文：儒道墨法釋；來源：價值成長2018年11月以來，集采風暴下，大批藥企的估值整體下滑，股價也飛流直下。坊間更有說法：分析藥企，要看集采中沒中標，要看一致性過評的產(chǎn)品多不多。幾個月過去了，逐漸靜下來的人們面對逐漸冷下來的制藥行業(yè)，不禁問，這

文：儒道墨法釋 ；來源：價值成長

2018年11月以來，集采風暴下，大批藥企的估值整體下滑，股價也飛流直下。坊間更有說法：分析藥企，要看集采中沒中標，要看一致性過評的產(chǎn)品多不多。幾個月過去了，逐漸靜下來的人們面對逐漸冷下來的制藥行業(yè)，不禁問，這么多家藥企，就沒有被錯殺的嗎？

有，恩華藥業(yè)，或許就是你在尋找的那家。為什么這么說，來，F(xiàn)OLLOW ME.

提示：醫(yī)藥行業(yè)是個極其復(fù)雜的行業(yè)，如果在細分的話又能細分出很多分支，在加上每個醫(yī)藥公司的主營產(chǎn)品都有差別，所以研究起來是很難的，如果想僅憑一篇分析文章對醫(yī)藥行業(yè)有一個全面的了解，顯然是不現(xiàn)實的。

因此，這次的分析我們的主線是這樣的：先對行業(yè)和公司有一個簡單的了解；之后，根據(jù)市值=利潤*pe，對恩華的各個主要產(chǎn)品的業(yè)績增長分別做一個最保守的增長判斷；最后在估值的時候我們采用相對悲觀的估值，通過這樣的路徑最后給恩華做一個客觀的估值。

總之，觀看這篇分析文章的重點就是抓住這條主線，文章比較長，但不燒腦，有興趣可以一閱，嫌長的，直接等待看下篇文章的估值和投資建議。

01對集采、一致性評價的思考

先從藥品集采說起。

2018年11月15日，《4+7城市藥品集中采購文件》公布。此次帶量采購從原研藥和通過一致性評價的仿制藥中篩選品種，國家組織開展藥品集中采購試點，以此降低藥價，減少企業(yè)交易成本，引導(dǎo)醫(yī)院規(guī)范用藥，重點在于控制醫(yī)保費用。集采模式推廣后，醫(yī)保付錢為公立醫(yī)院購買全年用量70%的藥品。如果藥品被選中，醫(yī)保會采購很多，有量，但價低；如果沒被選中，產(chǎn)品將無法在招標覆蓋的公立醫(yī)院銷售，而處方藥又只能通過醫(yī)院渠道銷售，未被選中的藥品在招標覆蓋區(qū)域內(nèi)將面臨滅頂之災(zāi)。其他區(qū)域呢，已有越來越多的省市明確，“4+7”未中選品種不降價就撤網(wǎng)。

看到加粗紅字部分了嗎，降藥價，是先決條件，控醫(yī)保藥費，是最終目的。于是乎，2018年12月6日“4+7”開標，25個品種平均降幅52%。下圖為其中降價的幾個例子。

華海集采中標降價圖（數(shù)據(jù)來源：蘿卜投研）

長遠看，藥企不能再把藥價定的高高在上，醫(yī)院也不能傻用價高的藥了。

可見，ZF為了讓百姓用上便宜藥，費了多大的心血。藥價虛高，老百姓負擔不起，醫(yī)保也負擔不起的。2019年7月12日，國家醫(yī)保局明確集采要全國推廣，明年開展第二批集采，政策也將有調(diào)整，品種依然框定在“4+7”的25個品種，報價將以“4+7”中標價格為“天花板”，最多可有三家同時中標，一家中標給 50%量，兩家中標給 60%量，三家中標給 70%量，而未中標品種還有機會去搶剩下的份額，不過剩下的份額恐怕競爭會更慘烈。

好了，概括起來一句話：過了一致性評價的，要想中標就拼價格；沒過一致性評價的，要想生存更得拼價格，從現(xiàn)在到未來，價格低者勝！

“4+7”中還有句“減少企業(yè)交易成本”，翻成口語就是要讓藥企降低大量的銷售費用。藥企的銷售費用常年居高不下。據(jù)統(tǒng)計，在236家上市藥企中有95股2018年的銷售費用率超30%，占比達四成。而在銷售費用走高的同時，研發(fā)費用卻遭到“擠壓”，在這95股中，公司的研發(fā)費用較上年同比下滑的有39股。這種畸形的局面，從下圖或可看出些端倪。

不展開解釋這圖了，你懂得。

面對這種怪現(xiàn)狀，不整治才怪。不光集采有降企業(yè)成本的表態(tài)，6月份開始的財政部穿透式核查，重點也是核查藥企的銷售費用。集采之下，藥企和醫(yī)院之間那友誼的小船可是說翻就會翻的。后面大家會看到，這么多年來，恩華藥業(yè)各產(chǎn)品線的主打產(chǎn)品，價格長期保持較低甚至最低，卻一直市占率不高。這只能說，呵呵，或許大概差不多是再便宜人家也不用。現(xiàn)在，大家要感謝集采，打掉灰色空間，合規(guī)陽光銷售，為物美價廉的藥企，鋪一條高速發(fā)展之路。以后，廣大藥企還是多把經(jīng)費用到研發(fā)上、用到一致性過評上吧。

