（報告出品方/作者：開源證券，金益騰）1、“化工+農業+光伏”三擎驅動，打造鹽氣龍頭平臺型企業“化工+農業+光伏”三大領域齊頭并進，多元產品協同發展提升公司效益。四川和邦生物科技股份有限公司（以下簡稱“和邦生物”或“公司”）前身為四川樂山和

（報告出品方/作者：開源證券，金益騰）

1、 “化工+農業+光伏”三擎驅動，打造鹽氣龍頭平臺型企業

“化工+農業+光伏”三大領域齊頭并進，多元產品協同發展提升公司效益。四 川和邦生物科技股份有限公司（以下簡稱“和邦生物”或“公司”）前身為四川樂山 和邦化工有限公司，系由四川和邦投資集團有限公司（以下簡稱“和邦集團”）和張 麗華于 2002 年共同出資組建。2008 年 2 月，和邦化工整體變更設立四川和邦股份有 限公司。2012 年，公司在上交所上市，股票簡稱“和邦股份”，彼時公司的主營業務 為純堿和氯化銨。

2015 年 8 月，和邦股份更名為“四川和邦生物科技股份有限公司”， 變更股票簡稱為“和邦生物”。近年來，公司擬定往高端產業發展的戰略，通過產業 結構調整、核心業務轉型，逐步完成了在化工、農業、光伏三大領域的基本布局，形 成了三大領域齊頭并進的良好格局。目前，公司主營產品包括純堿、氯化銨等基礎化 工產品，生物農藥、雙甘膦、草甘膦等農化產品，同時蛋氨酸、光伏玻璃、太陽能單 晶硅片等高起點、高端精細產品項目也在積極推進。

1.1、 公司依托西南地區資源優勢，著力打造鹽氣龍頭平臺型企業

和邦生物位于四川樂山市巖鹽、磷礦、煤炭、天然氣富產區，憑借區位優勢和 資源稟賦，打造鹽氣龍頭平臺型企業。公司地處中國天然氣富產區四川省，主要生產 原料天然氣供應有保障、管道運輸距離短、運費低；公司自有磷礦、鹽礦、石英砂礦， 生產所需主要資源能保障自給。公司依托于自身擁有的 9,800 萬噸儲量的鹽礦以及西 南地區資源優勢，通過規模化發展、資源循環利用，打造了鹽礦開采-鹵水業務-碳酸 鈉/氯化銨-平板玻璃/智能玻璃/特種玻璃/Low-E 鍍膜玻璃-光伏玻璃及光伏組件、鹽 礦開采-鹵水業務-雙甘膦-草甘膦業務鏈以及天然氣供應-蛋氨酸三條循環經濟產業鏈， 形成了聯堿、雙甘膦-草甘膦、蛋氨酸、玻璃及光伏制品等四大業務板塊。

公司采用 聯堿法工藝聯產純堿和氯化銨，產能達到 110 萬噸/年，下游形成 46.5 萬噸/年玻璃、 智能特種玻璃以及 430 萬平方米/年 Low-E 鍍膜玻璃產能；在此基礎上，公司穩步擴 展雙甘膦—草甘膦產品線，通過技術優化已實現 5.8 萬噸/年草甘膦、20 萬噸/年雙甘 膦的生產能力，其中公司雙甘膦產品基于成本、質量優勢，全球市場占有率高達 60%， 穩坐全球龍頭供應商地位。通過板塊聯動和產品協同，公司在純堿、玻璃、草甘膦等 核心業務層面均做到銷區最具競爭力和持續運營能力的制造商，以資源優勢為源頭 的縱向、橫向發展模式，助力公司成為了具有質量、成本優勢的鹽氣龍頭平臺型企 業。

2012 年以來，依托礦產資源和區位優勢，公司先后投建、重組、并購多個實業 項目。2012 年上市時，公司擁有 80 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年氯化銨產能，同時擁有 鹽礦資源儲量 2 億噸，磷礦資源儲量 3,174.1 萬噸，為公司生產以及未來發展提供了 充足的資源保障。同年，公司啟動技改擴產聯堿裝置至年產 90 萬雙噸/年聯堿。2013- 2015 年期間，公司實現雙甘膦產能 13.5 萬噸/年，并自行投資建設 5 萬噸/年草甘膦 項目；投資四川武駿浮法玻璃及深加工項目，將產業線向下游延伸，實現智能玻璃、 特種玻璃產能 46.5 萬噸/年，Low-E 鍍膜玻璃產能 430 萬平方米/年；啟動蛋氨酸（一 期 5 萬噸/年）項目，豐富公司的產品結構；投資以色列 STK 公司，布局海外業務， 發展生物農藥、生物獸藥產品。

重慶 8GW 光伏封 裝材料及制品項目一期已經動工；攀枝花光伏玻璃及組件封裝項目計劃于 2022 年開 工；規劃建設 10GW 超高效單晶太陽能硅片項目。上述多個項目的有序實施拓展了 公司的產業鏈布局，多元化產品結構提高了公司的抗風險能力，也將給公司帶來良 好的投資回報和社會效益。

1.2、 公司股權結構清晰，投資優質企業助力快速發展

公司股權結構清晰，最終實控人為賀正剛。直接持有公司 4.67%股權，是公司的實際控制人。自成立以來，公司通過收購優質企 業進行橫向和縱向的產業擴展，目前擁有和邦磷礦、和邦鹽礦、武駿光能、和邦農科、 涌江實業等數十家控股及參股子公司。借助投資優質公司，公司順利實現版圖擴張， 優化了公司的產品及服務結構，增強了公司的抗風險能力。

