，體溫計需求大增，銷售占比大幅上升。

健康監測產品迭代快，競爭力有望進一步提升。公司健康監 測類家庭醫療產品不斷推陳出新，在健康呵護上進一步精準化： 一方面是測量技術的精準化，如電子血壓計、血糖儀以更先進的 技術減少測量結果偏差；另一方面，針對女性及嬰童等細分人群 的產品應運而生，如額溫/耳溫槍等。隨著核心零部件的生產實現 自主控制，以及公司未來在血壓計與血糖儀產品的性能與生產工 藝兩方面加大研發投入，未來公司健康監測的自產率有望持續上 升，由此帶動毛利率提升。此外公司還在積極參與研發 CGM 等動態 監測類產品，進一步提升產品競爭力。

康復輔具板塊

康復輔具板塊收入占比較大，借收購吉芮和背背佳之際，完 善產品結構。康復輔具產品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分 別為 2.48 億元、3.21 億元和 2.93 億元，占主營業務收入比重分別 為 22.88%、22.06%和 12.63%，主要產品包括輪椅、助聽器、助行 器、護理床等。2020 年受疫情影響，居家康復輔具板塊相對受損。 康復輔具產品中輪椅為銷售收入占比最高的產品，隨著其他子品 類產品如靜脈曲張襪、移位機、坐廁椅銷售規模的迅速增長，輪 椅銷售收入占康復輔具產品銷售收入比重有所下降，各品類銷售 呈現增長趨勢。

2021 年 11 月公司發布公告，將斥資 5,027 萬元合計收購吉芮 醫療 54.0539%的股權。吉芮醫療主要從事電動輪椅、老年代步車 等康復輔具生產、銷售和研發，現有二類醫療器械產品證冊型號 90 個，其中電動輪椅 70 個型號，手動輪椅 20 個型號；并且部分產 品已拿到海外認證，現有 2 款電動輪椅、4 款手動輪椅通過美國 FDA 認證，有 8 款電動輪椅、 4 款手動輪椅通過歐盟 CE-MDR 認證。 收購吉芮有望大幅提升電動輪椅自產化率，有助于提升公司康復 輔具類產品的整體營收規模及綜合實力，提升自有品牌及自主制 造產品的比例，進一步鞏固和提升公司的核心競爭力。

電動輪椅比例有望上升，利潤有較大上升空間。吉芮醫療南 通新廠區 2021 年實現投產，年設計產能大幅已提升至 25 萬臺/年 （含電動輪椅和手動輪椅），盡管短期為公司帶來較大的固定成本 壓力，具有良好的發展前景。公司的電動輪椅已開始銷售，同時 新募集資金將用來擴大產能，未來電動輪椅的占比有望提升，對 比普通輪椅，電動輪椅的價格提高了 5 倍以上，有望成為新的增長 點，拉動康復輔具板塊毛利率提升。

公司同期公布計劃以 1.77 億元收購橡果貿易（上海）有限公 司 100%股權，將其旗下知名品牌“背背佳”注入公司產品體系內， 進一步加強可孚 SKU 競爭力。“背背佳”品牌有 20 年以上的歷史， 產品在天貓商城矯姿品類連續多年排名第一、京東商城健康品類 熱銷品牌，是國內康復類矯姿細分領域銷售規模最大的品牌，公 司現有產品品類中包含頸腰部康復、腿部矯形、理療按摩等多個 醫療康復產品，收購“背背佳”背部矯姿產品將進一步完善康復 類產品結構，此外通過加強臨床端合作、推廣，公司有望重塑背 背佳品牌價值，打造新的收入利潤增長點。

醫療護理板塊

公司醫療護理產品主要包括敷貼敷料、口罩、手套、消毒產 品、棉簽棉球等。2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.65 億元、3.01 億元和 8.49 億元，占主營業務收入比重分別為 15.28%、 20.68%和 36.53%，醫療護理產品疫情期間銷售占比有明顯上升。

中醫理療板塊

中醫理療產品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.19 億元、2.28 億元和 1.85 億元，占主營業務收入比重分別為 11.01%、 15.63%和 7.95%，主要產品包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品、 拔罐器等。

中醫藥領域迎來重磅新規，中醫理療產品需求有望得到進一 步釋放。國家醫保局和中醫藥管理局 12月 30 日發布《關于醫保支 持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，強調將加強中醫藥服務價格 管理、將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍，并 逐步完善適合中醫藥特點的支付政策，中醫藥迎來重磅大利好。 隨著扶持中醫藥的政策力度加大，中醫理療類產品下游需求有望 得到進一步釋放，未來中醫理療行業的發展空間增長穩健。公司 逐步擴充品類，基于已經建立起的品牌優勢與線上店鋪運營能力 優勢，銷售收入快速增長。艾葉及制成品、溫灸等產品收入貢獻 逐步提升，有望帶動中醫理療版塊占比整體提升。

呼吸支持板塊：

呼吸支持產品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.35 億元、1.89 億元以及 1.58 億元。占主營業務收入比重分別為 12.46%、12.97%和6.79%，20年受疫情影響，銷售收入和占比有 所下降，主要產品包括呼吸機、制氧機、鼻腔護理等產品。

