鴉膽子油乳價格（華潤三九研究報告）

（報告出品方/作者：萬聯(lián)證券，黃婧婧）1老牌國企煥發(fā)新活力1.1華潤集團旗下OTC品牌藥平臺，非處方藥行業(yè)龍頭1983年華潤集團成立后，因應外貿(mào)體制改革的形勢，企業(yè)逐漸從綜合性貿(mào)易公司轉(zhuǎn)型為以實業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團，業(yè)務涵蓋大消費、

（報告出品方/作者：萬聯(lián)證券，黃婧婧）

1 老牌國企煥發(fā)新活力

1.1 華潤集團旗下 OTC 品牌藥平臺，非處方藥行業(yè)龍頭

1983年華潤集團成立后，因應外貿(mào)體制改革的形勢，企業(yè)逐漸從綜合性貿(mào)易公司轉(zhuǎn)型 為以實業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團，業(yè)務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設(shè)運營、 大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)6大領(lǐng)域。華潤集團大健康領(lǐng)域成員包括華潤醫(yī) 藥、華潤醫(yī)藥商業(yè)、華潤三九、華潤雙鶴、 華潤江中、華潤健康等。其中，華潤三九是集團整合中藥OTC資源的平 臺，是華潤醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)之一，肩負著央企發(fā)展的重任。

公司股權(quán)集中，架構(gòu)穩(wěn)定。控股股東是華潤醫(yī)藥控股（中央國有控股）, 截止2021年 12月31日持股比例達63.6%，第二大股東是香港中央結(jié)算公司，2021年12月31日持股 比例為8.59%。公司旗下子公司各盡其職，發(fā)揮自身優(yōu)勢，在中成藥、化學藥、大健 康等各領(lǐng)域不斷豐富產(chǎn)品線。公司高級管理人員具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，新任總裁趙炳 祥先生是在三九成長起來的，曾任職營銷部門、雅安三九總經(jīng)理等，之后出任華潤醫(yī) 藥副總裁，對公司的戰(zhàn)略、業(yè)務和企業(yè)文化比較了解。

公司實力獲得行業(yè)認可，品牌優(yōu)勢明顯。公司在“2020年度中國醫(yī)藥工業(yè)中藥企業(yè)百 強榜單”中蟬聯(lián)第3，上榜BrandZ?2020最具價值中國品牌100強，連續(xù)多年位列中國 非處方藥協(xié)會發(fā)布的“非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名”榜首，且多個產(chǎn)品位居排行榜前列， 其中，999感冒靈顆粒/膠囊連續(xù)十年榮獲感冒咳嗽類（中成藥）第一名，入選“2021 年度中國非處方藥黃金大單品名單”。

1.2 聚焦 CHC 健康消費品和處方藥

公司核心業(yè)務定位于CHC健康消費品（非處方藥）和處方藥，近年公司逐步提高非處 方藥比重，2021年銷售額占比提高至60.55%。CHC健康消費品覆蓋了感冒、皮膚、胃 腸、止咳、骨科、兒科等近10個品類，并向健康管理、康復慢病管理產(chǎn)品延伸；處方 藥覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域，在中藥處方藥行業(yè)享有 較高聲譽。

1.3 CHC 逐步成為業(yè)績增長引擎，銷售費用率逐年下降

業(yè)績增速回歸至兩位數(shù)，經(jīng)營性現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)健

2021年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤增速扭負為正，增速分別為12.34%和28.13%。 2020年之前公司業(yè)績穩(wěn)步增長，2020年是醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速的一年，疫情導致 醫(yī)院門診量、處方量明顯下滑，處方藥在醫(yī)療機構(gòu)的銷售推廣受到限制，各地對零 售藥店銷售感冒、止咳產(chǎn)品的限制，公司OTC品類銷量下降，總營業(yè)收入和歸母凈 利潤分別出現(xiàn)了-7.82%和-23.89%的負增長。2021年公司業(yè)績受疫情和外部影響逐漸 消除，營業(yè)收入和歸母凈利潤增速均恢復至兩位數(shù)。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 2021年增速為負，但總體基本保持穩(wěn)健。

2019年以來，非處方藥是公司收入的增長引擎，收入增速超過處方藥。2021年，CHC 實現(xiàn)92.76億元的營業(yè)收入和17.72%的增速，處方藥扭轉(zhuǎn)2020年負增速的局面，實現(xiàn) 53.5億元的營業(yè)收入和2.76%的增速，處方藥增速較慢主要是因為抗感染業(yè)務受限抗 和集采影響拖累業(yè)績所致。

