醋酸乙烯價(jià)格（產(chǎn)能最大）

（報(bào)告出品方/作者：上海證券開文明王琎）1.一體化PVA龍頭、業(yè)績逐年提升1.1堅(jiān)持PVA主業(yè)、不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈公司目前是國內(nèi)產(chǎn)能最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品品種最齊全的PVA系列產(chǎn)品生產(chǎn)商。以PVA產(chǎn)品為核心，高端化發(fā)展，延伸產(chǎn)業(yè)鏈

（報(bào)告出品方/作者：上海證券 開文明 王琎）

1. 一體化 PVA 龍頭、業(yè)績逐年提升

1.1 堅(jiān)持 PVA 主業(yè)、不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈

公司目前是國內(nèi)產(chǎn)能最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品品種最齊全的 PVA 系列產(chǎn)品生產(chǎn)商。

以 PVA 產(chǎn)品為核心，高端化發(fā)展，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬產(chǎn)業(yè)面，打造出電石-PVA-PVA 纖維、膜用 PVA-PVA 光學(xué)薄膜、PVA-PVB 樹脂-PVB 膠片、廢糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE-可再分散乳膠粉、電石-電石渣-水泥熟料、PVA-醋酸甲酯（副產(chǎn)物）-醋酐/乙醇等多條產(chǎn)品鏈，形成化工、化纖、新材料、建材四大主業(yè)，共計(jì)三十多種新材料產(chǎn)品。

PVA 是一種水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯經(jīng)聚合醇解而制成。

聚乙烯醇（PVA）樹脂系列產(chǎn)品為白色固體，外型分絮狀、顆粒狀、粉狀三種，具有較好的粘接性、成膜性、耐油性、膠體保護(hù)性，還具備高分子材料中少有的無污染、可降解特性。

PVA 應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展空間十分廣闊，在傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，除作合成維尼綸纖維的原料之外，主要應(yīng)用在粘合劑、紡織漿料、造紙等方面，隨著新技術(shù)、新工藝、新用途的不斷應(yīng)用和發(fā)掘，在薄膜、土壤改良劑、食品包裝、建材、醫(yī)藥、制革、造紙、電子、環(huán)保等行業(yè)也有著廣泛的應(yīng)用前景。

“一體兩翼”戰(zhàn)略發(fā)展格局，五大產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

在安徽，依托本部及集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，建設(shè)新型化工產(chǎn)業(yè)及高端新材料產(chǎn)業(yè)基地；在內(nèi)蒙古，依托煤電資源優(yōu)勢，建設(shè)蒙維科技煤化工基地；在廣西，依托生物質(zhì)資源優(yōu)勢，建設(shè)廣西皖維生物質(zhì)化工基地。

公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品規(guī)模包括 45 萬噸電石、45 萬噸醋酸乙烯、31 萬噸聚乙烯醇（PVA）、450 萬噸水泥熟料、3.5 萬噸高強(qiáng)高模 PVA 纖維、6 萬噸 VAE 乳液、2 萬噸可再分散性膠粉、4 萬噸差別化聚酯切片、2 萬噸 PVB 樹脂、500 萬平米 PVA 光學(xué)薄膜。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司實(shí)際控制人安徽省國資委通過 100%控股皖維集團(tuán)間接持有公司股份30.74%。

公司前十大股東共持有 7.1 億股，占總股本比例為 36.94%，較 2020 年底增加了 756 萬股，其余股份較為分散。

皖維高新旗下現(xiàn)有 4 家全資控股子公司，分別為安徽皖維花山新材料有限責(zé)任公司、廣西皖維生物質(zhì)科技有限公司、內(nèi)蒙古蒙維科技有限公司、安徽皖維機(jī)械設(shè)備制造有限公司；皖維本部、廣西皖維與內(nèi)蒙古蒙維科技共同組成了公司三大 PVA 生產(chǎn)基地。

1.2 盈利能力穩(wěn)步提升、公司業(yè)績大幅增長，收入規(guī)模穩(wěn)步提升。

公司 2021 年上半年業(yè)績再創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)營收 37.53 億元，同比增長 39.38%；歸屬母公司凈利潤 4.80 億元，同比增長 126.69%。

