（報告出品方/作者：國泰君安，陳筱、陳俊希、張昱）1.2021年行業(yè)復(fù)盤：風(fēng)雨過后，曙光初現(xiàn)1.1.政策規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展，A+H互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短期回調(diào)2021年年初至10月底，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策頻出和整治娛樂圈的背景下，A+H互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短

（報告出品方/作者：國泰君安，陳筱、陳俊希、張昱）

1. 2021 年行業(yè)復(fù)盤：風(fēng)雨過后，曙光初現(xiàn)

1.1. 政策規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展，A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短期回調(diào)

2021年年初至 10月底，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策頻出和整治娛樂圈的背景下， A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊短期回調(diào)。A 股方面，年初至今傳媒行業(yè)漲跌幅為 -16.85%，在 28 個行業(yè)中排第 25 位，弱于創(chuàng)業(yè)板指（+12.96%），上證綜 指（+2.14%）和滬深 300（-5.81%）。

聚焦于 A股子版塊來看，年初至今各子版塊均有所回調(diào)，相比之下出版 板塊較為抗跌。2021 年初至今 A 股傳媒各子版塊中，出版（-6.41%）、 游戲（-6.94%）跌幅相對較小，影視院線（-9.21%）、電視廣播（-13.65%） 和廣告營銷（-15.30%）跌幅較多，數(shù)字媒體（-33.50%）表現(xiàn)一般。

從 A股傳媒個股漲跌幅來看，2021年初至今元宇宙概念股漲幅靠前， 而受政策影響較強的教育和媒體公司跌幅靠前。近期在元宇宙催化下， 中青寶（+131.75%）、湯姆貓（+38.24%）等公司漲幅較多，而受雙減政策及娛樂圈整治影響的中公教育（-70.28%）、芒果超媒（-45.89%）等公 司 2021 年初至今跌幅較多。

而從港股市場來看，與互聯(lián)網(wǎng)傳媒相關(guān)的香港媒體指數(shù)和香港軟件與服 務(wù)指數(shù)年初至今跌幅均在 10%以上。2021 年初至今，香港媒體指數(shù)下 跌 11.64%，香港軟件與服務(wù)指數(shù)下跌 15.24%，不及恒生指數(shù)（-6.81%）， 但優(yōu)于恒生科技指數(shù)（-24.33%）。

具體到互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，在恒生科技指數(shù)成份股中，互聯(lián)網(wǎng)個股年初至 今表現(xiàn)不佳。受互聯(lián)網(wǎng)政策監(jiān)管等因素影響，除網(wǎng)易-S（+4.73%）外， 其余互聯(lián)網(wǎng)個股 2021 年初至今均呈下跌態(tài)勢，其中小米集團-W（- 35.69%），百度集團-SW（-35.71%），汽車之家-S（-55.13%）跌幅超過 30%。

1.2. A+H 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市盈率已降至年內(nèi)較低區(qū)間

A股傳媒板塊整體 PE在全部行業(yè)中處于相對低位，且自2021年初以來 呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價，A 股傳媒板塊整體 PE 為 18.68x，在 28 個行業(yè)中排第 13 位，低于創(chuàng)業(yè)板 49.48x 的整體 PE。 且從年初以來，A 股傳媒板塊整體 PE 已從 25x 左右的高點降至 18x 左 右，處于較低區(qū)間，具備一定的配置性價比。

從子版塊來看，A 股傳媒中，出版、廣告營銷和游戲板塊 PE 較低。根 據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價，出版、廣告營銷和游戲行業(yè) PE 分別為 10.75x/15.18x/20.14x，估值相對較低。影視院線處于疫情后恢復(fù)中，PE 為 43.62x。

H股傳媒板塊整體 PE為 20倍左右，自年初以來呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。根 據(jù) 2021 年 10 月 29 日收盤價，H 股傳媒 PE 為 21.08x，略高于恒生科技 整體 19.41x 的 PE。受監(jiān)管政策影響，自年初以來 H 股傳媒整體 PE 已 從 50x 降至 20x 左右，在政策趨于穩(wěn)定后，港股互聯(lián)網(wǎng)傳媒具備一定吸 引力。

1.3. 復(fù)蘇進行時，A+H 傳媒板塊業(yè)績明顯回暖

在經(jīng)歷 2018-2020 年板塊整體虧損的情況后，2021年 A股傳媒行業(yè)業(yè) 績明顯回暖。在收入端，2021Q1-Q3 合計實現(xiàn)營業(yè)收入 3,850 億元，同 比增長 70%，增速明顯快于 2017-2020 年。在利潤端，考慮到部分公司 有較多金額的非經(jīng)常性損益，我們選用扣非后歸母凈利潤來考察企業(yè)盈 利情況，2021Q1-Q3A股傳媒行業(yè)合計實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 292億元， 結(jié)束連續(xù)三年的虧損，且三個季度的盈利情況基本與 2017 年全年持平。

從各子板塊來看，2021年前三季度業(yè)績基本走出疫情陰霾。其中，影視 院線和電視廣播板塊扣非歸母凈利潤扭虧為盈，廣告營銷和數(shù)字媒體板 塊扣非歸母凈利潤增速在 100%以上。即便受益于疫情宅家利好的游戲 板塊，扣非歸母凈利潤也在 2021Q1-Q3 同比增長 22%，顯示出 A 股強 勁的業(yè)績復(fù)蘇動力。

從港股傳媒來看，2018 年以來業(yè)績保持較快增長。2021H1 港股傳媒板 塊合計實現(xiàn)營業(yè)收入 3,662 億元，同比增長近 40%，實現(xiàn)歸屬普通股東 凈利潤 1,022 億元，同比增長 71%。港股傳媒板塊以互聯(lián)網(wǎng)公司為主， 近幾年互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)化較快發(fā)展帶動板塊業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀。

具體到子版塊來看，業(yè)績增長最快的為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2021H1港股互聯(lián)網(wǎng) 實現(xiàn)營業(yè)收入 3,332 億元，同比增長 41%，實現(xiàn)歸屬普通股東凈利潤 964 億元，同比增長 51%。帶動港股傳媒板塊實現(xiàn)較快增長。

2. 互聯(lián)網(wǎng)時長穩(wěn)中有升，反壟斷及個人信息保護大勢所趨

2.1. 移動互聯(lián)網(wǎng)使用時長穩(wěn)中有升，流量加速融合滲透

我國網(wǎng)民規(guī)模已突破 10億人，人均每周上網(wǎng)時長穩(wěn)定在 27小時。根據(jù) CNNIC 的數(shù)據(jù)，2021 年 6 月我國網(wǎng)民規(guī)模已突破 10 億人大關(guān)，互聯(lián)網(wǎng) 普及率也首次突破 70%，同期，手機網(wǎng)民規(guī)模超過 10 億人，從量的層面 來看，互聯(lián)網(wǎng)流量基本見頂。而從使用時長來看，除 2020 年疫情期間人 均每周上網(wǎng)時長超過 30 小時外，2018 年至今人均每周上網(wǎng)時長基本維 持在 27-30 小時，在剔除睡眠時長后，約占每人 25%的清醒時間。

而從 2018年至今，用戶規(guī)模增長最快的應(yīng)用類型為短視頻。根據(jù)CNNIC 的數(shù)據(jù)，截止 2021 年 6 月，在用戶規(guī)模超過 6 億人的應(yīng)用類型中，2018- 2021 年用戶增量前三的應(yīng)用類型為網(wǎng)絡(luò)支付、網(wǎng)絡(luò)直播、短視頻，其中 網(wǎng)絡(luò)支付具有較強工具屬性，網(wǎng)絡(luò)直播的新增量來自于電商平臺和短視 頻平臺的直播電商，而短視頻平臺具備一定的綜合應(yīng)用屬性，因此，我 們認為近 3 年促進我國互聯(lián)網(wǎng)增長的邊際在于短視頻。

