dmf價格（化工行業深度研究）

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）1回顧2021：需求弱供給限，板塊景氣上升1.1疫情拖延經濟復蘇，需求弱引導原油震蕩全球疫情反復拖累世界經濟復蘇步伐。6月下旬以來，受Delta變異病毒侵害，全球疫情反復，至8月中旬每日新增病例（7日移動

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）

1 回顧2021：需求弱供給限，板塊景氣上升

1.1 疫情拖延經濟復蘇，需求弱引導原油震蕩

全球疫情反復拖累世界經濟復蘇步伐。6月下旬以來，受Delta變異病毒侵害，全球疫情反復，至8月中旬每日新增病例（7 日移動平均數）超60萬例。與前一輪新增病例主要來自印度、巴西等發展中經濟體不同，本輪疫情主要集中爆發在歐美日 韓等發達經濟體，美國、英國最高每日新增病例（7日移動平均數）分別達16萬例、4萬例。步入11月，Omicron新型毒株 的蔓延再次阻礙世界經濟恢復進程。 IMF10月預測2021年全球GDP增速5.9%，較7月預測值下調0.1pct。IMF表示，受到全球疫情惡化影響，發達經濟體供給端出 現擾動、海運不暢等因素擾動經濟復蘇，且德爾塔病毒正在迅速傳播，當局進行政策選擇的難度加大，且回旋空間有限， 經濟復蘇勢頭再減弱。

2021年全球PMI指數整體呈現倒“V”走勢。根據PMI摩根大通全球綜合PMI顯示，全球制造業和服務業的PMI指數 在5月分別達到56%和59.6%的高位后，下半年整體緩慢下降，12月全球制造業PMI指數跌至58.0%，12月服務業PMI 指數跌至53.8%，11月略有回升至55.6%。 制造業方面，由于全球能源短缺，大宗商品暴漲，全球供應鏈延遲，疫情劇烈反彈導致產能不足和勞動力短缺等因 素影響，美國制造業PMI指數增速趨緩；日本制造業PMI指數一直在榮枯線附近波動；歐元區制造業PMI指數持續下 行，從6月的50.9%一路跌至12月的50.1%，其中德國由于對汽車制造業有較強依賴，制造業PMI指數大幅下滑，從6 月63.4%的高位跌至12月的58.0%。 服務業方面，由于三季度開始疫情加重，各國居民消費意愿低迷，全球市場需求復蘇受阻，美國服務業PMI指數下 降明顯，從5月的70.4%下跌至9月的54.9%，而后12月修復至57.5%；歐元區服務業PMI指數經歷了上半年的大幅增 長后，下半年增速明顯趨緩。

1.2 能耗雙控力度加強，供給限支撐高價格

全球能源供給整體趨緊。全球煤炭供給集中于亞太地區，其中我國煤炭產量全球占比超50%，“雙限”政策下國內煤炭 產能自Q2以來有所下滑；而主要煤炭出口國均面臨煤礦資源枯竭、產量收縮的困局，2020年印尼、俄羅斯等國產量 增速大幅低于2019年，南非長期無產能增長空間，煤炭供給缺乏彈性；國內外煤炭供給緊張格局促使全球煤價維持 高位。

能耗雙控下力挺煤化工。8月發改委發布的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示今年上半年有7個 省份能耗雙控目標均為紅色一級預警，有19個省份至少有一項是橙色預警。由于上半年大幅擴產，部分地區能耗超標， 多省出臺限電、限產措施。受此影響，高能耗行業供給被快速壓縮，上游產品價格持續上行。在“雙碳”約束下，煤炭價格 具備較強支撐，力挺煤化工產品價格維持高位。

當前化工品價格與價差水平仍整體處于歷 史中高位。2020Q3以來，國內疫情基本已 得到有效控制，海外疫情反復，疊加海外 裝置不可抗力因素凸現，行業供需矛盾凸 現，國際天然氣等能源價格上漲進一步抬 升化工品價格；進入2021Q3，在行業限電 限產、需求旺季到來、行業成本端迅速傳 導下化工品沖擊年內價格最高點，“金九 銀十”過后，限電限產邊際減弱，需求降 溫，產品價格有所回落，但整體處于歷史 中高位水平。

