科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
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（報(bào)告出品方/作者：申港證券，曹旭特、劉宇棟）1.“鴻”圖華構(gòu)鋼構(gòu)行業(yè)最強(qiáng)音1.1業(yè)務(wù)愈加純粹的鋼結(jié)構(gòu)制造巨頭公司扎根于鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，擁有行業(yè)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)最高資質(zhì)。鴻路成立于2002年，專精于鋼結(jié)構(gòu)及其圍護(hù)產(chǎn)品的制造。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)仍然以鋼結(jié)構(gòu)核
（報(bào)告出品方/作者：申港證券，曹旭特、劉宇棟）
1. “鴻”圖華構(gòu) 鋼構(gòu)行業(yè)最強(qiáng)音
1.1 業(yè)務(wù)愈加純粹的鋼結(jié)構(gòu)制造巨頭
公司扎根于鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，擁有行業(yè)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)最高資質(zhì)。鴻路成立于 2002 年，專 精于鋼結(jié)構(gòu)及其圍護(hù)產(chǎn)品的制造。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)仍然以鋼結(jié)構(gòu)核心，擁有中國(guó)鋼結(jié) 構(gòu)制造企業(yè)特級(jí)資質(zhì)以及鋼結(jié)構(gòu)工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)，均為民營(yíng)企業(yè)可得最高資 質(zhì)。
鋼結(jié)構(gòu)：公司主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)制造與施工，21 年 H1 鋼結(jié)構(gòu)營(yíng)收占比 77%。近年來 逐步轉(zhuǎn)向以鋼結(jié)構(gòu)材料合同為主導(dǎo)，聚焦于鋼結(jié)構(gòu)制造，2021 年新簽合同全部為 材料訂單。
裝配式建筑：裝配式建筑總承包業(yè)務(wù)，所承接多為 EPC 工程，包含裝配式建筑勘 察、設(shè)計(jì)、施工、采購(gòu)全過程。公司承擔(dān)建筑企業(yè)角色，為客戶完成裝配式建筑 建造全過程。該業(yè)務(wù)板塊中以執(zhí)行公司早年簽訂的合同為主。19-21 年總承包訂 單分別為 11.36 億元、1.92 億元、0 元。
鋼結(jié)構(gòu)圍護(hù)：主要產(chǎn)品為彩鋼板，在營(yíng)收中占比逐年下降。
其他業(yè)務(wù)：主要構(gòu)成為廢鋼貿(mào)易及車庫(kù)業(yè)務(wù)，公司鋼結(jié)構(gòu)加工業(yè)務(wù)產(chǎn)生廢鋼率通 常在 5%左右，通過銷售廢鋼增厚加工業(yè)務(wù)利潤(rùn)，本質(zhì)上屬于公司鋼結(jié)構(gòu)主業(yè)營(yíng) 收的一部分。該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不高但對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)不可忽視，21H1 毛利率達(dá) 62.7%，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn) 2.4 億元。
鋼結(jié)構(gòu)廣泛應(yīng)用于各類建筑中，公司主要鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品根據(jù)下游應(yīng)用差異分為以下 5 大類：
建筑重鋼結(jié)構(gòu)：重鋼產(chǎn)品最為顯著的特點(diǎn)是鋼材厚度高，單個(gè)構(gòu)件重量大。主要 用于承重需求更高的多高層建筑及大型公共建筑。通常以勁性結(jié)構(gòu)形式應(yīng)用，核 心為鋼結(jié)構(gòu)骨干，外包傳統(tǒng)鋼筋混凝土，形成復(fù)合勁性結(jié)構(gòu)，較傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)能顯著 增加承重及抗震能力，有效縮小結(jié)構(gòu)截面尺寸。
建筑輕鋼結(jié)構(gòu)：輕鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品鋼材厚度較薄，稱重相對(duì)重鋼較輕，應(yīng)用于廠房，醫(yī)院、鋼結(jié)構(gòu)住宅等樓層不高因此承重需求較低的建筑。
空間鋼結(jié)構(gòu)：用于形成復(fù)雜空間構(gòu)型的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，多數(shù)定制化，廣泛應(yīng)用于大 型體育場(chǎng)館、大型交通樞紐等建筑。
橋梁鋼結(jié)構(gòu)：鋼橋較傳統(tǒng)橋梁具備輕量化、大跨度優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用比例逐漸提升。
設(shè)備鋼結(jié)構(gòu)：主要應(yīng)用于軋鋼、水泥窯尾、石化、軋鋼等工業(yè)工程，單個(gè)項(xiàng)目體 量往往較大。
