新中國際最新價格（免稅龍頭）

（報告出品方/分析師：國盛證券杜玥瑩畢筱璟）1.中國中免：國內唯一全牌照免稅運營商，全球免稅龍頭中國中免：國內唯一全牌照免稅運營商，乘勢而起，已成全球免稅龍頭。中國中免正式成立于2008年，前身中國免稅品公司由中國國旅及華僑城集團發起，后于

（報告出品方/分析師：國盛證券 杜玥瑩 畢筱璟）

1. 中國中免：國內唯一全牌照免稅運營商，全球免稅龍頭

中國中免：國內唯一全牌照免稅運營商，乘勢而起，已成全球免稅龍頭。

中國中免正式成立于2008年，前身中國免稅品公司由中國國旅及華僑城集團發起，后于2009 年正式于上交所掛牌上市；經歷近40年發展、收購、重組及政策、消費環境、運營能力等多方面變化，已成為全球最大旅游零售運營商。

據弗若斯特沙利文及公司公告：

1）按照零售銷售額計算，公司全球排名在過去 10 年不斷提升，2020 年位列全球第一，占全球旅游零售行業市場份額的 22.6%；

2）作為中國國內唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，中免運營渠道涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店等，在全國 30 多個省、直轄市和自治區經營 240 多家店鋪（遍布超過 90 個城市），以及 8 家境外免稅店（包括 6 家香港、澳門及柬埔寨經營及 2 家郵輪免稅店）；

3）在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建立了覆蓋全國的 7 大海關監管物流中心，僅在機場免稅店渠道，就為超過 27 億人次的旅客提供了服務，且近年來順勢而為，離島免稅方面增長迅速。

收入、利潤穩健增長，2020 年起，離島免稅迅速放量，有稅占比有所提升。

據公司公告：

1）公司收入、利潤穩健增長。2017-2021 年，中國中免年收入從282.82億元增加至676.76 億元，年復合增速約24.4%；歸母凈利潤從25.31億元增加至96.54億元，年復合增速39.75%。

2）歷史盈利能力相對穩定。雖然受疫情等方面影響，利潤率有所波動，但公司整體經營利潤率歷年來看相對穩定。

3）2020 年起，離島免稅迅速放量，品類結構有所變化，有稅占比有所提升。

據公司公告，2020 年離島免稅同比增加 126.14% 至 299.62 億元；2021 年，三亞市內免稅店實現營收 355.09 億元/同比+66.58%，實現歸母凈利潤 41.68 億元/同比+ 40.46%，海免公司實現營業收入 159.62 億元/同比 +61.05%，實現歸母凈利潤 7.93 億元/同比+20.75%。

且從品類及渠道劃分來看，有稅占比明顯提升，2018 年/2019 年/2020 年/2021 年，中免有稅業務占商品銷售比重分別為 3.2%/2.4%/37.8%/35.47%，其中增加部分主要為香化品類，對應的，免稅分部香化占比有所下降。

中國旅游集團為控股股東，內部精專，外部擴展。中國中免的大股東為中國旅游集團，中免下設中免集團與中免投資發展有限公司，其中中免集團完全控股中免（海南）運營總部。

經過一系列股東變革、收購以及業務重組，目前中免（海南）運營總部旗下主要盈利控股公司為：各持股 51%的海免、日上中國、日上上海、首都機場免稅；完全控股的廣州新免與中免國際。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 海外龍頭發展歷程概覽：韓國及海外免稅龍頭的發展路徑

窺探全球免稅業發展迅速，其中亞太地區增長最為迅猛。

根據 Generation Research 數據顯示，1985-2019 年期間，全球免稅銷售額從 60 億美元躍升至 864 億美元，CAGR 為 8.2%。其中亞太地區發展最為迅猛，從 2012 年躋身全球免稅最大市場。

目前已形成中、韓、歐美地區較成熟的免稅格局：

1）歐美：歐美地區是免稅業發源地，機場免稅是其主要渠道， 2016/2017/2018 年在全球免稅市場占比分別為 47.38%/45.82%/44.69%；

2）中國：2019 年我國免稅行業銷售額近 545 億元，2011-2019 年期間 CAGR 達 20.8%，遠超同期全球免稅市場表現；

3）韓國：韓國免稅業態多元化，基本覆蓋所有全球常見的免稅店業態，除了傳統的機場免稅店用于服務境外旅客外，韓國早在 1979 年就引入了市內免稅商店系統，以方便外國游客購物。

2009 年，韓國免稅業銷售額達 30.0 億美元，成為全球第一大免稅市場，2019 年該規模達到 220億美元，占全球免稅業銷售額比重約 25%。同屬亞太地區，韓國免稅業多元化發展歷程和經驗有值得借鑒之處。

2.1. 韓國免稅業：政策推動+韓流文化+依托酒店業，三大特點搶占先發優勢

韓國免稅業態多元化，免稅銷售額高速增長。

韓國免稅業起源于 20 世紀 70 年代，至今已發展 40 多年，基本覆蓋所有全球常見的免稅店業態，目前韓國免稅店的主要業態有口岸免稅店、市內免稅店、離島免稅店和外交免稅店四種。

經過 1988 年奧運會和韓國經濟騰飛的帶動，在 2010 年銷售額超過 4.5 萬億韓元，成為全球免稅業世界第一。

截至 2015 年，實現超過 9 萬億韓元的年銷售額，2018 年銷售額超過 18 萬億韓元，2019 年為 24 萬億韓元，2010 年-2019 年年復合增長率達 18.22%。

離境免稅政策：市內免稅店是韓國免稅業蓬勃發展主要推動力。

韓國免稅業以離境免稅為主，包括機場免稅和市內免稅，尤以市內免稅店為主。2019 年韓國市內免稅店銷售總額占韓國整體免稅收入的 85%左右，2021 年該比例達到 96%。相較于離島免稅店，韓國政府在市內免稅店上政策傾斜力度更大，調整次數更多，政策推動市內免稅店蓬勃發展。

韓國政府從 1979 年開放市內離境免稅業務，是世界上最先提出市內免稅店概念的國家，率先入場的有樂天和新羅兩家公司，發展至今已成為全球免稅龍頭；2013 年，韓國海關總署將市內免稅牌照經營期限從 10 年縮減為 5 年；2015 年，市內免稅牌照由過去的自動續約改變為公開招標，招標主體為韓國海關總署，主要看重的是免稅運營商的綜合運營能力，自此新世界免稅店嶄露頭角，開始在韓國免稅市場占據一席之地。

牌照政策的變化和發放帶動了免稅經營主體的有效競爭，各家免稅店在品類價格、促銷活動、經營效率上展開了更有效的市場競爭，免稅流程通暢也帶來較好的購物體驗。

離島免稅政策：濟州島免稅事業起步早，政策變動少。

濟州島總面積為 1845 平方公里，是韓國最大的島嶼，有著獨特的地理位置及觀光資源，為促進濟州島經濟發展，2002 年開放離島免稅政策，主要由韓國國企 JDC 和 JTO 經營。

