（報告出品方/作者：東北證券，陳康，萬明杰）1.實際利率是黃金交易判斷的重要因素1.1.黃金供給局面相對穩定作為特殊的大宗商品，和基礎金屬不同，黃金的供需面并不是推動金價波動的主要因素，而黃金對全球宏觀因素的反應更加敏感。從供給角度來看，自

（報告出品方/作者：東北證券，陳康，萬明杰）

1. 實際利率是黃金交易判斷的重要因素

1.1. 黃金供給局面相對穩定

作為特殊的大宗商品，和基礎金屬不同，黃金的供需面并不是推動金價波動的主要 因素，而黃金對全球宏觀因素的反應更加敏感。從供給角度來看，自 2016 年起，全 球黃金供應穩定在每年 4700-4800 噸左右，黃金供應總量相對穩定。從結構看，黃 金礦產和再生金是黃金供給最重要的兩個組成部分，其中黃金礦產占黃金供給的比 重約 75%左右，是黃金增量供給的主要來源。無論是礦產供給還是再生金供給，都 與黃金價格緊密相連。

黃金價格通過影響礦產企業的投資意愿來影響礦產供給。黃金價格是礦產供給的領 先指標，黃金價格通過影響企業擴大再生產的投資意愿來指導未來黃金礦的產量和 供應。當金價上升時，金礦企業傾向于擴大投資，通過收并購等方式獲得新的礦山， 或增加礦石的洗選冶煉來增加產量；相反，當金價低迷時，金礦企業為保持利潤， 新開工和投資的意愿并不強烈，收并購行為相應減少，更多地是傾向于降低成本來 保持自身的盈虧平衡線。根據經驗，黃金價格領先礦產供給約 20 個季度左右，金價 自 2011 年達到階段性高點，而后便進入了一段時間的低位調整期。然而，季節性調 整后的礦產黃金產量從 2008 年持續增加至 2016 年，之后礦產黃金便在長時間內維 持 900 噸/季左右。

黃金價格通過影響兌現意愿來影響再生金供給。由于黃金的流動性極強，能夠快速 兌換獲取流動性，因此黃金價格越高，通過出售存量黃金換現的需求也越高，再生 金供給因此同步增加，二者呈現同步變動關系。同時，當出現流動性危機時，兌現 能力更優秀的黃金更易被拋售來換取現金以填補流動性空缺，因此發生流動性危機 時再生金供給同樣有所上升。

黃金供給的整體穩定主要與近年來黃金礦產行業的礦石黃金產量平穩有關，而產量 增速的逐漸放緩主要有以下幾點原因：

（1）黃金礦產資源的稀缺和難度的增加。在過去十年中，由于缺乏新的礦山發現， 黃金礦產企業傾向于利潤保護，限制了產量增長，根據美國地質調查局 USGS 的統 計，過去十年中全球礦石儲量僅增長了 0.38%，礦石品位也逐漸劣質；另根據世界 黃金協會統計，2020 年主要礦商的平均可開采年限為 12 年，只有 10%的礦山擁有 超過 20 年的可開采年限。如果礦企不加大勘探力度來替換逐漸老化的存量礦山，未 來黃金供應能力或許將逐漸失衡。

（2）數年前黃金價格中樞下移降低增產意愿。黃金價格自 2012 年下半年后逐漸進 入低谷期，而黃金礦產行業為了應對金價的走低開始大規模專注于削減成本，因此 資本支出持續下降。以國際黃金巨頭紐蒙特、巴里克黃金為例，自 2012 年起，資本 支出逐年下降，資本支出占營業收入的比重也較 2012 年有大幅下滑。

黃金價格自 2019 年逐漸升超了之前的中樞價格水平，礦產企業逐漸有能力增加勘 探預算以增加新的儲量。隨著平均黃金價格的提高，改善的黃金礦企現金流可能將 推動未來的新一輪收并購活動。整體來看，黃金相對來說產量穩定，供給局面受到 黃金價格的后置影響，而非其前置指導因素。

1.2. 宏觀環境和實際利率是黃金最重要的影響因素

在此前的專題報告《黃金價格影響因素分析——基于實際利率》、《實際利率視角 下的黃金與比特幣分析》中我們多次提到，實際利率是黃金最重要的影響因素。黃 金是特殊的零息國債，持有黃金的價值與無風險資產的實際回報率有關，無風險資 產的實際回報率越高，黃金的價格越低；相反，無風險資產的實際回報率越低，則 黃金的價格越高。

黃金與實際利率緊密相關，也讓黃金具備了多個獨特的性質。

（1）黃金“抗通脹”。黃金和商品都是以貨幣計價，當貨幣自身價值下降，而黃金 和其他商品的公允價值未發生變化，那么黃金和商品用貨幣計價的數量自然水漲船 高。在實際利率層面，當通脹水平上升，名義利率若不變或滯后反應，那么實際利 率水平將因通脹的增加而降低，因此黃金價格上漲。在極端情形下，發生惡性通脹 時，黃金的相對表現將異常優異。

（2）黃金“能避險”。黃金作為典型的“避險資產”并不僅僅因為其的貯藏和使用 手段、貴金屬價值。從實際利率角度來看，當突發風險性事件時，悲觀情緒發酵將 引發對于未來經濟增長的擔憂，實際利率下沉進而引發黃金價格上揚。但由于此類 事件往往只是短期沖擊，黃金價格將逐步回歸正常水平。

另外，在部分情況下，風險性事件給市場帶來流動性沖擊，黃金價格會在風險性事 件發生的初期大幅下跌。黃金憑借其優秀的流動性，在資金緊張時能夠快速變現， 持有黃金的投資者可能會拋售黃金填補資金空缺，造成黃金價格短期快速大幅下降。