1.3 化工企業盈利改善，板塊景氣整體向上

2021年受碳中和疊加全球能源價格上行影響，化工品價格上行導致行業營收及凈利潤同比大幅提升。SW化工指數 （不含中國石化）2021年前三季度實現營業收入41398億元，同比增長38.4%；實現凈利潤總額5517億元，同比增長 147.2%。季度間增速有所趨緩。Q1-Q3凈利潤分別同比增長233%、159%、124%，Q2、Q3分別環比+139%、49%，環比增速有所 下降?；ぐ鍓K漲幅居前。年初至今（2021/1/1-2021/12/29），申萬化工指數漲幅為33.09%，滬深300跌幅為-7.29%，化工 板塊領先大盤40.38%。

2 大宗向右：傳統需求提供彈性，新增需求打開空間

2.1 低庫存疊加運費向下，看好織造上游產業鏈

織造行業2021年整體景氣有所改善

坯布恢復不及預期。雖今年整體新冠疫情進入常態化恢復期，但終端需求恢復不如預期，輕紡城布匹成交量較去年出現好 轉，但仍低于2019年水平。前三季度，輕紡城成交量遠低于2019年同期水平，直到10月份開始，成交量才有所恢復。整體 而言，今年輕紡城布匹總成交量約29.4億米，與去年同期相比增加20%。較疫情前2019年同期仍縮減了12.8%。

出口板塊出現好轉。從服裝出口來看，2021年外需出現了比較明顯的萎縮，但在印度等地疫情肆意下，部分需求轉移至中 國，根據CCFEI數據，2021年1-11月我國服裝及衣著附件出口增速為24.9%。然而，口罩、防護服等防疫用品需求降溫，紡 織品出口量出現縮減，全年增速在-7.6%。整體來看，2021年1-11月紡織品、服裝出口總額為2852.8億美元，同比增長7.6%。

表觀消費量同比增加9.2%，領先GDP增速向上。雖然服裝企業經2020年疫情的影響，如真維斯破產清算，Esprit、Old Navy 以及Earth Music&Ecology 等品牌紛紛退出中國市場，很多品牌實體門店也縮減明顯，服裝行業營商環境進入冰點。 而在此背景下，多數往線上電商發展，建立了新的營銷架構，2021年多數銷售出現了明顯回升。2021年1-10月，限額以上 企業服裝、鞋、帽、針紡織品類零售額為10861.3億元，累計增速為17.4%。也高于疫情前2019年的同期水平。

滌綸長絲：價格震蕩上漲，行業格局持續向好

坯布有望進入補庫周期。今年輕紡城布匹總成交量約29.4億米，較疫情前2019年同期仍縮減了12.8%，且當前行業庫 存僅為30天，處于歷史較低位，坯布有望進入補庫周期。

海運費拐點出現，出口有望修復。由于國內的能耗雙控政策影響，大量企業開始限電限產，導致出口集裝箱需求下滑， 同時疊加淡季的來臨，部分航線的海運價格開始出現降低。截至2021 年12月24 日，中國出口集裝箱運價指數為 3300.19，同比增速為109.24%，增速持續放緩。長絲作為高出口占比、低單柜貨值的化工品有望收益。

產業鏈利潤傳導至長絲，長絲行業格局持續向好。產業鏈上游PX、PTA仍處于產能投放階段，產能持續過剩。我們預 計上游環節競爭激烈，利潤有望傳導至下游更具差異化與消費品屬性的長絲環節。長絲行業產能集中度持續提升， 2020年行業CR6提升至57%，根據當前披露的產能規劃測算，遠期有望提高至68%，行業寡頭格局加劇，龍頭企業議 價權將持續強化。（報告來源：未來智庫）

2.2 供給需求迎來共振，看好農化產業景氣延續

需求提升。疫情持續蔓延沖擊著全球糧食供應鏈和產業鏈，糧食價格快速上漲，一度達到近十年高點。由聯合國糧農組織、 世界糧食計劃署等多個國際組織聯合發布的最新報告顯示，2020 年全球共有 7.2 億至 8.11 億人口遭受饑餓?？紤]到疫情反 復、成本壓力等多方面因素，糧食價格或持續高位運行；糧食價格上漲后，將刺激農民次年擴大種植面積，加大農藥、化 肥投入，從而提升農資產品需求。

