葆嬰益生菌多少錢一盒（側重點在于研發和生產）

（報告出品方/分析師：中原證券劉冉）仙樂健康（300791）是國內保健品行業的頭部企業，也是A股上市公司。公司與湯臣倍健一起，分別代表了兩種不同的行業運營模式。公司的側重點在于研發和生產，通過直接服務全球大型企業客戶，渠道運營和品牌建設等銷

（報告出品方/分析師：中原證券 劉冉）

仙樂健康（300791）是國內保健品行業的頭部企業，也是 A 股上市公司。

公司與湯臣倍健一起，分別代表了兩種不同的行業運營模式。公司的側重點在于研發和生產，通過直接服務全球大型企業客戶，渠道運營和品牌建設等銷售費用得以最小化。

因而，在此模式下，公司的產品盈利較低，但是費用投入也較少。

湯臣倍健在從事生產活動的同時，對于國內市場投入了較多的資源，零售客戶是其核心服務對象，因而其品牌在國內零售市場的辨識度很高。

如同多數食品飲料企業，湯臣倍健采用的也是經銷商制，利用大商資源向各類渠道分銷其產品。

從盈利角度來看，湯臣倍健的產品盈利水平較高，但是銷售費用投入也很大。

公司的銷售規模約為湯臣倍健的三分之一；如果剔除價格因素，公司的銷售規模與湯臣倍健差距并不大。兩種運營模式各有千秋，代表了制造企業兩種不同的發展路徑。

1.“金牌”合同生產商

公司以保健品的合同生產為核心業務，致力于向品牌商和渠道商提供產品方案、產品備案和代工生產服務。在公司的銷售額中，合同生產貢獻占比超過 99%。合同生產主要分為三種形式：公司按照自有的配方為客戶進行代工生產；公司按照客戶的配方為客戶進行代工生產；依照客戶的要求，公司出具個性化配方方案，并代為注冊和生產。第三種情況下，配方所有權依據雙方合同中所協商的情況確定歸屬。公司目前已擁有豐富的產品配方庫：截至 20211H，公司共計有 128 個產品注冊證書，97 款產品備案。

合同生產模式下，企業以服務大客戶為核心，大客戶粘性是公司的核心競爭力之一。

公司客戶主要分布于中國、歐洲和北美洲，涵蓋醫藥企業、直銷和非直銷品牌公司、連鎖藥店、現代商超、食品企業、化妝品企業，以及在營養健康領域拓展新業務的社交電商。企業客戶由于自身實力強，所以合作門檻高，對于新品研發、產品方案和質量控制的要求非常高，長期合作下公司與客戶之間形成了粘性關系。

大客戶粘性是公司的核心競爭力之一。

前十大客戶給予公司的銷售貢獻達到 40%，前十五接近 50%。大客戶模式的優勢是長期壓低銷售費用，留存較多的利潤；劣勢是公司對大客戶的依存度較大，但其實長期看大客戶的訂單相對零售消費更為穩定。

公司的核心大客戶包括：

輝瑞制藥、Now Health Group、玫琳凱、葛蘭素史克、美樂家、HTC Group、拜耳、瑪氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆嬰、愛百伊、如新集團、益豐醫藥、修正藥業和寶健集團等，上述客戶主要分布在中國、北美和歐洲。

根據公司上市時的情況來看，其海外客戶的需求大、訂單大，構成公司的銷售基石：

在公司前十五大客戶中，國內客戶的銷售貢獻保持在 10%，其余 40%由海外客戶所貢獻。比如，輝瑞制藥的合同生產額度超過 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客戶的額度也均達到 5%，比例普遍大于國內商戶。

2. 優秀的出口商

公司的客戶遍及中國、德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家，根據商務部的統計， 2015年至2018年公司的出口額始終保持在行業第二名的水平。

公司近一半的產品用于服務海外市場，海內外市場對公司的銷售貢獻基本上維持在 60%比 40%的格局。

以2020年為例，歐洲市場所貢獻的銷售份額為22%（4.62 億元）、北美市場為13% （2.66 億元），海外市場所占公司銷售份額的38%；同期，國內市場占銷售額的62%（12.78億 元）。上述市場份額較2019年變化不大，較為穩定。