收購珠海橡果，“ 氧立得” 制氧機盈利能力強。公司收購珠 海橡果 100%股權，將其名下“ 氧立得” 制氧機納入公司產品生 產線。隨著居民習慣發生變化，呼吸機、制氧機、鼻腔護理等呼 吸支持產品逐漸家居化，消費者需求大增。隨著公司耗材類全面 自產，未來“ 氧立得” 制氧機毛利將會提高，屬于強盈利性產品。

3.1.2 重視研發，已掌握部分核心技術

研發團隊不斷擴容，研發投入逐年遞增。公司重視人才梯隊 培養與研發團隊建設，目前已形成一支由多名教授、高級工程師 及博士等組成的高學歷高水平的核心研發團隊，并針對各細分業 務領域組建了靈活高效的應用產品開發團隊。公司廣納賢才，新 增李勇、付亞成、張紹達為公司核心技術人員，公司創新能力和 技術水平有望進一步提升。2021 年前三季度，公司研發投入為 4606.37 萬元，已超過 2020 年全年研發投入規模，營收占比提升 至2.71%，隨著公司人才隊伍不斷擴大，研發投入有望延續高增態 勢。

公司以自主研發、自主創新為主，研發緊盯市場需求，注重 實用性。家用醫療器械產品技術變化較快，新功能、新設計層出 不窮，消費者對產品的實用性、性能質量及美觀度也提出更高的 要求。企業的研發、設計能力在一定程度上決定了產品在市場上 的競爭力。公司通過渠道反饋的市場需求信息，優先選擇部分核 心產品集中資金和資源進行研發和生產。自主研發主要集中在公 司熱門銷售產品品類，如電子血壓計的無線傳輸技術、無線血壓 大數據系統及產品研發、基于 STM 主控芯片及 pid 算法的家用呼 吸機產品研發，多功能護理床產品研發，助聽器自制芯片、藍牙 連接技術及純音聽力計的研發，額溫槍產品研發、血壓血糖一體 機項目、分子篩制氧機及成本控制和脈沖式便攜制氧機開發等。

新增單品陸續推出，不斷豐富 SKU 種類，有望快速放量。公司 尿酸檢測產品、血氧儀、幽門螺桿菌快速檢測試紙、透明質酸鈉 修復貼等產品已經陸續問世，有望快速放量。預計 22 年公司還將 推出 HCG 檢測試紙、新款矯姿產品、新款移位機、新款電動護理床、 成人紙尿褲等單品，此外，公司自主研發的新冠檢測系列產品 （含抗原、抗體），處于轉產階段， SKU 種類不斷豐富，貢獻增量 業績。

通過不懈的自主研發，公司已掌握部分核心技術，多數熱門 產品的技術已經到達成熟階段。

3.2 渠道建設：線上+線下全渠道銷售，海外市場空間大

公司旗下三大品牌定位明確，線上線下業務各有側重。公 司旗下主要有好護士醫療器械、科源醫療及健耳聽力三大品牌， 線上店鋪運營主體主要為好護士，除好護士開設了線上店鋪外， 湖南科源也通過下屬子公司湖南科捷、湖南森合、械字號電子商 務參與線上業務，同時公司通過可孚健康、可孚用品、湖南雅健 等主體亦在線上分別開設店鋪，形成各店鋪品牌百花齊放的局面； 線下銷售方面，湖南科源通過在各個省會城市設立區域子公司， 運營線下倉儲式大賣場以及開拓當地藥房渠道客戶；好護士與健 耳聽力通過開設分公司獲取醫療器械經營資質后運營線下門店。

“線上+線下”全渠道銷售，醫療器械電商龍頭持續擴大份額。 相較于傳統的醫療器械耗材企業，家用醫療器械企業更貼近居家 生活場景，乘著電子商務等發展的東風，公司較早布局 B2C 電商 業務來擴大自己的獲客渠道，從營業收入結構來看，公司 2018- 2020年的線上收入占比為 64.95%、71.62%和 77.82%，目前已完 成包括天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購在內的國內主要 第三方電商平臺布局，占據主流線上流量入口，深度覆蓋線上消 費者。疫情的出現使得公司線上業務比重大幅提升，可孚憑借多 年的線上渠道的布局和銷售經驗，渠道優勢上的護城河深厚。根 據生意參謀數據顯示，近兩年來，“ 可孚” 品牌在天貓和淘寶平 臺的醫療器械類目下的交易指數排名均居前列。

3.2.1 線下渠道：連鎖藥房合作持續深入，自營門店定位清 晰

公司堅持自營門店和連鎖藥房渠道相結合的營銷模式，依托 人員充足、經驗豐富的營銷團隊，在全國范圍形成多層級、廣覆 蓋、高效率的營銷網絡體系。截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有 12 家倉儲大賣場、149 家“健耳”聽力驗配中心和 16 家“好護士” 家用醫療器械零售門店，均為公司自主經營；以及擁有老百姓、 益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等全國知名的核心連 鎖藥房客戶，線下銷售渠道覆蓋全國主要省份。

從收入結構看，連鎖藥房渠道收入占比高,未來將延續高增長。 線下業務收入，按照渠道劃分為自營門店和連鎖藥房兩部分。 2018-2020 年，公司通過連鎖藥房渠道實現收入分別為 3.05 億、 3.23 億、3.80 億元，占線下業務比重為 80.48%、78.05%、73.72%。

