（報告出品方/作者：天風證券，鮑榮富、王濤）1.東宏：管道系統綜合方案提供商1.1.鋼塑復合管材領先，一體化解決方案彰顯實力公司深耕管材行業24年，立足工程管道系統研發生產。公司從礦業管道起步，業務逐漸拓展至礦山、燃氣、市政、熱力、工業領域

（報告出品方/作者：天風證券，鮑榮富、王濤）

1. 東宏：管道系統綜合方案提供商

1.1. 鋼塑復合管材領先，一體化解決方案彰顯實力

公司深耕管材行業 24 年，立足工程管道系統研發生產。公司從礦業管道起步，業務逐漸 拓展至礦山、燃氣、市政、熱力、工業領域。17 年 11 月登陸上交所主板，成為國內工程 塑料管道行業上市公司之一。公司以復合管道為主，形成全產業鏈系統化優勢，各類高分 子塑料管道、改性塑料復合管道、重防腐金屬管道、節能型熱力管道，均有差異化的連接 方式、專業化的管道安裝技術服務，可以滿足國內外大型項目建設需求，具有南水北調、 跨海工程、引黃濟臨、城鄉供水一體化等國家重點工程業績及豐富的項目建設經驗，在水 利、市政、熱力、燃氣、工礦等領域為客戶提供管道系統一體化解決方案。

公司股權結構穩定，高管持股綁定長期發展。倪立營為公司實際控制人，直接持股 12.12%， 并通過東宏集團、東方成長、東宏成長間接持股，截至 2021 年 9 月 30 日共計持有公司股 份 35.40%。公司第一大股東為東宏集團，直接持股 50.83%，集團部分股東與公司實際控制 人倪立營為夫妻/父子（女）關系，股權結構較為穩定。東方成長、東宏成長系公司高級管 理人員及部分核心骨干人員成立的持有公司股份的有限合伙企業，高管利益同公司長期利 益綁定，激勵充足。

公司主要工程管道產品可分為非金屬管道和金屬管道，是目前國內唯一一家同時具備金屬和非金屬壓力管道 A 級制造許可資質的企業。非金屬管道主要是復合管道產品、PE 管道、 PVC 管道，金屬管道主要有防腐金屬管道和保溫管道。在產品研發方面，公司不斷突破， PVC 系列產品均形成產能并成功用于市政排污、農村污水治理項目及其他供水項目中，替 代球墨鑄鐵管道的承插防腐鋼管的關鍵成型技術得到突破。

分產品看，鋼絲管道以聚乙烯材料為主，使用聚乙烯，粘接樹脂和高強鋼絲復合而成，充 分發揮不同材料的特點，實現材料節約和性能提升，主要應用于供水、消防、礦用等領域。 PE 管道是使用高密度聚乙烯制成的實壁聚乙烯管材，主要應用于供水和燃氣領域。金屬管 道主要是用鋼材制成的管材，適用于市政基礎設施建設、污水綜合治理、大型調水工程、 城鄉供水一體化等領域，應用范圍較為廣泛。

公司實行“一主兩翼”戰略，產品主要應用于給排水（20 年營收占比 62.7%），以工礦市場 和熱力、燃氣市場為輔（20 年營收規模占比有所收縮）。分產品看，21H1 公司涂塑管、鋼 絲管、PE 管營收占比分別為 23.1%/22.4%/18.3%，其中涂塑管材管件收入呈現大幅增長，反 映下游基建需求較好，2020 年開始公司新增管道工程業務，20FY 營收占比 17.72%。

2. 穩增長提振短期景氣，中長期需求有持續性

2.1. 市政基建需求受政策拉動，南水北調二期進行時

塑料管道性能優越，應用領域廣泛。塑料管道下游主要包括農業、市政給/排水、建筑給/ 排水、護套用管等，2019H1 建筑、市政給排水領域占比 17%/25%，仍占塑料管道主導地位， 農業、護套用管也占有不小的市場份額。從近年來的趨勢來看，塑料管道在民用管道應用 領域發展迅速，塑料管道涉及領域主要包括建筑內的供排水以及采暖、市政建設中的供排 水管、農業供排水以及灌溉用管、工業排污管、燃氣管道，以及電力通信護套管等方面。

