（報(bào)告出品方/作者：上海證券，黃卓、彭毅）1可孚醫(yī)療：全生命周期個(gè)人健康管理龍頭1.1高速發(fā)展的全生命周期個(gè)人健康管理龍頭，產(chǎn)品種類豐富國內(nèi)領(lǐng)先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚醫(yī)療科技發(fā)展有限公司，于2009年在湖南瀏陽成立，從

（報(bào)告出品方/作者：上海證券，黃卓、彭毅）

1 可孚醫(yī)療：全生命周期個(gè)人健康管理龍頭

1.1 高速發(fā)展的全生命周期個(gè)人健康管理龍頭，產(chǎn)品種類 豐富

國內(nèi)領(lǐng)先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚 醫(yī)療科技發(fā)展有限公司，于 2009 年在湖南瀏陽成立，從早期的代 理銷售貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為注重家用醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù) 的綜合性個(gè)人健康管理龍頭公司。經(jīng)過重大資產(chǎn)重組，創(chuàng)始人張 敏先生及聶娟女士將實(shí)際控制的多家從事醫(yī)療器械生產(chǎn)經(jīng)營的公 司注入公司體系類，多次增資后于 2019 年 12 月變更為股份有限 公司，并成功于 2021 年 10 月 25 在創(chuàng)業(yè)板上市。

主打“可孚”產(chǎn)品，五大領(lǐng)域共同發(fā)展。公司主打“可孚” 系列自有品牌產(chǎn)品，已全面覆蓋了家用醫(yī)療器械的主要產(chǎn)品品類， 同時(shí)引入其他知名品牌作為補(bǔ)充，目前公司擁有近萬個(gè)產(chǎn)品型號(hào) 及規(guī)格。主要產(chǎn)品涵蓋五大領(lǐng)域（健康監(jiān)測、康復(fù)輔具、呼吸支 持、中醫(yī)理療、醫(yī)療護(hù)理）同時(shí)，公司擁有健耳聽力等線下服務(wù) 門店，從產(chǎn)品+服務(wù)端打造成全生命周期個(gè)人健康管理龍頭企業(yè)。

公司 2020 年的營收結(jié)構(gòu)如下：健康監(jiān)測類約占公司營業(yè)收入 的 33%，主要包括血壓計(jì)、血糖監(jiān)測類和體溫計(jì)等產(chǎn)品；康復(fù)輔 具類約占公司營業(yè)收入的 13%，主要包括輪椅、助聽器、助行器 和護(hù)理床等產(chǎn)品；醫(yī)療護(hù)理類約占公司營業(yè)收入的 37%，主要包 括敷料類、口罩手套、消毒產(chǎn)品等產(chǎn)品；中醫(yī)理療類約占公司營 業(yè)收入的 8%，主要包括理療儀、艾灸及制成品、溫灸產(chǎn)品、拔罐 器等產(chǎn)品；呼吸支持類約占公司營業(yè)收入的 7%，主要包括呼吸機(jī)、 制氧機(jī)和鼻腔護(hù)理系列等產(chǎn)品。

公司營收入維持高增長，歸母凈利潤穩(wěn)健提升。公司 2018- 2020 年?duì)I業(yè)收入呈現(xiàn)快速增長趨勢，2020 年 YOY 為 62.46%， 2018-2020 年?duì)I收 CAGR 為 47.82%。歸母凈利潤增長快速， 2018-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 153.01%。2021 年前三季度， 公司實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤分別為 16.98億元、3.04億元，分別同 比下降-2.51%、-8.13%，預(yù)計(jì)主要由于疫情得控，防疫物資銷售 放緩所致，隨著公司業(yè)務(wù)回歸正常，將進(jìn)入良性發(fā)展時(shí)期。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，大股東持股比例高。公司實(shí)際控制人為 張敏與聶娟，二者為夫妻關(guān)系，構(gòu)成一致行動(dòng)人。截止2021年Q3， 二人直接持有公司 7.5%股權(quán)，通過械字號(hào)投資和湖南科源間接持 股 44.392%，合計(jì)持股 51.892%，股權(quán)集中度高。

公司管理團(tuán)隊(duì)深耕于家用醫(yī)療器械領(lǐng)域多年，團(tuán)隊(duì)成員優(yōu)秀 且年輕。公司的管理層多為 75 后，且從事家用醫(yī)療器械行業(yè)多年， 具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人張敏先生，具有近二十年醫(yī)療器械 經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任中國康復(fù)輔助器具協(xié)會(huì)副會(huì)長、湖南省醫(yī)療 器械行業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)副會(huì)長、長沙市醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)副會(huì)長。 管理團(tuán)隊(duì)中，多人具有醫(yī)療器械行業(yè)背景，1 人具有專業(yè)的市場銷 售背景，1 人有著豐富且專業(yè)的財(cái)務(wù)背景。

股權(quán)激勵(lì)方案綁定核心人員，業(yè)績目標(biāo)彰顯公司信心。2021 年 12 月底，公司發(fā)布了首份股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，擬向公司董事、 高級(jí)管理 人員、中層管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員合計(jì) 231 人，授予股 份總計(jì) 300.00 萬股。其中，第一類限制性股票 37.50 萬股主要授予 高管層 4 人；第二類限制性股票 262.50 萬股（含預(yù)留授予股份 60 萬 股），主要授予中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員 227 人。第一 類、第二類限制性股票授予價(jià)格均為 43.57 元/股，解鎖條件要求以 2021 年?duì)I收為基數(shù)，2022-2024 年?duì)I收增長率較 2021 年分別不低于 30%、60%、85%，業(yè)績解鎖條件彰顯公司發(fā)展信心，有望充分調(diào)動(dòng) 核心員工工作積極性，助推公司業(yè)績長遠(yuǎn)發(fā)展。

2 家用醫(yī)療器械發(fā)展正當(dāng)時(shí)，產(chǎn)品+品牌+渠道+ 服務(wù)是制勝關(guān)鍵

2.1 家用醫(yī)療器械行業(yè)正處快速發(fā)展期，國產(chǎn)替代空間巨 大

根據(jù)應(yīng)用場景不同，可將醫(yī)療器械分為醫(yī)用醫(yī)療器械和家用 醫(yī)療器械兩類。醫(yī)用醫(yī)療器械多用于醫(yī)療機(jī)構(gòu)，由醫(yī)護(hù)人員操作 或使用，具有專業(yè)性強(qiáng)、精確度高的特點(diǎn)。相較于醫(yī)用醫(yī)療器械， 家用醫(yī)療器械多面向普通家庭或個(gè)體，滿足其居家的護(hù)理需求， 主要包括醫(yī)療設(shè)備與耗材，有操作簡單、體積小巧、攜帶方便等 特點(diǎn)。

我國家用醫(yī)療器械行業(yè)正處快速發(fā)展期，未來發(fā)展空間廣闊。 根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2020）版》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國家用醫(yī) 療設(shè)備增速超過整體醫(yī)療設(shè)備，且占比逐年增高，市場規(guī)模從 2015年的 480億，發(fā)展至2019年的 1189億元，CAGR為25.45%， 發(fā)展速度快。《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2020）版》指出，在部分發(fā) 達(dá)國家，家用醫(yī)療器械已占據(jù)整個(gè)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的 40%，而我國 近幾年比例在 17%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，由此來看，隨著滲透 率提升我國家用醫(yī)療器械仍存在廣闊發(fā)展空間。

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣，終端服務(wù)對象為實(shí)體、機(jī)構(gòu)和個(gè)人。家 用醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣，上游主要涉及電子元器件、塑膠 件、玻璃類、五金件等零部件和原材料廠商；中游環(huán)節(jié)主體是家 用醫(yī)療器械制造商及渠道商，負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造、組裝以及品 牌營銷、渠道拓展、客戶管理等工作；下游是銷售終端，涵蓋實(shí) 體藥店、電商、各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

家用醫(yī)療器械品類豐富。根據(jù)用途，家用醫(yī)療器械產(chǎn)品主要 分為健康監(jiān)測、康復(fù)護(hù)理、呼吸支持、中醫(yī)理療和醫(yī)療護(hù)理五大 類，具有代表性的產(chǎn)品有血壓計(jì)、血糖監(jiān)測儀、電動(dòng)輪椅、助聽 器、呼吸機(jī)、口罩手套和中醫(yī)理療系列產(chǎn)品。

健康監(jiān)測類代表性產(chǎn)品有電子血壓計(jì)、血糖監(jiān)測儀、紅外體溫計(jì) 等。

電子血壓計(jì)

我國電子血壓計(jì)市場廣闊。電子血壓計(jì)是一種利用現(xiàn)代電子 技術(shù)與血壓間接測量原理進(jìn)行血壓測量的醫(yī)療設(shè)備。根據(jù)國家心 血管病中心 2019 年 10 月 8 日發(fā)布的《【 NCCD·高血壓日】十八歲以上知曉血壓》顯示，中國高血壓患病率 27.9%，患病人數(shù)高 達(dá) 2.7 億。高血壓最大的危害在于知曉率低，約有50%的患者在患 病前沒有患病意識(shí)。根據(jù)前瞻測算結(jié)果，2019 年中國電子血壓計(jì) 的理論市場規(guī)模為 53.7 億元， 2012-2019 年市場規(guī)模的年均復(fù)合 增長率達(dá)到 27.8%，隨著禁汞逐步實(shí)施，電子血壓計(jì)的市場規(guī)模 將會(huì)實(shí)現(xiàn)快速增長。