供給逐步優化。雖然農藥、化肥生產伴隨著高能耗、高污染，但是保障糧食生產的必要物資，我們預計政策對其調控為循 序漸進的過程?；?，在“能耗雙控”以及“碳中和”政策下，高于行業能耗水平的落后產能將逐步淘汰，龍頭企業有望 充分受益；農藥，品類眾多，單一產品較為集中，整體競爭格局分散；在環保與“碳中和”政策下，高毒農藥持續淘汰， 低端產能持續出清。

農藥：價格高位運行,景氣有望持續

價格呈現回落趨勢，2022年平均價格有望高于2021年均值。2021年8月由于能耗雙控限制供給疊加成本支撐，農藥價格持 續上漲，并創下近五年新高；伴隨著能耗雙控政策有序化，供給壓力緩解，農藥價格高位略有回落。展望2022年，考慮到 供給約束、成本壓力與需求提升，我們預計農藥2022年農藥價格整體高于2021年。

草甘膦步入高盈利階段。供給端，草甘膦行業經過多年 洗牌，行業集中度已高度集中（根據卓創，CR5為75%）。 從開工率看，截止2021年12月23日，開工率為65.95%， 接近高點，冬奧會臨近，供給或將收縮。需求端，由于 糧食價格高位、轉基因種植面積增長，草甘膦需求旺盛。 庫存端，草甘膦社會庫存處于低位。因此，我們判斷草 甘膦價格有望高位運行；且伴隨著黃磷等原材料價格回 落，價差持續走闊，行業步入高盈利階段。

2.3 新能源需求快發展，打開化工品第二成長曲線

電動汽車銷量快速增長，自發需求逐漸形成，不斷打開市場空間。根據國務院辦公廳的《新能源汽車產業發展規劃 （2021—2035年）》，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右。隨著新能源汽車技術進步 帶來的用戶體驗提升，以及成本下降帶來的性價比提升，新能源汽車的自發消費需求在新能源汽車補貼退坡后逐漸形 成。據Canalys預測，到2025年，電動汽車銷量有望達到總銷量的三分之一，中國市場將迎來電動汽車強勁增長的時期。光伏產業快速發展，裝機量有望持續超預期。據麥肯錫全球研究院，中國已經逐漸占據全球清潔能源技術的領先位置， 光伏產業處于絕對領先地位。我國光伏產業具備從上游高純晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站 建設與運營的全產業鏈體系，據中商產業研究院預測，2025年累計裝機有望達到581GW，2021-2025年均復合增速有望 達到18.9%。

供需緊張推漲工業硅價格于2021年下半年創下近年來新高。工業硅主產區在新疆、云南及四川，2021年8月，發改委發 布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，將新疆和云南列為能耗強度降低方面一級預警省份；2021 年9月，云南省發改委發文要求工業硅企業9-12月份月均產量不高于8月產量的10%（即削減90%產量）。而下游有機硅 和多晶硅景氣上行，同時，海外經濟復蘇疊加工業硅供給收縮導致海外訂單增多，供需緊張格局下工業硅價格快速上 行。據Wind,工業硅441（貴州、福建、云南）價格于2021年9月達到全年最高點6.175萬元/噸，與年初相比上漲約324%。 2022年多晶硅及有機硅新增產能可觀，有望帶動工業硅景氣行情持續發展。工業硅主要應用于多晶硅、有機硅和鋁合 金，2021年三者消費占比分別約為27.8%、40.9%和28.3%。2022年，下游多晶硅與有機硅加碼擴產，根據百川盈孚，全 年計劃新增有效產能分別約20萬噸和50萬噸左右。工業硅限產壓力猶存，而下游擴產在即，看好2022年景氣度持續。

3 成長向上：新材料跨越發展，國產化替代加速

3.1 食品添加劑:代糖長坡厚雪，三氯蔗糖景氣持續

健康意識提升疊加成本優勢，“無糖”飲料賽道長坡厚雪。從 消費端看，伴隨著糖尿病人數不斷增加與消費者健康意識的提 高，越來越多消費者傾向于選擇低糖與無糖產品。從成本端看， 人工甜味劑具備更低的價甜比，與天然甜味劑相比具備成本優 勢。智研咨詢報告顯示，無糖飲料市場從2014年16.6億元增長 至2020年117.8億元，年增長率38.69%，遠超飲料行業總增長率。 在健康意識提升與成本優勢的雙輪推動下，代糖行業迎來廣闊 的發展空間。

