三斯電動車價格表（軸承行業深度報告）

（報告出品方/作者：國泰君安證券，徐喬威，曾大鵬）1.全球軸承市場規模超千億美元，我國五大產業集群各具特色1.1.軸承歷史悠久，是機械設備中的重要零部件軸承是當代機械設備中一種重要零部件。它的主要功能是支撐機械旋轉體，降低其運動過程中的摩擦

（報告出品方/作者：國泰君安證券，徐喬威，曾大鵬）

1. 全球軸承市場規模超千億美元，我國五大產業集群各具特色

1.1. 軸承歷史悠久，是機械設備中的重要零部件

軸承是當代機械設備中一種重要零部件。它的主要功能是支撐機械旋轉 體，降低其運動過程中的摩擦系數，并保證其回轉精度。按運動元件的 摩擦性質不同，軸承可分為滾動軸承和滑動軸承兩類，其中滾動軸承最 為常見。滾動軸承一般由內圈、外圈、滾動體和保持架四部分組成，內 圈的作用是與軸相配合并與軸一起旋轉；外圈作用是與軸承座相配合， 起支撐作用；滾動體是借助于保持架均勻的將滾動體分布在內圈和外圈 之間，其形狀大小和數量直接影響著滾動軸承的使用性能和壽命；保持 架能使滾動體均勻分布，引導滾動體旋轉起潤滑作用。

世界軸承的發展經歷了三個階段。 第一階段：世界軸承工業的初創階段，時間是十九世紀末期至二十世紀 初期。主要特點是生產規模極小、設備簡陋、技術落后，屬于手工作坊 式生產；材料以碳鋼為主，精度不高，價格卻昂貴；品種極少，用途十 分有限。當時軸承生產技術只掌握在英國、德國、瑞典、美國等少數企 業手中。

第二階段：世界軸承工業的成長階段，時間大約是在第一次世界大戰結 束至第二次世界大戰以后。兩次世界大戰刺激了軍事工業的發展，軸承 在軍事工業中的地位日益提高，加之科學技術飛速發展，一戰后的短暫 穩定和二戰中的軍火急需，促使世界軸承工業迅速發展。主要特點是： 生產規模急劇擴大，產量迅速提高，主要軸承生產國家年產量超過 3500 萬套；生產設備完善,技術手段先進，普遍采用了機群式批量生產；軸 承材料發展到以鉻鋼等合金鋼為主，產品質量大為提高；軸承品種增加， 廣泛用于汽車、飛機、坦克、裝甲車、機床、儀器、儀表、縫紉機等眾 多領域。

第三階段：世界軸承工業的發展階段，時間是二十世紀五十年代至今。 經過二次世界大戰以后，人們迎來了和平時代，國際經濟復蘇繁榮，使 人類開創了和平發展的新紀元。伴隨航空航天、核能工業、電子計算機、 光電磁儀器、精密機械等高新技術的飛速發展，體現當代科學技術水平 的世界軸承工業進入一個全面革新制造技術,迅速發展品種，軸承精度、 性能、壽命日益成熟完善的歷史新時期。

這個時期的特點是：軸承企業 規模超級化、集團化，形成了大型企業集團和跨國公司，如日本的 NSK軸承、NTN 軸承，瑞典的 SKF 軸承，德國的 FAG 軸承、INA 軸承等；軸 承產量猛增。軸承品種繁多，用途日益廣泛，既有傳統的單列、雙列、 多列球軸承、圓柱滾子軸承、滾針軸承、圓錐滾子軸承等，又有萬向節 軸承、超薄壁軸承、空氣軸承、各種在高速/高溫/低溫/防磁/耐腐蝕等 特殊工況下使用的專用軸承等等；設備先進，自動化程度高，測試手段 完善，工序間電腦管理，技術水平高，生產效率高。軸承材料高級化、 復合化、多樣化，因而軸承質量有較大提高。軸承材料不僅包括高碳鉻 鋼、滲碳鋼、不銹鋼、耐熱鋼、工具鋼等金屬材料，而且還有陶瓷、塑 料、石墨和碳纖維等非金屬材。軸承國際貿易空前發展?？梢哉f世界軸 承工業促使所有使用軸承的工業、行業,領域發展繁榮起來,對于整個世 界經濟和人類社會進步做出了巨大貢獻。

1.2. 全球軸承市場規模超千億美元，八大集團占據主要市場

1.2.1. 全球軸承市場規模超千億美元，亞洲為主要消費市場

全球軸承行業規模超千億美元。2019 年全球軸承市場規模為 1075 億美 元，2020 年全球軸承市場規模達 1187 億美元/+10.5%。預計未來軸承市 場規模將持續增長。

亞洲為主要消費市場。以中國、日本為代表的亞洲地區，占據了全球軸 承消費的半壁江山，成為了全球最大的軸承消費市場。歐洲和北美地區 緊跟隨后，分別為 25%和 20%。

1.2.2. 八大集團占據主要市場，疫情下收入增速放緩

全球八大跨國軸承企業占據全球 70%的市場。世界八大軸承企業包括斯 凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、 捷太格特（JTEKT）、 恩梯恩（NTN）、鐵姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亞（NMB）、 不二 越（NACHI）。其中斯凱孚軸承行業市場占有率為 7.6%，為第一大軸 承供應商。舍弗勒市場占有率為 4.4%。

全球八大跨國軸承企業體量大，近年來增速放緩。全球八大跨國軸承企 業體量巨大，多數企業營收在 300 億以上，近年來合計營收增速放緩甚 至轉負，源于疫情對于跨國公司生產、貿易造成的負面影響。

1.2.3. 軸承應用廣泛，幾乎涵蓋所有工業板塊

軸承應用領域幾乎涵蓋所有工業板塊。軸承制造是我國體量較大的高端 裝備零部件市場，從產業鏈環節來看，軸承制造產業的上游產業鏈包括 原材料、設備供應商等，上游原材料主要是軸承鋼以及少部分的非金屬 材料，軸承粗鋼產量逐步上升。中游市場的大多數軸承廠商會選擇采購 部分零部件以生產軸承，零部件主要包括內圈外圈、滾動體、保持器和 密封圈。全球軸承中游市場幾乎被瑞典、德國、日本、美國四個國家的 八家大型軸承企業壟斷，市場占有率合計達到 70%以上，而國內企業主 要占據中低端市場。下游應用與汽車行業、重型機械行業、家電和電機 行業、工程機械行業等相關聯。汽車、電工、機床為軸承的前三大應用 領域。整體來看，軸承制造產業上下游所涉及的領域范圍非常廣泛。