再說一致性評價。

這個一致性評價，是2015年國家藥監(jiān)局為了提升國內(nèi)藥品質(zhì)量，要求國產(chǎn)仿制藥要和原研藥展開一致性評價，就是做實驗從數(shù)據(jù)上證明，國產(chǎn)的產(chǎn)品和進口的產(chǎn)品服用之后治療效果一致。如能通過一致性評價，就說明國產(chǎn)藥物質(zhì)量過關(guān)，但對于國內(nèi)企業(yè)來說，做這些實驗需要付出不低的成本，當年很多企業(yè)并沒有重視。在集采政策的推進下，現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)參與一致性評價積極性高漲。

截至2019年5月31日，已通過一致性評價的有120多個品種，290個品規(guī)。麻精類藥品絕大部分沒有列入集采目錄，在“4+7”的25個品種中，麻精類藥品只涉及利培酮口服常釋劑型和右美托咪定注射劑。針對恩華來說，利培酮普通片已通過一致性評價，目前是3家過評，明年集采很可能是3家各分23%的市場份額；鹽酸右美托咪定注射液已申報，目前只1家過評。而生產(chǎn)麻醉類、精神類、神經(jīng)類藥品的上市公司，面對一致性評價政策，各家的起跑線其實都差不多。根據(jù)目前仿制藥一致性評價的推進速度，預(yù)計口服產(chǎn)品大約5-8年內(nèi)全部完成，注射劑大約10年內(nèi)全部完成，因此集采政策對仿制藥行業(yè)的影響將持續(xù)10年左右。

引用董秘的話：公司在4+7帶量采購的產(chǎn)品市場份額比較小，80%的市場份額都是在非4+7城市，公司的中標價也比4+7帶量采購的中標價低。在一致性評價方面，2019年計劃申報13個主要品種，2019年后恩華的主要品種都將會完成一致性評價工作，我認為這位董秘講的還是很中肯的。

另，據(jù)2019年半年報披露：公司在藥品集中帶量采購的新招標模式下，加大被納入集采的產(chǎn)品在非集采試點區(qū)域的市場開發(fā)和招標工作，使被納入集采產(chǎn)品的銷售收入保持了較為穩(wěn)定地增長，重點做好對非集采產(chǎn)品的市場推廣，提升了非集采產(chǎn)品的市場占有率和銷售規(guī)模，部分產(chǎn)品實現(xiàn)了較快增長。

說到這，基本可以給出結(jié)論：恩華的產(chǎn)品有價格優(yōu)勢（后面會提到），集采中不中，最后都將是價格低者勝出；一致性評價，過了的利培酮明年會大幅提高市場份額，右美，如果過評了明年就躍進，沒過之前先小碎步前行。恩華，其實是集采政策的受益者，有點被錯殺的感覺哦。

02，對麻醉、精神、神經(jīng)類藥品等產(chǎn)品線的判斷

這一部分推導(dǎo)，數(shù)多、圖多、專業(yè)名詞多，希望專業(yè)人士多拍磚。如果對這些論述和推導(dǎo)不感興趣只想看結(jié)論，可以直接轉(zhuǎn)到文末，結(jié)論在那。

恩華藥業(yè)，建企40余年，2008年上市，始終專注于麻醉類、精神類及神經(jīng)類藥品的生產(chǎn)與研發(fā)，是A股市場唯一一家專注于中樞神經(jīng)藥物的企業(yè)。

目前恩華的產(chǎn)品線、主要產(chǎn)品及占比情況如下

各產(chǎn)品占比情況如下：

這些藥對于我們大多數(shù)非醫(yī)學專業(yè)的人來說，簡直就是天書，我估計大家看了半天也不知道啥是個啥。

因此，我們?nèi)テ浞爆嵵苯訌拇箢惿蟻砜炊魅A各產(chǎn)品線的收入占比和利潤占比：

從上圖表我們可以發(fā)現(xiàn)，恩華的麻醉類、精神類利潤占比合計達83%，商業(yè)醫(yī)藥雖然占營收的35.8%但卻只占利潤的8%，神經(jīng)類是獨立產(chǎn)品線但利潤占比僅4.3%。

換句話說，我們從公司的主營業(yè)務(wù)來看的話，要想把握恩華的未來，就要把握公司麻醉類、精神類藥物的增長情況，畢竟這兩大部分對于公司而言已經(jīng)是主要的利潤來源了，因此，后面的分析我們重點放在麻醉類、精神類上。

（一）麻醉類

總體上看，恩華的麻醉類藥品，毛利率較高，穩(wěn)定在88%以上；營收較穩(wěn)，2015-2017同比增速在12-15%，2018年躍到40%；利潤占比穩(wěn)定在50%左右;利潤增速，從2017的13%提升到2018的39.6%。

顯然，從這些數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)其高的成長，從14年的6個億的營收一直漲到18年12個億的收入，這從另一方面來說公司的麻醉類藥物正在增長市場份額，而市場份額的擴大，必然也會傳遞到業(yè)績上面，要知道麻醉類的藥可占公司利潤的一半之多。