自韓國濟州島實施離島免稅政策以來，不僅擴大免稅購物店的規模，同時還不斷完善各種旅游設施，免稅店規模大，商品種類齊全，在實踐過程中與當地旅游業積極合作，相輔相成，有效帶動了濟州島的經濟發展。

濟州島 2008 年起對持中國護照的游客實行免簽證政策，可以在濟州島停留 30 天；除此之外，從中國大城市往返濟州島價格實惠，路線豐富，這吸引了更多的外國旅客尤其是中國旅客前往濟州島旅游，大力提高濟州島免稅銷售額。

獨特的韓流文化吸引全球游客造訪，助推免稅業發展。

韓流文化涵蓋從音樂、電影、電視劇、時尚到網絡游戲、韓國料理、美妝等方方面面，作為韓國“軟實力”的一種體現，韓流首先傳播到中國和日本，然后是東南亞和世界各地的多個國家，逐步形成購物、追星、整容等全方位的文化產業鏈，對韓國旅游業蓬勃發展功不可沒。

樂天免稅 2004 年起以“裴勇俊商店/裴勇俊街”為開端，憑借韓流營銷整合購物、旅游和文化，通過家族演唱會等活動吸引全球顧客。

2006 年 2 月舉辦第一屆家族演唱會，首創將韓流明星與文化旅游內容結合，是樂天免稅店的代表性演出，截至 2022 年 5 月已舉辦 31 屆家族演唱會，累計觀眾數量 119 萬人。韓國免稅業背靠酒店業的優質資源快速發展。

細數韓國免稅龍頭公司的發展，其背后均有酒店業的身影：

1）樂天免稅作為樂天酒店集團旗下重要的子公司，每年為樂天酒店集團貢獻八成的營業收入。樂天明洞總店位于樂天購物大廈內，毗鄰樂天酒店；樂天濟州店也位于樂天濟州城市酒店內；

2）新羅免稅隸屬于三星集團旗下子公司新羅酒店，為酒店提供 90%以上的收入，新羅酒店首爾店旁邊就是新羅免稅店。

3）韓國免稅新星新世界免稅店于 2012 年被新世界朝鮮酒店收購，隸屬于李明熙的新世界集團。這三家公司打造了集酒店、購物、娛樂為一體的超大型旅游圣地，促進韓國免稅業蓬勃發展。

2.2. 樂天免稅：市內免稅先驅，多地多渠道打造 LDF Belt

樂天免稅是韓國免稅龍頭之一，2019 年以 76.6 億歐元銷售額排名全球免稅行業第二。樂天免稅是樂天酒店集團旗下重要的子公司，每年為樂天酒店集團貢獻八成的營業收入。2019 年以 76.6 億歐元銷售額排名全球免稅行業第二，2020 年疫情影響下仍以 48.2 億歐元銷售額排名第二。成立 42 年時間在全世界 7 個國家和地區開設 19 家分店及網上免稅店，主要經營市內免稅店和機場免稅店。

先發優勢占據市中心豪華商圈，深耕市內免稅，依托樂天集團發揮產業協同效應。樂天是最早拿到營業牌照的免稅運營商，目前經營五家市內免稅店，皆位于韓國熱門商圈地帶，充分把握先發優勢：

1）明洞總店：地處首爾 CBD 地段，是韓國品牌最多、商品最全單一賣場，銷量居全球首位，入駐品牌數量創下韓國之最；

2）世界大廈店：位于韓國地標——樂天世界大廈，有最高的觀景臺和 6 星級酒店，經營韓國最大規模的韓國化妝品專區；

3）COEX 店：位于江南購物、娛樂中心地——COEX 購物中心；

4）釜山店：位于聚集有酒店、百貨商店、電影院等的釜山中心——西面，擁有釜山最佳旅游和購物環境；

5）濟州店：濟州島最大規模的市內免稅店。其中除 COEX 店外的 4 家市內免稅店位于樂天集團產業內，依托于樂天酒店及百貨吸引客源，樂天酒店提供免稅購物一站式服務，周圍樂天劇院、樂天 Marts 等一系列娛樂服務地點，免稅店與樂天集團旗下其他產業形成互惠的消費鏈條。

面向全球，構建亞太地區 LDF Belt。

樂天免稅于 2012 年進軍海外市場，陸續在印度、美國關島、日本、泰國、越南、澳大利亞、新加坡等地開設免稅店，構建連接亞太地區的 LDF Belt。其中樟宜機場店是樂天免稅店海外店中規模最大，位于世界樞紐機場的煙酒類專業銷售免稅賣場；東京銀座店是東京規模最大的綜合市內免稅店；關島機場店 365 天 24 小時營業。

率先開啟網上免稅業務，逐步拓寬線上零售渠道，多樣化發展。

1）網上免稅店：2000 年 1 月，樂天免稅第一家網上免稅店開業，正式開辟線上零售業務，也是免稅業內第一次在互聯網領域的嘗試。任何準備出境的旅客都可以在出境前 3 小時內在樂天免稅的線上免稅店進行商品選擇及訂購，到機場取貨處領取網購商品。目前，韓國境內已有五家機場支持樂天免稅的線上訂購線下取貨服務。

2）LUXEMALL：樂天免稅市內線下實體免稅店的線上商城，讓消費者無需出國即可選購名牌商品，屬于內需通關免稅商品銷售業務。LUXEMALL 支持多種支付手段，特設直播帶貨欄目，提供使用特殊安保車輛的商品配送服務 VALEX Service。

3）LDFBUY：專注正品海外保健食品。

主要依靠三大優勢：保證正品的品牌直購方式；由樂天免稅提供的售后服務；樂天免稅買手提供的合理價格。多樣化的線上零售拓寬了消費者的購買渠道，豐富消費場景并延長消費時間，讓消費者能夠更加靈活便捷地選購。

2019 年前收入、利潤保持高增長，受疫情影響凈利潤降為負值。

2019 年以前樂天免稅營業收入保持增長態勢：受中韓薩德事件影響，2017 年第二季度中國赴韓旅客下降 60%，樂天免稅店虧損 0.25 億美元，但一方面得益于中國代購，另一方面中國游客數量恢復增長趨勢，2018 年銷售收入突破 38 年來記錄，位于首爾市中心的明洞總店 2018 年銷售額超 35 億美元，打破一年內單店鋪銷售額世界紀錄。由于 2019 年末開始的新冠疫情，導致大批國外游客無法入境，加之海南離島免稅發展，中國消費者轉移，2020 年營收同比下降 31.11%，創歷史新低。

2.3. 新羅免稅：亞洲免稅店中唯一在亞洲三大機場運營化妝品香水賣場的免稅店

新羅免稅隸屬于三星旗下新羅酒店的 TR 部門，每年為新羅酒店提供近 90%的營收。

新羅免稅店是韓國化妝品香水機場免稅業務的主要經營者，機場免稅業務占比大幅度超越平均水平。新羅機場免稅業務占比在 40%以上，而韓國總體機場免稅業務普遍只占 15% 左右。