1.3、 2021 年前三季度公司產銷兩旺，充足現金流提供長期發展動力

多元化產品結構助力公司營收穩步增長。通過積極擴展化工、新農業、光伏三大 領域業務，公司產業布局不斷優化，多元的產品結構有效抵御了產品、原材料價格波 動等因素的負面影響，助力公司業績穩步提升。 2020 年，公司實現營業收入 52.61 億元，同比下降 11.87%；實現歸母凈利潤 4,094.25 萬元，同比下降 92.08%，同比下降的主要原因系上半年受新冠疫情影響，物流不暢、 下游企業復工緩慢，公司產品銷量及價格有所下降；此外，8 月樂山市五通橋區遭遇 洪水災害，公司聯堿、草甘膦、雙甘膦等生產線停產，導致公司確認洪災損失共 4.23 億元。

2021 年以來，公司主營產品聯堿、雙甘膦、草甘膦量價齊升，業績大幅提升。 銷量同比分別+28.46%/+34.30%/+29.60%/-8.90%。 2021 年前三季度公司實現營收 70.68 億元，同比增長 81.52%，較 2019 年同期增長 48.88%；實現歸母凈利潤 20.13 億元，同比大幅扭虧 22.12 億元，較 2019 年同期增 長 333.05%；營業毛利率提升至 40.44%，同比+20.92pcts，較 2019 年同期+17.65pcts； 營業凈利率提升至 28.63%，同比大幅轉正，較 2019 年同期+19.17pcts。

2、 純堿-玻璃-光伏：西南純堿巨頭布局下游光伏產業，產業鏈高景氣有望帶動業績大幅提升

純堿下游需求以玻璃生產為主。純堿化學名為碳酸鈉（Na2CO3），是基礎化工原 料之一，其生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為 聯堿法和氨堿法兩種，在美國等天然堿富集的國家主要以天然堿法生產純堿，我國 由于天然堿資源缺乏，純堿生產以聯堿法和氨堿法為主，而聯堿法在生產 1 噸純堿 的同時產生約 1 噸氯化銨，經濟效益優于氨堿法。純堿按堆積密度可以分為輕質純 堿和重質純堿，輕質純堿下游應用分散在冶金、印染、制革、日化和食品等多個領 域，重質純堿則主要用于生產平板玻璃和光伏玻璃。

2.1、 歷史上浮法玻璃銷量同比下滑最高幅度為 10%，未來浮法玻璃對純 堿需求影響或有限

玻璃行業產能擴張步伐放緩，2021 年上半年浮法玻璃日熔量持續增加。2008 年 金融危機之后，我國出臺“四萬億”大規模經濟刺激計劃，房地產行業開始蓬勃發展， 大量的浮法玻璃產線在 2009 年-2014 年期間投產。

2015 年 供給側改革政策的提出加上 2018年陸續出臺的產能置換政策導致浮法玻璃新點火產 能出現明顯下降，（報告來源：未來智庫）

房地產投資承壓，預計建筑領域對浮法玻璃需求增量有限。2020 年 8 月，央行及住建部出臺“三道紅線”政策，對于剔除預收款后的資產負債 率大于 70%、凈負債率大于 100%、現金短債比小于 1 倍的企業，企業負債增幅受到 了不同程度限制，房企開發投資意愿減弱。

銀行方面，銀保監會與央行 2020 年 12 月 出臺的“兩道紅線”政策，即綜合考慮銀行業金融機構的資產規模、機構類型等因素， 分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，房地產銷售進一 步遇冷，房地產企業資金回流有限，融資困難。商品房銷售面積為 12,709.22 萬 m3，環比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。

2.2、 光伏玻璃或迎來投產潮，純堿需求有望持續增長

全球光伏裝機量迅速增長，我國光伏產業領先優勢明顯。光伏產業是半導體技 術與新能源需求相結合而衍生的產業，近年來全球太陽能光伏產業迅速發展。累計光伏并網裝機容量 達到 253GW，新增和累計裝機容量均為全球第一；

全年光伏發電量為 2,605 億千瓦 時，約占全國全年總發電量的 3.5%。在多國“碳中和”目標、 清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下，CPIA 預計“十四五”期間，全球年均新增光伏 裝機約 210-260GW，我國年均新增光伏裝機或將在 70-90GW 之間。

光伏玻璃是太陽能電池組件的重要組成部分，雙玻組件滲透率提升有望帶動光 伏玻璃需求持續增長。光伏進行光電轉換的關鍵元件是太陽能電池片，經過串聯后 通過封裝保護形成太陽能電池組件，再配置控制器及安裝系統支架等部件形成光伏 發電裝置。光伏玻璃作為光伏組件生產的必備材料，主要作用是保護太陽能電池免 遭諸如溫度、濕度以及外力沖擊等各種惡劣環境因素破壞，同時不影響其對光能的 吸收，是太陽能發電機的重要組成部分。

太陽能電池組件根據不同結構主要分為單 玻組件和雙玻組件，單玻組件從上至下通常由光伏玻璃、封裝膠膜、電池片、封裝膠 膜、背板等 5 層結構構成，具有高耐候性，適應于沙漠、戈壁等環境惡劣地區；雙玻 組件則由兩塊光伏玻璃、封裝膠膜和太陽能電池硅片經過層壓機高溫層壓組成，實 現雙面光電轉換，增加電池受光面積，并且阻水性能更加優越，因此更適用于海邊、 水邊和較高濕度地區的光伏電站。目前，光伏玻璃厚度主要有≤2.5mm、2.8mm、 3.2mm 等規格，其中 3.2mm 厚度主要用于單玻組件，厚度≤2.5mm 的玻璃主要用于 雙玻組件（主要是 2.5mm 和 2mm）。

隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術的不斷 發展，在保證組件發電性能的前提下，光伏玻璃將逐漸向薄片化發展，2.5mm 及以 下光伏玻璃市場份額將逐步提升。CPIA 預計到 2025 年，2.5mm 光伏玻璃將達到近 50%。受益于光伏產業的高速發展以及雙面組件滲透率的不斷提升，光伏玻璃需求呈 現穩定增長趨勢。

