高增長、高分紅卻慘遭機構拋棄的濟川藥業：“一招鮮吃遍天”業績下的隱憂|獨立評級文|文行者編|小白前言作為國內最大的蒲地藍生產企業，濟川藥業（600566.SH）多年來高增長、高分紅，堪稱是“明星股”。但是讓風云君奇怪的是，公司業績如此強勁，

高增長、高分紅卻慘遭機構拋棄的濟川藥業：“一招鮮吃遍天”業績下的隱憂 | 獨立評級

文 | 文行者

編 | 小白

前言

作為國內最大的蒲地藍生產企業，濟川藥業（600566.SH）多年來高增長、高分紅，堪稱是“明星股”。

但是讓風云君奇怪的是，公司業績如此強勁，為何在資本市場上估值如此之低，市盈率長期低于同業藥企。

特別是從2018年6月至今，公司股票遭金融機構投資者大幅減持，同時股價腰斬。

在資本市場謎題的背后究竟潛藏了什么原因，現在風云君帶領大家一探究竟。

一、基本情況

（一）2013年借殼上市

2013年，濟川藥業集團股份有限公司（簡稱“濟川有限”）借殼湖北洪城通用機械股份有限公司（簡稱“洪城股份”）上市，正式登陸大A股。

不久后，上市公司更名為“湖北濟川藥業股份有限公司”，成為了今天的濟川藥業。

在新冠肺炎疫情發生后，湖北諸多企業生產停擺，復工困難。然而，濟川藥業名稱中雖帶有“湖北”二字，注冊地也顯示為湖北荊州，但是主要生產經營地實際上是在江蘇泰興和陜西楊凌，春節期間便已緊急恢復生產。

根據相關媒體信息，公司在疫情期間為武漢提供了近萬件蒲地藍消炎口服液用于疫情防控，且關于蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒以及銀花平感顆粒的訂單量劇增。

作為一家做藥品研發、生產和銷售的藥企，濟川藥業的產品線以中藥為主，主要圍繞兒科、呼吸、消化等領域。公司主要產品為蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊以及小兒豉翹清熱顆粒，在細分領域市場占有率位居行業前列。

根據工信部發布的 2018 年度中國醫藥工業百強企業榜單，濟川藥業排名第31位，但是在2019年中國藥品研發實力TOP100排行榜中，卻并沒有該公司的名字。

可見排名這東西頗值得玩味。

（二）股權集中

公司股權集中度較高，實控人曹龍祥及其子曹龍飛系一致行動人關系，通過濟川控股集團間接及直接持股的方式共持有上市公司 69.16%的股權。

相對于研發實力排名靠前的恒瑞醫藥、齊魯制藥等藥企領導人“科班”出身，曹龍祥在公司經營過程中更加注重銷售（后面再說）。研發實力的薄弱，是造成濟川藥業在資本市場上估值不高的重要原因之一。

2019年12月底，曹龍祥辭去公司總經理職務，由其子曹飛繼任。這種家族式企業代際傳承不知會給公司帶來怎樣的改變。

（三）收購東科制藥

2014年末，濟川藥業做出了收購陜西東科制藥有限公司（簡稱“東科制藥”）100%股權的決定，估值為4億元，溢價率為222%。

東科制藥位于陜西楊凌，是一家做中成藥、中藥原料的藥企，收購時擁有有婦炎舒膠囊、展筋活血散、黃龍止咳顆粒、甘海胃康膠囊、參歸養血片等37 個產品品種，其中全國獨家品種 7 個， 全國獨家劑型 5 個。

剛并購那兩年，東科制藥根本不掙錢，處于微虧微盈的狀態。從2017年開始，公司在營業收入持續增長的同時，盈利能力不斷增強。2019年上半年，東科制藥實現收入1.81億元，利潤近3,000萬元。