2020 年公司營業(yè)收入 70.4 億元，同比增長 11%，近十年 CAGR 8.44%；歸母凈利潤 6.1 億元，同比增長 58.7%，近十年 CAGR 16.84%。

水泥熟料保持較高利潤空間，PVA及其相關(guān)產(chǎn)品盈利性顯著增強(qiáng)。

PVA 業(yè)務(wù)是公司第一大盈利產(chǎn)品，營收占比 30%以上；水泥熟料次之，營收占比約為 15%。

蒙維科技通過利用 PVA 生產(chǎn)過程中的固廢電石渣燒制水泥降本增效，水泥熟料毛利率穩(wěn)定在 35%以上，保持較高利潤空間。

2021 年上半年 PVA 及其相關(guān)產(chǎn)品盈利能力顯著增強(qiáng)，PVA、VAE乳液、醋酸乙烯等主產(chǎn)品毛利率同比有較大幅度提升，特別是 PVA、醋酸乙烯產(chǎn)品的毛利率分別達(dá) 36.11%/30.46%，同比提升 16.60 和 35.11 個(gè)百分點(diǎn)。

VAE 乳液、可再分散膠粉毛利率分別 27.7%、21.5%。

2. PVA 主業(yè)景氣持續(xù) 一體化龍頭充分受益

2.1 原料端電石供需錯(cuò)配 PVA 價(jià)格景氣持續(xù)

國內(nèi) PVA 前端原料醋酸乙烯生產(chǎn)以電石為主。PVA 居于醋酸產(chǎn)業(yè)鏈下端，主要生產(chǎn)原料為醋酸乙烯（VAC），PVA 由醋酸乙烯經(jīng)聚合、醇解制成。

2020 年醋酸乙烯（VAC）下游應(yīng)用中 PVA 生產(chǎn)占比約為 72.2%。

目前國內(nèi)醋酸乙烯大部分用于生產(chǎn) PVA、醋酸乙烯多元聚合物以及腈綸等產(chǎn)品，主要應(yīng)用聯(lián)產(chǎn)裝置進(jìn)行生產(chǎn)且一體化程度較高，市場流通量不超過總供應(yīng)量的 40%。

醋酸乙烯工藝裝置多樣化，根據(jù)醋酸乙烯（VAC）合成原料的不同，PVA 生產(chǎn)工藝分為電石法、乙烯法、天然氣法三大類。

國內(nèi) PVA 生產(chǎn)以電石法為主，60%以上的 PVA 生產(chǎn)裝置采用電石乙炔法生產(chǎn)，自供原料乙炔生產(chǎn)醋酸乙烯的同時(shí)聯(lián)產(chǎn) PVA。

電石是傳統(tǒng)的高耗能、高碳排放項(xiàng)目，“十四五”期間幾乎無凈增產(chǎn)能。

電石上游主要原材料為蘭炭、石灰石，生產(chǎn)一噸電石需要消耗約 3200 度電、0.6 噸蘭炭、2 噸石灰石。

2016-2020 年電石產(chǎn)能增速明顯放緩，5 年 CAGR 僅為 1.2%左右，其中 2019 年因?yàn)樾‰娛癄t產(chǎn)能集中淘汰以及新增產(chǎn)能極少，產(chǎn)能出現(xiàn)負(fù)增長，而裝置開工率則從 2020 年的 68%提高到 80%。

根據(jù)國家發(fā)改委修訂發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 本）》，電石新建產(chǎn)能有明確準(zhǔn)入條件，原則上新增產(chǎn)能必須有落后產(chǎn)能的置換。

《電石行業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指南》目標(biāo)是 2025 年電石產(chǎn)能控制在 4000 萬噸/年以內(nèi)（2020 年為 4000 萬噸/年）。下游 PVC、PBAT 預(yù)計(jì)拉動(dòng)電石需求快速增長，電石供需趨緊、價(jià)格維持高位或進(jìn) 一步上行。電石下游主要是 PVC、BDO、醋酸乙烯等產(chǎn)品。