1.3. 中國軸承市場突破 2000 億，五大產業集群各具特色

1.3.1. 中國軸承市場突破 2000 億，行業集中度偏低

2021 年中國軸承市場規模突破 2000 億。自 2006 年以來我國軸承市場規 模逐步擴大，據中國軸承工業協會，2021 年中國軸承市場規模為 2278 億元/+8%。無論是從市場規模還是銷售收入來看，我國都已經是世界第 三大軸承生產大國。

中國軸承出口金額高于進口金額。自 2011 年以來中國軸承出口金額超 過軸承進口金額，出口金額穩步提升。2021 年進、出口滾動軸承金額為 43.9 億美元/+21.1%、51.5 億美元/+42.0%，均創歷史新高。價格上看， 出口均價約為進口均價的一半，代表我國（出口）主要占據中低端市場， 整體看進口價格差距有縮小的趨勢。

汽車是軸承最大的下游應用。2020 年占比 37.4%。2015 年新能源車產量 中國占比整體保持在 50%以上，全球汽車產業，尤其是新能源車產業重 心正在移向中國，利好中國軸承產業。

國內軸承頭部企業體量偏小，但增速較高。軸承行業集中度低，CR10 僅為 28.0%。2021 年中國規模以上軸承企業營收合計 2278 億元，行業 規模較大，但參與者眾多、同質化現象嚴重，行業集中度低，CR6 僅為 24.1%。2021 年中國軸承企業僅有人本和萬向產值超過 100 億，產值分 別為 200 億和 130 億元左右，體量分別與鐵姆肯和不二越相近，前十大 軸承企業平均產值約 60 億，整體體量較小。2021 年前十大產值合計增 速在 17%，增長較快。

1.3.2. 中國已形成五大軸承產業集群，集中于東北和中、東部

從區域競爭來看，我國軸承行業已經形成了產業集群。包括遼寧瓦房地 區、河南洛陽地區、浙東地區、山東聊城地區和長三角地區，每個地區 產業集群都各有特色，如遼寧瓦房地區軸承產業基地是中國最大的軸承 產業基地，基地依托中國最大的軸承生產企業——瓦軸；河南洛陽軸承 產業聚集區是我國技術積淀最深厚的軸承產業集聚區，是中國軸承行業 規模最大的綜合性軸承制造企業之一；長三角是我國軸承生產主要地 區，軸承生產主要分布于蘇州、常州、無錫、上海等地；浙東軸承產業 基地以常山縣、杭州、寧波、紹興為核心，北部與江蘇軸承產業基地相 鄰。聊城軸承產業基地以山東聊城為中心，是我國最大的軸承保持架生 產基地和最大的軸承貿易基地。

2. 風電軸承：市場規模超 300 億，大兆瓦機型逐步實現進口替代

2.1. 裝機需求：風電裝機量逐季提升，風機軸承市場廣闊

2021 年全球風電裝機新增 94GW，風電下游市場廣闊。近年全球風電產 業進入快速發展階段，拉動風電軸承市場規模提升。GWEC 調查顯示， 2021 年全球新增風電裝機量達 93.6GW/-1.8%，2018-2021 年 CAGR 為 22.2%，中國新增風電裝機量 55.8GW/-3.46%，新冠疫情和海風退補壓力 下，風電行業顯現強大韌性和上升態勢。2021 年風電招標旺盛，全球風 電招標量達 88GW/+153%，陸風和海風分別為 69GW 和 19GW，加快風 電配置仍然是眾多國家的重要部署戰略。

預計未來 5 年全球將新增 557GW 裝機量，即每年新增超 110GW。據 GWEC 調查顯示，雖然過去 2 年風電增量處于歷史高位，但目前裝機增 量遠不足以實現本世紀末全球升溫<1.5℃及 2050 年凈零排放目標。為實 現上述目標，預計未來 5 年全球新增風電裝機量年均超 110GW，2030 年風電裝機量翻 4 倍。2022 年海風裝機量將回歸正常水平，全球新增海 風裝機量 2022-2026 年 CAGR 為 37.8%，未來 5 年全球新增海風裝機 90.6GW，整體裝機量占比 16.3%。全球和國內風電新增裝機容量的穩定 增長，將拉動風電軸承需求穩定增長。

中國是全球最大的風電市場，中國和北美風電增長放緩。2021 年中國是 全球最大的風電裝機市場，整體風電新增裝機量為 47.6GW/-13%，全球 占比 51%，補貼滑坡導致風電增長放緩；中國海上風電裝機占全球 （21.1GW）的 80%，趕超英國成為全球海上風電累計裝機最多的國家。 歐洲新增裝機量 17.4GW/+18% ，全球占比 19% ，趕超 北美地區 （12.7GW/-21%）成為全球第二大風電市場。拉丁美洲、非洲和中東地 區的風電裝機創下歷史新高，分別為 6.5GW/+17%和 1.8GW/+120%，反 映全球市場的強勁增長。

全球多國積極推出陸風和海風建設規劃，政策扶持利好風電增長。 2022-26 年風電裝機熱潮仍將延續，隨著中國黑龍江、內蒙古各省陸續 出臺“十四五”可再生能源發展規劃，未來 5 年中國陸風和海風新增裝 機將達 244GW 和 47.3GW，海風邁入平價改革時代。全球沿海國家和地 區海上資源豐富，發展潛力大，海上風電將是其能源產業的重點之一， 是建設海洋強國的重要舉措。例如，德國大力發展海上風電，改革氣候 變化法案，計劃 2026 年起每年風電裝機超 10GW；美國能源部出臺《海 上風能戰略》延長海風稅收抵免，計劃到 2030 年海風裝機容量達 30GW。

中國風電裝機需求旺盛，2025 年新增裝機容量有望超過 80GW。受益于 各省十四五新能源規劃，預計 2022-25 年風電裝機繼續升溫，截至 2025 年累計風電裝機容量達 629.7GW。搶裝潮后海風進入平價改革時代，海 風裝機短期滑坡、長期增長，預計 2022-2025 年新增海風裝機量 CAGR 為 30%，截至 2025 年累計海風裝機容量達 91.3GW，海風裝機量占風電 整體裝機量達 14.5%。