此外，公司的海外銷售比例與海外大客戶銷售比例保持一致，說明公司的海外銷售主要來自幾個大的商業客戶。

除代工生產外，公司也經營品牌業務，但是體量較小，目前的銷售規模僅有幾百萬至一千萬元，銷售波動也比較大，在業績中的占比幾可忽略。

品牌銷售分為自有品牌（維樂維）和代銷品牌（KR）銷售。

公司自有品牌產品的經銷商主要是國內各大連鎖藥店和醫藥商貿公司，包括蜀南醫藥、紫金醫藥、國大藥房等，其中蜀南醫藥和紫金醫藥的銷售占比較大。

經歷了兩年疫情之后，我們考察了公司核心客戶的穩定情況。

我們認為，在公司的模式下，核心客戶更為穩定，企業經營的抗風險能力更強。

一是因為公司的銷售分散在全球市場，消費風險得以分化，二是因為公司的客戶體量大、能力強，是全球市場的佼佼者，客戶自身的抗風險能力就很強。

2020年，公司的前五大客戶銷售占比從33.81%降至24.68%，湯臣倍健從27.74%降至14.37%，公司核心客戶銷售占比的降幅小于湯臣倍健。

并且，公司的核心客戶減少當期采購量，應該更多地與物流周期較長等客觀因素有關，而國內的情況更多地是消費走弱所導致。

企業客戶的全球需求不斷增長是公司收入規模擴大的核心動力源。

公司必須在技術研發、新品開發和產能供應等方面跟上市場節奏，才會長期分享企業客戶的規模紅利。

3．擴產預期

公司與湯臣倍健都起步于上世紀八、九十年代，都是廣東省的企業，并且都是 A 股上市公司。

公司的生產基地分布在中國汕頭、馬鞍山，以及德國；湯臣倍健的生產基地分布在中國珠海，以及澳洲的墨爾本。

在各劑型中，公司主打膠囊，而湯臣倍健的片劑規模較大；除了專注于傳統劑型外，公司同時也正在量產新型劑型，如軟糖、飲品等受到市場青睞的劑型。在外延收購方面，公司于 2016 年收購了德國的 AYANDA，后者主要生產膠囊劑型的膳食營養補充劑，檔次偏高，主要服務歐洲市場的大宗企業客戶；湯臣倍健收購了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd，后者在澳洲益生菌零售市場中銷售排名第一，現為湯臣倍健在澳洲的子公司和運營平臺。

公司更重視工業積累，通過多次擴產滿足增長的市場需求，生產訂單基本上在內部完成；湯臣倍健更重視市場營銷和品牌建設，但是由于受制于產能，它的部分產品需委托第三方代為生產。

公司的膠囊年產能是 65.76 億粒，生產分布在汕頭和德國，其中汕頭基地年產 46.87 億粒， AYANDA 年產 18.89 億粒；湯臣倍健的膠囊年產能是 55.63 億粒，生產集中在珠海基地。

片劑方面，湯臣倍健的年生產能力達到 85.11 億片，公司達到 30 億片，片劑生產明顯是湯臣倍健的強項。

在新型劑型方面，湯臣倍健的產能或規模較小、或正在建設中；公司在新型劑型方面的生產布局更為積極。

目前，公司的粉劑年產能是 3986.39 噸，其中汕頭基地年產能為 3237.7 噸，馬鞍山為 748.69 噸；飲品的年產能是 2.12 億袋，其中，汕頭基地年產 0.98 億袋，馬鞍山基地年產 1.14 億袋。營養軟糖是近年來快速增長劑型，頗受市場喜愛，公司的軟糖生產主要集中在馬鞍山基地，年產能達到 35.6 億粒。公司與湯臣倍健均有中長期擴產規劃。