三氯蔗糖高景氣有望持續。2011年以來三氯蔗糖價格大幅下跌，疫情爆發加速行業落后產能出清，目前僅有金禾實業、康寶 生化等幾家企業能夠穩定生產；根據生態環境部辦公廳最新文件，三氯蔗糖為“兩高”行業，隨著能耗雙控以及環保政策推 進，未來行業供給有序化為大概率事件；受益于無糖飲料快速滲透與甜味劑產品結構迭代，優質甜味劑三氯蔗糖需求增速較 好，根據海關與百川資訊數據，11月三氯蔗糖出口量1065.28噸，同比增長52.87%，環比增長19.99%；1-11月三氯蔗糖出口總 量9489.51噸，同比增長30.32%。根據卓創資訊，截止2021年12月25日，原材料價格高位支撐價格，DMF價格為16487元/噸， 氯化亞砜價格為4350元/噸。因此，在供給受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景氣有望持續。

3.2 PI薄膜:國產替代加速，市場空間廣闊

超級工程高分子材料PI性能優異。PI薄膜是PAA溶液流涎成膜再經亞胺化制成。PI薄膜呈琥珀色，具有優良的力學性能、 介電性能、化學穩定性以及很高的耐輻照、耐腐蝕、耐高低溫性能，是目前性能最好的超級工程高分子材料之一，被 譽為“黃金薄膜”，應用領域包括柔性線路板、消費電子、高速軌道交通、風力發電、電工絕緣、5G通信、柔性顯示、 航天航空等。 高性能PI薄膜行業高度集中，產能集中在國際巨頭。全球高性能PI薄膜的研發和制造技術主要由美國、日本和韓國企 業掌握，美國杜邦、日本宇部興產、日本鐘淵化學和韓國SKPI等廠商占據全球80%以上的市場份額，國內行業整體技術 水平與國外巨頭存在差距且規模普遍較小，在高性能PI薄膜領域的市場占有率較低。

PI薄膜下游應用廣泛。根據應用類別不同分為電工PI薄膜、電子PI薄膜、熱控PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性顯示 用CPI薄膜等。電工PI薄膜主要用于電氣絕緣領域，電子PI薄膜主要用于電子基材領域，熱控PI薄膜主要用于電器熱管 控系統領域，航空航天用PI薄膜用于空間飛行器的熱控和防護材料，柔性顯示用CPI薄膜主要用作OLED屏幕蓋板，觸控 傳感器面板等。 耐電暈PI薄膜是大功率電力機車絕緣系統的關鍵材料。全球鐵路進入新一輪的發展階段。（報告來源：未來智庫）

3.3 合成生物學：碳中和下一片藍海

生物基材料將引領千億市場。在競爭日益加劇的能源市場，選用生物廢棄物作為原料，代替傳統的化石燃料生產大宗 或精細化學制品，不僅在經濟成本上具有優勢，同時也響應了構建環境友好型社會的全球號召。全球經濟合作與發展 組織（OECD）預計，到2030年，全球將有大約35%的化學品和其他工業產品來自生物制造，生物基材料迎來歷史性發展 機遇。

生物基材料公司融資進入加快階段。據中國生物工程雜志，2019年至2021年上半年發生融資的85家生物材料/化學品企 業的116次融資事件,累積融資金額約66.13億美元,其中2020年融資26.74億美元,較2019年的32.64億美元下降18.08%, 該領域的融資顯然沒有匹配其發展潛力。在歐美等政府的引導下，全球資本市場越來越青睞生物制造領域，風險投資、 上市融資、并購重組等交易金額今年創新高。包括微軟、日本軟銀等在內的國際知名企業近年來都有持續投資境外初 創型生物制造企業的案例。2021年成為合成生物學獲風投金額創紀錄的一年，根據Synbiobeta，2021年Q3合成生物學 初創公司共吸引61億美金投資，環比上個季度+33%。今年至今共計吸納150億美金，預計全年總額將超過去十年總累計。 在碳中和背景下，我國有望在合成生物學方面加速取得突破。從區域來看,美國、中國和歐洲國家在生物材料/化學品 融資額分別占比32.18%、25.36%和20.81%,全球生物基產業發展融資情況較為均衡。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站