白俄羅復合肥價格（鉀肥行業深度報告）

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、周家諾）1、鉀肥——化肥中的“奢侈品”1.1、鉀肥可增強植物代謝過程，提升作物品質鉀肥是指以鉀元素為主要成分的農用肥料，是植物生長發育過程中的三種重要化肥元素（氮、磷、鉀）之一。鉀肥主要被應用于農業領域

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、周家諾）

1、 鉀肥——化肥中的“奢侈品”

1.1、 鉀肥可增強植物代謝過程，提升作物品質

鉀肥是指以鉀元素為主要成分的農用肥料，是植物生長發育過程中的三種重 要化肥元素（氮、磷、鉀）之一。鉀肥主要被應用于農業領域，施用于大田作物 和經濟作物的種植過程中，主要目的在于提高作物對氮元素、磷元素的吸收量， 進而提高作物產量、改善作物品質，此外還有一小部分鉀肥被當做化工輔料應用 于工業領域。根據 IFA 預測數據（在折純口徑下），2020/2021 年度鉀肥的需求 總量約為 4040 萬噸（折算為 K2O），在三種單質肥需求總量中的占比約為 20%， 氮肥和磷肥的需求量占比則分別為 56%和 24%。

鉀是一種基本的植物營養素，同時也是無法被替代的營養物質。同時區別于 氮肥與磷肥，鉀離子也是生物體內 60 多種酶的活化劑。鉀離子通過在植物細胞 膜之間的流動從而促進植物糖類、蛋白質、核酸的代謝過程，在增強植物光合作 用效率、促進植物體內蛋白質合成及增強植物抵抗力等方面有著不可替代的作 用。因此，鉀肥可以達到有效改善果實品質，提高作物抗寒及抗病能力的功用。 鉀肥的主要產品包括氯化鉀、硫酸鉀及硝酸鉀等。其中氯化鉀因其資源豐富、價 格相對較低及鉀含量豐富等特點，2010 年以來在鉀肥產品中的施用量占比超過 95%，其次則為硫酸鉀。

在土壤中，鉀離子含量相對較少，但交換性鉀以不同數量和形態附著在土壤 中。鉀通過離子交換不斷補充進土壤溶液中，而植物根莖從土壤溶液中不斷吸收 鉀離子。鉀本身不會在植物內形成任何化合物，而是通過在細胞膜間來回移動平 衡離子電荷，因此鉀是作物吸收其他營養素和水的必要條件。生長中的作物所吸 收的鉀不是留在谷物中，而是留在了作物殘渣（根莖、葉子、秸稈）中。當作物 死亡時，鉀很容易從作物殘渣中滲出，在大雨下鉀甚至可以從活的作物組織中滲 出。

鉀肥通常以氧化物（K2O）的形式存在，主要來源于鹽堿地質帶。加拿大、 白俄羅斯和俄羅斯是鉀鹽儲量世界前三的國家。雖然低等級、未精制的鉀肥產品 可以被直接使用，但目前全球使用的鉀肥產品大多是水溶性好且起效快的高濃度 鉀肥產品。從鉀肥的產業鏈看，其上游原材料主要有鉀石鹽、光鹵石等，可生產 出的鉀肥種類繁多，可根據不同農作物的需求選擇施用相應種類的鉀肥。而下游 除了農業領域運用到鉀肥外，醫藥、園林景觀等領域分別對鉀肥有相應的需求。

1.2、 鉀資源全球集中度較高，我國可溶性鉀資源緊缺

1.2.1、自然狀態下鉀資源以固體可溶性鉀鹽為主

世界鉀資源可根據其水溶性分為水溶性含鉀礦物和非水溶性含鉀礦物兩大 類，在自然狀態下固體可溶性鉀資源為鉀資源主要的存在形式，其次為鹽湖鹵水 或地下鹵水鉀資源。鉀鹽巖石主要由含鉀的礦物質——鉀石鹽（KCI）、光鹵石 （ MgCl2·KCl·6H2O ）、鉀鹽鎂釩（ KCl·MgSO4·3H2O ） 和 無 水 鉀 鎂 釩 （K2SO4·2MgSO4）構成。自然狀態下的鉀鹽于 1856 年在德國薩克森-安哈爾 特州馬格德堡附近的巖鹽礦藏中被發現，1861 年的正式開采則標志著全球鉀礦 開發活動的開始。

固體鉀鹽礦的開采方式分為干式豎井采礦法和濕式溶解采礦法兩種。目前全 球天然鉀鹽礦主要用干式豎井采礦法，以固體方式進行提取。干式豎井采礦法主 要是在地表下幾百米深的礦床上，使用炸藥或切割的方式開采粗鹽，然后通過豎 井或斜坡道的開拓方式輸送到地面工廠進行處理。濕式溶解采礦法則適用于開采深度更大的鉀鹽礦，通過較深的鉆孔，用淡水溶解鉀鹽礦中易溶解的鉀鹽，并將 含鉀的溶液抽回地面，通過加熱濃縮溶液并冷卻后使氯化鉀結晶析出。

以固體鉀鹽礦為原料生產鉀肥的方法主要有浮選法、熱溶結晶法、靜電分離 法和重介質分離法等，其中浮選法和熱熔結晶法最為普遍。浮選法主要利用鉀石 鹽與石鹽表面潤濕性差異進行分選，采用此方法生產的鉀肥純度可以超過 95%， 且更具經濟性。熱溶結晶法適用于雜質較多的鉀石鹽，但該方法能耗高，鹽水溶 液對設備腐蝕性強，該生產工藝雖從 19 世紀沿用至今，將來預計會逐步被低能 耗的生產工藝所替代。

以液體鉀鹽礦為原料生產鉀肥的方法主要以冷分解-浮選法、反浮選-冷結晶 法為主。冷分解-浮選法于 20 世紀 50 年代由以色列開發，具體流程是將鹽田曬 制的光鹵石礦經過旱采后運至加工廠，然后經加水分解，在高鎂母液中加入十八 胺藥劑（捕收劑）將氯化鉀以泡沫形式刮出，經洗滌、分離、干燥得到氯化鉀， 但是這種方法存在系統回收率較低（50%~60%），且顆粒度較小不易干燥的問 題，因此此類方法已在國內外大型裝置中被慢慢淘汰。

國內察爾汗鹽湖氯化鉀生產普遍采用反浮選—冷結晶的方法，該方法在借鑒 國外冷結晶技術的基礎上，根據察爾汗鹽田光鹵石的組成特點開發而成。反浮選 -冷結晶法的主要流程是將深水鹽田光鹵石經水采管輸至加工廠，加入鈉浮選劑， 將光鹵石提純，經分離將氯化鈉含量低于 6%的光鹵石在結晶中控速分解，得到的粗品鉀經洗滌、分離、干燥后得到精鉀產品。通過該方法所得到的氯化鉀含量 高、粒徑大、水分低，同時還可提升氯化鉀的回收率。

