穿越周期波谷，誰交出了超額回報。

文 |高詩朦 黃祝熹 陳倩

中國一級市場正處于至關重要的轉折點。此前5年，中國創投行業處于極速狂奔中，登記在案的私募

基金

管理人達到1.46萬，資產規模5年間陡增5倍，一年的募資總額破萬億。但自2018年開始，來自宏觀和微觀層面的諸多挑戰接連顯形。　　首先在募資方面，“資管新規”的出臺，令整個一級市場的募資額呈斷崖式下跌，不但造成了除頭部機構外大量VC/PE機構的募資困境，也令母基金行業本身“長錢”難得、不少中小型機構面臨錢荒;在投資端，募資市場的變化造成了VC/PE行業在管理資本規模上的兩級分化，機構頭部效應聚集，市場的整體投資節奏明顯放緩;在退出方面，新經濟公司第一波整體性的上市潮，一方面付出了流血遠征的代價、將一級市場的估值畸高暴露無余;另一方面明星公司如小米、拼多多等背后的早期進入機構仍紛紛獲得了巨大收益，從而令2018年又成為為LP貢獻回報的“大年”。但從更深處來考察，過去5年大規模涌入一級市場的投資人和巨量資本，在成就了一批明星公司的同時，也共同鑄就了略顯畸形的創投生態：過量的資本堆積，不僅扭曲了一些公司原有的發展路徑，也對投資者們自身追求的整體財務回報造成了挫傷。　　36氪深耕中國互聯網創業多年，作為行業內具影響力的新商業媒體，報道過30000余家新商業項目，聚集30000余投資人，積累上億讀者用戶。在過去3個月里，通過對3700家投資機構和50家母基金機構的數據分析和調研，36氪評選出了評選出了中國最受LP歡迎投資機構/投資人榜單(首次募資機構、黑馬基金、白馬基金大獎及有限合伙人大獎)。除了對以上機構們在募、投、管、退四方面的考察，我們還通過分析近5000個投資項目、近8000個投資事件，結合桌面研究、實地走訪和數據分析等研究方法，重磅推出《2018年VC /PE業績大考及母基金策略》白皮書。

關于《2018年中國VC/PE行業業績大考及母基金策略》

此份白皮書旨在通過分析頭部200家VC/PE機構的業績表現，研究2018年VC/PE行業的整體業績、趨勢和特點。同時，通過對50家母基金機構的實地采訪、和問卷調研，分析中國母基金市場當下的投資策略，總結母基金市場的資本流動和行業風向。

整體PE/VC市場增長放緩

中國證券基金業協會最新的數據顯示，截至2018年12月底，已登記私募股權、創業投資管理人為14683家，增長1483家;注冊在案基金總支數33684只，增加5219只;管理規模為8.6萬億元，全年漲幅15113億元。從管理基金規模來看，2018年增長率僅21.31%，較2017年下降8個百分點。　　總體投資方面，2018年總體市場投資項目數量為8333個，較2017年(7376個)增長11.48%。投資項目總額達9221億，平均單筆投資金額為約1.1億。　　項目退出數量達1992個，較2017年不到1000個項目退出來說，中國股權投資市場PE/VC機構退出業績得到大幅提升。

1.1白馬機構業績大考

一直以來，白馬機構都是各家LP在投資時重點關注和合作對象，白馬機構在投資市場上長期保持活躍，在優質項目捕捉上具有相當的經驗和能力。　　1.1.1 白馬機構管理規模資本兩極分化　　所謂白馬機構，是指已經發展了10年或以上，經歷過多個經濟周期，積累了豐富的投資經驗，有相對成熟的投資策略和穩定的投資業績表現的VC/PE投資機構。　　36氪通過對獲得“36氪最受LP歡迎的早期投資機構TOP50”、“36氪最受LP歡迎的創業投資機構TOP50”、“36氪最受LP歡迎的早期投資機構TOP30”的共計130家投資機構進行調研，梳理出頭部白馬機構的業績基準。　　130家樣本機構折算管理資本總量為12051億人民幣。通過樣本機構可以看出，白馬機構管理資本規模呈現兩級分化，馬太效應顯著，尤其體現在VC投資機構上，VC機構資金規模分布在10億以下人民幣和100億人民幣以上的機構最多。

1.1.2募資——頭部白馬機構體現募資實力，美元基金迎來募資春天

2018年，130家樣本機構平均單只基金募資額達8.7億(數據統計包含所有幣種基金)，而市場平均單只基金募資額僅2.89億。樣本機構作為行業頭部機構，在募資體量上遙遙領先。　　分幣種來看，人民幣基金數量占比高到76%，金額占比不到總量的70%;相反，美元基金數量占比19%，金額占比超過總量的30%。其中，高瓴資本(106億美元)、紅杉資本中國基金(80億美元)、紀源資本(18.8億美元)、啟明創投(9.35億美元)在2018年募集完成了大規模美元基金。