轉(zhuǎn)型聚焦制造模式，毛利率趨于穩(wěn)定。鋼結(jié)構(gòu)一體化工程合同在安裝環(huán)節(jié)溢價(jià)較高， 毛利率高于純材料合同，但存在結(jié)算周期較長(zhǎng)的隱患。2015 年后公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型聚 焦制造模式，工程合同占比逐年下滑，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致轉(zhuǎn)型后毛利率下行，屬公 司戰(zhàn)略布局結(jié)果。當(dāng)前公司鋼結(jié)構(gòu)材料合同采取（材料價(jià)+加工費(fèi)）的模式定價(jià)，各 業(yè)務(wù)板塊毛利率均接近 10%，是公司定價(jià)策略的直觀反映。
公司 2011 年上市后從行業(yè)后來者成長(zhǎng)為日產(chǎn)萬噸的領(lǐng)頭羊，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)。 近五年歸母凈利潤(rùn)增速維持在 34%以上，成長(zhǎng)性顯著。生意模式持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模優(yōu) 勢(shì)顯現(xiàn)，凈利潤(rùn)增速近幾年穩(wěn)健高于營(yíng)收增速。
1.2 企業(yè)紅利共建共享 員工持股推動(dòng)新成長(zhǎng)
公司控制權(quán)清晰，掌舵人把握準(zhǔn)確航向。實(shí)控人商曉波先生及一致行動(dòng)人共持有公 司 50.65%股份。自公司 2002 年成立起，商先生數(shù)次增資，持續(xù)助力公司成長(zhǎng)。 2021 年商先生卸任公司董事長(zhǎng)，聚焦遠(yuǎn)景戰(zhàn)略，同為公司發(fā)起人且此前長(zhǎng)期任職 副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)的萬勝平先生接任董事長(zhǎng)。
員工共享企業(yè)發(fā)展紅利，持股計(jì)劃助力公司加速成長(zhǎng)。公司實(shí)控人商曉波先生擬出 讓 0.98%股份予以員工持股平臺(tái)鴻飛投資、鴻發(fā)投資，并提供與員工自籌資金比例 不超過 1：1 的無息借款支持員工參加持股計(jì)劃。持股計(jì)劃覆蓋公司高管 10 人、核 心管理人員、技術(shù)骨干、基地總經(jīng)理、工廠廠長(zhǎng)、銷售人員等 90 人。實(shí)現(xiàn)核心管 理人員與公司利益綁定，成長(zhǎng)有望再加速。
1.3 商業(yè)模式重塑打開成長(zhǎng)之門
工程模式與制造模式存在差異性。鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)參與者傳統(tǒng)上以工程承包商為主，企 業(yè)作為專業(yè)分包單位參與工程建設(shè)，深度參與設(shè)計(jì)、制造、安裝施工等多個(gè)環(huán)節(jié)， 享有相對(duì)較高的毛利率，卻有著漫長(zhǎng)的回款與結(jié)算周期。工程模式里上游總承包商 享有較大話語權(quán)，且建筑業(yè)務(wù)具有結(jié)算周期長(zhǎng)的天然特性，工程業(yè)務(wù)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)較 慢。而公司的材料合同不參與安裝環(huán)節(jié)，僅參與深化設(shè)計(jì)及構(gòu)件加工。
另辟蹊徑實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈地位重塑，擴(kuò)大客戶覆蓋面。鴻路鋼構(gòu)選擇了一條獨(dú)特的發(fā)展 道路，聚焦于自身擅長(zhǎng)的制造模式，公司承接訂單中工程類訂單占比逐年下降，2021 年新簽合同全部為材料合同。從工程承包商轉(zhuǎn)變?yōu)椴牧瞎?yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈地位向更上 游移動(dòng)，當(dāng)前客戶群體涵蓋鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，既包括投資建設(shè)方、也包括總承 包商、鋼結(jié)構(gòu)承包商等建筑企業(yè)。
并沒有與生俱來的好生意模式，經(jīng)營(yíng)者對(duì)其經(jīng)營(yíng)策略的堅(jiān)守成就了生意。鴻路向下 游客戶篤定的應(yīng)收款控制、向上游慷慨的付款比例，以較快的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)及較低的價(jià) 格貫穿產(chǎn)業(yè)鏈，使得制造模式成為了好生意。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是公司卓越治理的體現(xiàn)，堅(jiān)守自身戰(zhàn)略獲得獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)頗具創(chuàng)新意義。
2011-2013 年：成長(zhǎng)初期商業(yè)模式重塑的必要性已顯現(xiàn)。公司在上市之初募資項(xiàng)目 投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，但陷入應(yīng)收賬款的泥潭，2011-2013 年?duì)I收規(guī)模擴(kuò)大但凈利 潤(rùn)未見增長(zhǎng)，在此期間應(yīng)收賬款迅速增長(zhǎng)且減值損失逐年升高，2013 年壞賬損失 與凈利潤(rùn)比值達(dá)到 41%。
2014-2015 年：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期新簽訂單及業(yè)績(jī)階段性承壓，但轉(zhuǎn)型成功后的紅利顯著。 為避免應(yīng)收款持續(xù)增長(zhǎng)帶來流動(dòng)性壓力，公司于 2014 年開始變革經(jīng)營(yíng)模式，更加 注重訂單質(zhì)量，聚焦發(fā)貨前支付比例高的材料訂單。聚焦材料訂單的經(jīng)營(yíng)策略使得 可承接訂單減少，導(dǎo)致 2014 及 2015 年兩年新簽合同額同比負(fù)增長(zhǎng)，16 年方重拾升勢(shì)。