1.2.2、全球鉀資源集中度較高，我國鉀資源以鹽湖類型為主

全球鉀礦資源分布集中度較高，我國鉀礦產量及儲量均位列全球第四

全球鉀鹽資源十分豐富，并以鉀石鹽和光鹵石為主，這兩類也是目前主要的 鉀鹽開發利用類型。然而，全球鉀資源的分布卻十分不均勻，集中度較高。根據 USGS 于 2021 年所發布的數據，在不考慮死海鉀資源（約含有 20 億噸氯化鉀） 的前提下，截至 2020 年全球已探明鉀資源總儲量（折 K2O 計算）約為 37 億噸， 其中加拿大鉀資源儲量最高，達 11 億噸，占比接近 30%，其次是白俄羅斯（儲 量 7.5 億噸，占比 20.3%）和俄羅斯（儲量 6 億噸，占比 16.2%）。我國的鉀 資源儲量約為 3.5 億噸，位列全球第四。而根據自然資源部數據，截至 2018 年 底我國已探明的可溶性鉀鹽儲量（折 KCl）約為 10.16 億噸。

鉀資源分布的不均勻同樣導致了鉀鹽生產地區相對較為集中的現象。根據 USGS 于 2021 年所發布的數據，2020 年全年全球鉀礦產量約為 4319 萬噸，同 比增長 7%。然而從各國家（地區）的產量分布情況可以看出全球鉀肥生產具有 極高的集中度，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、中國、德國這前五大鉀礦生產大國 的產量合計占比高達 85.4%，其中加拿大和俄羅斯的總產量約占全球產量的一 半。2010-2020 年期間，我國的鉀礦產量全球占比基本維持在 10%-15%之間。

我國鉀資源以鹽湖型鉀鹽為主，主要集中于西部/西南地區

我國鉀礦總儲量豐富，但具有經濟價值的可溶性鉀鹽短缺。我國可溶性鉀鹽 資源主要屬于鹽湖型鉀鹽，目前我國的鉀鹽礦區主要包括新疆的羅布泊鉀鹽礦礦 區（柴達木盆地東端）、青海的察爾汗鉀鹽礦礦區（柴達木盆地內）、西藏的扎 布耶鉀鹽礦礦區（羌塘高原北部）、四川盆地鉀鹽礦礦區和云南的勐野井鉀鹽礦 礦區（思茅盆地內）。目前具備開采潛力的查明礦區仍集中在新疆羅布泊鉀鹽礦 礦區和青海察爾汗鉀鹽礦礦區。

我國可溶性鉀鹽資源根據鉀鹽礦床成礦時代、礦床成因及礦床特征可分為現 代鹽湖型、地下鹵水型和沉積型 3 個類型，并以現代鹽湖型鉀礦為主，現代鹽湖 型鉀礦探明儲量占比達 97.74%。現代鹽湖型鉀鹽礦床為產于第四紀鹽湖中的礦 床，其分布明顯受中新生代成鹽盆地的控制，大中型鉀鹽礦床均分布于中國西北 大型內陸干旱斷陷盆地中(青海柴達木盆地、新疆塔里木盆地等)，并沉積于盆地 相對低洼處。

地下鹵水型鉀鹽礦床主要分布于四川盆地東北部及西部寬緩的背斜 構造中，成礦時代為三疊紀，為前第四系儲鹵層中的液態鉀鹽礦床，含鹵層厚度 為 50～200 m，水化學類型為氯化物型，K +質量濃度為 7.23～50 g／L，鹵水埋 深數百米至數千米，具有較大的找礦潛力。沉積型鉀鹽礦床可分為碎屑巖中的沉 積型鉀鹽礦床和碳酸鹽巖中的沉積型鉀鹽礦床 2 個亞類，碎屑巖中的沉積型鉀鹽 礦床主要分布于中國東部沿海斷陷盆地及西南的滇西盆地中，已探明的碳酸鹽巖 鉀礦分布在四川渠縣農樂鄉的雜鹵石礦床，目前仍難以利用。

2、 需求：糧食安全備受重視，高糧價背景下鉀肥需求有望持續提升

2.1、 宏觀角度下，人口、政策、經濟效益等多維度推動 鉀肥需求

2.1.1、人均耕地面積降低，單畝耕地糧食產量要求提高推升鉀肥需 求

根據世界銀行數據，截至 2020 年世界人口已達到 77.6 億人，2015-2020 年期間全球人口 CAGR 約為 1.1%。雖然從增長速率來看全球人口增速逐年下滑， 但從每年的全球新增人口數據來看，近十年的新增人口數量均在 8000 萬人以上， 2020 年受疫情影響新增人口數量小幅下滑，約為 7825 萬人。

此外，根據聯合 國經濟和社會事務部于 2019 年發布的《世界人口展望》預測，2050 年全球總 人口將達到 97 億人，對應 2020 年-2050 年期間的 CAGR 約為 0.75%。雖然全 球人口增速有所放緩，但是整體仍處于穩步增長狀態。與此同時，人口總量的增 長也將帶來糧食消費總量的提升，而當前全球耕地面積相對有限，對應人均耕地 面積持續下降，這也意味著單位面積的耕地需要產出更多的糧食才能滿足龐大人 口的糧食需求。因此，在種植過程中需要使用更為優質的種子與更為高效的肥料， 由此可一定程度提升鉀肥的需求。

我們進一步針對相關人口大國及其人均耕地面積作進一步分析。截至 2020 年，中國、印度及美國為世界前三的人口大國，人口數量分別為 14.1 億人、13.8 億人和 3.3 億人，2015-2020 年期間的人口總量 CAGR 分別為 0.45%、1.02%和 0.55%，均低于同期世界人口增速。然而由于人口基數較大，雖然中國、印度的 人口增速與世界人口增速存在一定差距，但是中國和印度仍然是世界人口數量增 長的“主力軍”，2020 年中國與印度的新增人口分別為 427 萬人和 1099 萬人， 分別占 2020 年全球新增人口數量的 5.5%和 14.0%。（報告來源：未來智庫）

耕地面積方面，根據國家統計局數據，2000-2018 年中國耕地總面積穩中有 降，期間下降幅度僅為 0.15%，印度和美國耕地總面積在 2000-2018 年期間的 下降幅度分別為 2.8%和 10.1%。截至 2018 年，印度與美國的耕地總面積基本 相當，約為 160 萬平方公里，中國的耕地總面積則小于印美兩國，約為 120 萬 平方公里。人均耕地面積方面，21 世紀以來中印美三國的人均耕地面積均持續 降低，截至 2018 年中印美三國人均耕地面積分別為 0.09、0.12、0.48 公頃/人， 較 2000 年分別下降 9.5%、24.1%和 22.3%。