血糖儀

我國血糖儀市場規(guī)模較大，但有待繼續(xù)滲透。血糖儀又稱血 糖計(jì)，是一種通過測量血液中的葡萄糖與試紙中的酶反應(yīng)產(chǎn)生的 電流量測量血糖水平的電子儀器。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布 的《2020-2025 年中國血糖儀風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)分析報(bào)告》顯示， 2019 年我國糖尿病患者數(shù)量約為 1.2 億人，居全球首位，但我國 血糖儀的市場滲透率僅有 20%，而全球血糖儀的市場滲透率接近 61%，其中發(fā)達(dá)國家的血糖儀滲透率高達(dá) 90%，糖尿病的預(yù)防和 控制將催生血糖儀需求，未來我國血糖儀市場潛力巨大。

國產(chǎn)血糖儀廠商市場份額逐步提升。血糖儀市場競爭激烈， 2020 年羅氏、強(qiáng)生等外資品牌占據(jù)國內(nèi)主要市場份額（40%），以 三諾（36%）、怡成、魚躍、可孚等為代表的國產(chǎn)血糖儀憑借性價(jià) 比等優(yōu)勢，逐步縮小與進(jìn)口血糖儀之間的技術(shù)差距，國產(chǎn)替代程 度越來越高。

紅外體溫計(jì)

紅外體溫計(jì)市場規(guī)模將快速擴(kuò)大。紅外體溫計(jì)是一種通過傳 感器接收人體發(fā)出的紅外線，并得出感應(yīng)溫度數(shù)據(jù)的設(shè)備，多分 為接觸式和非接觸式兩種。接觸式紅外體溫計(jì)，常見的有耳溫計(jì)； 非接觸式紅外體溫計(jì)，最常見的是額溫槍。2020 年新冠疫情期間， 額溫槍作為重點(diǎn)防疫物資為穩(wěn)定疫情發(fā)揮了重要作用，同時(shí)受疫 情影響催化了大量需求，紅外體溫計(jì)迎來發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)智研咨 詢發(fā)布的《2020-2026 年中國額溫槍行業(yè)市場前景規(guī)劃及投資盈 利預(yù)測報(bào)告》顯示：2019 年我國電子體溫計(jì)市場規(guī)模突破 20 億元， 預(yù)計(jì) 2020 年市場規(guī)模將超 26 億元。紅外體溫計(jì)市場集中度低， 國產(chǎn)替代品多，隨著行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)將利好相關(guān)龍頭。 根據(jù)生意參謀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，天貓平臺(tái)上紅外線體溫計(jì)銷售額靠前 的主要有可孚、博朗、魚躍等品牌，按照天貓平臺(tái)上該類產(chǎn)品所 有品牌的交易指數(shù)排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排 名第 2、 2020 年 12 月排名第 1。

康復(fù)輔具類

康復(fù)輔具類主要包括輪椅、助聽器、助行器等。隨著我國老 齡化的加深，行動(dòng)不便人口數(shù)持續(xù)增加，國內(nèi)輪椅市場規(guī)模不斷 擴(kuò)大。此外，在消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者對輪椅的需求也逐漸由 普通金屬輪椅向更加方便、快捷的電動(dòng)輪椅升級(jí)，尤其是長期行 動(dòng)不便人群對電動(dòng)輪椅的需求更加迫切。 根據(jù)生意參謀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，天貓平臺(tái)上輪椅銷售額排名靠前的 主要有魚躍、英洛華、吉芮等品牌，按照天貓平臺(tái)上該類產(chǎn)品所 有品牌的交易指數(shù)排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排 名第 5、 2020 年 12 月排名第 4。

助聽器

助聽器主要分為模擬機(jī)和數(shù)字機(jī)，數(shù)字機(jī)型占主導(dǎo)。助聽器 一般由傳聲器（麥克風(fēng)）、 受話器、電源和音量調(diào)控五部分組成。 根據(jù)信號(hào)處理的方式分類，助聽器可以區(qū)分為模擬助聽器和數(shù)字 助聽器。模擬助聽器的工作原理為通過麥克風(fēng)接收聲音并轉(zhuǎn)化為 電波形式，即將聲信號(hào)變成電信號(hào)，傳至放大器放大后，電信號(hào) 通過受話器轉(zhuǎn)化為放大的聲信號(hào)輸出。數(shù)字技術(shù)的介入使得助聽 器由一個(gè)簡單聲音放大器演變成為高智能的聲音處理數(shù)字終端， 數(shù)字技術(shù)的介入使得助聽器由一個(gè)簡單聲音放大器演變成為高智 能的聲音處理數(shù)字終端，數(shù)字助聽器除去放大聲音的功能外，它 還通過多通道、多程序、多麥克風(fēng)、無線調(diào)頻、藍(lán)牙輸入、耳內(nèi) 受話器、開放耳選配等技術(shù)來實(shí)現(xiàn)數(shù)字耳蝸、動(dòng)態(tài)壓縮、反饋抑 制、語音增強(qiáng)、自我學(xué)習(xí)、指向性接收等功能，使得助聽器的適 應(yīng)范圍越來越寬，受益人群越來越廣。

助聽器款式多，分類豐富。按照形狀和體積，助聽器主要可 分為：盒式、耳背式、耳內(nèi)式、耳道式、深耳道式、隱形等幾大 類。

我國助聽器普及率低，市場潛力大，預(yù)計(jì)我國助聽器市場有 望突破百億元。助聽器是目前對感音神經(jīng)性耳聾最實(shí)用、最有效 的聽力補(bǔ)償與康復(fù)手段。據(jù)中國殘聯(lián)、國家衛(wèi)生計(jì)生委有關(guān)部門 批準(zhǔn)，中國康復(fù)研究中心 2015 年前后開展了最新一次全國聽力障 礙與耳病調(diào)查，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國患致殘性聽力障礙，即中度以上 聽力障礙的人占總?cè)丝诘?.2%，約7000萬人。根據(jù)央廣網(wǎng)提供的 數(shù)據(jù)，我國是世界上耳聾人數(shù)最多的國家之一，但是 2015 年中國 助聽器佩戴率不足 5%，而發(fā)達(dá)國家的佩戴率約為 30%。據(jù) 2019 年北京聽力協(xié)會(huì)的估算，現(xiàn)階段中國聽力受損人群約有 7200 萬人， 然而助聽器的佩戴率依舊不到 5%，這為我國助聽器產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提 供巨大的發(fā)展空間。在此基礎(chǔ)上，由于我國人口老齡化進(jìn)程加快， 我們假設(shè) 2019 年起聽力受損的老年人群每年新增 200 萬人，且隨 著社會(huì)對老年人聽力健康的關(guān)注度不斷提升，我們假設(shè)助聽器佩 戴率在 2019 年 5%基礎(chǔ)上每年提升 1-2%。此外助聽器價(jià)格區(qū)間大， 保守情況假設(shè)助聽器價(jià)格客單價(jià)為 1000 元，則 2030 年我國助聽 器市場 2030 年規(guī)模有望突破 235 億元。

國外品牌搶占中國市場，國有品牌尚待繼續(xù)發(fā)展。目前國內(nèi) 使用的助聽器主要品牌有瑞聲達(dá)、鋒力、 西嘉、奧迪康、唯聽、斯達(dá)克等。國外品牌已占據(jù)國內(nèi)助聽器 90%市場份額，國內(nèi)品牌 需與國外老牌醫(yī)療器械公司展開激烈角逐，爭奪中國藍(lán)海市場份 額。

呼吸支持類

呼吸支持類產(chǎn)品主要包括呼吸機(jī)、制氧機(jī)和霧化器。霧化器 是將試液霧化，用于治療上下呼吸道疾病的一種設(shè)備。無創(chuàng)呼吸 機(jī)在臨床上用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥（SAS）及相關(guān)疾病。 我國無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模增長迅速，根據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 我國呼吸機(jī)需求量 2011-2020 年 CAGR 達(dá) 23.05%，潛在市場廣 闊。目前我國呼吸機(jī)市場被國外品牌，如瑞思邁、飛利浦、偉康、 萬曼、通用電氣等占領(lǐng)。國內(nèi)呼吸機(jī)強(qiáng)力品牌較少，只有可孚、 魚躍等少數(shù)公司。

中醫(yī)理療類

中醫(yī)理療類代表產(chǎn)品有理療儀、艾葉及制成品、溫灸產(chǎn)品和 拔罐器。國內(nèi)生產(chǎn)中醫(yī)理療儀的主要廠商有魚躍旗下的“華佗品 牌”、湖南可孚代理的仙鶴理療儀。中醫(yī)理療類產(chǎn)品的市場潛力在 于老齡化加劇、全民亞健康狀態(tài)、國際市場尚待開發(fā)、國內(nèi)醫(yī)療 保健支出過低等。

醫(yī)療護(hù)理類

醫(yī)療護(hù)理類可以分為健康防護(hù)耗材與護(hù)理消殺耗材。健康防 護(hù)耗材主要包括口罩、手套、敷貼等日常醫(yī)用物品；護(hù)理消殺耗 材主要包括一次性棉簽、酒精棉片、消毒產(chǎn)品等日常醫(yī)用護(hù)理物 品。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)， 2019 年中國衛(wèi)生技術(shù)人員達(dá) 1010 萬人，按照國外醫(yī)療行業(yè) 60%以上的人員消耗防護(hù)手套的比 例估算，每人每天消耗 6 支手套， 2019 年需求量達(dá)到 132.71 億 支。在新冠病毒肺炎疫情的影響下，使得醫(yī)護(hù)人員及民眾對防護(hù)手套需求增加。同時(shí)，疫情將提升個(gè)人健康防護(hù)意識(shí)，一次性手 套市場潛力巨大。