新羅免稅店是亞洲免稅店中唯一在亞洲三大機場：韓國仁川國際機場、樟宜國際機場、香港國際機場都運營化妝品香水賣場的免稅商，擁有超 500 種世界頂級美妝品牌，共計超 1,300 個美妝、名酒、國際奢侈品牌以及新潮時尚的服飾商品，同時仁川機場新羅免稅店引進了韓國首家 LV 免稅店。

新羅免稅店以機場免稅渠道為主，產品銷售主打美妝。

1）從市內免稅轉向機場免稅：1986 年新羅獲批在首爾市新羅酒店附近開設市內免稅店，從單純的酒店企業逐步轉型為“免稅+酒店”，并且以免稅為主。2001 年新羅競爭仁川機場免稅經營權失敗，此后發展陷入停滯，直到 2008 年第一家機場免稅店在仁川機場開業，新羅開始機場業務，先后有 4 家國內機場店開業。

2013 年新羅開始向國外擴張，在開拓國外市場的時候還是以機場店為主，先后在澳門國際機場、香港國際機場、新加坡樟宜機場開店，之后開設泰國普吉市內店、日本高島屋免稅店。

2）主打香水、化妝品等美妝類產品：新羅免稅店是亞洲免稅店中唯一一個在亞洲三大機場，韓國仁川國際機場、新加坡樟宜國際機場、香港國際機場都運營化妝品香水賣場的免稅店，包羅全世界最頂級名品化妝品品牌，在開拓國外市場時都以美妝賣場為前鋒。

2011 年澳門化妝品賣場"sweetmay"1 號店開業，2012-2013 年在香港開設 6 家"sweetmay"化妝品賣場，2015 年新加坡樟宜國際機場化妝品香水賣場開業。

營業收入穩步增長：新羅免稅在 2017/2018/2019/2020 年營業收入分別為 27.25/ 38.52/ 44.68/ 23.82 億美元，同比增長-5%/41%/16%/-47%。

2018 年新羅免稅店收益大幅增長主要來源于市內店，首爾店銷售額約為 26 億美元，同比增長 40％，大約 82％的銷售額來自外國人，韓國人貢獻的銷售額增加了約 39％；濟州島店的銷售額增長了近 55％，接近 7.9 億美元。

2018 年香港國際機場店、仁川國際機場 2 號航站樓香水免稅店、濟州機場國際航線免稅店陸續開業，也對公司機場免稅業務帶來增量收益。

2.4. Dufry：歷史悠久的免稅業龍頭，通過并購迅速擴張，2300+商店覆蓋 66 個國家

Dufry 歷史悠久，經營廣泛，是全球頂尖旅游零售商。

Dufry 于 1865 年成立于瑞士巴塞爾，從事免稅業務 70 余年，公司在歐洲、中東和非洲、亞太地區和美洲三個地區 66 個國家共經營 2300+有稅和免稅店，分布于機場、郵輪、海港和其他景點，商業空間達 47 萬平方米，提供來自 1000 多家供應商共計 50000+產品。

Dufry 通過不斷并購確立了在 全球機場零售領域的領導地位，2014-2019 年穩居全球旅游零售排行榜榜首。 橫向整合并購形成規模優勢。2005 年起 Dufry 在全球版圖陸續開啟并購模式。

1）率先擴張美洲版圖。

在 Dufry 收購進程初期，其標的主要為南美洲規模較小的旅游零售企業。2007 年收購加勒比地區公司。

隨著實力增強，Dufry 著手收購美洲大型區域性旅游零售商，如巴西的 Brasif 及其物流平臺 Eurotrade，墨西哥的 Latinoamericana Duty Free（LDF）北美的 Hudson 等，其中 Hudson 旗下業態較多，包括旅行必需品和便利店、書店、免稅店、專有和品牌專賣店、電子商店、主題商店和快速服務的食品和飲料店等，成功為 Dufry 奠定了北美地區旅游零售優勢地位。

2）完善歐洲市場。

2009 年，Dufry 收購了意大利旅游零售商 Network Italia Edicole S.r.l 和荷蘭旅游零售商 Food Village B.V.。2011 年， Dufry 收購免稅商 Sovenex SAS，接管其在馬提尼克島（法國）國際機場的店鋪。2012 年后，Dufry 在歐洲的版圖不斷擴張，收購了希臘的大型免稅公司 HDFS 和莫斯科的 Regstaer 集團。

3）計劃進軍亞洲市場。

2010 年，Dufry 收購了總部位于中國香港的免 稅公司 Global Service Retail Group（GSRL），首次將業務延伸至亞洲地區。

4）兼并全球性標的 Nuance 和 WDF。

Dufry 于 2014 年收購 Nuance，2015 年分次收購 WDF。 Nuance 和 WDF 均為全球領先的旅游零售和免稅運營商：Nuance 每年服務 3,100 萬旅游客戶，運營約 360 家門店，門店總面積約 75,000 平方米，主要分布在歐洲、中東、亞太、美洲和澳大利亞等全球 19 個國家和地區的 66 個機場。WDF 在歐洲、亞洲、北美和南美的 20 個國家擁有超過 500 家商店，員工總數達 9,500 人。

收購前，Dufry 在機場零售行業的市場份額為 9.5%，收購 Nuance 和 WDF 之后市場份額增加至 22.9%。

此外，Nuance 在中國大陸、香港和澳門的特許經營權，與 Dufry 在亞太的原有業務形成互補。

而 WDF 在歐洲市場優勢突出，在英國有 96 家門店，零售面積為 3.3 萬平方米。完成收購后，Dufry 足跡覆蓋 66 個國家，2014 年-2019 年蟬聯全球旅游零售排行榜榜首，鞏固全球旅游零售業的領導地位。

營收穩步增長，銷售品類結構發生變化。

1）營收穩步增長：

公司通過不斷并購形成規模效應和產業協同效應，提升議價能力，從 2014 年開始穩居全球旅游零售排行榜榜首，營業收入在 2019 年之前穩步增長，由于公司多元化經營，面向全球布局，因此在 2019 年后受疫情影響面廣，營業收入大幅下降。

2015 年公司營業收入同比增長 46%，是近年來的最高值，主要得益于公司在 2014 年收購 Nuance 及次年收購 WDF帶來的并表收益，2017 年公司進行內部業務整合，其后的增速可視作收購整合之后的 內生增長收益，Dufry 在 2017/2018/2019/2020/2021 年營業收入分別為 83.77/ 86.85/ 99.49/ 25.61/ 39.15 億法郎，同比增長 7%/4%/15%/-74%/53%；