我國塑料管道行業在經歷了產業化快速發展階段后，近幾年已經進入發展的平穩期，依托 “一帶一路”、海綿城市建設、城市地下管網及清潔能源利用、裝配式建筑、污水治理、 農村水利建設、農村人居環境整治等領域的國家相關政策，市場發展穩中有升。2020 年， 規模以上塑料管道企業銷量達到 1591 萬噸。

我國市政類管道長度保持高速增長，2013 年至今，市政類管道長度保持 7%以上增速，2017 年以來，我國每年新增市政類管道長度保持在 20 萬公里以上，至 2020 年，我國建成市政 類管道總計 310 萬公里。從類型看，已建成市政管道中，供水管道長度最長（100.7 萬公 里），供水/排水/燃氣/供熱占比分別為 32.48%/25.89%/27.88%/13.74%，供熱、燃氣管道占比 呈現上升趨勢，排水管道占比保持穩定，供水管道占比整體處于下降趨勢；四類管道長度 均保持增長趨勢，其中燃氣管道長度增速較快，自 2010 年起保持在 10%左右增速。

預計 2020 年我國市政管道市場規模達 550 億元，建筑給排水 257 億元。根據智研咨詢預 計，2020 年我國塑料管道總銷量 1591 萬噸，我們根據 17 年中國塑料加工工業協會塑料 管道專業委員給出的各類基建及建筑用管指導價及成本參考價，測算給排水、燃氣用市政 管道市場規模為 550 億元，建筑給排水用管市場規模 257 億，二者合計為 807 億元。

相關政策看，2022 年 1 月 10 日國常會要求把穩增長放在更加突出位置，對列入規劃、條 件具備的項目要簡化相關手續，特別是前期已論證多年的重大水利項目要推動抓緊實施， 采取以工代賑等方式，使部分暫時沒能就業的農民工有活干、有收入，我們認為本次會議 延續了 12 月政治局會議穩增長的基調，同時對于水利投資的力度明顯加大，我們認為本 輪穩增長或更注重結構發力而非總量彈性。投資數據來看，1 月 6 日，水利部召開的 2022 年全國水利工作會議，2021 年，全年完成水利建設投資 7576 億元，150 項重大水利工程 已批復 67 項，累計開工 62 項，同時強調要加快水網建設，構建國家水網主骨架和大動脈， 我們判斷隨著 2022 年國家水網重大工程的實施，全國水利建設投資有望提速。此外，《南 水北調工程總體規劃》提出我國將分期建設水資源配置“四橫三縱”格局，南水北調東/ 中線一期工程已于 2014 年底全面建成通水，截至 2019 年工程累計調水量近 300 億立方米， 在建設期間工程投資平均每年拉動 GDP 同比增速約 0.12pct；東線二期工程主要是在一期 工程的基礎上增加向北京、天津、河北供水，同時還要進一步擴大向山東和安徽供水（地 理位置利好公司）。目前初步計劃將抽引江水的規模由一期工程的 500 個流量擴大到 870 個流量；抽引水量從一期工程的 87.7 億立方米提高到 165 億立方米。

南水北調二期工程規劃落地，公司產品及項目優勢有望助力獲取更多后續訂單。從公司中 標情況來看，2021 年公司承攬國家級引漢濟渭二期工程，中標金額為 8.19 億元，我們預 計在 22-23 年集中進行供貨，公司在手充裕訂單有望維持公司 22-23 年收入保持較快增長。

同時，城鄉一體化建設進程加速也有望推動相關管材需求。城鄉供水一體化指將城市供水 管網延伸、覆蓋至鄉村，基本實現城鄉聯網供水、水資源共享，達到城鄉居民共享優質供 水、保障農村飲水安全、統籌城鄉基本公共服務均等化，20 年中央一號文件鼓勵利有條件 地區推進城鄉供水一體化，21 年國務院發文到 2025 年農村自來水普及率達到 88%，22 年水利部發文錨定 2022 年底全國農村自來水普及率達到 85%。從中央層面重點推動原中 央蘇區及中西部地區供水一體化發展；地方層面，安徽、山東、浙江、吉林等省份均提出 “十四五”相關發展規劃。