2020 年國內(nèi)消費(fèi)電石 約 2800 萬噸，其中 PVC 占 84%，BDO 占 4.5%、醋酸乙烯占 4%。我們預(yù)計(jì)電石的需求會(huì)在 BDO 的增量帶動(dòng)下，進(jìn)入快速的發(fā)展期，而 PVC、醋酸乙烯行業(yè)對電石的需求預(yù)計(jì)分別保持年化 3.5%、0.5%增速增長。

受益于可降解塑料 PBAT 擴(kuò)能， 預(yù)計(jì)未來 BDO 供需雙增。截至 2020 年底，中國 BDO 產(chǎn)能為 215.9 萬噸/年（表觀消費(fèi)量為 141.1 萬噸），預(yù)計(jì) 2021、2022 年中國 BDO 將新增 20、160 萬噸/年，其中絕大多數(shù)為炔醛法，按照 1.2 的單耗計(jì)算，至 2022 年有望帶動(dòng)超過 200 萬噸的電石需求增量，電石供需格局將進(jìn)一步趨緊，價(jià)格維持高位或進(jìn)一步上行。

成本端支撐，PVA 價(jià)格景氣周期延續(xù)。

電石成本驅(qū)動(dòng)下，PVA 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)上漲，屢創(chuàng)歷史新高，醋酸乙烯價(jià)格從年初 9100 元/噸上漲到目前 14500 元/噸，PVA 也從年初 12300 元/噸上漲到目前的 18000 元/噸。

雖然從價(jià)差來看，PVA-電石價(jià)差有所收窄，但電石行業(yè)供給趨緊，中長期競爭格局優(yōu)化，電石產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格景氣周期將被拉長，利好電石-PVA 一體化配套企業(yè)。

2.2 PVA 供應(yīng)收縮&集中度提升、下游往新型應(yīng)用材料發(fā)展

國內(nèi) PVA 新增供應(yīng)受限，未來幾年基本沒有新增產(chǎn)能。目前全球 PVA 生產(chǎn)主要集中在中國、日本、美國等國家地區(qū)，其中約 55%產(chǎn)能集中在中國。

受限于原材料電石等高耗能行業(yè)發(fā)展受到嚴(yán)格限制，國內(nèi) PVA 行業(yè)落后產(chǎn)能逐步退出，2020 年我國大陸地區(qū) PVA 總產(chǎn)能 99.6 萬噸/年，較 2017 年下降約 20%，而未來幾年我國 PVA 也基本沒有新增產(chǎn)能。

2021 年以來，行業(yè)開工率處于近年較高水平，供應(yīng)趨緊下行業(yè)景氣上行。

國內(nèi) PVA 產(chǎn)能向龍頭集中，下游不斷往新型應(yīng)用材料發(fā)展。國內(nèi) PVA 行業(yè)經(jīng)過長期洗牌，老舊裝置陸續(xù)淘汰，PVA 行業(yè)主要生產(chǎn)企業(yè)由十幾家下降至目前僅剩五家，包括皖維高新、中國石化集團(tuán)、臺(tái)灣長春集團(tuán)、內(nèi)蒙古雙欣和寧夏大地等。

截至 2020 年底，CR4 產(chǎn)能占比 54.63%，其中皖維高新產(chǎn)能占比約 31%。從全球發(fā)展趨勢看，近年來國際 PVA 生產(chǎn)巨頭如可樂麗、塞拉尼斯、杜邦等均已不再新增常規(guī)用 PVA 產(chǎn)能，轉(zhuǎn)而發(fā)展 PVA 下游新型應(yīng)用材料（特種薄膜、PVB 等）。

而國內(nèi) PVA 新型應(yīng)用材料滲透率較低，精細(xì)化發(fā)展為主要方向。

當(dāng)前國內(nèi) PVA 行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，存量產(chǎn)能生產(chǎn)能力優(yōu)化、技術(shù)壁壘提升，皖維高新等國內(nèi)龍頭企業(yè)正在進(jìn)行科技攻關(guān)，PVA 特殊品種及延伸產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟，未來隨著這些產(chǎn)能逐步釋放，有望實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代。