由于人均耕地面積的降低，同時為了滿足不斷增長的人口對于糧食的需求， 單位面積耕地的糧食產量勢必需要提升。根據國家統計局的數據，在過去的數十 年間中印美三國的每公頃糧食產量持續提升，我們認為其主要原因是優質種子和 高效化肥的使用。截至 2018 年，中印美三國單位耕地面積的糧食產量分別為 6081、3248、8692 千克/公頃，較 2000 年每公頃糧食產量分別增長 27.9%、41.6%、48.5%。我們認為提升單位面積耕地糧食產量的需求長期存在，由此將 推動高效化肥，特別是鉀肥（無論是作為單質肥或作為復合肥組分）施用量的提 升。

2.1.2、突發事件影響下糧食安全重要性凸顯，全球糧價持續提升

自新冠疫情出現以來，疫情及相應的防控措施從多方面影響了糧食供應體 系，相應生產廠商的停產/減產減少了糧食的整體供應量，而勞動力流動受限則 增加了糧食的運送時間。在此情況下，世界各國愈發重視保障糧食自給，也愈發 著力于提升糧食安全的保障能力。以我國為例，國務院、農業農村部、工信部、 供銷合作總社等相關部門頻頻頒布與保障糧食安全相關的政策或指導文件。

在糧食安全備受重視以及供應鏈相對不穩定的背景下，2020 年以來國際糧 食價格全面走高。根據 iFinD 數據，芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆、玉米、小麥、燕麥等糧食產品價格在 2020-2021 年期間明顯上漲。2021 年大豆、玉米、 小麥、燕麥等期貨產品結算均價分別同比上漲 42.7%、55.3%、27.8%、65.3%， 相較于 2019 年分別年均上漲 23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。在高糧價背景 下，全球農戶種植意愿普遍增強，進而帶動全球化肥需求的持續提升。

除疫情影響因素外，近期俄羅斯與烏克蘭之間的地緣政治沖突也對國際糧價 造成了較大的影響。俄羅斯和烏克蘭為全球小麥、玉米和葵花籽油等農產品貿易 大國，同時烏克蘭的可耕地面積在歐洲排名第一，被稱之為“歐洲糧倉”。根據 美國農業部數據，2021 年俄羅斯和烏克蘭的葵花籽油出口量分別占全球出口量 的 28.5%和 49.8%；2021 年俄羅斯和烏克蘭小麥的出口量分別占全球出口量的 16.5%和 10.2%，俄烏兩國分別為全球小麥第一和第五大出口國。

俄烏沖突使得烏克蘭當地的糧食企業生產出現明顯的不確定性，以小麥、玉 米為代表的農產品種植、生產將受到明顯影響。此外，由于美國、英國、歐盟等 紛紛表示將對俄羅斯進行制裁，后續俄羅斯以農產品為代表的商品出口量可能面 臨收縮，由此將進一步推升國際糧價。北京時間 2022 年 2 月 24 日，俄羅斯總 統普京宣布對烏克蘭頓巴斯地區采取特別軍事行動，2 月 24 日當日 CBOT 小麥 期貨結算價漲幅達 5.7%。雖然近期糧食期貨價格較 2 月底有所回調，但仍處于 歷史高位。若高糧價持續，全球農戶的種植意愿有望進一步加強，從而進一步推 升鉀肥等化肥產品的需求。

2.1.3、經濟作物單畝鉀肥用量更高，種植面積持續提升推動鉀肥需 求

在過去近 20 年內，國內代表性糧食作物和經濟作物的種植面積發生了較大 的變化。根據國家農業農村部數據，糧食作物方面，截至 2021 年我國小麥、稻 谷、玉米、豆類和薯類種植面積較 2002 年分別同比變化-1.4%、+2.5%、+75.9%、 -19.3%和-25.8%，除玉米以外的糧食作物種植面積相對保持穩定或出現下降。 經濟作物方面，截至 2020 年蔬菜、水果的種植面積較 2002 年分別增長 23.8% 和 39.0%，2021 年棉花的種植面積較 2002 年減少約 27.6%。蔬菜、水果等經 濟作物種植面積的持續走高也代表著國內經濟高速發展下，國內居民生活水平的 提高與飲食結構的優化。

同時，我們也發現蔬菜、水果、棉花等經濟作物單畝鉀肥的施用量明顯高于 小麥、稻谷、玉米等糧食作物。根據 iFinD 數據，2020 年甘蔗、蔬菜、蘋果、 棉花等經濟作物的每畝鉀肥施用量（折純，下同）分別為 6.51、4.80、1.14、 1.17 公斤，稻谷、大豆、玉米、小麥等糧食作物的每畝鉀肥施用量分別為 1.12、 0.48、0.14、0.02 公斤。甘蔗和蔬菜的鉀肥用量為糧食作物的幾倍到幾百倍不等， 甘蔗等經濟作物含糖量較高，因此對鉀肥需求量更大。同時，栽培經濟作物的土 壤往往鉀元素供應水平低，因此經濟作物需求的上漲會帶動鉀肥需求的大幅提 升。根據 IFA 數據，鉀肥的施用結構中果蔬占比約為 19%，排名第一。結合上 文所提及的水果、蔬菜種植面積的持續提升，國內鉀肥的需求也將快速提高。

2.2、 國內鉀肥施用比例及整體施用量持續提升

根據 iFinD 數據，2009 年以來我國鉀肥施用比例（鉀肥施用量與氮肥施用 量的比值）持續攀升，印度和美國的鉀肥施用比例則相對處于波動平衡狀態。截 至 2019 年，國內鉀肥施用比例約為 0.39，與美國鉀肥施用比例基本持平，然而 印度的鉀肥施用比例明顯低于中國和美國。前文我們也有提及印度每公頃耕地的 糧食產量遠低于中國與美國，除氣候條件、種植技術等因素以外，鉀肥施用比例 較低或許也對印度單位面積耕地的糧食產量造成了負面影響。

從總施用量角度來看，2002-2019 年期間國內氮肥與磷肥施用量呈現出小幅 波動，2019 年國內氮肥與磷肥施用量相較于 2002 年分別變動+6.4%、-0.6%。 與氮肥和磷肥不同，2002 至 2019 年期間國內鉀肥施用量大幅提升，2019 年國 內鉀肥施用量約為1035萬噸（折純），相較于2002年的487萬噸大幅增長113%。 我們認為考慮到作物產量以及作物品質的需要，后續鉀肥的施用比例還將進一步 提升，進而推動鉀肥整體需求量的提升。

當然，鉀肥的施用比例及單位面積施用量也不能進行無限制的提升。各種營 養元素對作物所起的作用是不可相互代替的，同時也相互制約。不同地區的不同 作物所需的氮、磷、鉀養分大體成一定比例，鉀肥的肥效往往也與氮、磷的養分 供應水平有一定相關性。當土壤中氮、磷養分供應水平較低時，單施鉀肥的效果 往往不夠明顯，而氮、磷施用量增加時，施用鉀肥的效果會有顯著提高。氮、磷、 鉀三種化肥的平衡施用是作物高產的必要條件。

鉀肥的施用量和施用時期是決定鉀肥作用的關鍵因素，不同作物由于生物學 特點不同，吸鉀能力不同，因此對鉀肥有不同的最佳施用量需求。大部分作物的 產量及經濟效益都隨著鉀肥的施用量增加而呈現先增加后減少的趨勢。

