近日，可孚醫療發布公告稱，將以不超過1.77億元收購“背背佳”母公司橡果貿易100%的股權，隨后可孚醫療再發公告，擬收購吉芮醫療54.0539%的股權，交易價格約5027萬元。次日可孚醫療股票大跌，漲跌幅達-3.62%。明顯帶著“智商稅”的

近日，可孚醫療發布公告稱，將以不超過1.77億元收購“背背佳”母公司橡果貿易100%的股權，隨后可孚醫療再發公告，擬收購吉芮醫療54.0539%的股權，交易價格約5027萬元。次日可孚醫療股票大跌，漲跌幅達-3.62%。

明顯帶著“智商稅”的背背佳顯然沒有得到投資們的認同，即便是可孚醫療的相關高管宣稱收購的目的不是為了吸引眼球或者是跨界。但是可孚醫療超募25億元，在上市僅不足半月就開始花錢收購，又該如何解釋呢？畢竟可孚醫療切入的時機確實耐人尋味。

而且三季報顯示，可孚醫療的營收和盈利相比同期都在下滑，收購背背佳似乎是可孚醫療擺脫增長壓力的一種嘗試。但是可孚醫療去年業績的高增長很顯然是受黑天鵝事件的影響，隨著偶然事件影響的進一步削弱，可孚醫療的增長風險勢必會大幅提升。而背背佳背后的橡果貿易明顯是個爛攤子，可孚醫療絲毫沒有嫌棄的意思，似乎有著更深一層的意味。

背背佳——營銷溢價

提起背背佳，相信很多人都有話說，但更多提及的似乎是背背佳背后的人杜國楹。教師辭職的杜國楹遠走天津做起了矯正帶的銷售員，憑借著對銷售的敏感以及對客戶心思的揣摩，很快做出了一番成績，由此也產生了自己單干的想法。

這種想法很快就得到了實施，杜國楹憑借著自身豐富的銷售經驗以及對家長關于孩子健康焦慮心理的把握，背背佳一上市就成功風靡了市場。在那個人均工資不到200元的90年代，高達300元售價的背背佳仍然獲得了市場熱烈的歡迎，在1998年背背佳的銷售額就超過了4億元。

而當時的矯正帶市場，除了背背佳，還有背姿帶等多個品牌，之所以背背佳能成為矯正帶市場的頭部選手，離不開杜國楹對背背佳投入了巨大的廣告宣傳費用。1997年投入市場的背背佳到了2000年，其廣告費就近乎有9000萬，其中四分之一費用集中在中央臺宣傳，其余用在國內300多個城市宣傳，“廣告一響，黃金萬兩”依然適用于背背佳。

但是背背佳不良的使用效果也隨之顯現，能不能糾正孩子的身姿問題引發了市場巨大的討論，虛假宣傳和產品隱患成為背背佳最大的問題。實際上，醫學問題使用商業方法作為解決手段，這本身就值得存疑。

后來背背佳賣給了橡果國際，利用超級女生的名氣，背背佳再火了一把，隨后也逐漸退出了市場關注的中心。而作為背背佳的創始人杜國楹，則在創業營銷路上越走越遠。

在背背佳之后的好記星、“E人E本”電子記事本、8848鈦金手機以及現在的小罐茶，都有一個明顯的特點——以營銷作為產品售賣的突出點，拉升了產品的商業價值，收割了一波又一波的韭菜，產品質量、用戶口碑等方面在營銷面前似乎都不值得一提。而且如今產品的流量收割玩法和杜國楹的營銷方法有著異曲同工之妙。

而買了背背佳的橡果國際的日子也不好過。隨著電商市場的擠壓以及電視購物監管趨嚴，橡果國際的競爭力大幅下降，從2012年到2016年凈利潤連續虧損達到1.46億美元，橡果國際開始了賣賣賣，先后剝離旗下業務以及子公司，最后在2020年第四季度宣布私有化退市。

根據橡果國際私有化前的財報顯示，從2017年到2019年，背背佳占總營收的比例一直在90%左右，橡果國際最后值錢的部分也就只有背背佳了。而運營背背佳的橡果貿易（橡果國際全資子公司，主要經營背背佳）也出現了資不抵債，2020年的凈虧損相比去年擴大了超過15倍，達到6148萬元，負債總額增長至2.87億元，資產負債率達到了120.76%。

背背佳無論是從歷史變革，還是其經營狀況來看，都很難說是一個潛力性資產，可孚醫療收購背背佳又有什么底氣呢？

可孚醫療——家用醫療器械零售商

可孚醫療成立于2009年，主要從事的是家用醫療器械研發、生產、銷售、服務，比如血壓計、口罩、體溫計等都是可孚醫療的暢銷產品，前不久剛成功登陸創業板。

可孚醫療的業務主要分為主營業務和其他業務，主營業務下的產品分為五類：健康檢測、康復輔具、醫療護理、中醫理療、呼吸支持，其中前三項產品是可孚醫療營收的主要來源。

招股書顯示，可孚醫療從2018年到2020年的營收分別是10.87億元、14.62億元、23.75億元，同比增速分別是27.82%、34.49%、62.46%；歸屬母公司的凈利潤分別為0.66億元、1.24億元、4.24億元，同比增速分別是377.84%、86.76%、242.76%。