公司與連鎖藥房的合作采用直銷模式，連鎖藥房向公司下達 銷售訂單，公司根據合同約定，收入確認時點為公司將產品送達 連鎖藥房指定倉庫，連鎖藥房對產品銷售單進行簽收或驗收或入 庫的時點。通過多年業務積累，公司與主要的連鎖藥店龍頭企業 建立了深厚的合作關系，未來隨著頭部藥房集中度提升、公司家 用醫療器械產品滲透率將進一步增強，連鎖藥房渠道銷售將保持 高增長。

線下自營門店三維一體，互為補充。公司線下門店分為三類： 倉儲式大賣場，由湖南科源及其下屬子公司負責運營，定位于一 站式購物展示中心，除了面向個人，還面向診所、衛生站、小醫 院等；好護士門店定位于提供家庭常用的醫療器械產品，貼近客 戶；健耳門店定位于中高端助聽器驗配，主要面向中高端助聽器 需求人群。產品品類的協同互補，同時三類門店共同促進品牌推 廣、客戶資源和銷售數據的協同互補。從收入結構來看，倉儲大 賣場收入逐年遞增，健耳業務收入增速快。

倉儲大賣場

倉儲大賣場多分布于省會城市，打響公司品牌形象。公司倉 儲式大賣場模式經營較早，有非常成熟的銷售經驗并樹立了良好 的品牌形象，平均單店面積超過 310 m2，面向連鎖藥店零售客戶及 醫療機構，提供類似呼吸機、護理病床、電動輪椅等各類產品展 示和體驗式購物，有利于公司品牌形象的提升和線上線下客戶流 量的轉化。同時，倉儲式大賣場還能充當前置倉，提升公司發貨 效率。截至 2020 年末，公司在北京、廣州、杭州、武漢、長沙、 濟南、鄭州、南京、成都等省會城市合計布局 12 家倉儲式大賣場。

好護士

好護士線下門店多為院邊店，增加獲客渠道。好護士門店分 布在湖南省主要城市的大中型醫院周邊，能夠高效地轉換客戶資 源，門店面積約為 81m2，主要提供康復輔具和呼吸支持類產品， 包含制氧機、呼吸機、血壓計、血糖系列、體溫計、輪椅等。

健耳門店

健耳門店業務起步晚、發展迅速，有望助推公司業績新增長。 公司于 2018 年開始發展健耳門店，專注于為消費者提供定制化驗 配服務，以銷售中高端助聽器產品為主。 截止 2021 年底，門店數 量已突破 300 家，具有良好發展前景。

3.2.2 線上渠道：電商建設行業領先，海外空間大

線上業務發展早，已完成主流電商平臺布局。公司是全國較 早取得醫療器械互聯網 B2B、B2C 交易許可證的企業，線上業務開 展早，旗下好護士器械旗艦店于 2014 年 9 月在天貓開立。隨后公 司不斷拓展，在天貓、京東、拼多多等主流電商平臺開立店鋪， 店鋪數量較多，目前已完成國內主要第三方電商平臺布局，占據 主流線上流量入口，深度覆蓋線上消費者。

三種線上銷售模式協同互補，品牌影響力持續提升。公司在 深耕線上業務多年的基礎上，形成了三種主要的銷售模式，分別 為自營店鋪、直發模式和平臺入倉。從收入構成上看，自營店鋪 收入占比高，2018-2020 年，公司線上自營店鋪在天貓/淘寶平臺 的收入占自營店鋪的比例分別為 83.82%、84.99%、68.76%，平臺 集中度較高。

自營店鋪模式：公司在電商平臺開設自營店鋪，直接向 終端消費者銷售產品、提供服務，公司自主負責店鋪運 營、銷售管理及客戶管理等工作，電商平臺主要提供互 聯網信息服務及相關軟件、技術與運營支持。2018-2020 年公司直營店鋪實現收入分別為5.88億、7.29億、11.42 億元。

直營店鋪模式發展成熟,銷售收入占比高，銷售渠道日益多元 化。公司最先在天貓平臺開設直營店鋪，起到了引流和快速覆蓋 主要用戶入口。隨著，國內電商平臺雨后春筍般發展起來，公司 順勢布局京東、拼多多、蘇寧等大型第三方 B2C 平臺，形成了以天 貓平臺為主，銷售渠道遍布全網的局面，此外公司也積極開拓新 的線上銷售渠道，陸續在藥師幫、云集等新平臺開設多家 B2B 店鋪， 2018-2020年期末，公司擁有的在營業自營店鋪數量分別為42家、 52 家、57 家，通過在多家平臺開立多家自營店鋪形成店鋪集群， 增加品牌和產品數量的曝光度，提升客戶對“可孚”品牌的信心。

線上運營能力和品牌優勢凸顯，獲得多家品牌方獨家授權開 設并運營線上旗艦店。公司已建立涵蓋流量管理、商品管理、用 戶體驗管理、客戶關系管理、新品開發等環節的數據挖掘和應用 體系，運營能力得到了市場和廠家的高度認可，獲得“瑞思邁” “仙鶴”“拜安康”“康德萊”“英維康”等多個品牌方獨家授權并 經營和開設線上旗艦店，目前授權品牌的旗艦店數目達到 7 家。