頭部企業持續拓產，一方面意味著行業將不斷走向集中和成熟，一方面也說明國內保健品市場發展仍不充分，消費滲透率低，市場仍具有很大的潛力。

從擴產規劃來看，公司的在建產能分布在各類劑型，而湯臣倍健的在建產能主要集中在片劑和膠囊。

從 2021 年的市場情況來看，飲品、軟糖等新型劑型仍有供應缺口，因而擴產具有市場基礎。

目前，公司的在建產能包括：年產粉劑 5960 噸，年產軟糖 26 億粒，年產飲品 2.82 億袋，上述擬增產能均安排在馬鞍山經濟開發區，屬于馬鞍山生產基地的二期工程。2023 年四季度擴增產能有望全面投產。

按照公司的產能規劃，2023 年之后公司的軟糖、飲品和粉劑產能有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分別是公司集中投產、量產的高增長年份。

4．提價空間

由于運營模式迥異，對于同質的產品公司與湯臣倍健的出廠定價差別較大。

公司的產品直接向大型企業客戶銷售，產品具有工業品屬性，定價較低；湯臣倍健的產品除了部分直營外，主要出售給渠道經銷商，再有經銷商銷往渠道終端，產品具有零售和消費特質，因而定價較高。

以膠囊為例，2020 年公司膠囊劑型的平均出廠價是 155.56 元/千粒，湯臣倍健則是 468.61 元/千粒；以片劑為例，2020 年公司片劑的平均出廠價是 169.56 元/千片，湯臣倍健的則是 312.27 元/千片；再以粉劑為例，2020年公司粉劑的平均出廠價119.96元/千克，湯臣倍健的則是152.75 元/千克。

運營模式決定了產品定價，相較商業渠道，工業渠道的產品折價高達 30%至 50%。

但是，由于長期在工業領域經營歷練，公司在生產工藝、研發能力、產品控制等方面臻于圓熟，代表了業內的較高水平。

而且，公司的客戶具有跨全球經營、信用度極高、合作準入嚴格等特征，公司與之合作的關系較一般情況下更為穩定。故，盡管沒有市場品牌和零售渠道，我們認為公司在工業領域仍具備長期競爭力，并且有能力增強上下游的議價權。

產能規模越大，議價權也越大。

產品定價差異過大，導致公司與湯臣倍健的產品毛利率差別也較大。2020 年，公司主營業 務毛利率為 31.68%，同期湯臣倍健為 63.16%，公司相較競品的折價高達 50%。

我們認為，公司與湯臣倍健的大幅剪刀差將會趨勢上收攏。

因為，隨著規模擴張，公司的規模效益將更加突出，公司盈利隨效益而上升；其次，生產規模足夠大的情況下，公司面向上游和下游的議價能力都會增強，成本可以壓得更低，而產品提價也不是沒有空間。

目前來看，公司的擴產規劃較為明確，步伐也較快。

公司的主打劑型軟膠囊的平均單價自 2016 年以來穩步 提升，2016 至 2020 年期間價格年均上漲 12%。同期，片劑平均單價年均上漲 7.6%，粉劑上漲 9.65%，軟糖上漲 190.75%，各品類的價格均在穩步上漲。

5．新型劑型：業績增長點

膠囊和片劑是傳統的保健品劑型，2019 年以來固定飲料（粉劑）、功能飲品（液劑）和營 養軟糖成為高增長劑型。

2016 年之后，傳統和新型劑型都呈現了較高的銷售增長，而新劑型的市場需求更大。

2016 至 2020 年期間，公司的營養軟糖的銷售額年均增長達到 75.9%，粉劑達到 44.97%，高于膠囊和片劑的 28.9%和 18.4%的年均增幅。

公司積極應對新生需求，馬鞍山基地一期和二期項目主要針對粉劑、飲品和軟糖的增產，一期產能于 2021 年投產，二期產能有望在 2023 年投產。

新型劑型的銷售貢獻逐步加大，而新型劑型的附加值相對傳統劑型更高，有望提升公司的產品結構，從而增強整體盈利能力。

從 2016 年至 2020 年，傳統軟膠囊在公司銷售結構中的占比從 58.11%降至 43.52%，而同期新型劑型如軟糖、粉劑和口服液（飲品）的銷售占比分別從 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。