2.3 電石-PVA 一體化龍頭充分受益、穩(wěn)定的原料和資源保障，成本優(yōu)勢難以匹敵。

公司蒙維科技煤化工基地電石-PVA 一 體化的配套設(shè)計(jì)，擁有全球單體最大的年產(chǎn) 20 萬噸 PVA 裝置以及余熱利用等完善的循環(huán)經(jīng)濟(jì)配套裝置。

另外，根據(jù)相關(guān)政策及政府開發(fā)要求，2013 年內(nèi)蒙古自治區(qū)同意給蒙維科技配置 1.62 億噸煤炭資源，占無定河井田總儲(chǔ)量 15 億噸的 10.8%。

蒙維科技單位 PVA 生產(chǎn)成本低于同類企業(yè)且更加穩(wěn)定，2020 年蒙維科技 PVA 產(chǎn)品線滿負(fù)荷生產(chǎn)，產(chǎn)量達(dá) 18.94 萬噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤 2.28 億元，規(guī)模效益進(jìn)一步顯現(xiàn)。

大幅提高公司市場份額的同時(shí)顯著提升了行業(yè)競爭力，具有難以匹敵的成本水平優(yōu)勢，使公司持續(xù)地從全產(chǎn)業(yè)鏈景氣中集中受益，保證公司抗周期和抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于同類企業(yè)。

技術(shù)創(chuàng)新助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

公司近年加大了對 PVA 纖維、PVB 樹脂、PVA 光學(xué)膜、可再分散性膠粉等產(chǎn)品的研發(fā)力度，填補(bǔ)了國內(nèi)多項(xiàng)空白，公司專利涉及 PVA 及下游領(lǐng)域的專利共近 90 項(xiàng)，其中多項(xiàng)技術(shù)均屬國內(nèi)同行業(yè)獨(dú)家擁有。

通過技術(shù)創(chuàng)新，開發(fā)的高端 PVA 產(chǎn)品創(chuàng)造了較好的經(jīng)濟(jì)效益，為公司利潤增長作出了較大貢 獻(xiàn)。

此外，公司投資新建的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目正按計(jì)劃推進(jìn)，其中年產(chǎn) 1 萬噸汽車級(jí) PVB 樹脂項(xiàng)目已于 2020 年 12 月建成投產(chǎn)，其它項(xiàng)目均計(jì)劃將于 2021 年建成投產(chǎn)，屆時(shí)企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化，未來盈利有望逐步釋放。

3. 縱向延伸打造 PVB 業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈

3.1 垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈

積極開拓汽車玻璃市場

收購?fù)罹S皕盛 100%股權(quán)，成為國內(nèi)唯一一家涵蓋 PVA-PVB 樹脂-PVB 中間膜全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。公司目前現(xiàn)有產(chǎn)品為 PVB 樹脂，產(chǎn)品產(chǎn)能 2 萬噸/年（其中 2020 年 12 月公司新建年產(chǎn) 1 萬噸汽車膠片級(jí) PVB 樹脂項(xiàng)目）。

8 月 11 日晚公司披露發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案，公司擬發(fā)行股份購買控股股東皖維集團(tuán)等交易對方持有的皖維皕盛 100%股權(quán)。

皖維皕盛是一家專業(yè)從事 PVB 中間膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，提供建筑級(jí) PVB 中間膜、汽車級(jí) PVB 中間膜等系列產(chǎn)品，合計(jì) PVB 膜 生產(chǎn)能力 2 萬噸/年，其中最大寬幅可達(dá) 3800mm，產(chǎn)品出口阿根廷、秘魯、巴拉圭、印度、突尼斯等國家或地區(qū)。

公司通過自有 PVB 樹脂再輔以皖維皕盛 PVB 配方技術(shù)，積極開拓汽車玻璃 PVB 市場。2020 年中國汽車產(chǎn)量 2532.5 萬輛，平均每輛汽車需要消耗 1.5 平方米的 PVB 膠片，公司 PVB 中間膜業(yè)務(wù)未來可期。

隨著全球 PVB 生產(chǎn)規(guī)模的增長，特別是以中國為代表的 PVB 產(chǎn)業(yè)規(guī)模的增長，驅(qū)動(dòng)了 PVB 全球市場的擴(kuò)大。