2.3、 鉀肥消費更具彈性，其價格與庫存和農產品價格高 度相關

通過將 2003-2019 年期間全球主要國家氮、磷、鉀三種主要肥料的消費量 增速與當年的油脂、谷物的價格指數進行對比，我們發現相對于氮肥和磷肥而言， 鉀肥消費量的波動性強于氮肥與磷肥，也可以說鉀肥的消費量更富有彈性。在 2005-2008 年和 2009-2011 年兩段全球農業的景氣周期中，全球主要國家的鉀 肥消費量增速明顯高于氮肥和磷肥的消費量增速，同時鉀肥消費量增速的最高值 均出現在對應景氣周期的中期位置。

我們認為造成鉀肥消費更具彈性的原因主要有兩點：（1）與氮肥和磷肥相 比鉀肥更具資源屬性且不可再生，鉀肥生產的地域集中度較高。由于國際幾大鉀 肥巨頭的存在，鉀肥價格形成機制并非完全由供需格局決定，還與各巨頭自身的 利益訴求相關。（2）不同于氮肥和磷肥為植物生長過程中的必要元素，鉀肥在 植物生長過程中的作用更偏向于“奢侈品”，其可以促進糖分和淀粉的生成，促 使作物生長得更加健壯，因此從某種程度而言鉀肥的消費剛性弱于氮肥和磷肥。

我們將國內氯化鉀的進口價格和鉀肥庫存與 FAO 所公布的全球農產品價格 指數進行對比，我們發現國內氯化鉀價格與全球農產品價格近似呈現正相關關 系，而鉀肥庫存則與全球農產品價格指數近似呈現負相關關系。

價格方面，伴隨著農產品價格的變動，氯化鉀等鉀肥產品價格也會呈現相同 方向的變動，但是氯化鉀的價格變動拐點相較于農產品價格變動拐點將會滯后幾 個月的時間。庫存方面，在農產品價格上漲時，鉀肥處于去庫存階段，而當農產 品價格下降時，鉀肥則處于累庫階段。我們認為大致的傳導模式如下：隨著糧食 價格的上漲，農民種植意愿提升，進而推動了鉀肥的需求，鉀肥進入去庫存階段。 當鉀肥庫存降低到一定程度時，鉀肥供需呈現偏緊狀態，從而造成鉀肥產品價格 上漲，同時也體現了鉀肥價格拐點稍滯后于農產品價格拐點的特點。而后農產品 供應緊張緩解，農產品價格走低，農戶種植利潤在高鉀肥價格的背景下受到擠壓， 從而降低了鉀肥產品需求，鉀肥進入累庫階段，供需情況逐步寬松，帶動鉀肥價 格下降，由此形成周期循環。

3、 供給：中長期產能穩步增長，短期受地緣政治影響收縮壓力明顯

3.1、 國際鉀肥供應高度集中，中長期產能穩步提升

3.1.1、全球鉀肥行業產能高度集中

2013 年 BPC 聯盟破裂之前，國際鉀肥行業可分為三大派系：（1）由加鉀 （Potash Corp）、美盛（Mosaic）和加陽（Agrium）組成的 Canpotex；（2） 白俄羅斯鉀肥（Belaruskali）和烏拉爾鉀肥（Uralkali）組成的 BPC；（3）以 色列 ICL 和約旦 APC 組成的合作組織。其中 Canpotex 和 BPC 在當時掌握了全 球鉀肥定價話語權，形成寡頭壟斷格局。2010 年，加鉀、美盛、加陽、白俄羅 斯鉀肥、烏拉爾鉀肥、K+S（德國鉀鹽集團）和 ICL 七家鉀鹽巨頭的產能合計約 為 5591 萬噸，在全球產能（約 6720 萬噸）中占比高達 83.2%。

2013 年 BPC 聯盟破裂，烏拉爾鉀肥以白俄羅斯鉀肥違反聯盟銷售協議為由 退出 BPC，國際鉀肥定價模式洗牌，寡頭的銷售策略從“價格優先”變為“份 額優先”。自此開始，國際鉀肥價格急劇下跌，并進入為期數年的價格低迷期。

根據 Nutrien（2018 年由加鉀和加陽合并成立）數據，2019 年全球鉀肥產 能（折 KCl）約為 7227.5 萬噸，其中 Nutrien、美盛、白俄羅斯鉀肥、烏拉爾 鉀肥、K+S和 ICL六家巨頭的整體產能約為5704.5萬噸，較2010年提升約2.1%。 全球占比約為 78.9%，較 2010 年下降約 4.3pct。六家巨頭之外的鉀肥產能從 2010 年的 1129 萬噸擴張至 2019 年 1523 萬噸，其中主要的鉀肥產能增量來自 于中國。然而由于中國的鉀肥進口依賴度較高，因此即使六家巨頭的整體產能占 比有所下降，但全球鉀肥的定價話語權仍然掌握在六家鉀肥巨頭手中。

3.1.2、老舊高成本產能逐步退出，新增產能仍以棕地項目為主 全

球鉀肥礦山多數于 1960 至 1970 年間建成，老舊的礦山除了面臨設備老 舊的問題，也面臨資源枯竭的問題。由于資源枯竭的問題，2018 年 K+S 關閉了 德國 Sigmundshall 礦井（65 萬噸/年）的鉀肥產能，Vale 也于 2021 年關閉了 其位于巴西的 Taquari 礦井（85 萬噸/年）的鉀肥產能。此外，由于鉀礦多是含 水層下的深部地下礦床，鉀石鹽又極易溶于水，一旦發生透水事故將會導致大型 礦床的永久性退出。

2015-2016 年種植季期間，國際鉀肥經歷了產能過剩和出貨量下滑后，國際 鉀肥價格明顯走弱。為保證鉀肥產能的盈利能力，以及在部分潛在低成本綠地項 目（即完全新建項目）的投產壓力下，部分廠家對當時的鉀肥產能進行了優化， 關閉了部分高成本礦井。根據不完全統計，2014 年至今海外鉀肥退出產能達 775 萬噸。

鉀肥屬于高度資本密集型行業，單位產能投資高達 2300-2700 美元/噸， 2013 年 BPC 聯盟破裂后鉀肥價格在數年內保持低位，新興資本進入鉀礦開采市 場的意愿逐漸減退，融資問題導致規劃中的綠地項目紛紛取消或緩建，此外鉀鹽 礦在儲量、采礦深度和難度的差異性決定了綠地鉀肥項目開發周期耗時較長，如 BHP 的 Jasen 項目自 2010 年規劃開發后預算從最初的 120 億美元不斷提升， 曾一度暫緩建設。2021 年 BHP 重啟了 Jasen 項目一期，將投資 57 億美元建設 435 萬噸氯化鉀產能，建設周期約為 6 年，產能爬坡期約為 2 年。