可以看出，可孚醫療2020年的營收和凈利潤都出現了大幅增長。而可孚醫療業績增長背后的原因則是因為受疫情影響，防疫的市場需求缺口擴大，單口罩等醫療護理產品增幅就高達有182%，占營收比例的36.53%。

但是隨著疫情管控的常態化，相關的醫療器械需求就會大幅降低。財報顯示，2021年前三季度的營收和凈利潤相比去年同期都有不同程度的下降，其中，扣非凈利潤相比同期下降了11.67%。很顯然可孚醫療業績增長的背后帶有非常大的偶然性。

而且可孚醫療業績增長的背后有著明顯的銷售驅動，和背背佳的營收增長邏輯非常相似。財報顯示，過去三年可孚醫療的銷售費用占總營收的比例分別是25.23%、25.63%、22.04%，遠高同行業上市公司的平均銷售費用率。

即便有著如此高的銷售費用率，可孚醫療相比同在A股上市的同行中，無論是營收還是凈利潤的表現均處于行業地位。

而且作為一家醫療器械公司，可孚醫療的技術競爭力并不強。招股書顯示，可孚醫療只有兩項發明專利，過去三年的研發開支占營收的比例分別是1.1%、1.1%、1.86%，與在A股上市的同行相比，其研發費用率和專利數量依舊處于地位，低于行業平均水平。

尤其是可孚醫療的研發人員的比例只有3.93%，超過一半的員工都是銷售人員，相比著同行業平均雙位數的研發人員比例，可孚醫療的技術含量顯然是低得可憐。

此外，可孚醫療一直通過線上渠道進行銷售，線上渠道的比重也呈現出了上升趨勢。有意思的是，可孚醫療的天貓旗艦店的主體變更為阿里大健康，并委托其運營。而可孚醫療的線上渠道多為天貓和京東等平臺，僅2020年，其在天貓、淘寶的交易金額就有近9個億。作為一家以線上渠道銷售為主的企業，很難想到其獨立性竟然受到渠道平臺的嚴重抑制。

說了這么多，可孚醫療雖然帶著醫療器械的底色，實際上是一家以營銷為驅動的線上家用醫療器械零售商，并沒什么技術特色。而背背佳也主要是線上銷售的，最近三年的銷售額分別為1.76億元、2.66億元、2.15億元，或許這也是可孚醫療收購的目的之一。

超募——可孚醫療收購的理由？

可孚醫療除了收購背背佳，也收購了吉芮醫療54.05%股權。吉芮醫療此前是可孚醫療的代理商，去年可孚醫療的采購額占吉芮醫療的銷售比例的19.37%，這一比例到了2021年上半年提升至21.18%。

而且吉芮醫療相比背背佳也好不太多。2020年和2021年上半年的營收和凈利潤分別是1.03億元、7186.76萬元和247.09萬元、103.67萬元。而且可孚醫療收購吉芮醫療的估值極高，收購價對應市盈率高達100倍，收購背后如此大的泡沫如何在短期內得到降低，以及在吉芮醫療低業績水平下快速消化成為了巨大的疑問。

此外，可孚醫療在上市僅不足半個月的時間里，就如此迫不及待花了兩個多億收購背背佳以及吉芮醫療，收購溢價率都超過了200%，顯然有著很深的意味，尤其是市場不看好的情況下。

要知道今年上半年，可孚醫療的貨幣資金僅有2.04億元，通過上市融資了35.27億元，凈募資超出了募投資金（擬募資10.07億元）25億元。

可孚醫療如此多的募資金額除了用于長沙智慧健康監測與醫療護理產品生產基地建設項目、湘陰智能醫療產業園建設（一期）項目、研發中心及倉儲物流中心建設項目等新建項目外，超募資金中的7.55 億元被立即用于永久補充流動資金，占比 29.96%，接近了30%的紅線。

可孚醫療買買買似乎有了答案，但是在新股破發的情況下，資本市場風險增加的情況下，可孚醫療收購的背背佳明顯帶有即便是收購結果不如人意，也無傷大雅的心態。

眾所周知，市場并不看好可孚醫療收購背背佳，但可孚醫療依然堅持收購也有著進一步壯大的想法，畢竟背背佳的年銷售額仍有上億元。補充了背背佳，能很快在康復輔具領域打開新的市場，尤其是在家用醫療器械領域競激烈的競爭下。

而超募帶給可孚醫療的高增長壓力也促使著其在短時間內尋找辦法，否則拉高的市盈率和高估值很可能帶給可孚醫療巨大的風險，況且破發已經開始為其買單。

但對于可孚醫療來說，一個無法在技術上獲得核心競爭力的家用醫療器械公司，僅靠收購和營銷驅動獲得新的業績增長，顯然是很難支撐起如此高的估值。如何講好資本故事成為可孚醫療進步的關鍵步驟，否則，投資者們這一關都過不去。