醫(yī)療護(hù)理行業(yè)分散，新冠疫情催生行業(yè)風(fēng)口。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研 究院數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國醫(yī)用口罩許可證共有 559 張，分布在 全國 26 個(gè)省市 353 家企業(yè)。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國約有 11.4 萬家企業(yè)可以生產(chǎn)手套。分布在浙江、廣東、山東、江蘇、 河北等地。可以看出，我國醫(yī)療防護(hù)行業(yè)企業(yè)布局較為分散。新 冠疫情的出現(xiàn)使得我國口罩與手套的需求井噴式增長，一次性口 罩和手套市場有望迎來需求釋放，迎中國內(nèi)需風(fēng)口。

2.2 產(chǎn)品+渠道+服務(wù)+品牌是家用醫(yī)療器械行業(yè)四大壁壘

2.2.1 產(chǎn)品研發(fā)是后方補(bǔ)給與經(jīng)營基石

家用醫(yī)療器械行業(yè)保持競爭力的要點(diǎn)在于產(chǎn)品研發(fā)。家用醫(yī) 療器械產(chǎn)品技術(shù)變化較快，新功能、新設(shè)計(jì)層出不窮，消費(fèi)者對 產(chǎn)品的實(shí)用性、性能質(zhì)量及美觀度也提出更高的要求。行業(yè)內(nèi)企 業(yè)的競爭不再是價(jià)格的競爭。企業(yè)的研發(fā)、設(shè)計(jì)能力在一定程度 上決定了產(chǎn)品在市場上的競爭力。以電子血壓計(jì)全球龍頭歐姆龍 為例，歐姆龍新產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)品迭代速度快，管線布局豐富且產(chǎn) 品技術(shù)壁壘高，與同業(yè)其他產(chǎn)品相比具有明顯差異性，歐姆龍以 其獨(dú)有的“生物傳感與控制技術(shù)”引領(lǐng)血壓計(jì)精準(zhǔn)感知技術(shù)的變 革，其大部分家用血壓計(jì)精準(zhǔn)度可以與水銀血壓計(jì)相媲美。歐姆 龍長期和全球各國醫(yī)療、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)合作，積累了龐大的血壓數(shù)據(jù) 庫，在健康管理 APP(OMRON+)的支持下，使用者可以實(shí)現(xiàn)血壓 全面管理。這種產(chǎn)品力使歐姆龍?jiān)谖覈袌霰３种^對龍頭的地 位。其全球銷量在 2016 年時(shí)累計(jì)突破兩億臺(tái)，并在 2018 年淘寶 平臺(tái)上血壓計(jì)各品牌銷售額占比高達(dá) 35%，位列第一。據(jù)中康資 訊數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國零售藥店血壓計(jì)總銷售額達(dá)到 12.49 億 元，其中歐姆龍品牌占 47.50%，銷售額高達(dá) 5.93 億元。

產(chǎn)品迭代能力是關(guān)鍵。從 1973 年第一臺(tái)血壓計(jì)誕生至今。歐 姆龍引領(lǐng)了全球電子血壓計(jì)技術(shù)革新的歷程。1973 年歐姆龍開發(fā) 出最初的“壓力式手動(dòng)血壓計(jì)”，1978 年開發(fā)出了“家用數(shù)字血壓 計(jì)（HEM-77）”，1985 年推出了示波法式血壓計(jì)（HEM-400C、 HEM-700C），1991 年開發(fā)出模糊數(shù)字血壓計(jì)（HEM-706），2004 年推出無障礙設(shè)計(jì)的血壓計(jì)（HEM-1000）。另外，為滿足不同人 群的需求，歐姆龍電子血壓計(jì)開發(fā)了上臂式、手腕式、手指式等 不同測量部位的血壓計(jì)。并相繼研發(fā)出世界上最快檢測速度的血 壓計(jì)（HEM-757）、世界最小的手腕式血壓計(jì)（HEM-630）。目前， 歐姆龍仍在不斷推出新產(chǎn)品，豐富公司產(chǎn)品管線。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2.2 渠道是利益中樞

家用醫(yī)療器械行業(yè)的渠道主要可分為線上銷售和線下銷售。 線上方面，行業(yè)目前以 B2B、B2C、O2O 模式為主，通過在天貓、 京東、拼多多、蘇寧易購等國內(nèi)主要第三方電商平臺(tái)的布局，搶 占線上市場。線下則以進(jìn)駐連鎖藥房、開設(shè)自營門店、與醫(yī)療機(jī) 構(gòu)合作的方式實(shí)現(xiàn)銷售。

擁有完善的市場渠道和營銷網(wǎng)絡(luò)是家用醫(yī)療器械企業(yè)核心競 爭能力之一。家用醫(yī)療器械行業(yè)也是整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)中與電商 結(jié)合得最緊密的一個(gè)細(xì)分行業(yè)。方便快捷的購物體驗(yàn)和高效且新 穎的營銷方式充分激發(fā)出消費(fèi)者購買需求及對產(chǎn)品的可觸及性。 同時(shí)在市場競爭越來越激烈的環(huán)境下，未來的銷售渠道將打通以 地域劃分銷售區(qū)域的壁壘，醫(yī)療健康行業(yè)整體的前端銷售渠道將 會(huì)偏重于電商。家用醫(yī)療器械行業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系的 建立和完善需要大量的資源投入。很多家用醫(yī)療器械具有大眾消 費(fèi)品的商業(yè)屬性，特別是在零售消費(fèi)市場，擁有完善的市場渠道 和營銷網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)核心競爭能力之一。

市場渠道和營銷網(wǎng)絡(luò)是行業(yè)的利益樞紐。目前，家用醫(yī)療器 械的銷售渠道仍然處在傳統(tǒng)的層級(jí)結(jié)構(gòu)組織階段，產(chǎn)品需經(jīng)過多 層級(jí)的批發(fā)商與經(jīng)銷商，再流轉(zhuǎn)到零售終端，其組織層次重疊， 容易導(dǎo)致運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下等問題，阻礙家用醫(yī)療器械的銷售；而在 為家用醫(yī)療器械行業(yè)帶來業(yè)績提升的電子商務(wù)渠道，由于與平臺(tái) 合作分潤、促銷活動(dòng)壓低價(jià)格等原因，企業(yè)產(chǎn)品毛利率存在承壓 情況。

線上銷售與渠道扁平化將成為行業(yè)主流。線下渠道有利于產(chǎn) 品體驗(yàn)和即時(shí)交易，線上渠道有利于便捷購物和快速占領(lǐng)市場。 目前行業(yè)中的企業(yè)在渠道創(chuàng)新方面的動(dòng)力還不足，但是未來的銷 售渠道隨著物流行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，醫(yī)療健康行業(yè)整 體的前端銷售渠道將會(huì)偏重于電商。同時(shí)，渠道扁平化將使產(chǎn)品 價(jià)格更趨于理性、實(shí)現(xiàn)廠家對產(chǎn)品利潤率的有效控制。

2.2.3 服務(wù)是價(jià)值放大鏡

2C 端是行業(yè)主要服務(wù)終端，“回頭客”依賴于服務(wù)質(zhì)量。家 庭及個(gè)人消費(fèi)者是家用醫(yī)療器械的主要消費(fèi)終端。人們主要通過 實(shí)體店或電商平臺(tái)購買電子類家用醫(yī)療器械。2C 端服務(wù)主要包括 產(chǎn)品使用說明與介紹、售后的退換貨服務(wù)、保修服務(wù)等。目前國 內(nèi)家用醫(yī)療器械產(chǎn)品功能簡單，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，因 此企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量很大程度上決定了消費(fèi)者的去留。

2B 端服務(wù)質(zhì)量決定了產(chǎn)品的推廣力度。2B 終端主要是實(shí)體藥 店與各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，合作方式為公司為 B 端客戶供貨，B 端客戶利 用其平臺(tái)流量和資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售。企業(yè)可為B端客戶提供大額 訂單產(chǎn)品優(yōu)惠、售后服務(wù)和為線上B端客戶進(jìn)行店鋪管理等服務(wù)。 傳統(tǒng)推廣模式下，2B 端是家用醫(yī)療器械企業(yè)擴(kuò)大市場，讓消費(fèi)者 多渠道接觸企業(yè)產(chǎn)品的重要路徑，B 端客戶是擴(kuò)大產(chǎn)品銷售渠道的 重要樞紐，企業(yè)對B端客戶的服務(wù)質(zhì)量直接決定了企業(yè)產(chǎn)品的推廣 力度。