從歷史來看百萬噸級以上的鉀礦開發周期普遍在 7-10 年之間，而產能提升 則需耗時 2-3 年，存在供給增速不及需求增速的問題。受到建設周期和資本投入 的限制，鉀肥綠地項目開發困難，開發棕地項目（即改擴建項目）比綠地項目更 具時間和成本優勢，因此鉀肥新建項目多以棕地項目為主。

根據百川盈孚統計，2021 至 2022 年期間，全球鉀肥新增產能約為 597 萬 噸，主要新增產能來自于俄羅斯、白俄羅斯和老撾。其中俄羅斯 Eurochem 公 司的Volgakaliy礦井、白俄羅斯鉀肥公司的Petrikov礦井、以色列ICL公司Suria 礦井、老撾中農國際鉀鹽（亞鉀國際）Kammun 礦井的新增產能已于 2021 年 年內建成投產，2022 年將有產能釋放。

3.2、 短期地緣政治局勢影響，鉀肥國際供給將明顯收縮

2021 年 6 月起，歐盟、英國、美國和加拿大等陸續實施和加碼對白俄羅斯 的經濟制裁，并涉及白俄羅斯經濟命脈之一的鉀肥行業。美國對白俄羅斯多家企 業和實體的制裁已于 2021 年 12 月 8 日生效，其中就包括白俄羅斯當地唯一的 鉀肥生產商白俄羅斯鉀肥公司。同時，對白鉀貿易公司（承擔出口業務）的制裁 也已于 2022 年 4 月 1 日生效。

白俄羅斯鉀肥公司是世界上最大的鉀肥制造商和出口商之一，主要出口中 國、東南亞、北美南美以及歐盟地區，產量約占全球鉀肥總供應量的五分之一。 歐盟針對 2021 年 6 月 25 日之后的訂單出臺了一系列新措施，制裁后白俄羅斯 鉀肥只能借道俄羅斯列寧格勒地區港口和摩爾曼斯克等港口出口，以往使用的歐 盟成員國立陶宛的克萊佩達港口將對白俄羅斯關閉。

此外，近期俄羅斯與烏克蘭之間地緣政治沖突的升級也為全球鉀肥供應帶來 了極大的不確定性。俄羅斯同樣也是全球鉀肥的主要生產出口國之一。根據 Wind 數據，2021 年俄羅斯鉀肥出口量約為 1190 萬噸，同比增長 24.2%，出口量位 列全球第三。此外，2014-2019 年俄羅斯的鉀肥出口量占全球鉀肥消費總量的 24%-32%。俄烏沖突加劇后，歐盟已批準了包括全面禁止進口俄羅斯鉀肥等針 對俄羅斯的制裁措施，同時俄羅斯已被剔出 SWIFT 系統，俄烏沖突或將導致俄 羅斯面臨來自北約及其他國家的進一步制裁，使得全球鉀肥供給進一步收縮。

根據 Mosaic 預測，2022 年全球氯化鉀需求量約為 6800 至 7100 萬噸，整 體需求量基本與 2021 年持平。然而考慮到對于白俄羅斯和俄羅斯的制裁，全球 近 40%的鉀肥產量將遭受限制，進而造成全球鉀肥供應的明顯收縮。雖然Nutrien 等其他供應商表示將增加供應量以緩解全球鉀肥的供應問題，但其他供 應商可以提供的額外產能仍然有限。因此，可以預計 2022 年全球鉀肥仍將處于 供不應求的狀態，進而將推動鉀肥價格的進一步上漲或促使鉀肥價格維持高位震 蕩狀態。

3.3、 國內鉀肥進口依賴度較高，進口價格通過大合同機 制簽訂

我國鉀肥進口以氯化鉀為主，硫酸鉀等可滿足自給

我國是傳統農業大國，同時也是全球最大的鉀肥需求國。然而由于我國鉀礦 資源儲量相對較低且可持續供應能力不足，還尤其缺少可溶性鉀資源，因此我國 需大量進口鉀肥以保障國內供應。鉀肥價格及供應的穩定對我國農業生產有著舉 足輕重的作用，是我國糧食安全的重要防線。

根據百川盈孚數據，2021 年我國氯化鉀表觀消費量約為 1316 萬噸，同比 減少約 15.1%，進口量約為 757 萬噸，同比減少約 12.7%，進口依賴度高達 57.5%，相較于 2020 年提升約 1.6pct。而我國在硫酸鉀方面，在滿足自身需要的同時，近年來還有近 10%左右的硫酸鉀可以進行出口。根據百川盈孚數據， 2021 年我國硫酸鉀表觀消費量約為 277 萬噸，同比增長 8.3%，產量約為 294 萬噸，同比增長 3.0%，出口量約為 22 萬噸，在產量中的占比約為 7.6%。

全球鉀肥價格大增，2022 年中國大合同價格達 590 美元/噸

由于鉀肥價格及供應的穩定對我國農業生產至關重要，2005 年商務部設立 “政府指導、商會協調、企業聯合對外”的鉀肥進口價格聯合談判機制。國際上 僅中國與印度采取每年通過簽訂鉀肥大合同的模式進口鉀肥，2012 年以前印度 和中國的大合同價差相對較大，2012年后印度與中國的合同價差逐漸縮小。2022 年 2 月 15 日，中國進口鉀肥聯合談判小組與國際鉀肥供應商加拿大鉀肥公司 Canpotex 達成一致，確定 2022 年度標準氯化鉀進口價格為 CFR590 美元/噸， 相較于 2021 年合同價格提高 139%，合同有效期到 2022 年 12 月 31 日。2022 年 2 月 14 日，印度同樣與 Canpotex 簽訂了鉀肥大合同，合同簽訂價格與中國 持平，亦為 CFR590 美元/噸。

根據 CFR590 美元/噸的進口合同價格來看，60%粉狀氯化鉀的中國港口成 本價約為 4200~4250 元/噸。根據 iFinD 數據，截至 2022 年 4 月 22 日，國內 連云港、防城港、青島港、煙臺港、赤灣港、湛江港六大港口 60%粉狀氯化鉀 的進口價格區間為 4650~5150 元/噸，進口均價為 4808 元/噸。國內自產氯化鉀 價格均價約為 4675 元/噸，略低于進口均價。而青海鹽湖所產氯化鉀價格則為 3900 元/噸，由于青海鹽湖氯化鉀生產成本較低，因此產品售價明顯低于當前國 內均價和進口均價。

東南亞和巴西等地區的現貨市場對中國大合同的簽訂價格具備指向意義。中 國是全球最大鉀肥進口市場，印尼、馬來西亞和巴西等國家在與鉀肥巨頭的價格 談判中處于弱勢地位，操控東南亞和巴西現貨價格成為國際鉀肥巨頭提升與中國 鉀肥采購商議價能力的手段之一。2022 年 CFR 東南亞和 CFR 巴西鉀肥價格分 別上漲至 600 和 770 美元/噸，并支撐 2022 年中國鉀肥大合同上漲至 590 美元 /噸。不過我國鉀肥大合同價格仍屬于全球最低價，我國仍處于全球鉀肥價格洼 地。