所以為了搞清這個大類，我們需要細分其幾個重磅產(chǎn)品：咪達唑侖、依托咪酯、右美托咪定、瑞芬太尼。

2018年麻醉藥PDB樣本醫(yī)院銷售額TOP10情況如下:

盡管PDB樣本醫(yī)院銷售額與實際銷售額有出入，但能看出，麻醉藥重磅品種，是揚子江藥業(yè)的地佐辛、外資的丙泊酚等，重磅企業(yè)是恒瑞醫(yī)藥和人福醫(yī)藥；而恩華并不具備比較強勢的優(yōu)勢，它的市占率較高的咪達唑侖、依托咪酯，市場規(guī)模也小于其他品種。

（這里介紹兩個概念，公立醫(yī)療機構(gòu)和PDB樣本醫(yī)院，公立醫(yī)療機構(gòu)包括：城市公立醫(yī)院、縣級公立醫(yī)院、城市社區(qū)中心及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院，這是國內(nèi)藥品銷售的主渠道，通常占全部銷售額的80%以上，它所公布的數(shù)據(jù)，可以近似看作實際發(fā)生值。PDB樣本醫(yī)院，PDB是由醫(yī)藥工業(yè)信息中心開發(fā)的本藥物綜合數(shù)據(jù)庫，采集了很多家醫(yī)院的數(shù)據(jù)，不過由于樣本點所限，它的數(shù)據(jù)僅作參考）

因為，麻醉類產(chǎn)品對于恩華起著至關(guān)重要的作用，所以下面對恩華麻醉類產(chǎn)品一一進行分析。

1，咪達唑侖和依托咪酯。 這兩種是恩華的傳統(tǒng)產(chǎn)品，也是市占率最高的產(chǎn)品了。

目前的市場份額如下：

我們從上圖可以看出，咪達唑侖、依托咪酯的生產(chǎn)企業(yè)3-4家，其中恩華占據(jù)主導(dǎo)地位。考慮到目前沒有明顯競爭追趕者，這種市場格局大概率還是會繼續(xù)保持下去。

接著我們看看其銷售規(guī)模：

看這兩張圖的話，我們只能大概齊看出咪達唑侖、依托咪酯的銷售規(guī)模不算大、銷售增速國內(nèi)在10%左右、國際在5%以下。

但終究覺得不過癮，通常情況下，公司不會輕易公布詳盡數(shù)據(jù)，有條件的話還是盡可能找到線索，盡量精確。

經(jīng)過很長時間尋找、比對，終于讓我找到下面兩張公立醫(yī)療機構(gòu)終端公布的恩華藥業(yè)主要品種銷售情況圖：

盡管數(shù)據(jù)不完全一致，但對于我們來說已經(jīng)能大致判斷出公司未來的業(yè)績情況了。

根據(jù)上表推算，恩華的銷售額，2018~2019年咪達唑侖大概率在4億元以上，依托咪酯在3億元以上，這個數(shù)后面還會用到。有一種搞成了一次攻關(guān)小課題的感覺哦。

結(jié)論：安全起見，未來三年銷售增速，咪達唑侖按15%考慮，依托咪酯按4%考慮。

2、右美托咪定：右美上市后，國內(nèi)銷售飛快增長，目前市場銷售額坐第四把交椅。

市場份額方面：恒瑞2009年上市，拿到市場的絕大部分份額；恩華2011年上市，2016年市場份額占到4%。右美在2017年增補進醫(yī)保，2018年前三季度樣本醫(yī)院銷售額同比增56%以上，其中恒瑞、恩華兩家2017年樣本醫(yī)院增速分別為15%、79%，2018前三季度增速分別為45%、212%。2018年，恩華的右美市場份額達到11.6%。恒瑞的右美則多年來市場份額一直保持在80%以上，如下圖所示：

市場規(guī)模方面：

2013-2017年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端鹽酸右美托咪定注射液銷售情況（單位：萬元）

中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端鹽酸右美托咪定注射液的銷售額2016年17.7億元，2017年超過24億元。另外已知，恒瑞的右美于 2018 年銷售額16.8 億元，仍保持 10%以上的高增長。由此可以保守推算恩華的右美2018年的銷售額，2017的24億*（1+10%）*11.6%=3億元。

一致性評價方面：

麻醉類同類產(chǎn)品一致性評價進度和醫(yī)保情況如下：

正如上圖所示，右美的競爭企業(yè)一共5家，只有揚子江1家過評，恩華、恒瑞、人福、科倫4家上市公司以及四川國瑞申報。

在首批“4+7”集采中，中標企業(yè)為揚子江。集采前后價格變化情況如下圖：

很明顯，恩華的右美與恒瑞、揚子江的相比價格最低，更明顯低于“4+7”中標價。

這樣的話，就看明年集采前，右美會有幾家過評了，都不過評的話，則揚子江會占50%的市場份額，對恩華無負面影響；如果4家都過評，則5家競標，會有3家中標并切分70%的市場份額，這一點需要觀察。恩華的價格優(yōu)勢決定了，右美市場對恩華，只有更好。