自營店鋪上架新冠自測產品，供應鏈管理能力強。公司發揮 在供應鏈中積累的信譽度和終端用戶口碑，提升對上游供應商影 響力，通過不斷提升細分類目產品的競爭優勢，保持行業持續領 先，自營店鋪好護士醫療器械已經上架諾唯贊、熱景生物等廠家 的新冠抗原自測產品，供應鏈管理能力進一步體現。憑借線上出 色的銷售團隊，能獲取更多的銷售利潤。

新增產品型號疊加線上平臺開拓，貢獻客流增量，推動業績 快速增長。2018年-2020年，公司自營店鋪客戶數量分別為692.24 萬人、1,005.61 萬人及 1,347.12 萬人，2020 年增長速度和增長規 模分別為 49.33%、341.51 萬人，顯著高于 2018 年的 12.15%、 74.97 萬人，主要原因是：

1）新增產品型號。2019 年，公司在自營店鋪新增產品型號 1,617 個，對應訂單的客戶數量 425.79 萬人，其中新客戶數量為 375.94 萬人。2018 年，公司在自營店鋪新增產品型號 1,069 個，對應訂 單的客戶數量為 178.62 萬人，其中新客戶數量為 159.11 萬人。新 增產品型號為 2019 年客戶數量增長的主要原因。

2）新增合作平臺及已合作平臺自營店鋪數量增加。2019 年公司積 極拓展各平臺渠道，新增合作平臺唯品會、未來集市、環球捕手、 小紅書等，新增唯品會好護士醫療器械旗艦店、唯品會可孚醫療 器械旗艦店、拼多多可孚健諾專賣店、健諾醫療器械專賣店等自 營店鋪 22 家，合計新增客戶數 46.04 萬人。2018 年新增店鋪帶來 的客戶數 22.01 萬人，其主要是在貝貝網平臺新增 3 個店鋪。（報告來源：未來智庫）

直發模式

直發模式：公司與電商平臺或其他線上店鋪進行合作，消費 者直接向電商平臺或其他店鋪下單并付款，公司收到電商平臺或 其他店鋪訂單后直接發貨給消費者。直發模式具體分為，代運營 和非代運營兩種模式。公司代運營客戶店鋪情況下，雙方約定由 公司進行店鋪日常管理、運營、發貨等行為，公司 ERP 系統對接平臺接收訂單發貨，可掌握終端顧客訂單及收貨信息；公司代運營 客戶店鋪情況下，公司主要負責發貨至其終端顧客，公司可獲取 收貨人收貨信息。2018-2020年直發模式收入分別為1.06億、2.95 億、6.04 億元。

綁定多方利益，加強合作力度，實現互利共贏。在直發模式 下，電商平臺通過商品采銷差價方式來獲取經營報酬有了更多參 與動力，我們預計電商平臺在流量引入與品牌維護上給與公司更 多支持。公司與阿里健康大藥房醫藥連鎖有限公司達成協議，于 2018 年 2 月 24 日將可孚醫療器械旗艦店變更為阿里健康大藥房醫 藥連鎖有限公司，并由公司代為運營該店鋪。此舉有利于公司加 強與平臺的業務對接，從而提升公司互聯網運營的能力。同時， 由普通的平臺和商家關系轉變為更穩固、更深層次的戰略合作伙 伴關系，店鋪由阿里健康與可孚品牌提供雙重保障，更有利于贏 得消費者信賴，提高店鋪的競爭力等。2018 年-2020 年該直發供貨 合作模式為公司創造的收入分別為 1,316.16 萬元、9,832.69 萬元、 18,707.15 萬元， 2019 年、 2020 年分別增長 8,516.54 萬元、 8,874.46 萬元，增長率分別為 647.07%、 90.25%。

自有品牌“可孚”知名度和口碑不斷提高。直發模式下，線 上店鋪銷售的商品以公司自有品牌為主，2018-2020 年自有品牌商 品占直發模式總銷售額的比例分別為 89.39%、89.44%、92.69%。

平臺入倉

平臺入倉：平臺根據自身消費和訂單需求向公司下達訂單， 公司委托第三方物流公司將商品發往電商平臺指定的倉庫，由平 臺負責商品的銷售。消費者直接向電商平臺下單并付款，平臺在 收到消費者款項后通過其自有物流或第三方物流向消費者直接發 貨，售后環節一般由電商平臺負責與消費者對接。2018 年-2020 年 平臺入倉模式收入分別為 1012 萬、1918 萬、6239 萬元。

平臺入倉模式和直發模式互為補充。隨著國家監管部門對于 醫療器械倉庫的倉儲環境和標準要求趨嚴以及家用醫療器械品類愈加豐富，護理床、輪椅、呼吸機、制氧機等部分體積較大的產 品對于倉庫面積的要求越來越高，平臺入倉模式對于電商平臺的 存貨壓力越來越大，雙方逐步加大了直發模式的合作。當前，平 臺入倉模式多適用于體積小、倉儲方便的醫療護理類產品。