2.2.4 品牌力是四位一體的最終結(jié)果：以強(qiáng)生為例

海外品牌占據(jù)我國中高端市場。國外家用醫(yī)療器械行業(yè)起步 早于我國，我國中高端醫(yī)療器械市場份額由外資企業(yè)占領(lǐng)。目前 行業(yè)知名海外品牌有美國 Medline、日本歐姆龍與美國強(qiáng)生等。 Medline 是一家全球醫(yī)療用品和臨床解決方案制造商和經(jīng)銷商，公 司在美國和全球 90 多個(gè)國家提供超過 35 萬種產(chǎn)品，目前在全球擁 有 17 個(gè)制造工廠，2018 年，Medline 整體銷售額超過 100 億美元。 歐姆龍為全球知名的自動(dòng)化控制及電子設(shè)備制造廠商，掌握著世 界領(lǐng)先的傳感與控制核心技術(shù)，產(chǎn)品主要包括電子血壓計(jì)、血糖儀、電子體溫計(jì)等。強(qiáng)生公司是全球最具綜合性的醫(yī)療健康企業(yè) 之一，業(yè)務(wù)涉及制藥、醫(yī)療器材及消費(fèi)品三大領(lǐng)域，2019 年全球 營收達(dá)821億美元。海外家庭醫(yī)療器械品牌多為平臺(tái)型公司，利用 全渠道銷售，產(chǎn)品覆蓋面廣。

產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+服務(wù)成就百年“強(qiáng)生品牌”，為國內(nèi)企業(yè)提 供發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。強(qiáng)生于 1893年推出嬰兒爽身粉、1920推出“邦迪” 創(chuàng)口貼、1960 年推出 OTC 版泰諾、1998 年推出類克、2000 年以 來推出利伐沙班和卡格列凈等產(chǎn)品，并于 2017 年成為全球第四大 制藥巨頭。強(qiáng)生推出的新品種類不多，但幾乎全為精品，受到市 場和消費(fèi)者的認(rèn)可。當(dāng)產(chǎn)品差異化小時(shí)，又可以拓廣渠道進(jìn)一步 打開市場。為了增加衛(wèi)生巾的市場占有率，強(qiáng)生在 1973 年收購了 德國衛(wèi)生巾制造廠 Dr. Carl Hahn G.m.b.H.，獲得 o.b.牌衛(wèi)生巾， 1978 年強(qiáng)生衛(wèi)生巾的美國市占率已超過一半。2019 年強(qiáng)生實(shí)現(xiàn)總 收入 820.59 億美元，成為全球收入最高的藥企。強(qiáng)生高度重視多 元化發(fā)展，這種多元經(jīng)營有利于促進(jìn)各業(yè)務(wù)間的技術(shù)融合和產(chǎn)品 創(chuàng)新，其多元的醫(yī)療保健業(yè)務(wù)可以利用公司的各種產(chǎn)品為顧客提 供終身服務(wù)。公司經(jīng)過產(chǎn)品、渠道和服務(wù)的百年積淀，最終形成 了如今的“強(qiáng)生品牌”。強(qiáng)生的發(fā)展路徑為國內(nèi)家用醫(yī)療器械公司 提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，緊緊圍繞“產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+服務(wù)”是可孚等國 內(nèi)企業(yè)的必由之路。

3 牢牢掌握四大核心壁壘，以家用醫(yī)療器械為核心打造全生命周期個(gè)人健康管理龍頭

3.1 產(chǎn)品和研發(fā)：產(chǎn)品齊全重視研發(fā)，核心零部件逐步 自研自產(chǎn)

3.1.1 產(chǎn)品線齊全，不斷豐富產(chǎn)品品類

公司以“可孚”產(chǎn)品為核心，并引入其他知名品牌作為補(bǔ)充， 構(gòu)建起了包括健康監(jiān)測、康復(fù)輔具、呼吸支持、醫(yī)療護(hù)理、中醫(yī) 理療五大領(lǐng)域，同時(shí)覆蓋各年齡層、全部消費(fèi)群體的產(chǎn)品體系。

健康監(jiān)測板塊

健康監(jiān)測板塊收入占比高。2018-2020 年，健康監(jiān)測產(chǎn)品實(shí)現(xiàn) 收入 4.05 億元、4.02 億元和 7.77 億元，主營業(yè)務(wù)收入占比分別為 37.39%、27.61%和 33.42%，為收入占比最高的系列產(chǎn)品，主要由 血壓計(jì)、血糖監(jiān)測系列、體溫計(jì)等貢獻(xiàn)業(yè)績。 血壓計(jì)、血糖監(jiān)測系列產(chǎn)品最具代表性。2018 年、2019 年和 2020 年血壓計(jì)和血糖監(jiān)測系列占健康監(jiān)測板塊收入比重分別為 70.23%、67.64%以及 35.14%。2020 年銷售占比下降的主要原因是 因?yàn)橐咔楸l(fā)，體溫計(jì)需求大增，銷售占比大幅上升。

健康監(jiān)測產(chǎn)品迭代快，競爭力有望進(jìn)一步提升。公司健康監(jiān) 測類家庭醫(yī)療產(chǎn)品不斷推陳出新，在健康呵護(hù)上進(jìn)一步精準(zhǔn)化： 一方面是測量技術(shù)的精準(zhǔn)化，如電子血壓計(jì)、血糖儀以更先進(jìn)的 技術(shù)減少測量結(jié)果偏差；另一方面，針對女性及嬰童等細(xì)分人群 的產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，如額溫/耳溫槍等。隨著核心零部件的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn) 自主控制，以及公司未來在血壓計(jì)與血糖儀產(chǎn)品的性能與生產(chǎn)工 藝兩方面加大研發(fā)投入，未來公司健康監(jiān)測的自產(chǎn)率有望持續(xù)上 升，由此帶動(dòng)毛利率提升。此外公司還在積極參與研發(fā) CGM 等動(dòng)態(tài) 監(jiān)測類產(chǎn)品，進(jìn)一步提升產(chǎn)品競爭力。

康復(fù)輔具板塊

康復(fù)輔具板塊收入占比較大，借收購吉芮和背背佳之際，完 善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。康復(fù)輔具產(chǎn)品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分 別為 2.48 億元、3.21 億元和 2.93 億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別 為 22.88%、22.06%和 12.63%，主要產(chǎn)品包括輪椅、助聽器、助行 器、護(hù)理床等。2020 年受疫情影響，居家康復(fù)輔具板塊相對受損。 康復(fù)輔具產(chǎn)品中輪椅為銷售收入占比最高的產(chǎn)品，隨著其他子品 類產(chǎn)品如靜脈曲張襪、移位機(jī)、坐廁椅銷售規(guī)模的迅速增長，輪 椅銷售收入占康復(fù)輔具產(chǎn)品銷售收入比重有所下降，各品類銷售 呈現(xiàn)增長趨勢。

2021 年 11 月公司發(fā)布公告，將斥資 5,027 萬元合計(jì)收購吉芮 醫(yī)療 54.0539%的股權(quán)。吉芮醫(yī)療主要從事電動(dòng)輪椅、老年代步車 等康復(fù)輔具生產(chǎn)、銷售和研發(fā)，現(xiàn)有二類醫(yī)療器械產(chǎn)品證冊型號(hào) 90 個(gè)，其中電動(dòng)輪椅 70 個(gè)型號(hào)，手動(dòng)輪椅 20 個(gè)型號(hào)；并且部分產(chǎn) 品已拿到海外認(rèn)證，現(xiàn)有 2 款電動(dòng)輪椅、4 款手動(dòng)輪椅通過美國 FDA 認(rèn)證，有 8 款電動(dòng)輪椅、 4 款手動(dòng)輪椅通過歐盟 CE-MDR 認(rèn)證。 收購吉芮有望大幅提升電動(dòng)輪椅自產(chǎn)化率，有助于提升公司康復(fù) 輔具類產(chǎn)品的整體營收規(guī)模及綜合實(shí)力，提升自有品牌及自主制 造產(chǎn)品的比例，進(jìn)一步鞏固和提升公司的核心競爭力。

電動(dòng)輪椅比例有望上升，利潤有較大上升空間。吉芮醫(yī)療南 通新廠區(qū) 2021 年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能大幅已提升至 25 萬臺(tái)/年 （含電動(dòng)輪椅和手動(dòng)輪椅），盡管短期為公司帶來較大的固定成本 壓力，具有良好的發(fā)展前景。公司的電動(dòng)輪椅已開始銷售，同時(shí) 新募集資金將用來擴(kuò)大產(chǎn)能，未來電動(dòng)輪椅的占比有望提升，對 比普通輪椅，電動(dòng)輪椅的價(jià)格提高了 5 倍以上，有望成為新的增長 點(diǎn)，拉動(dòng)康復(fù)輔具板塊毛利率提升。

公司同期公布計(jì)劃以 1.77 億元收購橡果貿(mào)易（上海）有限公 司 100%股權(quán)，將其旗下知名品牌“背背佳”注入公司產(chǎn)品體系內(nèi)， 進(jìn)一步加強(qiáng)可孚 SKU 競爭力。“背背佳”品牌有 20 年以上的歷史， 產(chǎn)品在天貓商城矯姿品類連續(xù)多年排名第一、京東商城健康品類 熱銷品牌，是國內(nèi)康復(fù)類矯姿細(xì)分領(lǐng)域銷售規(guī)模最大的品牌，公 司現(xiàn)有產(chǎn)品品類中包含頸腰部康復(fù)、腿部矯形、理療按摩等多個(gè) 醫(yī)療康復(fù)產(chǎn)品，收購“背背佳”背部矯姿產(chǎn)品將進(jìn)一步完善康復(fù) 類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，此外通過加強(qiáng)臨床端合作、推廣，公司有望重塑背 背佳品牌價(jià)值，打造新的收入利潤增長點(diǎn)。