1.1.3 投資——頭部機構鎖定90%明星項目，美元基金投資勢頭強勁

與2018年整體市場投資數據比較，130家頭部機構投資數量和投資金額分別占市場總額的31%和21%。根據鯨準洞見數據庫，2018年股權投資市場發生投資事件——估值10億以上項目總數為971個，而樣本機構估值10億以上項目數高達887個，其捕捉市場估值10億以上項目率高達90.31%。同時，樣本機構對估值10億以上項目得到平均單筆投資金額(1.2億元人民幣)，較市場平均單筆投資金額多0.1億人民幣。　　從投資幣種來看，人民幣總額(51%)和美元總額(46%)幾乎各占一半，歐元占比0.4%，港幣占比0.1%，其他幣種(盧比等)占比2.5%。可見在中國市場募資寒冬的時候，美元基金投資勢頭強勁。

頭部白馬機構中，創業投資機構也呈現出較為明顯的兩極分化，其中紅杉資本中國基金在2018年完成159筆投資，數量最多。

1.1.4 退出——美股、港股IPO兩地開花　　IPO退出集中在1月和12月。在當前A股的發行制度下，機構退出周期長、難度大、不確定性高。大部分企業，尤其是新經濟企業，無法依靠A股IPO實現退出。因此，新經濟公司唯有在“上市即破發”臨界點到來前，將登陸異地資本市場的時間提前，蜂擁搶登香港和美國股權市場，通過IPO募集大量資金在寒冬中存活下來。　　36氪調研發現，130家頭部機構退出項目數量占市場總數的35.94%，其中君聯資本(24個)、IDG資本(24個)、華興新經濟基金(18個)。鐘鼎資本、晨興資本、順為資本以IPO方式退出率達100%。IPO上市地主要以A股(43.2%)、美股(40.5%)為主，其次是港股和其他海外上市地。

在頭部白馬機構中，IRR在100%以上的項目數量占總項目數的19.4%;回報倍數上看，項目的回報倍數主要集中在1-5倍。高內部收益率的原因在于投資項目的持續時間較短，在短期內實現退出變現，產生高內部收益率。

盡管整體行業投資節奏放緩，但新經濟公司仍然迎來一個IPO熱潮，明星公司如小米、拼多多等背后的早期進入機構仍紛紛獲得了巨大收益。并購方面，餓了么、摩拜的兩筆交易領跑市場。

1.2 黑馬機構業績大考

2014年開啟的雙創大潮，不少老牌投資機構中的投資人單立門戶，這些從老牌機構中開枝散葉出來的新機構是目前黑馬基金的中堅力量。　　所謂黑馬基金，是成立時間不久的新基金，其基金管理人通常在知名“白馬”基金中擔任過重要職務，擁有優異的過往業績和深厚的行業資源。業內提到的黑馬基金，通常在不長的成立年限里用業績證明了自己的實力。　　36氪通過對獲得“36氪最受LP歡迎黑馬基金TOP20”以及另外30家頭部黑馬機構的共計50家機構進行調研，梳理出頭部黑馬機構的業績基準。　　在頭部的50家黑馬基金中，2015年作為啟動元年的投資機構數量最多，占比40%。50家頭部黑馬機構的管理資本總量為1592億元。

1.2.1 募資—頭部黑馬機構募集規模小而美　　2018年，50家頭部黑馬機構新增募資金額611億元，新增132支基金，平均單只基金募資額達4.62億(數據統計包含所有幣種基金)，而市場平均單只基金募資額僅2.89億，黑馬基金是市場平均單只募資額的1.6倍。

1.2.2 投資——早期/創業投資黑馬機構投資活躍

在2014年后成立的黑馬基金中，早期和創業投資階段的機構占多數。在投資方面，早期和創業投資機構的活躍度也相對較高。2018年，50家頭部黑馬機構一共參與852件投資事件，620個投資項目，平均單筆投資金額達1.3億元。所投項目估值超過10億人民幣的項目有211個，占全年投資項目總數的34%。

跟白馬機構類似，分階段來看，創業投資黑馬機構在的兩級分化最為明顯，早期投資機構的兩級分化程度次之。

1.2.3 退出——黑馬機構項目IPO首選美股

50家頭部黑馬機構在2018年有101個項目退出，跟頭部白馬機構相比，黑馬機構的項目退出數量占比35.94%,退出金額達到178億元。黑馬機構與新經濟共同發展，其投資項目多為新經濟項目，在項目IPO地點上，赴美上市的比例達到66.7%。