3.4、 我國鉀肥自供產能集中度較高，海外找鉀進程逐步 推進

3.4.1、國內產能整體相對穩定，氯化鉀行業產能 CR2 達 86%

根據百川盈孚數據，近年來我國氯化鉀與硫酸鉀產能基本維持不變，截至 2022 年 3 月國內氯化鉀與硫酸鉀產能分別為 810 萬噸/年和 532.5 萬噸/年。其 中氯化鉀行業產能集中度較高，兩大龍頭鹽湖股份（青海鹽湖）和藏格礦業（格 爾木藏格）的產能分別為 500 萬噸/年和 200 萬噸/年，CR2 高達 86.4%。而國內硫酸鉀行業產能則相對分散，行業前兩大企業為國投羅鉀和濱地鉀肥，兩者硫 酸鉀產能分別為 180 萬噸/年和 48 萬噸/年，CR2 為 42.8%。

2021 年我國氯化鉀產量約為 581 萬噸，同比下降約 17.4%，開工率約為 71.8%，同比下降 15.2pct。2021 年產量下滑的主要原因是由于能源供應偏緊， 21 年年初青海地區廠家停產減產較多，2021 年 2 月國內氯化鉀開工率僅為 8.4%，2 月氯化鉀開工率的明顯下滑致使全年氯化鉀產量收縮。硫酸鉀方面， 2021 年我國硫酸鉀產量約為 294 萬噸，同比增長 3.0%。硫酸鉀企業通常在 5-9 月期間進行裝置檢修，因此歷年 5-9 月的產能開工率均較低。2021 年國投羅鉀 的檢修期較 2020 年有所縮短，因此 2021 年硫酸鉀產量較 2020 年有小幅增長。

3.4.2、海外找鉀項目持續推進，中長期有望降低我國對外企鉀肥的 依賴度

在鉀肥國內儲量產能有限及國際鉀肥供應不穩定的情況下，在海外建立鉀肥 生產基地對我國鉀肥的供應意義重大，建立境外鉀鹽生產基地也是我國“國產、 進口、境外鉀肥基地三駕馬車齊驅”的戰略決策的具體表現。2001 年開始，以 中農礦產資源勘探有限公司、四川開元集團、中國水電礦業(老撾)鉀鹽有限公司、 中川國際礦業控股有限公司、兗煤集團等為代表的幾家國內企業響應戰略，開始 布局海外找鉀業務。從區域分布來看，主要集中在老撾、加拿大、泰國、哈薩克 斯坦、剛果等富鉀國家。

亞鉀國際旗下老撾中農國際現有 25 萬噸/年鉀肥生產裝置，公司于 2020 年 4 月正式啟動了 75 萬噸鉀鹽擴建項目，該項目已于 2021 年 9 月正式投入使用， 亞鉀國際老撾基地鉀肥產能升至 100 萬噸/年。東方鐵塔旗下老撾開元目前擁有 50 萬噸/年的氯化鉀產能，公司正在積極開展老撾甘蒙省鉀鎂鹽礦年產 150 萬噸 氯化鉀項目一期（50 萬噸）工程項目，一期項目全面達產后公司氯化鉀產能將 由 50 萬噸/年提升至 100 萬噸/年。據無機鹽工業協會統計，2021 年老撾鉀返銷 國內量占進口量比重為 5.5%，較往年約 1%-2%的占比已有明顯提升，但總體 看老撾鉀肥的產能規模仍較小，還不能滿足國內鉀肥的進口需求。

不過中長期來看，亞鉀國際預計 3-5 年內在老撾基地鉀肥產能有望達到 300 萬噸/年，東方鐵塔旗下老撾開元鉀肥產能也有望提升至 200 萬噸/年，兩者合計 氯化鉀產能將達 500 萬噸，待產能建成并完全釋放后可有效緩解我國鉀肥行業 自供不足的問題，降低對 Nutrien 等外企鉀肥的依賴度。此外，2021 年 12 月 中老鐵路建成通車，后續老撾貨源發往中國會更加便利。

4、 重點公司分析

4.1、 藏格礦業：鉀鹽鋰鹽同步放量，參股巨龍銅業投資 收益可觀

藏格礦業股份有限公司現為國內氯化鉀行業第二大生產企業。公司的主營 業務是氯化鉀、碳酸鋰的研發、生產與銷售。氯化鉀方面，公司 20 多年來深耕 氯化鉀化肥產品領域，目前擁有青海察爾汗鹽湖 724.35 平方公里的采礦權，并 以開采察爾汗鹽湖的晶間鹵水為原料生產氯化鉀。碳酸鋰方面，公司不斷加強技 術研發，提高鹽湖資源綜合利用水平，以鹽田攤曬制取光鹵石過程中排放的老鹵 作為原料，從超低濃度鹵水中制取電池級碳酸鋰，并已實現量產。

2022 年 3 月 11 日，公司發布 2021 年年報。2021 年公司實現營收 36.23 億元，同比增長 90.31%；實現歸母凈利潤 14.27 億元，同比增長 523.60%。氯 化鉀方面，2021 年以來得益于糧食價格的上漲以及農民種植意愿的提振，化肥 需求逐步提升，同時國際方面美國和歐盟對白俄的制裁疊加國際疫情反復等因素 導致全球鉀肥市場緊缺，肥料出現供給偏緊，因而公司氯化鉀產品價格上漲。碳 酸鋰方面，2021 年以來在國家“雙碳”政策推動下，新能源行業高速增長，公 司碳酸鋰產品量價齊升，推動公司業績增長。

氯化鉀方面，截至 2021 年年底公司擁有 200 萬噸/年的氯化鉀產能，公司 在察爾汗鹽湖東部有 724.35 平方公里的采礦權面積，鉀資源保有量約為 5000 萬噸（折 KCl），同時公司持有待開發的大浪灘黑北鉀鹽礦、小梁山-大風山地 區深層鹵水鉀鹽礦東段和堿石山鉀鹽礦探礦權面積達 1684.76 平方公里。

碳酸鋰方面，截至 2021 年年底公司擁有 1 萬噸/年的電池級碳酸鋰產能， 同時公司通過參與產業基金間接持有西藏阿里麻米錯鹽湖鋰資源，鋰資源量折合 約 218 萬噸碳酸鋰，麻米錯鹽湖提鋰項目預計或從 2022 年下半年開始建設， 2023 年下半年建成試生產。公司持有超級資源股份有限公司 19.47%股份，從 而間接參與阿根廷 Laguna Verde 鹽湖鋰項目的開發及建設。