中國風電招標向好，2022-2025 年有望高增。招標一般領先裝機約 1 年， 2022Q1 全國公開招標量 17.6GW/+24%，判斷 2022、2023 年裝機量有望 超過 60GW。

中國主要省份十四五規劃海風裝機量達 65GW。雙碳目標指引下，福建、 山東、廣東、浙江等沿海省份多省出臺“十四五”海風發展規劃，加強海 上風電政策補貼，著力建設海上風電新能源基地，廣東省到 2025 年底 力爭達到 18GW，在全國率先實現平價并網；江蘇省到 2025 年新增海上 風電 8GW，新增投資 1000 億元海風裝機規劃。十四五期間海風裝機容 量合計有望達 65GW。

2.2. 價值量：大型化下軸承難度更高，單 GW 價值量有望提升

軸承在風電機組中價值量占比約 10-15%，屬于毛利率較高的環節。綜 合三一重能、運達股份、電氣風電、明陽智能公告，我們判斷軸承（含 主軸、偏航變槳、齒輪箱、發電機四類軸承）價值量占比約 10-15%，其 中，由于齒輪箱軸承國產化率較低，價值量占比仍較高，國產價格比進 口價格低 40%，隨風電軸承國產化推進，軸承成本占比有望進一步下降。 葉片、齒輪箱、主軸、法蘭毛利率 21%、15%、39%、37%，主軸軸承毛利率達 48%，屬于毛利率較高的環節，偏航變槳軸承毛利率較低，約 22%。

風機平價加快風電機組大型化，提高整體技術要求。近年國內風電機組 招標價格快速下降，3MW 機組均價從 2021 年 1 月 3043 元/kW 到 2021 年 6 月 2616 元/kW，下降 17.3%，從 2021 年 10 月 2524 元/kW 到 2022 年 3 月 2241 元/kW，下降 11.2%。風機平價推動機組大型化，2020 年中 國起機組基本皆為 2MW 以上機型，3MW 以上機組裝機量占比提高至 37.9%。全球新增陸風機組平均功率達到 2.9MW，新增海風機組突破 6MW。風電機組大型化不但要求風電軸承按比例擴大尺寸，對軸承徑向 負載、穩定性提出更高的要求。海上風電規劃快速增加，對風電軸承耐 腐蝕性、密封性帶來更大考驗。

預測 2026 年 8MW 以上機型占比達 45%。根據金風科技出貨量變化趨 勢，2020 年 3-5MW 機型占比 11%，2021 年占比 42%，風機大型化進展 十分迅速。假設 2021 年 3MW 以下機型占比 39%，2025 年 3MW 以下 機型停產，2022 年 8MW 以上機型占比 10%，2026 年 8MW 以上機型占 比達到 45%。

各類軸承單 MW 價值量隨風機大型化增加。風電機內部使用的軸承包 括主軸軸承 1-2 個、偏航軸承 1 個、變槳軸承 3 個、發電機軸承 1 套和 齒輪箱軸承 1 套。據三一重能公告和新強聯公告，主軸承、齒輪箱、偏 航變槳軸承等單 MW 價值量隨風機功率增加而增加，主要由于大兆瓦風 機軸承技術壁壘高，軸承耐損耗性能要求更高。

海外風電軸承廠商加速并購擴產，研發大兆瓦風電軸承。為應對風機大 型化壓力，海外軸承廠商正在加速并購和擴產能，研發適應大兆瓦風電 機組的軸承工藝。例如，2022 年 4 月 SKF 最新研發的高耐久性風電齒 輪箱軸承，采用量身定制的鋼材和熱處理工藝優化組合，將軸承壽命提 高到行業標準的 5 倍以上，這對新一代大兆瓦多級風電機組設計至關重 要。在 6MW 風電齒輪箱行星級中，SKF 高耐久性齒輪箱軸承尺寸縮小 多達 25%，可降低打滑擦傷風險，顯著減少齒輪箱停機和維護時間，降 低風能的能源均等化成本（LCOE）。

2022 年中國風電軸承市場預計超 180 億。主機廠商正在加快風機大型化 和海上風電規劃，我們假設： 1）據三一重能招股書、新強聯公告，2021 年主軸軸承、偏航變槳軸承、齒輪箱軸承、發電機軸承加權均價分別是 8.1 萬元/MW、11.2 萬元/MW、9.9 萬元/MW、2.3 萬元/MW；2）量產技 術成熟帶來的規模優勢下，單位容量風電軸承價格年降 5%?；诖?， 我們預計 2022 年中國風電軸承市場規模超 180 億，2021-25 年 CAGR 為 15.2%。

2.3. 競爭格局：大兆瓦軸承為海外廠商壟斷，國產軸承正在崛起

風電整機廠商有直驅、半直驅和雙饋 3 條技術路線。直驅風機不使用齒 輪箱，采用永磁發電機。直驅路線原是國際公認最可靠的路線，近年由 于永磁材料價格大幅上漲超 10 倍，直驅機型成本比雙饋機型成本高 5%~10%。受制于雙饋風機齒輪箱的國產化難度，國內部分風電廠商（如 金風科技）正在考慮采取降本增效措施，從直驅向半直驅風機轉型，即 采用介于直驅和雙饋之間、僅有低速齒輪的機型。

風電軸承是風機所有運動部位的樞紐結構件，技術壁壘高。苛刻的載荷和惡劣的運行條件下，風電軸承需要承受的溫度、濕度和載荷變化范圍 很大，是風電機組中的薄弱環節。風電軸承對于軸承的精度保持性、性 能穩定性、壽命和可靠性要求高。在風機大型化背景下，風機軸承是少 有的單位價值量提升的零部件。

風電軸承分為 4 類應用類型，大型化推動滾子軸承逐步取代球軸承。風 電機組涵蓋 1 套主軸軸承、1 個偏航軸承和 3 個變槳軸承、1 套發電機 軸承、1 套齒輪箱軸承。雙饋風機、半直驅風機有齒輪箱軸承，直驅電 機發動機有多級變速功能，無需齒輪箱。偏航變槳軸承在 4MW 以下小 型機組以球軸承為主，5MW 以上獨立變槳軸承以三排圓柱軸承為主。 由于滾子軸承受力優越、體積小、重量輕，圓錐、圓柱滾子軸承未來會 占據主導，除偏航軸承外，其余部位將逐漸被滾子軸承取代。