光伏玻璃產能置換限制放開。2020 年 12 月 16 日，工信部公開征求對《水泥玻 璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》的意見，提到光伏壓延玻璃項目可不制定產能 置換方案，此后多家光伏玻璃企業紛紛宣布擴產計劃；2021 年 7 月 20 日，工信部發 布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》最新修訂稿（以下簡稱《辦法》），提出光伏壓 延玻璃項目可不制定產能置換方案，《辦法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。故未來仍能大幅擴產的主要是光伏玻璃，光伏玻 璃產能價值有望進一步凸顯。

光伏玻璃行業集中度較高，將迎來集中點火投產期。其中信義 光能/福萊特/南玻日熔量占比合計達到 52%，行業集中度較高。2021 年 1-10 月，全國新增光伏裝機量 29.31GW，新增裝機量不及預期的主要 原因在于 2021 年以來，硅料供需錯配格局加劇，導致硅料、電池片價格大幅攀升， 光伏組件成本上漲，導致組件開工率逐步下降，最終壓制光伏玻璃需求，光伏玻璃價 格震蕩下跌。

若所有新增產能全部如期投產，到 2021 年底，光伏玻璃總產能或達到 57,690 噸 /日，對應將新增純堿年化需求 116 萬噸，光伏玻璃對純堿年化總需求或將達到 421 萬噸。以 2020 年純堿表觀消費量（2,710 萬噸）為基數計算，假設其他純堿下游保持 穩定，則光伏玻璃在純堿下游需求占比有望提升至 14.43%。根據卓創資訊統計 2022 年在建光伏玻璃產能數據，預計或有合計 30,300 噸/日的光伏玻璃產線投產。

若所有 新增產能全部如期投產，到 2022 年底，光伏壓延玻璃日熔量或將增加至 87,990 噸/ 日，對應純堿年化需求將增加至 642 萬噸。我們認為，目前光伏玻璃行業集中度較 高，未來擴產也以福萊特、信義光能、中建材等光伏玻璃龍頭企業為主，隨著近期 硅料價格企穩、硅片龍頭隆基股份和雙環股份相繼宣布硅片降價，光伏產業鏈開工 率有望改善，未來年均光伏裝機規模增長，光伏玻璃需求及盈利有望改善。

2.3、 光伏玻璃擴產帶動純堿需求提升，供需共振下純堿將迎來價值重估

純堿行業產能加速擴張后逐漸穩定。2000 年以來，國內純堿企業紛紛改建、擴 建，2000-2005 年國內純堿產能年均復合增長率達 12%，期間 2003 年我國純堿產能 達到 1,160 萬噸，產量達到 1,133.56 萬噸，首次超過美國，成為世界純堿生產第一大 國。2008 年以后，前期純堿產能擴張過快、需求增速下降等影響逐漸體現出來，整 個純堿行業進入產能過剩階段，加之純堿行業屬于高污染行業，隨著我國環保力度 的加大，國家加快推動純堿落后產能的淘汰。2010 年，工信部出臺了純堿行業準入 條件：氨堿廠設計能力不得小于 120 萬噸/年，其中重質純堿設計能力不得小于 80%。

聯堿廠設計能力不得小于 60 萬噸/年，其中重質純堿設計能力不得小于 60%，必須全 部生產氯化銨。天然堿廠設計能力不得小于 40 萬噸/年，其中重質純堿設計能力不得小于 80%。該準入標準出臺之后，純堿行業產能擴張速度放緩，落后產能整合、退 出步伐加快。近幾年純堿行業產量/表觀消費量（自給率） 呈不斷下降趨勢，2020 年自給率為 92%，我們預計純堿行業已基本處于供需緊平衡。

未來新增供給有限，供需共振下純堿將迎來價值重估。2022 年，純堿行業新增產能僅 100 萬噸，包括安徽紅四 方、湘渝鹽化的技改項目以及江蘇德邦的搬遷項目，新增產能較少，行業產能或同比 收縮。遠期純堿新增產能方面，主要來自遠興能源子公司銀根礦業的新增 780 萬噸/ 年天然堿項目，根據公司公告，該項目分兩期建設，一期建成 340 萬噸/年純堿產能， 一期預計于 2022 年底建成；二期建成 440 萬噸/年純堿產能，預計于 2025 年底建成。

2022 年純堿行業或存在供給缺口，價值有望重估。我們對 2021-2022 年的純堿供需 平衡表做了測算，首先做如下假設：（1）輕質純堿下游為日用玻璃品、冶金、兩堿等 行業，需求剛性；（2）2019 年-2022 年房屋新開工面積處于歷史高位，2022 年竣工 基數或仍然較高，有望明顯支撐玻璃需求，浮法玻璃開工具有剛性，預計 2022 年浮 法玻璃開工仍有望維持高位；（3）海外純堿產能偏緊，歷年來國內純堿進口數量不 高。結合光伏玻璃投產進度保守測算，2022 年純堿行業或存在一定的供給缺口。

2.4、 和邦生物為西南純堿巨頭，純堿-玻璃-光伏產業鏈協同將顯著提升 公司業績

2.4.1、 公司聯堿業務競爭優勢顯著，為西南地區最大制造商

和邦生物通過聯堿法聯產純堿和氯化銨，當前具有 110 萬噸雙噸產能，為主銷 區范圍內（四川、云南、貴州）最大的制造商。根據公司公告，公司聯堿業務的原材 料和動力來源主要是天然氣、工業鹽、電力和煤炭，這些原材料和能源供應充足，且 均可就近取得，資源和成本優勢明顯。生產系統方面，公司自行設計的“氨-氮零排 放”裝置成功運行，既減少了廢水廢氣排放，又實現了較高經濟效益，體現了循環經 濟的優勢。

純堿方面，經過多年發展，公司純堿在環保、安全、成本、規模、產品質 量等方面優勢明顯，在銷區內基本無競爭性企業，銷區南玻、臺玻、明玻、福耀等多 家知名大型下游企業基本均選取公司為主要供應商。氯化銨方面，氯化銨屬于化學 肥料中的氮肥，公司聯堿裝置副產氯化銨，2020 年，公司氯化銨產 量 119.05 萬噸，位居全國第二。

