（報告出品方/作者：光大證券，陳彥彤，葉倩瑜）1、高端化邏輯兌現(xiàn)，各品牌加速布局自2013年我國啤酒銷量達到頂峰后，啤酒行業(yè)逐步從增量市場變?yōu)榇媪渴袌?。目前已成五大啤酒廠商寡頭壟斷的相對穩(wěn)定態(tài)勢，隨著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉為產(chǎn)品升級、提

（報告出品方/作者：光大證券，陳彥彤，葉倩瑜）

1、 高端化邏輯兌現(xiàn)，各品牌加速布局

自 2013 年我國啤酒銷量達到頂峰后，啤酒行業(yè)逐步從增量市場變?yōu)榇媪渴袌觥Ｄ壳耙殉晌宕笃【茝S商寡頭壟斷的相對穩(wěn)定態(tài)勢，隨著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉為產(chǎn)品升級、提升盈利水平，行業(yè)競爭格局邊際上有所改善。進軍高端領域已成為各啤酒廠商發(fā)展的主要方向，在高端化轉型浪潮中，各啤酒廠著力于布局中高端品牌，積極打造多品牌矩陣，搶占高端市場份額。

1.1、 存量競爭時代到來，高端份額爭奪戰(zhàn)打響

啤酒市場總量橫盤，高端化空間廣闊。由于我國啤酒主力消費人群（25-45 歲）數(shù)量逐年下滑，啤酒終端銷量增長至 2013 年達到頂峰后持續(xù)回落至 2020 年的 4269 萬噸。啤酒行業(yè)從增量時代轉為存量時代。產(chǎn)品結構升級帶來的噸酒價的提升成為了推動行業(yè)規(guī)模增長的主要動力。終端的啤酒噸價從2015 年 1.07 萬元/噸增長至 2020 年 1.44 萬元/噸，CAGR 達 6.04%。隨著啤酒噸價上漲，我國啤酒市場規(guī)模持續(xù)提升，2020 年達 6129 億元。根據(jù)歐睿預測，2025 年有望達到 8736 億元。

競爭格局趨于穩(wěn)定，企業(yè)訴求從市場份額轉為利潤。隨著行業(yè)體量的逐步穩(wěn)定，各企業(yè)經(jīng)過跑馬圈地的產(chǎn)能擴張時期，已成五大啤酒廠商寡頭壟斷的競爭格局，CR5 穩(wěn)定在 73%左右。在市場整合過程中，各啤酒廠商均擁有自身核心消費市場，且在自身強勢區(qū)域擁有較高市占率。此時，繼續(xù)通過價格戰(zhàn)搶占市場份額的資金成本和時間成本較高，產(chǎn)品結構升級成為了企業(yè)獲取利潤增量的新突破口。當前消費者購買力的不斷增強也支撐其消費更好的產(chǎn)品。我們看到當前啤酒行業(yè)中檔及以上規(guī)?？焖贁U容，行業(yè)升級趨勢明確。

需求端：城市化和城鎮(zhèn)人均可支配收入的增長提供人口和購買力基礎，中等收入人群崛起擴大中高端啤酒的潛在消費人群，主流消費人群代際更迭后新一代將引領啤酒消費潮流。

供給端：寡頭壟斷的市場格局下，啤酒廠商繼續(xù)爭奪市場份額變得事倍功半。由于中高端產(chǎn)品的利潤率更高，出于提升整體利潤率的目的，廠商也有意愿進行產(chǎn)品改良和升級

1.2、 多品牌矩陣助力開拓高端市場

布局多品牌矩陣，提升品牌力搶占高端市場。伴隨著消費能力的提升，消費者的自主選擇意識更強，更多樣化的產(chǎn)品才能滿足終端多元化的需求。高端啤酒可憑借其品牌優(yōu)勢打破渠道壁壘，從需求端驅動市場開拓。

渠道競爭：傳統(tǒng)主流啤酒偏同質化，啤酒廠商的競爭策略主要圍繞渠道實施。常采用促銷&提高終端利潤等價格戰(zhàn)形式開拓市場、通過買店模式掌控渠道，依靠渠道優(yōu)勢獲取市場份額。

品牌競爭：與經(jīng)濟啤酒不同，高端啤酒在品類&口味&品牌調性等多個方面的差異性更強。通過打造多品牌矩陣、各品牌差異化運作、對不同消費人群精準化營銷，啤酒廠商可以在擴大消費受眾的基礎上，增強各細分目標人群的消費粘性，在高端化浪潮中搶占先機。

從分產(chǎn)品檔次看，目前我國啤酒市場以主流啤酒為主，高端/中端啤酒銷量及占比持續(xù)攀升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年高端/中端銷量分別為 474.2/863.5 萬噸（占比 11.3%/20.6%），2015-2020 年銷量增速 CAGR 分別為 7.1%/3.6%。與美日韓等國相比，我國啤酒產(chǎn)品結構仍有較大提升空間。據(jù)歐睿預測，2025 年我國高端啤酒銷量有望達到 568.1 萬噸（占比 14%）。在此背景下，把握行業(yè)高端化發(fā)展趨勢，積極布局高端領域是企業(yè)未來發(fā)展的關鍵所在。（報告來源：未來智庫）