全球風電軸承市場集中，為海外軸承廠壟斷。風電軸承是我國風機完全 國產化的最后一環，我國高端市場被瑞典 SKF、德國舍弗勒、日本 NTN、 日本 KOYO、美國 Timken 等海外軸承廠上壟斷，2019 年德國舍弗勒、 瑞典 SKF、日本 NTN 的全球市占率分別達 29%、24%、12%，市場競爭格局集中。國產軸承廠僅瓦軸、洛軸合計市占率 8%。

風電軸承國產化率低，國產廠商進口替代空間較大。由于我國軸承行業 與國際企業存在技術差距，我國需進口大量高端軸承，軸承零部件國產 化率低。據中軸協統計，2020 年全國風電機組裝機 20401 臺，共需配套 軸承 479424 套，天馬、洛軸、新強聯等國內軸承企業共產銷風電軸承 77975 套，占比 16.3%，海外軸承供應商占比 83.7%。風電軸承國內供需 差距大，國產軸承多為變槳軸承，價值量較低，主軸軸承、齒輪箱、發 電機軸承幾乎全部依賴進口，國內企業只有瓦軸批量供應少量齒輪箱軸 承，風機平價背景下風機廠商降本意愿強烈，國產替代需求旺盛。

海外廠商先發優勢明顯，軸承企業具備訂單示范效應。海外廠商在軸承 零配件的加工與檢測、高端冶金技術、熱處理工藝等具備數十年技術積 累，如 SKF、舍弗勒等，供貨經驗較為豐富，目前大功率機型的主軸軸 承幾乎被海外品牌壟斷。我國軸承生產制造設備和產品質量相對落后， 未來主機廠的技術扶持對軸承廠商進口替代非常重要。一旦軸承廠商大 規模供前三家風電主機廠，則更容易拿到其他主機廠訂單，發揮訂單示 范效應。

2.4. 主軸軸承：軸承技術壁壘較高，大兆瓦進口替代進程加速

各類風電軸承有特殊技術要求。風力發電機在野外陣風環境下工作，工 況條件惡劣，風速低于切入風速（發電所需最低風速）時，主軸怠速低 負載運行，風速高于切入風速時，風速可達 23m/s，主軸在額定轉速以 上運行。由于主軸軸承會不規則重復啟動、加速、減速和停止操作，常 處于負載和轉速波動環境，需針對最小載荷、平均載荷、最大載荷測試 出最佳規格。在小體積、大扭矩的偏航系統內，偏航變槳軸承需緊湊且 具有高負載能力，需具有對潤滑油所含污染物的高耐受性和高抗剝離 性。發電機軸承應當有較強的絕緣性能，防止電化腐蝕。

單列圓錐軸承是大兆瓦主軸軸承的未來主流。承載性能上，滾子的線型 接觸面優于鋼球的點型接觸面，可承受海嘯震動時側風 3~10°的擺動， 滾子優勢明顯。單列圓錐軸承有 3 點優勢：1）比雙列圓錐軸承體積更 小、成本更低、適用范圍更廣；2）比三排圓柱軸承游隙更小，徑向承 載力（單向）更強；3）比調心滾子軸承的徑向承載能力、剛性更強； CWEA 預計 3~5 年后圓錐滾子軸承占 80%，調心滾子軸承縮減至 10%~15%，調心滾子在大兆瓦風機上的使用將存在局限性。一旦單列圓 錐軸承安裝困難的缺點被克服，未來單列圓錐軸承在 5MW 以上機型會 逐步占據主導。

單點式支承越來越多應用于大兆瓦風機主軸承。目前風機主軸承支撐方 式依據支承數量分為三種：三點式支承、兩點式支承、單點式支承。其 中，三點式支承多用于小兆瓦風機；兩點式支承選用單列圓錐、雙列圓 錐為主，廣泛用于中兆瓦機型；單點式支承選用雙列圓錐滾子軸承，能 承受較大的徑向和軸向載荷，越來越多應用于大兆瓦風機主軸承。未來 軸承支承方式的選擇會向更低應力的支承軸承結構、更高自調控能力的 智能化軸承、更優載荷分布的柔性化系統發展。

2022 年國內主軸軸承市場規模約 50 億元。根據新強聯中標公告，并考慮到大功率 軸承存 在一定技 術溢價，2021 年<3MW、3-5MW、 5-8MW、>8MW 主軸軸承均價分別是 7.8 萬元/MW、7.8 萬元/MW、9 萬元/MW、16.7 萬元/MW，據此估算 2022 年國內主軸軸承市場規模約 50 億元。

主軸軸承國產化率逐年提高。據 CWEA 數據，國產品牌市場份額（陸 上風電）逐步提高至 32%，洛軸等軸承廠商已批量供貨 3~6.25MW 主流 機型主軸軸承，10MW 以下的海風主軸軸承進入研發、樣機試用階段。 國產調心軸承價格較進口產品低 40%~50%，三排滾子軸承價格低 20%~30%，故障率也更低。由于國產軸承具備價格優勢、物流運輸距離 更短、交付能力受保障，2022 年國產陸風主軸軸承國產化率有望突破 40%，3~5 年內與國外品牌并駕齊驅。

國內企業已經逐步掌握無軟帶淬火技術。主軸軸承的熱處理方式主要有 兩種：1）滲碳淬火，主要是國外廠商采用，將軸承在滲碳介質中加熱 并保溫，使工件獲得一定深度的硬化層，增強韌性，可提高軸承的耐磨性和抗壓強度，缺點是變形大、生產工期長、能耗高。2）無軟帶淬火， 國內軸承廠商以感應淬火為主，新強聯等廠商采用無軟帶淬火技術，即 改良的感應淬火，配備預熱感應器和加熱感應器 2 個感應器，能耗更低、 生產工期更短。該技術有望克服傳統感應淬火的回火軟帶缺陷，替代傳 統滲碳工藝，提高國產設備和產品的滲透率。

國產軸承廠商推進大兆瓦主軸軸承進口替代進程，有望填補國產空白。 主軸軸承是風電機組中技術壁壘最高、最難突破國產化的軸承，5MW 以上的風電軸承尺寸放大帶來技術難度幾何級增加，對主軸軸承的熱處 理變形、滾動體修形、滾道凸度等提出了全面升級的要求。目前新強聯 5.5MW 主軸軸承處于樣機交付；洛軸自 2005 年起完成 2.8 萬套主軸配 套，7.0MW、8.0MW 配套風電主軸軸承研發成功，預計 2022 年供貨數 量超過 6000 套，裝機量全國第一；瓦軸、大冶軸陸續參與大兆瓦主軸 軸承的研發，國內主軸軸承與國外產品的差距正在縮小。