從市場成交數據來看，17-19 年，三年時間城鄉供水一體化 PPP 成交項目每年規模在百億 左右，勢頭穩定；地方國企是絕對的市場主體，成交占比接近 50%。2020 年中央預算內農 村飲水安全投資計劃達 136.7 億元。

2.2. 工礦管道：傳統煤礦需求下滑，新使用場景顯現

煤炭去產能持續推進，工礦管道市場發展受限，煤化工的發展將部分緩解煤炭去產能的影 響。我國煤炭資源豐富，在我國能源消費中長期占據關鍵地位，但國內煤炭產能嚴重過剩、 煤炭企業效益下滑問題突出，發改委在《關于做好 2020 年能源安全保障工作的指導意見》 提出，2020 年煤礦數量要控制在 5000 處以內，而 2019 年末全國煤礦數量為 5268 處，且 整改仍將持續，根據中國煤炭工業協會發布的《煤炭工業“十四五”結構調整指導意見（征 求意見稿）》，到“十四五”末，全國煤礦數量將進一步減少到 4000 處左右。同時，煤化 工發展進入新階段，受政策利好影響，國內企業紛紛規劃上馬 CTL 項目，“十四五”期間 煤制天然氣達到 150 億立方米產能，比十三五末增長 194%。我們認為煤化工的發展將提升 產煤、化工生產、產品輸送等環節的管道需求。

傳統工礦使用的鋼絲管道，具有如抽水蓄能等新使用場景。鋼絲管道在采用高強度鋼絲進 行增強管道承壓的同時，仍舊保持了塑料管道的柔韌性和衛生防腐等特點，并且其輕量化 的結構設計也便于在山區沿地形進行鋪設。東宏生產的高壓力鋼絲網骨架聚乙烯復合管配 套公司核心技術高強度鉚固型雙密封連接方式，已經在河南洛寧的抽水蓄能電站項目實現 落地。

2.3. 競爭格局：龍頭市占率持續提升

管材行業整體增速放緩，龍頭市占率快速提升。塑料管道行業技術和資金壁壘較低，導致 整體進入門檻較低，大量中小企業涌入，造成了中低端產品同質化嚴重、行業競爭較為激 烈的格局。截止 2019 年底，國內規模以上的塑料管道企業 3000 家以上，年生產能力超過 3000 萬噸，其中 76%的企業年產能在 5000 噸以下，年產能 1 萬噸以上的企業約 300 家， 占 10%，年產能 10 萬噸以上的企業 20 家以上，僅占 1%。頭部企業包括中國聯塑、永高股份、偉星新材、雄塑科技等，中國聯塑為行業領先企業市占率遠高于其他企業。從市占 率角度來看，2020 年 CR5 市占率 24%，龍頭中國聯塑市占率 16%，行業整體集中度較低， 呈現“一超多強”競爭格局。對比海外成熟市場，2014 年歐洲塑料管道行業 CR10 已達 40%， 2012 年美國塑料管道龍頭供應商 JM Eagle 市占率約 22%，彼時的集中度與龍頭市占率均 已超過我國如今的數據，我們認為國內塑料管道行業競爭格局存在較大優化空間。

公司在華北區域的市占率最高，未來滲透率提升空間較大。受運輸半徑限制，塑料管道企 業區域壁壘較高。根據偉星新材，PPR 管屬于小口徑管，運輸半徑在 1000km 左右，而 PE 和部分 PVC 類大口徑管運輸半徑約為 500km。根據 2020 年房地產投資+市政公用固投在 上述六個區域的完成額情況，我們估算得華南/華中/西南/華北/華東/其他地區的塑料管道 需求比例分別為 15%/14%/14%/11%/36%/10%。根據前瞻經濟學人的數據，2019 年我國塑料 管道市場銷售規模達 3312 億元，我們假設 20 年市場規模變動不大，計算得各區域塑料管 道市場規模，從而根據頭部管道公司分區域營收計算各公司在不同區域的市占率。