2.4.2、 依托純堿業務優勢，公司穩步擴展下游玻璃-光伏產業線

目前和邦生物的玻璃產品主要為浮法玻璃和 Low-E 鍍膜玻璃。Low-E 玻璃又稱 為低輻射鍍膜玻璃，是在高質量的浮法玻璃基片表面上涂覆特殊的金屬氧化物薄膜， 使它對遠紅外光具有雙向反射作用，既可以阻止室外熱輻射進入室內，還可以將室 內物體產生的熱能反射回來，從而降低玻璃的傳熱系數，提高玻璃的節能性能。根據 公司公告，公司現有 46.5 萬噸/年玻璃/智能特種玻璃產能和 430 萬平方米/年 Low-E 鍍膜玻璃產能，公司采用國際先進的離線 Low-E 鍍膜技術，生產優質 Low-E 鍍膜玻 璃產品，產品滿足國內外節能環保玻璃產品的質量要求，主要用于節能建筑外墻、幕 墻玻璃、高檔住宅等。

2018-2020 年，公司玻璃業務公司營收均在 9 億元以上，毛利 率保持在 20%以上；2021 年上半年，公司玻璃業務實現營收 6.72 億元，毛利率高達 49.57%。2021 年，公司計劃將玻璃原片產能提升至 55.8 萬噸，鍍膜玻璃產能提升至 640 萬平方米。受益于浮法玻璃行業高景氣和新建建筑節能要求及既有建筑改造帶來 的 Low-E 鍍膜玻璃需求增長，公司玻璃業務利潤豐厚，據我們測算，假設浮法玻璃 價格每上漲 100 元/噸，將增厚公司凈利潤 5,160.18 萬元（鍍膜玻璃密度按 2.5 噸/立 方米、厚度 8mm 折算）。

3、 雙甘膦-草甘膦：IDAN 法全流程生產線優勢凸顯，產品價格高漲有望帶來豐厚利潤

除草劑是指使雜草徹底地或選擇性地發生枯死的藥劑，為全球第一大農藥產品 類型。在全球農藥市場中，除草劑、殺蟲劑、殺菌劑為最主要的三大品種，其中除草 劑會干擾雜草體內的生長激素，從而阻止其生長，最終導致雜草死亡，常用的除草劑 包括草甘膦、草銨膦、百草枯、麥草畏等。按性質，除草劑可分為非選擇性和選擇性兩種，非選擇性除草劑也叫滅生性除草劑，即對所有綠色植物都有毒性，主要在播種 前、播種后出苗前、苗圃主副道上使用；選擇性除草劑指在使用一定劑量和濃度的范 圍內，可有選擇性地殺死某些種類的植物，而對其他種類植物無害；

按作用方式，除 草劑分為內吸傳導型和觸殺型，內吸傳導型殺蟲劑能被雜草根莖、葉分別或同時吸 收并運輸到植物體的各部位，破壞其內部結構和生理平衡致植株死亡；觸殺型除草 劑噴到植物上，只能殺死直接接觸到藥劑的那部分植物組織。2020 年全球除草劑市場規模超過 240 億美元，安徽中農縱 橫預計 2025 年全球除草劑市場為 265 億美元，期間除草劑市場處于恢復性增長階段。（報告來源：未來智庫）

草甘膦工業化生產工藝主要有甘氨酸（GLY）和亞氨基二乙酸（IDA）兩種。IDA 工藝根據原料的不同，又分為二乙醇胺（DEA）路線和亞氨基二乙腈（IDAN）路線。 目前，國外公司主要采用 IDA 工藝，我國則形成甘氨酸工藝為主、IDA 工藝為輔的 格局。甘氨酸法主要原料為醋酸、甘氨酸、黃磷、多聚甲醛、甲醇、液氯等；IDA 法 主要原料為亞氨基二乙腈、亞磷酸、甲醛、氧氣等。

3.1、 供給端：落后產能持續出清，草甘膦行業邁向寡頭格局

環保趨嚴下草甘膦行業落后產能逐漸退出，行業集中度提高。2006 年之前，全 球草甘膦產能嚴重不足。2006 年，受颶風影響，全球最大的草甘膦生產商孟山都公 司（現屬德國拜耳）10 萬噸生產線停產，同時大豆、玉米等轉基因作物種植面積擴 大，加之國際油價大幅上漲提升成本，導致全球草甘膦供需矛盾加劇，價格一度推漲 至 10 萬元/噸。2008 年下半年起，金融危機引發原油跌價，草甘膦原材料成本降低， 加上此前草甘膦的高利潤引發投資熱潮，草甘膦價格開始下滑，至 2008 年底達到 2.2 萬元/噸。2009-2012 年，中小企業迫于成本壓力普遍停工，草甘膦價格維持低位游走。

2012 年之后，伴隨下游應用消化庫存，行業開工率偏低導致供給緊張，草甘膦價格 震蕩上行，至 2013 年 9 月達到 4.5 萬元/噸；期間，2013 年 5 月發布的《關于開展草 甘膦(雙甘膦)生產企業環保核查工作的通知》（環辦〔2013〕57 號）要求，到 2015 年 底前，基本完成對草甘膦行業全面環保核查；而首批 10 家申請核查的草甘膦（雙甘 膦）生產企業中，只有江南化工、江山股份、優士化學和泰盛化工 4 家符合環保要 求。

之后，草甘膦利潤增長吸引中小企業復工、生產商擴產，2016 年 7 月草甘膦市 價順勢下滑至 1.7 萬元/噸。隨后，經歷 2015 年以來的 4 輪高壓環保核查、督察以及 安全檢查，我國開啟了草甘膦高質量發展之路，產業集中度和規模產能提高明顯，政 策效益明顯。