銷售費用率逐年下降，營銷費用投放效率提升

公司對費用管理越來越精細化，隨著營收規(guī)模擴大，公司調(diào)整營銷策略，加大線上業(yè) 務投入。自2018年以來銷售費用率逐年下降，2021年降低至32.78%。此外，集采推進 也會帶來費用率的下降；管理費用率相對平穩(wěn)，這幾年一直維持在10%左右；財務費 用率2021年依舊為負數(shù)。

銷售毛利率基本保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率穩(wěn)中有升

公司銷售毛利率一直維持在60%左右的高水平，說明公司產(chǎn)品具有競爭優(yōu)勢。銷售毛 利率從2018年開始有所下滑，主要因為毛利率較低的非處方藥占比逐年提升、抗感染 業(yè)務集采后銷售額和毛利率下滑、國藥業(yè)務中補充了部分飲片業(yè)務，飲片業(yè)務毛利率 相對較低等所致。值得注意的是，CHC業(yè)務毛利率2021年結(jié)束了兩年的下降趨勢， 主要受益于公司非處方藥產(chǎn)品競爭力提升，部分產(chǎn)品提價。未來隨著公司CHC業(yè)務 競爭力持續(xù)提升，原材料議價能力提升，毛利率有望進一步提高。同時，新上市的產(chǎn) 品毛利率會相對高一些。綜合以上，預計毛利率基本可保持穩(wěn)定。

2 品牌和渠道是 CHC 長期增長驅(qū)動力，智能制造和創(chuàng)新賦能處方藥

2.1 優(yōu)化資源配置，強化品牌優(yōu)勢

通過“1+N”戰(zhàn)略補充品牌，擴充細分市場。公司“1+N”品牌策略取得了較好成果， 在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復”、“康婦特”、 “澳諾”、“諾澤”、“龍角散”、“Alinamin”、“Nature’s Care pro”等深受消費者認可的藥 品品牌。 在品類方面，基本的感冒、皮膚、胃腸用藥品類雖未增加 ，但通過并購獲 得了抗真菌、抗腫瘤、心腦血管、抗感染等細分市場。

豐富大健康領(lǐng)域布局。公司收購山東圣海65%的股權(quán)，助力公司快速補充主流保健品 品類，構(gòu)建大健康業(yè)務發(fā)展基礎(chǔ)；收購澳諾制藥100%股權(quán)，進一步豐富了兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品布局。在與賽諾菲合作的基礎(chǔ)上，將其澳洲優(yōu)質(zhì)維礦品牌——Nature’s Own 通過跨境電商引入中國市場，為消費者更加多元化的健康生活方式提供支持。 拓展中藥材種植加工業(yè)務，補充國藥產(chǎn)品線，公司2014年收購華潤和善堂，華潤和善 堂是一家生產(chǎn)中藥飲片的公司，擁有人參GAP種植基地、中藥飲片GMP車間、食品生 產(chǎn)車間，擁有國內(nèi)先進的人參種植、中藥飲片生產(chǎn)加工、食品開發(fā)及生產(chǎn)、技術(shù)和設(shè) 備。2020年，公司收購華潤堂（深圳）100%股權(quán)，深圳華潤堂主要從事內(nèi)地市場的線 下門店零售業(yè)務，產(chǎn)品涵蓋滋補品、保健品、藥品、中藥飲片、健康食品、個人護理 等多個領(lǐng)域，其中以中藥滋補品為主。

2.2 傳統(tǒng)渠道下沉+“互聯(lián)網(wǎng)+”布局，推動銷售網(wǎng)絡擴張

傳統(tǒng)渠道：渠道下沉，并借助數(shù)字化精準終端資源

公司搭建了成熟的三九商道客戶體系，不斷擴大終端的覆蓋,與全國最優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商 和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國超過40萬家藥店。2018年10月23日，公司攜手賽諾 菲舉辦了“完美藥店”中國發(fā)布儀式?！巴昝浪幍辍笔且粋€旨在協(xié)同終端發(fā)掘市場價值最 大化，以精準的客戶需求分析、優(yōu)化的商品視覺體系、系統(tǒng)的資源定制服務營造消費 者完美體驗的服務體系。截至2021年12月底，“999完美藥店”項目覆蓋26個城市，服 務超過5000家核心連鎖終端，進一步推動渠道下沉和廣泛覆蓋。