東宏股份目前僅在山東有生產基地，在華北地區滲透率最高達到 1.3%、華東區域次之滲透 率達 0.9%，但相較其他公司仍有一定差距，主要因公司產能擴張速度較慢，但公司專注于 長距離、大口徑管道生產，產品競爭力在細分領域較強，我們認為公司未來滲透率提升空 間較大。

3. 產品優勢突出，業績彈性有望釋放

公司目前市占率雖然不高，但產品聚焦于大口徑管道業務毛利率較高，且正處于向“工程 管道制造商”+“管道工程服務商”+“管道工程聯合總承包商”三位一體轉變過程中， 在十四五水利發展規劃背景下，伴隨著產能擴張、新品類擴充，公司擁有較大的業績彈性。

3.1. 產品差異化，著重發力水利市場

大口徑復合管道生產技術領先，參與多項國家重點工程。公司產品可分為鋼絲、PE、PVC、 金屬管道，圍繞復合管道，公司進行延鏈、補鏈、強鏈、固鏈，形成全產業鏈系統化優勢， 已形成 3PE 防腐、3PP 防腐等多種防腐復合鋼管產能及多層高壓力鋼絲網骨架聚乙烯復合 管道產能。其中，高性能大口徑 PVC-UH 管材成功應用于市政管道建設帶壓排污項目，降 低了項目的綜合成本；新型耐候性 3PP 防腐鋼管應用于大口徑輸水管線項目，有效延長了 管線在特殊環境的壽命，填補了行業空白；節能型纏繞噴涂聚氨酯聚乙烯直埋保溫管道替 代傳統二步法保溫管道，質量成本優勢凸顯；在原有柔性承插防腐鋼管的基礎上，進行了 防腐升級，推出適用于雨污水排放用的承插鋼管，拓展了公司新型鋼管在市政領域的應用； 公司參編的團體標準 T/CISA108-2021《給排水用承插柔性接口防腐鋼管》正式實施，進一 步提升公司鋼管產品核心競爭力。2019 年，備受管道行業關注的華北首條聚氯乙烯（PVC-O） 管道生產線在東宏投產，標志著我國擺脫了國外在此管道領域的技術壟斷。

給排水系列管道 2022 年收入有望維持較快增長

1） 過往業績看，公司推動大客戶和大項目的開發，給排水系列營業收入明顯提升，且占 營收比從 2018 年的 49.7%上升至 2020 年的 62.7%；從毛利率來看，公司給排水系列毛 利率高于整體毛利率，20 年毛利率達 29.7%。

2） 短期訂單層面看，公司承接引漢濟渭二期工程 PCCP 管、球墨鑄鐵管、壓力鋼管管道 及管件采購項目，合同金額 8.19 億，國家大型重點工程項目的承接彰顯了公司的綜合 實力。

3） 中長期看，公司與山東國金水利發展集團有限公司合作成立山東國宏水務有限公司， 與曲阜市國有資本投資運營集團有限公司共同出資組建曲阜市城鄉水務發展集團有限 公司，打造公司水利業務總承包能力；與天津市華淼給排水研究設計院有限公司合作 成立天津市華淼給排水研究設計院有限公司山東分院，提升工程設計服務能力。

3.2. 管材/管件聯合生產，管道連接技術領先

公司擁有管道系統一體化解決方案能力。公司具備管材+管件+安裝（焊接連接設備）的系 統化配置，可以滿足國內外大型項目建設需求，在水利、市政、熱力、燃氣、工礦等領域 為客戶提供管道系統一體化解決方案，產業鏈優勢逐步凸顯。

管件技術研發與管道產品配套。經過多年的自主創新積累，實現多項技術突破，關鍵技術 主要包括中低壓用承插式防腐鋼管柔性連接技術、鋼絲管雙密封連接技術、高壓柔性 PE 鋼絲復合排水管快速連接技術、耐腐蝕高壓柔性連接方式等，公司通過研發管件連接技術， 提升了管道系統耐腐、抗壓、快速連接等優質性能在不同領域的組合與適用性，實現了無 法單純依靠管道研發提升的系統性能。