1.3、 產(chǎn)品組合&品牌運作能力為高端化提供保障

我國啤酒行業(yè)正處于高端化轉型時期，通過復盤美國高端化的兩個階段：1）米勒淡啤抓住人們口味變化趨勢，把握消費者喜好，獲得快速增長；2）百威通過不斷并購收購，快速豐富品牌矩陣，搶占消費者心智，穩(wěn)居龍頭地位。我們發(fā)現(xiàn)，低端啤酒更多的是渠道為王，啤酒廠商通過占住渠道來立住產(chǎn)品，實現(xiàn)銷量。而隨著消費升級、消費者的自主化需求更強，且需求愈加多元化，此時單一品牌已無法滿足消費者需求，需要通過多品牌矩陣、提供多元化的產(chǎn)品組合來迎合消費者的多樣化需求，吸引更多消費者。

1.3.1、復盤美國轉型過程，看百威的品牌高端化成功之路

高成熟度市場上的品牌多樣化和高端程度更高：百威英博以人均可支配收入和人均啤酒消費量為主要維度，將全球市場劃分為低成熟期、中成熟期、高成熟期。我們發(fā)現(xiàn)：1）高成熟度市場上的品牌數(shù)量更為豐富，2020 年高成熟度市場的啤酒產(chǎn)量約 80%集中在 35 個品牌，品牌豐富度遠大于中成熟度市場上的 8 家；2）成熟市場上高端產(chǎn)品的銷量占比更高，如美國 2020 年高端占比約為 33%，高于巴西和中國。

在 1946 年美國啤酒行業(yè)發(fā)展的早期，美國大型啤酒企業(yè)主要依靠激烈的價格戰(zhàn)來快速搶占市場及銷售渠道。此時啤酒品牌較少且低端居多，渠道鋪貨是當時的重要競爭因素。約 1965 年開始，隨著人均可支配收入的高速增長，口味變化等需求的變遷驅動行業(yè)走向高端，品牌走向多元。復盤美國啤酒市場的高端化進程，可以劃分為兩個階段：

（1）第一次高端化：米勒抓住口味變淡趨勢，市占率快速提升，百威后來居上

隨著收入水平的提升，人們對于健康也更為重視，此時成為消費主力的嬰兒潮一代更偏好苦味較弱、口味清淡的啤酒，美國啤酒開始向低熱量、低酒精度和低嘌呤發(fā)展。1973 年米勒適時推出低熱量啤酒“Lite”，1975 年銷量便達 200 萬箱，1976 年達 500 萬箱，集團市占率從 1969 年的 4%迅速增長至 1980 年的 20.7%。米勒淡啤的成功主要源于：1）把握人們口味變淡的趨勢，產(chǎn)品契合消費者喜好；2）定位精確：得益于當時電視機的快速普及，米勒為“Lite”投放大量廣告投放快速提升品牌力，簽約體育明星做代言人，在營銷上為其塑造出高質量低熱量的健康形象。

另一方面，A-B（百威前身）于 1977 年推出天然淡啤和米獅龍淡啤，1982 年推出百威淡啤。憑借優(yōu)秀的營銷能力和多元的品牌矩陣，A-B 在 1980 年后的市占率與米勒逐漸拉開差距，百威淡啤在 1994 年成為淡啤細分第一。時至今日，這幾款淡啤依然占據(jù)前十。受益于消費升級和大型集團品牌的高端化。

（2）第二次高端化：需求多元化趨勢下，百威通過多品牌矩陣占住消費者心智，

穩(wěn)居龍頭地位

進入 90 年代，人們的生活水平進一步提高，口味喜好和消費場景進一步豐富。A-B 緊密圍繞主業(yè)成功地實施了多元化，為適應消費者口味實現(xiàn)了品牌的差異化和高端化，先后推出小麥白啤酒、果味汽水、果味啤酒飲料等系列產(chǎn)品，進一步鞏固了市占率第一的位置。進入 21 世紀，全球頭部啤酒廠商開啟并購狂潮，百威英博也借此不斷擴充高端品牌矩陣。

2004 年巴西公司 InBev 與比利時公司 Interbrew 合并成立英博集團，旗下?lián)碛斜姸喑叨似放疲?008 年英博集團收購美國公司 A-B，成立百威英博集團，將百威品牌收入麾下；2012 年百威英博收購莫德羅集團獲得世界級品牌科羅娜；并在精釀潮流中收購了鵝島、拳擊貓等 10 余個高端精釀品牌。百威英博的品牌矩陣逐漸豐富，在美國的品牌數(shù)量快速增長至 38 個，全球品牌數(shù)超 500 個。受益于多層次的高端品牌布局，百威英博在美國的高端/超高端收入占比由 2013年的 13%/6%增長至 2017 年的 16%/10%，且三大全球性高端品牌的收入增速快于公司整體，助力公司成為世界第一大啤酒集團，高端品牌遍布全球。