2）香化、奢侈品銷 售占比下降，食品餐飲、煙草逐年提升：

以 2017 年為時間節點，公司銷售品類結構前后發生較為明顯的變化，其中香化品類占比呈現下降趨勢，食品餐飲占比逐年提升。公司近些年在北美運營的機場食品和飲料業務正在不斷擴大，2021 年在達拉斯沃斯堡國際機場開設第一家提供全方位服務的餐廳和酒吧 Plum Market。

毛利率穩步提升，凈利率呈下降態勢。

1)毛利率始終保持較高水平且穩步提升：公司毛利率始終保持在較高水平，公司不斷優化產品結構，高毛利率的產品銷售占比逐年增加，將更大比例的零售面積分配給毛利率更高的香化產品。相較于其他商品，香化產品的季節性弱，需求穩定上升，毛利空間也更大。

全球雄心戰略實施的第一步是內部重組和建立具有集中采購和物流部門的全球供應鏈。這促進了毛利率的持續提高，為公司創造了效率，并簡化了與供應商的緊密合作；

2）凈利率呈下降態勢：Dufry 在 2018/2019/2020/2021 年調整凈利潤分別為 354.2/ 349.3/ -1658.4/ 23.4 百萬法郎，調整凈利率為 4.08%/3.95%/-64.76%/0.60%。

總結來看：

1）韓國免稅市場飛速發展受益于韓國政府在市內免稅上的大力支持，韓國市內免稅店主要消費群體為準備出國的本國人或外國人，在經營過程中還通過“線下店+線上商城”、“市內購買+機場提貨”、“當天購”服務等方式來吸引消費者，提升購物體驗。

2）樂天和新羅能夠成為韓國國內兩大龍頭，與其占據先發優勢有很大關系，二者均是自韓國 1979 年開放免稅業務起就參與其中，分別占據韓國市內和機場兩大渠道。雖然韓國政府在 2013 年之后鼓勵中小企業參與其中，大舉發放免稅牌照，幾年內增加了 10+ 牌照，但成功從樂天和新羅手中奪取到少量市場份額的只有新世界免稅一家，可見占據先發優勢，打造品牌護城河的重要性。

3）Dufry 的成功之路主要在于不斷并購整合，擴張全球版圖，成功布局整個歐美地區。同時并購產生的協同效應和規模效應提高了集團的采購議價能力，被并購方優質的合同資源、物流平臺等也一并被收入囊中，提高公司毛利率。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 回看國內，中免一騎絕塵，采購+物流+渠道構筑壁壘

3.1 我國免稅業逐步形成競爭格局，中免獨占鰲頭

中國免稅業起源于 1979 年，至今已經有 40 年的發展歷史。1979-1984 年，政策批準免稅業發展，中國出國人員服務總公司、中國免稅品公司（中免前身）陸續成立；1985-2004 年，政策監管趨嚴，免稅業實行統一集中管理；2005-2009 年，政策管控力度仍然較強，并對免稅店經營做了詳細規定；2010 年至今，海南開放離島免稅店，免稅行業政策走向寬松。

我國的免稅店可分為四大類：口岸免稅店、市內免稅店、運輸工具免稅店及特供人群免稅店，市內免稅店細分可分為：離島免稅店、出境免稅店和入境后市內免稅店。其中口岸免稅店是全球最流行的免稅店類型也是最先在我國發展起來的，當前我國大力發展的主要是離島免稅店。

相較于韓國濟州島，我國海南島免稅事業起步晚，政策變動次數多，但不論是從免稅限額、免稅品類還是購買次數上都遠超韓國濟州島。我國自 2011 年起離島免稅試點，島內居民和外國游客年滿 16 周歲符合相應條件均可購買，試點以來歷經十余次政策調整，目前免稅限額已提高到每人每年 10 萬元，免稅品種達 45 種。

不同于濟州島同時適用離島免稅和離境免稅兩種政策，我國海南島僅適用離島免稅政策，因此面向的客戶群主要是中國消費者，目的在于促進國內消費，拉動客戶回流。

中國的免稅業務主要采用特許經營模式，目前只有 8 家獲得政府批準銷售免稅商品的企業。我國經營免稅業務需要獲取免稅牌照，持有免稅經營牌照的企業才有資格開店，由于國家要出讓稅收收入，因此對免稅牌照有嚴格限制，須財政、商務、海關、稅務、旅游局乃至國務院等部門批準，因此免稅牌照是極為珍貴的資源。

目前 8 家持有免稅牌照的公司有：中免（含日上、海免，中免于 2017 年收購日上（中國）和日上（上海）的股權，于 2020 年納入海南免稅 51%的股權），深免，珠免，中出服，中僑，王府井，海旅投和海發控。其中中免是唯一擁有四大類型免稅店全部牌照的公司，王府井，海旅投和海發控為 2020 年新晉免稅商。

免稅牌照的稀有決定了我國免稅市場高度集中，進入壁壘高，中免獨占鰲頭。中免為十個具有中國免稅品經營資質的主體之一，是六個具有全國口岸免稅店經營資質的主體之一，是中國唯一一個具有免稅品全渠道經營資質的主體。

根據弗若斯特沙利文數據統計，2020 年中國免稅旅游零售商 CR5 為 99.9%，2020 年中免在國內免稅旅游零售商中市占率為 92.3%。

3.2 采購&物流&渠道凸顯先發優勢，全鏈條數字化提升管理效率

中免經過 40 年的發展已經成長為全球最大的旅游零售運營商。根據 Moodie Davitt Report，按零售銷售額計算，其全球排名在過去十年間不斷攀升，從 2010 年排名的第 19 名提升到 2015 年第 12 名，2019 年躍升至第四，2020 年位列全球第一，占全球旅游零售行業市場份額的 22.6%。中免銷售額的不斷攀升不僅受益于國內消費形勢和政策的驅動，也得益于其自身不斷升級改進，在采購、物流、渠道和數字化方面都有突出之處。

3.2.1 采購能力卓越，品牌和品類優勢顯

集中采購有助于建立穩健品牌形象，降低采購成本。

1）建立穩健品牌形象：中免采用直采和集中采購模式，直接從全球各大品牌商處采購商品，經公司統一采購后批發給全國各地門店，從原產地采購保證了公司采購的正品性，提高公司可信賴度，有利于建立穩健的品牌形象，并吸引客戶實現長期復購；

2）提高采購效率，降低采購成本：公司直接從品牌商處獲取并采購多樣化商品，同時內部匯總來自不同零售業務的訂單并將合并后的訂單發送給品牌，集中并簡化了訂購過程，還能夠提高供應鏈的穩定性。