結(jié)論：恩華的右美托咪定，現(xiàn)在的市占率11.6%，市場份額未來有較大上升空間；價格最低，集采中與不中，都有競爭優(yōu)勢，既然2017年樣本醫(yī)院增速為79%，為了安全就打個骨折，未來三年銷售增速按20%考慮。

3、瑞芬太尼：麻醉劑市場銷售額前三強。芬太尼類產(chǎn)品（包括芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼）是麻醉鎮(zhèn)痛藥領(lǐng)域內(nèi)的主流產(chǎn)品。根據(jù)國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)，國產(chǎn)芬太尼共有28個批準文號，宜昌人福擁有11個產(chǎn)品批號，三種都有；恩華藥業(yè)擁有5個批號，有芬太尼和瑞芬太尼，見下圖：

市場份額方面：芬太尼系列2012年占據(jù)整個麻醉鎮(zhèn)痛藥市場超過50%的份額，不過隨著地佐辛的放量，市場份額開始下滑。下面這個圖僅做參考，PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)2017年恩華的瑞芬太尼占2%。人福的瑞芬太尼占92.5%。

市場規(guī)模方面：根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2017年三者合計樣本醫(yī)院銷售額為9.93億元，同比增長12.52%。其中芬太尼實現(xiàn)銷售1.07億元，同比下滑2.92%；舒芬太尼實現(xiàn)銷售4.24億元，同比增長13.24%；瑞芬太尼實現(xiàn)銷售4.63億元，同比增長16.12%。從趨勢上看，芬太尼可能會逐步被舒芬太尼和瑞芬太尼替代。根據(jù)訊息，人福2017年芬太尼系列產(chǎn)品銷售收入超過20億元；恩華2017年度芬太尼系列產(chǎn)品銷售收入約4000萬元。

瑞芬太尼：2018年10月，瑞芬太尼新納入國家基藥目錄，醫(yī)保部門會按程序?qū)⒒幠夸泝?nèi)的治療性藥品優(yōu)先納入醫(yī)保目錄范圍。人福的瑞芬太尼2018年收入增速約20%。而恩華的瑞芬太尼即將申報一致性評價，未來這一塊恩華有搞頭。

舒芬太尼：國產(chǎn)的枸櫞酸舒芬太尼注射液目前僅有宜昌人福獲批生產(chǎn)。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品2017年在中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端的銷售額接近17億元，市場足夠大。恩華的舒芬太尼于2018年7月17日進入優(yōu)先審評，未來有望打破人福該產(chǎn)品的獨家生產(chǎn)現(xiàn)狀。

阿芬太尼：人福是優(yōu)先審評報生產(chǎn)，恩華的獲批進度或許不會落后太多。

結(jié)論：總體看，按照2017年4000萬的規(guī)模，如按20%的增速，2018年或在5000萬左右，恩華這個版塊體量尚小，但未來發(fā)展值得期待，瑞芬太尼未來三年增速保守地按15%考慮。

4、丙泊酚：麻醉劑市場銷售額前三強。目前丙泊酚市場主要被外資占據(jù)，其中原研企業(yè)阿斯利康占46.5%的份額，費森尤斯卡比占39.3%。國內(nèi)的西安力邦、四川國瑞和廣東嘉博三家分別占據(jù)5.02%、4.83%、4.33%的份額。恩華2012年獲批，主要生產(chǎn)丙泊酚乳狀注射液，7年過去了，恩華市占率依然很低，還不到1‰。

之所以分析丙泊酚，是因為2017年開始丙泊酚列入醫(yī)保，而進醫(yī)保目錄就意味著開始放量，這一塊非常值得期待。

（數(shù)據(jù)來源：藥智數(shù)據(jù)）

從上表看，阿斯利康的得普利麻、費森尤斯卡比的靜安，售價是國產(chǎn)丙泊酚的5倍左右。恩華的丙泊酚，價格保持最低，符合人民強烈要求降藥價的呼聲，整個丙泊酚市場巨大。2019年6月14日董秘表示：近幾年丙泊酚銷售增長較快，每年保持在25%以上的增長。

結(jié)論：恩華的丙泊酚，具備價格優(yōu)勢，市占率方面有較大上升空間。基數(shù)低，未來三年，增長率可按25%考慮。

5、最后說說地佐辛和羥考酮。

這兩個品種，恩華已經(jīng)申報生產(chǎn)。

地佐辛：是國內(nèi)麻醉領(lǐng)域銷售額的NO1，揚子江市占率為100%。2018年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端化藥注射劑銷售額，揚子江的地佐辛注射液銷售額超過50億元。2018年2月1日訊近日，CDE受理了恩華藥業(yè)地佐辛注射液的上市申請，恩華藥業(yè)有望成為繼揚子江后國內(nèi)第2家上市地佐辛注射液的廠家。如果2019年內(nèi)恩華能把地佐辛批出來，未來發(fā)展勢頭肯定要勝于右美。