濟川藥業一直在花重金鋪設銷售渠道。東科制藥被并購后，可以借助上市公司的渠道優勢，這是公司產品銷售和盈利能力快速提升的重要原因。

此外，2017年可轉債募資投向之一是東科制藥的楊凌醫藥生產基地建設項目，總投資5.71億元，用于擴產新生產線。當前該項目已大部分完工。待達產后，公司的產能會得到進一步提升。

目前，上市公司擁有兩大生產基地，分別是濟川有限的江蘇泰興生產基地和東科制藥的楊凌醫藥生產基地。根據2019年中報信息，上市公司的利潤絕大部分來源于濟川有限，其次是東科制藥。

二、收入嚴重依賴單品

（一）產品集中度高

從治療領域看，濟川藥業的產品涵蓋清熱解毒類、消化系統類、兒科類、呼吸系統類等12大類，擁有10多個劑型、210多個規格的產品組合，有110多個品規列入國家醫保目錄，10多個品種成為國內獨家品種或獨家劑型。

歷年財報信息顯示，清熱解毒類、消化類以及兒科類創造的收入在公司總營業收入中的比重在80%以上。

其中，清熱解毒類產品主要為蒲地藍消炎口服液，消化類產品主要為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液，兒科類產品主要為小兒豉翹清熱顆粒。

另外，呼吸類產品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產品主要為婦炎舒膠囊，其他類產品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液。

結合可轉債募集說明書披露的信息，蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒這三大拳頭產品，每年基本上占到了公司總銷售額的75%以上。

值得注意的是，這三款產品為濟川有限的主導產品，在其借殼上市之前就已存在，并不是公司研發的新藥。而黃龍顆粒、婦科類主導產品婦炎舒膠囊來自于對東科制藥的并購。

且上述提及的其他產品也都是前期研制或并購而來。

相較之下，上市公司的新藥研發收效甚微，現在還沒有出現一款新產品能為公司帶來大額收入。

下面我們對這三大拳頭產品進行具體說明。

1、蒲地藍口服液

蒲地藍口服液是很多家中必備的常用藥，以蒲公英為主藥，輔以苦地丁、板藍根、黃芩等 4 味中藥配伍組合而成，具有清熱解毒、抗炎消腫的作用，臨床上主要用于咽炎、癤腫、扁桃體炎、腮腺炎等。

蒲地藍口服液屬于蒲地藍制劑的一種，另外還有片劑、膠囊劑兩種劑型，在制作原料上并無太大區別。蒲地藍制劑生產批文以片劑為主，而口服液批文只有 1 個，為濟川藥業集團的獨家劑型。

近年來，濟川藥業的蒲地藍消炎口服液銷量及銷售額維持快速增長，2018年為公司帶來的收入逾30億元。2019年上半年則較上年同期有所下降。

需要關注的是，2019年蒲地藍未納入最新的國家醫保目錄，而地方醫保目錄三年過渡期后要被清理，可能會對濟川藥業的產品銷售產生一定程度的沖擊。

2、雷貝拉挫鈉腸溶膠囊

雷貝拉唑鈉腸溶膠囊主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎，是新一代質子泵抑制劑， 屬于消化系統類用藥。

在我國消化性潰瘍化學藥細分市場中，質子泵抑制劑處于主導地位。同樣，濟川藥業的雷貝拉唑鈉腸溶膠囊（濟諾）在全國城市醫院的市場占有率位于全國前列。近三年每年創造的收入都在10億元以上。

濟川藥業現在生產的雷貝拉唑是膠囊劑型，同時，公司也在研制雷貝拉唑片劑和注射用雷貝拉唑鈉，二者目前均處于臨床試驗階段。

雷貝拉挫鈉腸溶膠囊屬于國家醫保品種。濟川藥業的雷貝拉唑鈉腸溶膠囊毛利率高達93%以上，面臨進入集采的風險。

3、小兒豉翹清熱顆粒

為濟川藥業獨家品種，主治小兒風熱感冒，屬于兒科中成藥。該產品還入選了國家衛計委2018年版流感診療方案。

近年來小兒豉翹清熱顆粒的銷售收入持續增長，且在2018年突破10億元。

盡管如此，該產品一方面要面對來自小兒柴桂退熱顆粒、小兒雙金清熱口服液等其他兒童感冒藥的挑戰；另一方面，全面二孩政策不及預期，我國新生兒出生率持續下降，兒童人口持續減少，兒童用藥市場很可能增長乏力。