再從用戶時長來看，從 2018-2021 年，主要趨勢是短視頻崛起，長視頻 受擠壓，微信穩(wěn)定，QQ減少，淘寶、百度占據(jù)一席之地。根據(jù)QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2018Q1-2021Q2，用戶日均使用時長增長最明顯的為抖音，從 49 分鐘增加至 100 分鐘，另一短視頻平臺快手用戶日均使用時長也提升 至 100 分鐘。社交平臺微信保持在 80 分鐘左右，而另一社交軟件 QQ 用 戶時長從約 50 分鐘降至 30 分鐘左右。此外，受短視頻擠壓，長視頻日 均使用時長下降約 10 分鐘，電商類龍頭淘寶和工具類龍頭百度日均使 用時長總體保持穩(wěn)定。

從頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來看，騰訊和阿里巴巴均已具備10億人以上的去重 月活規(guī)模，短視頻為代表的字節(jié)系和快手系正加速搶占用戶時長。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，截止 2021 年 9 月，騰訊、阿里巴巴均有 10 億人以 上的去重月活規(guī)模，從 2017 年 6 月到 2020 年 12 月，短視頻用戶時長 占比提升較為明顯，字節(jié)系從占用用戶時長比例為 3.9%快速提升至 15.8%，僅次于騰訊系。

而具體到 App來看，我國互聯(lián)網(wǎng)核心流量也已被“BATT”占據(jù)。其中， 騰訊系最全面，在即時通信、電商、短視頻等諸多領(lǐng)域均有頭部 App 布 局，阿里系核心在于移動支付和電商，字節(jié)系依托抖音和今日頭條正快 速崛起，百度系具有較強的工具類應(yīng)用。騰訊系、阿里系和百度系三巨 頭網(wǎng)民滲透率已超過 90%，新巨頭字節(jié)系網(wǎng)民滲透率也在快速提升。

2.2. 反壟斷：監(jiān)管政策趨嚴，業(yè)務(wù)創(chuàng)新是股價上漲的核心支撐

互聯(lián)網(wǎng)時代的特征決定了平臺經(jīng)濟壟斷具有必然性。在互聯(lián)網(wǎng)時代的萌 芽期，平臺的開放性與扁平化特征吸引了用戶、商家等多方參與者，隨 著平臺利用網(wǎng)絡(luò)外部性不斷聚集流量，商家數(shù)實現(xiàn)快速增長并進而帶動 新一輪用戶增長，因此互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶規(guī)模可在短時間內(nèi)實現(xiàn)爆發(fā)。根 據(jù)“梅特卡夫定律”，互聯(lián)網(wǎng)平臺價值隨著其流量規(guī)模擴大而呈指數(shù)級上 升趨勢，根據(jù)“摩爾定律”，互聯(lián)網(wǎng)平臺擴張的邊際成本趨近于 0，因此 互聯(lián)網(wǎng)平臺有極強的意愿擴大規(guī)模，并有可能迅速成長為具備虹吸效應(yīng) 的超級平臺，最終自然而然地走向“贏者通吃”的壟斷局面。 但是對于是否以及如何實施反壟斷監(jiān)管，“自由派”與“規(guī)制派”各執(zhí)一 詞。

熊鴻儒在《我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展中的平臺壟斷及其治理策略》中指出， 針對互聯(lián)網(wǎng)平臺寡頭反壟斷的觀點分為兩派，一是主張盡量不干預(yù)的 “自由派”，他們認為過度或不適當(dāng)?shù)母深A(yù)會破壞競爭而非保護競爭，打 擊壟斷與維護創(chuàng)新激勵機制往往難以兩全，例如大衛(wèi)·埃文斯通通過梳 理 1995-2016 年間互聯(lián)網(wǎng)平臺的演變發(fā)現(xiàn)，在動態(tài)競爭中新進入者始終 保有機會，超級平臺的壟斷問題會隨著創(chuàng)新自然而然地解決，如 Airbnb 的出現(xiàn)給 Booking 等旅游服務(wù)平臺造成沖擊；另一派則是主張積極干預(yù) 的“規(guī)制派”，他們認為數(shù)字寡頭的無邊界擴張正侵蝕著傳統(tǒng)競爭機制， 為修補市場缺陷、促進消費者福利，主動干預(yù)在所難免。

從美國反壟斷執(zhí)法演變歷程來看，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展步入下半場，反 壟斷政策由寬松轉(zhuǎn)向嚴格。根據(jù)羅漢堂對反壟斷經(jīng)濟學(xué)史的回顧，在美 國反壟斷執(zhí)法的 200 年歷程中，執(zhí)法強度和價值目標(biāo)均有所不同，并形 成“新技術(shù)革命—效率優(yōu)先的包容寬松—經(jīng)濟權(quán)力的重新分配—政治體 制的制衡—效率目的讓位于政治目的—經(jīng)濟危機/新一輪技術(shù)革命”的循 環(huán)周期。

此輪周期的起點是蘋果、微軟等科技公司以及谷歌、亞馬遜等平臺型公司掀起的數(shù)字革命，隨著 PC 互聯(lián)網(wǎng)被移動互聯(lián)網(wǎng)取代、移動 互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展逐步由藍海邁向紅海，各大廠濫用市場支配地位的現(xiàn)象越 發(fā)頻繁，主張加強互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟反壟斷的新布蘭迪斯學(xué)派在此背景下迅速 崛起，該學(xué)派代表人物莉娜·可汗自 2021 年 6 月起上任美國聯(lián)邦貿(mào)易 委員會(FTC)主席，可以預(yù)見美國反壟斷執(zhí)法將不斷加強。

2.3. 數(shù)據(jù)治理：“三駕馬車”維護國家利益、遏制數(shù)據(jù)壟斷

《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《數(shù)據(jù)安全法》與《個人信息保護法》分別自 2017 年 6 月 1 日、2021 年 9 月 1 日、2021 年 11 月 1 日起正式實施，以上三部法 律共同構(gòu)成了我國網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)領(lǐng)域的基本法律規(guī)則框架。根據(jù) 金杜研究院解讀，《網(wǎng)絡(luò)安全法》和《數(shù)據(jù)安全法》均以維護國家主權(quán)、 安全為根本立法目標(biāo)和宗旨，二者可能存在一般與特殊的規(guī)則適用關(guān)系； 與上述法律不同，《個人信息保護法》則是從信息的客觀屬性出發(fā)對個人 信息的獲取與處理做出界定，如果個人信息所反映的法律價值或利益落 入重要數(shù)據(jù)的范疇，將同樣適用于《數(shù)據(jù)安全法》。

《數(shù)據(jù)安全法》在全球數(shù)字主權(quán)化的背景下誕生，為企業(yè)提供數(shù)據(jù)經(jīng)營 合規(guī)方面的指引。隨著數(shù)據(jù)控制權(quán)在國際競爭中的重要性日益凸顯，“數(shù) 據(jù)安全關(guān)乎國家主權(quán)”逐步成為全球共識，優(yōu)先立法的國家有望在國際 數(shù)據(jù)競爭市場中取得先發(fā)優(yōu)勢，在此背景下我國《數(shù)據(jù)安全法》誕生。 《數(shù)據(jù)安全法》搭建了以“重要數(shù)據(jù)”為核心的安全監(jiān)管制度，將重要 數(shù)據(jù)的識別視為工作重點，對重要數(shù)據(jù)的處理活動提出安全保護義務(wù)。

與此同時，為了更好地應(yīng)對海外國家在數(shù)據(jù)領(lǐng)域的立法和執(zhí)法，該法律 第二十六條亦規(guī)定了反制外國歧視性限制措施的對等措施。 《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修》 訂草案）進一步對赴海外上市的企業(yè)提出嚴格 的安全審查要求。《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》（修訂草案）發(fā)布于 2021 年 7 月 10 日，該辦法以《國家安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全法》與《數(shù)據(jù)安全法》為依 據(jù)，將數(shù)據(jù)處理活動以及國外上市可能帶來的國家安全風(fēng)險視為重點評 估風(fēng)險。根據(jù)新《辦法》，掌握超過 100 萬用戶個人信息的運營者赴國外 上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室進行申報，并提交申報書、關(guān)于影響 或可能影響國家安全的分析報告、采購文件、協(xié)議、擬簽訂的合同或擬 提交的 IPO 材料等，從而維護我國數(shù)據(jù)主權(quán)。