羥考酮：國內(nèi)大約10億以上的市場空間，國產(chǎn)只有華素批了片劑，針劑還沒有企業(yè)獲批，恩華一旦獲批也是麻醉線的強驅(qū)動力。

到目前為止我們吧恩華德麻醉藥產(chǎn)品都梳理了一遍，整體來看各項產(chǎn)品都保證一個穩(wěn)定的增長態(tài)勢，如果總結(jié)起來就入下表：

如果在綜合來看的話：

麻醉劑市場，外企的市場份額逐年縮小，人福、恒瑞、恩華的占比逐年提升。我國麻醉藥市場增長，無論是考慮占藥品總量的比例，還是對比國外麻醉藥市場，未來都有很大發(fā)展空間。

但，做投資排在第一位的就是要安全，比如，要做好MYZ打上3年5年、股票市場一直低迷的準備。上表幾大產(chǎn)品的未來增速都是取的保守值，可用來推算出麻醉類產(chǎn)品整體的未來三年的保守增速：13%。

那未來會有意外收獲嗎，肯定會有收獲，而且不是意外，丙泊酚、地佐辛、舒芬太尼、阿芬太尼、普瑞巴林膠囊和羥考酮注射液，這些產(chǎn)品的未來發(fā)展我們并沒計算在增速內(nèi)呢，現(xiàn)在不做提前預(yù)喜，收獲時也不用覺得意外，一步一步扎實朝前走就是啦。

因此，恩華的麻藥產(chǎn)品這個大板塊，未來三年銷售增速，根據(jù)以上梳理取13%的增速是比較保守的。

（二）精神類產(chǎn)品線

從上面收集的數(shù)據(jù)來看，恩華的精神類產(chǎn)品線，主營收入增速，近幾年穩(wěn)定在18%以上；毛利率，近五年穩(wěn)步上升；利潤增速，近兩年在24%以上。恩華在這個領(lǐng)域，屬于優(yōu)等生。

中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端化學藥精神安定藥銷售情況(單位：萬元)

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，精神安定藥的市場規(guī)模從2016年起已突破百億元，銷售額增長率每年均保持在10%以上。

化學藥精神安定藥部分企業(yè)市場份額情況如下：

以上兩張圖統(tǒng)計口徑不一，需要合起來看，精神安定類藥企，豪森藥業(yè)多年來一直排第一、但市占率下滑明顯；恒瑞醫(yī)藥在該領(lǐng)域增長迅速，或許2019年市占率就能排第一；而恩華藥業(yè)則不慍不火，2013到2018年，市占率僅從7%提升到8.9%。排在這三家后面的還有第四阿斯利康、第五西安楊森，2018年市場份額分別為6.69%、5.60%。

精神類藥物是恩華的重要增長點，從2005-2018年年復(fù)合增長率在20%上下，高于行業(yè)的平均值。

樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，2017年抗抑郁藥銷量排名居前的是氟哌噻噸+美利曲辛、舍曲林、艾司西酞普蘭；抗癲癇藥類銷售額排名居前的為丙戊酸鈉、左乙拉西坦、奧卡西平；而這些恩華并不生產(chǎn)。恩華的產(chǎn)品主要有阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齊拉西酮、丁螺環(huán)酮等，下面一一分析。(以下的圖表數(shù)據(jù)，部分引自廣證恒生的報告《招標進度加速核心品種銷售放量，估值底部造就投資性價比》，但分析結(jié)論由本人作出）

1、阿立哌唑：是一種新型非典型抗精神分裂癥藥物。由美國施貴寶和日本大冢聯(lián)合開發(fā)，于2015年4月失去專利保護。國內(nèi)已上市的阿立哌唑劑型包括口服制劑、短效和長效肌肉注射劑。2018年H1阿立哌唑的樣本醫(yī)院終端市場主要有大冢制藥、中西制藥、康弘藥業(yè)和恩華藥業(yè)四家，市占率分別為50%、15%、32%和2%。恩華藥業(yè)是2016年才進入這個市場，市場份額較小，但市占率提升明顯。從中標情況看，恩華 2016-2018累計中標省份13 個，近三年中標數(shù)在眾多藥企中位居榜首。

從終端銷售分析，阿立哌唑樣本醫(yī)院銷售2012年的0.89億元增長至2017年的1.4億元，2012-2017年CAGR約9.69%，2018年H1實現(xiàn)銷售0.76億元，同比增長10%。

恩華藥業(yè)的阿立哌唑，樣本醫(yī)院從2016年的15萬元，2018年 H1實現(xiàn)165萬元。

綜上，隨著阿立哌唑片進入國家醫(yī)保甲類，恩華的阿立哌唑的市場份額未來有較大提升空間。

同時也要看到，阿立哌唑未來幾年的市場競爭將進一步加劇：據(jù)網(wǎng)上資訊，將三年來，華海藥業(yè)有望通過海外上市品種轉(zhuǎn)報渠道國內(nèi)上市，科倫藥業(yè)開發(fā)的一月給藥一次微晶產(chǎn)品阿立哌唑長效肌肉注射劑獲臨床試驗批件，康弘藥業(yè)的阿立哌唑口崩片通過一致性評價，康弘藥業(yè)收到阿立哌唑口服溶液的生產(chǎn)批件。相比之下，恩華在阿立哌唑方面沒有更新的訊息，盡管市場足夠大，二、三年內(nèi)銷售增長或無壓力，但未來競爭需要提早應(yīng)對才好。