2020 年國內(nèi) PVB 膜產(chǎn)能 20.18 萬噸，消費(fèi)量 17.88 萬噸，按照 PVB 膜單價(jià)約 4-5 萬元/噸，2020 年我國 PVB 膜市場空間約 70-90 億 元。

2020 年，全球 PVB 市場市值已經(jīng)超過 30 億美元，2008-2020 年全球 PVB 產(chǎn)業(yè)市值保持 6%左右速度高速增長。

根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，2025 年中國 PVB 膜產(chǎn)量將達(dá)到 30.03 萬噸，銷量將達(dá)到 26.97 萬噸。

3.2 受益于國產(chǎn)替代趨勢 PVB 一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著

PVB 行業(yè)上游為 PVA、丁醛、鹽酸和增塑劑等化工產(chǎn)品，中游為 PVB 中間膜，下游主要應(yīng)用在夾層玻璃。原材料 PVB 樹脂和增塑劑是做出質(zhì)量穩(wěn)定的 PVB 中間膜的基本前提條件。

PVB 中間膜的配方?jīng)Q定 PVB 中間膜各項(xiàng)加工和產(chǎn)品性能。夾層玻璃是在兩塊玻璃之間夾進(jìn)一層 PVB 薄膜，經(jīng)高壓復(fù)合、加溫而成的特殊玻璃。

PVB 夾層玻璃由于具有安全、保溫、控制噪音和隔離紫外線等多項(xiàng)功能，從下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，約 89%的 PVB 樹脂用于生產(chǎn)建筑以及汽車行業(yè)的安全玻璃，14%用在光伏材料中，其余的 7%應(yīng)用于油漆、膠水、染料等材料中。

2021 年 1 月-2021 年 7 月中國夾層玻璃產(chǎn)量 7252.3 萬平方米，同比增長 19.2%。

PVB 樹脂集中度高，主要由外企壟斷。

全球 PVB 樹脂生產(chǎn)能力接近 80 萬噸規(guī)模，80%的市場份額被美國首諾、日本積水化學(xué)、美國杜邦和日本可樂麗四家企業(yè)占據(jù)，其中最大的企業(yè)是美國伊士曼化學(xué)品公司收購的首諾公司，產(chǎn)能在 10.6 萬噸。

這四家企業(yè)壟斷著汽車、建筑安全玻璃的膜片及航空、電子等高尖端產(chǎn)品對 PVB 樹脂的需求，其中首諾的產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車以及建筑業(yè)，積水的產(chǎn)品主要用于汽車行業(yè)，可樂麗和杜邦則在新興的光伏材料應(yīng)用中占據(jù)重要位置。

由于 PVB 樹脂生產(chǎn)技術(shù)的復(fù)雜性，這四家企業(yè)壟斷著汽車、建筑安全玻璃的膜片及航空、電子等高尖端產(chǎn)品對 PVB 樹脂的需求，售價(jià)超過 8 萬元/噸，利潤非常豐厚。

國內(nèi) PVB 樹脂的生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模偏小，多用在建筑領(lǐng)域。全國十多家生產(chǎn) PVB 樹脂的企業(yè)年產(chǎn) PVB 樹脂實(shí)物量約 7.2 萬噸，品質(zhì)一般，多用在建筑領(lǐng)域。

國內(nèi) PVB 膜產(chǎn)能 20.18 萬噸，消費(fèi)量 17.88 萬噸。若無損耗，1 噸膜片對應(yīng) 1 噸樹脂需求，對應(yīng)國內(nèi) PVB 樹脂需求量 18 萬噸左右，根據(jù) PVB 樹脂單價(jià)約 2-3 萬元/噸，目前我國 PVB 樹脂市場約 36-54 億元。

提高汽車膠片級(jí) PVB 樹脂供應(yīng)量，產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套優(yōu)勢顯著。

汽車廠家對 PVB 中間膜的質(zhì)量要求非常高，71%的高端汽車配套產(chǎn)品需要進(jìn)口高端 PVB 中間膜。汽車夾層玻璃行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)為福耀集團(tuán)、鐵錨玻璃、耀皮玻璃等，企業(yè)集中度高， 對供應(yīng)商有著較為嚴(yán)格的審核制度。