《個人信息保護法》明確“知情同意”“最小必要”原則，意在遏制互聯(lián) 網(wǎng)平臺的數(shù)據(jù)壟斷行為。《中華人民共和國個人信息保護法》于 2021 年 8 月 20 日正式發(fā)布，于 11 月 1 日正式施行，其嚴格程度基本對標(biāo)歐盟《通用數(shù)據(jù)保護條例》（簡稱 GDPR）。《個保法》以“知情同意”“最小 必要”兩項重要原則為綱，其中“知情同意”原則采取“Opt-in”同意模 式，即企業(yè)只有在用戶自愿、明確且充分知情的情況下才可處理其個人 信息，若未經(jīng)用戶同意，企業(yè)不得對其個人信息進行處理；“最小必要” 原則規(guī)定，從事 App 個人信息處理活動的，應(yīng)當(dāng)具有明確、合理的目的， 并遵循最小必要原則，不得從事超出用戶同意范圍或者與服務(wù)場景無關(guān) 的個人信息處理活動。

回顧歐盟 GDPR帶來的影響，短期內(nèi)平臺面臨輿論與執(zhí)法雙重壓力，但 長期來看 GDPR 有助于重塑用戶對平臺的信任。2018 年 3 月，“劍橋分 析丑聞”首次曝光，媒體指出 8700 萬 Facebook 用戶數(shù)據(jù)泄露并被用于 2016 年美國總統(tǒng)選舉，該事件在 2018 年 5 月歐盟 GDPR 正式生效后繼 續(xù)發(fā)酵，公眾對于個人信息的隱憂不斷增加，具體表現(xiàn)為 2018 Q2-Q3 期 間 Facebook 整體用戶增長放緩，其中歐洲地區(qū)用戶數(shù)量甚至出現(xiàn)下滑， 在此影響下 Facebook 股價明顯下跌。但是從長期角度來看，GDPR 對個 人信息處理提出的合理性與透明性要求使用戶對互聯(lián)網(wǎng)平臺與廣告主 的信任度逐步提升，根據(jù) DMA 調(diào)研結(jié)果，在 GDPR 實施一年以后，49% 營銷人員認為 GDPR 有助于其處理數(shù)據(jù)、46%認為 GDPR 有助于提升品 牌力，44%認為整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所進步。

3. 線下文體望迎來復(fù)蘇，下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)或臨近

3.1. 元宇宙：下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)已至，元宇宙序幕開啟

狹義而言，元宇宙是基于下一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)搭建的全新生態(tài)。在移動互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展背后，3G/4G 通信技術(shù)的進步、iOS 與安卓操作系統(tǒng)的問世以及 智能終端的普及是主要驅(qū)動力，即時通訊、手游、內(nèi)容社區(qū)、短視頻等 移動時代的產(chǎn)物逐步取代 MSN、頁游、BBS 論壇等 PC 時代的應(yīng)用。元 宇宙與移動互聯(lián)網(wǎng)類似，其發(fā)展需要以 5G/6G 網(wǎng)絡(luò)、云計算、邊緣計算 等基礎(chǔ)設(shè)施為支撐，以可穿戴設(shè)備、腦機接口等終端設(shè)備為接口觸達消 費者，并通過區(qū)塊鏈技術(shù)、AI 技術(shù)的迭代升級完善生態(tài)，大量新興應(yīng)用 有望實現(xiàn)指數(shù)級增長。

通過復(fù)盤移動互聯(lián)網(wǎng)進程，我們認為紅利流量見頂競爭加劇、新興終端 開始普及均預(yù)示著新時代的到來。移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了四個階段： 1）“3Q 大戰(zhàn)”為 PC 時代劃上句號，奏響移動時代前奏；2）iPhone 4 帶 領(lǐng)智能手機步入成長期，正式開啟移動時代，在 3G 網(wǎng)絡(luò)助力下即時通 信、輕度手游率先滲透；3）隨著 4G 網(wǎng)絡(luò)取代 3G 網(wǎng)絡(luò)，重度手游取代 輕度手游成為最受歡迎的游戲類別，共享經(jīng)濟、短視頻等新興應(yīng)用亦實 現(xiàn)爆發(fā)式增長；4）移動端流量見頂、用戶時長爭奪加劇，智能手機作為 5G 終端難以再誕生殺手級應(yīng)用，在此背景下巨頭急需開辟新時代，元宇 宙的到來具有必然性。

元宇宙時代或由 VR、AR終端開啟，由虛擬文娛應(yīng)用推向繁榮。移動互 聯(lián)網(wǎng)時代由 iPhone 3G 奏響前奏，由 iPhone 4 正式開啟，并遵循“技術(shù) 進步→需求升級→應(yīng)用落地→反哺技術(shù)”的路徑推演。根據(jù)工信部研究，移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度快于 PC 互聯(lián)網(wǎng)，PC 時代產(chǎn)業(yè)以 18 個月為 周期迭代，而移動互聯(lián)網(wǎng)時代的終端硬件、軟件、應(yīng)用、流量均以 6 個 月為周期快速迭代，據(jù)此我們推斷，元宇宙時代或以更快的速度演進。

從應(yīng)用端來看，在通信網(wǎng)絡(luò)由 2G 向 4G 切換的過程中，搜索引擎、即時 通信、輕度手游、重度手游、共享經(jīng)濟、短視頻、電商直播等應(yīng)用相繼 爆發(fā)，用戶需求由滿足日常基礎(chǔ)功能向獲得更佳文娛體驗、提高生活便 利性的方向升級。那么在以 5G 網(wǎng)絡(luò)為基建、以 VR 終端為接口的元宇 宙時代，用戶將對文娛體驗提出更高要求，此類體驗的升級亦最容易被 感知，因此虛擬文娛有望成為最先落地的消費級應(yīng)用，隨后提升個人效 率乃至社會效率的應(yīng)用有望大規(guī)模流行。

3.2. 潮流消費：隨著 Z世代步入社會，消費熱潮有望延續(xù)

成長于互聯(lián)網(wǎng)浪潮之下，Z世代更易培養(yǎng)對亞文化的興趣并為其消費。 作為“網(wǎng)絡(luò)原住民”，Z 世代擁有更多信息渠道去了解新鮮事物，擁有更 便利的社交平臺與同好交流，因此相較于其他代際而言，Z 世代更易被 亞文化吸引，也更容易構(gòu)建小眾興趣圈層，根據(jù)天貓對 Z 世代消費行為 的調(diào)研數(shù)據(jù)，Z 世代對街頭潮流、動漫、“三坑”等文化/內(nèi)容的 TGI 超 過 100。由于 Z 世代充分享受我國經(jīng)濟增長的紅利，家庭環(huán)境相對優(yōu)渥， 因此對經(jīng)濟前景持有更加樂觀的態(tài)度，擁有更強的消費意愿為興趣買單。

不只是出于對款式設(shè)計的喜愛，社交需求與文化認同亦是驅(qū)動Z世代持 續(xù)消費的重要因素。根據(jù)愛好者在精神及消費層面的沉浸程度，可以將 其分為輕度、中度、重度三類，其中中重度人群熱衷于分享并傳播文化， 例如“Lo 娘”會定期參與茶會，漢服同袍身體力行向大眾推廣民族文化， “改娃師”對玩偶進行外觀改造，骨灰級玩家“一擲千金”求購限量版 藝術(shù)玩具或萌款服飾，強烈的精神追求正逐步轉(zhuǎn)化為 Z 世代的剛需。