市場規(guī)模和份額：據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，阿立哌唑片劑2017年在中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端銷售額為8.32億元，領(lǐng)先企業(yè)康弘藥業(yè)占比47.33%、大冢制藥占比32.81%、上藥中西制藥占比19.03%。恩華藥業(yè)占0.83%。推算2018年銷售額，8.32*（1+9.69%）=9.12億元，假設(shè)恩華占1%，則為900多萬元。

結(jié)論：恩華的阿立哌唑，基數(shù)低，市場空間大，未來三年銷售增速，將大于樣本醫(yī)院年復(fù)合增長率10%的值，保守預(yù)估為20%。

2，度洛西汀：系禮來研發(fā)的抗抑郁藥，能有效治療抑郁的情緒癥狀和軀體癥狀。最大的特點是能夠改善抑郁癥伴有的軀體疼痛癥狀，并且在性功能方面的副作用遠小于其他一線用藥。度洛西汀適應(yīng)癥廣泛，是最具重磅前景的抗抑郁藥之一。

度洛西汀2005～2013年全球銷售復(fù)合增長率達28.6%，2013年專利到期。2017年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端度洛西汀銷售額為7.56億元；度洛西汀樣本醫(yī)院銷售從2012年的0.7億元增至2017年的2億元，2012-2017年復(fù)合增長率約21%，2018年H1實現(xiàn)銷售1.12億元，同比增長21%。

中標情況，2016-2018年度恩華藥業(yè)累計中標省份有大幅提升，在眾多藥企中中標數(shù)量位列第一。

2014年恩華藥業(yè)首次中標度洛西汀，在2017年收入規(guī)模6500萬左右，2018年為1億元左右。樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)顯示，從2013年至2017年，5年復(fù)合增長率338%。2018年H1實現(xiàn)樣本醫(yī)院銷售1152萬元，復(fù)合增長率為39%。

市占率方面：2016年時，國內(nèi)銷售主要有禮來、中西藥業(yè)、恩華藥業(yè)三家；禮來占據(jù)主要市場，但份額處于下滑中，中西藥業(yè)、恩華藥業(yè)的占有率不斷提高，恩華市占率從2013年不到1‰提升至2018年H1的10%。

規(guī)格方面，Lily在國內(nèi)上市了30mg、 60mg 規(guī)格，而中西藥業(yè)和恩華藥業(yè)都為 20mg 規(guī)格。

再看價格，度洛西汀同等規(guī)格的產(chǎn)品，恩華在三家公司中價格一直最低，具有競爭優(yōu)勢。

未來競爭，華海藥業(yè)的度洛西汀2017年獲得美國 ANDA，一方面其度洛西汀包含 20mg、 30mg、 60mg 三種，規(guī)格方面有優(yōu)勢；另一方面符合“優(yōu)先審評審批” +“視同通過一致性評價” +“招標、醫(yī)保支付單列”的標準，華海有望加速上市，通過高質(zhì)量及政策優(yōu)勢搶占市場，實現(xiàn)進口替代。

綜上，恩華的度洛西汀，市占率有提升的大空間；未來三年銷售預(yù)估增速，按過去幾年復(fù)合增速21%的九折考慮，取18%。

3、利培酮：利培酮用于治療急性和慢性精神分裂癥。用于治療急性和慢性精神分裂癥以及其它各種精神病性狀態(tài)的明顯的陽性癥狀和陰性癥狀。也可減輕與精神分裂癥有關(guān)的情感癥狀。

市場規(guī)模：中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端顯示2017年，利培酮片的銷售額為6.22億元。從樣本醫(yī)院銷售看，利培酮從2012年的1.52億元至2017年的1.5億元，基本保持平穩(wěn)。恩華的利培酮的樣本醫(yī)院銷售2012年的1309萬元至2017年的1363萬元，同樣保持平穩(wěn)。

利培酮的市場份額：從下圖觀察，楊森制藥占據(jù)近一半的市場份額，其余市場份額則由十余家企業(yè)掌握。恩華藥業(yè)2018年H1市占率10%，在眾多企業(yè)中排名第三，市占率變化不明顯。按10%推算，假設(shè)2018年市場規(guī)模不變的話，恩華的利培酮銷售額在6000多萬元。

再看下圖的價格情況，從整體產(chǎn)品價格看，利培酮終端價格降價幅度較大，但不同企業(yè)面臨的降價壓力差異明顯，楊森制藥、強生、恩華藥業(yè)三家企業(yè)的利培酮市占率位居前三，相應(yīng)的，他們的利培酮近5年的年復(fù)合降幅較小。恩華1mg利培酮片劑的價格從2013年的1.471元降低至2018年H1的1.385元，年復(fù)合降幅為1.2%，屬于可控范圍。

一句話概括，恩華的利培酮片通過一致性評價，目前是3家過評，明年集采大概率會3家分70%的市場份額，從10%的市占率一舉提高到20%以上。未來三年銷售增速，預(yù)估為25%。