同時，2018年頭部黑馬機構有31個項目IRR超過100%，頭部白馬機構同水平的IRR項目為92個，占比30%。回報倍數上，2018年頭部黑馬機構的平均回報倍數為2.88倍。

1.2.4 根據黑馬機構成立的背景和投資策略，36氪將黑馬機構大體分為四類：

生態型——作為平臺型投資機構在行業鏈條上的延展而新成立的基金品牌。　　裂變型——從老牌白馬投資機構中分裂出來的新投資機構，新團隊成員大多在原有平臺上合作時間較久。　　垂直型——專注于一個或幾個垂直領域，深耕垂直行業。　　產業型——以產業公司被背景依托，投資策略傾向在產業鏈條上做重點布局。

1.3 首次募資基金　　首次募資基金通常指的是投資機構新設立運作的第一支私募基金。新機構指的是，新成立的投資機構，即First-Time Funds的基金管理人。

首次募資基金的頭部機構重點關注賽道分別是：消費生活、文娛傳媒、企業服務以及人工智能。美元基金占首次募資基金中的40%，其中宜信產業基金、光源成長基金為人民幣/美元雙幣基金，紅杉中國種子基金、大鉦資本管理的Centurium Capital Partners 2018 L.P為美元基金。

首次募資的分類與黑馬機構的分類有一脈相承之處。36氪將首次募資基金大體分為五類——生態延展型、政策導向型、機構裂變型、金融機構轉化型和產業型。

首次募資基金的樣本機構中，險峰旗云、光點資本和宜信新金融產業投資基金的成立時間最早，集中在2016年。

母基金策略

36氪通過對獲得“中國最受GP歡迎母基金TOP20”以及“中國最受歡迎政府引導基金TOP20”的共計40家母基金機構進行調研，梳理出頭部母基金機構的業績基準。　　2.1 母基金市場分類及策略　　根據中基協2017年的數據，36氪估算2018年母基金估算2018年母基金市場管理規模約17866億元。

截至2018年，頭部母基金管理資本總量達到18677億元，平均投資子基金45支。母基金機構主要關注領域為醫療健康、TMT、消費生活，技術密集型產業如企業服務、金融科技、人工智能、智能制造也倍受關注，發展潛力較大。

根據市場上目前活躍的母基金機構資本來源、資金管理模式以及主要管理人，36氪將母基金機構分為兩大類(如圖所示)，其中市場化運作的母基金又分為四小類。

目前市場上的母基金機構多采取多元化投資策略，針對不同的投資地域、投資行業、投資階段、投資策略的股權投資基金進行分散化投資，進而分散母基金的投資風險。

例如：“白馬+黑馬”(大部分資金配置給白馬基金，其余配置給黑馬基金)、“白馬+黑馬+斑馬”投資模式(大部分資金給白馬，一部分給黑馬，剩下投資到“老兵新機構”的斑馬基金)。　　36氪整理根據對母基金的采訪，整理出母基金對白馬基金、黑馬基金、二手基金和直接投資的投資策略。

2.2 母基金直接投資策略

為了吸引投資人進入，提高資金管理規模，盤活管理資本的流動性，母基金機構會在投資布局和策略上進行各種相應的調整。設置“直投業務”的打法能夠直接給機構帶來超額回報，但又考驗母基金機構在具體項目方面的投資能力。　　36氪按照母基金機構性質和直投業務設置初衷將母基金直投分為三大類。

根據36氪問卷調研，樣本母基金機構中27%設置直投基金/部門(主要以市場化運作母基金為主)，平均直投項目總數達53個，主要投資行業集中在醫療健康、消費文娛、TMT領域。以下是榮獲36氪“母基金直投TOP10“獎項的機構，我們將其作為樣本機構進行重點解讀，以下是其相關信息：

中國母基金市場已從起步期逐步進入發展期。2018年對正處于發展的母基金行業來說也同樣具有里程碑式的意義。2018年4月出臺的《資管新規》縮緊了部分母基金的資金來源，母基金投資變得更加謹慎;禁止基金期限錯配的規定和《減持新規》使市場多數基金存續期延長，讓母基金對子基金的挑選變得更加嚴苛;加上高凈值個人LP數量的增加要求基金流動性更高，二手份額交易需求大幅增長，刺激私募股權投資二手基金市場的發展。　　在投策略上，絕大部分母基金機構逐步從只保證收益、規避風險，選擇“白馬基金”到專業性不斷提高，開始配置具有行業潛力的”黑馬基金“、甚至關注“首次募資基金”，同時，開展直投業務也成為部分母基金機構布局中的重中之重。