除氯化鉀、碳酸鋰業務外，公司持有巨龍銅業 30.78%股權，為巨龍銅業第 二大股東，巨龍銅業擁有西藏驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦，擁有資源儲量為銅金屬量 1,072 萬噸，伴生鉬金屬量 57 萬噸。驅龍銅礦一 期工程于 2021 年 12 月 27 日開始正式投入生產，達產后將年產銅 16 萬噸。根 據公司 2021 年年報指引，驅龍銅礦一期工程投產后，加上知不拉銅礦的產量， 巨龍銅業 2022 年預計產銅 12-13 萬噸。該投資對公司獲取穩

盈利預測

（1）氯化鉀

公司目前擁有氯化鉀產能 200 萬噸/年，根據公司公告 2021 年公司實現氯 化鉀銷售 106.8 萬噸，對應銷售單價約為 2491 元/噸，對應單噸成本約為 1030 元/噸。我們預計 2022-2024 年公司氯化鉀的銷量分別為 120/130/150 萬噸。根 據 iFinD 數據，2022 年初至今（4 月 20 日）青海鹽湖氯化鉀均價較 2021 年均 價上漲約 35%，因此我們預計 2022-2024 年公司氯化鉀產品的平均售價上漲至 3500 元/噸。同時考慮到資源稅及其他相關成本的同步上漲，我們預計公司氯化 鉀產品單噸成本上升至 1250 元/噸。基于此，我們預計公司 2022-2024 年氯化 鉀業務營收分別為 42.0/45.5/52.5 億元，對應毛利率為 64.3%。

（2）碳酸鋰

公司目前擁有碳酸鋰產能 1 萬噸/年，根據公司公告 2021 年公司實現碳酸 鋰生產 7443 噸，實現碳酸鋰銷售 10960 噸（其中有一部分來自于 2020 年庫存 量），對應平均銷售單價為 8.63 萬元/噸，對應單噸成本約為 3.47 萬元/噸。我 們預計 2022-2024 年公司碳酸鋰的銷量均為 10000 噸。根據 iFinD 數據，2022 年初至今國內碳酸鋰產品平均銷售報價在 40 萬元/噸以上，我們保守預計 2022-2024 年公司碳酸鋰產品平均銷售單價可上漲至 35 萬元/噸，同時考慮到資 源稅與其他相關成本的同步上漲，我們預計碳酸鋰單噸成本上升至 10 萬元/噸。 基于此，我們預計公司 2022-2024 年碳酸鋰業務營收均為 35.0 億元，受益于產 品價格的上漲，公司碳酸鋰業務毛利率將大幅上漲，2022-2024 年期間碳酸鋰業 務對應毛利率為 71.4%。

（3）貿易

根據公司公告，公司2020-2021年貿易業務營收分別為17.81萬元和165.76 萬元，對應毛利率均為 100%。我們預計 2022-2024 年公司貿易業務營收保持 在 100 萬元，對應毛利率維持在 100%。

（4）其他

根據公司公告，2021 年公司其他業務實現營收 1373 萬元，對應毛利率約 為 19.3%。我們預計 2022-2024 年公司其他業務營收為 1400 萬元，對應毛利 率約為 20%。

根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年的營收分別為 77.2、80.7、87.7 億元，對應營收增速分別為 113.0%、4.5%、8.7%，毛利率分別為 67.5%、67.3%、 67.1%。此外，考慮到公司對于參股企業巨龍銅業的投資收益，我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 46.30、48.61、54.48 億元，對應 EPS 分別 為 2.93、3.08、3.45 元/股。

彈性測算

我們進一步探究氯化鉀稅后價格（即不考慮增值稅）上漲對于藏格礦業的業 績影響。根據公司公告，公司資源稅率為 8%，計稅依據為氯化鉀營業收入，同 時考慮公司氯化鉀業務所得稅為 25%。基于以上數據，我們可得氯化鉀稅后均 價每上漲 100 元/噸，公司 2022 年（假設氯化鉀銷量 120 萬噸）EPS 將增厚 0.052 元/股，如果氯化鉀滿產滿銷（產銷量達 200 萬噸）公司 EPS 將增厚 0.087 元/ 股。（報告來源：未來智庫）

4.2、 東方鐵塔：鉀肥與鋼結構業務雙輪驅動，老撾項目 擴充鉀肥產能

2016 年 10 月青島東方鐵塔股份有限公司完成與四川省匯元達鉀肥有限責 任公司重組，由單一的鋼結構制造企業轉變為鋼結構與鉀肥產業并行的雙主業上 市公司。公司的鋼結構業務表現突出，公司產品主要用于電力、廣電、石化、通信、建筑等國民經濟基礎行業，鋼結構業務范圍涉及房屋建筑工程總承包、鋼結 構專業承包、電力設備修造、壓力容器制造、新技術與新材料等多個領域。鉀肥 方面，公司全資子公司老撾開元礦業有限公司在老撾境內擁有 141 平方公里的 鉀鹽礦開采權，目前開采中的老撾甘蒙省龍湖礦區西段 41.69 平方公里礦區保有 氯化鉀資源儲量余約 2.18 億噸，礦藏儲量十分豐富且易于開采。

2021 年公司實現營收 27.82 億元，同比增長 4.92%；實現歸母凈利潤 4.04 億元，同比增長 30.77%。公司業績同比實現較大幅度增長主要得益于公司在保 證鋼結構業務穩健發展的前提下，積極把握鉀肥市場機遇，鉀肥產品價格出現大 幅增長，公司盈利大幅增加。

公司鋼結構業務處于行業龍頭地位，擁有多項國家頒發的特級資質證書，同 時擁有特種設備制造許可證以及廣播電視全系列生產許可證和輸電線路 750kv 生產許可證，是國內能夠生產最高電壓等級 1000kv 輸電線路鐵塔的企業之一。 鉀肥業務方面，公司全資子公司老撾開元目前擁有 50 萬噸/年的氯化鉀產能。在 原有產能穩定生產的情況下，公司積極開展老撾甘蒙省鉀鎂鹽礦 150 萬噸氯化 鉀項目一期（50 萬噸）工程項目，項目總投資為 19.17 億元，項目建設周期約 為 1-1.5 年。公司已于 2021 年 7 月底開始了井下工程建設，并于 2021 年 12 月 31 日開始了地上建設工程。本次項目達產后，公司氯化鉀產能將由 50 萬噸/年 提升至 100 萬噸/年，可大幅提升公司鉀肥業務板塊的盈利及競爭能力。

盈利預測

（1）氯化鉀

公司現有 50 萬噸/年氯化鉀產能，根據歷史情況最高產量可達 55 萬噸。2021 年上半年公司實現氯化鉀銷售 28 萬噸，實現營收 5.11 億元，毛利率約為 36.4%， 對應銷售單價約為 1826 元/噸（略低于對應時期國內青海鹽湖氯化鉀均價（iFinD 數據）），對應單噸成本約為 1162 元/噸。2021 年下半年公司實現氯化鉀銷售 17.3 萬噸，實現營收 5.18 億元，毛利率約為 49.4%，對應銷售單價約為 2994 元/噸，對應單噸成本約為 1514 元/噸。截至 4 月 20 日，2022 年年初以來國內 氯化鉀進口均價漲幅約為 27.2%。

