汀西海岸家具價格暴跌（夢百合）

近年來，手握重金、實力強悍的家居上市公司，都踏上了出海并購國外大牌狂潮。據不完全統計，目前至少有美克美家、夢百合、曲美、大自然、顧家等多家一線梯隊的公司，旗下至少購入一家海外品牌。在經歷了一輪轟轟烈烈的“跑馬圈地”之后，部分企業收獲碩果，拓

近年來，手握重金、實力強悍的家居上市公司，都踏上了出海并購國外大牌狂潮。據不完全統計，目前至少有美克美家、夢百合、曲美、大自然、顧家等多家一線梯隊的公司，旗下至少購入一家海外品牌。

在經歷了一輪轟轟烈烈的“跑馬圈地”之后，部分企業收獲碩果，拓寬了品牌的市場版圖，亦有部分企業失去頗多，面臨著并購“后遺癥”。對此，家居行業陷入冷靜思考。

那么，我們以夢百合、曲美、大自然、顧家為例，來盤點家居上市公司在海外并購這條路上的得與失。

在海外并購熱潮下，成功的企業總能明確自己所需，利用強大的融合能力加持海外品牌，提升運營質量，從而拉動企業整體的發展。

提升業績表現，強化競爭實力

家居上市公司海外并購，最直接的驅動因素是對利潤的追求。因此，成功的結果表現最顯著的是公司整體業績的提升，以及企業競爭實力的增強。我們可以看看之前夢百合海外并購所取得的經營成果以及并購對象的盈利狀況。

在此前，夢百合收購的西班牙MATRESSES獲得不錯的效益。根據夢百合2018年年度報告顯示，MATRESSES當時營業收入為20365.68萬元，凈利潤為1436.93萬元。而在上半年中，MATRESSES營業收入達11327.37萬元，凈利潤為1059.42萬元，利潤率明顯提升。在去年時，MATRESSES總估值為1.36億元，市盈率達7倍左右?？梢妷舭俸鲜召徍蟮母脑?、融合能力強勁，MATRESSES經營得到進一步的提高。

而近期，夢百合發布晚間公告，公司全資子公司恒康香港或其關聯公司，擬支付現金購買MOR公司不超過85%的股份。若最終收購比例達到標的公司屆時發行股份的85%，則公司就所購股份應付給交易對方的收購價總額為4645.6萬美元。標的公司是一家位于美國西海岸的家具綜合零售商。

此次夢百合交易標的MOR公司，過去三年營收穩定，利潤增長較快。在2017年、2018年及2019年1-6月營業收入分別為20.8億元、21.1億元和10.1億元，營收較為穩定；凈利潤分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元，利潤增長較快。

此次收購，將提高上市公司的盈利能力及持續發展能力、改善財務狀況，全體股東的利益，維護投資者利益。并且通過本次交易，上市公司將獲得寶貴的并購經驗，為下一步持續并購、整合產業資源及豐富公司發展方式打下良好的基礎。

完善品牌矩陣，實施戰略計劃

當然，家居上市公司海外并購并非只奔著拉動業績去的，并購方往往有明確品牌矩陣布局與企業戰略計劃上的意愿，我們可以從并購方的企業策略看出一些門道。

去年5月，大自然家居正式收購德國知名櫥柜制造商ALNO集團旗下高端櫥柜品牌Wellmann（威爾曼）。交易完成后，大自然家居將持有ALNO集團旗下的Wellmann全球品牌及商標，并且助力大自然家居往大家居產業鏈的道路上再邁重要一步，吹響進軍中國大陸進口高端櫥柜市場的“號角”，大家居產業鏈再添“悍將”。

據大自然家居管理層透露，此次收購，主要是基于其對消費升級趨勢下，對中國中產及富裕人群消費能力的充分信心，以及高端定制櫥柜這一細分市場高毛利率的充分預判。業內人士預計，此次收購將推動大自然大家居產業鏈的布局和延伸。大自然家居管理層認為，全屋定制將是未來業務增長的重要突破口。這其中，高端定制櫥柜市場不可小覷。

事實上，大自然的大家居之路已初見成效。據公開財務報表顯示，2017年度大自然家居營收25.5億元，同比2016年增長10.1%；股東權益溢利6818.2萬元，同比增長78.1%，彰顯出良好的發展態勢。

進軍全球市場，增強渠道協同

渠道，也是家居上市公司海外并購很在意的訴求。尤其在家居產品同質化問題愈演愈烈的今天，“渠道為王”的說法亦為業內所信服。這里我們可以看到夢百合在圍繞渠道所做的努力目的性很強。

早在去年，夢百合就在美國建廠以規避貿易關稅影響并切入美國主要市場。然而現實情況是，夢百合在美國西海岸尚無自有銷售終端。而此次夢百合標的Mor公司，是美國具有較高區域知名度及行業影響力的家居連鎖零售商，在品牌運營和市場管理經營經驗豐富。

通過本次交易，夢百合將利用MOR公司的平臺實現自有品牌產品MLILY在MOR家居零售終端的覆蓋，快速布局美國西海岸床墊及軟體家具零售市場，加快自有品牌MLILY推廣速度。同時，吸收MOR公司在品牌運營、市場推廣及銷售渠道建設等方面的管理經驗，增強渠道協同效應。