步入全球拓展階段的百威英博致力于“人貨場”合一，給予品牌標簽助力高端化。目前百威集團的品牌體系龐大，對于主要品牌的目標人群和消費場景均有不同定位。通過強化各品牌與對應場景、人群的聯(lián)系，百威為品牌打上標簽以塑造高端品牌形象，提高品牌競爭力。在品牌標簽化形成后，消費者對品牌的粘性增強，復購率和滿意度更高，品牌高端化更加順暢。

對標美國啤酒市場轉型路線，我們發(fā)現(xiàn)迎合消費者喜好，通過多層次品牌矩陣把握消費者的多元化需求，強化品牌調性、搶占消費者心智是企業(yè)布局高端的關鍵所在。重慶啤酒自身的高端產(chǎn)品儲備豐富，各品牌差異化運作。烏蘇大單品表現(xiàn)強勢，助力公司開拓全國化市場。1664、夏日紛等品牌潛力較大，有望提升體量，實現(xiàn)產(chǎn)品間協(xié)同作用，推進公司高端化布局進程。

2、 嘉士伯資產(chǎn)注入，重啤推進高端化布局

經(jīng)資產(chǎn)重組后重慶啤酒成為嘉士伯在中國運營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺。產(chǎn)品方面，重慶啤酒已形成了覆蓋各個消費層級的“本地強勢品牌+國際高端品牌”的多品牌組合。品牌運作方面，公司根據(jù)產(chǎn)品的特性賦予各品牌不同的調性，通過差異化營銷滿足消費者的多元化需求，已成功打造出大爆品[烏蘇]和[1664]等表現(xiàn)優(yōu)秀的大單品。渠道方面，與傳統(tǒng)的買店模式不同，公司積極推進“大城市戰(zhàn)略”，通過高端品牌切入非核心銷售區(qū)的大城市，持續(xù)開拓新市場。

2.1、 嘉士伯入主重慶啤酒，解除同業(yè)競爭

重慶啤酒成立于 1958 年，是“中國十大啤酒集團”之一。1997 年重慶啤酒上市，立足重慶地區(qū)積極開拓業(yè)務。2013 年嘉士伯對重慶啤酒發(fā)起要約收購，以60%的控股比例使重慶啤酒成為嘉士伯成員之一。2020 年重啤通過重大資產(chǎn)購買以及與嘉士伯共同增資重慶嘉釀，解決了與嘉士伯之間存在的潛在同業(yè)競爭問題。交易結束后，嘉士伯中國的核心資產(chǎn)全部注入重慶啤酒。被稱為“西北狼”的嘉士伯自 1978 年正式開展中國大陸業(yè)務以來，陸續(xù)收購、控股了多個啤酒廠，吸納多個當?shù)仄【破放?。包括新疆、寧夏、云南在內的市場已成為了嘉士伯中國的基地市場，在當?shù)氐氖姓悸示_到 40%以上。值得一提的是，嘉士伯在收購了當?shù)仄【茝S之后，仍保留了酒廠品牌，這些品牌如今便成為了嘉士伯本土品牌的一部分。

嘉士伯資產(chǎn)注入后，重啤的組織結構進一步優(yōu)化，形成以重慶 BU、新疆 BU、寧夏 BU、云南 BU 和主要負責國際品牌的 CIB 五大業(yè)務單元為基礎的全國化布局。同時，公司將市場部與銷售部平行管理。市場部統(tǒng)一安排各 BU 的 SKU 投放組合及品牌運營活動；每個 BU 內部只有一個銷售團隊，每個銷售團隊負責各自市場內所有投放產(chǎn)品的銷售活動。組織結構的調整有助于擴大品牌的矩陣優(yōu)勢，減少業(yè)務重疊對效率造成的負面影響。

2.2、 積極布局高端品牌矩陣的“大單品制造機”

完善高端品牌布局，持續(xù)提升公司盈利能力。嘉士伯的核心資本注入后，重慶啤酒即為嘉士伯中國。目前公司已經(jīng)形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的多品牌組合，產(chǎn)品線豐富，且覆蓋了各個消費層級。在啤酒行業(yè)升級的大浪潮下，重啤率先開啟高端化布局。從產(chǎn)品結構看，高端占比持續(xù)提升，高端營收占比從2019 年的 26.0%提升至 2020 年的 30.7%。重啤的噸酒價僅次于百威亞太，截至 21Q3，噸酒價達 4669 元/噸。

重慶啤酒擁有強大的品牌運作能力，被譽為“大單品制造機”。重啤的每個品牌都具有獨特的品牌調性，以滿足不同消費者多元化需求：烏蘇具有很強的 “異域風情”，主打“硬核啤酒”；1664 強調“盡享法式風情”，風花雪月則塑造了浪漫愛情與詩意生活的品牌調性。公司根據(jù)不同產(chǎn)品特性進行精準化營銷，覆蓋多維度的消費人群。