我們保守估計 2022 年全年公司氯化鉀產品售 價較 2021H2 平均售價上漲約 20%，對應價格約為 3593 元/噸，考慮到資源稅 以及其他相關成本的提升預計生產成本將升至 1550 元/噸。我們預計 2022 年公 司氯化鉀產銷量為 55 萬噸。2023 年公司將新增 50 萬噸/年氯化鉀產能，預計 2023-2024 年公司氯化鉀產銷量分別為 72 萬噸和 90 萬噸。價格與成本方面， 我們預計 2023-2024 年價格與成本與 2022 年持平。由此可得 2022-2024 年公 司氯化鉀業務的營收預計分別為 19.76/25.87/32.34 億元，對應毛利率保持在 56.9%。

（2）建筑類業務

公司建筑類業務包括有鋼結構、角鋼塔、鋼管塔、建筑與安裝等。2021 年 公司建筑類業務合計實現營收 17.16 億元，毛利率約為 14.95%。我們預計 2022-2024 年公司建筑類業務營收同比增速約為 10%，毛利率伴隨著成本有效 地向下游傳導將逐步回升，預計 2022-2024 年公司建筑類業務毛利率分別為 16%、17%、18%。

（3）發電

2021 年公司發電業務實現營收 598 萬元，營業成本約為 215 萬元。基于 2021 年及歷史情況，我們預計 2022-2024 年公司發電業務營收保持在 600 萬元， 營業成本約為 200 萬元。

（4）其他業務

2021 年公司其他業務實現營收 3033 萬元，對應毛利率約為 37.8%。我們 預計 2022-2024 年公司其他業務營收及盈利情況與 2021 年持平，即營收保持在 3033 萬元，毛利率保持在 37.8%。

根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年的營收分別為 39.00、47.00、 55.54 億元，對應營收增速分別為 40.2%、20.5%、18.2%，毛利率分別為 37.0%、 39.1%、40.8%。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 8.25、11.92、 14.78 億元，對應 EPS 分別為 0.66、0.96、1.19 元/股。

彈性測算

我們進一步探究氯化鉀稅后價格（即不考慮增值稅）上漲對于東方鐵塔的業 績影響。根據公司公告，公司資源稅率為 4%，計稅依據為氯化鉀營業收入，同 時考慮公司氯化鉀業務所得稅為 25%。基于以上數據，我們可得氯化鉀稅后均 價每上漲 100 元/噸，公司 2022 年（假設氯化鉀銷量 55 萬噸）EPS 將增厚 0.032 元/股，如果公司新增 50 萬噸/年氯化鉀產能建成并完全釋放產能，在 100 萬噸/ 年氯化鉀產能滿產滿銷的預期下公司 EPS 將增厚 0.058 元/股。

4.3、 亞鉀國際：境外鉀鹽項目產能持續擴增，逐步打造 國際級鉀肥生產商

亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司是全球新生鉀鹽區域首家實現工業化量 產并實現經濟效益的企業，也是第一家實現境外（老撾）鉀鹽項目工業化生產的 中資企業。2020 年 4 月，公司剝離了谷物貿易和船運貿易業務，聚焦鉀礦開采 和鉀肥生產及銷售業務。公司全資子公司中農國際擁有老撾甘蒙省東泰礦 35 平 方公里的鉀鹽采礦權，鉀鹽礦總儲量 10.02 億噸，折純氯化鉀 1.52 億噸。未來， 公司將堅持聚焦鉀肥產業，根據市場需求不斷建設擴大產能，致力于打造中國海 外鉀鹽基地，切實解決鉀鹽資源短缺帶來的糧食安全問題。

2021 年公司實現營收 8.33 億元，同比增長 129.36%；實現歸母凈利潤 8.95 億元，同比增長 1401.43%；實現扣非后歸母凈利潤 2.90 億元，同比增長 6232.51%。2021 年以來全球鉀肥供給偏緊，農業肥料需求提升，公司主營產品 氯化鉀價格同比大幅增長，為公司業績增長帶來有效支撐。此外，2021 年年內， 公司收到了中農十方增資糾紛的補償款，共計約 6.16 億元。

在現有 25 萬噸/年鉀肥生產裝置穩產優產的基礎上，公司于 2020 年 4 月正 式啟動了 25 萬噸生產裝置提質增效技改和 75 萬噸鉀鹽擴建改造項目。據公司 全資子公司中農國際 2021 年 9 月 27 日公告，目前 25 萬噸生產裝置改建項目已 經完成，同時公司老撾 75 萬噸氯化鉀新擴建項目全流程工藝貫通，各單機、聯 動投料試車成功，75 萬噸新擴建項目全流程工藝貫通并成功產出首批精鉀產品， 產品品位穩定在 95%-96%之間。2022 年 4 月 2 日，公司發布公告宣布“老撾 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目”已順利達產，成為我國在海外建成的首個百萬噸 級鉀肥項目，同樣也是東南亞地區產能規模最大的鉀肥項目。

與此同時，公司正在積極推進以發行股份及支付現金方式購買農鉀資源 56%股權的收購工作，募集配套資金將用于老撾甘蒙省鉀鹽彭下-農波礦區 200 萬噸/年鉀肥項目。若本次收購完成，公司將在 3-5 年內至少形成 300 萬噸的鉀 肥產能，且合計將擁有老撾甘蒙省 214.8 平方公里鉀鹽采礦權，折純氯化鉀 8.29 億噸，屆時將成為亞洲最大單體鉀礦資源量企業。

彈性測算

我們進一步探究氯化鉀稅后價格（即不考慮增值稅）上漲對于亞鉀國際的業 績影響。根據公司公告，老撾地區資源稅率為 4%，計稅依據為應稅銷售額，同 時考慮公司氯化鉀業務所得稅為 25%。基于以上數據，我們可得氯化鉀稅后均 價每上漲 100 元/噸，在現有 100 萬噸/年鉀肥產能滿產滿銷的前提下公司 EPS 將增厚 0.095 元/股。

4.4、 各企業價格彈性匯總

我們將上述藏格礦業、東方鐵塔、亞鉀國際的價格彈性測算進行匯總，并新 增對于鹽湖股份價格彈性測算。截至 2021 年年底，藏格礦業、東方鐵塔、亞鉀 國際、鹽湖股份的氯化鉀產能分別為 200 萬噸/年、50 萬噸/年、100 萬噸/年和 500 萬噸/年，其中東方鐵塔和鹽湖股份的氯化鉀產量最高可分別達 55 萬噸和 550 萬噸。我們預計 2022 年藏格礦業、東方鐵塔、亞鉀國際、鹽湖股份的氯化 鉀銷量分別為 120 萬噸、55 萬噸、100 萬噸、550 萬噸，在此假設下我們可得 氯 化 鉀 價 格 （ 稅 后 ） 每 上 漲 100 元 / 噸 ， 各 企 業 的 EPS 將 分 別 增 厚 0.052/0.032/0.095/0.070 元/股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站