相較其他電商平臺，可孚線上店鋪毛利水平較高。與其他 B2C 零售的醫藥電商例如阿里健康、京東健康相比，可孚線上自 營店鋪銷售毛利率較高。與醫藥/醫療器械批發代理企業相比，直 發模式、平臺入倉模式下毛利率均高于平均銷售毛利率，主要原 因是公司直發模式與平臺入倉模式下，自有品牌產品銷售收入占 比較高，能夠賺取產品品牌以及自產帶來的利潤所致。

數據的流轉作用大，貫穿生產銷售各個維度。公司通過全面 運用數字運營體系，逐漸積累并運用用戶、生產、采購、倉儲和 銷售等方面的數據。

海外市場前景廣闊，有望實現大突破。對于國際市場，公司 將逐漸拓展海外銷售渠道，提高海外銷售占比。公司通過阿里巴 巴國際站等平臺，向境外用戶銷售，目前境外收入占比較小。 2019 年公司在其它平臺（主要是阿里巴巴國際站）的平均單次交 易金額和人均消費金額較 2018 年分別增長了 169.48%、192.54%， 其主要原因是阿里巴巴國際站的銷售占比提高。阿里巴巴國際站 主要為跨境 B2B 銷售，面向客戶群體大多是國外企業客戶，其客 戶單次購買金額要高于線上終端零售客戶，從而拉高了平均單次 交易金額和人均消費金額。公司成立了國際業務部，搭建海外業 務團隊，積極布局和完善海外銷售網絡，將加強如亞馬遜、 Shopee 等跨境電商的銷售合作，海外業務有望實現大突破。同時 公司也正在加緊進行產品注冊，部分產品已獲得美國 FDA 和歐盟 CE 等認證，未來隨著公司自產能力進一步提升，出口產品品類將 進一步增加。

3.3 服務體系：完善的 B 端服務體系，聽力服務終端盈利 性強具備可復制性

公司已搭建完善的 2B 端服務體系。產品端，公司致力于滿足 消費者家用醫療器械產品一站式購齊需求；渠道和物流端，公司 構筑了線上和線下結合的營銷渠道。線上自營店鋪、線下自營門 店銷售模式下，公司直接面向終端用戶，能夠更快速、更深刻了 解市場需求，滿足客戶要求。

3.3.1 積極發展聽力驗配門店，挖掘藍海市場

挖掘聽力驗配藍海市場，公司積極打造高盈利性的聽力驗配 門店。2018 年公司成立湖南健耳，主要運營線下助聽器門店，專 業提供聽力驗配、助聽器調試、助聽器銷售以及持續的售后服務。 2018 年、2019 年、2020 健耳聽力助聽器門店數量分別為 30 家、 43 家、149 家，截止 21 年底公司助聽器門店已突破 300 家。 目前 助聽器產品以代理國際品牌為主，門店收入來源主要是銷售產品 形成銷售收入，2018 年、2019 年、2020 助聽器代理品牌單價分 別為 2518.37、3487.20、3,698.87 元/臺，平均單店助聽器產品銷 售收入分別為 21.88 萬元、36.58 萬元、16.63 萬元，2020 年受疫 情影響單店銷售額有所下滑，但公司單體老店的營業利潤已從 2018 年 3.65 萬元上升至 2020 年 13.1 萬元，毛利率保持 65%以 上，營業利潤率達到 26.6%，盈利性較好。

助聽器門店面積適中、具有人工成本小、前期投入小、爬坡 期快的特點。結合公司招股說明書和第三方數據，我們初步還原 了公司健耳助聽器門店單店爬坡模型，單店平均面積約 70m2，單 店員工數 2-3 人，人工成本相對較小，健耳聽門店單店初始投資約 20-30 萬，每年運營等成本約 5 萬元，平均單位租金約 3 元/平米/ 日，平均盈虧時間為 12 個月。我們假設單店 5 年內達到成熟單店 水平，預計成熟門店平均收入約 70 萬，凈利潤率 23%。

完善的服務體系和培訓體系保障門店加速擴張，具備可復制 性。與其他標準化家用醫療器械不同，助聽器的專業化驗配及售 后服務十分重要，目前全球助聽器市場 95%以上份額被國外 SON OVA（瑞士索諾瓦）、SIVANTOS（西萬拓）等六大集團所占有， 國內助聽器驗配門店連鎖化程度低，服務質量參差不齊，專業化 的品牌連鎖門店可以讓消費者獲得更好的服務體驗。健耳聽力通 過門店“親情式服務流程”、“七星驗配流程”，從服務、專業上實 現差異化經營，通過門店普及開發、線上線下市場推廣來塑造 “健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業地位，基 于助聽器行業廣闊的市場前景，公司未來將繼續加快門店擴張速 度，推動全國區域業務布局，提高市場占有率。

此外，公司已摸索出一套較完善的門店驗配師培訓體系，驗 配師培訓分為初級、中級和高級驗配師撒按個層級，針對新入職 的員工，公司組織 1 個月左右的封閉培訓，培訓內容包括聽力咨詢、 聽力檢測、助聽器選擇、印模取樣、助聽器調試、效果評估、康 復指導以及門店運營等。驗配師在門店實習一定的時間后，公司 會組織強化培訓，同時公司定期組織高級驗配師培訓班，通過分 級培訓和老帶新的形式，快速充實助聽器驗配師隊伍，解決人才瓶頸。目前公司正在與國內知名高校探索成立驗配師聯合培養基 地 。