根據(jù)品牌定位與目標人群進行差異化運營。重慶啤酒采用單品牌單團隊運作的模式，對不同品牌賦予了獨特的調性。各品牌根據(jù)自身定位和消費人群的差異從不同角度進行營銷，同時核心產(chǎn)品通過代言人提升品牌知名度。適宜的代言人和鮮明的廣告標語突出了品牌的特性，使品牌形象更加豐滿，微博視頻也都獲得了較高的累計播放量。 重啤“6+6”品牌矩陣的各品牌都有自己的官方微博，不同品牌都能夠擁有更多的空間塑造品牌形象，根據(jù)不同人群精準傳遞品牌文化。在代言人的選擇方面，重啤不僅考慮明星的知名度，更看重品牌調性與代言人形象之間的契合度，如強調“硬核”的烏蘇啤酒選用張偉麗為代言人，而強調浪漫風情的 1664 選擇了迪麗熱巴為其代言。

2.3、 “大城市戰(zhàn)略”開拓新市場

公司持續(xù)推進“大城市戰(zhàn)略”，開拓東部市場。和傳統(tǒng)啤酒廠通過買店模式占住渠道不同，重啤通過精細化運作，用高端產(chǎn)品作為敲門磚逐個突破“大城市”，不斷擴大銷售半徑。2017 年起，嘉士伯中國開始推進“大城市戰(zhàn)略”，進軍全國市場。公司在利用強勢品牌鞏固原有的核心市場的基礎上，通過高端品牌開拓非核心銷售區(qū)域的大城市市場，再逐步滲透大城市的周邊地區(qū)，搶占市場份額。截至 2020 年公司已開拓了 38 個城市，2021 年計劃擴增至 41 個城市。“大城市戰(zhàn)略”的持續(xù)推進和“高端化戰(zhàn)略”相互促進，有望驅動公司實現(xiàn)量價齊升。

2.4、 盈利能力&運營效率驅動重啤 ROE 領先行業(yè)

重慶啤酒的 ROE 顯著高于其他啤酒廠商。通過杜邦分析，我們發(fā)現(xiàn)重啤的高 ROE主要得益于其較高的銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率。公司在嘉士伯管理體系下注重核心 KPI 指標黃金三角（息稅前利潤、扣除運費后毛利率和銷量）的均衡發(fā)展。且嘉士伯在西部基地市場的市占率較高，話語權較強。一方面可以順利實現(xiàn)產(chǎn)品結構升級帶動高端銷量增長，提升毛利率；另一方面公司憑借優(yōu)秀的品牌力和基地市場優(yōu)勢，維持較低的費用率。同時，公司通過關廠增效，進一步提高供應鏈效率。因此重啤的凈利率和總資產(chǎn)周轉率均高于其他啤酒廠。 此外，經(jīng)資產(chǎn)注入后重慶啤酒的資產(chǎn)負債率有所提升，導致權益乘數(shù)高于其他企業(yè)。

3、 重啤大單品制造機，大烏蘇持續(xù)發(fā)力

重慶啤酒擁有布局本土特色品牌和國際高端品牌的“6+6”品牌矩陣，其中烏蘇為公司第一大單品，2020 年全年銷量 62 萬噸，約占總銷量的四分之一。烏蘇仍處于高速發(fā)展期，正在加快推動全國化進程，2021 年前三季度烏蘇在疆外的銷量增速達 75%，是重啤業(yè)績增長的重要來源。核心高端品牌 1664、夏日紛卡位快速增長的白啤、果酒細分，亦有望獲得快速增長。公司注重品牌運作，各品牌的品牌調性差異性較強，定位多層次的消費人群和消費場景，多維度滿足消費者需求。充足的品牌儲備和優(yōu)秀的品牌運作能力有助于公司在高端化浪潮中更好地貼合消費者喜好，獲取更多市場份額。（報告來源：未來智庫）

3.1、 大烏蘇繼續(xù)發(fā)力，全國化進程加速

帶有新疆標簽的烏蘇啤酒隨著新疆菜出走疆外后，憑借“奪命大烏蘇”的形象在網(wǎng)絡平臺走紅，獲得消費者喜愛。烏蘇“兩高一大”的產(chǎn)品特性使其成功占領消費者心智，保持較強的消費粘性。高于其他品牌的渠道利潤又為其提升經(jīng)銷商和終端鋪貨的積極性，助力烏蘇的市場推廣。公司在 41 個大城市戰(zhàn)略基礎上為烏蘇增添 20 個空白城市，并通過賽馬機制助力烏蘇盡快實現(xiàn)全國化。因此我們認為，烏蘇成為“國民大烏蘇”的背后是消費者的心智綁定，渠道的強大推力和公司的資源傾斜。在三方的共同支持下，“網(wǎng)紅”烏蘇有望躋身 “頂流”，成為全國化的大單品。