整體來看，在醫保控費的大背景下，隨著輔助用藥目錄出臺以及對中藥注射劑的限制，以中藥處方藥為主的濟川藥業將面臨較大壓力。

（二）新藥研發短板

濟川藥業重銷售、輕研發的做法一直以來廣為投資者詬病。雖然公司每年的研發費用都在增長，但是在營業收入中的占比長期在3%上下浮動，與醫藥巨頭恒瑞醫藥近15%的研發投入比差距甚大。

隨著國家醫改體制的逐步深入，醫保控費趨嚴，藥企的議價空間被壓縮，醫藥銷售費用畸高的問題也成為檢查重點。一些擁有高質量仿制藥、新藥研發能力的藥企將迎來發展機會。

相較之下，濟川藥業研發投入明顯偏低的結果就是這些年的新藥研發收效甚微。每年都在研發新藥，但是為公司貢獻收入和利潤的藥品一直以來就是那幾款。

不過，公司在研新藥項目大部分進入了臨床試驗后期，且根據濟川藥業2020年1月14日的公告，左乙拉西坦注射用濃溶液已經取得藥監局簽發的藥品注冊批件。有望進一步擴大公司的產品線。

三、“一招鮮”輝煌戰績

（一）銷售費用高企

與低研發投入相比，濟川藥業在藥品營銷方面可謂是下了血本：從借殼上市至今，銷售費用率居高不下，長期維持在50%以上，這一數值比同業水平（醫藥制造業中位數）高出20個百分點以上。

濟川藥業采取的是學術推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式：一方面加強醫院、 OTC 藥店、基層醫療機構開發力度，另一方面與國藥控股、華潤醫藥、九州通、北京醫藥、上海醫藥、廣州醫藥等大型醫藥商業企業建立合作關系

“學術推廣”的實質到底是什么，大家早就心知肚明。新醫改逐步破除了“以藥養醫”難題，像濟川藥業這種依靠高銷售費用拉動收入增長的公司，不知后續將如何破解？

（二）高成長

高銷售費用隨之而來的是公司的高成長：一路走來，濟川藥業的收入增長相當穩健，2014年至2018年間營業收入復合增長率高達24%，比同業水平高出近10個百分點。

在行業監管不斷趨嚴的情況下，公司的蒲地藍消炎口服液等藥品銷售承擔了較大的壓力。

2019年前三季度，公司收入進入負增長。

（三）高毛利率

醫藥行業普遍存在毛利率高的現象，濟川藥業的毛利率比同業藥企還要略高一籌：2019年前三季度，濟川藥業的銷售毛利率增至65%，超出同業水平4個百分點。

（四）現金流充裕

從財務數據來看，公司的盈利質量算是非常不錯的。近三年，每年凈利潤和經營活動現金流入均在10億元以上，與營業收入同步增長。

（五）償債壓力小

除了2017年發行的可轉債以外，濟川藥業沒有其他需要償債的有息負債，短期借款和長期借款期末余額長期為0。且公司貨幣資金比較充足，2019年三季末貨幣資金余額甚至高達20億元，償還債券綽綽有余。

這在一定程度上印證了公司盈利能力強、現金流充裕的情況。

（六）持續現金分紅

在股東回報方面，濟川藥業的做法也是值得稱道的。自借殼上市后持續分紅，2014年至2018年間每股派息持續增加，累計現金分紅金額高達32.63億元。

特別是2018年，報告期股息率為5.46%，已經超過很多銀行理財產品的收益率了。

當然，濟川藥業的實控人曹龍祥父子合計持有69%的股權，大手筆現金分紅也是一種合法合規的套現方式。

四、產能過剩風險

（一）擴產

公司自借殼上市，共進行過兩次定向增發，一次可轉債發行，均用于產能擴大。

1、2013年定增

2013年在借殼上市的同時，濟川藥業還募集了配套資金6.52億元，用于公司的在建項目建設。

其中，耗費6.5億元投資的濟川藥業在泰興的開發區分廠項目，建成達產后可年產 7.56億支蒲地藍消炎口服液所需的蒲地藍浸膏與黃芩苷粗品、 1.44 億袋川芎清腦顆粒所需的川芎清腦顆粒浸膏、蛋白琥珀酸鐵 45 噸。