隨著 Z世代陸續(xù)實現(xiàn)經(jīng)濟獨立，潮流消費有望延續(xù)高增。Z世代出生于 1995-2009 年，人口規(guī)模達 2.63 億，其中 21 歲以上的合計 1.17 億，占 總?cè)丝诒壤_ 8.3%。隨著 21 歲以上的 Z 世代群體陸續(xù)步入職場實現(xiàn)經(jīng) 濟獨立，其將有更大的能力為興趣買單，并因此擁有更強的消費意愿， 消費意愿亦會隨之增強，潮玩、三坑等消費熱潮有望維持高景氣度。

3.3. 政策推動，冬奧將至，體育產(chǎn)業(yè)或迎來新機遇

3.3.1. 《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》出臺，全民健身為體育產(chǎn)業(yè)注入活 力，“互聯(lián)網(wǎng)+體育”有望逐漸落地

《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》明確支持體育產(chǎn)業(yè)和體育文化建設(shè)發(fā)展。國 家體育總局于 2021 年 10 月印發(fā)《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》，政策除支 持全民健身、競技體育及青少年體育外，亦明確了體育產(chǎn)業(yè)和體育文化 的發(fā)展路徑，支持智能健身和體育題材內(nèi)容制作，在 2022 年冬奧會即將 開幕之際，我國體育事業(yè)再贏重磅政策支持。

目前，我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模已達 3 萬億元，正朝著 5萬億元進發(fā)。根據(jù) 國家統(tǒng)計局和國家體育總局的數(shù)據(jù)，2015-2019 年全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模 從 1.71 萬億元提升至 2.95 萬億元，年均增長率達 14.6%。2020 年底，我國人均體育場地面積達 2.2 平方米。每千人擁有社會體育指導(dǎo)員數(shù)超 過 1.86 名，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到 37.2%。根據(jù)《“十四五”體 育發(fā)展規(guī)劃》，我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模到 2025 年計劃達到 5 萬億元，這為 體育產(chǎn)業(yè)多環(huán)節(jié)注入強心劑。

3.3.2. 透過夏奧看冬奧，重大賽事利好視頻直播行業(yè)

體育賽事有助于拉動視頻直播行業(yè)發(fā)展，年輕群體更偏好通過移動端看 賽事轉(zhuǎn)播，且短視頻成為體育賽事傳播的重要媒介。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù) 據(jù)，在東京奧運會期間，50%以上的 18-30 歲群體通過移動端觀看賽事 直播，同時有 50%以上的 18-40 歲群體會通過短視頻來看奧運會。2022 年我國將舉辦冬奧會，屆時轉(zhuǎn)播途徑和方式或更多樣化，體育賽事有望 提升長中短視頻的活躍度及使用時長。

場外的活動亦能收獲較多人關(guān)注。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，除奧運賽事外， 會有較多的觀眾關(guān)注奧運會開閉幕式、火炬接力和文化演出等活動。而 視頻平臺推出的助威曲等衍生互動亦會收獲觀眾的關(guān)注。

因此，各類平臺均以各自優(yōu)勢和策略參與奧運會，2022年冬奧會或不僅 能帶動體育事業(yè)的發(fā)展，參與其間的視頻行業(yè)亦有望從中受益。綜合權(quán) 益直播平臺具備完整的直播版權(quán)，能夠提供時效性最高的賽事內(nèi)容；騰 訊視頻和快手等具備賽事轉(zhuǎn)播權(quán)的平臺能提供 IP 運營與跨界資源整合， 激勵二次創(chuàng)作；抖音和微博等平臺可以制造話題，快速發(fā)酵賽事熱點。 體育賽事以其正能量和廣泛性更適合視頻形式傳播推廣，未來有望成為 核心的視頻內(nèi)容創(chuàng)作題材。（報告來源：未來智庫）

3.4. 線下娛樂有望復(fù)蘇，新模式正悄然崛起

3.4.1. 劇本殺正當(dāng)紅，巨頭入場塑造新型產(chǎn)業(yè)鏈

劇本殺是當(dāng)下最流行的社交游戲之一，2020年市場規(guī)模已突破百億元。 劇本殺源自歐美派對游戲“謀殺之謎”，是一種以劇本內(nèi)容為核心、集角 色扮演與邏輯推理為一體的社交游戲，玩家需扮演各自劇本中的角色，通過搜集線索、分析討論來還原案情真相，單局游戲人數(shù)需 5-10 人不等， 全程持續(xù)時長為 2-6 小時不等。2013 年“謀殺之謎”經(jīng)典劇本《死穿白》 的引入正式拉開國內(nèi)劇本殺發(fā)展序幕，2016 年芒果 TV 綜藝節(jié)目《明星 大偵探》的上線將劇本殺這一小眾游戲帶入大眾視野，2020 年疫情對線 上娛樂的催化使劇本殺 APP 迎來爆發(fā)，并進一步將用戶引流至線下造就 劇本殺門店的繁榮，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020 年末劇本殺門店數(shù)同比增 長 150%至 3 萬家，整體市場規(guī)模同比增長 7%至 117.4 億元。

從題材類型來看，劇本殺逐步由推理本向喜劇本、情感本乃至“酒本” 延伸，以更豐富的玩法吸引更多玩家。初代劇本殺以本格推理為主，故 事背景與現(xiàn)實語境貼合、對玩家邏輯思維要求較高，受眾以硬核推理愛 好者為主。此后為了滿足更多玩家的差異化需求，劇本殺題材類型逐步 拓展至歡樂喜劇本、換裝情感本乃至 2021 年起流行的喝酒娛樂本，作案 手法亦從本格延伸至變格、新本格，不斷擴充的游戲玩法使劇本殺持續(xù) 傳遞新鮮感，游戲的趣味性、體驗性也正被一步步激活。

劇本殺已成為當(dāng)代年輕人主要的線下娛樂方式之一，玩家忠誠度極高。劇本殺玩家中 45% 年齡在 25 歲及以下，30%年齡在 25-30 歲之間，熱愛邏輯推理、角色扮 演及新鮮體驗的年輕人構(gòu)成了劇本殺的核心消費群體，并且女性玩家更 偏愛劇本殺；憑借獨特的游戲體驗與多元化的劇情內(nèi)容，劇本殺滲透年 輕人的日常玩樂生活并培養(yǎng)出一批忠誠度極高的玩家，近 2/3 玩家每半 個月消費一次以上，其中 21.2%一周消費 2 次及以上。艾媒咨詢數(shù)據(jù)亦 顯示，劇本殺已成為僅次于看電影、運動健身的線下娛樂方式，2021H1 偏好劇本殺的消費者占比達 36.1%。

高度分散的上游與高度分散的下游存在信息不對稱，賦予中游發(fā)行方較 強的議價能力。劇本殺產(chǎn)業(yè)鏈上游為 IP 授權(quán)方與劇本殺作者，由于現(xiàn)階 段作者以兼職寫手居多并且專業(yè)作家及頭部 IP 踏入劇本殺領(lǐng)域時間較 短，目前上游格局高度分散。

產(chǎn)業(yè)鏈中游為發(fā)行方，包括發(fā)行工作室、 線上銷售平臺與線下展會三類，其中發(fā)行工作室接受劇本殺作者供稿， 為作者對接下游資源并提供美工、印刷、郵寄等配套服務(wù)，從劇本銷售 收入中抽成 50%-70%，頭部工作室還會搭建作者培養(yǎng)體系以孵化專業(yè)人 才、舉辦線下展會以獲取額外門票收入；線上銷售平臺是集合各大發(fā)行 工作室劇本的線上渠道，目前已出現(xiàn)黑探有品、買本本等頭部平臺。產(chǎn) 業(yè)鏈下游包括線下實體店與線上 APP，其中線下門店連鎖化程度較低、 線上 APP 紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下，我是謎、芒果 TV 等品牌入局有望改變線下門 店競爭格局、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)品牌化發(fā)展。