（3）黃金與美元負相關。黃金和美元是實際利率變化在兩個方面的體現，是同受實 際利率變化同步變動的反向指標。美元作為世界貨幣，當美國實際利率抬升，隱含美國更強的經濟增長預期，美元走強，此時黃金走弱；相反，當經濟增長放緩、美 元信用削弱時，實際利率下降，此時美元走弱、黃金價格上升。（報告來源：未來智庫）

2. 黃金交易層面，我們應該關注什么？

關于黃金與實際利率的理論和邏輯聯系，我們在過往的報告中已有詳盡分析。而對 于黃金交易者來說，將黃金納入資產配置并不僅僅只是盯住實際利率曲線那么簡單。 下面我們從多個方面梳理在黃金交易層面應該關注的額外信息。

2.1. 黃金對應各期限實際利率

在過去的報告中我們提到，黃金是一種永續的資產，根據測算，黃金的久期在 20-30 年左右，由于其長久期特性，黃金對于利率的變化非常敏感，對于中長期實際利率 的變動更甚。一方面，中長期實際利率更能代表經濟的實際增長水平和社會資產的 平均回報率，進而影響作為比價的黃金；另一方面，短期實際利率更多的是流動性 的錨，與黃金價格的相關性不及中長期實際利率。可以看到，在各期限實際利率中， 10 年期實際利率與黃金的相關性最高。

但這并不意味這黃金只與單一期限實際利率負相關，各期限實際利率的變化都會對 黃金產生影響，但因為各期限實際利率往往同方向變動，因此在數據描述時，往往 會采用相關性最高的實際利率曲線來表達與黃金的關系。可是，一旦發生各期限實 際利率非同向變化，或多或少也會影響黃金的價格走勢，僅通過 10 年期實際利率觀 察黃金的價格是不全面的。在具體分析時，應綜合考察各期限的實際利率變化。

2.2. 黃金隱含實際利率

黃金隱含實際利率采用同期限的美債與黃金遠期升水率的差計算而得，與 TIPS 交 易出來的實際利率之間存在一定的擬合關系。黃金隱含實際利率與 TIPS 會存在偏 離的情況，黃金遠期隱含的通脹預期和盈虧平衡通脹 BEI 會因為短期的各類沖擊而 發生變化，但因為存在套息交易的機會，黃金遠期會和 BEI 有相互回歸的趨勢，這 也是二者擬合度較高的原因之一。本質上來說，黃金隱含實際利率與 TIPS 的宏觀 意義接近，也不排除某些特定情形下二者劈叉的發生。

正常來說，美元是生息資產，黃金是無息資產，而實際交易中，機構投資者卻可以 利用黃金來生息。黃金的生息來源于央行的黃金租賃業務，遠期租賃也因而影響了 黃金的遠期價格。具體來看，黃金租賃交易簡單概括為以下四個步驟：

（1）黃金做市商以較低的成本向央行借入實物黃金。央行所持有的黃金儲備并不是 直接躺在金庫中，央行可以根據市場上黃金做市商的需求出借黃金，而黃金做市商 能以較低的利率向央行借入實物黃金，這個成本就是黃金租賃利率 GLR（Gold Lease Rate）

（2）做市商借入黃金的動機主要還是為了進行無風險的套利。通過低息借入黃金， 將黃金賣出換取現金或拆出黃金，投資于其他資產獲得高于 GLR 的利息來賺取息 差收益，由此進行的交易則是黃金的 Carry Trade。過去典型的無風險收益通常采取 短期貨幣市場 LIBOR 等。

（3）雖然支付的利息是貨幣現金，但黃金租賃業務到期時，依然需要以實物黃金的 形式歸還借出的黃金。因此黃金做市商會在黃金租賃業務到期時，用短期貨幣市場 本息收入在市場購買黃金。

（4）向央行歸還黃金租賃業務的負債黃金。

如果黃金租賃期間金價下跌，在租賃業務到期時購金還債動用的資金少，會給黃金 做市商帶來額外回報。如果在黃金租賃期間金價上漲，購金還債動用的資金多，那 就會額外產生負回報。如果市場上流動性緊缺，找央行借黃金然后在市場賣出黃金 的套息交易增加，黃金賣壓隨之上升，金價會進而下跌。

大量的黃金現貨能被所持有的央行或商業銀行通過租賃或互換的形式來為市場提 供流動性，但黃金借貸交易對手的信息很少公開，GLR 在市場上也沒有統一的交易 報價。過去倫敦金銀市場貿易協會 LBMA 會每天都會公布不同期限的黃金出借遠期 利率 GOFO（Gold Forward Offered Rates），而黃金租賃利率 GLR 能通過每天不同 期限的 LIBOR 減去黃金遠期升水 GOFO 所得到。但自 2014 年 9 月后，LBMA 已停 止公布黃金遠期利率 GOFO，LIBOR 也將在 2023 年逐步退出歷史舞臺。作為替代， 可以選取有擔保隔夜融資利率 SOFR 和 COMEX 黃金市場的遠期升貼水情況來粗略 計算黃金的 Lease Rate，也能進一步粗略計算黃金的隱含實際利率，為黃金交易和 通脹預期起到對比和參考的作用。

2.3. 黃金 CFTC 持倉變化

黃金的持倉變化能夠較好的反應市場多空力量的切換和情緒的變遷，觀察美國商品 期貨交易委員會 CFTC 公布的持倉數據能體現市場投資者對于黃金交易趨勢的判斷 和發生的改變。