收購?fù)罹S皕盛 100%股權(quán)，以及 2020 年 12 月 公司新建年產(chǎn) 1 萬噸汽車膠片級(jí) PVB 樹脂，進(jìn)一步提高 PVA 產(chǎn)品的附加值，向高端化發(fā)展。

較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘也意味著 PVB 中間膜企業(yè)一旦進(jìn)入其供應(yīng)鏈體系而成為其合格供應(yīng)商后，可以長期穩(wěn)定地獲得大批量、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格的訂單，降低生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套優(yōu)勢將更為顯著。

4. PVA 光學(xué)膜及偏光片業(yè)務(wù)未來可期

4.1 公司 PVA 光學(xué)膜實(shí)現(xiàn)突破、新項(xiàng)目即將投產(chǎn)

公司 PVA 光學(xué)膜技術(shù)不斷突破，新建產(chǎn)能有望明年下半年投產(chǎn)。經(jīng)過幾年的生產(chǎn) 實(shí)踐和技術(shù)攻關(guān)，公司完全掌握了符合 TN 級(jí)、STN 級(jí)偏光片要求的 PVA 光學(xué)膜 產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)，TFT 級(jí) PVA 光學(xué)膜生產(chǎn)技術(shù)也取得重大突破。

2014 年公司收購了控股股東皖維集團(tuán)的 500 萬平方米/年 PVA 光學(xué)膜生產(chǎn)裝置，該生產(chǎn)線寬幅 1600mm。

為適應(yīng)國內(nèi)寬幅偏光片生產(chǎn)線對 PVA 光學(xué)膜的需求，加快偏光片國產(chǎn)化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn) PVA 光學(xué)膜產(chǎn)品進(jìn)口替代，公司投資新建 700 萬平方米/年 PVA 光學(xué) 膜項(xiàng)目，該生產(chǎn)線寬幅 3400mm，產(chǎn)品可應(yīng)用于大尺寸液晶顯示器（LCD）的偏光 片組。

該項(xiàng)目總投資約 2.53 億元，被列入安徽省“三重一創(chuàng)”重大工程之一，建成達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)后，預(yù)計(jì)年銷售收入 1.26 億元，投資回收期 5.68 年。

2020 年公司 PVA 光學(xué)膜產(chǎn)量 174.5 萬平方米，2021 年產(chǎn)銷量有望超過 300 萬平方米，并實(shí)現(xiàn)盈利。

投資建設(shè)偏光片項(xiàng)目，向 PVA 光學(xué)膜下游進(jìn)一步延伸。

公司現(xiàn)有的 500 萬平方米 /年 PVA 光學(xué)膜生產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品鏈配套和共同發(fā)展，滿足市場需 求，公司投資新建 700 萬平方米/年偏光片項(xiàng)目，為爭取地方更多的扶持政策以及 吸引社會(huì)資本參與，投資設(shè)立合肥德瑞格光電科技有限公司作為項(xiàng)目實(shí)施主體，上 市公司持股 70%，開發(fā)區(qū)投資公司持股 30%。該項(xiàng)目總投資 3.5 億元，建成達(dá)產(chǎn)達(dá) 標(biāo)后，可實(shí)現(xiàn)年銷售收入 6.1 億元，投資回收期 4.33 年。

4.2 PVA 光學(xué)膜及偏光片進(jìn)口替代

PVA 光學(xué)膜是液晶顯示關(guān)鍵材料偏光片的核心膜材，占偏光片原料成本 12%。偏光片原材料成本占生產(chǎn)成本 80%，原材料主要有 TAC 膜、光學(xué)級(jí) PVA 薄膜、感壓膠、保護(hù)膜和離型膜組成，其中 TAC 約占原料成本 50%左右、光學(xué)級(jí) PVA 薄膜占 12%、保護(hù)膜、離型膜 15%，化工材料 5%。

偏光片是液晶顯示器（英文通稱為 LCD， Liquid Crystal Display）的重要關(guān)鍵零部件之一，其主要應(yīng)用原理是使不具偏極性 的自然光，產(chǎn)生偏極化，轉(zhuǎn)變成偏極光，加上液晶分子扭轉(zhuǎn)特性，達(dá)到控制光線的 通過與否，從而提高透光率和視角范圍，形成防眩等功能，是面板產(chǎn)業(yè)上游原材料 領(lǐng)域十分重要的一類產(chǎn)品，占 LCD 總生產(chǎn)成本約 10~20%。