2016 年至今：生意模式快周轉(zhuǎn)與高成長(zhǎng)紅利兌現(xiàn)，打破成長(zhǎng)枷鎖，業(yè)績(jī)持續(xù)高增。 公司定價(jià)低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手使得訂單高速增長(zhǎng)。聚焦材料類訂單的生意模式賦予 了公司極高的成長(zhǎng)性，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，公司獲取訂單增速遠(yuǎn)超行業(yè)，使得公 司不斷擴(kuò)產(chǎn)以滿足訂單需求，成為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)內(nèi)少數(shù)擴(kuò)張產(chǎn)能的企業(yè)。對(duì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略 的堅(jiān)持助力公司開辟了行業(yè)內(nèi)最為獨(dú)特的生意模式，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善，應(yīng)收款周 轉(zhuǎn)率迅速提高。
成長(zhǎng)始于訂單應(yīng)接不暇，興于產(chǎn)能擴(kuò)張，盛于政企合作增厚回報(bào)，皆是商業(yè)模式變 革帶來的紅利。
1.3.1 新簽合同額持續(xù)高增
獲取訂單能力持續(xù)高于行業(yè)，越大越快。2021 年公司新簽訂單額同比增長(zhǎng) 32.22%， 再次領(lǐng)跑全行業(yè)。2021 年 Q4 公司新簽合同 55.18 億元，同比增長(zhǎng) 15.25%，同比 19 年 Q4 年化增長(zhǎng) 30.4%。2020 年因疫情影響，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)業(yè)務(wù)整體后移，造成 高基數(shù)效應(yīng)，傳統(tǒng)年份四季度為鋼結(jié)構(gòu)新簽合約淡季。對(duì)比同行業(yè)可比公司情況， 公司獲取訂單優(yōu)勢(shì)凸顯。
價(jià)格+履約優(yōu)勢(shì)推動(dòng)訂單高增。
公司低于社會(huì)均價(jià)的定價(jià)策略顯著降低客戶成本，在行業(yè)中具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，潛 在客戶廣泛，訂單需求高漲。我們利用信息價(jià)衡量公司合同的價(jià)格水平，信息價(jià)是 地方住建委造價(jià)部門公布的材料指導(dǎo)價(jià)，反映當(dāng)?shù)亟ㄖ牧系纳鐣?huì)平均價(jià)格，通常 能夠反映原材料價(jià)格變動(dòng)影響，廣泛用于建設(shè)工程結(jié)算中確定材料價(jià)格。我們選用 了北京市 2019 年至今鋼構(gòu)件材料信息價(jià)與公司各季度披露的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì) 比，公司合同定價(jià)長(zhǎng)期低于造價(jià)部門提供的信息價(jià)約 1000 元/噸，意味著公司產(chǎn)品 的價(jià)格大幅低于社會(huì)平均價(jià)格。公司的定價(jià)策略使得投資方、總承包建筑企業(yè)均可 以大幅降低建設(shè)成本，因此公司能實(shí)現(xiàn)在縮減安裝工程服務(wù)的基礎(chǔ)上仍得到客戶的 廣泛認(rèn)可，新簽合同維持高增。
產(chǎn)能賦予公司遠(yuǎn)超行業(yè)的履約能力，值得信賴的供貨能力已打造口碑。建筑項(xiàng)目中 鋼結(jié)構(gòu)是后續(xù)所有工作開展的前置條件，且鋼構(gòu)件產(chǎn)品定制化通常無可替代，構(gòu)件 交付是工期控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不容延誤，因此快速按期交貨如期履約能力是客戶考 慮的重點(diǎn)因素。公司產(chǎn)能遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，按期交付能力是核心優(yōu)勢(shì)。以公司 承接的濟(jì)南超算中心項(xiàng)目為例，鋼結(jié)構(gòu)總重量超 2.5 萬噸，因工期極為緊張，僅有 春節(jié)期間一個(gè)月時(shí)間履約。公司憑借行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，組織采購(gòu)、技術(shù)、生產(chǎn)基地的多方協(xié)同，圓滿完成任務(wù)，行業(yè)內(nèi)能在如此短時(shí)間內(nèi)完成該體量訂單的企業(yè) 屈指可數(shù)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
1.3.2 需求為因 產(chǎn)能為果
公司訂單承接以產(chǎn)能為基礎(chǔ)，每年以超出產(chǎn)能 20%-30%的水平承接訂單，持續(xù)增 長(zhǎng)的訂單需求呼喚更為強(qiáng)大的產(chǎn)能。上市之初立足安徽合肥、湖北以及江西三大生 產(chǎn)基地，共有產(chǎn)能 41 萬噸。經(jīng)過十一年發(fā)展，公司逐步形成了位于安徽、河南、 重慶、湖北的十大生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)到 2022 年底產(chǎn)能達(dá)到 500 萬噸，產(chǎn)能增幅超過 10 倍。
產(chǎn)能增長(zhǎng)并無終點(diǎn)，我們展望 2023 年末產(chǎn)能可達(dá) 600 萬噸。2022 年在建項(xiàng)目達(dá) 產(chǎn)后公司產(chǎn)能將達(dá)到 500 萬噸，根據(jù)公司規(guī)劃項(xiàng)目信息，我們預(yù)計(jì) 2023 年仍有約 104 萬平米廠房投產(chǎn)，帶來約 104 萬噸產(chǎn)能增量，2023 年末產(chǎn)能可突破 600 萬噸。 當(dāng)前規(guī)劃項(xiàng)目主要為重慶南川基地三期、汝陽基地二期、長(zhǎng)豐縣下塘基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目、 以及渦陽項(xiàng)目等。依據(jù)公司公告的土地摘牌信息，規(guī)劃項(xiàng)目土地已全部摘牌，產(chǎn)能 釋放可期。