商業交易商一般從事與黃金現貨、金礦等有關的業務，因此一般被認為是套期保值 交易。而在實際操作中，黃金空頭套保占據了絕大部分，現貨商多頭套保的作用和 通過囤積現貨來完成，因此多頭數量較少，而一般套保是為了應對價格下跌風險， 因此商業空頭持倉數量會遠多于商業多頭持倉。

另外，商業頭寸中也存在部分基金參與商品交易的隱性化問題。與商品指數相關的基金活動已經超過 CTA 基金、對沖基金和宏觀基金等傳統意義上的基金規模，而現 有的 CFTC 持倉數據將指數基金在期貨市場上的對沖保值認為是一種商業套保行為， 歸入商業頭寸范圍內。另外，指數基金的商品投資是只做多而不做空的，因此他們 需要在期貨市場上進行賣出保值。這也使得商業空頭數量進一步增加。

對于非商業持倉來說，這部分交易商一般不涉及現貨貿易，通常被認為是投機商和 基金持倉。在當今國際商品期貨市場上，基金可以說是推動行情的主力，而能達到 報告水平的投機商一般來自期貨資管或者商品基金，因此被稱為基金持倉。而在黃 金交易過程中，這部分非商業持倉的變化往往加價格拐點處變動劇烈，多空力量調 整異常激烈，因此觀察非商業持倉的變動，對于判斷黃金價格趨勢是否發生變化具 有重要的意義。

在非商業頭寸中，多單和空單都是指凈持倉數量。比如某交易商同時持有多單和空 單，則以其數量較多的方向歸類其為多頭或空頭，數量較少的雙向持倉被歸入“套 利”頭寸，剩下的才為“凈空頭”或“凈多頭”。因此，對于一個非商業交易者來 說，其總頭寸=凈空頭寸+套利頭寸，或總頭寸=凈多頭寸+套利頭寸。

另外，所 CFTC 持倉報告中的總計持倉的多頭=非商業多單+套利+商業多單，空頭= 非商業空單+套利+商業空單。非報告頭寸是指數量多而小的分散的小規模投機者。 非報告頭寸的多頭數量等于未平倉合約數量減去可報告頭寸的多單數量，空頭數量 等于未平倉合約數量減去可報告頭寸的空單數量。

而未平倉合約數量，是期貨市場活躍程度和流動性的標志。未平倉合約數量是所有 期貨合約未平倉頭寸的總和，如果有一個新的買家和新的賣家進行交易，未平倉合 約就會增加相應數量。如果已經持有多頭或空頭頭寸的交易者與另一個想擁有多頭 或空頭頭寸的新交易者發生交易，則未平倉合約數量不變。如果持有多頭或空頭頭 寸的交易者與試圖了結原有頭寸的另一個交易者對沖，那么未平倉合約將減少相應 數量。未平倉合約數量達到 42 萬張左右時往往意味著資金面出現一定壓力。

2.4. 權益市場的比價關系

大類資產中，商品和權益的比價關系能體現企業基本面，黃金和黃金股的比價關系 也是如此。而觀察權益市場的變化，有時能對商品做出前瞻性判斷。

（1）金價與黃金股價格走勢趨于同步。由于全球黃金交易市場相對成熟，金融工具 較為豐富，金價的表現與權益市場黃金股的表現基本表現一致。從 2014 年至今，黃 金礦企龍頭紐蒙特和巴里克黃金的股價趨勢和黃金價格走勢基本同步。可以看到紐 蒙特與黃金價格的變化保持著高度相關性。

（2）金價與黃金股比值趨于穩定。黃金的價格變化在很大程度上決定了黃金礦企的 表現，產量增幅的變化相比黃金的價格變化來說較為微小，因此企業的盈利狀況很 大程度上取決于黃金價格趨勢。可以看到，黃金價格的漲跌幅與黃金股的漲跌幅也 趨于相近，以紐蒙特和巴里克為例，金價和與其股價的比值在近 5-6 年中均波動較 小。

同樣，國內市場對于金價也有類似的關聯。根據萬得黃金行業指數和倫金的比價， 二者之間的漲跌幅和比值在中周期內來看較為穩定，金價的短期快速拉升對于指數 的提振作用非常明顯。同樣可以看到，在 2020 年四季度后，萬得黃金行業指數對于 黃金價格變化的彈性較之前有所放大，但中樞水平較為平穩，意味著萬得黃金行業 指數對于黃金價格的敏感性有所提升。

2.5. 內外盤黃金交易差異

在實際交易和資產配置中，配置黃金并不是只觀察倫金一個品種那么簡單。在內盤 和外盤交易黃金，也要面臨其他各項交易規則的約束和新的宏觀影響變量。

內盤和外盤的黃金交易包括以下幾個方面。外盤黃金的收益、風險更高，由于能夠 加更大的杠桿，現貨黃金的市場行情又是由各種國際宏觀因素綜合決定的，因此外 盤黃金同時具備較高的收益和風險。另外，外盤黃金是 24 小時無間斷交易，并且沒有設置漲跌停板限制，持有外盤黃金對于交易員的壓力也更大，相比之下內盤黃金 施行 T+D 交易，交易時間有限，并且設置了漲跌停板幅度。因此，外盤的價格在特 殊行情中會出現較為劇烈的波動，內盤的價格波動較小，投資者可以各取所需進行 資產配置。