2017-2019 年期間，草甘膦行業供給格局大幅優化，國內草甘膦有效產 能繼 2017 年大幅下降后幾乎無新增產能，開工企業數量快速減少。2019 年，受中美 貿易摩擦、歐美及北美異常氣候及草甘膦致癌風波等諸多因素影響，全球草甘膦需 求受挫，國內草甘膦出口量價齊跌，期間“三磷”排查行動導致草甘膦價格小幅反彈 至 2.5 萬元/噸，隨后國內草甘膦行情持續向下。

目前全球草甘膦產能主要集中在中國，國內并購整合進一步助推行業邁向寡頭 格局。據我們統計，預計 2021 年全球草甘膦產能 114.3 萬噸/年，海外只有孟山都具 備 37 萬噸/年產能，其余產能均在中國，我國草甘膦兩種工藝合計產能 77.3 萬噸（甘 氨酸法 58.3 萬噸，IDA 法為 19 萬噸），主要集中在興發集團、四川福華通達、新安 股份、江山股份和和邦生物等公司，行業 CR5 高達 71.54%。遠期新增產能方面，僅 有興發集團公告建設 40 萬噸/年有機硅單體及配套 5 萬噸/年草甘膦等項目，配套 5 萬噸/年草甘膦裝置擬于 2022 年 6 月建成投產。隨著草甘膦行業集中度的大幅提高， 龍頭企業的議價能力進一步加強。

3.2、 需求端：農作物價格上漲、轉基因作物推廣疊加復配使用，多重因 素帶動草甘膦需求增長

農業市場發展前景廣闊，草甘膦需求穩中有增。草甘膦作為第一大農藥品種， 短期內需求增長主要源自于農作物價格持續走高，農民種植意愿增強，全球農作物 種植面積提升；中長期的需求增長驅動力則來自于轉基因種植面積增長以及復配混 用緩解雜草抗性問題等，多重因素合力拉動草甘膦需求穩中有升。

3.2.1、 全球農產品漲價背景下，農業生產景氣度提升

2020 年以來，全球農產品價格持續走高。聯合國糧農組織（FAO）的報告顯示， 全球食品價格指數在 2020 年 5 月-2021 年 5 月期間連續 12 個月上漲，2021 年 8 月 全球食品價格指數在連續兩個月小幅下跌后開始迅速回升，2021 年 10 月全球食品價 格指數 133.15 點，環比上漲 3.03%，同比上漲 31.52%，較 2019 年同期上漲 39.88%， 其中，谷物價格指數環比上漲 3.24%，同比上漲 22.84%，較 2019 年同期上漲 43.24%。

國際谷物理事會（IGC）的谷物和油料種子指數（GOI 指數）顯示，2020 年以來，玉 米、大米、大豆和小麥的價格指數總體呈現上漲趨勢，2021 年 10 月，GOI 指數平均 為 280 點，同比增長 20.2%，其中玉米、大米、大豆和小麥的價格指數分別為 276/168/264/289 點，同比分別+20.6%/-9.2%/+13.6%/+38.3%。在全球糧食價格上漲背 景下，國內大豆、玉米、棉花等農作物價格同步走高。

3.2.2、 糧食危機助力轉基因作物推廣，草甘膦需求將穩步增加

糧食危機推動全球轉基因作物市場發展。

轉基因作物是解決糧食危機的 方案之一，2019 年是轉基因作物商業化的第 24 年，比 1996 年增加了約 112 倍，累計種植面積達 27 億公頃；全球種植轉基因作物國家 數量 29 個，種植轉基因作物面積最大的前 5 個國家是美國、巴西、阿根廷、加拿大 和印度，總計 1.73 億公頃，占全球轉基因作物種植面積的 91%，另有 42 個國家/地 區進口了用于食品、飼料和加工的轉基因作物；

29 個國家應用最多的轉基因作物依 次是大豆、玉米、棉花和油菜，種植面積占全球轉基因作物面積的 99％，其中轉基 因大豆種植面積達到 9,190 萬公頃，占全球轉基因作物種植面積的 48%，其次是玉米 （6,090 萬公頃）、棉花（2,570 萬公頃）和油菜（1,010 萬公頃），據單種作物的種植 面積計算，全球 79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米和 27%的油菜是轉基因作物。 總體上，全球轉基因作物行業整體進入平穩發展期，未來轉基因市場的增長有待新 興市場政策的放開以及新產品的研發。

草甘膦主要用作轉基因農作物除草劑，隨著全球轉基因作物滲透率提升，對草 甘膦的需求有望穩步增加。全球草甘 膦市場呈現高集中度特點，除了這些國家農業稟賦優勢外，還和這些國家大豆、玉 米、油菜、棉花等抗草甘膦轉基因作物滲透率密不可分。

同時，轉基因作物類型進一步擴展，包括苜蓿（130 萬 公頃）、甜菜（47.3 萬公頃）、甘蔗（2 萬公頃）、木瓜（1.2 萬公頃）、紅花（3,500 公 頃）、土豆（2,265 公頃）、茄子（1,931 公頃），以及南瓜、蘋果和菠蘿等，為消費者 和食品生產商提供了更多的選擇。

此外，公共部門進行的轉基因作物研究進一步豐 富，涉及水稻、香蕉、馬鈴薯、小麥、鷹嘴豆、木豆和芥菜等。1996-2018 年期間， 轉基因作物商業化（用于糧食、飼料和加工產品的種植或進口）為全球帶來了 2,249 億美元的經濟效益，惠及 1,600 萬至 1,700 萬農民。基于轉基因作物在應對糧食安全、 改善公眾社會經濟條件等方面的優勢，全球轉基因作物的推廣將順利開展，作為全 球轉基因作物除草劑市場的“主力軍”，草甘膦需求有望隨著轉基因作物的全球推廣 和應用研究而穩步增加。