自有品牌助聽器銷售占比逐步提升，逐步打造產業生態閉環。 公司將加大助聽器產品的研發，逐步完善自主品牌助聽器產品體 系，目前中、低端數字助聽器產品已具備初步生產規模，并逐步 通過公司線上渠道、線下門店實現放量；高端數字機型等產品正 在加速研發。同時，公司也自主研發出聽力計(測試聽力設備)，積 極打造測聽設備、助聽器產品研發和生產、助聽器驗配服務的產 業鏈閉環，建立自身的競爭優勢。

3.3.2 他山之石：堅持服務與創新，安湃聲打造全球規模最 大的助聽器零售商

Algernon Charles Holland于1950年 在 米 蘭 成 立 安 湃 生 （Amplifon S.p.A.），創立之初的宗旨是通過參與助聽器的代理銷 售，幫助救治二戰中聽力受損的傷者，經過多年發展于60年代確 立了在意大利市場的領導地位。1970年安湃聲成立研發中心，開 始注重聽力研究和研發創新，通過促進和支持臨床研究，起到傳 播聽力學和耳科的創新和進步。自90年代以來，隨著管理層的重 構，安湃聲明確了新時代的定位，通過圍繞助聽器的開發和銷售， 大力推行個性化、差異化的服務，打造全球范圍內領先的助聽器 零售、服務商。并于90年代初開始國際化道路，先后進入西班牙、 葡萄牙市場，1998年-2000年間，安湃聲進一步擴大歐洲地區影響 力，在荷蘭、法國、英國、比利時等多個國家開設門店，后于 1999年通過收購美國本土的Miracle-Ear助聽器驗配中心，成功進 入美國市場。進入到21世紀，安湃聲已成長為具有影響力的國際 化企業，于2001年6月27日完成IPO，成功登陸到意大利股票交易 所。同年，公司設立合資企業進入到埃及市場。

資本助力全球擴張，國際業務版圖不斷擴大。完成IPO后，安 湃聲融資渠道多元化，支撐起公司全球范圍內的兼并擴張策略。 2010年通過收購National Hearing Care (NHC)，公司業務范圍輻 射到澳大利亞、新西蘭和印度市場。2012年通過收購Maxtone51% 股權，打通土耳其市場。2018年，通過斥資5.28億歐元收購全球 最大的私人助聽器線下門店GAES，鞏固公司的全球領先地位，同 年通過合資企業進入中國市場，迅速開設線下助聽器驗配中心， 搶占市場份額。公司已經成為全球規模最大的助聽器零售商，截 止當前，在全球26個國家擁有線下門店11,400家（含加盟），占據 全球約11%的市場份額。

復盤安湃聲成長之路，我們發現： 服務為本，標準化流程下提供差異化聽力解決方案。安湃聲 始終將自己定位為助聽器零售商，通過加強與顧客交流，提升用 戶體驗。經過70年的經驗積累，公司逐步利用大數據等技術分析 手段，建立了一套標準化的聽力驗配流程，并以此向客戶提供差 異化解決方案。服務貫穿全過程，安湃聲服務流程總結為七步， 首先從了解客戶需求開始，到進行360度的聽力測試，全方位檢測 客戶聽力狀態；隨后，安湃聲專業人士通過各方面的檢測結果， 給予最優的聽力解決方案，配置相應助聽器；安湃聲會通過線上 APP等途徑，給予客戶持續性的幫助，涵蓋定期檢查、清理、調 試助聽器設備等。

門店數量多、擴張快、可復制性強，助聽器產品代理為主。 安湃聲線下門店以直營門店為主，加盟店主要集中在北美市場約 1328家，占全球11,400家線下門店比例不到12%。線下門店直接 面向廣大消費者提供助聽器驗配、銷售及售后服務，經過70年發 展公司通過兼并收購，旗下擁有多個線下品牌，知名度高。

作為連接消費者和助聽器廠商的橋梁，安湃聲主要以代理銷 售索諾瓦、瑞聲達、斯達克等前五大助聽器集團品牌為主。

數據貫通生命周期，創新驅動應用進步，構建豐富的生態系 統。安湃聲增長戰略以客戶為中心，基于安湃聲擁有的大量客戶 數據，運用大數據等技術分析手段挖掘客戶需求，并堅持自主創 新，構建豐富的安湃聲生態系統。其生態系統，以手機應用為中 心，客戶通過手機端APP能直接對助聽器性能進行調配管理，更 為重要的是，安湃聲手機端APP首次使用人工智能算法實時處理 和分析助聽器使用數據，并通過預測模型給出電池更換建議和最 適合周圍環境的程序，延長產品使用期限、提升客戶使用滿意度。

此外，安湃聲推出產品線生態，通過加強對上游產業鏈供應 的管理，從助聽器廠商挑選最新進的助聽器型號，呈現給下游客 戶，滿足下游客戶對助聽器需求的美觀化、數字化、便捷性等多 樣需求。