而內外盤黃金價格走差異的重要來源還包括匯率因素。內盤走勢變化一般會受到外 盤走勢影響，并且內盤黃金是以人民幣元/克為計價單位，而外盤以美元/盎司為單 位，可能存在判斷外盤黃金準確，但內盤黃金走勢出現劈叉的情況，這種現象一般 出現在美元兌人民幣發生一定時期的持續升貶變化時。倫金/滬金的價差和溢價，與 人民幣走勢高度相關，如果在進行內盤交易時忽略了人民幣的匯率因素，可能在結 果上得到與外盤相反的結論，甚至會加大虧損幅度。假如外盤美元黃金下跌，同時 人民幣單邊升值，則內盤人民幣黃金將以更大的幅度下跌；假如外盤美元黃金下跌 的同時，人民幣兌美元貶值，則能在一定程度上緩沖內盤人民幣黃金的跌幅。

2.6. 黃金交易策略的勝率和久期

將黃金作為長期資產配置，或是當作短期投機品種，會采取不一樣的黃金交易策略。 由于黃金主要受到全球宏觀和美國實際利率的影響，因此判斷宏觀經濟和主要央行 貨幣政策的中長期變化趨勢，能有效提高資產配置的勝率。然而，中間的高波動會 顯著影響短期的效益，因此投資者應根據實際的資產配置需求和風險承受能力，合 理控制黃金交易倉位，以及黃金交易品種和方向。

勝率是基于宏觀經濟和貨幣政策，對黃金未來趨勢的確定性評價，由于宏觀經濟狀 況和貨幣政策不會頻繁發生翻轉，對主要央行貨幣政策態度的理解會影響黃金交易 的勝率。另外，對于同一組經濟數據的不同理解，或對于如美聯儲主要官員講話的 不同解讀，或許會對黃金交易帶來不同的結果。

而黃金交易還有一個不能忽視的因素，就是持有期限、投資久期。不同的資金量、 資金屬性、現金流狀況決定了不同投資者的投資久期不同，“負債端決定了資產端” 也是投資久期的體現，而配置黃金所需要考慮的同樣包括配置的目的以及持有的期 限。以長久期配置黃金，有利于驗證并修改基于宏觀環境所作出的判斷，可以做右 側交易，而風險則是過程中的短期波動將照單全收，杠桿交易將帶來較高的保證金 壓力。否則，在不降低倉位比例的情況下，短期的價格沖擊將在中長期判斷兌現前 就給資產組合帶來巨大壓力。（報告來源：未來智庫）

3. 黃金交易復盤：拒做事后諸葛

交易時需要考慮的因素有很多，但往往只有數個核心要素占據了絕大部分，在黃金 的交易中，宏觀因素更是如此。本文嘗試以資產配置角度出發，還原當時的整體宏 觀環境和已知信息，復盤探索如何提高黃金交易的勝率。復盤時間從 2019 年開始， 選取重要時間點左側布局。

3.1. 進入 2019：聯儲加息末端

2018 年 12 月，美聯儲在這一輪加息周期中又一次上調了基準利率，這一輪加息周 期自 2015 年 12 月開始以來已持續了 3 年。然而，在連續的加息下，美國所處經濟 環境和增長動能已不如以往強烈，2018 年減稅刺激效果逐漸減弱，市場預期美國后 續經濟增速將放緩。外加中美貿易戰的互相傷害，市場對 2019 年美國經濟增長的預 期較為悲觀，并預計美聯儲繼續加息的次數將減少，貨幣緊縮趨勢將放緩。

從指標上來看，美國 2018 年底的實際利率已經開始下降，而美債長短利差不斷收 窄，美國 2 年期國債收益率曲線也已經開始出現下降，均暗示了市場對經濟走弱的 預期。從商品的比價關系上來說，金銀比近年來也一直上升。黃金更多地是具備貨 幣屬性，而白銀則兼顧了貨幣和商品屬性，在大部分時候，金銀比在一定程度上能 反映對白銀的需求，也就是白銀作為工業金屬用品體現的工業需求。當金銀比價處 在如 80 以上的較高水平時，一般來說蘊含著商品需求交叉的含義。可以看到，自2016 年至 2018 年，金銀比中樞不斷上抬，截至 2018 年底，金銀比價甚至高達 86， 同樣隱含著實體經濟總需求羸弱。

那么此時應如何交易黃金呢？在過去 6-7 年中，黃金被壓在 1200-1300 美元/盎司的 中軸水平中震蕩，且黃金的波動率一直處于較低水平。隨著美債長短端利差的持續 收窄，甚至不排除利差倒掛的出現，美國經濟陷入衰退，而美聯儲已沒有必要進一 步加息，如果通脹持續低于其目標水平，美聯儲甚至可能調轉貨幣政策轉向降息。 此時，進一步押注加息、實際利率下降，黃金仍會下跌的可能性相對較小。那么， 在此時可以選擇兩種交易策略，一是逐步加倉看多黃金，這是勝率相對較高的決策， 二是確認利差收窄到底后走闊，可以做多黃金波動率指數。

而為了增加交易策略的勝率，可以進一步持續關注美聯儲官員的講話。2019 年 1 月4 日，鮑威爾借助美國經濟學會的問答環節平臺，告訴投資者美聯儲可能已經結束 加息，并改變外界對于聯儲有意收緊金融環境的看法，進一步強化了加息周期結束 的觀點；此外，鮑威爾在 2019 年 2 月底表示，美聯儲將在當年稍晚停止縮減資產負 債表，結束縮表進程。后驗來看，如果選擇在 3 月初選擇持有黃金，截至 2019 年 底，將獲得 17.30%的收益，其中因持有黃金的最大回撤為 6.32%。

3.2. 2019 年的后半段：且行且進

從 2018 年 4 季度開始，黃金已有階段性的持續上漲，而拆開實際利率的兩個變量 來看，在 2019 年的前 5 個月中，10 年期通脹預期 BEI 一直處于 1.8%-2%的合適區 間，而核心變量就在于不斷下行的美債收益率，推動實際利率同步下行。這個節點 處于美聯儲觀察期，鮑威爾多次講話也帶有不同的立場。