3.2.3、 復配混用緩解抗性問題，進一步打開草甘膦需求增長空間

復配混用將進一步打開草甘膦需求增長空間。長期、大量使用草甘膦單劑導致 雜草的抗藥性逐年增強、草甘膦抗性雜草種類不斷增多，多種產品的混用是緩解雜 草抗性問題、提高雜草防效、延長除草劑使用壽命的有效手段，也是目前草甘膦行業 的未來發展方向。

比如，2016 年獲批使用的草甘膦和麥草畏復配試劑，可用于抗草 甘膦和麥草畏的雙抗種子，提高除草效率和作物產量；研究發現草甘膦和烯草酮的 低濃度復配試劑對兩耳草（草甘膦抗性雜草，可能造成大豆產量損失高達 80%）有 較好防治效果，混用不僅增強除草活性，還可減少用藥量，具有防治抗性雜草的潛 力；草甘膦和精吡氟氯禾草靈混用，精吡氟氯禾草靈可有效防除牛筋草，草甘膦仍可 發揮其殺滅其他雜草的作用，且價格比單打草銨膦要便宜。我們認為，當前發現新活 性成分日益困難，為了擴大防治譜、減緩抗性并提升防效，農藥企業開始重視農藥 活性成分復配創新，復配混用將有效保護草甘膦市場空間。

3.3、 成本端：原材料成本高位運行，支撐雙甘膦-草甘膦價格同步走高

2021 年以來，冰醋酸、甘氨酸、黃磷等主要原材料成本高位，支撐草甘膦價格 持續上漲。2021 年以來，受海外極端天氣和國內“碳中和”、“能耗雙控”政策等因 素影響，草甘膦原料端維持高位運行，冰醋酸—甘氨酸—草甘膦、黃磷—草甘膦產業 鏈傳導漲勢，有望繼續支撐草甘膦市場行情強勢運行，具體分析來看：

（1）甘氨酸：環保趨嚴下供應偏緊，原材料價格維持高位，帶動甘氨酸價格上 漲。甘氨酸（C2H5NO2）又名氨基乙酸，是結構最簡單的氨基酸，作為一種重要的精 細化工中間體，廣泛地應用于醫藥、食品、農藥、飼料等行業， 2020 年我國甘氨酸總產量的近 90％用于合成草甘膦。目前已開發出多種甘氨酸的合 成工藝，包括已實現工業化大規模生產的氯乙酸氨解法和 Strecker 法，以及處于開發 中的綠色工藝 Hydantion 法和生物化學合成法。根據甘氨酸的生產工藝技術和產品質 量要求的不同，可分為食品級、醫藥級、飼料級和工業級 4 種規格產品，我國主要采 用氯乙酸氨解法生產工業級甘氨酸，該工藝的缺點為反應周期長、副產物氯化銨量 大且難以分離、所產廢水處理工藝難度和費用較高等。（報告來源：未來智庫）

供給端，我國甘氨酸產能主要集中在河北、山東等地區，區域性環保督察造成 行業階段性供給緊張。2016-2018 年期間，一系列環保政策落地執行加上中央環保督 察，導致國內甘氨酸落后產能關停，造成 2017 年前后甘氨酸價格到達歷史高位，同 時行業產能趨于穩定。近年來河北、山 東地區環保政策趨嚴，供給端階段性縮緊推動甘氨酸價格的大幅波動。2021 年 1-2 月，石家莊疫情反彈、河北產能被動停車或減產，進一步帶動甘氨酸價格走向高峰， 之后河北地區恢復生產，但供應面仍然偏緊。

上游冰醋酸等原材料價格維持高位，帶 動甘氨酸價格上漲。2020 年以來，化工行業下游市場在經歷經濟下行和新冠疫情之 后，需求回暖，帶動基礎化工產品價格反彈，甘氨酸的生產原料醋酸、液氯、合成氨 等均高位震蕩，成本端高位運行支撐甘氨酸價格上漲。

（2）黃磷：“三磷”整治提振磷化工產業鏈，“能耗雙控”及環保督察常態化下， 黃磷行業景氣度提升明顯，產品價格有望保持上漲。黃磷（工業黃磷）是一種重要的 化工原料，主要用作制備赤磷、磷酸及磷化合物原料，還用于農藥、滅鼠藥等。國內 現代磷化工產業以黃磷深加工和磷酸鹽精細化為主，從整個磷化工產業鏈條來看， 黃磷處于產業鏈的中游，上游主要是不可再生的磷礦資源，下游產品主要是熱法磷 酸及三氯化磷。

我國黃磷生產企業主要分布在云南、貴州、四川及湖北等地區，一方 面中國磷礦石資源主要集中在上述四省，另一方面受生產工藝限制，黃磷生產需消 耗大量電能，上述地區特別是云南地區水電資源豐富，能極大程度上降低黃磷企業 生產成本，一般每年 6 月-10 月為產區豐水期，電價下降，黃磷生產成本減少明顯， 企業開工積極性提升，因此每年 6 月-10 月為中國傳統黃磷供應旺季，12 月-次年 4 月份為枯水期，電力成本上升，隨之企業開工積極性下滑。

3.4、 和邦生物打造 IDAN 法雙甘膦-草甘膦產品線，成本優勢顯著

和邦生物采用更具競爭力的 IDAN 法制備雙甘膦，經一步氧化工藝即可產出草 甘膦，公司雙甘膦、草甘膦均處于全球行業一流水平。公司草甘膦在本部進行生產， 雙甘膦由全資子公司和邦農科生產，和邦農科采用 IDAN 工藝路線生產雙甘膦，該 工藝結合四川地區得天獨厚的天然氣、黃磷資源優勢和合成氨、氯堿、甲醛工業的產 業優勢，以天然氣為原料合成亞氨基二乙腈，以亞氨基二乙腈為原料，直接合成雙甘 膦，通過一步氧化工藝即可產出草甘膦，與草甘膦的產出比大約為 1.5:1，即 1.5 噸 雙甘膦可產出 1 噸草甘膦。