3.4.2. IP 加持線下游藝廳，造兩倍院線娛樂市場

當(dāng)前 IP作為貫穿文娛行業(yè)的核心元素，已在游藝廳展現(xiàn)出極強的衍生 價值。游戲游藝領(lǐng)域已出現(xiàn)萬代南夢宮、SEGA、IGS 等頭部設(shè)備供應(yīng)商 兼 IP 授權(quán)方，它們除了根據(jù)游戲及動漫 IP 設(shè)計生產(chǎn)設(shè)備以外，亦開發(fā) 出眾多知名游藝 IP，例如 SEGA 推出的《舞萌 DX》是全球知名度最高 的音樂游戲游藝 IP。目前大陸市場的設(shè)備供應(yīng)商與頭部 IP 聯(lián)動較少、 自身 IP 亦未形成影響力，僅有華立科技等頭部企業(yè)重視 IP 培育，未來 隨著 IP 價值日益凸顯，打造強 IP 屬性的設(shè)備將成為行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要 素。

同時，游戲廳核心消費群體逐步從年輕人轉(zhuǎn)變?yōu)橛H子家庭，圍繞兒童開 發(fā)的設(shè)備及游樂場景有望高速增長。在娛樂方式較少的年代，游藝廳是 10-24 歲年輕群體進行娛樂互動的主要場所，但隨著 Xbox、Switch、PS5 等主機游戲持續(xù)迭代升級，以及密室逃脫、劇本殺等新興娛樂方式出現(xiàn)， 游藝廳對年輕人的吸引力有所下降。

但是對于親子家庭而言，游戲游藝 內(nèi)容相較于其他娛樂內(nèi)容而言更適合兒童、成癮性更低，游藝廳所提供 的場景亦更適合親子互動并促進情感交流，因此親子家庭對游戲游藝具 有較強的粘性，逐步成為游藝廳的核心消費群體。除了面向多年齡段的 游藝廳以外，國內(nèi)亦涌現(xiàn)出眾多針對親子家庭開放的兒童樂園，代表企 業(yè)如萬達寶貝王、永旺幻想等，其中萬達寶貝王創(chuàng)立于 2014 年，截至目 前已開設(shè)超 300 家門店，注冊會員數(shù)達 1800 萬、累計接待體驗人次超 7 億，預(yù)計至 2025 年末開業(yè)門店數(shù)將突破 800 家。

游藝廳營收規(guī)模約為票房收入規(guī)模的2倍，并且在疫情之下受到的負面 沖擊更小。根據(jù)中國文化娛樂行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017 年游藝廳營業(yè)收入規(guī) 模同比增長 41.6%至 981.8 億元（其中約 1/2 收入來自音樂類、射擊類等 體驗設(shè)備，約 1/2 收入來自娃娃機與禮品機），41.6%的增速遠高于設(shè)備 銷售收入規(guī)模 22.7%的增速，可見單臺設(shè)備運營效率較高，終端門店收 入規(guī)模較上游設(shè)備銷售而言成長性更強。據(jù)此我們假設(shè) 2018-2020 年游 藝廳營收規(guī)模同比增速依次為 15%/5%/-25%，那么 2019 年規(guī)模為1185.5 億元，約為電影票房收入規(guī)模的 1.8 倍，2020 年受疫情影響規(guī)模降至 889.1 億元，約為電影票房收入規(guī)模的 4.4 倍。

4. 短視頻流量巔峰，“穩(wěn)中求變”開啟新征途

4.1. 短視頻用戶規(guī)模接近 9 億人，使用時長獨占鰲頭

短視頻用戶規(guī)模已接近 9億人，幾乎成為中國網(wǎng)民必備 App，流量巔峰 漸至。根據(jù) CNNIC 的數(shù)據(jù)，2021 年 6 月我國短視頻用戶規(guī)模已達 8.88 億人，在全體手機網(wǎng)民中的使用率為 87.8%，考慮到機型限制，短視頻 App 向上滲透空間有限，流量幾近峰值。短視頻 App 在增強變現(xiàn)能力的 同時，亦在持續(xù)優(yōu)化內(nèi)容和健康機制。

從使用時長來看，2021年三季度短視頻 App日均使用時長占比首次超 過 30%。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2021Q3 短視頻 App 日均使用時長占比為 31.6%，近五個季度占比首次突破 30%，而位居次席的即時通訊 App 日 均使用時長占比為 19.8%，近五個季度占比首次低于 20%。從 2021 年 9 月各類 App 日均使用時長增長來看，短視頻 App 增加 17.2 分鐘至 94.8 分鐘，遠高于其他類型 App。

具體到 App來看，抖音 MAU接近 7 億人，快手 MAU巔峰時超過 5 億 人。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，抖音在 2021 年春節(jié)當(dāng)月 MAU 突破 6 億 人，此后在 2021Q3 月活躍用戶數(shù)繼續(xù)保持增長趨勢，已接近 7 億人的 規(guī)模，或與抖音增強直播電商業(yè)務(wù)有關(guān)。快手在 2021 年春節(jié)當(dāng)月 MAU 達到 5.2 億人后，回落較為明顯，此后保持 4 億人以上的月活規(guī)模。此 外，抖音和快手極速版 App 也已有 2 億人左右的 MAU。

從各短視頻 App的月均使用時長來看，主流 App已超過每月 2,000分 鐘。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，抖音、快手及各自極速版 App 月均使用 時長呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，其中抖音和快手極速版月均使用時長已超過 2,000 分鐘。我們認為，短視頻 App 作為核心娛樂應(yīng)用，在用戶規(guī)模和 時長逐漸觸及頂端的同時，健康規(guī)范運營和提升變現(xiàn)能力成為下一階段 發(fā)展的關(guān)鍵。

4.2. 強娛樂屬性誕生重度用戶，短視頻強化“防沉迷”

從手機 App安裝數(shù)量來看，中老年和年輕用戶安裝 App的數(shù)量超過全 年齡段均值，這意味著防沉迷和防詐騙成為 App需要解決的問題。根據(jù) 極光大數(shù)據(jù)，2021Q3 中國移動網(wǎng)民人均安裝 App 的數(shù)量為 66 個，25 歲 及以下用戶安裝 App 數(shù)量為 75 個，46 歲及以上用戶安裝 App 數(shù)量為 79 個，中老年和年輕用戶 App 安裝數(shù)量更多。

而短視頻作為流量規(guī)模較大，使用時長最長的App類型，集聚了眾多重 度用戶。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2021 年 7 月抖音和快手 25 歲及以下用戶占 比已超過 30%，而更為精簡的抖音極速版和快手極速版 46 歲以上用戶 占比超過 20%。同時，抖音和快手極速版重度用戶占比已達 30%左右。 高歌猛進的短視頻 App 健康規(guī)范發(fā)展更為重要。

4.3. 直播電商成破局關(guān)鍵，短視頻加速商業(yè)化

2022年直播電商市場規(guī)模或超 3萬億元，在網(wǎng)購市場的滲透率有望達 20%以上，短視頻平臺的直播電商將成核心增量。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2022 年我國直播電商市場規(guī)模或達 22,697 億元，同比增長為 83%，同 期，在網(wǎng)購市場的滲透率達 20.1%，在社零總額的滲透率為 7.6%。考慮 到直播電商率先在綜合電商平臺成熟，我們判斷短視頻平臺依托流量優(yōu) 勢，將成為 2022 年重要的直播電商增量。（報告來源：未來智庫）

短視頻平臺通過短視頻引流至店鋪，能更好的打通公域與私域流量，也 推動品牌自播成為主流。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2022 年品牌自播在直播 電商中的占比有望達 47.3%，到 2023 年或與達人直播平分秋色。短視頻 平臺通過公域流量廣告，吸引消費者進入品牌直播間，更具強推送性和 針對性，有助于促進消費行為達成。

5. 互聯(lián)網(wǎng)廣告延伸更多場景，梯媒引領(lǐng)線下廣告復(fù)蘇

5.1. 線上廣告：場景持續(xù)拓展，電商廣告仍為主流

2022年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模增速仍將快于中國廣告市場整體增速。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2022 年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模預(yù)計將達 6,718 億 元，占廣告大盤的比例首次超過 60%，增速維持在 10%以上，快于中國 廣告市場 8.9%的增速。并且，接近 7,000 億元的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場在結(jié)構(gòu) 方面也迎來新的變化。