三九商道KA平臺帶動OTC品牌業(yè)務發(fā)展。作為三九商道在零售終端的延伸與發(fā)展， 三九商道KA平臺加強并完善針對零售市場院邊店、社區(qū)店、專業(yè)店、電商店的產(chǎn)品 和服務的差異化布局，自2014年成立以來保持穩(wěn)定增長，從2014年7.8億到2020年的 26.3億，復合增長率達到20%以上。2020年OTC事業(yè)部、專業(yè)品牌、慢病康復和大健 康領(lǐng)域銷售額分別是17.1億、6.6億、1.96億和0.73億。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型助力終端銷售。近日，公司與零售渠道合作伙伴海王星辰攜手共建新型營 銷合作關(guān)系，探索基于零售渠道數(shù)字化的顧客全生命周期服務之道和終端營銷新模 式。海王星辰作為行業(yè)領(lǐng)先的藥店連鎖，在渠道銷售、會員數(shù)據(jù)等方面深耕多年，公 司在品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品、營銷等方面具有優(yōu)勢，取雙方所長，以護肝黃金單品“易善復” 為切入點，打通海王星辰用戶數(shù)據(jù)與易善復產(chǎn)品進行數(shù)字化關(guān)聯(lián)和匹配，實現(xiàn)既向顧 客提供優(yōu)質(zhì)“健康管理服務”，同時又為終端門店賦能，提供營銷組合拳，助力終端 銷售。除用戶數(shù)據(jù)，雙方還通過整合微信公眾號、小程序、營銷云系統(tǒng)、企業(yè)微信號、 線下門店觸點等資源，借助數(shù)字化標簽建立精準的護肝用戶池。

互聯(lián)網(wǎng)+：加快電商渠道的建設(shè)，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價值鏈

公司積極探索創(chuàng)新營銷模式，1）布局B2C新零售渠道，與京東大藥房、阿里健康大 藥房等大型平臺公司開展了業(yè)務合作，在各主流電商平臺持續(xù)構(gòu)建感冒咳嗽、兒科、 肝膽、維礦等品類的品牌優(yōu)勢地位；2）布局O2O平臺，與美團、餓了么等平臺有良 好合作；3）和傳統(tǒng)藥店客戶共建線上線下賦能系統(tǒng)：老百姓、益豐、一心堂、大參 林、海王星辰等都是公司合作緊密的客戶； 4）構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，如與平安好醫(yī)生等 建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價值鏈，探索專業(yè)品牌營銷模式。目 前線上業(yè)務在公司CHC業(yè)務中占比約4%，未來隨著公司不斷布局線上業(yè)務，線上業(yè) 務份額有望持續(xù)提升。（報告來源：未來智庫）

2.3 創(chuàng)新+數(shù)據(jù)+技術(shù)，促進降本增效

在當前醫(yī)藥市場“控費降價”的大環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型對于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈尤 為重要。公司的多個生產(chǎn)基地持續(xù)推進智能制造建設(shè)工作，1）總部觀瀾基地、子公 司華潤金蟾均入選e-works“智能制造標桿工廠”，實現(xiàn)自動化與信息化深度融合，升級 生產(chǎn)裝備，進一步保障產(chǎn)品品質(zhì)，提升生產(chǎn)效率；2）雅安三九建立高效一體化的全 產(chǎn)業(yè)鏈計劃管理體系，完成GAP藥材種植、中藥提取等全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)過程自動化建 設(shè)，推進卓越運營9S管理可視化；3）棗莊三九通過打造中成藥制劑數(shù)字化車間，提 升棗莊三九產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量管理的智能化水平，大幅提升產(chǎn)品的市場競爭力； 4）本溪三藥通過建設(shè)科技部課題項目“中藥口服制劑先進制藥與信息化技術(shù)融合示 范研究”，初步構(gòu)建智能制造從產(chǎn)品研發(fā)到市場推廣全價值鏈的價值創(chuàng)造體系；5）國 藥事業(yè)部基于云架構(gòu)探索云協(xié)同制造新模式已初見成效，計劃、生產(chǎn)、倉儲物流、運 營各環(huán)節(jié)協(xié)同能力得到有效提升。

公司2020年成立了深藍實驗室，負責統(tǒng)籌公司整體智能制造工作，推動智能制造技術(shù) 創(chuàng)新工作。深藍實驗室智能空間與智造空間將通過整合內(nèi)外部智能制造資源，打造成 項目孵化器；通過鼓勵創(chuàng)新推動業(yè)務流程創(chuàng)新、制造模式創(chuàng)新、解決生產(chǎn)過程的共性 問題，推動技術(shù)創(chuàng)新，建設(shè)創(chuàng)新協(xié)同平臺。深藍實驗室目前已成為中醫(yī)藥行業(yè)數(shù)字化 領(lǐng)先的實驗室。