醫(yī)療護(hù)理板塊

公司醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品主要包括敷貼敷料、口罩、手套、消毒產(chǎn) 品、棉簽棉球等。2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.65 億元、3.01 億元和 8.49 億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 15.28%、 20.68%和 36.53%，醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品疫情期間銷售占比有明顯上升。

中醫(yī)理療板塊

中醫(yī)理療產(chǎn)品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.19 億元、2.28 億元和 1.85 億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 11.01%、 15.63%和 7.95%，主要產(chǎn)品包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產(chǎn)品、 拔罐器等。

中醫(yī)藥領(lǐng)域迎來重磅新規(guī)，中醫(yī)理療產(chǎn)品需求有望得到進(jìn)一 步釋放。國家醫(yī)保局和中醫(yī)藥管理局 12月 30 日發(fā)布《關(guān)于醫(yī)保支 持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)中醫(yī)藥服務(wù)價(jià)格 管理、將適宜的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入醫(yī)保支付范圍，并 逐步完善適合中醫(yī)藥特點(diǎn)的支付政策，中醫(yī)藥迎來重磅大利好。 隨著扶持中醫(yī)藥的政策力度加大，中醫(yī)理療類產(chǎn)品下游需求有望 得到進(jìn)一步釋放，未來中醫(yī)理療行業(yè)的發(fā)展空間增長穩(wěn)健。公司 逐步擴(kuò)充品類，基于已經(jīng)建立起的品牌優(yōu)勢與線上店鋪運(yùn)營能力 優(yōu)勢，銷售收入快速增長。艾葉及制成品、溫灸等產(chǎn)品收入貢獻(xiàn) 逐步提升，有望帶動(dòng)中醫(yī)理療版塊占比整體提升。

呼吸支持板塊：

呼吸支持產(chǎn)品 2018 年、2019 年、2020 年銷售收入分別為 1.35 億元、1.89 億元以及 1.58 億元。占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 12.46%、12.97%和6.79%，20年受疫情影響，銷售收入和占比有 所下降，主要產(chǎn)品包括呼吸機(jī)、制氧機(jī)、鼻腔護(hù)理等產(chǎn)品。

收購珠海橡果，“ 氧立得” 制氧機(jī)盈利能力強(qiáng)。公司收購珠 海橡果 100%股權(quán)，將其名下“ 氧立得” 制氧機(jī)納入公司產(chǎn)品生 產(chǎn)線。隨著居民習(xí)慣發(fā)生變化，呼吸機(jī)、制氧機(jī)、鼻腔護(hù)理等呼 吸支持產(chǎn)品逐漸家居化，消費(fèi)者需求大增。隨著公司耗材類全面 自產(chǎn)，未來“ 氧立得” 制氧機(jī)毛利將會(huì)提高，屬于強(qiáng)盈利性產(chǎn)品。

3.1.2 重視研發(fā)，已掌握部分核心技術(shù)

研發(fā)團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)容，研發(fā)投入逐年遞增。公司重視人才梯隊(duì) 培養(yǎng)與研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，目前已形成一支由多名教授、高級(jí)工程師 及博士等組成的高學(xué)歷高水平的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，并針對各細(xì)分業(yè) 務(wù)領(lǐng)域組建了靈活高效的應(yīng)用產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司廣納賢才，新 增李勇、付亞成、張紹達(dá)為公司核心技術(shù)人員，公司創(chuàng)新能力和 技術(shù)水平有望進(jìn)一步提升。2021 年前三季度，公司研發(fā)投入為 4606.37 萬元，已超過 2020 年全年研發(fā)投入規(guī)模，營收占比提升 至2.71%，隨著公司人才隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，研發(fā)投入有望延續(xù)高增態(tài) 勢。

公司以自主研發(fā)、自主創(chuàng)新為主，研發(fā)緊盯市場需求，注重 實(shí)用性。家用醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)變化較快，新功能、新設(shè)計(jì)層出 不窮，消費(fèi)者對產(chǎn)品的實(shí)用性、性能質(zhì)量及美觀度也提出更高的 要求。企業(yè)的研發(fā)、設(shè)計(jì)能力在一定程度上決定了產(chǎn)品在市場上 的競爭力。公司通過渠道反饋的市場需求信息，優(yōu)先選擇部分核 心產(chǎn)品集中資金和資源進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)。自主研發(fā)主要集中在公 司熱門銷售產(chǎn)品品類，如電子血壓計(jì)的無線傳輸技術(shù)、無線血壓 大數(shù)據(jù)系統(tǒng)及產(chǎn)品研發(fā)、基于 STM 主控芯片及 pid 算法的家用呼 吸機(jī)產(chǎn)品研發(fā)，多功能護(hù)理床產(chǎn)品研發(fā)，助聽器自制芯片、藍(lán)牙 連接技術(shù)及純音聽力計(jì)的研發(fā)，額溫槍產(chǎn)品研發(fā)、血壓血糖一體 機(jī)項(xiàng)目、分子篩制氧機(jī)及成本控制和脈沖式便攜制氧機(jī)開發(fā)等。

新增單品陸續(xù)推出，不斷豐富 SKU 種類，有望快速放量。公司 尿酸檢測產(chǎn)品、血氧儀、幽門螺桿菌快速檢測試紙、透明質(zhì)酸鈉 修復(fù)貼等產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)問世，有望快速放量。預(yù)計(jì) 22 年公司還將 推出 HCG 檢測試紙、新款矯姿產(chǎn)品、新款移位機(jī)、新款電動(dòng)護(hù)理床、 成人紙尿褲等單品，此外，公司自主研發(fā)的新冠檢測系列產(chǎn)品 （含抗原、抗體），處于轉(zhuǎn)產(chǎn)階段， SKU 種類不斷豐富，貢獻(xiàn)增量 業(yè)績。

通過不懈的自主研發(fā)，公司已掌握部分核心技術(shù)，多數(shù)熱門 產(chǎn)品的技術(shù)已經(jīng)到達(dá)成熟階段。

3.2 渠道建設(shè)：線上+線下全渠道銷售，海外市場空間大

公司旗下三大品牌定位明確，線上線下業(yè)務(wù)各有側(cè)重。公 司旗下主要有好護(hù)士醫(yī)療器械、科源醫(yī)療及健耳聽力三大品牌， 線上店鋪運(yùn)營主體主要為好護(hù)士，除好護(hù)士開設(shè)了線上店鋪外， 湖南科源也通過下屬子公司湖南科捷、湖南森合、械字號(hào)電子商 務(wù)參與線上業(yè)務(wù)，同時(shí)公司通過可孚健康、可孚用品、湖南雅健 等主體亦在線上分別開設(shè)店鋪，形成各店鋪品牌百花齊放的局面； 線下銷售方面，湖南科源通過在各個(gè)省會(huì)城市設(shè)立區(qū)域子公司， 運(yùn)營線下倉儲(chǔ)式大賣場以及開拓當(dāng)?shù)厮幏壳揽蛻簦缓米o(hù)士與健 耳聽力通過開設(shè)分公司獲取醫(yī)療器械經(jīng)營資質(zhì)后運(yùn)營線下門店。

“線上+線下”全渠道銷售，醫(yī)療器械電商龍頭持續(xù)擴(kuò)大份額。 相較于傳統(tǒng)的醫(yī)療器械耗材企業(yè)，家用醫(yī)療器械企業(yè)更貼近居家 生活場景，乘著電子商務(wù)等發(fā)展的東風(fēng)，公司較早布局 B2C 電商 業(yè)務(wù)來擴(kuò)大自己的獲客渠道，從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，公司 2018- 2020年的線上收入占比為 64.95%、71.62%和 77.82%，目前已完 成包括天貓、京東、拼多多、唯品會(huì)、蘇寧易購在內(nèi)的國內(nèi)主要 第三方電商平臺(tái)布局，占據(jù)主流線上流量入口，深度覆蓋線上消 費(fèi)者。疫情的出現(xiàn)使得公司線上業(yè)務(wù)比重大幅提升，可孚憑借多 年的線上渠道的布局和銷售經(jīng)驗(yàn)，渠道優(yōu)勢上的護(hù)城河深厚。根 據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)顯示，近兩年來，“ 可孚” 品牌在天貓和淘寶平 臺(tái)的醫(yī)療器械類目下的交易指數(shù)排名均居前列。

3.2.1 線下渠道：連鎖藥房合作持續(xù)深入，自營門店定位清 晰

公司堅(jiān)持自營門店和連鎖藥房渠道相結(jié)合的營銷模式，依托 人員充足、經(jīng)驗(yàn)豐富的營銷團(tuán)隊(duì)，在全國范圍形成多層級(jí)、廣覆 蓋、高效率的營銷網(wǎng)絡(luò)體系。截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有 12 家倉儲(chǔ)大賣場、149 家“健耳”聽力驗(yàn)配中心和 16 家“好護(hù)士” 家用醫(yī)療器械零售門店，均為公司自主經(jīng)營；以及擁有老百姓、 益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等全國知名的核心連 鎖藥房客戶，線下銷售渠道覆蓋全國主要省份。

從收入結(jié)構(gòu)看，連鎖藥房渠道收入占比高,未來將延續(xù)高增長。 線下業(yè)務(wù)收入，按照渠道劃分為自營門店和連鎖藥房兩部分。 2018-2020 年，公司通過連鎖藥房渠道實(shí)現(xiàn)收入分別為 3.05 億、 3.23 億、3.80 億元，占線下業(yè)務(wù)比重為 80.48%、78.05%、73.72%。