1.3.3 步伐輕快 行疾如飛
業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)的資金需求差異使得行業(yè)成長(zhǎng)性分化，公司高成長(zhǎng)性核心優(yōu)勢(shì)在于營(yíng)運(yùn) 效率。我們從資本開支及營(yíng)運(yùn)資本投入兩端審視鴻路區(qū)別于行業(yè)的成長(zhǎng)性，在資本 開支端鴻路鋼構(gòu)通過產(chǎn)能基地選址以及與地方政府良好合作關(guān)系，在購(gòu)買土地投入 上具備一定優(yōu)勢(shì)，但整體單位產(chǎn)能資本開支上優(yōu)勢(shì)并不顯著。我們認(rèn)為解釋公司商 業(yè)模式區(qū)分于行業(yè)更為關(guān)鍵的因素在于單位營(yíng)運(yùn)資本投入遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)模式。
公司單位營(yíng)運(yùn)資本投入遠(yuǎn)低于行業(yè)，因而具有遠(yuǎn)高于行業(yè)的成長(zhǎng)性。依據(jù) 2020 年 數(shù)據(jù)，公司單位產(chǎn)量營(yíng)運(yùn)資本投入僅需 1088 元/噸，較行業(yè)內(nèi)第二企業(yè)杭蕭鋼構(gòu)低 約 1810 元/噸，每 10 萬噸擴(kuò)產(chǎn)公司可少投入營(yíng)運(yùn)資本 1.81 億元。杭蕭鋼構(gòu)營(yíng)運(yùn)資 本投入水平是傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)工程類企業(yè)較為準(zhǔn)確的反映，鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例超 76%，鴻路在單位營(yíng)運(yùn)資本投入上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)較為明顯，體現(xiàn)制造模式在營(yíng)運(yùn)端輕 資本投入屬性。隨著公司裝配式建筑工程類業(yè)務(wù)進(jìn)一步減少，營(yíng)運(yùn)資本優(yōu)勢(shì)可繼續(xù) 擴(kuò)大，支撐高速成長(zhǎng)。
1.3.4 良好政企關(guān)系增厚投資回報(bào)
公司新增生產(chǎn)基地充分享受地方政府招商引資給予的政策紅利，通過補(bǔ)助及政府投 資項(xiàng)目增厚投資回報(bào)。補(bǔ)助形式以一次性產(chǎn)業(yè)政策獎(jiǎng)勵(lì)為主，通常在項(xiàng)目落地后 2- 3 年內(nèi)收到；此外公司還持續(xù)享受稅收貢獻(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)，可在項(xiàng)目投產(chǎn)后持續(xù) 5-10 年。除 直接補(bǔ)助外公司可通過簽約政府投資項(xiàng)目增加收益，部分地區(qū)在招商引資時(shí)約定加 大采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑。以渦陽為例，投資協(xié)議約定縣政府三年內(nèi)使用鴻路鋼結(jié) 構(gòu)技術(shù)建造的保障房不少于 20 萬平米。
中期政府補(bǔ)助可持續(xù)。一方面公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃仍在持續(xù)，已有投產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)持續(xù)至 2023 年，獎(jiǎng)勵(lì)資金將陸續(xù)到位，同時(shí)公司較好的政企合作關(guān)系使得未來擴(kuò)產(chǎn)仍將 有補(bǔ)助伴隨；另一方面公司 21 年 Q3 在手遞延收益仍有 5.74 億元，將隨著公司新 建項(xiàng)目達(dá)到確認(rèn)條件，持續(xù)支撐公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。
1.4 解構(gòu)成本壁壘
公司商業(yè)模式核心壁壘在于貫通采購(gòu)、制造、管理的全鏈條成本優(yōu)勢(shì)，新進(jìn)入者刻 意模仿將落得邯鄲學(xué)步。鴻路制造成本大幅低于可比公司，成本優(yōu)勢(shì)傳導(dǎo)至產(chǎn)品定 價(jià)上，形成有如高墻的壁壘。2020 年公司鋼結(jié)構(gòu)制造成本低至 3778 元/噸，結(jié)合 公司較為克制的定價(jià)策略，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品價(jià)格甚至低于同行業(yè)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)制造成本， 傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)無心轉(zhuǎn)型制造。傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)進(jìn)入制造模式一方面需拋棄強(qiáng)勁的 工程服務(wù)能力，另一方面成本約束將使得轉(zhuǎn)型制造無利可圖。
公司鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)成本以鋼材為主。鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)原材料主要包括板材、型材、管 材等三大類，鋼材成本占比通常在 80%左右。公司通過完善半成品制造能力，建設(shè) 如焊管生產(chǎn)線、方鋼管生產(chǎn)線，鋼材采購(gòu)以板材為主，自行生產(chǎn)各類型材及管材， 有效降低一定采購(gòu)成本并避免了外協(xié)加工對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響。