作為全國唯一的全流程生產線，該工藝相對于二乙醇胺 法以及甘氨酸法具備成本及環保優勢，據我們測算，截至 12 月 8 日，IDAN 法草甘 膦價差 5.27 萬元/噸，較甘氨酸法草甘膦價差高 3,904 元/噸。 公司雙甘膦工藝優化項目順利完工投產，產能提升至 20 萬噸/年。2017 年以來， 和邦農科雙甘膦合成工藝段產能提升至 18 萬噸/年，但前段工藝所產中間體亞氨基 二乙腈無法滿足后端工藝需求，公司由此在 2019 年實施了雙甘膦升級優化項目，目 的就是實現中間體亞氨基二乙腈的自給自足，保證雙甘膦生產裝置各環節產能匹配， 降低生產成本。

根據公司公告，公司亞氨基二乙腈原產能為 6 萬噸/年，升級后產能 將達到 10 萬噸/年，按 2019 年公司外購單價和自產成本計算，升級優化后每年可節 約采購成本 8,677.60 萬元。公司雙甘膦工藝優化項目已于 2020 年 完工投產，當前公司雙甘膦項目經過產能利用率的進一步提升，已實現 20 萬噸/年的 產能，折草甘膦 13.33 萬噸/年，在該產品的細分領域，為中國第三大制造商、IDA 工 藝線路最大的制造商；同時 2021 年公司計劃將草甘膦產能提升至 5.8 萬噸。

公司雙 甘膦和草甘膦產品主要通過轉銷和直銷的方式出口銷售，境外與 Microchem Specialities Trade Limited、Dastech International Inc 及 Sumitomo Chemical India Limited 等大型農化品生產商，境內與好收成等知名企業已經形成良好的供應鏈關系。我們 認為，相較于國內草甘膦生產商多采用甘氨酸法，公司打造的雙甘膦-草甘膦產品線 在環保、技術、質量、成本各方面的競爭力顯著增強，2021 年以來雙甘膦-草甘膦行 業的豐厚利潤將助力公司業績大幅提升。我們進行如下測算，假設 2021 年公司具有 20 萬噸/年雙甘膦、5.8 萬噸/草甘膦產能，則二者每上漲 1,000 元/噸，將分別增厚公 司凈利潤 1.5 億元、0.45 億元。

4、 蛋氨酸和生物農藥項目順利推進，公司多線發展前景向好

4.1、 蛋氨酸項目轉固在即，有望進一步拓展公司產業鏈布局

蛋氨酸是動物飼料必不可少的添加劑。蛋氨酸（分子式 C5H11O2NS），又稱甲硫 氨酸，可以參與動物體內甲基的轉移及磷的代謝和腎上腺素、膽堿、肌酸的合成，也 是合成蛋白質和胱氨酸的原料。作為動物必需氨基酸之一，蛋氨酸無法在動物體內 自然合成，需要從食物中攝取，是動物飼料必不可少的添加劑。蛋氨酸具有促進禽畜生長、增加瘦肉量、縮短飼養周期等作用，也可以用 于醫藥、食品、化妝品等。

從分子結構來看，蛋氨酸有 D 型和 L 型兩種結構，其中 L-蛋氨酸為天然蛋白原氨基酸，可以被生物體直接利用；D-蛋氨酸經代謝系統氧化 為α-酮酸再還原后轉化為 L-蛋氨酸，兩者具有相同的生物活性。從產品形態看，目 前國內外市場銷售的蛋氨酸包括四個品種：固體蛋氨酸、液態羥基蛋氨酸（MHA）、 液體蛋氨酸鈉鹽和固體羥基蛋氨酸鈣鹽，其中用量最大的是固體蛋氨酸和 MHA，固 態蛋氨酸實際為 DL-蛋氨酸（D-型和 L-型各占 50%的混合物），液態蛋氨酸實際上是 羥基蛋氨酸，其在生物體中可以被轉化為 L-蛋氨酸，從而具備與固態蛋氨酸相同的 生物學功能。相比固體蛋氨酸，液體蛋氨酸更易加工處理、成本更低，而且混合均勻 性更好、使用效率更高。

4.1.1、 生產技術壁壘造就蛋氨酸行業寡頭壟斷格局，價格受供給端影響呈現周期性 波動

目前蛋氨酸的工業化生產工藝主要是丙烯醛法。制備蛋氨酸的方法主要有生物 酶拆分法、微生物發酵法和化學合成法，而生物酶拆分法的生產經濟指標低、排污 大，發酵法的生產工藝收率低、欠缺工業化生產價值，因此蛋氨酸工業生產主要采用 化學合成法。按照合成原料，化學合成法可以劃分為丙二酸酯法、氨基內酯法、丙烯 醛法等，其中丙烯醛法是目前全球蛋氨酸的工業化生產主要工藝。

20 世紀 50 年代早 期，德國 Degussa AG 公司（1980 年后合并為德國 Evonik Degussa 公司，即贏創）率 先發明了丙烯醛法生產 DL-蛋氨基酸，并建造第一個蛋氨酸生產工廠，產能為 360 噸/年。丙烯醛法又主要分為海因法和氰醇法兩種工藝，二者采用的主要原料均為丙烯、 甲醇、天然氣、液氨等，并且生產關鍵中間體甲硫醇丙烯醛的工藝基本相同，只是在 最終生產蛋氨酸時采用了不同的縮合、水和、水解的工藝線路。

4.1.2、 和邦生物年產 7 萬噸蛋氨酸項目轉固在即，規模化生產凸顯成本優勢

蛋氨酸項目進一步拓展公司產業鏈布局，工藝提升后成本優勢凸顯。2014 年， 公司與日本國日揮株式會社、歐洲公司分別簽訂合同，取得蛋氨酸制造的全套技術 及其專有設備和獲得相關的技術服務，并于 2015 年啟動 5 萬噸/年蛋氨酸項目正式 開工建設。蛋氨酸項目建設地位于四川樂山，主要原材料為固體硫、甲醇、丙烯，在 西南地區都可得到充足供應，同時與公司現有業務均圍繞天然氣、鹽、磷資源產業鏈 展開，符合國家相關的產業政策以及未來公司往高端化工產品、環保產品、新材料整 體戰略發展方向，具有良好的發展前景和經濟效益。