3.1.1、源自“異域風情”和“硬核啤酒”的神秘品牌

品牌形象綁定新疆，異域風情塑造品牌調性。1986 年，烏蘇啤酒誕生于世界三大啤酒花產(chǎn)地之一——新疆烏蘇市，2007 年以來，烏蘇市幾乎每年都舉辦啤酒節(jié)，吸引了眾多疆內外游客。烏蘇啤酒也逐漸成為一種新疆文化符號，在新疆本地人心中形成了深厚的品牌積淀。2020 年烏蘇啤酒在新疆的市占率達 80%以上，在烏蘇市高達 90%以上。隨著新疆菜、燒烤在疆外的發(fā)展，烏蘇啤酒作為新疆人的精神產(chǎn)品，也被帶到了疆外。

“奪命大烏蘇”走出疆內，逐漸變成 “國民大烏蘇”。在疆外，烏蘇消費場景不斷豐富，早期通過綁定燒烤場景在疆外立住腳跟，后切入了商超、其他類型的餐飲門店、夜場渠道。2019 年網(wǎng)絡媒體和社交平臺上，來自西域的烏蘇啤酒躥紅，“奪命大烏蘇”迅速受到眾多粉絲的追捧。近年來西北旅游、新疆旅游的興起，進一步推動了烏蘇品牌的熱度，“奪命大烏蘇”逐漸變成“國民大烏蘇”。烏蘇與百威旗下的藍妹品牌有著相似的際遇：藍妹自 1906 年引入香港地區(qū)，深受當?shù)厝讼矏?，是香港地區(qū)市占率最高的主流啤酒品牌。隨著香港人進入內地，藍妹也被帶入進來，并在百威的運作下，在內地升級成為超高端品牌。藍妹在中國內地近年來持續(xù)保持良好增長態(tài)勢，已成為百威開拓中國超高端市場的重要品牌之一。

把握流量熱點，新營銷提升品牌知名度。烏蘇憑借其產(chǎn)品特性最先在抖音、快手、B 站等短視頻平臺走紅。消費者為其自發(fā)設定的口號“奪命大烏蘇”生動有趣，傳播性高。公司借助這一熱點，在營銷上突出烏蘇“奪命”和“硬核”的特點，獨特的綽號和恰到好處的代言宣傳使得烏蘇的獨特形象深入人心，成為新一代的“網(wǎng)紅啤酒”。 公司邀請 UFC 冠軍張偉麗為其代言，并在微博、微信等社交平臺及抖音、快手等新流量平臺加以營銷，通過發(fā)起話題、挑戰(zhàn)賽等多種方式增強與消費者的互動，維持品牌熱度。其中在抖音發(fā)起的挑戰(zhàn)賽“火力全開硬核以對”的相關播放量就高達 45.5 億。

3.1.2、“兩高一大”占領消費者心智，渠道利潤高、推力足

烏蘇占領高濃度啤酒消費者心智，競品難以替代。烏蘇啤酒具有“兩高一大”的產(chǎn)品特色，即高酒精度、高麥芽度、大容量。相較于大多數(shù)啤酒 500ml 的容量，烏蘇啤酒采用 620ml 的大瓶包裝。區(qū)別于疆外的淡啤，烏蘇啤酒在制作工藝上未充分發(fā)酵，麥芽汁濃度更高（麥芽汁濃度≥11°P），酒勁更大（酒精度≥4%vol），易喝醉。

烏蘇憑借鮮明的特性率先占領了消費者在高濃度啤酒的心智，可滿足當代年輕人比拼酒量，追求高濃度啤酒的需求。由于從重口味啤酒恢復至淡啤酒的難度更大，這也導致了烏蘇較高的復購率和品牌粘性。當前的烏蘇銷量快速增長，推進區(qū)域&渠道不斷增長，已形成了一定的品牌護城河，拉開了和競爭對手的一定差距。

產(chǎn)品銷量增速快，消費者自主購買意愿強。線上渠道的銷售情況是反映消費者自主選擇品牌的重要指標。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)庫來看，2021 年 9 月烏蘇品牌在阿里系線上平臺共實現(xiàn)銷售額 484 萬元，在各品牌中位列第 5。根據(jù) CBNData，2021Q1 阿里平臺上烏蘇銷量增速遠超其他品牌。烏蘇已成為深受消費者喜愛的啤酒品牌之一。

經(jīng)銷商利潤高，渠道推力足。疆內銷售以綠烏蘇為主，疆外以高濃度的紅烏蘇為主，因此烏蘇在疆外的噸酒價更高，疆內/疆外的整體噸酒價分別為 4000 元&6000 元/噸。烏蘇在疆外具有很高的渠道利潤，廠商毛利率約為 60%，經(jīng)銷商利潤通常為 20 元/箱，終端毛利率達 60%以上，比其他主流啤酒的經(jīng)銷商利潤和終端利潤高出很多。因此，烏蘇啤酒的經(jīng)銷商鋪貨積極性高，終端售賣意愿強，已形成強有力的渠道推力，有效提升烏蘇的市場鋪貨率和覆蓋廣度，并為公司培育成熟的經(jīng)銷商和終端。