部分國內軸承廠商綁定頭部風電主機廠，未來 2-3 年有望誕生國內龍頭。 風電軸承測試嚴格，需在風機上長時間試裝測試，打入供應鏈需十數年。 一旦公司獲取頭部整機廠認可，則會發揮先發優勢，持續吸引新客戶。國內新強聯等頭部廠商技術研發投入力度較大、產能擴張激進、產品進 入主機廠的驗證環節。隨著市場認可度提升，頭部軸承廠商有望在未來 2-3 年內搶占可觀的市場份額，加快國產市占率，開拓市場空間。

2.5. 齒輪箱軸承：所需軸承數量多，國產化進程開啟

齒輪箱運行條件苛刻，內部結構復雜，所需軸承數量多。2020 年齒輪箱 軸承國產化率為 0.58%，亟需國產化。齒輪箱軸承載荷會突然變化、溫 度變化范圍大，運行條件比較苛刻。每個齒輪箱內部均需要齒輪箱軸承 支承，以 3-6MW 的風電齒輪箱精密零部件為例，一個齒輪箱中需要約 20 個齒輪箱軸承，9 個齒輪和 1 個輸出軸。外徑基本均在 0.5 米以內， 以 3-6MW 的風電齒輪箱精密零部件為例，20 個齒輪軸軸承中，10 個外 徑為 0.31 米，7 個外徑為 0.48 米，2 個外徑為 0.95 米，1 個外徑為 1.64 米。齒輪箱軸承外徑小，轉速快以及精度高，對軸承有更高的技術要求， 關鍵生產設備需要國外進口。

齒輪箱軸承增速快、外徑小，技術壁壘較高。齒輪箱的主要作用是將低 速的葉輪增速，傳遞給發動機使之運轉。由于齒輪箱軸承外徑小、轉速 快、精度高，齒輪箱軸承加工車床的規格尺寸和精度與其他風電軸承的 加工設備均不同，大部分關鍵設備需要國外進口。 2022 年中國齒輪箱軸承市場規模超 50 億元。據新強聯公告，齒輪箱零 部件在風電機組價值量中的占比為 18.87%，陸風、海風齒輪箱零部件均 價 60 萬元/套、127 萬元/套，而齒輪箱軸承在零部件中的占比為 71%， 據此測算，陸風、海風齒輪箱零部件單 MW 價值量為 9.5 萬元/MW、11.3 萬元/MW，2022 年全球齒輪箱軸承市場規模約 90 億元，其中，中國齒 輪箱軸承市場超 50 億。

齒輪箱市場集中度高，CR3 占比約 70%。風電齒輪箱行業集中度較高， 三大齒輪箱供應商南高齒、采埃孚和 Winergy 已占全球齒輪箱市場份額 的近 70%。軸承生產商不會直接供貨給風電主機廠，而是供貨給齒輪箱 廠商，風電機主機廠則會向齒輪箱廠商采購整個齒輪箱。伴隨大兆瓦風 機和海上風電的發展，配套風電齒輪箱的研發和批量化生產難度進一步 提高，頭部供應商搶先積極布局大兆瓦產品開發，目前中國高速傳動能 夠提供涵蓋 1.5MW-11.XMW 的全系列風電齒輪箱產品。

齒輪箱軸承市場被國外廠商壟斷，開啟國產化進程。國內軸承廠商在高 端技術方面相較海外廠商仍有不小差距，國內齒輪箱軸承基本依賴進 口，齒輪箱軸承市場被舍弗勒、斯凱孚等國際軸承巨頭企業占據。國內 廠商方面，瓦軸于 2015 年實現齒輪箱軸承的小規模銷售，2021 年研發 并配套 5MW 海風齒輪箱軸承；新強聯于 2022 年 4 月擬募集資金，將業 務橫向擴展至齒輪箱軸承及精密零部件業務，軸承年產量 37500 個。

2.6. 偏航變槳軸承：國內技術成熟，獨立變槳大勢所趨

偏航、變槳軸承國內技術成熟，毛利率較低。偏航軸承：2020 年國產化 率為 63.3%，位于塔筒頂端，常使用雙排球軸承，主要功用為將機艙與 塔筒連接在一起，并允許機艙相對于塔筒旋轉。變槳軸承：2020 年國產 化率為 86.6%，有 3 個，位于輪轂和葉片根部的交接處，常使用三排圓 柱軸承，用于控制主軸的旋轉速度。據新強聯 2021 年募集說明書，偏 航與變槳軸承的毛利率約為主軸軸承的一半。偏航變槳軸承技術含量比 主軸軸承更低，國產化率較高，天馬、瓦軸、洛軸、新強聯等廠商已具 備相關技術經驗。

獨立變槳系統可平衡不均勻風場帶來的不對稱負載，大風機顯著受益。 不同高度風速不同，貼近地表的風速低，遠離地表的風速高，這就形成 了不均勻的風場。大型化下風電葉片更長，不均勻風場影響更大。為降 低不均勻風場的影響，獨立變槳系統應運而生。普通變槳系統是集中控 制，所有葉片角度都是相同角度，從而不均勻風場會使風機上下部承受 不同的力，產生較大的傾覆力矩。獨立變槳系統的特征是每個葉片均可 動態而獨立地調節角度，使處于不同位置的葉片受力均衡，平衡由于不 均勻風場引起的不對稱負載，進而降低葉片、輪轂、主體框架和塔架的 疲勞負載。

使用獨立變槳系統有實現輕量化設計和延長風機使用壽命兩點優勢。風 機的重要部件一般根據疲勞負載來設計，獨立變槳系統降低疲勞負載可 顯著節省葉片和塔筒的成本和材料，而葉片和塔架是風機中成本最高的 部件。同時，不對稱負載造成的載荷沖擊減輕后，風機壽命得以延長。