2019 年 BEI 曲線從 4 月 2%附近一路下滑至 6 月中旬的 1.6%附近，而美債收益率的 超快速下行，不僅僅包含了也是市場不僅僅料定美聯儲不會加息，而是開始反而押 注其降息的可能，當市場預期發生拐點性轉變時，即使美聯儲“保持觀察”不行動， 也屬于低于市場預期的行為。得到驗證的還有美國的 CPI 數據，5 月美國 CPI 較 4 月有大幅下降，而 6 月 CPI 也意外下滑至 1.6%，外加美聯儲早期公布聲明強調低通 脹水平，市場也曾一度增加對聯儲降息的押注，認為聯儲可能先發制人，以降息阻 止通脹下滑或經濟衰退。

然而，在整個 5 月，鮑威爾的態度都相對鷹派，不斷打壓市場的降息預期，5 月上 旬鮑威爾在發布會上談到，美國的勞動力市場依然強勁，并表示認為近期意外的低 通脹率可能是“暫時性”因素所致，這些因素可能會消失，使得通脹率回升至聯儲 的 2%目標。轉折發生在 6 月初，彼時美國總統特朗普已對 2,000 億美元的中國產品 課征 25%的新關稅，針對中國華為采取多項打擊措施，還進一步祭出關稅牌，以達成與貿易無關的目標，揚言對墨西哥課征新關稅，直到非法移民入境問題改善。鮑 威爾在 6 月 4 日強調，美聯儲將“適當”回應全球貿易戰和其他近期事態發展所帶 來的風險，“由于利率和通脹處于如此低的水平，未來的經濟下滑可能會迫使美聯 儲再次將利率降至零，并使用債券購買等非常規工具來支撐經濟”。而此次講話并 沒有提及“當前美聯儲的利率目標區間是恰當的”，和“重申在再次加息或降息之 前保持耐心的承諾”，這給予了市場充分的降息預期。

此時入局做多黃金的勝率依舊較高，在名義利率以更快速度下行的同時，美聯儲降 息預期增加，實際利率下沉的可能性進一步增加。對現貨黃金來說，最好的組合是 名義利率先行下降，通脹預期還在，但需要注意的是，并不是每次聯儲釋放降息預 期黃金都會上漲。在美債先行下降的基礎上，通脹預期支撐，實際利率下沉或許已 經帶來了一波黃金的上漲；由于通脹預期暫時沒有降低到美聯儲認為的警戒線水平 之下，一旦美聯儲基本上認了降息行為，那么支撐的通脹預期將被證偽，進而同步 下降，在這一階段，或許會出現美聯儲確認降息、但黃金并未上漲的情況。

因此，站在年中的角度來看，此時是最好的交易機會，利率水平下行，中美貿易戰 持續吸引資金避險進入債券市場壓住名義利率，而美國就業數據較為強勁，不足以 刺激推諉的聯儲做出反應。當美聯儲真正開始降息后，可以考慮略降黃金倉位以鎖 定收益，并部分規避降息后坐實通脹預期下降導致的黃金價格波動。

后驗來看，若在年中建倉黃金現貨，并在美聯儲 2019 年 8 月 1 日“預防性”降息 25BP 后選擇逐漸減少倉位，能獲得約 8%左右的收益，距離 9 月初的黃金階段性高 點約有 3%左右的獲得收益無法獲得。

另外，在 2019 年下半年，倫金下跌疊加人民幣升值，為內盤人民幣黃金帶來了更大 的震蕩，這是內盤黃金交易者必須面對的風險。2019 年四季度伊始，中美貿易戰已 有緩和跡象，中美外長和財長已有多輪接觸溝通，市場對經濟預期開始重新保持樂 觀，這從兩個方面加深了內盤人民幣黃金的跌幅。一方面，中美 G2 的不確定性下 降，以及美國通脹數據的改善，讓實際利率在四季度有所調整，外盤黃金呈現小幅 下跌；另一方面，中美的緩和，讓自 2019 年 4 月開始的人民幣貶值結束了持續半年 的貶值期，人民幣開始緩慢升值。在二者的綜合作用下，人民幣黃金相對外盤黃金 呈現出了更為明顯的跌幅。

3.3. 2020 年：動蕩與波折

2020 年初，疫情的沖擊延緩了全球經濟增長，黃金在這一年中也經歷了不少動蕩與 波折。新年第一周，伊朗將軍蘇萊曼尼遭到美軍暗殺，最終以伊朗向美軍基地回射 炮彈草草收尾，但在短期內依然擴大了黃金的波動率，突發事件的緩解也沒有帶來 黃金的趨勢性行情。此時疫情最初在中國吹哨并得到了高效應對，但病毒在全球蔓 延的趨勢依舊觸發了黃金的避險情緒，美聯儲主席在 1 月底仍發表了對于美國經濟 的樂觀性看法，也同時表達了對于疫情的擔憂。隨著疫情蔓延區域的擴大和速度的 增加，市場對經濟看法已有悲觀情緒，自 2 月初至 3 月初，黃金價格上漲了超過 150 美元/盎司，最高達到了 1700 美元/盎司。在疫情蔓延初期，做多黃金有利可圖、收 益不菲。但是，突如其來的流動性危機給 3 月的黃金帶來了巨大的震蕩。