1.4.1 與供應(yīng)商共贏顯著降低采購(gòu)價(jià)
經(jīng)營(yíng)理念上，公司推行降低供應(yīng)商占款獲得較大讓利幅度。通過賬款快速周轉(zhuǎn)的模 式打破了建筑建材行業(yè)較長(zhǎng)賬期的生態(tài)，公司注重于減少應(yīng)付款獲得供應(yīng)商信賴， 及時(shí)通過票據(jù)等形式為上游付款，形成供應(yīng)商低價(jià)供貨、快速回款的良性循環(huán)，美 譽(yù)度大大提升。因此在采購(gòu)端獲得供應(yīng)商較大讓利幅度，真正降低了采購(gòu)成本。
采購(gòu)模式上，公司集中采購(gòu)所有工廠原材料，規(guī)模化采購(gòu)提升議價(jià)權(quán)。大宗貨物采 購(gòu)?fù)ㄟ^與長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議批量化供貨，較為零散及定制化設(shè)備的 采購(gòu)?fù)ㄟ^公開平臺(tái)招標(biāo)的形式與供應(yīng)商合作，具備較大的議價(jià)權(quán)。
公司憑借較強(qiáng)的收現(xiàn)能力從鋼廠批量化采購(gòu)，繞過經(jīng)銷商，降低采購(gòu)成本。與鋼廠 貿(mào)易通常以現(xiàn)金交易進(jìn)行，采購(gòu)方需具備較強(qiáng)的現(xiàn)金流，而傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)周轉(zhuǎn)較 慢，一般從經(jīng)銷商處采購(gòu)，以略高于鋼廠的采購(gòu)成本換取一定賬期。從一級(jí)經(jīng)銷商 處采購(gòu)成本較從鋼廠采購(gòu)高 80-100 元/噸，從二級(jí)經(jīng)銷商處采購(gòu)高于鋼廠 150-200 元/噸。
公司單廠采購(gòu)規(guī)模大，便于展開與鋼廠戰(zhàn)略合作，展現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。主要供應(yīng)商包括 日照軋鋼、唐山中厚板等鋼鐵企業(yè)，僅從日照軋鋼單個(gè)供應(yīng)商采購(gòu)鋼材數(shù)量就達(dá)約 65 萬噸。2020 年公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì) 59.91 億元，占當(dāng)年采購(gòu)總額 的比例為 57.05%，鋼廠采購(gòu)規(guī)模領(lǐng)先于行業(yè)。2021 年度公司加大了與大型鋼鐵集 團(tuán)合作，與安陽鋼鐵、寶武集團(tuán)旗下馬鞍山鋼鐵及鄂城鋼鐵建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系， 采購(gòu)端優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)加深。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司從鋼廠采購(gòu)使得集中度 較高，采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)突出，較另一家鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)軍企業(yè)精工鋼構(gòu)低約 629 元/噸。
1.4.2 規(guī)模優(yōu)勢(shì)攤薄制造費(fèi)用
規(guī)模紅利逐漸兌現(xiàn)，單位職工薪酬及折舊費(fèi)用持續(xù)降低。公司生產(chǎn)基地位于中部地 區(qū)，職工薪酬漲幅較為可控。我們選取鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占比較高，區(qū)位布局分別位于安 徽、杭州的富煌鋼構(gòu)、杭蕭鋼構(gòu)進(jìn)行對(duì)比，公司產(chǎn)能集中在中部地區(qū)布局，人均職 工薪酬保持較大優(yōu)勢(shì)。由于公司經(jīng)營(yíng)效率改進(jìn)，人均產(chǎn)量穩(wěn)步上升，公司每噸產(chǎn)品 職工薪酬持續(xù)下降。
1.4.3 管理模式變革
前景更光明 扁平化管理促成更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司歷史上采取集團(tuán)—事業(yè)部—工廠的三級(jí)管理模 式經(jīng)營(yíng)，各事業(yè)部在生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等環(huán)節(jié)自成系統(tǒng)，依據(jù)集團(tuán)目標(biāo)自主經(jīng)營(yíng)、 自負(fù)盈虧。經(jīng)過公司多年的管理實(shí)踐，逐步將事業(yè)部環(huán)節(jié)取消，將所有采購(gòu)、銷售、 商務(wù)、技術(shù)等職能收歸總部管理，各工程聚焦于生產(chǎn)，成為成本中心。通過扁平化 體系實(shí)現(xiàn)以下優(yōu)勢(shì)：
下沉的激勵(lì)體系，良性循環(huán)的務(wù)實(shí)文化。公司在生產(chǎn)環(huán)節(jié)建立廠長(zhǎng)負(fù)責(zé)制，負(fù)責(zé)一 條或數(shù)條生產(chǎn)線，由公司考核產(chǎn)量、成本、質(zhì)量等核心內(nèi)容，通過“賽馬”選優(yōu)任 賢，盡量挖掘優(yōu)質(zhì)人才。在一線生產(chǎn)崗位上建立與生產(chǎn)效能掛鉤的薪資體系，能者 多得，職工激勵(lì)體制落到實(shí)處，良性循環(huán)推動(dòng)公司成長(zhǎng)。