3 研發(fā)投入占比逐年提高，品牌+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動

近年公司研發(fā)投入占營收比重穩(wěn)步提升，2021年研發(fā)投入6.31億元，占營業(yè)收入 4.12%。截止2021年12月31日，公司在研項目71項，包括1類化藥2項，1類中藥2項， 2類化藥2項，其他新品65項，主要圍繞腫瘤、骨科、皮膚、呼吸、抗感染等戰(zhàn)略領(lǐng)域， 仿創(chuàng)結(jié)合進行產(chǎn)品布局，同時經(jīng)典名方研發(fā)等創(chuàng)新領(lǐng)域也有積極進展。

化學藥新藥有望帶動處方藥迎來恢復性增長。2020年12月公司獲得抗腫瘤創(chuàng)新藥產(chǎn) 品“ONC201”在大中華區(qū)的獨家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益，該品種針對H3K27M突變 型膠質(zhì)瘤，目前在推進國內(nèi)注冊申報；二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品 名：復他舒?）獲批，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司 進一步豐富腫瘤管線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；另外，公司子公司通過許可引入的產(chǎn)品注射用 頭孢比羅酯鈉已獲得藥品注冊證書，是國內(nèi)首個批準注冊的第五代頭孢抗生素，有利 于公司調(diào)整在抗感染領(lǐng)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升在抗感染治療領(lǐng)域產(chǎn)品市場的競爭力。

婦科中藥新藥將上市，發(fā)力百億市場。女性人口數(shù)量逐年增長、競爭壓力增加等因素 推動了婦科用藥市場的增長，2020年規(guī)模達485億元，實現(xiàn)6.13%的增速。婦科中成藥 主要以天然動植物為原料，具有婦科治療效果顯著、相對安全的特點，注重對女性生 理特征的總體把握，符合我國女性婦科疾病的用藥習慣。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，預計2021年婦科炎癥用藥和婦科調(diào)經(jīng)藥是最暢銷兩大亞類，合計市場份額超過80%，其中，婦 科調(diào)經(jīng)藥占比41.44%。公司目前申請上市的桃紅四物顆粒是近5年首款報產(chǎn)的婦科調(diào) 經(jīng)中藥新藥，有望發(fā)力婦科調(diào)經(jīng)藥百億市場。

4 CHC: 品牌是核心驅(qū)動力，渠道把握和產(chǎn)品升級拓寬市場邊界

CHC業(yè)務涵蓋品牌OTC、專業(yè)品牌、大健康、慢病康復四條業(yè)務線，其中，品牌OTC 占比最大。CHC業(yè)務依托999及多個專業(yè)品牌，以家庭常見疾病治療及健康管理為出 發(fā)點，近年來從OTC逐漸擴展到自我診療，現(xiàn)在轉(zhuǎn)為消費者健康。聚焦OTC大品種領(lǐng)域，覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養(yǎng)補充劑等近10個品類。

4.1 品牌 OTC: 業(yè)務占比最大，增長持續(xù)可期

感冒用藥：品牌+渠道，是長期增長的驅(qū)動因素

公司感冒咳嗽領(lǐng)域核心藥品“感冒靈顆?！痹谑袌鲣N售領(lǐng)先，2021年實現(xiàn)234.62千萬 元銷售額和8.62%的增速。公司感冒咳嗽藥產(chǎn)品線豐富， 圍繞單品王“感冒靈”系列還 分別開發(fā)了小柴胡顆粒、板藍根顆粒和感冒清熱顆粒等多個品種，覆蓋人群包括成人 和兒童。隨著公司線上銷售布局，品牌優(yōu)勢不斷強化，感冒咳嗽核心藥品有望保持銷 售領(lǐng)先地位。

腸胃用藥：通過品種升級策略提高產(chǎn)品競爭力

公司胃腸用藥布局中，通過外延收購實現(xiàn)品種升級，在原有核心獨家品種“三九胃泰” 系列品種上，收購了本溪三藥的氣滯胃痛顆粒（獨家）、合肥神鹿的養(yǎng)胃舒顆粒和溫 胃舒顆粒。核心品種“三九胃泰顆?！痹趪鴥?nèi)OTC腸胃用藥中排名領(lǐng)先，2021年實現(xiàn) 28.57千萬元銷售額和7.91%的增速。通過品種升級策略，公司腸胃用藥將持續(xù)擴大在 細分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