4，齊拉西酮：齊拉西酮由輝瑞于1987年研制合成，齊拉西酮的適應(yīng)證包括精神分裂癥、雙相情感障礙急性燥狂發(fā)作及混合性發(fā)作。2007年，輝瑞公司的鹽酸齊拉西酮膠囊獲準進入國內(nèi)。鹽酸齊拉西酮沒有在中國申請化合物專利，也沒有申請行政保護。2006年，恩華藥業(yè)獲得鹽酸齊拉西酮原料、片的批文；2009年，恩華藥業(yè)獲得甲磺酸齊拉西酮原料和注射液批文。

市場規(guī)模：據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端精神安定藥銷售額為125.28億元，齊拉西酮占據(jù)精神安定藥3%的市場份額，約3.7億元。

市場份額：齊拉西酮樣本醫(yī)院銷售從2012年的0.37億元減少至2017年的0.34億元，2012-2017年CAGR約-1.65%，在奧氮平和喹硫平的沖擊下，齊拉西酮銷售整體有下滑趨勢。2018年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端銷售額顯示，齊拉西酮銷售額下降2.3%。2012年，輝瑞的市場份額高達70.82％，恩華藥業(yè)市場份額為10.37%，而后恩華藥業(yè)市占率不斷提升，2018年為45.25%，約1.67億元。

銷售增速：恩華藥業(yè)自2009年開始首次中標齊拉西酮，后來每年保持一定的中標省份數(shù)量，20mg膠囊劑已累計中標34個省和區(qū)域，在同一劑型規(guī)格中是中標最多的企業(yè)。由于中標省份數(shù)量領(lǐng)先，中標后產(chǎn)品營銷增長快，恩華藥業(yè)齊拉西酮在樣本醫(yī)院的銷售從2012年的669萬元至2017年的1161萬元，5年復(fù)合增長率達到11.65%，與齊拉西酮市場銷售年復(fù)合增長率-1.65%相比表現(xiàn)突出。2018年H1實現(xiàn)樣本醫(yī)院銷售518萬元。

從齊拉西酮終端價格分析，2018年H1，原研廠家輝瑞20mg膠囊劑的價格8.094元，40mg膠囊劑的價格為13.687元，恩華藥業(yè)20mg膠囊劑的價格為2.503元，這幾個產(chǎn)品近五年均有小幅度的降價，其中恩華藥業(yè)20mg膠囊劑近5年的復(fù)合降幅為1.71%，降價壓力不大。

綜上，未來市場份額，恩華的齊拉西酮仍有上升空間；銷售增速，未來三年給PDB復(fù)合增長率11.65%打個8折，取值為9%。

5、丁螺環(huán)酮：抗焦慮藥，其臨床應(yīng)用最大的優(yōu)勢就是沒有用藥依賴性和斷藥反應(yīng)，安全性較高。丁螺環(huán)酮原研廠家是百時美施貴寶，原研于1985年上市，專利于2001年過期，原研沒有國內(nèi)上市，學術(shù)推廣主要恩華來做，國內(nèi)醫(yī)生對該藥的認知度不高，市場規(guī)模不大。

從終端銷售分析，丁螺環(huán)酮樣本醫(yī)院銷售從2012年的0.1億元增長至2017年的0.25億元，2012-2017年CAGR約20.58%，2018年H1實現(xiàn)銷售0.13億元，同比增長13.08%。近年丁螺環(huán)酮經(jīng)快速發(fā)展后進入平穩(wěn)增長軌道，樣本醫(yī)院銷售增長率均維持在10%以上。

從歷年來累計中標省份數(shù)量看，恩華藥業(yè)達到31個，僅次于北大醫(yī)藥，2016年-2018年恩華藥業(yè)中標省份數(shù)量為7個，位居榜首，北大醫(yī)藥中標省份數(shù)量為5個，華素制藥中標省份為3個。

由于中標省份數(shù)量領(lǐng)先，恩華藥業(yè)丁螺環(huán)酮在樣本醫(yī)院的銷售從2012年的604萬元提升至2017年的2056萬元，5年復(fù)合增長率達到27.75%。2018年H1實現(xiàn)樣本醫(yī)院銷售1104萬元，同比增長16.95%。丁螺環(huán)酮市場目前市場上僅恩華藥業(yè)、北大醫(yī)藥和華素制藥三家企業(yè)在生產(chǎn)銷售，其中恩華藥業(yè)占據(jù)丁螺環(huán)酮的主要市場份額，市占率從2013年69.77%穩(wěn)步提升至2018年H1的83.56%。

從產(chǎn)品價格分析，根據(jù)樣本醫(yī)院終端數(shù)據(jù)，2018年，恩華藥業(yè)、北大醫(yī)藥、華素制藥規(guī)格為5mg的丁螺環(huán)酮片的終端價格分別為0.78元、0.76元和0.83元，恩華藥業(yè)2013-2018年丁螺環(huán)酮價格的年復(fù)合降幅為1.82%，處于正常水平，近年來降價幅度不大。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年中國公立醫(yī)療機構(gòu)（城市公立醫(yī)院、縣級公立醫(yī)院、城市社區(qū)中心及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）終端鹽酸丁螺環(huán)酮片銷售額為1.3億元，其中江蘇恩華藥業(yè)占69.84%，約9000萬元。