3.1.3、大城市計劃加碼&賽馬機制驅動，出疆之旅持續(xù)高景氣

原有“大城市”計劃外新增 20 個城市，向空白市場加速滲透。為加速烏蘇的全國化推進，重慶啤酒在 2021 年“大城市戰(zhàn)略”41 個城市名單外，為烏蘇額外新增了 20 個“大城市”。這 20 個城市均為烏蘇未覆蓋的空白市場，主要集中在華南、華東等區(qū)域。2021 年一季度，20 個大城市中已有 14 個城市達到了預定的投放計劃。我們認為，烏蘇在空白市場上建立起渠道，培育起成熟的經(jīng)銷商和終端后，有望帶動樂堡、1664、夏日紛等產(chǎn)品組合進行區(qū)域投放。內部賽馬機制進一步驅動員工銷售熱情。重慶啤酒擁有較好的團隊激勵制度，2020 年人均薪酬達 19 萬元，處于行業(yè)領先水平。在薪資的有效激勵下，公司員工效率高，人均創(chuàng)收達 164 萬元，在五大啤酒巨頭中位列第一，人均銷量僅次于華潤。在“大城市”計劃的實行過程中，對于在空白市場上烏蘇的拓展，CIB和烏蘇的疆外團隊存在內部賽馬機制。市場推廣更好的團隊將獲得更多的市場管理權，此舉有利于帶動員工的工作熱情，促進烏蘇在疆外的推廣。

保障產(chǎn)品供應，完善產(chǎn)能布局。烏蘇銷量增長迅速，截至 21 年 8 月底，疆內年產(chǎn)能 49 萬噸，預計 21 年 10 月投產(chǎn)新增 3 萬噸產(chǎn)能。疆外其他工廠也在共同生產(chǎn)烏蘇，緩解供應壓力。此外，烏蘇在東部地區(qū)的增速很快，但公司產(chǎn)能主要在西部，東部僅兩家工廠在運營。其中安徽酒廠負責生產(chǎn)格林堡、京 A 等精釀啤酒；江蘇天目湖工廠主要生產(chǎn)天目湖啤酒，同時負責烏蘇、樂堡等其他品類。為布局全國化產(chǎn)能，公司在江蘇鹽城投建新啤酒生產(chǎn)線，21 年 7 月已投產(chǎn)，可覆蓋長三角地區(qū)的烏蘇生產(chǎn)任務，預計每年可節(jié)省約三千多萬元的運費。

3.1.4、“網(wǎng)紅”有望變“長紅”，烏蘇未來增量可觀

受益疆外快速鋪貨，2021 年烏蘇銷量有望達 87 萬噸，YoY+41%。烏蘇在疆外屬于高檔啤酒，利潤率較高，且正值快速擴張期。21Q3 烏蘇推出 275ml 等小規(guī)格包裝，并推出了更高酒精度/麥芽濃度的高端新品樓蘭秘釀，進一步強化了品牌“硬核”與“西域”的形象。新規(guī)格與新產(chǎn)品的出現(xiàn)有望帶動品牌高端化升級，豐富消費場景，推動烏蘇拓展至其他渠道。旗下其他產(chǎn)品如：烏蘇白啤、烏蘇黑啤等也在陸續(xù)推廣至疆外。產(chǎn)品矩陣的搭建有望提升烏蘇品牌勢能，助力市場開拓。

在“大城市”計劃的推動下，烏蘇在疆外的銷售網(wǎng)點數(shù)量快速擴張。同時在供需兩旺背景下，單個網(wǎng)點銷量仍在增長。我們認為，未來烏蘇的增量主要來自疆外，2021-2023 年烏蘇的疆外銷量將分別達到 53/74/99 萬噸；整體銷量分別為87/109/134 萬噸；2021-2023 年烏蘇的收入增長至 45.7/59.1/75.0 億元。

烏蘇作為疆外高端品牌，產(chǎn)品差異化強且品牌調性獨特，支撐終端保持較高復購率。高渠道利潤帶來強渠道推力，是烏蘇全國化進程的重要助推器。且公司在大城市戰(zhàn)略基礎上為烏蘇加碼 20 個城市，并采用賽馬機制刺激銷售團隊開拓空白市場，同時積極布局產(chǎn)能為烏蘇放量提供保障。因此，我們認為烏蘇在褪去網(wǎng)紅光環(huán)后，將繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展，持續(xù)放量至全國性大單品。長期來看，對比百威主流品牌近 240 萬噸的體量，烏蘇有望達到近 200 萬噸。

3.2、 1664 白啤定位女性，沉浸式場景營銷拓展市場

定位女性消費人群，法蘭西盛宴打造獨特品牌魅力。近年來，女性酒水消費占比持續(xù)提升，白啤細分亦出現(xiàn)快速增長、景氣度向上，需求端的崛起推動了對品類的需求。此外，傳統(tǒng)啤酒銷售模式下，廠商通過買店模式占住渠道，進而進行產(chǎn)品銷售。而隨著啤酒行業(yè)升級、價格帶上移，渠道的壁壘被打破，消費者的選擇權增強，終端門店需要通過提供多元化的產(chǎn)品以滿足消費者的需求。此時，強調品牌調性、吸引消費者的產(chǎn)品可以打破渠道，獲得較好增長。1664 即是通過一系列的線下活動，軟性營銷模式來吸引消費者，提升品牌力，打造出了自身獨特的“法蘭西盛宴”品牌格調。雖然當前 1664 的體量尚小，但其噸價高（1.7 萬元/噸左右）且毛利率高，其對于整體利潤未來的貢獻度值得關注。