皮膚用藥：完善產(chǎn)品布局，拓寬品類邊界

OTC皮膚藥中化學藥品牌集中度較高，前十五名中公司占據(jù)4個席位，為細分領(lǐng)域第 一名。“999皮炎平”是公司著名品牌，產(chǎn)品主要包括復方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫 米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和二硫化硒洗劑。二硫化硒洗劑為2021年公司皮膚藥 重點品種、國內(nèi)準獨家產(chǎn)品。公司通過收購華潤順峰獲得“順峰康王”、曲咪新乳膏、 “順峰寶寶”、維E維胺酯乳膏和復方地塞米松乳膏等40多個產(chǎn)品，品種齊全，產(chǎn)品質(zhì) 量在全國皮膚科、OTC市場具有良好聲譽和品牌形象。其中，復方醋酸地塞米松乳膏、 糠酸莫米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和曲咪新乳膏進入化學類OTC皮膚用藥最受 歡迎品牌top15。隨著公司皮膚用藥布局完善，新品和老品有望共同帶動業(yè)績增長。

4.2 專業(yè)品牌: 技術(shù)升級和渠道終端拓展為增長驅(qū)動力

2021年專業(yè)品牌業(yè)務增速最快，主要是因為兒科品類2020年受疫情影響，小兒感冒藥 下滑明顯，基數(shù)較低。2017年2月17日，三九賽諾菲（深圳）健康產(chǎn)業(yè)有限公司正式成立，致力打造兒科、婦科、肝膽等多品類平臺，不斷引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，完善品類結(jié)構(gòu)。

骨科用藥：核心品種技術(shù)升級，有望保持高增速

2013年，桂林華潤天和藥業(yè)并入公司，骨通貼膏（含聚異丁烯型）、天和追風膏（含 熱可塑橡膠型）、麝香壯骨膏、傷濕止痛膏等“天和”品牌產(chǎn)品被公司收入囊中。從京 東和天貓?zhí)詫氫N售額數(shù)據(jù)看，“天和”牌產(chǎn)品2020年和2021年銷售增速均在60%以上， 核心品種天和骨通貼膏（PIB）、天和追風膏（熱可塑橡膠型）實現(xiàn)產(chǎn)品升級，有效提 升撕貼便捷性、部位可適性，改善了消費者用藥體驗，并實現(xiàn)999雙氯芬酸鈉凝膠上 市，拓展貼膏與外用凝膠聯(lián)合用藥，進一步豐富產(chǎn)品組合。在骨科產(chǎn)品技術(shù)升級和線 上線下渠道拓展下，未來有望保持高增長。

兒科用藥：核心品種具有較好成長性

公司2019年并購澳諾制藥，引入“澳諾”葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，“澳諾”是兒童健 康領(lǐng)域非常好的品牌，公司也圍繞澳諾品牌，考慮引入更多的兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品。過 去兩年澳諾業(yè)務實現(xiàn)較快的增長，京東和蘇寧電商銷售總額2021年實現(xiàn)159%的增速， 未來仍具有較好的成長性，主要來源于：1）品牌方面，原有產(chǎn)品更多是渠道品牌而 不是消費者品牌。公司有非常強的品牌打造能力，這兩年陸續(xù)進行了產(chǎn)品升級和品牌 升級的工作；2）澳諾原有代理模式下只重點做幾個區(qū)域，而公司是全國布局業(yè)務， 未來澳諾會覆蓋更多的市場，帶來更多增量，同時公司和大型連鎖藥店都有很好的合 作關(guān)系，也有助于澳諾業(yè)務從中小終端拓展更廣的終端覆蓋；3）之前澳諾沒有做線 上業(yè)務，去年公司開始嘗試澳諾線上業(yè)務銷售，有利于澳諾放量。 專業(yè)品牌其他產(chǎn) 品還包括“好娃娃”品牌、小兒氨酚烷胺顆粒、小兒化痰止咳顆粒、健兒消食口服液、 小兒咳喘靈口服液等。

消化肝病用藥/婦科用藥

公司保肝產(chǎn)品“易善復”在醫(yī)院及零售雙渠道銷售，2021年京東和天貓?zhí)詫毲冷N售 總額達5095萬元，實現(xiàn)46.45%的增速。婦科領(lǐng)域核心產(chǎn)品“康婦特”2021年實現(xiàn)2.86% 的增速。隨著線上銷售占比提升和線下渠道下沉，核心品種成長可期。