此次流動性危機并非無跡可循。第一，美國第一波疫情確診高峰自 3 月 10 日開始 出現，在一個月內呈指數化上升趨勢，疫情的爆炸性蔓延給實體企業帶來了巨大的 恐慌，各類企業逐漸產生取現需求。第二，3 月 3 日美聯儲緊急降息 50BP 至 1%- 1.25%，盡管 3 月 2 日納指依然收漲，但美股依然開啟暴跌模式，美股的保證金填 補需求導致了流動性較好的黃金的拋售。在 3 月 3 日緊急降息后，美股不升反降， 背后的原因可能是，美聯儲提前作出大幅度降息的決定，引起了市場關于疫情情況 是否比想象的更嚴峻的擔憂。

更大的流動性危機同樣出現在貨幣和利率市場。本來就脆弱的全球經濟疊加了疫情 的沖擊，3 月 OPEC 會議的崩塌又使得國際能源價格大幅下跌，將原本有限的長端 利差空間壓縮到極低水平，保險、年金等配置型機構出現資產負債錯配等問題，長 端美債市場盤口的減少加劇了投資者對債券流動性的擔憂。在國債期貨的拋售潮下， 長端美債收益率抬高沒加上擴大的信用利差，進一步增大了長期債務的壓力，也同時導致共同基金在風險平價策略下的拋售和流動性緊縮。因此在 2020 年 3 月上半 旬，看到了股債黃金多殺的局面。在多重壓力下，美聯儲在 3 月 12 日凍結了國債和 回購市場，同時對回購市場注資 1.5 萬億，在 3 月 14 日宣布零利率并重啟量化寬 松，3 月 23 日宣布無限量 QE。自此，流動性危機得到緩解，黃金也走出了殺跌的 狀況，從 3 月 21 日開始重新上揚。從黃金的持倉面來看，黃金投機多頭自 2 月底即 開始減少多頭倉位，凈多頭持倉也一路下降至 20 萬張左右。

對于黃金交易者來說，最佳的配置策略如何選擇？如果在年初選擇配置黃金多單， 3 月上半旬的流動性危機或多或少均會有一定的回撤或虧損，在美聯儲交出補充流 動性手段和工具前，應及時止損調降黃金倉位以應對不知何為底的流動性危機，另 一方面，應注意到流動性危機的放任結果一定是金融危機，聯儲一定會出手解決， 而此時的長邏輯依然利多黃金，思考合適的重新配置多頭時機。具體思路主要有以 下幾個方面：

（1）疫情的蔓延速度極快且沒有有效的應對疫苗出現，短期內從根源上解決疫情的 概率較小，經濟遭受的沖擊可能越大，整個收益率曲線下移基本是確定性的事實， 即使出現有效應對方法或疫苗，右側調整也存在機會。

（2）在危機中應站在頂層角度思考。面對流動性危機應對央行抱有信心，面對經濟 衰退應對財政部抱有信心。在出臺流動性補充措施前，美聯儲在流動性危機中將短 端名義利率按在地板上，給長端債券市場提供交易對手和流動性，加上量化寬松措 施的出臺，極低的名義利率加上逐漸寬松的流動性為大類資產正在創造絕佳的條件。

（3）最確定的交易時機是在 3 月 24 日特朗普簽署 CARES 財政支出法案，向居民 部門直接補貼現金料將填補因疫情導致的工資空缺，居民部門資產負債表和流動性 的補足能支撐其國內總需求，通脹預期得到支撐，在這條路徑下，長中短期的實際 利率因低位的名義利率和恢復的通脹預期而進一步下沉，這是交易黃金的優秀機會。

3.4. 2020 年的后半程：尋找轉折點

對于 2020 年內的黃金交易，另一個關鍵點是尋找實際利率的轉向點。站在 2020 年 的角度來看，上半年做多黃金有賴于疫情導致的美聯儲降息和寬松流動性，以及通 脹預期的維持，而判斷黃金高點出現，即判斷實際利率是否已達到最低點，有賴于 判斷名義利率是否轉向，或通脹預期是否轉向，而最確定的轉向點即名義利率抬升 疊加通脹回落，盡管這種組合出現的可能性相對較小。

按照時間發展順序來看，第一次給予市場重要預期管理的時間點在 6 月初，美聯儲 談論了滯后的貨幣政策，并選擇考慮收益率曲線管理 YCC。第一，與伯南克和耶倫 前瞻性的貨幣政策預期管理不太一樣，鮑威爾選擇了滯后的貨幣政策預期管理，允 許名義利率的預期變動滯后于通脹預期的變動。按照美聯儲的表述，其決定聯邦基 準利率的目標區間維持在 0 至 0.25%不變，并預期將維持這個目標區間，直到勞動 力市場情況達到委員會評估為充分就業，以及通脹率攀升至 2%，并且有望適度超 過 2%一段時間。同時，考慮通過 YCC 壓制長端收益率來保證名義利率保持在低位。 在美聯儲這樣的表態下，實際利率發生抬升的可能性較小，甚至美聯儲間接強化了 持續寬松的預期，給予了市場信心選擇 Risk-on。

第二個重要的階段發生在緊接著的 7 月 FOMC 會議后。由于市場已經更加激進，一 致預期鴿派的美聯儲有著更為寬松的貨幣政策，但根據公布的聲明和新聞發布會內 容，盡管美聯儲繼續強調其寬松政策承諾以支持經濟修復，但關于收益率曲線控制、 甚至進一步擴大資產購買上，并沒有給出太多信號。這一舉動與市場預期已經相反， 不排除成為打開利率上限的起點。整體來看，寬松的政策和充裕的流動性環境仍將 維持相當一段時間，但可以認為，美聯儲進一步大幅加碼購買規模的必要性和緊迫 性在下降。那么對于此時的黃金交易者來說，名義利率已經沒有更低的預期了。黃 金價格自 3 月起至 7 月末，漲幅已超過 500 美元/盎司，黃金價格達到 1980 美元/盎 司的高點，但美聯儲已經對名義利率的底線做了鋪墊，即除了流動性危機外，貨幣 政策對于經濟結構和疫情的改善非常有限，因此，可以判斷名義利率和實際利率難 有更低，也可以預料黃金價格的高點或將出現。