3.3. 工礦用管道：項目經驗豐富，使用場景增加

工礦用產品行業市場準入門檻較高，公司擁有 113 項礦用產品資質。2016 年新修訂實施 的《煤礦安全規程（2016）》第十條規定：煤礦使用的納入安全標志管理的產品，必須取 得煤礦礦用產品安全標志。未取得煤礦礦用產品安全標志的，不得使用，因此礦用產品行 業具有高資質準入壁壘。根據東宏招股說明書，公司擁有 113 項礦用產品安全標志證書， 涉及煤礦井下用鋼絲網骨架聚乙烯氣體/液體/抽放瓦斯管、聚乙烯管、聚乙烯涂層復合鋼 管等多個品類，其中鋼絲網骨架產品標準已引入至澳大利亞礦山市場。

工礦起家項目經驗豐富。公司起家于工礦管道的生產，在礦用管道領域積累了多年的生產 經驗，經典案例包括神華神東煤炭集團井下管網系統工程、廣東大寶山尾礦輸送工程項目。 根據公司官網，過去 24 年，東宏礦用管道安全運行 18.37 萬公里。此外，在抽水蓄能等新 領域的應用（河南洛寧的抽水蓄能電站項目），也將更加充分發揮公司在工礦管道方面的 優勢，拓寬產品市場。

3.4. 產能不斷投放，“區域+領域”拓展市場

公司 IPO 募投項目年產 3.6 萬噸聚乙烯（PE）管材、管件技術開發項目、管件擴建項目以 及變更后的年產 8 萬噸新型防腐鋼管項目、年產 6000 噸雙軸取向聚氯乙烯（PVC-O）管 材項目已全部投產；使用自有資金投資的年產 12.8 萬噸新型防腐鋼管項目和年產 6.4 萬噸 高性能及新型復合塑料管道項目兩個項目 21 年也已投產。

公司除了擁有管道材料、管道連接技術等產品競爭力，同樣具備為客戶提供全方位的管道 系統配套產品及技術解決方案的能力，公司“無憂”服務涉及售前（咨詢、工程輔助設計 及產品定制化）、售中（送貨服務、產品安裝及使用指導、工程試壓檢驗）、售后（快速補 貨、故障排除和緊急維修）全過程，并且與超過 5 家以上 5A 級物流企業建立戰略性合作 伙伴關系，具有多年的運輸經驗，在各種施工下公司都有對應的運輸策略，確保每一筆貨 物第一時間送達客戶現場。銷售端，公司采用直銷和經銷雙驅動的銷售模式，以山東區域 為基向周圍市場加速布局，并通過與國企合資成立股份制公司進行產業鏈延伸和薄弱市場 擴張，強化公司主營業務核心競爭力。21H1 公司在城市雨污分流改造、城鄉供水一體化、 高標準農田建設、長距離調水工程、長距離供熱等領域取得一定突破。

3.5. 毛利率水平優異，費用管控能力強，盈利能力穩中有升

公司 20 年實現收入/歸母凈利潤 23.9/3.2 億元，同比增長 2%/58%。我們以國內工程管道 業務見長的中國聯塑、永高股份、青龍管業、滄州明珠以及青龍管業為可比公司，從 ROE 比較看，17-20 年東宏股份 ROE 穩步上升，次于中國聯塑，維持在行業前三，20 年公司 ROE 16.2%，同比提升 4.4pct，主要受益于公司凈利率提升驅動，同時，公司資產負債率明 顯低于同業可比公司（2020 年末為 31.67%），使得公司 ROE 低于中國聯塑以及永高股份。

“技術+服務+資質”賦予公司一定溢價權，管材毛利率行業領先。2012-2020 年東宏股 份在可比公司的管材業務毛利率中維持行業前列且常年維持在 30%以上，高毛利率主要來 自公司管材連接、產品定制化等技術加成，2020 年受原材料價格波動的影響，公司毛利率 有所下降。