4.3 慢病康復：完善產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，新品成增長點

公司慢病康復領(lǐng)域布局主要依托華潤圣火在心腦血管領(lǐng)域布局，核心品種為血塞通 軟膠囊和黃藤素軟膠囊，其中血塞通軟膠囊醫(yī)療和零售渠道同時運作，目前零售渠道 占比較高，2021年零售端實現(xiàn)41.4千萬元的銷售額和22.74%的增速。2021年三七系列 新品上市，隨著公司未來對產(chǎn)品線拓寬，三七系列保健品推廣，以及院外推廣力度加 大，預計業(yè)務未來能夠保持良好增長。2021年湖北、廣東、山東分別牽頭組織開展中 成藥省際聯(lián)盟帶量采購，公司血塞通軟膠囊均參與了報價，最終均為中標，但對產(chǎn)品 銷售額影響有限，原因有兩個，首先，血塞通軟膠囊主要在零售渠道銷售，具有一定集采免疫性，其次，血塞通軟膠囊競爭格局較好，僅有華潤圣火和昆藥集團兩個廠家 生產(chǎn)，雖然公司零售端市占率有所下滑，但依舊維持在50%以上。

4.4 大健康：有長期發(fā)展機遇，重點關(guān)注線上需求

在OTC業(yè)務升級后，公司定義了大健康市場，大健康業(yè)務方面過去幾年仍處于探索期， 公司不斷對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務團隊進行調(diào)整，目前業(yè)務模式逐步清晰，產(chǎn)品方向包括 “今維多”品牌下的基礎(chǔ)營養(yǎng)類產(chǎn)品，圍繞女性健康、老齡人群布局的產(chǎn)品以及中藥 傳統(tǒng)滋補養(yǎng)生以及個護領(lǐng)域的產(chǎn)品。大健康業(yè)務目前業(yè)務營收占比5%以內(nèi)，2021年 線上業(yè)務增長較快，陸續(xù)上市許多新品牌、新產(chǎn)品，目前產(chǎn)品仍在不斷迭代的過程， 未來有望形成規(guī)?；拇蠼】诞a(chǎn)業(yè)。

5 處方藥：產(chǎn)品創(chuàng)新迭代，未來有望實現(xiàn)恢復性增長

公司處方藥業(yè)務包含中藥配方顆粒、?？凭€（中藥處方藥和化藥處方藥）、抗感染藥 物等，在心腦血管、骨科、消化、腫瘤等領(lǐng)域不斷提升產(chǎn)品力。2021年處方藥規(guī)模達53.5億元，增速2.76%，扭轉(zhuǎn)2020年負增速的局面。

5.1 中藥配方顆粒：積極應對行業(yè)變化，具備競爭優(yōu)勢

2021年2月10日，國家藥監(jiān)局、國家中醫(yī)藥局、國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)保局聯(lián)合發(fā)布《關(guān) 于結(jié)束中藥配方顆粒試點工作的公告》，政策規(guī)定今后所有中藥企業(yè)都可以生產(chǎn)中藥 配方顆粒，實行備案制，不再需要申請批準；生產(chǎn)企業(yè)不得外購中藥飲片，應當自行 炮制；跨省銷售需要報備使用地省級藥監(jiān)局；中藥配方顆粒僅允許在醫(yī)療機構(gòu)銷售； 支持中藥配方顆粒納入當?shù)蒯t(yī)保；要求生產(chǎn)全過程監(jiān)督管理等，并于11月開始施行。

行業(yè)：需求擴增+醫(yī)保落地，帶動產(chǎn)業(yè)擴容

需求端：終端放開，需求擴張

2021年11月16日，國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機構(gòu)中藥配方顆粒臨床使 用的通知》，做出了能開具中藥飲片處方的醫(yī)師和鄉(xiāng)村醫(yī)生方可開具中藥配方顆粒處 方等規(guī)定。中藥配方顆粒以往只能在二級及以上中醫(yī)醫(yī)院（綜合醫(yī)院）銷售，根據(jù)《中 國統(tǒng)計年鑒（2021年）》，2020年，我國衛(wèi)生機構(gòu)102萬家，基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)97萬家， 醫(yī)院3.54萬家。其中，綜合醫(yī)院20133家、?？漆t(yī)院9021家、中醫(yī)醫(yī)院4426家，中醫(yī)醫(yī)院在醫(yī)院中占比12.5%，在所有醫(yī)療機構(gòu)中占比0.43%。政策放開后醫(yī)療機構(gòu)覆蓋數(shù) 量增加，有望帶動配方顆粒市場擴容。

支付端：各省陸續(xù)將配方顆粒納入當?shù)蒯t(yī)保支付

《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點工作的公告》中說明中藥配方顆粒只能在醫(yī)療機構(gòu)銷 售，因此醫(yī)保支付的放開對中藥配方顆粒未來的發(fā)展至關(guān)重要；2020年12月30日，國 家醫(yī)保局、國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布了《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導意 見》，提出按規(guī)定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫(yī)療機構(gòu)中藥制劑等納入醫(yī)保藥 品目錄，2021年底各省陸續(xù)出臺醫(yī)保準入支持政策。