獨立變槳系統成本更高，但整個生命周期看經濟性更好。獨立變槳系統 投資成本更高，源于控制方案更復雜，變槳電機要求更高，同時為了對 抗高空區的高速風，獨立變槳系統所使用的變槳軸承和齒輪疲勞負載要 提升。因而獨立變槳軸承結構為三排滾子結構，同直徑情況下承載能力 是鋼球結構軸承的 1.5 倍，由此價格更貴，6MW 機型獨立變槳軸承價格 約 50 萬元/套，比集中變槳軸承更高，其批量供貨時凈利率有望接近 20%，高于普通變槳軸承的利潤率（毛利率約 20%）。但考慮獨立變槳 系統的使用可在風機的整個生命周期節省更多的成本，例如設計階段借助獨立變槳系統降低負載，主機廠其余部分可沿用以往設計，縮短產品 上市時間。同時使用獨立變槳系統的風機由于負載更低，在運行維護成 本上也更具有優勢。整體上，隨著風機大型化加速，獨立變槳系統優勢 愈發突出，其滲透率有望快速提升。

2022 年國內偏航變槳軸承市場規模約 60 億元。據三一重能公告，單 MW 偏航變槳軸承價值量平均 11.23 萬元/MW，不同功率的偏航變槳軸承單 MW 價值量區別不大。據新強聯公告，獨立變槳軸承使用三排圓柱軸承， 比傳統變槳軸承價值量高 15%-30%，21Q1-Q3 獨立變槳軸承在 5MW 以 上機型的滲透率從 0%提升到 7%。假設同等功率軸承價格年降 5%，獨 立變槳軸承滲透率每年提升 10%。據此估算 2022 年中國偏航變槳軸承 市場規模約 60 億元。

可生產獨立變槳軸承的國產廠商較少。目前獨立變槳軸承滲透率較低， 只有新強聯、成都天馬少部分廠商將三排圓柱軸承應用在變槳軸承上。 隨著遠景、金風、新強聯等主機廠成功研制、量產獨立變槳軸承，2022 年獨立變槳軸承滲透率預計上升10%，國產廠商競爭力有望進一步提升。

2.7. 發電機軸承：海外企業壟斷，市場規模較小

主機廠多完整采購發電機，發電機軸承由海外企業壟斷。主機廠傾向完 整采購發電機，主要發電機供應商有南汽輪、湘電股份、江蘇中車電機 等，部分風電主機廠采購西門子等進口品牌發電機。三一重能等部分廠 商選擇自產發電機。國內發電機軸承基本被舍弗勒、SKF 壟斷，兩家合 計市占率 90%以上。

發電機軸承價值量較小，市場規模約 10 億元。發電機是將機械能轉換 為電能的部件，有鼠籠異步電機、雙饋異步電機、直驅永磁同步電機、 半直驅永磁同步電機四類。據三一重能招股書，風電機組中發電機軸承 用量較小，價值量偏低，判斷國內發電機軸承市場規模約 10 億元。

2.8. 軸承滾子：屬于軸承核心部件，高端滾子市場超 30 億

滾子是軸承的核心部件，影響軸承性能。軸承滾動體是軸承的核心零件， 其產品性能指標影響軸承轉速、負載、穩定性、摩擦損耗等重要性能。

國內風電滾子市場空間隨裝機量增長。據中軸協，2022 年國內風電軸承 銷售額有望達 200 億元，軸承滾動體約占軸承成本 10%-15%，其中約 80%使用風電滾子，預計 2022 年風電滾子國內市場空間約為 20 億元。

海風和大型化趨勢推動滾子單 MW 價值量提升。風電機組大型化推動 大尺寸軸承需求增加，大功率風機和海風機組對軸承有更高的負載要 求，軸承材料、機械加工工藝和密封、防腐、潤滑方案進一步提升，據 此判斷海風、大型化將使滾子生產更加復雜，單 MW 價值量提升。

風電滾子的技術優化主要依賴第三梯隊。滾子市場競爭格局分四大梯 隊，第一梯度為外資品牌，技術力強，可以自制但成本較高，部分企業 開始國內采購；第二梯度為國內頭部軸承企業，可以生產滾子匹配公司 主軸、齒輪箱等產品，但是滾子成本占軸承總成本的 10-15%，而滾子研 發投入大，設備與軸承套圈等設備不匹配，因此國內頭部軸承廠商投資 效率不高，投資積極性低；第三梯隊為專業滾子生產廠，滾子研發投入最有效率。第四梯隊為普通工業軸承滾子廠，規模小，數量多，國內超 1050 家，工藝技術無法達到一、二級滾子的技術要求。

國產滾子部分技術達國際領先水平，加速滾子大兆瓦進口替代進程。五 洲新春優化表面輪廓、熱處理工藝，滾子產品達到 1 級精度，達到國際 領先水平；五洲新春、力星可供貨 4MW 以上風電滾子，加速推動大兆 瓦國產化進程。

滾子與套圈尺寸相差較大，國內軸承廠商改進滾子工藝的積極性不高。 風電軸承滾子尺寸在 15-30cm，風電軸承套圈直徑超 1m，而這尺寸差距 顯著，在熱處理、磨加工環節上設備不可共用，且風電滾子輪廓線加工、 磨加工工藝要求 高，需要企業投入大量研發精力，國內軸承廠商進入 積極性不高，未來國內風電滾子市場預計主要被專業滾子廠壟斷。

高鐵動車組軸承性能要求高。目前國內高鐵軸承多為國外進口。高鐵 CRH1 和高鐵 CRH5 使用 SKF 軸承，高鐵 CRH2 使用 NTN 和 NSK軸承， 高鐵 CRH3 使用 FAG 軸承。高鐵軸承主要是在高速重載運動狀態下工 作，服役條件極為惡劣，對軸承要求高。以 CRH5 為例，平均值估算每 套軸承載荷約為 68.7kN，最大滾動體載荷約為 7.6kN，內圈滾道與滾子 的接觸應力約為 810MPa，軸承轉速約為 1730r/min。

高鐵軸承為存量替換市場。對于最高運營速度不大于 200km/h 的軸承， 質保期為 90 萬公里（或 4 年），最高運營速度大于 200km/h 的軸承， 有定期檢修，240 萬公里后必須報廢。 高鐵軸承滾子有近 7 億市場空間。

盾構機軸承要求較高。刀盤是盾構機的關鍵部件，在隧道掘進過程中發 揮著重要作用。刀盤系統中的主軸承是傳遞掘進動力和運動的核心零 件，在工作中承受著巨大的軸向力、傾覆力矩和一定的徑向力，其性能、 壽命和可靠性直接影響盾構機的施工進度、安全和掘進里程。盾構機主 軸承最主要技術指標為：10000h（或累計掘進 10 km 以上），軸向跳動 不大于 0.1 mm，使用轉速 1～3 r/min。