第三個重要的階段在于判斷通脹預期何時掉頭。在名義利率沒有更低，只能維持或 更高的背景下，通脹預期何時下降將決定實際利率的低點何時出現。2020 年 3 月的 CARES 法案將于 9 月到期，那還會有更強的財政政策嗎？彼時正值美國大選，如第 一輪強有力的財政刺激難再出現，那么通脹預期或許已經接近高點。名義利率沒有 更低，通脹預期沒有更高，就這樣的組合來看，實際利率向下的邊際空間已經較小， 而較好的交易時機在 CARES 法案到期時獲利平倉。黃金何時轉空此時沒有明確信 號，而平倉獲利了結、減少頭寸是較為穩妥的操作。彼時，我們團隊也在市場中較 早的喊出了黃金高點的出現，年內或許最有利的實際利率環境已經走完。

另外，2020 年中國承擔了全球總需求，出口高增支撐了人民幣下半年的單邊升值， 在外盤黃金價格下跌的過程中，金價下降疊加人民幣的單邊升值，導致內盤黃金調 整幅度更大。

3.5. 2021 年：通脹的分化

進入 2021 年，通脹開始逐漸成為美聯儲觀察的重心和焦點，在交易判斷中占據了越 來越大的分量。從 2020 年四季度開始，在疫情期間承擔全球工廠職能的中國似乎出 現了疫情后恢復但已疲軟的態勢，但另一方面，全球通脹預期進一步得到延續，市 場開始逐漸觀察到在疫情期間被延誤和擱置的物流運輸緩解，以及相應引發的供應 鏈短缺問題。

2021 年一季度中，市場逐漸修復聯儲給予的遠期預期，盡管通脹預期在抬升，但名 義利率以更快的速度上行，黃金在一季度逐步承壓。美國依舊是保持著不工作仍能 領取補貼的環境，就業數據同樣沒有步入正軌。外加因疫情導致的供應鏈問題，年 初的美聯儲認為“通脹是暫時的”，而就業依舊是其觀察重點。

根據已有信息，對于黃金的交易策略是可以適時開空，在 2020 年底疫苗研制成功、 疫情或有好轉的預期下，判斷供應鏈和通脹或有所緩解，名義利率以較快速度上行， 通脹又有回落的可能性，黃金做空或購買看跌期權的勝率相對較高。但后驗來看， 黃金在 3 月中旬至二季度中重新上行，策略將被證偽，其中判斷誤差主要包括以下 幾個方面。第一，BEI 的上行超出了預期，病毒的變異速度加快、感染能力增強， 讓供應鏈問題在短期內無法解決，導致通脹不再是“暫時的”，這個表述美聯儲直 到 2021 年 11 月才刪除。第二，由于二季度中不少央行間的套息交易，美債收益率 有所壓制，十年期美債收益率停留在了 1.6%附近橫盤。因此在二季度實際利率再次 下沉，全球風險資產在一季度 Risk-off 后稍作緩和，黃金也從 1700 反彈到了 1900 附近。

下一個轉折點在于持續推升的通脹什么時候能得到美聯儲的關注和實際行動反饋。 通脹在美聯儲泰勒規則中占據了越來越高的比重，在美聯儲 2021 年 6 月議息會議 紀要中，美聯儲首次提到 Taper，在接下來召開的會議上討論縮減購債是合適的，并 認為當經濟取得實質性進展時，將會實際縮減購債。出于對經濟的樂觀預期，以及 對通脹能夠控制的信心，名義利率提前做出反應上行，通脹預期高位逐步緩和，此 時交易黃金的看跌期權依然是相對合適的。

在 2021 年的四季度，美聯儲對通脹的態度出現大反轉，刪去了“通脹是暫時的”說 法，這反映了美聯儲預期管理政策的失敗。本輪美國高通脹主要源起于供給短缺， 若未來進一步形成一致通脹預期，導致勞動力薪資和物價的螺旋式上漲，將抑制需 求和投資，并對經濟產生較大下行壓力。在 2021 年 11 月 FOMC 會議結束后，美聯 儲宣布自當月中旬開始啟動 Taper，而在 12 月議息會議上宣布加速 Taper。我們判 斷，此時的美聯儲已做好準備隨時啟動加息和縮表工具，來打壓可能不受控制的通 脹，因此在 2021 年底，我們對 2022 年美聯儲加息持有相對較鷹的判斷。

4. 未來黃金如何判斷

自俄烏危機爆發后，黃金波動率快速放大，從 1800 美金上揚至超過 2000 美金，然 而跟著俄烏沖突隨之而來的是基本金屬、能源、糧食等大宗商品供應的切斷，生產 環節通脹快速上行，連帶催生了全球范圍內的高通脹壓力。

自美聯儲 2022 年 1 月開啟加息以來，黃金中樞水平依然保持在 1800-1900 美元，中 長期實際利率的快速上升并沒有導致黃金的快速下跌，一是地緣政治問題擾動，二 是在高短期通脹情況下，最短端的實際利率依然很低，導致全收益率曲線的加權實 際利率并沒有如中長端一樣抬高，這也是黃金今年以來堅挺的主要原因。美聯儲近 期以加息 50BP 亮明了對于控制通脹的態度，并給出了確切的縮表計劃。盡管加息 步伐增快會抑制全球需求，但這也是美聯儲應對通脹的無奈之舉。在確定的加息和 縮表的計劃路徑下，影響實際利率和黃金的主要變量就在于最短端通脹和通脹預期 曲線如何變化上。