華潤三九：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備先發(fā)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢

公司不斷完善全產(chǎn)業(yè)鏈管理能力，建立了覆蓋藥材種植、中藥飲片、配方顆粒生產(chǎn)全 過程的溯源體系，加速頒布國家標準和地方標準品種的生產(chǎn)落地，開展智能制造升級， 營銷推廣方面不斷鞏固核心市場，加快拓展基層醫(yī)療市場，利用終端協(xié)同增加飲片業(yè) 務布局。我們對公司配方顆粒業(yè)務規(guī)模和增速估算，2021年實現(xiàn)23.14%的增速，是 市場平均增速的2倍多。（報告來源：未來智庫）

先發(fā)優(yōu)勢：老六家試點廠商有先發(fā)優(yōu)勢

之前國內(nèi)中藥配方顆粒行業(yè)處于試點生產(chǎn)的狀態(tài)，全國僅有包括華潤三九、北京唐仁 堂等6家企業(yè)獲得試點資質(zhì)，長期以來，國內(nèi)中藥配方顆粒市場被這六大企業(yè)所壟斷。 試點結(jié)束后，這六家企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，強者恒強。1）配方顆粒：公司可生產(chǎn)600余 種單味配方顆粒品種，在浙江、云南、重慶、江西在新建配方顆粒的產(chǎn)能，未來幾年 公司固定資產(chǎn)資本性支出主要在配方顆粒業(yè)務。2）中藥飲片：2018年9月28日，公司 “本草悟”中藥飲片上市，進一步整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈價值共生。為了進一 步拓展飲片業(yè)務，豐富國藥業(yè)務布局，公司于2020年12月簽署協(xié)議收購安徽潤芙蓉藥 業(yè)有限公司60%股權(quán)，補充飲片業(yè)務產(chǎn)能。

成本優(yōu)勢：智能制造提高生產(chǎn)效率

2021年國家藥監(jiān)局陸續(xù)批準頒布第一批160個和第二批36個中藥配方顆粒國家標準。實施新國標的中藥配方顆粒品種生產(chǎn)成本將大幅上漲，公司數(shù)字化和智能化改革賦 予公司提高效率降低成本的能力?！笆濉逼陂g，公司中藥配方顆粒所屬的國藥事業(yè) 部在智能制造項目的推進下，觀瀾車間生產(chǎn)效率提高了60%，整個產(chǎn)業(yè)鏈的運營成本 降低了26%。此外，通過與工業(yè)協(xié)同SaaS服務商黑湖科技合作，公司實現(xiàn)了從單個工 廠，到集團多工廠，再到產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全面數(shù)字化協(xié)同。除了探索中藥配方顆粒的 智能化生產(chǎn)，公司還搭建了配方顆粒工業(yè)云平臺，并向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，構(gòu)建了中 藥配方顆粒分布式工廠協(xié)同制造的新模式。2020年，公司總生產(chǎn)效率提升20%，制造 成本下降了15%。

5.2 ?？凭€：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，強化現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢

公司處方藥專科業(yè)務集中在一些?？苾?yōu)勢的領(lǐng)域，著重產(chǎn)品價值挖局，主要圍繞心腦 血管（急重癥）、消化肝病、腫瘤、骨科、兒科等方向，產(chǎn)品包括雙渠道銷售的“易 善復”、“天和”等，抗腫瘤領(lǐng)域的華蟾素（肝癌領(lǐng)域）、鴉膽子油軟膠囊（消化道腫 瘤及肺癌）、和諾和諾德合作的重組人生長激素產(chǎn)品“諾澤”等。目前國內(nèi)市場重組 人生長激素只有諾和諾德和長春高新兩家。從近幾年銷售額增速和市占率看，“諾澤” 呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢。

2021年中成藥集采已在湖北、廣東開展。湖北集采中公司有四個品種參與了報價，包 括三個注射液和一個口服液，只有生脈注射液中選。經(jīng)過幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，截止 2021年12月31日，中藥注射劑在公司營業(yè)收入中的占比已逐步下降至約4%。口服產(chǎn) 品主要是零售市場，所以未中選對公司影響有限；廣東中成藥集采中，公司生脈注射 液、血塞通軟膠囊擬備選，復方丹參片、鴉膽子油軟膠囊、益母草顆粒、參附注射液 擬中選。中選品種雖然價格降低，但量會增加，總體能保持一定盈利能力；未中選品 種因為營收占比小或主要依靠零售端，所以集采總體對公司影響較小。