新型劑型的附加值相對高，隨著粉劑、飲品和軟糖的產能逐步釋放，其盈利能力會體現出來。

6．財務狀況

6.1 收入

公司于2019年上市，上市當年遭遇了較為嚴峻的市場環境，導致公司當年的收入和業績雙 雙下降。

2019年，十三部門聯合開展針對“保健品”市場亂象的“百日行動”，公司的部分客戶因無法預計“百日行動”對市場所造成的沖擊程度，因而收縮或取消了市場推廣計劃，導致當年的保健品市場普遍萎縮。

2020年，一季度之后公司立即投入生產運營，快速推進全年經營進度，深耕企業客戶市場，全年銷售獲得30.82%的大幅增長，達到 20.67 億元的收入規模。其中，北美市場的營銷服務能力得以增強，北美市場的收入大增 64.2%，達到 2.66 億元的收入規模。

2021年，公司的在手訂單較為飽滿，除營養軟糖和功能飲品外，其他劑型的產能均可以通 過滿負荷生產來滿足客戶需求。

2021年前三季度，公司的銷售規模達到 17.48 億元，同比增 20.3%。

我們判斷，疫情后全球市場對于保健品的需求會持續增長，國內市場的增長仍會高于全球平均水平。

公司前期的擴產規劃基本上在2021年得以落實，保證未來兩年的銷售可維持在 20% 以上的增幅。

6.2 毛利率

2019年，由于國內保健品市場的經營環境惡化，公司的銷售收到沖擊，導致當年的產品毛 利率降幅較大。

2020年，隨著經營正常化，公司產品的毛利率觸底回升，綜合水平達到 31.68%，高于 2017、2019年的增幅。

2021年，公司上半年以及前三季度的產品毛利率進一步上升，上半年產品的綜合毛利率達到 34.76%，前三季度略回落至 33.58%。

2021年，公司的營養軟糖項目投產并產生效益，而軟糖劑型的毛利率相對其它劑型較高，投產當年軟糖生產線的毛利率即達到 42.55%，較軟膠囊高出 12 個百分點。

我們認為，公司的產品毛利率長期仍有提升空間：

一是公司在產業鏈上的地位正在增強，因而面向上下游的話語權加大，公司通過縮減成本和提高產品價格推升毛利率；二是，公司可通過擴大高毛利的劑型品類，滿足更為豐富的市場需求，并且實現自身產品結構的升級，以此長期提升毛利率。

6.3 費用率

公司的期間費用率較為穩定，2021年階段性上升主要因為財務費用的增加。

2021年 5 月，公司向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金10.25億元。

截至2021年第四季度末，可轉債最新有效轉股價格為56.88元/股，可轉債余額為10.25億元。

由于轉股價格高于市場股價，公司可轉債的轉股比例小，當期也生成較多的利息費用：2021 年前三季度，公司生成財務費用2600萬元，較往年顯著增加。

6.4 周轉效率

上市之后，公司的周轉效率明顯提升。

2020年，由于全球范圍的供應較為緊張，相對較大的市場需求促使公司的周轉率明顯上升。

2020年，公司的存貨周轉天數為 60.87 天，較 2019 年減少 12.6 天；應收賬款周轉天數 39.03 天，較 2019 年減少 5.97 天。

2021年，在全球物流嚴重阻滯的嚴苛條件下，公司基本上維持了 2020 年的周轉水平。

2021年前三季度，公司的存貨周轉天數 68.91 天，較 2019 年同期增加 2.08 天；應收賬款周轉天數 41.19 天，較 2019 年減少 0.07 天。

周轉效率提升說明了供需之間的良好互動關系：需求維持較高水平，市場訂單飽滿；同時供應能力較強，能夠滿足現階段的需求。

6.5 股東回報

公司于2019年上市，當年的股東回報率（ROE）一度降至10%以下，2020年恢復至10.18%。

在綜合考慮以下因素的基礎上，我們判斷公司的ROE未來仍有提升空間：一是公司的銷售收入能夠保持較高的增長水平；二是公司的產品毛利率能夠長期提升；三是公司的運營效率正在增強。