信息化升級(jí)推動(dòng)管理模式迭代，經(jīng)營(yíng)效率有望再上臺(tái)階，成本及履約優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加 深。公司逐步推動(dòng)管理信息系統(tǒng)，管理目標(biāo)具備更具體抓手，商務(wù)經(jīng)營(yíng)方面目前已 實(shí)現(xiàn)對(duì)單根構(gòu)件從報(bào)價(jià)、決算、成本核算全過程追蹤；生產(chǎn)方面做到單根構(gòu)件質(zhì)量 溯源及領(lǐng)料、入庫(kù)、決算、物流的全過程管控與核算；客戶服務(wù)方面通過信息化平 臺(tái)幫助客戶掌握生產(chǎn)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)；對(duì)內(nèi)治理方面使得公司激勵(lì)體系全面落地，員工激 勵(lì)工資每天核算分配。
管理職能集中化使得期間費(fèi)用迅速攤薄，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)加深。2021 年 H1 公司單位 產(chǎn)品期間費(fèi)用降至 280 元/噸。
1.5 經(jīng)營(yíng)狀況仍在優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值應(yīng)重估
盈利能力處于上升通道中，不懼原材料價(jià)格波動(dòng)。憑借公司在采購(gòu)、制造、管理模 式等多個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，單位產(chǎn)品制造費(fèi)用、期間費(fèi)用持續(xù)走低，公司盈利能力不斷 增強(qiáng)。在鋼材平均價(jià)格同比上漲超過 37.86%的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)盈利能力逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年噸凈利達(dá) 342 元/噸。印證公司生意模式的優(yōu)勢(shì)，公司本質(zhì)上賺取的是鋼材加工 費(fèi)，材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通過預(yù)付款鎖價(jià)、戰(zhàn)略采購(gòu)儲(chǔ)備及客戶合同調(diào)價(jià)機(jī)制等多種 方式有效調(diào)節(jié)。
公司實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)同時(shí)，資產(chǎn)回報(bào)持續(xù)優(yōu)化。公司 ROE 有著陡峭的上升趨勢(shì)，新增 產(chǎn)能回報(bào)邊際遞增， 隨著未來新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司規(guī)模化紅利兌現(xiàn)，ROE 提 升趨勢(shì)有望延續(xù)。2021 年出現(xiàn)的主要變化是公司杠桿比率轉(zhuǎn)為下降，公司通過總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率提升實(shí)現(xiàn) ROE 增長(zhǎng)。
收現(xiàn)能力強(qiáng)勁、支出端短期因原材料儲(chǔ)備承壓。公司銷售產(chǎn)品現(xiàn)金流入與營(yíng)業(yè)收入 基本匹配，近五年收現(xiàn)比均接近或大于 1。供應(yīng)商占款減少及原材料存貨增加是近 年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支出較高的關(guān)鍵因素，是公司保持成本優(yōu)勢(shì)經(jīng)營(yíng)策略的反映。近兩年 鋼材價(jià)格處于上升通道，原材料備貨使得現(xiàn)金支出更多屬短期影響，公司業(yè)務(wù)本質(zhì) 上有著良性的生現(xiàn)能力，我們預(yù)計(jì)隨著鋼價(jià)回落，公司現(xiàn)金流可快速恢復(fù)。
2. 鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)里的成長(zhǎng)序曲
從宏觀政策上來看，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)肩負(fù)實(shí)現(xiàn)碳中和、鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)以及建筑業(yè)轉(zhuǎn) 型的歷史使命，聚焦化解我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中高碳排放、鋼鐵產(chǎn)能過剩、建筑 工人下滑等方面的難題。在社會(huì)進(jìn)步的大方向上，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)的發(fā)展與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā) 展同頻共振。
根據(jù) 2022 年全國(guó)兩會(huì)上《關(guān)于大力推廣裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅建設(shè)的提案》，鋼結(jié)構(gòu) 建筑與混凝土建筑相比在生產(chǎn)建造全過程中可減少 12%能耗、39%用水量、15%二氧化碳排放，有效助力碳中和使命達(dá)成。
我國(guó)鋼鐵工業(yè)過剩產(chǎn)能消化離不開鋼結(jié)構(gòu)在建筑領(lǐng)域應(yīng)用比例提升，早在 2016 年發(fā)改委便提出了鋼結(jié)構(gòu)用鋼在鋼鐵產(chǎn)能達(dá)到 25%的遠(yuǎn)期展望，2020 年鋼結(jié)構(gòu) 用鋼占比僅為 7.73%。
建筑行業(yè)用工面臨老齡化與人工成本上升的大趨勢(shì)，傳統(tǒng)鋼筋混凝土用工量較大， 建筑業(yè)面臨迫切轉(zhuǎn)型需求。推廣裝配式建筑是降低人工需求的重要轉(zhuǎn)型方式。依 據(jù)裝配式建筑工程消耗量定額，隨著建筑裝配化率由 20%提升至 60%，每平米 人工消耗量由 2.7 工日降低至 2.1 工日，而鋼結(jié)構(gòu)住宅每平米人工定額僅為 1.6 工日。