國內助聽器市場潛力大，零售網點競爭格局分散，未來有望 誕生連鎖龍頭。據統計，目前全國約有近萬家助聽器驗配店（點）， 多以中小連鎖和單體店為主，競爭格局分散，國內初具規模的連 鎖企業除可孚醫療和安湃聲外，還有海之聲（約有門店200家）和 惠耳聽力（約有門店 1000 家）。受人口老齡化和消費升級等因素 影響，國內助聽器市場保持快速增長，據安湃聲預測 2024 年國內 市場規模將突破 10 億歐元，2030 年中國有望成為全球最大的助聽 器零售市場之一，安湃聲正在加速布局中國市場，目前門店數量 已突破100家。此外，可孚也正在快速跑馬圈地加快門店拓展，當 前擁有健耳聽直營門店400余家，分布在湖南、湖北、廣西、廣東、 四川、山東、北京、上海、江蘇等地區。隨著資本關注度提升， 頭部廠家加快開店擴張節奏，行業有望迎來兼并整合，集中度或 將提升，未來有望誕生出龍頭連鎖企業。

3.4 品牌：自有品牌比例不斷上升，品牌溢價能力愈發強 化

公司借鑒自有品牌專業零售商經營模式（SPA 模式），以自有 品牌產品為核心，同時引入非自有品牌產品。其中，自有品牌產 品方面，基于公司產能不能滿足所有產品品類自主生產的需求及 提高生產效率方面考慮，公司用產業鏈分工針對部分品類采用外 購成品的模式來組織產品。

公司自有品牌比例不斷提高，已初步形成自產為主、外購代 理為輔的產品格局。公司成立之初以代理歐姆龍、瑞思邁、羅氏、 三諾、魚躍等國內外知名品牌產品為主，隨著業務規模逐漸擴大， 在家用醫療器械批發領域的市場地位逐漸提升，通過積極準備自 有品牌產品的研發和生產，已實現貿工技成功轉型。2018-2020 年 公司自有品牌產品銷售收入分別為 7.29 億元、10.29 億元、18.87 億元，主營業務收入比重分別為 67.34%、70.65%、81.19%。同 時，憑借優異的品控管理以及產能的擴產，自有品牌自產占主營 業務收入的比例，也從2018年的22.25%提升至2020年的51.13%， 已初步形成自產為主、外購代理為輔的產品格局。

核心產品逐步自產，盈利能力持續向好。家用醫療器械行業 具有高度的多樣性，消費者需求日趨多元化，因此生產企業的生 產線必須具備一定的彈性，能夠迅速在不同產品、不同型號間完 成切換，必須具備多品種的生產能力。公司優先將資金、產能投 入到血壓計、護理床、紅外體溫計、助聽器、霧化器等核心產品 上，自產占比高的產品包括血壓計、紅外體溫計、口罩、護理 床、助聽器、霧化器等。

核心零部件逐步自產，打造競爭高壁壘。公司在銷售自有品 牌產品的同時，代理銷售各類產品領域內知名品牌產品，為消費 者提供家用醫療器械產品一站式購齊服務。核心零部件方面，公 司的自產比例也在不斷上升，血壓計臂帶、體溫計傳感器等零部 件均已逐步實現自產。

終端端提價能力強，多品類均經歷連續提價。依托于公司良 好的品牌形象、嚴格的品控，公司多款產品具備終端提價能力。 從公司公布的產品價格數據來看，如血糖監測系列、體溫計、呼 吸機等多種產品 2018-2020 年連續多年提價，未來隨著公司自產 產品類型進一步豐富，公司品牌力進一步增強，有望使更多產品 的平均銷售格繼續提升。

4 財務分析

公司毛利率穩步抬升，盈利能力加強。2021 年公司前三季度 毛利率為 47.89%，相較 2018年增長了 11.06 個百分點，預計主要 由于自產率提升，導致康復輔具、醫療護理板塊的毛利率增加， 進而提高公司整體毛利率水平。凈利率也穩步提高至 17.95%，盈 利能力穩步加強。

精細化管理持續深入，期間費用率逐步下降。公司充分運用 信息化管理手段，通過精細化管理實現整體運行效率的提升。各 項費用率結構穩定，期間費用率保持良好下降勢頭。2021 年前三 季度期間費用率為 23.69%，，較 20 年底下降 0.17pct，隨著各項 制度的完善和管理水平的發展提高，費用率有望持續優化。

公司營運能力突出，應收賬款周轉率等指標高于行業平均水 平。公司 2018-2020 年應收賬款規模不斷增加，從 2018 年的 1.56 億元增長至 2020 年的 1.92 億元，主要原因系營業收入規模擴大所 致。得益于公司線上、線下同步發展的銷售模式，盡管應收賬款 規模增大，公司應收賬款周轉率不斷改善，2018-2020 年應收賬 款周轉率分別為 8.64 次/年、 8.52 次/年、12.31 次/年，高于行業 平均水平。

公司現金流狀況良好，資產投資力度加大。公司經營性現金 流從 2019 年的 0.57 億元增長至 2020 年的 4.96 億元，現金流狀況 大幅改善，這得益于公司銷售持續增長與良好的銷售回款情況。 2020 年投資現金流出 4.08 億元，相比于 2019 年有較大幅度增長， 其主要是為了提升自主生產能力和研發能力而進行的無形資產、 固定資產等投入。（報告來源：未來智庫）