3.2.1、多元化需求推動白啤市場空間提升

多元化需求推動細分品類快速增長。1664 產(chǎn)品為白啤，白啤品類的苦味偏低，一般帶有果香，容易獲得女性喜愛。在女性酒飲需求提升和啤酒行業(yè)消費升級的背景下，白啤的增長趨勢良好。自2015 年，白啤銷量已從 14.5 萬噸增長至 2020 年 47.9 萬噸（占比 1.1%），CAGR 達 27%，顯著高于黑啤（18.2%）和主流品類拉格（-2.4%）。且白啤的終端噸酒價達 7.94 萬元/噸，在各細分品類中最高（黑啤 7.38 萬元/噸，拉格 1.32 萬元/噸）。歐睿預測 2025 年我國白啤銷量可達 156.9 萬噸（占比 3.7%），2020-2025 年 CAGR 達 26.8%，未來空間廣闊。

白啤品類趨勢向好，各公司近年紛紛加大白啤布局力度。五大啤酒廠商均已擁有多款白啤產(chǎn)品，白熊、Hike 等進口品牌同樣獲得青睞。各白啤品牌表現(xiàn)良好，福佳白啤的體量達近10萬噸；青島白啤的銷量從2018年的過3萬噸增長至2020年近 6 萬噸，CAGR 達 30%。部分品牌把握女性消費喜好，在白啤基礎上增添不同果味，提升品牌的吸引力。其中，加入覆盆子的玫瑰口味是各品牌口味開拓的主要選擇。1664、福佳、白熊均設有玫瑰口味，青島白啤與華潤的黑獅白啤也于 2021 年推出玫瑰紅白啤。（報告來源：未來智庫）

3.2.3、1664 重外觀、擅營銷、獲青睞

1664 從產(chǎn)品本身與品牌營銷兩方面入手，突出產(chǎn)品特性、擴大品牌優(yōu)勢，精準把握女性消費心理，成功獲得女性消費者的青睞。 口味方面，擁有三種不同口味，突出香甜口感與水果香氣。外觀方面，1664 包裝采用藍色鈷玻璃瓶，瓶身優(yōu)雅美觀，酒液顏色清新，適合拍照分享，進一步提升女性購買欲望。營銷方面：軟性營銷提升品牌滲透力。1664 主要定位都市年輕女性，這部分消費者的自主選擇意識強、對品牌的要求度高。1664 通過“法藍晚宴”、“1664 巴黎藝墅”等一系列線下活動使消費者沉浸式體驗品牌所宣傳的“盡享法式風情”理念，拉近消費者與品牌的距離，不斷強化在核心消費群體中的品牌形象。

3.2.4、1664 品牌優(yōu)勢獲取高毛利，未來增長可期

在消費升級的背景下，人們對產(chǎn)品的多元化需求增強，終端需通過更多樣化的產(chǎn)品滿足消費者需求。此時強調品牌調性，吸引力強的產(chǎn)品更易打破渠道壁壘，脫穎而出。1664 產(chǎn)品力強、注重品牌營銷，憑借獨特的品牌格調帶動消費者需求，從而切入渠道。

需求端拉動渠道擴展，1664 獲取更高利潤。產(chǎn)品優(yōu)勢+場景營銷使消費者對 1664 的自點率提升，驅動商家和經(jīng)銷商主動選擇銷售 1664，打破渠道壁壘提升銷量的同時減少了開拓渠道產(chǎn)生的費用。渠道調研顯示，1664 的凈噸酒價約達 1.7 萬元/噸，高于其他高端啤酒的 1 萬+元/噸。且 1664 的軟性營銷模式有效降低費率，毛利率達到 80%左右，和其他高端啤酒相比毛利率亦有較強優(yōu)勢。

成長期持續(xù)放量，未來空間可觀。1664 通過精準的產(chǎn)品定位和沉浸式品牌營銷獲得了消費者較高的認可度，是公司的重點推廣產(chǎn)品，在娛樂渠道已擁有較強競爭力，銷量實現(xiàn)快速增長。1664 本身在西歐、日韓等多地區(qū)廣受歡迎，全球銷量始終保持較高增速。自 2014 年首次引入中國以來，1664的銷量從第一年近 4 千噸增長至 2020 年的近 4 萬噸，CAGR 達 40%以上，2021 年前三季度銷量 YoY 達 39%，目前仍處于成長期。

從產(chǎn)品的渠道推進情況看，重啤的大城市戰(zhàn)略下，公司可以以“烏蘇”這一大單品作為敲門磚，來進一步推廣包括 1664 在內的其他產(chǎn)品，未來隨著重啤在川外空白市場覆蓋度的不斷增加，品牌銷量亦有望獲得進一步增長。我們認為，2021-2023 年 1664 的銷量分別為 5/7/9 萬噸。預計 2021 年 1664 的收入為 8.3億元。