從產品結構看，公司具備技術優勢的復合管道 PE 鋼絲管和涂塑管的毛利率整體高于普通 PE 管，2020 年由于整體產品價格下降，涂塑管材管件/PE 鋼絲管材管件/PE 管材管件毛利 率同比-1.25/-4.37/-1.99pct；從下游行業看，給排水用管和燃氣用管毛利率自 18 年來不 斷上升，20 年毛利率均超過 29%。

公司期間費用率管控良好，2020 年期間費用率低于 10%，僅次于滄州明珠。2016 年以來 公司的期間費用率一直保持在行業較低水平，運輸費用調整至成本后，2020 年公司期間費 用率 9.1%，略高于行業最低的滄州明珠 1.1pct，且與滄州明珠的費用率差距在縮小。總體 來看，公司研發費用及薪酬增長推動管理費用率小幅提升，但仍低于其他大部分可比公司， 公司產能擴張 2020 年財務費用率有所上升。

較高水平的毛利率及優異的費用管控能力持續支撐公司盈利能力。從凈利率看，除了 16-17 年滄州明珠凈利潤率大幅增長超越東宏股份以及中國聯塑，公司的凈利率基本維持在行業 第二，波動較小，18 年開始公司凈利率與行業第一的中國聯塑逐漸縮小，20 年公司凈利 率為 13.31%，接近中國聯塑 13.34%的凈利率水平。

4. 盈利預測

結合行業和公司發展規劃，我們對公司的盈利預測主要基于以下幾點核心假設：

（1）PE 管材管件：公司 PE 管材管件主要應用于燃氣、給排水等市政基建工程領域，原 材料主要為聚乙烯。需求端，“十四五”規劃中燃氣、污水處理、農村供水等有望維持工 程管道需求增長，我們預計公司 22-23 年該類產品將維持較快增長，預計收入分別增長 52.4%/18.5%。公司 19/20 年 PE 管道產品毛利率分別為 30.4%/28.4%，根據公司的經營數據， 產品價格比 20FY 下降疊加原材料價格上升，我們預計 PE 管材管件 21 年毛利率降至 19%， 22-23 年逐步回暖至 22%/23%。

（2）鋼絲管材管件：公司鋼絲網骨架 PE 管材管件產品主要為定制化產品，技術含量和產 品定價較高，毛利率相對維持較高的水平。2021 年鋼材價格上漲較多，我們預計毛利率降 幅較大或至 23%，但后續隨著公司在手水利訂單的推進，22-23 年該業務有望維持 21.1%/18% 的增長達到 6.3/7.5 億元，毛利率逐步回暖至 26%/27%的水平。

（3）涂塑管材管件：公司涂塑管材管件同樣受益于市政基建工程需求向好，引漢濟渭二 期工程采購Ⅳ標項合同金額為 8.19 億元采用涂塑管道，且 12.8 萬噸防腐管道產能于 21 年 起逐步爬坡并且拓展該產品在市政領域的應用，我們預計公司 21-23 年該業務收入將增長 24%/49.3%/19.1%， 21 年毛利率由于原材料漲價預計降幅較大為 15%，22-23 年預計逐步回 升至 20%/21%。

（4）管道工程業務：公司抓住國企混改機遇 20 年新增管道工程業務，我們認為該業務 22-23 年有望快速增長達 5.8/6.7 億元，毛利率達 26.5%/26.5%。

（5）其他管道產品及業務：公司 PVC 管道、保溫管道系統等其他產品目前已有成效因此 我們預計 22-23 年公司其他業務將保持較快增長達到 10.3/11.3 億元，毛利率達 15%/16%。

（6）費用率：公司期間費用中銷售費用和管理費用是最主要的構成。我們預計2021 年隨 著公司員工和跨省業務規模的擴大、新增產能投放增加折舊攤銷等，四項費用率小幅升至 10.7%，但 22-23 年隨著收入規模擴大，分別為 9.9%/9.5%。

綜上，我們預計公司 21-23 年營業收入 24.6/33.4/38.7 億元，同比增速 2.7%/35.7%/16.0%， 歸母凈利潤 1.98/4.01/5.07 億元；對應 EPS 為 0.77/1.55/1.97 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站