線上廣告較為明顯的變化在于場景的多元化，尤其以O(shè)TT和智能硬件 為代表的新型場景使得廣告類型趨于豐富。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)， 預(yù)計在 2022 年移動互聯(lián)網(wǎng)仍是最核心的廣告承載場景，占比達 88.3%， 但較 2021 年占比略有下降。OTT 及智能硬件廣告占比提升至 7.5%，核 心原因在于智能家居和可穿戴設(shè)備進一步拓展了廣告范疇，提供了更多的有針對性的廣告場景。

5.2. 線下廣告：疫情后強勢復(fù)蘇，看好梯媒和影院廣告

2021 年線下廣告在疫情后強勢復(fù)蘇，環(huán)比增長受季節(jié)影響。根據(jù) CTR 的數(shù)據(jù)，2021 年 2-6 月線下廣告規(guī)模增速維持在 20%以上，其中 2021 年 2 月同比增速達 68.4%，反映后疫情時代線下廣告逐步恢復(fù)正常。從 環(huán)比增速來看，2021 年 5 月環(huán)比增長 14.4%，為近一年來環(huán)比增速最高 的月份，我們判斷主要與“618 購物節(jié)”有關(guān)，廣告主一般會提前投放 廣告吸引消費者參與購物節(jié)活動，從而提升 5 月線下廣告市場規(guī)模。

具體到線下廣告類型來看，梯媒和影院廣告同比增長較快。根據(jù)CTR的 數(shù)據(jù)，2021 年 8 月電梯 LCD 投放費用同比增長 26.1%，電梯海報投放 費用同比增長 15.2%，呈現(xiàn)較強回暖勢頭。同期，影院視頻渠道復(fù)蘇最 為強勢，同比增長超過1000%，我們判斷隨著優(yōu)秀電影內(nèi)容開始登陸銀 幕，影院廣告有望成為 2022 年線下廣告重要邊際增長點。

6. 劇集與流媒體：內(nèi)容依舊為王，ARPPU 提升可期

6.1. 視頻平臺：提價通道開啟，獨家內(nèi)容仍是核心競爭力

與海外長視頻平臺相比，愛騰優(yōu)芒的付費會員體系起步較晚、定價偏低。 縱觀海外市場，由于長視頻平臺在發(fā)展之初便采取付費訂閱模式，海外 用戶已培養(yǎng)出為內(nèi)容與服務(wù)付費的意識，各大平臺亦形成層次分明的會 員架構(gòu)。從頭部平臺 Netflix、Hulu、Disney+、Apple TV+會員套餐來看， 免廣告的基礎(chǔ)檔會員價格區(qū)間為 4.99-8.99 美元/月；亦有平臺如 Paramount+、Peacock 提供價格更低但穿插大量廣告的套餐選項。

回看國內(nèi)市場，長視頻平臺在發(fā)展初期大力推崇內(nèi)容免費策略，外加盜 版資源野蠻生長，導(dǎo)致正版優(yōu)質(zhì)內(nèi)容在較長一段時間內(nèi)難有起色，直至 2018 年短視頻崛起對長視頻平臺用戶規(guī)模、使用時長及相應(yīng)的廣告收入 產(chǎn)生沖擊，長視頻平臺才開始重點發(fā)力付費會員體系的建設(shè)以及獨家內(nèi) 容庫的擴充。由于用戶培養(yǎng)付費習(xí)慣的時間較短，目前國內(nèi)長視頻平臺 付費會員價格遠低于國外，愛騰優(yōu)芒基礎(chǔ)檔會員價格區(qū)間為 15-20 元/月 （剔除新用戶優(yōu)惠），在享有更多權(quán)益的情況下價格僅為海外平臺一半。

6.2. 劇集：精品劇集重要性凸顯，制作方與平臺方合作趨緊

對于平臺方而言，精品劇集在減量提質(zhì)的趨勢下重要性凸顯。劇集備案 數(shù)量、部均集數(shù)在反“注水”背景下大幅下滑，外加短視頻平臺持續(xù)搶 占用戶時長，導(dǎo)致劇集整體播放量增長乏力，2021Q3 同比下滑 13.5%。 盡管大盤表現(xiàn)不佳，會員劇集內(nèi)容播放量增長強勁，2021Q3 同比增速達 8.2%，會員內(nèi)容播放量占比亦同比提升 8pct 至 40%，由于會員劇集內(nèi)容 以自制或外購的精品劇集為主，我們認為精品劇集重要性便愈發(fā)凸顯。

對于制作方而言，深度綁定頭部平臺為大勢所趨，檸萌影業(yè)與騰訊視頻 便是典型的合作案例。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡(luò)發(fā)行市場高度集 中，2020 年愛騰優(yōu)芒市場份額達 87%，與下游頭部平臺形成深度綁定已 是大勢所趨。以檸萌影業(yè)為例，2018 年以來公司與騰訊視頻保持著密切 合作，為平臺授出《扶搖》《三十而已》等 IP 版權(quán)劇的網(wǎng)絡(luò)渠道獨家播 映權(quán)，并為其量身打造《全職高手》《千古玦塵》等熱門定制劇，2018 年、 2020 年騰訊視頻均為公司的第一大客戶，貢獻收入占總收入比例分別達 60.8%、32.7%。根據(jù)檸萌影業(yè)與騰訊視頻簽署的授權(quán)協(xié)議框架，2022- 2024 年間，公司來自騰訊視頻的收入有望達到 7.8/8.9/13.2 億元，年復(fù) 合增長率或達 30%。

7. 電影院線：節(jié)慶、疫情是焦點，行業(yè)整合有望加速

7.1. 股價復(fù)盤：節(jié)慶檔預(yù)期、疫情變化是重要影響因素

節(jié)慶效應(yīng)在后疫情時期更加明顯，重大節(jié)日票房增長尤為顯著。燈塔專 業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，2021 年元旦/春節(jié)/情人節(jié)/清明/五一檔期間票房較 2019 年同期分別同比增長 30%/33%/119%/18%/10%，六一至中秋檔票房因 6- 8 月疫情反復(fù)而顯著下滑，此后隨著疫情逐步得到控制，中秋檔/國慶檔 票房有所回暖，較 2019 年同期增速由-38%收窄至-2%，可見后疫情時期節(jié)慶檔重要性凸顯，而疫情反復(fù)對票房仍有顯著沖擊。分月份來看，2021 年擁有春節(jié)檔的 2 月、影片密集上映的 5 月的票房超過 2019 年同期，1 月、10 月票房與 2019 年水平相近。

7.2. 頭部影投市占率有所提升，行業(yè)競爭格局有望優(yōu)化

萬達龍頭地位穩(wěn)固，影投票房市占率較疫情前明顯提升。在疫情沖擊之 下，影投票房 CR10 顯著下滑，由 2019 年的 37%降至 2020 年的 22.7%， 2021 年進一步下降 0.9pct。從萬達/大地/橫店三強地位來看，疫情以來萬 達市占率有所提升，由 2019年的13.2%提升至2021年前10月的14.2%， 而大地與橫店的合計份額由 9.1%下降至 8.3%，可見萬達的運營管理優(yōu) 勢以及品牌影響力在疫情期間凸顯。

隨著萬達推進加盟模式擴張影院規(guī)模，市占率有望持續(xù)提升。萬達電影 與國內(nèi)知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、運營商的良好合作關(guān)系以及現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu) 勢為其快速擴張?zhí)峁┝藞詫嵉幕A(chǔ)，2021 年上半年萬達新增影院12個、 新增銀幕 75 張，數(shù)量為業(yè)內(nèi)最多。在疫情影響下傳統(tǒng)的重資產(chǎn)直營模式 具備較高的經(jīng)營風(fēng)險，因此萬達自 2020 年 6 月開始正式對外開放特許 經(jīng)營加盟權(quán)，截至 2021 年 6 月已簽約特許加盟影院 398 家，其中 48 家 已開業(yè)。與橫店/金逸（加盟影院占比分別為 19.7%/56.6%）相比，萬達 6.7%的加盟影院占比尚處于較低水平，隨著萬達以輕重并舉的模式擴張 影院規(guī)模，影投市場有望進一步向萬達集中。