該項目于2018年12月份達到預定可使用狀態。

2、2016年定增

2016年，濟川藥業通過定增方式募集資金6.27億元，用于建設新的生產車間以及提升藥品物流配送能力及研發能力。

其中，耗資2.38億元（使用募集資金2億元）建設的固體四車間、固體五車間，項目實施主體為濟川有限，建成后可達到年產小兒豉翹清熱顆粒18,720萬袋、川芎清腦顆粒4,800萬袋、三拗片43,200萬片的產能。

該項目于2016年8月達到預定可使用狀態。

3、2017年可轉債

2017年，濟川藥業發行了8.43億元的可轉債，用于公司的楊凌醫藥生產基地建設項目、3號液體樓新建（含高架庫）項目、口服液塑瓶車間新建（含危化品庫）項目及綜合原料藥車間新建項目。

其中，3 號液體樓（含高架庫）項目在建成后可新增年產蒲地藍消炎口服液5.4億支、健胃消食口服液1.8億支的產能。該項目已于2018年12月完工。

另外，口服液塑瓶車間（含危化品庫）項目可年產7,500萬支蛋白琥珀酸鐵口服液溶液，楊凌生產基地建設項目可年產婦炎舒膠囊6.2億粒，這兩個項目目前還在建設階段。

然而，從公司的銷售情況來看，未來產能很有可能會過剩。

（二）產能和銷量分析

由于年報中披露的數據多為綜合性的，很少具體到各產品，其他公開信息也較為有限，下面以兩款產品進行舉例說明。

1、蒲地藍消炎口服液

募投項目建成并達產后，蒲地藍消炎口服液的產能將達到 13.28億支/年，包括公司原有 6億支/年、自建口服液三車間新增蒲地藍口服液產能 1.88 億支/年，以及楊凌3 號液體樓新增的5.4億支/年。

盡管濟川藥業的蒲地藍消炎口服液有一盒6支和一盒12支兩種包裝，結合年報中披露的中標產品價格區間和較為穩定的銷售單價走勢來看，銷售出去的產品絕大部分以一盒6支包裝為主。

2018年末，濟川藥業募投的兩個蒲地藍生產線均已完工。若產能全部釋放，可實現年產蒲地藍消炎口服液2.21億盒/年，比目前的市場銷量要高一些。

2019年中報顯示，蒲地藍消炎口服液銷售收入較上年同期有所下降。且該產品面臨剔除新醫保目錄的風險，未來銷量不容樂觀。

2、婦炎舒膠囊

2016年，濟川藥業婦炎舒膠囊的產能僅有1.6億粒/年。從這幾年的銷量來看，婦炎舒膠囊的銷售并沒有出現爆發式的增長。

而募投的楊凌生產基地建設項目可年產婦炎舒膠囊6.2億粒，達產后產能將較2016年增長四倍。

顯然，這些產能將很難消化。

結論

整體來看，濟川藥業這些年業績較為穩健，在收入、利潤以及現金流方面保持高速增長。

但是，公司過于注重營銷而輕視研發，銷售費用畸高，在醫藥產業大變革的趨勢下，濟川藥業依靠大量醫藥代表推廣的模式很可能無法保障后續增長。

另外，公司面臨產品集中度過高的問題，收入嚴重依賴老產品，新產品貢獻不足。

而且隨著多個募投項目投入生產，在銷售增長乏力情況下，未來的可能存在產能過剩風險。

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