公司與連鎖藥房的合作采用直銷模式，連鎖藥房向公司下達(dá) 銷售訂單，公司根據(jù)合同約定，收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)為公司將產(chǎn)品送達(dá) 連鎖藥房指定倉庫，連鎖藥房對產(chǎn)品銷售單進(jìn)行簽收或驗(yàn)收或入 庫的時(shí)點(diǎn)。通過多年業(yè)務(wù)積累，公司與主要的連鎖藥店龍頭企業(yè) 建立了深厚的合作關(guān)系，未來隨著頭部藥房集中度提升、公司家 用醫(yī)療器械產(chǎn)品滲透率將進(jìn)一步增強(qiáng)，連鎖藥房渠道銷售將保持 高增長。

線下自營門店三維一體，互為補(bǔ)充。公司線下門店分為三類： 倉儲(chǔ)式大賣場，由湖南科源及其下屬子公司負(fù)責(zé)運(yùn)營，定位于一 站式購物展示中心，除了面向個(gè)人，還面向診所、衛(wèi)生站、小醫(yī) 院等；好護(hù)士門店定位于提供家庭常用的醫(yī)療器械產(chǎn)品，貼近客 戶；健耳門店定位于中高端助聽器驗(yàn)配，主要面向中高端助聽器 需求人群。產(chǎn)品品類的協(xié)同互補(bǔ)，同時(shí)三類門店共同促進(jìn)品牌推 廣、客戶資源和銷售數(shù)據(jù)的協(xié)同互補(bǔ)。從收入結(jié)構(gòu)來看，倉儲(chǔ)大 賣場收入逐年遞增，健耳業(yè)務(wù)收入增速快。

倉儲(chǔ)大賣場

倉儲(chǔ)大賣場多分布于省會(huì)城市，打響公司品牌形象。公司倉 儲(chǔ)式大賣場模式經(jīng)營較早，有非常成熟的銷售經(jīng)驗(yàn)并樹立了良好 的品牌形象，平均單店面積超過 310 m2，面向連鎖藥店零售客戶及 醫(yī)療機(jī)構(gòu)，提供類似呼吸機(jī)、護(hù)理病床、電動(dòng)輪椅等各類產(chǎn)品展 示和體驗(yàn)式購物，有利于公司品牌形象的提升和線上線下客戶流 量的轉(zhuǎn)化。同時(shí)，倉儲(chǔ)式大賣場還能充當(dāng)前置倉，提升公司發(fā)貨 效率。截至 2020 年末，公司在北京、廣州、杭州、武漢、長沙、 濟(jì)南、鄭州、南京、成都等省會(huì)城市合計(jì)布局 12 家倉儲(chǔ)式大賣場。

好護(hù)士

好護(hù)士線下門店多為院邊店，增加獲客渠道。好護(hù)士門店分 布在湖南省主要城市的大中型醫(yī)院周邊，能夠高效地轉(zhuǎn)換客戶資 源，門店面積約為 81m2，主要提供康復(fù)輔具和呼吸支持類產(chǎn)品， 包含制氧機(jī)、呼吸機(jī)、血壓計(jì)、血糖系列、體溫計(jì)、輪椅等。

健耳門店

健耳門店業(yè)務(wù)起步晚、發(fā)展迅速，有望助推公司業(yè)績新增長。 公司于 2018 年開始發(fā)展健耳門店，專注于為消費(fèi)者提供定制化驗(yàn) 配服務(wù)，以銷售中高端助聽器產(chǎn)品為主。 截止 2021 年底，門店數(shù) 量已突破 300 家，具有良好發(fā)展前景。

3.2.2 線上渠道：電商建設(shè)行業(yè)領(lǐng)先，海外空間大

線上業(yè)務(wù)發(fā)展早，已完成主流電商平臺(tái)布局。公司是全國較 早取得醫(yī)療器械互聯(lián)網(wǎng) B2B、B2C 交易許可證的企業(yè)，線上業(yè)務(wù)開 展早，旗下好護(hù)士器械旗艦店于 2014 年 9 月在天貓開立。隨后公 司不斷拓展，在天貓、京東、拼多多等主流電商平臺(tái)開立店鋪， 店鋪數(shù)量較多，目前已完成國內(nèi)主要第三方電商平臺(tái)布局，占據(jù) 主流線上流量入口，深度覆蓋線上消費(fèi)者。

三種線上銷售模式協(xié)同互補(bǔ)，品牌影響力持續(xù)提升。公司在 深耕線上業(yè)務(wù)多年的基礎(chǔ)上，形成了三種主要的銷售模式，分別 為自營店鋪、直發(fā)模式和平臺(tái)入倉。從收入構(gòu)成上看，自營店鋪 收入占比高，2018-2020 年，公司線上自營店鋪在天貓/淘寶平臺(tái) 的收入占自營店鋪的比例分別為 83.82%、84.99%、68.76%，平臺(tái) 集中度較高。

自營店鋪模式：公司在電商平臺(tái)開設(shè)自營店鋪，直接向 終端消費(fèi)者銷售產(chǎn)品、提供服務(wù)，公司自主負(fù)責(zé)店鋪運(yùn) 營、銷售管理及客戶管理等工作，電商平臺(tái)主要提供互 聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)及相關(guān)軟件、技術(shù)與運(yùn)營支持。2018-2020 年公司直營店鋪實(shí)現(xiàn)收入分別為5.88億、7.29億、11.42 億元。

直營店鋪模式發(fā)展成熟,銷售收入占比高，銷售渠道日益多元 化。公司最先在天貓平臺(tái)開設(shè)直營店鋪，起到了引流和快速覆蓋 主要用戶入口。隨著，國內(nèi)電商平臺(tái)雨后春筍般發(fā)展起來，公司 順勢布局京東、拼多多、蘇寧等大型第三方 B2C 平臺(tái)，形成了以天 貓平臺(tái)為主，銷售渠道遍布全網(wǎng)的局面，此外公司也積極開拓新 的線上銷售渠道，陸續(xù)在藥師幫、云集等新平臺(tái)開設(shè)多家 B2B 店鋪， 2018-2020年期末，公司擁有的在營業(yè)自營店鋪數(shù)量分別為42家、 52 家、57 家，通過在多家平臺(tái)開立多家自營店鋪形成店鋪集群， 增加品牌和產(chǎn)品數(shù)量的曝光度，提升客戶對“可孚”品牌的信心。

線上運(yùn)營能力和品牌優(yōu)勢凸顯，獲得多家品牌方獨(dú)家授權(quán)開 設(shè)并運(yùn)營線上旗艦店。公司已建立涵蓋流量管理、商品管理、用 戶體驗(yàn)管理、客戶關(guān)系管理、新品開發(fā)等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)挖掘和應(yīng)用 體系，運(yùn)營能力得到了市場和廠家的高度認(rèn)可，獲得“瑞思邁” “仙鶴”“拜安康”“康德萊”“英維康”等多個(gè)品牌方獨(dú)家授權(quán)并 經(jīng)營和開設(shè)線上旗艦店，目前授權(quán)品牌的旗艦店數(shù)目達(dá)到 7 家。

自營店鋪上架新冠自測產(chǎn)品，供應(yīng)鏈管理能力強(qiáng)。公司發(fā)揮 在供應(yīng)鏈中積累的信譽(yù)度和終端用戶口碑，提升對上游供應(yīng)商影 響力，通過不斷提升細(xì)分類目產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，保持行業(yè)持續(xù)領(lǐng) 先，自營店鋪好護(hù)士醫(yī)療器械已經(jīng)上架諾唯贊、熱景生物等廠家 的新冠抗原自測產(chǎn)品，供應(yīng)鏈管理能力進(jìn)一步體現(xiàn)。憑借線上出 色的銷售團(tuán)隊(duì)，能獲取更多的銷售利潤。

新增產(chǎn)品型號(hào)疊加線上平臺(tái)開拓，貢獻(xiàn)客流增量，推動(dòng)業(yè)績 快速增長。2018年-2020年，公司自營店鋪客戶數(shù)量分別為692.24 萬人、1,005.61 萬人及 1,347.12 萬人，2020 年增長速度和增長規(guī) 模分別為 49.33%、341.51 萬人，顯著高于 2018 年的 12.15%、 74.97 萬人，主要原因是：

1）新增產(chǎn)品型號(hào)。2019 年，公司在自營店鋪新增產(chǎn)品型號(hào) 1,617 個(gè)，對應(yīng)訂單的客戶數(shù)量 425.79 萬人，其中新客戶數(shù)量為 375.94 萬人。2018 年，公司在自營店鋪新增產(chǎn)品型號(hào) 1,069 個(gè)，對應(yīng)訂 單的客戶數(shù)量為 178.62 萬人，其中新客戶數(shù)量為 159.11 萬人。新 增產(chǎn)品型號(hào)為 2019 年客戶數(shù)量增長的主要原因。

2）新增合作平臺(tái)及已合作平臺(tái)自營店鋪數(shù)量增加。2019 年公司積 極拓展各平臺(tái)渠道，新增合作平臺(tái)唯品會(huì)、未來集市、環(huán)球捕手、 小紅書等，新增唯品會(huì)好護(hù)士醫(yī)療器械旗艦店、唯品會(huì)可孚醫(yī)療 器械旗艦店、拼多多可孚健諾專賣店、健諾醫(yī)療器械專賣店等自 營店鋪 22 家，合計(jì)新增客戶數(shù) 46.04 萬人。2018 年新增店鋪帶來 的客戶數(shù) 22.01 萬人，其主要是在貝貝網(wǎng)平臺(tái)新增 3 個(gè)店鋪。（報(bào)告來源：未來智庫）

