富途證券：核心電商收入增速兩年最低，但蟄伏的阿里后勁仍十足

1月30日晚間，阿里公布了2019財年第三季度(對應2018年10~12月)業績，這也是馬云宣布繼承人計劃(2019年9月10日由張勇接任阿里巴巴董事局主席)后的第二份財報。

先來簡單看下業績，收入1173億元(人民幣，單位下同)，同比增長41%，增速較前幾個季度有所減緩。Non-GAAP凈利潤297億元，同比增長10%。

用戶方面，本季度MAU環比增加3300萬人，達到6.9億;更加貼合電商業務的用戶數指標----年度活躍買家環比增加3500萬，達到6.36億，環比增速較前兩季略有放大。

分業務來看，核心電商收入1028億元，同比增長40%;云計算收入66億元，同比增長84%;大文娛收入64億，同比增20%;其它創新項目收入13億，增長73%。

從各項業務EBITA(經營利潤)來看，阿里的中流砥柱----核心電商貢獻了460億，大文娛血虧60億，其它創新業務虧32億，云計算依舊保持盈虧平衡。

這樣“一正三負”到最后的調整后EBITA約365億元，同比增9%，對應調整后EBITA利潤率為 31%，環比還是略微改善的。下面分業務詳細來看。

　寒冷大環境下，阿里電商強勢實現“暖冬”

宏觀經濟和線上商品銷售額是阿里電商業務的基本盤。2018年宏觀經濟不振，線上零售額增速也是一路下滑：從2018年1月yoy36%，一路震蕩下滑到11月的yoy17.8%，增速在年內直接腰斬!還好最后一個月翹尾升到了yoy25.4%。

在這樣的背景下，阿里核心電商總營收同比增長40%，是2017~2018這兩年當中最低的一次(之前的季度同比增速維持在50%~60%)。但這也是相當不易了，突顯出龍頭優勢依然維持----行業增長與市場份額增長雙驅動。

當然，光看營收是不夠的，電商業務競爭日趨激烈，而且阿里的核心電商也并進來許多增收不增利的新業務(餓了么、lazada、新零售(主要為盒馬)、菜鳥，簡稱為“4新”，根據上季阿里Earnings call的披露，虧損排名前五的業務分別為餓了么、Lazada、新零售、天貓國際、菜鳥網絡)，所以我們還要跟蹤它的經營利潤。

本季度因新零售及進口業務的庫存和物流成本增加，以及lazada東南亞海外擴展都還處在燒錢階段，調整后EBITA利潤率為 44.8 %，較上季度的41%有所反彈，但考慮到這幾個業務仍處于投資擴張期(比如餓了么正和美團硬剛)，反彈趨勢未必能保持。

當然，阿里一直這么豪砸新業務的底氣，還是來自核心電商業務線下的“中國零售電商”的收入，最主要的就是淘寶、天貓的用戶管理收入(簡稱CMR，主要有廣告、排位等)和傭金收入，同比增速分別有28%和24%，CMR同比增速較上季度竟然還有3個百分點的提升。

要知道，用戶管理收入(CMR)可是足足占阿里整個收入40%左右(本季度就有495億)，而且這塊毛利率又高，是絕對的現金牛!

CMR的穩中有升，主要是阿里的廣告庫存充裕，現在又在探索信息流變現等新模式，目前來看推進效果不錯。不過，這一塊也不能奢望增速能再拔高到多少。一方面，商家的營銷預算受到GMV規模的直接影響，進而影響到營銷預算，這是和整體經濟以及線上零售額掛鉤的;另一方面，新模式探索確實需要時間被商戶接受，阿里需要以高ROI來說服商家接受新的營銷產品，增加營銷推廣預算。

最后看一下同屬于“中國零售電商”下面的新零售，本季度收入112億，同比增122%，環比增40%。截至2018Q4 ，盒馬鮮生共開設了109家店面，Q3為77家，新增32家。此外，約470家大潤發完成數字化轉型，成為新零售商超。這塊業務筆者是一直看好的，一是線下零售市場廣闊，二是食品生鮮品類的線上滲透率也還很低，都帶來了發展空間，不過這塊需要時間慢慢培育。

虧無止境的大文娛，有完沒完?

本季度一定要重點看下大文娛，這塊是越來越讓人頭大了。報告期內實現收入64.91億元，較上年同期增長20%。調整后EBITA為-60.34億元，占到了阿里所有經營虧損的60%。

季報中解釋，這主要是由于其投資了版權制作、授權以及沒有產生預期收益的項目，其中涵蓋了28億元版權費用，而2017年同期則為-22.13億元。

另外的因素，筆者認為優酷的廣告收入或許也是受到了廣告主在經濟下行周期削減視頻廣告預算的影響，同時其內容成本卻相對固定，帶來了虧損的擴大。

內容成本方面，沒辦法，三家視頻網站短兵相接，短期是沒可能改善的，而且優酷還不占優勢。

高曉松也在近期一集講5G和內容產業的曉說中吐槽，內容產業的上游成本之高誰都無法承受，而這就是最基本的問題。他覺得是因為數據的顆粒太粗，數據的顆粒不足以導致它把數據變現，認為5G和區塊鏈在未來可以改善這一現狀。筆者持保留態度。

總之，目前來看，不像餓了么、菜鳥、盒馬，筆者覺得大文娛與阿里核心業務的關聯性和協同性都不強，但是在業績方面越來越拖累。

有投資者建議阿里將大文娛剝離，這種可能性太小。

近期張勇在采訪時說了，“對于六億、七億的用戶來講，在物質生活越來越豐富以后，精神產品很重要，這是我們進入大文娛的初衷。看中文娛產業在阿里構建消費大生態中的戰略地位，堅信大文娛是未來消費大生態必須的組成部分，這是阿里的戰略選擇。”

阿里云----龍頭地位愈加穩固

最后簡單說一下云，近期IDC的報告，阿里公有云市場份額達到43%,位居中國第一，相當于二至九名總和，蔡崇信也在一場香港會議上表示阿里巴巴云業務已在中國占據50%的市場份額。

本季度阿里云增速下降至84%，畢竟基數不斷變大，但天花板暫時還無需考慮。2018自然年阿里云營收規模達到213.6億元，首次突破200億大關，2017年這一數字為111.7億元。

調整后的EBITA利潤率為 -4.1 %，符合阿里一直把云業務的EBITA控制在盈虧平衡水平的戰略選擇。不追求利潤為的是搶占市場份額，追求規模效應。

參考相對成熟的亞馬遜AWS的EBITA一路提高到了31%，阿里云未來的EBITA提升到20%問題應該不大，到時候至少是小幾十億的利潤，畫面很美。