圖18：偏光片組成結(jié)構(gòu) 圖19：液晶顯示模組基本結(jié)構(gòu)

偏光片國產(chǎn)替代空間巨大。

2020 年全球偏光片行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計(jì) 130 億美金，中國偏光片產(chǎn)能占全球的 35%左右，2020 年中國大陸偏光片產(chǎn)能達(dá)到 3 億平方米， 其中，產(chǎn)能主要來自 LG 化學(xué)、日東電工、住友化學(xué)等在國內(nèi)工廠，合計(jì)產(chǎn)能約 1.9 億平方米。

在 TFT-LCD 用偏光片領(lǐng)域，目前中國大陸廠商中具備全工序規(guī)模生產(chǎn)能力的主要為盛波光電和三利譜兩家，即使加上國外公司在國內(nèi)的產(chǎn)能，國內(nèi)偏光片供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足國內(nèi)的液晶面板生產(chǎn)需求，還需要大量進(jìn)口。

假設(shè)我國 LCD 面板在建和已投產(chǎn)線處于滿載情況下，合計(jì)需要偏光片面積約為 4.2 億平方米，供需缺口超過 1 億平方米/年，再加上國內(nèi)部分產(chǎn)能來自日韓企業(yè)，國產(chǎn)替代空間巨大。

可樂麗占據(jù) PVA 膜全球市場 80%以上的份額，本土廠商皖維高新在膜用光學(xué)膜領(lǐng)域持續(xù)突破，目前其PVA膜已進(jìn)入國內(nèi)部分廠商黑白偏光片供應(yīng)鏈，市占率0.94%。

PVA 膜主要由日本的可樂麗與三菱化學(xué)生產(chǎn)，可樂麗占據(jù)全球市場 80%以上的份額。

日本企業(yè)在偏光片生產(chǎn)上居于全球領(lǐng)先地位，尤其在生產(chǎn)偏光片所需的關(guān)鍵原材料 PVA 膜、TAC 膜等方面，在技術(shù)上、市場上更是居于壟斷地位。

中國企業(yè)中， 皖維高新 2014 年通過收購控股股東資產(chǎn)方式進(jìn)入 PVA 光學(xué)膜行業(yè)。目前公司光學(xué)膜產(chǎn)品已進(jìn)入國內(nèi)主要偏光片生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，具備批量供貨能力。

隨著國內(nèi)液晶面板產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張，偏光片的國產(chǎn)化進(jìn)程加速，國產(chǎn)偏光片進(jìn)口替代的趨勢日益明顯，作為偏光片主要原材料的 PVA 光學(xué)膜，特別是大寬幅的 PVA 光學(xué)膜的國內(nèi)需求量將會(huì)逐年增加。

公司作為國內(nèi)第一家自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售 PVA 光學(xué)膜產(chǎn)品的企業(yè)，其業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品需求必將大幅提升。

5. 盈利預(yù)測及估值

假設(shè)：

（1）假設(shè) 2021~2023 年電石價(jià)格維持 7500 元，公司核心產(chǎn)品 PVA 不含稅銷 售均價(jià)保持 14000 元，年銷量保持 23 萬噸。

（2）假設(shè) 2021~2023 年公司 PVA 超短纖不含稅銷售均價(jià)保持 18000 元/噸，年銷量保持 2.6 萬噸。

（3）假設(shè) 2021~2023 年公司水泥及熟料不含稅銷售均價(jià)保持 330 元/噸，銷 量保持 350 萬噸。

按照假設(shè)，我們預(yù)測公司 2021-2023 年?duì)I收分別為 81.14、90.43、92.38 億元，歸母凈利潤分別為 10.30、10.35 和 10.99 億元，對應(yīng) EPS 分 別為 0.53、0.54 和 0.57 元，PE 分別為 11.39 倍、11.33 倍、10.67 倍。

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市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在決定投資前，務(wù)必要審慎。投資者應(yīng)自主作出投資決策，自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

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