7．成本

公司的營業成本結構中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的價格波動對于公司經營有切實影響。

直接材料主要包括：明膠、魚油、維生素、鱈魚肝油、硫酸軟骨素以及能源。

在直接材料中，明膠和魚油的成本占比相對較大，是產品生產中最核心的原料。

產品的成本結構不易改變，我們以 2019 年為例：明膠在公司的產品成本中占比 12.2%，魚 油占 8.8%，維生素占 3.2%，鱈魚肝油占 1.8%，硫酸軟骨素占 1.6%，電力占 1.9%，天然氣占 1.2%，水占 0.2%。

明膠

中國是明膠進口大國，也是明膠膠囊出口大國。

2021年，中國進口明膠 7593.51 噸，同比增長 46.43%；同期出口明膠膠囊 10242.3 噸，同比增長 11.98%。

2017年以來，中國企業的膠囊出口量趨勢性上行，不斷加大全球供應。

除了出口總量趨勢性增長，膠囊出口均價也在大幅上漲，同時進口明膠的均價卻在下行。

2021年 12 月，中國進口明膠的均價為 4.66 美元/千克，同比下降 11.78%，較 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中國明膠膠囊的出口均價為 25.75 美元/千克，同比上漲 6.92%，較 2017年 1 月上漲 30.39%。作為全球供應鏈的中間環節，中國加工企業的利潤空間不斷走闊。

魚油

疫情爆發以來，魚油的進出口均價大幅上行：

2021年 12 月，魚油進口均價為6.81美元/千克，較2020年 1 月上漲 235.54%；同期，魚油出口均價為 12.05 美元/千克，上漲65.91%。

盡管疫情以來，魚油的進出口價差明顯走闊；但是，在疫情之前，進口魚油均價維持在 2 至 4美元/千克，出口魚油均價維持在 3 至 6 美元/千克，二者甚至偶爾會出現價格倒掛，進口價格整體穩定。

維生素

維生素進口價格指數波動較大，但是目前來看并沒有處于十分高的水平。維生素進口價格在 2019年曾一度飆升，當年價格指數漲幅高達 66.98%。

2019年之后維生素進口價格指數呈現下跌趨勢：2021 年 12 月的價格指數較 2017 年 1 月下跌了 28.93%。

2017至 2019 年期間，公司的單位成本整體平穩：

2017年，公司的魚油和膠囊成本明顯上升，主要因為 2016 年公司收購了德國的保健品制造商 AYANDA，后者生產的膠囊保健品中含有較高濃度的魚油，產品結構較高，2017 年并表之后使得公司的魚油和膠囊單位成本自然升高。除此外，硫酸軟骨素、維生素和天然氣等單位成本期間都有所下降。

核心原料的價格波動溫和，甚至有所下降，我們認為 2017 年以來公司的成本環境相對優 越，成本壓力較其它加工行業而言相對小。

即使疫情之后成本有一定程度上升，但是從公司的毛利率來看，疫情期間的成本壓力也是可控、可傳導的。

此外，公司收購了德國軟膠囊領域的重要生產商 AYANDA，由于歐洲的能源和部分原料的成本低于國內，所以海外資產能夠分散國內成本上漲的風險。

8.盈利預測與估值

我們預測公司2021、2022、2023年的營業收入分別為27.4億元、33.03億元、37.3億元，收入同比分別增長32.58%、20.55%、12.92%；EPS分別為2.22元、2.83元、3.33元，業績同比分別增長3.63%、27.15%、17.86%。

參照公司2022年3月2日收盤價35.42元/股，對應的市盈率分別為15.94倍、12.53倍、10.63倍。相對于公司潛在的銷售以及業績增長，公司的二級市場估值目前偏低。

9．風險提示

公司的出口業務占比較大，因而業績受到國際地緣危機的影響也相對較大；公司的產品屬于可選消費，目前國內居民消費較弱，未來需要較長的恢復期，弱消費不利于公司的擴張戰略；全球主要商品價格和物流價格居高不下，預計2022年制造業的成本仍會位于高位，不排除盈利進一步走弱的可能。

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