8. 潮流消費：潮玩品類日益豐富，三坑門店方興未艾

8.1. 潮玩：新秀 IP 爆發(fā)式增長，藝術(shù)玩具成為另類投資品

潮玩 IP 風(fēng)格越發(fā)多元，新秀 IP 實現(xiàn)爆發(fā)式增長。盲盒 IP 鼻祖 Sonny Angel 以“他時刻守護、治愈著你，贈予你甜甜的微笑”的治愈系形象實 現(xiàn)對年輕白領(lǐng)的破圈，其后 IP 亦多以可愛形象示人，如泡泡瑪特的 Molly、 PUCKY、Dimoo。

直至 2019 年 7 月邪惡系 IP LABUBU、2020 年 9 月哥 特系 IP SKULLPANDA、2021 年 9 月情緒寫實系 IP Hirono 上線，越來 越多風(fēng)格鮮明的 IP 走入大眾視野，并展現(xiàn)出極強的商業(yè)價值。2021H1 SKULLPANDA 實現(xiàn)收入 1.83 億元，超過 2020 年全年 3907 萬元的收 入，占泡泡瑪特總收入比例達 11.6%；淘數(shù)據(jù)亦顯示，2021 年 9 月 SKULLPANDA 人生如戲新系列上線后，當(dāng)月實現(xiàn) 1191 萬元的天貓銷售 額，在此驅(qū)動下該 IP 產(chǎn)品天貓銷售額占比提升至 21.2%。全新 IP Hirono 于 10 月 1 日正式發(fā)售，截至 10 月 26 日該 IP 產(chǎn)品天貓銷售額已達 230 萬元，占總銷售額比例達 3.2%，未來有望釋放更大潛能。

泡泡瑪特品類日益豐富，并向重度藝術(shù)玩具進軍。根據(jù)泡泡瑪特公眾號 信息，自 2020 年末以來手辦/BJD、衍生品周邊上新頻率明顯變高，2020 年 1-10 月間手辦/BJD、衍生品周邊新系列數(shù)量分別為 26、20，而在 2021 年 1-10 月間分別提升至 45、144，泡泡瑪特現(xiàn)已由盲盒延伸至數(shù)碼周邊、 服飾配件、限時發(fā)售手辦乃至 MEGA 珍藏系列產(chǎn)品。

MEGA 珍藏系列 正式上線于 6 月，首款產(chǎn)品 SPACE MOLLY×海綿寶寶 1000%尺寸售價 4999 元/體，限量發(fā)售 3000 體，吸引超過 100 萬人次參與抽號，截至目 前 MOLLY 已發(fā)售 6 款 1000%尺寸、6 款 400%尺寸的 MEGA 產(chǎn)品，累 計銷售額或超億元。之所以高售價藝術(shù)玩具備受追捧，是因為其限量抽 簽發(fā)售模式的不確定性、跨界聯(lián)名的稀缺性以及名人效應(yīng)為其賦予了較 高的價值，與此同時重度潮玩較其他潮玩而言具備更強的藝術(shù)價值。

8.2. 三坑：Z世代穿出新潮流，線下門店有望推動行業(yè)爆發(fā)

JK 制服、Lolita 洋裝及漢服的款式設(shè)計有別于日常服裝，具備個性化強、 制作工藝復(fù)雜、產(chǎn)量少、價格高等特點，目前已各自形成風(fēng)格鮮明的服 飾文化以及相應(yīng)的興趣圈層，眾多消費者入圈以后表現(xiàn)出極高的忠誠度 與極強的消費意愿，因此上述三類服飾也被愛好者戲稱為“破產(chǎn)三姐妹”， 簡稱“三坑”。隨著熱愛“三坑”的年輕群體逐步走向消費舞臺中央，“三 坑”服飾逐步由小眾走向大眾，形成潛力巨大的百億消費市場。

網(wǎng)店是“三坑”服飾銷售的主渠道，受眾以資深愛好者為主，線下門店 是近年來涌現(xiàn)的新興渠道，受眾以初入圈或還未入圈的用戶為主。“三 坑”產(chǎn)業(yè)鏈下游渠道包括線上、線下兩類，其中線上渠道多為品牌方直 營，是“三坑”服飾的主要渠道，由于網(wǎng)店預(yù)售周期較長、最新資訊往 往通過垂直社群傳播，線上受眾以接受預(yù)售模式、活躍于各類社群中的 資深愛好者為主。

線下渠道包括零售店與集合店兩類，前者由服飾品牌 直營，后者由渠道品牌運營，以創(chuàng)立于 2018 年的渠道品牌貓星系為例， 貓星系是國內(nèi)開拓線下“三坑”集合店的先行者，店內(nèi)銷售品類包括 Lolita 洋裝、JK 制服以及周邊鞋包小物，銷售品牌包括自有品牌（桃樂 絲之夜 DorisNight、Neverland 星芙頌）、非自有國產(chǎn)品牌御茶家、胡桃 木 JK 等、日本品牌 Juliette-et-Justine、Innocent World 等。與線上渠道相 比，線下門店的“少女生活”氛圍感以及試穿服務(wù)對于用戶而言更具吸 引力，因此線下受眾以未入圈用戶為主。（報告來源：未來智庫）

9. 游戲板塊重回盈利上行周期，配置性價比較高

9.1. 游戲板塊重回盈利上升周期

目前游戲行業(yè)估值處于低位，考慮到龍頭游戲公司重回盈利高增周期， 配置性價比較高。三七互娛 2021Q3 實現(xiàn)歸母凈利潤 8.67 億元，同比增 長 54.77%；吉比特 2021 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 12.06 億元，同比 增長 51.70%。當(dāng)前游戲板塊估值處于低位，國內(nèi)游戲市場仍保持較高增 速。版號自 2021 年 8 月起連續(xù) 3 個月未下發(fā)，我們認為游戲板塊的股 價核心主要矛盾為政策和業(yè)績，目前業(yè)績上行周期確定性比較高的情況 下，在版號發(fā)放之前配置性價較高；在版號發(fā)放之后，當(dāng)兩個主要矛盾 都能滿足時，我們認為具備配置價值。

9.2. 對比海外游戲公司，A+H 游戲公司處于低位估值

A+H 游戲板塊估值處于低位，當(dāng)前位置配置性價比高。目前游戲板塊 2021PE 和 2022PE（Wind 一致預(yù)期）中位數(shù)分別為 16.1X 和 15.5X，而 2021PE 和 2022PE 預(yù)計歸母凈利潤增速為 7%和 23%，我們認為估值已 充分反映市場悲觀預(yù)期，估值繼續(xù)下行空間不大。當(dāng)前游戲板塊估值處 于低位，國內(nèi)游戲市場仍保持較高增速，各大廠商加大海外布局打開增 長空間，疊加上游內(nèi)容方話語權(quán)加強，版號供給側(cè)改革龍頭受益，字節(jié) 入局游戲重塑產(chǎn)業(yè)鏈價值分配，未來 5G 云游戲催化，當(dāng)前位置配置性 價比較高。

海外龍頭游戲公司主要集中于美國及日韓，估值中位數(shù)為24X。海外龍 頭游戲公司主要集中于美國、韓國、日本等國家，公司大都從主機游戲 起家，經(jīng)過多年的運營和發(fā)展，形成穩(wěn)定的自研發(fā)行能力和業(yè)績表現(xiàn)。 隨著智能手機滲透率的提升，動視暴雪、藝電等主機游戲公司進軍移動 游戲領(lǐng)域，推動公司凈利潤進一步增長和估值溢價。