綜上，丁螺環(huán)酮，市場份額穩(wěn)定，未來三年增速，給2012-2017年CAGR約20.58%打個八折，取16%。

Ok，精神類產(chǎn)品基本分析完了，分類情況如下：

綜上，恩華的精神類藥品，恩華的產(chǎn)品較多，大多都不是一線品種。但價格低，未來替代進口市場空間大。根據(jù)上表幾大產(chǎn)品的未來增速推算，可得出精神類產(chǎn)品未來三年的保守增速：15%。

（三）神經(jīng)類產(chǎn)品

恩華的神經(jīng)類產(chǎn)品，營收占比穩(wěn)定在3%，利潤占比穩(wěn)定在4%。所占比重小，因此咱們簡單看一下。

加巴噴丁膠囊：加巴噴丁是美國Warner-Lanbert公司首先開發(fā)的抗癲癇藥。恩華產(chǎn)品于2004年獲批，原研沒有進入國內(nèi)市場，國內(nèi)企業(yè)三家，市場規(guī)模不大，推廣方為恒瑞和恩華。

市場份額：近5年來，恩華藥業(yè)的加巴噴丁市占率提升迅速，市占率從2013年的37.24%提升至2018年H1的68.96%。2017年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端抗癲癇藥TOP10品種中，加巴噴丁占4.55%的市場份額，約1.9億元，則恩華的加巴噴丁的銷售額大約1億多元了。

銷售額情況：恩華藥業(yè)的加巴噴丁主要有100mg和300mg兩個規(guī)格。100mg加巴噴丁樣本醫(yī)院銷售，五年復(fù)合增長率11.73%；300mg加巴噴丁樣本醫(yī)院銷售五年復(fù)合增長率31.04%。據(jù)2019年半年報披露：上半年神經(jīng)類產(chǎn)品營收同比增34.9%，主要系主打產(chǎn)品加巴賁丁收入增長較快影響所致。

總之，加巴噴丁在恩華的產(chǎn)品中屬于億元產(chǎn)品序列，競爭者也少。保守估計，未來三年銷售增速在15%以上。

（四）商業(yè)醫(yī)藥

最后，說幾句商業(yè)醫(yī)藥，這一塊占的比重小。全資子公司恩華和信主要從事公司自產(chǎn)的制劑類產(chǎn)品批發(fā)銷售；恩華和潤主要從事藥品的批發(fā)業(yè)務(wù)；恩華連鎖主要從事藥品的零售業(yè)務(wù)。恩華藥業(yè)的商業(yè)醫(yī)藥占營業(yè)收入的比重由高點2008年的53.5%下降至最新的34.1%，貢獻的毛利潤占比由2008年的10.2%下降至5.1%。2012年至今，公司參股的商業(yè)醫(yī)藥公司在多個年份虧損，如下表所示。

可喜之處是現(xiàn)在已有改觀，2019年上半年，從事藥品批發(fā)和零售的恩華和潤、恩華連鎖、恩華和信、香港恩華，凈利潤同比都出現(xiàn)大幅提高，促使商業(yè)醫(yī)藥板塊增長明顯。

雖然恩華的商業(yè)醫(yī)藥貢獻利潤不多，但從布局上看，在兩票制下，保持了公司自己的通路。從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈來看，恩華的研發(fā)、生產(chǎn)、流通方面均已打通。商業(yè)的布局，保持現(xiàn)狀即可，盈利多了則屬于額外貢獻。對于這個版塊，就不做估值了。

至此，恩華的麻醉類、精神類、神經(jīng)類以及商業(yè)醫(yī)藥就分析完了。通過上面對幾大板塊的深入分析我們對其未來增速得出以下結(jié)論：麻醉類13%、精神類15%、神經(jīng)類15%，我愿給出恩華未來三年的綜合增速保守值為15%。大家如果回顧恩華過去發(fā)展以及業(yè)績增速我們對未來的判斷其實是相對保守的

換個視角，這近年來公司每次公布預(yù)測歸屬利潤增速都是15-35%，下限與我預(yù)測的銷售增速保守值相同，挺巧，而每次利潤實際實現(xiàn)值都在20%以上，不吹不擂，說有把握的話，恩華的管理層還是很靠譜的。

總體感覺，恩華的幾大板塊布局全，上市的產(chǎn)品體量小，不過價格都低，未來市場空間大，更難得的是公司四十年來穩(wěn)中有進，與各家大型藥企展開競爭，先生存、再發(fā)展、不冒進，市場份額一直在慢慢攀升，經(jīng)營管理層比較讓人放心，這次國家推行的集采即將擴面，對于恩華實在是難得的機遇和巨大的風口。基于以上綜合的分析和測算，我們認為恩華未來三年的銷售增速我認為15%是可以達到的。

到現(xiàn)在為止，我們已經(jīng)對恩華這家公司未來的業(yè)績增速有了一個基本的判斷，接下來最重要的就是估值情況了，因為一家公司如果光有成長而估值過高的話，現(xiàn)在對于我們來說也不是一個很好的投資，預(yù)聽估值如何，且聽下回分解....

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