中免在國內的高市占率意味著公司采購規模較大，提高公司相對供應商的議價能力，同時公司強大的客戶資源吸引品牌方與其保持長期合作并提供更優惠的商品，雙方互惠互利。

根據弗若斯特沙利文對在 2019 和 2020 年購買過免稅商品的 1000 名消費者展開的調研，中免暢銷免稅商品的滿足率遠高于其他全球頭部旅游零售運營商。

與供貨商保持長期合作，香化品類采購比例明顯提升。

截至 2021 年 5 月 31 日，中免與前五大供貨商之間的業務關系介乎 4 至 22 年，與前五大供應商的業務關系均在 10 年以上，中免與其上游供應商之間能夠保持長期且穩定的合作關系。2018/2019/2020/ 2021 年，中免前五大供貨商的采購總額分別占采購總額的 58.4%/54.9%/58.4%/60.0%，同一時期從最大供貨商的采購額分別占采購總額的約 30.8%/14.1%/27.0%/32.8%。

從“渠道為王”轉向“品牌為王”，注重品牌引進。

公司合作品牌 1000+，幾乎覆蓋了政策許可內全部品類商品，銷售產品達 300000 個 SKU。香化包括 Dior、Estee Lauder、Lancome、海藍之謎、資生堂、紀梵希等多個一線國際品牌；酒品涵蓋了軒尼詩、格蘭菲迪、人頭馬以及馬爹利全球旅游零售首家旗艦店等眾多一線頂級酒品牌，其中海南市場引進 230 多個品牌，600 多個 SKU；時尚品及配飾涵蓋了 Cartier、Hermes、Prada 和梵克雅寶等全球最頂尖的品牌。

其中，2021 年新引入紀梵希、梵克雅寶、何方珠寶、戴爾外星人、雅典等 12 個香化品牌，30 個服飾、鞋類、童裝品牌，62 款特供商品，26 款限量商品，滿足了 Z 世代消費者的獨特需求。除銷售免稅的國際大牌外，中免還引進了有稅當地特產，以及有稅化妝品和便利商品。

3.2.2 倉儲和物流高效運轉，保障客戶產品需求

擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。中免在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建有覆蓋全國的七大物流中心，其營運受海關總署監管，同時建立了嚴格的珠寶、酒類和其他高端商品的分類系統和派送標準；2022 年海南國際物流中心一期已經完成交付。

覆蓋全國的物流中心支撐著中免在全國范圍內的擴張行為，對于公司投標一線及二線城市和國內其他主要城市的口岸免稅店特許權以及市內免稅店起著不可忽視的作用。

數字化倉庫管理系統密切監控供應鏈中貨物動向，迅速響應市場趨勢和客戶的喜好變化，精確匹配客戶需求，改善客戶購物體驗。

公司出售的每件商品都有唯一的 SKU，可在系統中進行識別，SKU 連接到 POS 系統。當線下門店收銀員掃描正在出售的商品的條形碼或商品代碼時， POS 終端的銷售信息會被整理并上傳到倉庫管理系統，實時記錄銷售數據；在線門店的任何銷售都是直接記錄在系統中。

中免在門店開發使用大數據分析的自動化的庫存監控和補貨系統，該系統可以監控商品當前庫存水平，并在預測到庫存量將耗盡的情況下自動生成警報。

而每個門店的系統會被鏈接到公司總部，以便公司能實時監控門店的庫存水平并集中化存貨管理，密切跟蹤每個門店的庫存水平并每月進行集中庫存分析，同時考慮前期的銷售數據和門店的反饋。

數字化的存貨管理系統使得公司提高存貨管理效率，使存貨水平始終保持在最合理的水平。

根據弗若斯特沙利文的資料，中免 2020 年的存貨周轉天數在全球頂級貿易零售商中處于領先水平。而且能夠迅速響應市場趨勢和客戶的喜好變化，幫助其精確匹配客戶需求，改善客戶購物體驗。根據調研，曾在中免店鋪購買過免稅商品的顧客中，99.5%愿意在未來再次光顧。

3.2.3 并購整合完善銷售渠道，線上線下一體化運營，營銷推廣持續吸引客戶

作為旅游業的重要組成部分，免稅消費依賴客戶到店消費，涉及品牌消費習慣培養，提升滲透率、轉換率、復購率、客單價等都是免稅公司提升銷售額的重要指標，門店擴張是重要策略。而在當前快節奏的時代，線上購物也是非常重要的銷售渠道，通過完善線上平臺以及加大線上宣傳力度都是提升銷售額的有力手段。涵蓋口岸免稅、離島免稅、市內免稅及其他全部渠道，擁有國內最多免稅網點。

1）口岸免稅店：

口岸免稅始終是全球占比最大、最流行的免稅購物方式，具體包括機場、陸路邊境或火車站、跨境汽車站和港口等其他的旅客入境或離境區域。尤其是機場，憑借機場龐大的客流量，每年為免稅業創造巨大收入。

公司目前經營 127 家口岸免稅店（61 間位于機場，46 間位于陸路邊境，20 間位于其他位置），其中就包括按 2020 年出境旅客吞吐量計前 10 大機場中 9 個機場的免稅運營權（如上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、北京首都國際機場和廣州白云國際機場，這四處機場服務出境旅客占同年自中國經飛機出境旅客總數的 50%）。

除此之外，公司 2019 年中標北京大興國際機場香化、食品和煙酒的運營權，運營期限為 10 年；2021 年中標了綏芬河鐵路口岸、太原機場、泉州石井口岸 3 家免稅經營權，2022 年年初中標了杭州機場，并完成了成都天府國際機場、青島膠東國際機場、寧波櫟社國際機場、義烏機場等免稅店的籌建；

2）離島免稅店：

海南島是我國當前大力發展的地區，也將是未來免稅業競爭極為激烈的地區。中免于 2011 年在三亞成立海南島首個市內免稅店，并于 2014 年建立三亞國際免稅城，是全球單體銷售面積最大的免稅店，銷售面積超過 70000 平方米。三亞國際免稅城、2022 年即將開業的?？趪H免稅城、連同海口美蘭國際機場和三亞鳳凰國際機場的免稅店，中免在海南有效地建立了一個完整的免稅零售網絡。

3）市內免稅店：

雖然我國市內免稅政策仍未放開，但政府已經多次提出要建立有中國特色的市內免稅店，為此中免在市內免稅上的布局也在陸續進行。

現已有北京、上海、青島、大連、廈門 5 家市內免稅店，并完成了武漢、成都、西安、天津、福州 5 家市內免稅店的選址和意向協議簽署。

陸續并購日上中國、日上上海、海南省免稅品，完善銷售渠道。

1）并購日上中國、日上上海完善機場免稅渠道：

公司于 2017 年 3 月收購日上上海的子公司之一日上中國，于 2018 年 4 月收購日上上海，對日上實體的收購使得中免能夠進駐北京首都機場和上海浦東機場，即 2019 年中國按旅客流量計排名第一和第二最繁忙的機場，以及全球十大最繁忙機場中的兩個，為中免零售網絡增加 6 家門店，為中免在口岸免稅上大幅創收。

2）并購海免，完善海南島銷售網絡：

收購海免使得中免在海南增加 3 家門店，包括?？诿捞m國際機場（一期、二期）、?？谌赵聫V場免稅店。收購海免完善了中免在海南的零售網絡，彌補了中免在?？诘目杖保瑯O大提高中免在海南免稅市場的競爭力，尤其是在受疫情影響的近兩年，海南免稅市場增量明顯，海免在 2020 年/2021 年分別為公司創收 99.11 億元/159.62 億元，占當年總銷售額的 18.8%/23.7%。