5 盈利預測分析

關鍵假設及盈利預測

公司收入按業務類型可拆分為：健康監測業務、康復輔具業務等 多項。

1）健康監測業務：體溫計銷量在 2020 年疫情爆發期間銷量 大增，對收入增速貢獻巨大，預計在疫情得控后需求將出現下滑， 由于 21 年來國內疫情局部反復，體溫計需求依舊較大，因此我們假設體溫計近年需求較 20年下滑，但仍高于 19年水平。此外，公 司血糖儀和血壓計疫情期間銷量受損，隨著疫情得控疊加本次募 投項目落地，疊加公司自產率提高，預計需求將得到釋放。其他 產品中包含公司 22 年新推出的尿酸檢測產品、幽門螺桿菌檢測試 紙、血氧儀等產品，有望帶來業績新增量。暫不考慮新冠抗原自 測產品帶來的收入貢獻。綜上，我們假設健康監測業務 21-23 年收 入同比增速分別為-19%、44%、27%。預計 21 年毛利率受體溫計 銷售下滑影響小幅下降，之后隨著自產率提升，毛利率維持穩定。 我們假設健康監測業務21-23年毛利率分別為47%、48%、49%。

2）康復輔具業務：20 年收入下滑主要是疫情影響下居民出行 減少導致輪椅類業務需求降低。隨著疫情得到控制，輪椅類需求 將逐步得到釋放。考慮到 21 年起公司大力發展線下健耳助聽器業 務，預計助聽器銷售 2021 年起將實現大增，帶動收入大幅增長， 我們假設 22-23 年新開門店分別為 400、500 家，助聽器銷售有望 維持高增。此外，公司收購的背背佳、吉芮電動輪椅的銷售收入 將于 2022 年并表。綜上，我們假設康復輔具業務 21-23 年收入同 比增速分別為 69%、76%、48%。考慮助聽器和電動輪椅等占比 明顯提升的產品毛利率較高，我們認為公司康復輔具業務毛利率 提升將較為明顯，假設康復輔具業務21-23年毛利率分別為41%、 46%、50%。

3）醫療護理業務：醫療護理主要產品口罩和手套受疫情影響 銷量大增，疫情得到控制后需求將減少，但公司如醫用敷料、一 次性 PVC 手套等產品自產率不斷上升，有望為業績帶來貢獻。隨 著公司推出的醫用敷料透明質酸鈉修復貼上市，22 年有望熱銷。 綜上我們假設醫療護理業務 21-23 年收入同比增速分別為-15%、- 1%、5%。假設疫情后，部分疫情類產品價格因需求減少出現下降， 21 年后毛利率出現些許下滑，隨著公司產品自產率提升，盈利能 力改善，我們假設醫療護理業務 21-23 年毛利率維持穩定，分別為 51%、51%、51%。

4）中醫理療業務：20 年增速下降原因在于疫情期間中醫理療 類需求被抑制，后有望逐步回升。我們假設中醫理療業務 21-23 年 收入同比增速分別為 27%、26%、26%。公司如理療儀等產品店 鋪前期運營狀況良好，在未來具備持續提價基礎，盈利能力改善。 此外，其他產品還包括退熱貼、遠紅外腰腿疼痛貼等高毛利產品， 隨著市場需求擴張、規格增加，在中醫醫療業務占比提升，進而 盈利能力改善。預計公司該業務毛利率有望升。我們假設中醫理 療業務 21-23 年毛利率分別為 42%、43%、44%。

5）呼吸支持業務：20 年收入下降主要是因為疫情影響，制氧 機線下渠道銷量下降。但考慮到公司陸續推出新款呼吸機及制氧 機，消費需求恢復正常后該業務增速將提高。我們假設呼吸支持 業務 21-23 年收入同比增速分別為 36%、36%、40%。公司該業 務隨著零部件及自產率提升，毛利率將持續改善，我們假設呼吸 支持業務 21-23 年毛利率分別為 42%、44%、44%。

6）其他產品：是指除了五大板塊以外的家用醫療器械或其他 產品，收入占比較小。隨著公司收入規模擴大，其他產品收入規 模有望平穩增長。參考招股書中提供的家用醫療器械行業增速數 據，我們假設其他產品業務 21-23 年收入同比增速分別為 45%、 35%、35%。毛利率水平基本保持穩定，21-23 年毛利率分別為 54%、54%、54%。

7）其他業務：其他業務收入占營業收入比重較小，主要為 Tmall 可孚醫療器械旗艦店代運營收入等；2020 年新增倉儲配送業 務，收入比重增加，對其他業務收入增速貢獻大。其他業務規模 有望跟隨公司整體收入保持平穩增長。我們業績其他業務 21-23 年 收入同比增速維持 50%、45%、40%。毛利率水平基本保持穩定， 我們假設其他業務 21-23 年毛利率分別為 50%、50%、50%。

8）費用率：預計 2022 年銷售費用率隨著公司逐步實現各地 布局，特別是加速聽力驗配中心的門店拓展有所提升，假設 21-23 年銷售費用率分別為 22.50%、23.50%、24%。21-23 年公司管理 費用率受公司股權激勵方案影響，且公司人員規模隨著業務拓展 逐步增加，綜上考慮我們假設 21-23年管理費用率分別為 2.50%、 3.80%、2.80%。考慮到公司持續加大新產品研發和投入，研發費 用率將提升，假設 21-23 年研發費用率分別為 2.50%、3.0%、 3.50%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站