盾構機主軸滾子年需求量約 1.4 億元。國內地鐵用盾構機需求量約 2000 臺，年需求量約 400 臺(其中國產約 300 臺)。另有國內在役的盾構機約 1800 余臺，在役盾構機主軸承超過設計壽命后均需要維修和更換。盾構 機主軸價值兩大，一套價格約 300 萬元。預計盾構機主軸承年需求量達 400 套、約 12 億元，滾子占比 10-15%，以 12%計，盾構機主軸滾子年 市場需求量約 1.4 億元。

3. 汽車軸承：全球產銷重心移向中國，利好國內軸承產業鏈

汽車軸承的類型因其安裝部位、車輛類型及生產廠家的不同而不同。同 一生產廠家、同一類型的車輛也會因車型的變化在同一部位使用的軸承 型號也會有所差異。其類型與型號的選擇主要是依據軸承承受的負荷性 質、方向、大小，軸承安裝部位的工作環境，以及對軸承的剛性、極限 轉速、壽命、精度等方面的要求。

中國是汽車軸承收入第二大市場。歐洲目前是全球領先者，其次是中國。 歐洲是最大的區域市場，按價值計算的份額接近 24%，未來中國將成為 最大的汽車軸承區域市場。

汽車發動機軸承市場占比最大。2020 年中國軸承市場約為 2000 億元， 其中下游汽車行業占據 37.4%，約為 748 億元。汽車軸承主要分為發動 機、傳動部分以及行使系軸承。根據汽車發動機、傳動部分以及行使系 的成本可以估算其軸承成本比例為 16：10：3。由此可得汽車發動機、傳動部分、行使系軸承市場分別為 413 億元、257 億元、78 億元。

3.1. 全球汽車產銷重心移向中國，車型數量快速增長

中國汽車產量在全球占比整體提升。中國汽車產量居世界連續 13 年具 世界首位，且自 2014 年起，占比呈上升趨勢，特別是在 2020 年新冠疫 情對制造業企業影響最大的一年，該占比提高到 32.50%，由此可見，世 界汽車行業產業鏈逐步向中國遷移。 中國新能源汽車銷量整體在全球銷量中占比超 50%。自 2014 年，中國 市場新能源汽車銷量激增，此后，除 2020 年受疫情影響而導致中國廠 商的停工停產外，其余年份中國市場新能源汽車銷量占全球銷量的半數 以上，2021 年其占比再度恢復至 50%以上，由此可見，無論是傳統汽車 還是新能源汽車，其產業鏈及市場都在一步步向中國遷移，未來世界汽 車產銷活動都將以中國為主要基地，利好中國汽車軸承及零配件廠商。

中國每月申報新能源車生產型號數量平均超 250 種，利好國內汽車零部 件廠商。軸承供應商送樣、配套的最佳時期是主機廠研發、生產新車型 期間，這期間軸承廠可以（通過一級供應商）和主機廠共同研發，在主 機廠的臺架試驗和路試中測試產品性能。一旦通過測試，其產品就可綁 定某款車型并具有較高的客戶黏性。新能源汽車時代車型井噴式增長， 據工信部，每月新增申報新能源車生產型號的數量平均在 250 種以上， 給了國產汽車零部件更多的配套機會。

中國汽車軸承銷量逐年上升。2016-2020 年中國汽車軸承銷量逐年增加， 2019 年中國汽車軸承銷量為 23.2 億套，2020 年中國汽車軸承銷量約為 25 億套，同比增長率 7.8%。未來中國汽車軸承銷量將持續增長。

3.2. 電動化顯著改變零部件需求，而驅動模塊軸承價值量變化較小

電動化使得汽車核心零部件明顯改變。汽車的電動化導致發動機需求減 少，用于發動機的軸承市場也將萎縮。但汽車所需要的軸承數量總體不 會有太多變化，大部分變化基于軸承類型的改變——由于多數純電動車 省去了變速箱配置，且增加了電機，故原有用于變速箱的軸承將會被替 換為滿足電機需要的產品。對于電動汽車上增加的新的軸承產品需求， 汽車軸承供應商必須進行有針對性的創新研發。

電動化對軸承提出新的挑戰。與傳統汽車相比，新能源汽車要求電機具 有很高的極限轉速，同時適應-40℃低溫要求和 150℃以上高溫要求，并 且要求軸承具有維護功能，適應頻繁啟停造成的軸向沖擊?？傮w上，汽 車驅動電機的調速范圍寬、啟動轉矩大、功率密度高、效率高的特性， 使其對軸承的高轉速、高低溫、耐久性、穩定性、低摩擦、低振動、可 靠性提出了更高的要求。

新能源汽車軸承配置數量減少，但價值量幾乎不變。傳統燃油車發動機 到輪胎這一條驅動鏈上的軸承主要包括變速箱、輪轂軸承等，軸承數量 在 20-30 個，整體價值量在 500-600 元，據光洋股份，新能源汽車這一 驅動鏈被大大簡化，軸承數量變為 10-20 個，但單車價值量依然在 600 元左右，軸承價值量幾乎不變。傳統汽車上老牌軸承廠商的地位難以被撼動。相比于世界八大軸承企業 （全球汽車軸承市占率超 70%），中國企業在技術、市占以及成本方面 都具有不小的劣勢。

具體地，1）資金及生產規模壁壘，汽車軸承行業 擁有較高的資金進入門檻，企業規模成為其發展成敗的關鍵因素，只有 具有較強的資金實力才有可能進一步提升生產銷售規模、生產效率并降 低生產成本。2）客戶資源以及營銷渠道，軸承作為與汽車安全性能相 關的部件，傳統汽車軸承生產企業獲得經銷商的認可需要很長的一段時 間，對于新進入者十分不友好，其難以在短期內形成大量下游客戶群。 此外，雖然銷售渠道的建立成本高，但是維護成本極低，這就造成后進 企業難以與先入企業競爭市場份額。3）技術壁壘，隨著客戶對汽車軸 承的性能、精度、外觀的要求越來越高，沒有深厚的技術研發水平的積 累，就無法拓展新的業務。對于整車制造商而言，其對供應商往往會提 出很高的新技術和新產品研發能力，從而能夠參與到整車產品的同步開 發或超前研發中去，以保證汽車軸承等零部件能與整車產品同步推出和 升級。

