文|金衛近年來，我國糖尿病高發，1.16億的糖尿病患者讓中國成為全球糖尿病最多的國家，這也成就了一些治療糖尿病的企業。6月16日，A股市場上迎來一家名為“甘李藥業”的申購發行，高達63元的發行價被市場喻為又一支“大肉簽”，這家胰島素企業，毛

文 | 金衛

近年來，我國糖尿病高發，1.16 億的糖尿病患者讓中國成為全球糖尿病最多的國家，這也成就了一些治療糖尿病的企業。

6月16日，A股市場上迎來一家名為“甘李藥業”的申購發行，高達63元的發行價被市場喻為又一支“大肉簽”，這家胰島素企業，毛利率一直穩定在90%以上，受到高盛、高瓴資本、啟明創投、景林投資等諸多明星資本的熱捧。甘李藥業作為國產三代胰島素的龍頭企業，有一定的競爭優勢。但是，超過九成的營收一直依靠胰島素制劑銷售收入，也讓甘李藥業陷入主導產品結構單一的局面。

此前，甘李藥業首次沖擊A股鎩羽而歸，同時，卷入了商業賄賂丑聞。這兩年，甘李藥業的銷售費用居高不下，銷售費用占營收達到30%，其中會議費高時達到3億。在藥企腐敗案高發之際，以銷售為導向的模式容易讓企業員工陷入賄賂腐敗的風險之中。

資本等待已久

甘李藥業，主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發、生產和銷售，公司主要產品包括重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（商品名“速秀霖25”）。

公司為唯一掌握產業化生產重組胰島素類似物技術的中國企業，使得我國成為世界上少數能進行重組胰島素類似物產業化生產的國家之一。

1998年，通化東寶董事長的李一奎，和他的北大生物系同學甘忠如共同組建了這家公司，如今的甘忠如已是公司的實控人，合計控制公司44.46%的股份。

胰島素是體內唯一的能降血糖的激素，并能促進糖原、脂肪、蛋白質的合成，成為了糖尿病患者的重要治療藥品之一。1998 年，我國研制出了第一支基因重組人胰島素，而科班出身的甘忠如多年以來專注于胰島素類藥物的研發、生產。

目前，胰島素藥物的發展已經到了第三代，第一代的動物源胰島素、第二代的重組人胰島素及第三代重組胰島素類似物，甘李藥業則是三代胰島素的代表企業。早在2005年，公司上市了中國第一支三代胰島素“長秀霖”，2007年又上市了中國第一支速效人胰島素類似物“速秀霖”，2015年上市中國第一支預混胰島素類似物“速秀霖255”。

近年來，我國糖尿病患病率呈逐漸攀升趨勢。

根據國際糖尿病聯盟（IDF）估計，2019年中國糖尿病患病人數約為 1.16 億人，中國已成為全球糖尿病患病人數最多的國家。

糖尿病患者的快速增長，直接帶來了甘李藥業業績的飛速增長，2017年至2019年，公司營業收入分別為23.7億、23.8億、28.9億；同比增長33.82%、0.71%和21.26%；同期扣非凈利潤分別為10.7億元、9.1億元和11.6億元，同比增長39.89%、-14.70%和21.17%。

今年一季度，甘李藥業實現營收4.7億元，同比增長9.73%；歸母凈利潤為1.23億元，同比增長26.05%。

正是因為飛速增長的業績，引來眾多明星資本的加持，在甘李藥業的股東序列中包括高盛、寬街博華、航天基金、景林投資、弘達興盛、 北京啟明、高林投資、長青創投等眾多明星資本。這些資本進入的時間大致在2012年前后，一般而言，這些資本的資金募集和退出有周期要求，可以說，他們等待上市已久，上市為這些資金提供了退出和套現的通道。

曾卷入行賄門

事實上，早在2013年，甘李藥業便開始著手IPO，但2014年被終止審查，終止IPO的原因被外界認為是卷入了商業賄賂。

公開報道顯示：2013年9月，曾在甘李藥業任職的吳德江舉報甘李藥業2012年業績突飛猛進是因為公司總額近3億元商業賄賂的“功勞”。2014年1月，警方正式批捕甘李藥業駐湖北的7名醫藥代表。由于涉及金額巨大，該案被列為湖北省重大經濟案件之一。當年，甘李藥業IPO終止。