2.1 裝配式建筑陡峭的成長(zhǎng)曲線
建筑業(yè)總量保持平穩(wěn)。由于鋼結(jié)構(gòu)應(yīng)用主要由政策驅(qū)動(dòng)，在商品住宅領(lǐng)域由于投資 成本應(yīng)用比例較低，我們將分析得重點(diǎn)聚焦于非商品房建筑業(yè)。2015 年開始，我國(guó) 建筑業(yè)開工面積總體保持平穩(wěn)。
但裝配式建筑應(yīng)用比例快速提升，其中鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑占比約 30%。2020 年我 國(guó)新開工裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑 1.9 億平米，同比增長(zhǎng) 46%，占新開工裝配式建筑比例為 30.2%。裝配式建筑整體占新建建筑比例提升速度較快，2020 年已達(dá) 20.5%， 超額完成 2020 年達(dá)到 15%的工作目標(biāo)。按照住建部公布的《“十四五”建筑業(yè)發(fā) 展規(guī)劃》，2025 年裝配式建筑占新建建筑比例將達(dá)到 30%，當(dāng)前仍有約 9.5pcts 的 提升空間。
2.1.1 公共建筑優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)帶來顯著增量
國(guó)家頂層政策設(shè)計(jì)在地方逐步落地，鋼結(jié)構(gòu)建筑滲透率仍處于上升過程中。按照國(guó) 家推進(jìn)裝配式建筑思路，以京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角三大城市群為重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)， 常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進(jìn)地區(qū)，其余城市為鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)。重點(diǎn) 推進(jìn)地區(qū)及積極推進(jìn)地區(qū)近期密集出臺(tái)較多政策，支持公共建筑優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)。 我們認(rèn)為公共建筑采用鋼結(jié)構(gòu)仍處于早期階段，隨著政策逐步落地，鋼結(jié)構(gòu)需求將 迎來顯著增量。
2.1.2 鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅蓄勢(shì)待發(fā)
鋼結(jié)構(gòu)住宅有望與我國(guó)住房保障體系建設(shè)同頻共振。2020 年新建裝配式鋼結(jié)構(gòu)住 宅僅 1206 萬平米，相較于 2020 年全建筑業(yè)竣工住宅面積 25.9 億平米仍顯微不足 道，具備極為廣闊的成長(zhǎng)空間。我國(guó)住房體系正新的由新的建設(shè)向存量的提質(zhì)改造 和增量的結(jié)構(gòu)調(diào)整并重轉(zhuǎn)變，住房保障體系建設(shè)是重點(diǎn)發(fā)展方向。保障房、公租房、 棚改安置房等公共投資住房均是未來鋼結(jié)構(gòu)住宅的滲透方向。“十四五”期間計(jì)劃籌 集保障房約 800 萬套左右，按照套均 80 平米測(cè)算，建設(shè)規(guī)模約 6.4 億平米。
2.2 制造業(yè)廠房建設(shè)需求仍將上行
產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目已成為政府投資建設(shè)重點(diǎn)領(lǐng)域，專項(xiàng)債資金大量投向產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。2022 年 在穩(wěn)增長(zhǎng)政策環(huán)境下，全年新增專項(xiàng)債額度 3.65 萬億，1.46 萬億新增專項(xiàng)債提前 批額度已下達(dá)，從 1-2 月發(fā)行情況來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建仍是專項(xiàng)債投向重點(diǎn)領(lǐng)域， 全年政府出資產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目有望保持較高需求熱度，帶動(dòng)鋼結(jié)構(gòu)需求高增。
制造業(yè)利潤(rùn)大幅回升，企業(yè)固定資產(chǎn)投資有望延續(xù)增長(zhǎng)。2021 年制造業(yè)利潤(rùn)總額 達(dá) 7.36 萬億元，同比增長(zhǎng) 31.6%，利潤(rùn)大幅回升有望繼續(xù)催化企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)。2022 年 1-2 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng) 20.9%。同時(shí)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)變革正當(dāng)時(shí)， 鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)亦不缺席成長(zhǎng)行業(yè)崛起，鴻路簽約訂單中包括大量新能源汽車、光伏電 池、光伏玻璃、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
2.3 行業(yè)格局趨于清晰