打造旅游零售綜合體，構建差異化優勢。

中免在海南打造旅游零售綜合體，已開業的有三亞國際免稅城一期和二期，在建包括三亞國際免稅城一期 2 號地、三亞國際免稅城二期和?？趪H免稅城。

旅游零售綜合體讓顧客有更舒適便捷的購物體驗，極大地促進了海南島的旅游業發展，也有利于中免打造區別于其他免稅公司的差異化優勢。

三亞國際免稅城：中免于 2014 年率先建立三亞國際免稅城，是中國第一家以免稅銷售為主，集有稅零售、餐飲、旅游、休閑、酒店一體化的旅游零售綜合體，是目前全球單體銷售面積最大的免稅店，銷售面積超過 70000 平方米，2020 年接待游客 650 萬。

2021 年三亞市內免稅店實現營業收入 355.09 億元/同比+66.58%，從 2018 年 80.10 億元至 2021 年 355.09 億元，復合年增長率為 64.3%；2021 年歸屬于上市公司股東凈利潤 41.68 億元/同比+40.46%。

? 一期于 2014 年 9 月投入商業運營，總投資約人民幣 30 億元，建筑面積約 12 萬平方米，包括五個主要功能區：全球商品、海南本地商品、戶外運動、食品和客戶服務、兒童游樂區，共經營 667 個零售品牌，涵蓋 29 類免稅商品類別，包括化妝品、服裝、珠寶、酒水、保健品，家用電器和糖果。

? 二期于 2020 年 1 月投入商業運營，總投資約人民幣 13 億元，建筑面積約 6.5 萬平 方米，包括四個主要區域：奇趣生活館、國際創意薈萃、國際繽紛嘉年華和國際美食市集，經營約 68 個零售品牌店鋪，其中 20 間以上是相應品牌在海南開設的第一家店鋪。

? 計劃進一步擴展三亞國際免稅城，開發“免稅購物加高級酒店”綜合項目。免稅購物區自 2021 年 3 月開工建設，預計將于 2023 年開始運營，估計總建筑面積為 76500 平方米。酒店范圍建設工程預期將于 2021 年 12 月展開，并將于 2026 年竣工，酒店估計總建筑面積將為 9.6 萬平方米。

?？趪H免稅城：將于 2022 年開業，預計銷售面積達 15 萬平方米，開業后即將成為新 的全球單體銷售面積最大的免稅店。

除即將開業的部分，公司計劃進一步擴展?？趪H免稅城，增設購物設施及一間酒店，擴展項目建設工程預計總建筑面積為 7.0 萬平方米，其中酒店的估計總建筑面積為 4.1 萬平方米，免稅銷售的建筑面積為 8 萬平方米，而超過 30 萬平方米將用于其他商業活動，如有稅零售、餐飲、娛樂及休閑活動。擴展項目建設工程預計 2026 年竣工。

除了快速擴張線下門店，布局線下零售網絡，公司緊跟時代步伐，緊抓線上銷售渠道，通過整合會員平臺、提升線上購物體驗、大力營銷推廣等方式做好數字化銷售轉型。

2020 年，中免免稅在線銷售額 51.09 億元，有稅在線銷售額 194.88 億元，總在線銷售額占總 銷售收入的 46.8%；截至 2021 年 5 月 31 日止五個月，免稅在線銷售額 41.74 億元，有 稅在線銷售額 86.05 億元，占總銷售收入的 41.9%。

截至 2018 年/2019 年/2020 年/2021 年中免注冊會員總數分別為 40 萬/120 萬/1200 萬/2000 萬，2018 年至 2020 年復合年增長率為 447.7%。2021 年大會員平臺在拉動消費和提升復購率方面效果顯著，會員銷售占比由 2020 年的 52%提升至 87%。

打造線上線下一體化，在“行前、行中、行后”提供全方位購物服務。

? 提供預購服務：旅客可在開始旅游前通過網站預訂商品及付款，并在線下免稅提貨點提取。截至 2021 年 5 月 31 日，有 12 間門店提供了預訂服務。

客戶也可以在出 發前預先在位于出發區的門店訂購商品，旅游歸來在到達區提取已購商品。因此符 合條件的客戶可能有更多時間和機會購買免稅商品。

2018 年/2019 年/2020 年/2021 年 5 月 31 日通過預購服務下達訂單總交易金額分別為 10 億元/24 億元/53 億元/42 億元。

? 整合會員平臺，目前主要銷售平臺為微信小程序“CDF 海南免稅”和“中免日上”：中免并購的日上中國、日上上海、海免原來都有自己的會員體系，同時經營多個會員平臺會使客戶分散化，不利于提升公司整體品牌形象和客戶粘性。

為了建立一致的品牌形象并鞏固客戶服務能力，中免于 2021 年 2 月完成部署集中式 CRM 系統，整合多個會員體系，之前獨立的免稅體系會員自動成為“中國免稅”的成員，其會員地位在整個免稅銷售網絡得到認可，會員可以在整個免稅銷售網絡中購物并獲得相同的認可和獎勵，截至 2021 年會員人數已超過 2000 萬。

? 針對于過去 180 日內曾到訪海南的顧客的專門在線平臺“CDF 會員購海南”：這一線上購物平臺的推出放開了可以購買免稅品的限制，增加消費場景，極大程度上增加了可購買免稅品的人數，對提升中免銷售額頗有成效。

會員平臺幫助中免形成了關于會員的精準用戶畫像，公司可以充分利用大會員精準營銷和大數據分析功能，針對細分市場制定營銷策略，全面增強營銷效果。

同時這些精準的用戶畫像幫助公司有計劃地開展補購業務，讓客戶更從容地在線上平臺選購免稅品，彌補他們在現場沒有購物的遺憾，更好滿足消費者的需求。補購服務不僅幫助中免對沖疫情帶來的困難和影響，更為公司積極探索新零售消費習慣下的免稅服務創新帶來新思路。

加大營銷推廣力度，吸引新用戶，增強老客戶粘性，提升品牌形象。

1）線下推廣：公司會在每年的旺季（如暑假、中秋節、國慶節和春節等）舉行四到五個公司范圍的促銷活動，如中免新春云上購物節、中免 618 促銷活動、中免海南離島免稅購物節、中免海南離島免稅年終盛典等，同時會根據商品的受歡迎程度對它們應用不同的銷售策略。

2020 年 10 月在三亞國際免稅城與高級鐘表基金會合作舉辦鐘表貿易展覽會，吸引 11 個世界上最負盛名的鐘表品牌參加，不僅促進了奢侈品手表的銷售，還展示了手表工藝的最新 發展；2021 年 3 月和 4 月，舉辦首屆中免腕表節；還有手袋節、暖冬節，“高峰際會·云戒之約”實地探店直播活動等 20 余場海南一體化營銷活動。