3.3. 人工成本及產業集群驅動，汽車軸承產業鏈轉向中國是大勢所趨

全球經濟一體化下，汽車軸承產業鏈向中國轉移是大勢所趨。一個典型 的案例就是八大軸承廠商正將軸承的生產制造環節逐步向中國轉移，驅 動力包括： 1）中國人工成本優勢顯著。中國軸承制造業人均月工資在 7600 人民幣 左右，約為歐美的 1/4-1/6，而相比墨西哥、越南等發展中國家約為其 2-4 倍，但考慮到工人受教育程度和工作效率，同時考慮軸承制造業配套及 物流成本因素，中國在全球范圍內有望凸顯出軸承制造業成本優勢。

2）中國軸承產業集群靠近汽車產銷中心。經過多年發展，中國形成長 三角、珠三角、中部、東三省、京津冀、川渝等汽車產業集群地區。同 時，中國也形成了瓦房店（東北）、洛陽（中部）、蘇錫常（華東）、 浙東（華東）、柳城等軸承產業集聚區，珠三角雖未形成規模較大的集 聚區，但附近仍有相關的軸承企業。整體上，中國軸承產業集群和汽車 產業集群重合較大，特別是長三角地區貢獻了約 1/5 的汽車產量，而兩 大軸承產業集聚區也坐落于此，有利于相關軸承供應商就近配套。

4. 投資分析

4.1. 風電軸承

風電裝機高增下，軸承是綜合國產化率最低的關鍵零部件，國產化對降 本的效果顯著，內資風電軸承及配件份額有望快速提升。我們測算出 2022 年主軸軸承、偏航變槳軸承、齒輪箱軸承、發電機軸承加權均價分 別是 8.5 萬元/MW、11.1 萬元/MW、9.1 萬元/MW、2.2 萬元/MW?？紤] 到同等功率軸承價格逐年降低，大功率趨勢下各類軸承單 MW 價值量上 升，結合風電裝機量預測，測算出 2022 年全球和國內風電軸承市場約 310 億元、180 億元，到 2025 年預計將達到約 350 億元/22-25 年 CAGR 為 4.5%、270 億元//22-25 年 CAGR 為 15.2%。

（1）風電軸承是克服“通縮”的環節，大型化驅動風電軸承單 MW 價 值量提升。大型化趨勢下各類風電軸承單 MW 價值量呈幾何量級提升， 據三一重能數據，3-6MW 和 6-10MW 風機齒輪箱國產化零部件價格分 別在 60 萬和 128 萬，單 MW 價格呈上升趨勢。隨高毛利率的獨立變槳 軸承、主軸軸承產品放量，產品結構持續改善。風電軸承公司拓展風電 設備產業鏈，如新強聯上游子公司圣久鍛件投產，公司掌握鍛件自制技 術，有望持續降本、提高盈利能力。

（2）部分廠商掌握無軟帶淬火工藝，產品已獲大型主機廠認可。技術 上，新強聯是國內唯一一家掌握無軟帶淬火技術的廠家，感應淬火工藝 國內領先?？蛻舴矫?，新強聯、五洲新春等軸承廠商已進入東方電氣、 遠景能源和哈電風能等客戶，新強聯研制成功 5.5MW 和 6.25MW 等大 兆瓦主軸軸承產品，并開始為明陽智能批量供貨。風電軸承測試嚴格， 打入供應鏈需十數年，且國產軸承可降本 30%-40%，一旦公司獲取頭部 整機廠認可，則會發揮先發優勢，持續吸引新客戶。

（3）持續補全風電軸承產品，軸承募投項目助力打開新增長極。新強 聯擬募資 15 億元，募投項目包括齒輪箱軸承及精密件業務，技術壁壘 較高，為國產化率 1%的部件，整體齒輪箱零部件市場規模約 100 億， 國產替代空間巨大。3MW 以上大功率主軸軸承、偏航變槳軸承募投項 目已落地，預計 2023 年 100%達產后，公司將有 1500 個 3MW 以上主軸 軸承產能。未來伴隨公司 3MW 以上大功率各類風電軸承產品放量，公 司業績有望踏上新臺階。

（4）國產化下滾子性價比優勢突顯，利好國內專業滾子廠商。風電軸 承滾子技術難度不亞于軸承整體，國產風電滾子價格較外國品牌便宜 30%以上，在風機降本壓力下，國外風電軸承廠商計劃將滾子產能轉移 到國內，五洲新春、力星股份等專業滾子廠有望深度受益。2021 年五洲 新春、力星股份滾子收入分別在 6000 萬和 5000 萬，相較于高端滾子超 過 30 億的市占率仍小，份額提升空間巨大。

以上可比公司僅從風電零部件產業鏈中選取，并未充分反映風電軸承企 業當前及未來 2-3 年的行業地位以及風電軸承標的的稀缺性。我們認為 在考慮風電軸承企業估值時選取的可比公司應具備以下特征：1）公司 實現了某一特定環節的國產化，且行業規模在百億級別；2）行業景氣 度預計向上，公司市占率快速提升，且在未來 2-3 年都將有望保持較高 的市占率?；诖?，我們選取 HJT 設備整線設備國產化龍頭邁為股份、 工業機器人國產化領先企業埃斯頓、諧波減速器國產化龍頭綠的諧波及 工程機械油缸和泵閥國產化龍頭恒立液壓。2022 年機械設備/零部件國 產化領域的頭部可比公司的平均市盈率是 48.8 倍，考慮到工程機械目前 暫時處于行業低谷，拉低了整體均值，若剔除則 2022 年可比公司平均 市盈率為 56.8 倍。

4.2. 汽車軸承

傳統燃油車軸承市場約千億，但因具有較高的認證壁壘，中國軸承企業 鮮有配套且難以切入。隨著新能源車普及，全球汽車產銷重心向中國轉 移，尤其是特斯拉上海工廠有望擴產一倍，帶來較大的示范效應，降本 壓力下，零部件本地化及勞動力密集環節的外包趨勢讓中國軸承企業擁 有了切入全球汽車產業鏈的機會。考慮到中國人工的性價比及靠近產中 心，我們判斷這種轉移趨勢具有可持續性，國內汽車軸承供應商有望長 期、充分受益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站