本次交易是公司在夢百合品牌全球化戰略下的重要舉措，是公司繼收購西班牙MATRESSES，設立塞爾維亞、美國、泰國生產基地后在全球家居市場的又一重要布局。

然而，并不是所有的海外并購案都能如償所愿。在海外并購的資本運作手段退燒之后，很多高溢價并購的后遺癥也在逐漸顯現。

效率下滑，拖累公司整體業績

海外并購失利最直接、明顯的結果就是拖累公司整體業績。而這其中的原因來自于并購方未能有效融合海外品牌，協同效應不佳。反而運營效率下滑拖累公司整體業績。

我們可以看到，曲美家居在收購挪威家居品牌商Ekornes之后，帶來了高額債務和商譽，并且在運營效率上表現出下滑態勢。由于收購Ekornes后的并表，曲美家居2019年上半年整體營運效率較并購前有明顯下降，存貨周轉率和應收賬款周轉率也有所下降，營業周期上升。

據Choice數據，曲美家居上半年存貨周轉率為1.77，相比去年同期的3.26下降嚴重；應收賬款周轉率也由去年同期的6.86下降為4.76。同時，營業周期由去年同期81.4天上升為135.4天。

而去年曲美家居的表現，實現營業收入28.92億元，凈利潤為-0.59億元，較同期下降124.04%。其表示，2018年收購產生的中介費用、并購貸款財務費用，以及外幣匯兌損益，導致公司2018年虧損。

在今年半年報中，曲美家居亦表示，在“充分發揮曲美與Ekornes協同效應”的作用下，“Stressless、IMG 品牌成功打開中國市場，Ekornes 全球渠道與產品升級有序推進，取得了良好的業務成果?！比绻麖呢攧諗祿砜?，與Ekornes的協同效應目前仍不清晰，但對公司的營運效率上的拖累確是清清楚楚。

債務偏高，商譽激增，資金承壓

雖說家居上市公司在資金實力方面是毋庸置疑的，但手握大量充足流動現金的畢竟是少數，因此，海外并購中難免會用到杠桿工具，而過度使用杠桿工具可能會帶來很大的負面影響。

早前，曲美家居為了促成對挪威家居品牌商Ekornes的收購，除了動用自家8.6億元人民幣貨幣資金，還改變了首次公開發行股票時的募投資金用途，將未使用的2.68億元募集資金全部用于收購。此外，曲美家居還向特定對象發行股票，公司實控人趙瑞海、趙瑞賓也將股權全部質押。在招商銀行亦獲得了不超過等值18億元人民幣的歐元貸款額度承諾函，以及挪威當地多家銀行組成的銀團16.46億挪威克朗自愿要約階段承諾函。

這起歷盡辛苦的收購，給曲美家居帶來的是巨額商譽。收購Ekornes之前，曲美家居商譽為零。到了2019年上半年，由于收購影響，曲美家居商譽暴增到13.1億元。與此同時，其歸屬于上市公司股東的凈資產僅為15.5億元。

針對收購Ekornes形成的13.1億元商譽和26.6億元無形資產，上交所在下發的半年報問詢函中，要求曲美家居結合Ekornes2019年上半年的經營情況等，補充披露是否存在商譽減值和無形資產減值的風險，并就無形資產的長期攤銷可能對公司利潤的影響提示風險。

激增的不止是商譽，還有巨額的債務。曲美家居2019年半年報披露，該公司資產負債率達到74%，其中還持有25億挪威克朗長期借款和應付債券，折合人民幣約20億元。

不溫不火，牽累戰略步伐

被收購的企業盈利緩慢，不溫不火，成為并購方“割了舍不得，不割拖節奏”的燙手山芋。前景未知也許可以算是影響不大的后遺癥，但對于上市公司戰略步伐來說，顯得 “拖泥帶水”。

去年3月，顧家家居以6500萬歐元(約合人民幣5.05億元)收購圖茲貿易51%的股權，剩余49%的股權由交易對方Natuzzi S.p.A(納圖茲)保留。納圖茲是一家在紐約證券交易所上市的意大利家具公司。交易完成后，納圖茲側重于產品開發、營銷和媒體策劃，為圖茲貿易供應產品，并給予一定的折扣；顧家家居則側重于中國市場的渠道開拓和業務發展。

但Wind數據顯示，顧家家居相比之下卻不樂觀，圖茲貿易的估值與其2017年2103萬元的凈利潤相比，市盈率高達47倍，與1.48億元的可辨認凈資產公允價值相比，增值2.41倍，產生商譽3.61億元，而顧家家居未獲得交易對方任何業績承諾，公司的利益無法得到有效保障。2019年上半年，圖茲貿易的稅息折舊及攤銷前利潤為1461萬元，未來能否保持業績增長尚未可知。

此外，去年5月，顧家家居以4157萬歐元(約合人民幣3.24億元)估值購買了Rolf Benz的99.92%股權以及RBM公司的100%股權。評估值為標的公司息稅折舊攤銷前利潤的8.5倍，產生了5396萬元的商譽。但Rolf Benz自收購以來業績下滑嚴重，2018年下半年虧損1198萬元，2019年上半年凈利潤僅為248萬元。

上交所向顧家家居詢問該標的是否存在商譽減值風險，公司回復問詢函時表示，2019年上半年，Rolf Benz利潤完成情況雖未達預期，但預計全年將達到預期利潤水平。然而，公司并沒有透露預期利潤水平具體是多少。

未來，被收購的海外品牌能否完成并購方對它們的期望，值得我們拭目以待。但在海外外并購風風火火了這么多年，想必家居上市公司對出海并購有了全新的理解，對其利用也將變得更謹慎冷靜，融合而非取舍將成為往后并購重要思考方向。