9.3. 景氣度回升，需求側(cè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健

游戲板塊景氣度持續(xù)回升，2021H1游戲市場收入同比增長7.89%。2010- 2017 年，我國游戲市場規(guī)模持續(xù)高增，復(fù)合增長率為 29%，2018 年后我 國游戲市場整體收入增速開始放緩。2019 年中國游戲市場實際銷售收入 2308 億元，同比增長 7.7%。2020 年游戲市場實際銷售收入 2787 億元， 同比增長 21%；2021H1 游戲市場實際銷售收入為 1505 億元，同比增長 7.89%，在去年疫情高基數(shù)情況，景氣度相對穩(wěn)健。 移動游戲景氣度表現(xiàn)穩(wěn)健，2021H1 手游市場同比增長 9.65%。隨著游 戲市場的回暖，游戲市場競爭更加激烈，移動游戲成為主要增長引擎。 2020 年中國移動游戲市場實際銷售收入 2097 億元，同比增長 33%； 2021H1 移動游戲市場實際銷售收入為 1148 億元，同比增長 9.65%，增 速高于游戲市場整體增速。

9.4. 行業(yè)監(jiān)管聚焦未成年人保護，氪金監(jiān)管對主要公司影響相

對可控 行業(yè)監(jiān)管聚焦未成年人保護，監(jiān)管政策邊際趨嚴概率不高。梳理16年 以來行業(yè)監(jiān)管政策可以發(fā)現(xiàn)，整體來看政策持續(xù)圍繞未成年人保護、引 領(lǐng)文化以及產(chǎn)品精品化。中宣部出版副局長楊芳 7 月 29 日在 2021 China Joy 發(fā)表致辭，致辭除了提出進一步增強文化自覺、堅持精品化戰(zhàn)略外 表示要堅決保護青少年健康成長，下一步要將防沉迷作為重中之重。

9.5. 買量市場相對成熟，投放趨于精細化，成本有望穩(wěn)定

巨量引擎和騰訊廣告的入局，投放趨于精細化。據(jù) DataEye，2019 年至 今，巨量引擎與騰訊廣告兩家公司所牢牢占據(jù)整個市場中投放素材總量 前十的位置。買量行為已經(jīng)從個別廠商的商業(yè)策略，逐漸發(fā)展成全行業(yè) 的共識。游戲廠商的投放門檻降低，在投放內(nèi)容上亦專注于游戲買量營 銷的精細化，傳統(tǒng)買量的粗放式投放正在被內(nèi)容為王的創(chuàng)意式投放取代。

經(jīng)歷“爆發(fā)-增長-穩(wěn)定”三步曲，買量市場進入相對成熟階段。縱向?qū)?比，2018-2021 年間，買量市場規(guī)模逐年遞增，但增速下滑明顯。與此同 時，買量手游產(chǎn)品新增率與去年同期大幅降低。因此，我們認為，買量 市場增速將會逐年減小，告別發(fā)展紅利后，買量市場正在走向穩(wěn)定、成 熟。

9.6. 游戲出海市場前景廣闊，出海表現(xiàn)可圈可點

游戲出海業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，2021H1出海市場規(guī)模同比增長 12%。2018年 至 2021 年間，中國移動游戲海外市場持續(xù)高增速發(fā)展。據(jù) AppAnnie 統(tǒng) 計，2020 年中國移動游戲出海保持強勁態(tài)勢，中國廠商在海外游戲市場 的收入份額穩(wěn)定擴張至 22%，比 2019 年全年份額占比的 19%提高了 3 個百分點。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年上半年，我國自主研發(fā)游戲出海 持續(xù)高增長，實際銷售收入 84.68 億元，同比增長 11.58%。在海外市場 擴大和收入提高的雙豐收局面下，國產(chǎn)游戲“走出去”已成大勢。

日本市場成長飛速，成熟市場發(fā)揮穩(wěn)定，新興市場前景廣闊。據(jù) App Annie 數(shù)據(jù)，北美、日本、西歐和韓國構(gòu)成了 2020 年中國游戲出海營收 的主題，增長趨勢顯著。其中，中國廠商在日本市場的成長速度最快， 市占率達 27.73%，較 2019 年提高了 8.1%。中國廠商在成熟市場發(fā)揮穩(wěn) 定，在日韓和西歐的市場份額都已達 30%左右，未來北美市場增長前景 良好。下載量方面，拉美、印度和東南亞等新興市場增長較為顯著，新 興市場前景廣闊。

10. 出版行業(yè)：實體店渠道加速回暖，主題出版成為市場主要帶動力

10.1. 出版板塊 2021年前三季度歸母凈利潤同比增長 23.2%， 行業(yè)整體保持穩(wěn)健發(fā)展

2021 年疫情沖擊減退，出版行業(yè)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。21Q1-Q3 出版行業(yè)整 體營收 761.57 億元，同比增加 14.90%，歸母凈利潤 102.3 億元，同比 增加 23.17%。21 家出版類上市公司中，5 家凈利潤實現(xiàn)負增長，占比 達 23.8%，76.2%的公司實現(xiàn)同比正向增長，其中有 2 家在 100%以 上。從毛利率，凈利率來看，出版類公司 20Q3 至 21Q3 毛利率與凈利 率中位數(shù)前后都基本持平。

10.2. 實體店渠道加速回暖，主題出版成為市場主要帶動力

實體店渠道加速回暖，網(wǎng)店渠道保持正增長。據(jù)北京開卷統(tǒng)計，2021 年上半年整體圖書零售市場同比呈現(xiàn)正增長，同比上升 11.45%。實體 店方面，2021 年上半年實體書店渠道大幅增長，同比上升 51.83%，主 要系 20 年同期受疫情影響實體渠道大幅下降所致，但與 2019 年同期 相比仍呈現(xiàn)下降 20.08%。網(wǎng)店方面，2021 年上半年網(wǎng)店渠道同比增長 3.06%，疫情以來，網(wǎng)店渠道保持正增長，但增速逐漸放緩，主要系部 分圖書消費需求從線下轉(zhuǎn)到線上，強化消費者線上購書消費習(xí)慣，提 高整體行業(yè)線上化程度，未來網(wǎng)店渠道有望進一步提升。

10.3. 上市民營書商經(jīng)營側(cè)重不同，中信出版多品類碼洋市占率 靠前

上市民營書商圍繞文藝、少兒、主題出版等市場展開競爭，中信出版在 多品類碼洋市占率排名靠前。據(jù)北京開卷數(shù)據(jù)，2021 年前三季度，按照 出版集團和出版機構(gòu)碼洋口徑，中信出版排名第五名；按照實洋口徑， 中信出版排名第七名。中信出版全面覆蓋大眾出版領(lǐng)域，在經(jīng)管、少兒、 科普等市場中市占率排名靠前，在保持經(jīng)管市場競爭優(yōu)勢的同時于少兒 市場發(fā)力。其中，中信出版 2021 年前三季度少兒類碼洋市占率較上年同 期增加了 0.47 個百分點，經(jīng)管類碼洋市占率較上年同期減少了 2.07 個 百分點。

新經(jīng)典在文學(xué)和少兒市場中占據(jù)領(lǐng)先地位，持續(xù)在相應(yīng)市場中 推出暢銷且長銷品種，2021H1 文學(xué)類營收為 2.31 億元，同比增長 13.03%， 2021H1 少兒類毛利率 54.16%，較上年同期增長 2.45 個百分點。讀客文 化側(cè)重策劃發(fā)行文藝類、社科類和少兒類三大領(lǐng)域書籍，整合相應(yīng)領(lǐng)域 的優(yōu)質(zhì)版權(quán)，綜合多種載體形式為大眾提供以圖書為主體的精品內(nèi)容。 2021H1 文藝、社科、少兒三大類營收分別同比增長 32.83%、54.27%、 65.99%。果麥文化主要聚焦文藝、社科、少兒市場，相應(yīng)部分細分領(lǐng)域 中碼洋市占率靠前，奉行“價值和美”的產(chǎn)品策略。2020 年度大眾出版民 營圖書公司排名中，果麥文化文藝類碼洋占有率排名第五，社科類碼洋 占有率排名第六，少兒類碼洋占有率排名第十三。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站