3.3、 夏日紛積極布局果酒賽道

女性酒飲消費的崛起同樣帶動果酒品類快速發(fā)展。其中，夏日紛作為國際成熟果酒品牌，產(chǎn)品儲備充足，品牌運作經(jīng)驗豐富。且與 1664 同為面向女性消費人群的高端酒飲品牌，可以利用重慶啤酒的高端品牌組合優(yōu)勢，跟進切入 1664 的線下渠道，實現(xiàn)產(chǎn)品間的協(xié)同作用，提升品牌的市場份額。

3.3.1、果酒行業(yè)快速發(fā)展

果酒行業(yè)增長迅速，多家品牌積極布局。果酒作為新興品類在酒飲市場中占比較小，但增長十分迅速，深受女性消費群體喜愛。

3.3.2、成熟品牌&渠道優(yōu)勢助力市場開拓

產(chǎn)品成熟穩(wěn)定，品牌運作經(jīng)驗豐富。夏日紛是世界上最大的國際蘋果酒品牌之一，2021 年前三季度銷量增速達 12%，目前已覆蓋超過 60 個國家及地區(qū)。與其他的果酒品牌相比，夏日紛已經(jīng)受到多國的消費者認可，經(jīng)過長期的市場打磨產(chǎn)品成熟穩(wěn)定性高。經(jīng)渠道調研顯示，夏日紛在中國上市推廣后，產(chǎn)品復購率高于1664。同時，夏日紛背靠嘉士伯集團，品牌營銷經(jīng)驗更為豐富，為產(chǎn)品推廣提供有力支持。我們認為夏日紛憑借產(chǎn)品與品牌的雙重保障有望成功打開中國市場。夏日紛在全球蘋果/梨酒市場的品牌市占率排名第三，在澳大利亞、德國、新加坡等多個國家及地區(qū)的市占率位列第一。除卻在中國上市的蘋果味酒和黑莓味酒，夏日紛還擁有芒果、柑橘、西瓜等近十種不同口味，可作為在中國后續(xù)品牌推廣的有力產(chǎn)品儲備。

享受 1664 渠道優(yōu)勢，銷量未來可期。夏日紛從 2021 年 5 月開始布局線下商超渠道，公司計劃采取分批覆蓋策略，先選取部分成熟渠道市場的 KA 進行投放，再陸續(xù)覆蓋周邊市場。

公司于 2021 年 8 月推出小程序“嘉士伯人人幫賣”，線上銷售以夏日紛為主的果酒及其他精釀啤酒。夏日紛通過私域流量提升消費者認知度，刺激消費者初次購買。產(chǎn)品的持續(xù)推廣疊加良好的復購率將有助于夏日紛快速切入市場。

公司于 2021 年 10 月 28 日官宣白敬亭為夏日紛的首位代言人，有望進一步提升品牌知名度，強化品牌形象，帶動產(chǎn)品銷量的提升。夏日紛所處的價格帶和 1664 相近，當前 1664 鋪貨的 KA 渠道理論上都可以推進夏日紛產(chǎn)品。1664+夏日紛的組合互有一定協(xié)同性，兩款產(chǎn)品同卡位高端價格帶，定位女性消費人群。隨著大城市計劃的推進、渠道擴張；女性消費人群的崛起；果酒細分的快速增長，夏日紛有望實現(xiàn)持續(xù)增長。

4、 盈利預測

4.1、 關鍵假設及盈利

收入方面：我們根據(jù)不同價位對公司的高端啤酒、主流啤酒和經(jīng)濟啤酒分別進行預測，我們估計 2021 年高端、主流和經(jīng)濟的收入分別為 50.2/64.6/14.9 億元。目前中國啤酒行業(yè)處于高端化轉型期，重慶啤酒作為高端布局的先行者，有望充分享受行業(yè)紅利、加速大單品烏蘇的全國化擴張，同時帶動 1664、夏日紛等高端品牌的發(fā)展，助力公司成長。我們預計 2021-2023 年重啤的高端、主流和經(jīng)濟啤酒的營收增速分別為 54%/33%/29%、9%/9%/2%及 3%/1%/-1%，公司整體收入分別為 133.0/155.7/176.5 億元，同比增速分別為 22%/17%/13%。

毛利率方面：2019-2020 年公司整體毛利率分別為 50.9%/50.6%，總體相對平穩(wěn)。隨著公司產(chǎn)品結構持續(xù)升級，高端產(chǎn)品占比不斷提升，我們預計公司整體毛利率將有所提升，2021-2023 年公司綜合毛利率為 51.9%/53.3%/54.4%。

期間費用方面：我們估計 2021-2023 年期間費用率整體保持相對穩(wěn)定。其中，銷售費用率預計維持在為 21.5%，管理費用率穩(wěn)中略降為 6.3%/5.6%/5.3%。研發(fā)費用率穩(wěn)定在 0.9%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」。