中免在市場上的領先地位以及與品牌合作伙伴的長期合作關系鼓勵供應商在店內投放營銷資源，包括組織新商品發布促銷、名人訪問、快閃商店、奢侈品展覽以及帶有禮物的定期促銷。

2）線上營銷：公司除了在傳統媒體如雜志、報紙、電視廣告以及公司官網進行營銷，還針對 Z 世代、千禧一代等年輕客戶群體在微博、微信、抖音、小紅書等新興社交媒體上進行營銷活動，以提高客戶之間的小區意識并增加口碑推介。

除此之外，公司順應直播發展潮流，不定時同品牌合作推出聯合直播活動，邀請 KOL、知名博主進行宣傳推廣。

3.3 展望未來，消費回流下國內免稅空間大，預計2025年達到2200億元，中免地位穩固，持續領跑

3.3.1 消費回流下免稅空間大，離島免稅高增、口岸免稅恢復、市內免稅待

消費回流下免稅市場發展空間大，預計 2025 年免稅市場規模達到 2200 億元。

1）根據貝恩，2019 年中國消費者的個人奢侈品消費約 6700 億元人民幣，其中境內消費占比為 32%。2020 年以來，疫情下國人奢侈品消費回流，境內消費占比達到 72%，境內奢侈品消費市場規模達到 3000 億元以上。

2021 年，國人奢侈品消費回流趨勢延續，境內消費占比達到 94-96%。當年免稅渠道規模約 600 億，則免稅渠道占比約為 18%。

2）未來來看，免稅市場規模≈國人奢飾品消費市場規模*境內消費占比*免稅渠道占比，我們預測 2025 年國人奢侈品消費達到萬億規模（2019 年為 6700 億元，預計穩健增長），其中境內消費占比約為 60%，免稅渠道作為消費回流重要驅動力，境內奢侈品消費中占比為 30-36%。綜合來看，我們預計 2025 年國內免稅市場規模達到約 1730-2454 億元，中性預期下市場規模達到約 2139 億元。

3）拆分來看，預計離島免稅市場規模達到約 1700 億元，市場規模占比約為 80%，口岸免稅疫情后恢復并穩健增長，市內免稅政策落地有空間，合計市場規模占比約 20%。

口岸免稅當前主要受到疫情擾動，預計疫情后恢復穩健增長。

根據弗若斯特沙利文數據，2019 年我國口岸免稅市場規模為 342 億元，疫情前口岸免稅市場規模三年復合增速達到 29.4%。2020 年疫情以來，我國出入境人次顯著降低，口岸免稅市場規模下降至 2020 年 57 億元。

隨著疫情逐步控制，出入境限制有望逐步放開，口岸免稅市場規模將逐步恢復，預計恢復后口岸免稅市場規模穩健增長。同時新口岸免稅店持續設立和開放同時現有口岸免稅店進行更新擴容，且以中免為首的免稅龍頭規模優勢下價格優勢亦將逐步體現，驅動口岸免稅滲透率提升，對標成熟市場韓國，韓國出入境免稅店購物率達到 50%，長期空間可期。

離島免稅市場規模穩健增長，未來在海南離港人數、滲透率及人均購物金額共同驅動下穩步擴張。離島免稅市場規模=海南離港人數*滲透率*客單價。

回顧過去來看：根據海南統計局及?？诤ｊP，疫情前 2013-2019 年海南離港人數復合增速為 8.5%，至 2019 年 達到 2896 萬人。離島免稅購物滲透率由 2019 年 9.0%提升至 2021 年 29.7%（其中 2019 年之前滲透率=離島免稅購物人次/機場離港量，2019 年及之后滲透率=離島免稅購物人次/機場+港口離港量）。

人均消費由 2013 年 2947 元提升至 2021 年 7367 元，離 島免稅市場規模增長主要受到離島免稅滲透率及客單價提升驅動。

展望未來：我們對于2025年離島免稅市場規模做出預測，核心假設為：

1）疫情逐步控制下 2024 年離港人數恢復至 2019 年水平，隨后穩步增長。

2）人均消費受到居民消費水平提升、品類結構改變（香化為主向高客單價產品轉變）等因素驅動穩步提升；

3）滲透率由于離島免稅品牌逐步完善、購物體驗提升、綜合購物中心持續布局等因素提升。 我們預計 2025 年離島免稅規模為 1531-1913 億元，中性預期離島免稅市場規模為 1700 億元。

多項政策鼓勵市內免稅，發展可期。

1）當前市內免稅仍處發展初期，市場規模有限。我國當前市內免稅政策為回國補購型市內免稅和出境市內免稅店，其中回國補購市內免稅服務于 180 天有出入境記錄的中國公民，消費額度為 5000 元；出境市內免稅店針對離境外國游客，沒有額度限制但需要在機場保稅區提貨。當前國內市內免稅仍處于發展初期，根據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國市內免稅市場規模僅為 6 億元。

2）相對于口岸免稅店，市內免稅店優勢凸顯且有望與口岸免稅店一定程度錯位競爭。相較于口岸免稅店，市內免稅店多設在城市繁華商業區內，選址靈活、租金可控、面積不受限、品類全面、購物時間不受限制，優勢凸顯且與口岸免稅店。

3）消費回流下政策多次提出促進市內免稅發展，2022 年 4 月，《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》提到：“完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店”。

參照海外經驗，國內市內離境免稅店將經營范圍擴大至出境國人存在空間。長期來看，根據 GenerationResearch，全球市內免稅店銷售額占比在 50%以上；根據 KDFA，韓國市內免 稅店占比在 80%以上。目前我國市內免稅仍處于發展初期，在政策支持下有望打開想象 空間。

3.3.2 中免地位穩固，空間可期

離島免稅：卡位布局、綜合優勢下預計高市占率維持。目前離島免稅經營主體增加，但 預計中免有望憑借綜合優勢維持高市占率水平。

1）卡位布局：

三亞鳳凰國際機場和海口 美蘭機場免稅店卡位口岸；市內布局來看，三亞國際免稅城位置佳，銷售額占比高。同 時公司穩步推進新海港國際免稅城項目，計劃建成以免稅為核心、多元業務協同發展的旅游零售綜合體，免稅面積達到 8 萬平方米以上。市內免稅布局進一步增強，實現對海 南離島旅客的全方位覆蓋。

2）綜合實力領先。

疫情后，海南離島免稅市場新增海旅/?？?中服/深免運營商，免稅店從 4 家增至 10 家，但競爭對手四家門店從經營面積、供應鏈能力以及門店運營能力角度與中免仍存差距；中免 22-24 年將迎來美蘭機場二期免稅店、三亞機場免稅店、?？趪H免稅城新店持續放量，預計較高水平市占率維持。