2015年5月25日，荊州市荊州區人民檢察院公訴指控，2010年至2013年10月期間，甘李藥業湖北區域17名銷售人員為擴大藥品銷量，提高銷售業績，向湖北省多地醫院醫生行賄，行賄金額277萬。

2016年甘李藥業的招股書曾回應此事，但將責任推向17名銷售人員是為提高銷售業績向湖北省多地醫院醫生行賄，公司不是上述案件的當事人，不需要在上述案件中承擔任何責任。

2018年，甘李藥業重啟IPO，并于當年4月順利過會，但直到2年之后才拿到IPO批文。證監會十七屆發審委2018年第56次發審委會議針對公司專利到期、銷售人員涉嫌商業賄賂以及2016、2017年經營性現金流量凈額顯著低于凈利潤等事項提出了問詢。

市場有觀點認為，甘李藥業業績不是太大的問題，第一次上市折戟，再到遲遲未獲批復，最主要因素還是公司曾涉及行賄。

近年來，藥企賄賂腐敗案高發，最近恒瑞醫藥行賄事件爆發，藥企的帶金銷售再次受到社會關注，對醫生賄賂等已成為醫藥公司學術會議的潛規則。

經濟學家任澤平發布的研報《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中表示，中國藥企銷售費用存在六大流向，并進行三次利益重新分配，且醫生回扣占比超過一半。賄賂支出大多數隱藏在差旅費以及學術推廣費等銷售費用的明細科目。

招股書顯示：2017-2019年，甘李藥業的銷售費用分別為5.93億元、7.2億元和7.96億元，占營業收入的比例為25%、30.16%和27.51%，主要由會務費、職工薪酬、業務宣傳費構成。

在銷售費用之中，會務費占比較高。2017-2019年，甘李藥業的會務費分別為2.71億元、3.18億元和2.34億元。甘李藥業稱，采用學術推廣的模式是重要的營銷模式。招股書還特意強調，公司個別銷售人員與個別會議供應商或其員工存在資金往來行為。相關資金往來未涉及商業賄賂等非法用途。

銷售結構單一風險

目前，胰島素市場，跨國企業形成了寡頭壟斷格局，諾和諾德、禮來、賽諾菲三家企業市場份額總和近 70%。市場的集中度高，甘李藥業雖然是首家取得重組胰島素類似物生產批文的中國企業，公司產品仍將面臨進口產品的激烈競爭。最近三年，胰島素制劑銷售收入占甘李藥業主營業務收入比例分別為 96.45%、98.35%及 95.10%，公司面臨產品結構單一的風險。

而胰島素產品面臨著市場的更新迭代。甘李藥業表示，一旦出現替代產品導致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者競爭對手推出類似產品或新一代產品導致公司現有主要產品競爭優勢喪失，可能導致業績大幅波動。

從毛利率來看，甘李藥業處于行業前列。2017 年至 2019 年度，甘李藥業的主營業務毛利率分別為 91.35%、 92.13%和 91.78%。

以公司的主打產品重組甘精胰島素注射液為例，2019年總共銷售了2097萬支，單價為121元，成本為8.5元，毛利率高達到93%。

甘李藥業的產品結構較為單一，今后一旦胰島素注射液的價格出現浮動，也會給甘李藥業的業績造成巨大的影響。

另外，招股書還提到，公司存在包括政策變動、藥品降價、新品開發和審批等風險，與其他成熟的大型制藥企業相比，甘李藥業的資產規模較小，資金實力不強，融資渠道單一，也一定程度上制約了公司的發展速度。

這次，甘李藥業募集資金投資項目包括重組甘精胰島素產品申請美國注冊上市項目，擬使用募集資金 2.89 億元。甘李藥業表示，相關產品預計在2020年下半年獲得上市批準銷售，不過由于在美國開展藥品臨床研發存在藥品技術、研發過程管理以及政策等一系列風險，所以該項目存在無法取得收益的風險。

從財報來看，甘李藥業的海外收入為1.2億，占比僅4%左右。在國內，甘李藥業面臨著國際巨頭的激烈競爭，市場的根基并不穩固，此刻募集資金IPO又主要是投重金砸向海外市場，甘李藥業的IPO操作有些不走尋常路。

對于甘李藥業的上市之路及上市之后的業績表現，我們將繼續保持關注。