直發(fā)模式

直發(fā)模式：公司與電商平臺(tái)或其他線上店鋪進(jìn)行合作，消費(fèi) 者直接向電商平臺(tái)或其他店鋪下單并付款，公司收到電商平臺(tái)或 其他店鋪訂單后直接發(fā)貨給消費(fèi)者。直發(fā)模式具體分為，代運(yùn)營 和非代運(yùn)營兩種模式。公司代運(yùn)營客戶店鋪情況下，雙方約定由 公司進(jìn)行店鋪日常管理、運(yùn)營、發(fā)貨等行為，公司 ERP 系統(tǒng)對接平臺(tái)接收訂單發(fā)貨，可掌握終端顧客訂單及收貨信息；公司代運(yùn)營 客戶店鋪情況下，公司主要負(fù)責(zé)發(fā)貨至其終端顧客，公司可獲取 收貨人收貨信息。2018-2020年直發(fā)模式收入分別為1.06億、2.95 億、6.04 億元。

綁定多方利益，加強(qiáng)合作力度，實(shí)現(xiàn)互利共贏。在直發(fā)模式 下，電商平臺(tái)通過商品采銷差價(jià)方式來獲取經(jīng)營報(bào)酬有了更多參 與動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)電商平臺(tái)在流量引入與品牌維護(hù)上給與公司更 多支持。公司與阿里健康大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司達(dá)成協(xié)議，于 2018 年 2 月 24 日將可孚醫(yī)療器械旗艦店變更為阿里健康大藥房醫(yī) 藥連鎖有限公司，并由公司代為運(yùn)營該店鋪。此舉有利于公司加 強(qiáng)與平臺(tái)的業(yè)務(wù)對接，從而提升公司互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營的能力。同時(shí)， 由普通的平臺(tái)和商家關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楦€(wěn)固、更深層次的戰(zhàn)略合作伙 伴關(guān)系，店鋪由阿里健康與可孚品牌提供雙重保障，更有利于贏 得消費(fèi)者信賴，提高店鋪的競爭力等。2018 年-2020 年該直發(fā)供貨 合作模式為公司創(chuàng)造的收入分別為 1,316.16 萬元、9,832.69 萬元、 18,707.15 萬元， 2019 年、 2020 年分別增長 8,516.54 萬元、 8,874.46 萬元，增長率分別為 647.07%、 90.25%。

自有品牌“可孚”知名度和口碑不斷提高。直發(fā)模式下，線 上店鋪銷售的商品以公司自有品牌為主，2018-2020 年自有品牌商 品占直發(fā)模式總銷售額的比例分別為 89.39%、89.44%、92.69%。

平臺(tái)入倉

平臺(tái)入倉：平臺(tái)根據(jù)自身消費(fèi)和訂單需求向公司下達(dá)訂單， 公司委托第三方物流公司將商品發(fā)往電商平臺(tái)指定的倉庫，由平 臺(tái)負(fù)責(zé)商品的銷售。消費(fèi)者直接向電商平臺(tái)下單并付款，平臺(tái)在 收到消費(fèi)者款項(xiàng)后通過其自有物流或第三方物流向消費(fèi)者直接發(fā) 貨，售后環(huán)節(jié)一般由電商平臺(tái)負(fù)責(zé)與消費(fèi)者對接。2018 年-2020 年 平臺(tái)入倉模式收入分別為 1012 萬、1918 萬、6239 萬元。

平臺(tái)入倉模式和直發(fā)模式互為補(bǔ)充。隨著國家監(jiān)管部門對于 醫(yī)療器械倉庫的倉儲(chǔ)環(huán)境和標(biāo)準(zhǔn)要求趨嚴(yán)以及家用醫(yī)療器械品類愈加豐富，護(hù)理床、輪椅、呼吸機(jī)、制氧機(jī)等部分體積較大的產(chǎn) 品對于倉庫面積的要求越來越高，平臺(tái)入倉模式對于電商平臺(tái)的 存貨壓力越來越大，雙方逐步加大了直發(fā)模式的合作。當(dāng)前，平 臺(tái)入倉模式多適用于體積小、倉儲(chǔ)方便的醫(yī)療護(hù)理類產(chǎn)品。

相較其他電商平臺(tái)，可孚線上店鋪毛利水平較高。與其他 B2C 零售的醫(yī)藥電商例如阿里健康、京東健康相比，可孚線上自 營店鋪銷售毛利率較高。與醫(yī)藥/醫(yī)療器械批發(fā)代理企業(yè)相比，直 發(fā)模式、平臺(tái)入倉模式下毛利率均高于平均銷售毛利率，主要原 因是公司直發(fā)模式與平臺(tái)入倉模式下，自有品牌產(chǎn)品銷售收入占 比較高，能夠賺取產(chǎn)品品牌以及自產(chǎn)帶來的利潤所致。

數(shù)據(jù)的流轉(zhuǎn)作用大，貫穿生產(chǎn)銷售各個(gè)維度。公司通過全面 運(yùn)用數(shù)字運(yùn)營體系，逐漸積累并運(yùn)用用戶、生產(chǎn)、采購、倉儲(chǔ)和 銷售等方面的數(shù)據(jù)。

海外市場前景廣闊，有望實(shí)現(xiàn)大突破。對于國際市場，公司 將逐漸拓展海外銷售渠道，提高海外銷售占比。公司通過阿里巴 巴國際站等平臺(tái)，向境外用戶銷售，目前境外收入占比較小。 2019 年公司在其它平臺(tái)（主要是阿里巴巴國際站）的平均單次交 易金額和人均消費(fèi)金額較 2018 年分別增長了 169.48%、192.54%， 其主要原因是阿里巴巴國際站的銷售占比提高。阿里巴巴國際站 主要為跨境 B2B 銷售，面向客戶群體大多是國外企業(yè)客戶，其客 戶單次購買金額要高于線上終端零售客戶，從而拉高了平均單次 交易金額和人均消費(fèi)金額。公司成立了國際業(yè)務(wù)部，搭建海外業(yè) 務(wù)團(tuán)隊(duì)，積極布局和完善海外銷售網(wǎng)絡(luò)，將加強(qiáng)如亞馬遜、 Shopee 等跨境電商的銷售合作，海外業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)大突破。同時(shí) 公司也正在加緊進(jìn)行產(chǎn)品注冊，部分產(chǎn)品已獲得美國 FDA 和歐盟 CE 等認(rèn)證，未來隨著公司自產(chǎn)能力進(jìn)一步提升，出口產(chǎn)品品類將 進(jìn)一步增加。

3.3 服務(wù)體系：完善的 B 端服務(wù)體系，聽力服務(wù)終端盈利 性強(qiáng)具備可復(fù)制性

公司已搭建完善的 2B 端服務(wù)體系。產(chǎn)品端，公司致力于滿足 消費(fèi)者家用醫(yī)療器械產(chǎn)品一站式購齊需求；渠道和物流端，公司 構(gòu)筑了線上和線下結(jié)合的營銷渠道。線上自營店鋪、線下自營門 店銷售模式下，公司直接面向終端用戶，能夠更快速、更深刻了 解市場需求，滿足客戶要求。

3.3.1 積極發(fā)展聽力驗(yàn)配門店，挖掘藍(lán)海市場

挖掘聽力驗(yàn)配藍(lán)海市場，公司積極打造高盈利性的聽力驗(yàn)配 門店。2018 年公司成立湖南健耳，主要運(yùn)營線下助聽器門店，專 業(yè)提供聽力驗(yàn)配、助聽器調(diào)試、助聽器銷售以及持續(xù)的售后服務(wù)。 2018 年、2019 年、2020 健耳聽力助聽器門店數(shù)量分別為 30 家、 43 家、149 家，截止 21 年底公司助聽器門店已突破 300 家。 目前 助聽器產(chǎn)品以代理國際品牌為主，門店收入來源主要是銷售產(chǎn)品 形成銷售收入，2018 年、2019 年、2020 助聽器代理品牌單價(jià)分 別為 2518.37、3487.20、3,698.87 元/臺(tái)，平均單店助聽器產(chǎn)品銷 售收入分別為 21.88 萬元、36.58 萬元、16.63 萬元，2020 年受疫 情影響單店銷售額有所下滑，但公司單體老店的營業(yè)利潤已從 2018 年 3.65 萬元上升至 2020 年 13.1 萬元，毛利率保持 65%以 上，營業(yè)利潤率達(dá)到 26.6%，盈利性較好。

助聽器門店面積適中、具有人工成本小、前期投入小、爬坡 期快的特點(diǎn)。結(jié)合公司招股說明書和第三方數(shù)據(jù)，我們初步還原 了公司健耳助聽器門店單店爬坡模型，單店平均面積約 70m2，單 店員工數(shù) 2-3 人，人工成本相對較小，健耳聽門店單店初始投資約 20-30 萬，每年運(yùn)營等成本約 5 萬元，平均單位租金約 3 元/平米/ 日，平均盈虧時(shí)間為 12 個(gè)月。我們假設(shè)單店 5 年內(nèi)達(dá)到成熟單店 水平，預(yù)計(jì)成熟門店平均收入約 70 萬，凈利潤率 23%。