5.3 抗感染：政策影響已到底部，有望在新品帶動下重獲增長

公司化學處方藥主要集中在抗感染領(lǐng)域。2021年華潤九新總銷售額33357.92萬元，其 中，注射用頭孢唑林鈉在銷售占比近5年占比維持在90%以上。公司抗感染業(yè)務受限 抗、集采等政策的影響，2021年僅占公司總銷售額的6%。注射用頭孢唑林鈉和注射 用頭孢他啶在第五次國采中中標，預計后續(xù)簽訂采購合同并實施將進一步擴大銷售， 提升市場競爭力，有利于降低藥品集中采購等政策對公司抗感染業(yè)務的影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本調(diào)整到位，在新產(chǎn)品復他舒、注射用頭孢比羅酯鈉的帶動下，將進一步 恢復業(yè)務增長。1）2021年6月，二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品名：復 他舒?）獲批上市，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司進一步豐富產(chǎn)品管線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）公司子公司通過許可引入的注射用頭孢比羅 酯鈉（賽比普?）已獲得藥品注冊證書，是國內(nèi)首個批準注冊的第五代頭孢抗生素， 由于藥物注冊審評制度的變化以及新冠疫情等因素，賽比普?拖延至2021年在國內(nèi)上 市。頭孢菌素類抗生素是目前廣泛使用的一種抗生素，是一類廣譜半合成抗生素，近 幾年一直穩(wěn)居我國抗生素用藥市場第一位。第五代頭孢抗生素賽比普?在抗革蘭氏陽 性菌、陰性菌特別是抗MRSA方面均表現(xiàn)出色，具有高臨床價值和廣闊的市場前景。

6 盈利預測

CHC業(yè)務： “感冒靈顆?！?、“三九胃泰”系列、999皮炎平在OTC細分領(lǐng)域銷售額領(lǐng)先 地位穩(wěn)定，“天和”品牌產(chǎn)品在品種升級情況下有望保持高增速，兒科品牌“澳諾”未來 有望在多個驅(qū)動力下實現(xiàn)高增長，易善復在零售端和醫(yī)療端均表現(xiàn)優(yōu)異，慢病康復領(lǐng) 域的血塞通軟膠囊主要依靠零售端，集采影響有限。公司通過戰(zhàn)略引入新產(chǎn)品，構(gòu)建 “互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”等不斷提升CHC業(yè)務競爭力，預計2022-2024年實現(xiàn)同比增速18%、 18.28%、18.56%。

處方藥業(yè)務：公司處方藥業(yè)務包含中藥配方顆粒、專科線、抗感染藥物等，在心腦血 管、骨科、消化、腫瘤等領(lǐng)域不斷提升產(chǎn)品力。隨著中藥配方顆粒試點結(jié)束，需求端 擴增和醫(yī)保落地帶動產(chǎn)業(yè)擴容，作為六家試點企業(yè)之一，公司具備先發(fā)優(yōu)勢，同時智 能制造等建設(shè)降本增效。?？凭€聚焦優(yōu)勢領(lǐng)域，重組人生長激素產(chǎn)品諾澤?有望不斷 提升市占率，創(chuàng)新產(chǎn)品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒?）以及引入的第五代頭 孢抗生素未來有望帶動處方藥業(yè)務實現(xiàn)增長，預計2022-2024年實現(xiàn)同比增速3.76%， 4.76%，5.76%。

其他業(yè)務：公司其他業(yè)務包括提供勞務、運輸服務、租賃等，2021年占總營收的4.53%。 營業(yè)收入增速方面，過去幾年波動較大，我們用5%的增速來預測2022-2014年的營業(yè) 收入。

毛利率：隨著未來公司非處方藥產(chǎn)品競爭力提升，毛利率提升；隨著處方藥新產(chǎn)品上 市以及配方顆粒放量，處方藥業(yè)務占比有望提高，也有助于提高公司銷售毛利率。預 計2022-2024年CHC業(yè)務毛利率分別為61%，62%，63%，處方藥業(yè)務毛利率分別為67%， 68%，69%，其他業(yè)務毛利率過去幾年在25%上下波動，我們預計2022-2014年毛利率 均為25%。

費用率：未來公司將逐步提高線上銷售比重，銷售費用率將逐漸降低；隨著公司智能 制造等建設(shè)完善，公司管理效率將提高，管理費用率將逐步降低；研發(fā)轉(zhuǎn)型力度加大 會使研發(fā)費用率提高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站