我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量維持高增，行業(yè)成長(zhǎng)屬性凸顯。2015 年以來產(chǎn)量增速維持在 8%以 上。當(dāng)前鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)仍高度分散，五大上市公司 2020 年合計(jì)市占率僅為 5.8%，產(chǎn) 量規(guī)模最大的鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量市占率為 3.9%。行業(yè)集中度整體呈上升趨勢(shì)，但近幾 年大型鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)市占率提升主要來自于鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量貢獻(xiàn)。
《鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)“十四五”規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)》提出鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)“十四五”期 間發(fā)展目標(biāo)：到 2025 年底，全國(guó)鋼結(jié)構(gòu)用量達(dá)到 1.4 億噸左右，對(duì)應(yīng)年化增速 11.5% 左右，占全國(guó)粗鋼產(chǎn)量比例 15%以上，鋼結(jié)構(gòu)建筑占新建建筑面積比例達(dá)到 15% 以上。到 2035 年鋼結(jié)構(gòu)用量達(dá)到每年 2.0 億噸以上，占粗鋼產(chǎn)量 25%以上，鋼結(jié) 構(gòu)建筑占新建建筑面積比例逐步達(dá)到 40%。
鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)內(nèi)發(fā)展方向分化，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)依托較強(qiáng)工程服務(wù)能力進(jìn)軍 EPC 模 式，部分企業(yè)存擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。EPC 模式（設(shè)計(jì)、施工、采購(gòu)一體化）使得鋼結(jié)構(gòu)企業(yè) 身份從專業(yè)分包轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄖこ炭偝邪蹋邆涓叩脑捳Z權(quán)，盈利能力提升。但 需要較大前期資本投入，最近兩年鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)頻繁募資投入EPC工程總承包業(yè)務(wù)。 部分企業(yè)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但總體擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)小于鴻路鋼構(gòu)，我們認(rèn)為行業(yè)格局趨于穩(wěn) 定，鴻路鋼構(gòu)異軍突起形勢(shì)中期仍將延續(xù)。
3. 投資分析
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)政策基調(diào)明確，行業(yè)集中度極低，賦予龍頭企業(yè)廣闊成長(zhǎng)空間。公司擁 有區(qū)別于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，過去五年產(chǎn)能快速增長(zhǎng)已充分驗(yàn)證其獨(dú)特 的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為鴻路異軍突起的行業(yè)格局仍將持續(xù)，公司有望憑借優(yōu)越的商業(yè) 模式在行業(yè)成長(zhǎng)中盡享紅利。
公司盈利能力仍處于上升通道中，公司實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)同時(shí)資產(chǎn)回報(bào)持續(xù)優(yōu)化。規(guī)模化 紅利持續(xù)兌現(xiàn)，貫通采購(gòu)、制造、管理的全鏈條成本優(yōu)勢(shì)仍將延續(xù)，我們看好公司 各項(xiàng)費(fèi)用繼續(xù)攤薄，單位盈利能力提升。
量的假設(shè)：
產(chǎn)能布局清晰，自身經(jīng)營(yíng)模式具備擴(kuò)張彈性，成長(zhǎng)無邊界。假設(shè)公司 2021 年~2023 年產(chǎn)能分別達(dá)到 400 萬噸、500 萬噸、600 萬噸，依據(jù)公司當(dāng)前產(chǎn)能利用率判斷， 2022 年~2023 產(chǎn)量分別為 424 萬噸、509 萬噸。
裝配式建筑業(yè)務(wù)為總承包工程訂單，公司自 19 年起已逐步減少承接該類工程訂 單。根據(jù)公司 17 年起簽訂工程合同總額及裝配式建筑累計(jì)營(yíng)收，我們判斷 2022 年起該部分業(yè)務(wù)逐漸收縮，公司更專注于鋼結(jié)構(gòu)制造。
“價(jià)”的假設(shè)：
看好公司制造費(fèi)用攤薄，單位毛利潤(rùn)改善。鋼價(jià)波動(dòng)不擾公司盈利能力，（材料價(jià) +加工費(fèi)）定價(jià)模式使得原材料價(jià)格波動(dòng)較好傳導(dǎo)，但影響毛利潤(rùn)在營(yíng)收中占比 所以擾動(dòng)毛利率，我們判斷鋼價(jià)回落，因此毛利率回升。公司單位折舊費(fèi)用、單 位運(yùn)輸費(fèi)用、單位人工成本均保持下降，我們判斷制造費(fèi)用繼續(xù)攤薄使得毛利潤(rùn) 徐徐上升，預(yù)計(jì) 2021 年~2023 年單噸毛利潤(rùn)分別為 477 元、483 元、495 元。
規(guī)模紅利持續(xù)兌現(xiàn)，判斷單位期間費(fèi)用延續(xù)下降趨勢(shì)推動(dòng)單位凈利潤(rùn)繼續(xù)提升。 我們預(yù)計(jì) 2021 年~2023 年單噸期間費(fèi)用分別為 322 元、276 元、239 元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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張熙華