2020 年，公司蛋氨酸項目完成 聯動試車，并于 12 月進行投料試生產，且生產出合格的蛋氨酸產品，當前處于試生 產負荷提升進程中，預計 2021 年底實現達產達標并轉固，屆時公司將成為中國第二 家實現液體蛋氨酸量產企業，產能規模 7 萬噸/年。我們據此進行測算，假設 2022 年 公司具有 7 萬噸/年蛋氨酸產能，則每上漲 1,000 元/噸，公司凈利潤增厚 5,265.49 萬 元。同時，公司規劃在蛋氨酸項目通過一到兩年的穩定運行、工藝優化后，以此為基 礎持續發展，目標成為液態蛋氨酸全球第二大制造商。我們認為，蛋氨酸項目作為公 司資源產業鏈的橫向擴充，將進一步豐富公司產品結構，待工藝提升建設完成后，將實現規模化生產，蛋氨酸產品的成本優勢將進一步體現，公司的蛋氨酸產品有望 為公司鑄造廣闊盈利空間。

4.2、 生物農藥：公司持續加碼新品研發，環保趨嚴下行業成長空間廣闊

生物農藥具有安全環保優勢，發展前景廣闊。農藥分為化學農藥和生物農藥， 生物農藥包括生物化學農藥、微生物農藥和植物源農藥，主要通過利用植物源萃取 物、生物活體（真菌、細菌、昆蟲病毒等）或其代謝產物針對農業有害生物進行殺滅 或抑制，目前主要應用于殺菌與殺蟲。相較于化學農藥，生物農藥最大的優勢在于其 安全性，對標靶具有特異選擇性，一般不會對非靶標生物和人畜產生危害；能較快分 解、殘留量微小，對環境友好；某些生物農藥還能與土壤微生物協同作用，促進根系 和植物生長，使作物產量提高。

自 2010 年前后大型跨國農化企業紛紛通過并購重組 和合作，涉足生物農藥領域，大大推動了生物農藥行業的發展，國際市場的傳統生物 農藥企業主要有 Marrone BioInnovations、Koppert Biological Systems 以及諾維信等， 德國拜耳、巴斯夫、瑞士先正達、美國孟山都等也在積極開拓生物農藥領域。

和邦生物通過投資以色列 S.T.K.及成都新朝陽進軍生物農藥市場，有望成為公 司未來新的支柱型產業方向。（1）以色列 S.T.K.：以色列 S.T.K.作為一家科技創新型 企業，主要研究植物源活性成分，并基于某種自然來源的活性成分，開發出新一代具 有抗菌，殺蟲效果的廣譜生物農藥。截至 2020 年 12 月，公司在全球已經擁有 50 余 項產品專利，公司生產的生物農藥廣泛用于有機農產品、綠色農產品的種植，已經獲 得頂級有機農業組織認證，具有廣譜的作用機制，無化學殘留，有助于提升農產品品 質和產量，且擁有耐藥性管理、應用靈活等優勢，對種植綠色水稻、煙葉、茶葉、蔬 菜、水果等農作物具有優異的效果；公司生產的生物獸藥廣泛用于水產品的養殖與 運輸，也是一種有效的替代飼料抗生素生物獸藥。公司在不斷加強新品研發的同時， 還積極與先正達美國、安道麥等行業巨頭展開聯合開發與產品登記，逐漸的擴大銷售區域和銷量。

（2）成都新朝陽：經過多年技術研發，成都新朝陽形成了以三大研發 中心為支撐的四大核心研發業務，包括土壤環境與修復技術研究中心、植物源生物 農藥技術研究中心、生物調控技術研究中心，以及土壤環境與修復、植物源生物農 藥、植物源作物生物調控和植物、生物源作物營養四大研發業務。

新朝陽的科技成果 已部分實現市場轉化，當前已經上市銷售的核心產品主要為：蕓苔素內酯系列產品 （0.0075%蕓苔素內酯水劑）、生物營養素 X6 系列產品、大蒜素、天然礦物殺螨劑等， 其中，核心產品蕓苔素為全球獨家采用純天然植物源萃取的產品，生產成本低于化 學合成法 50%以上，應用效果優于化學合成法蕓苔素產品；植物源、生物源營養產 品 X6，肥效效價比已超過化學肥料。

5、 盈利預測與投資分析

我們對公司盈利預測做出如下假設：

（1）聯堿業務：2021 年公司聯堿產能將提升至 128 萬噸/年，我們假設 2021- 2023 年聯堿業務毛利率為 48.19%、44.57%、44.87%。

（2）雙甘膦業務：2021 年公司雙甘膦產能提升至 20 萬噸/年，我們假設 2021- 2023 年雙甘膦毛利率為 28.76%、56.48%、57.37%。

（3）草甘膦業務：2021 年公司草甘膦產能提升至 5.8 萬噸/年，我們假設 2021- 2023 年草甘膦毛利率為 37.35%、49.00%、49.49%。

（4）玻璃制造業務：2021 年公司玻璃原片產能將提升至 55.8 萬噸、鍍膜玻璃 產能將提升至 640 萬平方米，光伏封裝材料項目將于 2022-2023 年期間陸續投產，我 們假設 2021-2023 年玻璃制造業務毛利率為 39.09%、22.34%、21.03%。

（5）蛋氨酸業務：公司蛋氨酸項目將于 2021 年底轉固，我們假設 2022-2023 年 蛋氨酸業務毛利率為 22.00%、22.00%。

（6）其他：我們假設 2021-2023 年公司生物農藥、鹵水、成品油輸運等業務基 本保持穩定，內部抵消營業收入分別為-20.87、-31.06、-31.86 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站