美國 5 月 CPI 數據已經公布，高通脹似乎有掉頭的跡象，如果通脹問題緩解、通脹拐點出現，短端名義利率的抬升伴隨通脹的回落，最短端實際利率將大幅度修正， 使得實際利率加權大幅提高，黃金將會出現更為明顯的下跌。在這樣的預期下，押 注黃金下行而非上行的勝率將明顯增加。

4.1. 名義利率由加息縮表路徑鎖定

自年初加息 25BP 后，美聯儲給市場越來越鷹派的體現，由于其貨幣政策滯后通脹 太久，因此不得不采取犧牲需求的方式來壓制通脹。而在最近 5 月的 FOMC 會議 上，美聯儲進一步給出了更為準確的預期管理，將加息和縮表的確切路徑予以描繪， 這也是為了盡量避免和減少對于市場預期搖擺的沖擊。

5 月 FOMC 議息會議決定本次加息幅度為 50BP，同時將于 6 月 1 日正式開始縮表， 在 3 個月后將縮減上限增加一倍，本輪縮減力度與節奏明顯強于上一輪。在決議的 新聞發布會上，鮑威爾提到委員會普遍認為在接下來的幾次會議上應該加息 50BP， 但同時也為加息 75BP 的重要工具留了后路；鮑威爾并未完全否認一次加息 75BP 的 可能性，而是說到 75BP 的加息不是委員會積極考慮的問題。如果通脹問題依舊難 以解決，超預期的加息幅度的可能性依舊是存在的。

4.2. 通脹預期曲線變化決定實際利率方向

如果僅以十年期實際利率來估量黃金的話，會得出黃金價格偏高的結論，但我們上 文提到，由于黃金受到全期限實際利率的影響，中長期實際利率抬升的同時，最短 端的當期實際利率（名義利率與 CPI 的差）卻非常低，因此黃金價格自去年起處于 相對窄幅的波動狀態。

在名義利率較為確定的基礎上，判斷通脹預期的變化對實際利率和黃金具有重要意 義。從經濟數據上來看，即期通脹和通脹預期似乎都有出現拐點的跡象。

（1）美國 4 月 CPI 季調后同比增幅為 8.2%，前值為 8.6%，結束了將近一年的持續 上揚。在各個分項中，能源、車輛和食品漲幅居前，能源的價格有賴于俄烏沖突的 緩和，而車輛中占比最高的二手車銷售價格料將繼續好轉，具有前置意義的Manheim 二手車價格指數已連續兩個月高位回落。即使油價未來半年均在 90-100 區間，同比 數值上 CPI 也會增速回落。從經濟數據上看，未來即期通脹 CPI 或有可能出現拐點。

（2）各期限通脹預期均有轉向趨勢。隨著二季度金銀比價的再次提升，伴隨著黃金 價格的下跌，表明了白銀代表的需求和經濟更加羸弱，以工業為代表的經濟動能明 顯放緩，金銀比價向著 90 的高點而去。在不斷強化的加息壓力下，非美各國均受到了不同程度的資金流出壓力，多國央行也選擇同步跟隨美國選擇加息，間接抑制了 全球總需求。盡管地緣政治沖突帶來的供應緊缺問題依然存在，但包括短期、中期 和長期在內的各期限通脹預期均有轉向的趨勢。

（3）全球大宗商品也出現了見頂趨勢。在俄烏問題的初期，俄烏和談希望逐漸渺茫， 市場不會去交易通脹下跌的預期，因此投機基金不斷向金屬、原油和農產品上做多， 也得以出現了典型的倫鎳逼倉事件。但大宗商品價格或許已經出現高點，以代表性 較高的銅為例，銅期貨凈投機合約倉位逐漸減少，支撐銅價的平衡木或許將被打破； 從供需方面來看，以中國為主的總需求不強，而銅精礦 TC/RC 加工處理費有所上 升，意味著銅供給正在增加，多重因素決定銅價難有高度利多。目前與俄烏供應較 為緊密的能源、部分金屬、農產品依然存在價格上漲風險。

4.3. 其他觀察要素

根據過往對美聯儲和市場的行為互動總結來看市場行為經常非此即彼，沒有如預期 行動都是不及市場預期的；美聯儲確定的行動，在一些場合是對市場模棱兩可猜測 的證實或證偽；市場預期的轉變比聯儲真實行動更為重要。那么黃金交易是也會根 據重要官員的講話和市場情緒綜合判斷。2022 年已過去近半，延續 2021 下半年黃 金的看跌期權，在俄烏危機期間會受到擾動而難以獲利，但當下對于黃金的看跌期 權和逢高做空策略我們認為依然有效。由于黃金將持續下跌，而人民幣逐漸貶值， 二者沖抵也抹除了部分內盤黃金的跌幅。

何時該改變這類交易策略，或調整交易方向呢？判斷的因素可能集中在（1）美國經 濟不及預期、美聯儲加息戛然而止，（2）通脹下行速度較快、并滑落至 2%的目標 以下，（3）俄烏地緣紛爭持續存在或加劇等方面，當加息幅度超過了經濟水平所能 忍受的最大限度后，美聯儲透露停止收緊貨幣政策或轉向寬松時，便是黃金翻多的 交易機會。站在數年的中長期來看，利率中樞的下移勢必利好黃金，但中間的波動 不能一并忽視。而今年俄烏問題，可能會改變地緣政治格局，或許也會促進逆全球 化浪潮，將過去多年的低利率、低通脹、低增長模式轉變成高利率、高通脹、低增 長模式，進而影響其他大類資產。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站