口岸免稅：逐步復蘇，優勢地位穩固。

疫情前口岸免稅店為中免主要的收入來源，2018 年及 2019 年分別占收入比重為 68.8%和 66.3%，但是疫情影響下出入境均受到限制，對口岸免稅營業額影響巨大。但我國國際旅游增長動力仍在，預計疫情恢復后反彈。

據弗若斯特沙利文，截至 2020 年，中免在國內擁有 125 家口岸免稅店，占據 69.7%的市 場份額，是國內第一大口岸免稅經營商。

中免擁有按 2020 年出境旅客吞吐量計前 10 大機場中 9 個機場的免稅運營權（如上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、北京首都國際機場和廣州白云國際機場，這四處機場服務出境旅客占同年自中國經飛機出境旅客總數的 50%），優勢地位穩固。

? 上海機場：2018 年 4 月，公司以 15.5 億元收購日上上海 51%股權，同年 7 月中標虹橋國際機場和浦東國際機場免稅店經營權。

2019 年上海機場國際旅客吞吐量達到 3240 萬人次，日上上海收入實現收入 151.5 億元，凈利潤 8.8 億元。2020 年疫情下公司積極推出日上直郵業務，收入維持相對穩健，日上上海收入同比 2019 年僅下滑 9.4%。同時 2020 年日上上海與上海機場重簽租金協議，在國際客流＜2019 年月均國際客流時，將銷售提成與實際客流掛鉤。

新協議從 2020 年 3 月開始執行， 2020 年實際租金為 11.56 億元。盈利能力來看，直郵盈利能力預計更強疊加重簽租 金協議下，2020/2021 年實現凈利潤 24.4/13.5 億元，凈利潤率水平達到 17.8%/10.8%

? 北京機場：2017 年 3 月，中免公司以 3882 萬元收購日上中國 51%的股權；2017 年 7 月，公司旗下首都機場免稅品公司和日上中國分別中標首都機場 T2 航站樓和 T3 航站樓免稅經營權，經營面積為 1.5 萬平方米。2019 年 3 月，公司中標大興機場免稅經營權，經營面積為 5133 平方米。

2019 年日上中國實現營收 74.8 億元，同 比+11.0%，凈利率為 3.7%。由于首都機場扣點率較高，盈利能力相對不強；疫情 沖擊下，租金協議重新簽訂，短期內將對公司經營業績產生積極影響。

長期來看， 疫情不改變北京機場國際樞紐的重要地位；同時隨著“一市兩場”國際雙樞紐目標 達成，預計2025年大興機場實現旅客吞吐量 7200 萬人次，相對較優的大興機場免稅協議將有利于提升公司在北京地區整體盈利能力。

市內免稅提前布局，未來或享受政策紅利。

1）公司進行市內免稅提前布局。目前公司擁有 5 家出境市內免稅店，分別位于青島、廈門、大連、北京及上海，同時積極推進與武漢、西安等城市的市內免稅店落地，提前布局。2021 年 12 月，公司收購控股股東中國旅游集團圈子子公司持有的港中旅 100%股權，港中旅旗下中僑公司擁有回國補購市內免稅店牌照，有助于進一步整合免稅資源，完善市內免稅布局。

2）市內免稅對于綜合 營能力提出較高要求，中免有望持續領跑。由于市內免稅店的直接競爭對象為海外目的地各類型零售商，預計免稅各種業態中對采購、運營、管理等要求較高，中免有望在短期卡位布局的基礎上，憑借長期形成的供應鏈、運營等方面的綜合實力持續領跑。

長期來看，公司規模優勢之下價格優勢有望持續體現；品類結構仍有調整空間、購物體 驗預計持續優化；國際市場積極布局，免稅龍頭強者恒強。

1）品牌議價能力持續強化下 價格優勢或將持續體現。公司目前規模已經為世界第一，議價能力不斷增強帶來更低的 終端商品銷售價格。目前中免旗下免稅店/線上平臺的多數熱門單品銷售價格在全球范圍 內具有競爭力，未來規模優勢帶來的價格優勢有望進一步體現。

2）奢侈品矩陣進一步完 善，銷售結構持續優化。目前中免免稅商品中香化占比 50%以上，有稅銷售中香化占比 更高。當前中免積極推進與奢侈品牌合作落地，同時疊加公司門店運營能力持續增強， 長期有望優化品類結構并打造核心競爭力。

3）國際市場積極布局。在疫情得到有效控制的前提下，利用國際旅游恢復前的窗口期，持續拓展港澳地區零售網絡，做好境外市場前瞻性布局，不斷提高國際行業地位和話語權。世界免稅龍頭強者恒強。

4. 盈利預測

離島免稅：預計 2022 年海南客流約為2021年 75%，人均消費及免稅轉化率持續增長。 同時當前折扣力度相對于去年來看整體有所放緩，預計毛利率有所提升。

預計三亞海棠灣2022/2023/2024年實現收入320.0/496.7/557.8億元，歸母凈利潤38.4/59.6/66.9億元。海免實現收入96.4/140.9/166.6億元，歸母凈利潤8.2/12.0/14.2億元。

口岸免稅：預計 2022 年出入境仍然受到較大限制，2023 年開始有所恢復，2024年恢復持續，人均消費及免稅購買轉化率穩步提升，此外線上直郵厚增收入及利潤。預計日上中國2022/2023/2024年實現收入13.0/42.8/65.2億元，歸母凈利潤0.0/0.2/0.7億元； 日上上海實現收入132.2/180.2/212.9億元，歸母凈利潤 3.9/5.1/8.6 億元。

綜合來看，預計公司2022-2024年營收分別為625.4/1046.7/1327.3億元，分別同比-7.6%/+67.3%/26.8%，歸母凈利潤分別為87.5/143.8/179.9億元，分別同比-9.4%/64.5%/25.1%。

5. 報告總結

消費回流大背景下，離島免稅空間廣闊，口岸免稅有望逐步恢復，市內免稅政策落地存 在空間。公司作為免稅絕對龍頭，在海南、口岸、市內免稅店卡位布局，形成采購、物 流、渠道綜合優勢，并逐步完善運營等多重實力。

長期離島+市內+線上多點開花下的成長空間。

預計公司 2022-2024 年營收分別為 625.4/1046.7/1327.3 億元，分別 同比-7.6%/+67.3%/26.8%，歸母凈利潤分別為 87.5/143.8/179.9 億元，分別同比-9.4%/64.5%/25.1%。

參考公司歷史估值水平，給予公司目標價 221 元，對應 2023 年 PE 為 30 倍。

6. 風險提示

1）疫情超預期：公司主要業務與海南客流及國際客流有關，若疫情發展超預期將對于公 司業務產生角度影響。

2）行業競爭加?。罕姸鄧鴥绕髽I紛紛申請免稅經營資質，國外免稅巨頭覬覦 中國免稅市場，市場競爭存在更大不確定性。

3）政策不確定：公司在國內的免稅業務受政府政策影響較大，而政策存在不確定性。

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