完善的服務(wù)體系和培訓(xùn)體系保障門店加速擴(kuò)張，具備可復(fù)制 性。與其他標(biāo)準(zhǔn)化家用醫(yī)療器械不同，助聽器的專業(yè)化驗(yàn)配及售 后服務(wù)十分重要，目前全球助聽器市場 95%以上份額被國外 SON OVA（瑞士索諾瓦）、SIVANTOS（西萬拓）等六大集團(tuán)所占有， 國內(nèi)助聽器驗(yàn)配門店連鎖化程度低，服務(wù)質(zhì)量參差不齊，專業(yè)化 的品牌連鎖門店可以讓消費(fèi)者獲得更好的服務(wù)體驗(yàn)。健耳聽力通 過門店“親情式服務(wù)流程”、“七星驗(yàn)配流程”，從服務(wù)、專業(yè)上實(shí) 現(xiàn)差異化經(jīng)營，通過門店普及開發(fā)、線上線下市場推廣來塑造 “健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業(yè)地位，基 于助聽器行業(yè)廣闊的市場前景，公司未來將繼續(xù)加快門店擴(kuò)張速 度，推動(dòng)全國區(qū)域業(yè)務(wù)布局，提高市場占有率。

此外，公司已摸索出一套較完善的門店驗(yàn)配師培訓(xùn)體系，驗(yàn) 配師培訓(xùn)分為初級(jí)、中級(jí)和高級(jí)驗(yàn)配師撒按個(gè)層級(jí)，針對新入職 的員工，公司組織 1 個(gè)月左右的封閉培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容包括聽力咨詢、 聽力檢測、助聽器選擇、印模取樣、助聽器調(diào)試、效果評(píng)估、康 復(fù)指導(dǎo)以及門店運(yùn)營等。驗(yàn)配師在門店實(shí)習(xí)一定的時(shí)間后，公司 會(huì)組織強(qiáng)化培訓(xùn)，同時(shí)公司定期組織高級(jí)驗(yàn)配師培訓(xùn)班，通過分 級(jí)培訓(xùn)和老帶新的形式，快速充實(shí)助聽器驗(yàn)配師隊(duì)伍，解決人才瓶頸。目前公司正在與國內(nèi)知名高校探索成立驗(yàn)配師聯(lián)合培養(yǎng)基 地 。

自有品牌助聽器銷售占比逐步提升，逐步打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。 公司將加大助聽器產(chǎn)品的研發(fā)，逐步完善自主品牌助聽器產(chǎn)品體 系，目前中、低端數(shù)字助聽器產(chǎn)品已具備初步生產(chǎn)規(guī)模，并逐步 通過公司線上渠道、線下門店實(shí)現(xiàn)放量；高端數(shù)字機(jī)型等產(chǎn)品正 在加速研發(fā)。同時(shí)，公司也自主研發(fā)出聽力計(jì)(測試聽力設(shè)備)，積 極打造測聽設(shè)備、助聽器產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)、助聽器驗(yàn)配服務(wù)的產(chǎn) 業(yè)鏈閉環(huán)，建立自身的競爭優(yōu)勢。

3.3.2 他山之石：堅(jiān)持服務(wù)與創(chuàng)新，安湃聲打造全球規(guī)模最 大的助聽器零售商

Algernon Charles Holland于1950年 在 米 蘭 成 立 安 湃 生 （Amplifon S.p.A.），創(chuàng)立之初的宗旨是通過參與助聽器的代理銷 售，幫助救治二戰(zhàn)中聽力受損的傷者，經(jīng)過多年發(fā)展于60年代確 立了在意大利市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。1970年安湃聲成立研發(fā)中心，開 始注重聽力研究和研發(fā)創(chuàng)新，通過促進(jìn)和支持臨床研究，起到傳 播聽力學(xué)和耳科的創(chuàng)新和進(jìn)步。自90年代以來，隨著管理層的重 構(gòu)，安湃聲明確了新時(shí)代的定位，通過圍繞助聽器的開發(fā)和銷售， 大力推行個(gè)性化、差異化的服務(wù)，打造全球范圍內(nèi)領(lǐng)先的助聽器 零售、服務(wù)商。并于90年代初開始國際化道路，先后進(jìn)入西班牙、 葡萄牙市場，1998年-2000年間，安湃聲進(jìn)一步擴(kuò)大歐洲地區(qū)影響 力，在荷蘭、法國、英國、比利時(shí)等多個(gè)國家開設(shè)門店，后于 1999年通過收購美國本土的Miracle-Ear助聽器驗(yàn)配中心，成功進(jìn) 入美國市場。進(jìn)入到21世紀(jì)，安湃聲已成長為具有影響力的國際 化企業(yè)，于2001年6月27日完成IPO，成功登陸到意大利股票交易 所。同年，公司設(shè)立合資企業(yè)進(jìn)入到埃及市場。

資本助力全球擴(kuò)張，國際業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大。完成IPO后，安 湃聲融資渠道多元化，支撐起公司全球范圍內(nèi)的兼并擴(kuò)張策略。 2010年通過收購National Hearing Care (NHC)，公司業(yè)務(wù)范圍輻 射到澳大利亞、新西蘭和印度市場。2012年通過收購Maxtone51% 股權(quán)，打通土耳其市場。2018年，通過斥資5.28億歐元收購全球 最大的私人助聽器線下門店GAES，鞏固公司的全球領(lǐng)先地位，同 年通過合資企業(yè)進(jìn)入中國市場，迅速開設(shè)線下助聽器驗(yàn)配中心， 搶占市場份額。公司已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的助聽器零售商，截 止當(dāng)前，在全球26個(gè)國家擁有線下門店11,400家（含加盟），占據(jù) 全球約11%的市場份額。

復(fù)盤安湃聲成長之路，我們發(fā)現(xiàn)： 服務(wù)為本，標(biāo)準(zhǔn)化流程下提供差異化聽力解決方案。安湃聲 始終將自己定位為助聽器零售商，通過加強(qiáng)與顧客交流，提升用 戶體驗(yàn)。經(jīng)過70年的經(jīng)驗(yàn)積累，公司逐步利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)分析 手段，建立了一套標(biāo)準(zhǔn)化的聽力驗(yàn)配流程，并以此向客戶提供差 異化解決方案。服務(wù)貫穿全過程，安湃聲服務(wù)流程總結(jié)為七步， 首先從了解客戶需求開始，到進(jìn)行360度的聽力測試，全方位檢測 客戶聽力狀態(tài)；隨后，安湃聲專業(yè)人士通過各方面的檢測結(jié)果， 給予最優(yōu)的聽力解決方案，配置相應(yīng)助聽器；安湃聲會(huì)通過線上 APP等途徑，給予客戶持續(xù)性的幫助，涵蓋定期檢查、清理、調(diào) 試助聽器設(shè)備等。

門店數(shù)量多、擴(kuò)張快、可復(fù)制性強(qiáng)，助聽器產(chǎn)品代理為主。 安湃聲線下門店以直營門店為主，加盟店主要集中在北美市場約 1328家，占全球11,400家線下門店比例不到12%。線下門店直接 面向廣大消費(fèi)者提供助聽器驗(yàn)配、銷售及售后服務(wù)，經(jīng)過70年發(fā) 展公司通過兼并收購，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)線下品牌，知名度高。

作為連接消費(fèi)者和助聽器廠商的橋梁，安湃聲主要以代理銷 售索諾瓦、瑞聲達(dá)、斯達(dá)克等前五大助聽器集團(tuán)品牌為主。

數(shù)據(jù)貫通生命周期，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)應(yīng)用進(jìn)步，構(gòu)建豐富的生態(tài)系 統(tǒng)。安湃聲增長戰(zhàn)略以客戶為中心，基于安湃聲擁有的大量客戶 數(shù)據(jù)，運(yùn)用大數(shù)據(jù)等技術(shù)分析手段挖掘客戶需求，并堅(jiān)持自主創(chuàng) 新，構(gòu)建豐富的安湃聲生態(tài)系統(tǒng)。其生態(tài)系統(tǒng)，以手機(jī)應(yīng)用為中 心，客戶通過手機(jī)端APP能直接對助聽器性能進(jìn)行調(diào)配管理，更 為重要的是，安湃聲手機(jī)端APP首次使用人工智能算法實(shí)時(shí)處理 和分析助聽器使用數(shù)據(jù)，并通過預(yù)測模型給出電池更換建議和最 適合周圍環(huán)境的程序，延長產(chǎn)品使用期限、提升客戶使用滿意度。

此外，安湃聲推出產(chǎn)品線生態(tài)，通過加強(qiáng)對上游產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng) 的管理，從助聽器廠商挑選最新進(jìn)的助聽器型號(hào)，呈現(xiàn)給下游客 戶，滿足下游客戶對助聽器需求的美觀化、數(shù)字化、便捷性等多 樣需求。

國內(nèi)助聽器市場潛力大，零售網(wǎng)點(diǎn)競爭格局分散，未來有望 誕生連鎖龍頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國約有近萬家助聽器驗(yàn)配店（點(diǎn)）， 多以中小連鎖和單體店為主，競爭格局分散，國內(nèi)初具規(guī)模的連 鎖企業(yè)除可孚醫(yī)療和安湃聲外，還有海之聲（約有門店200家）和 惠耳聽力（約有門店 1000 家）。受人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)等因素 影響，國內(nèi)助聽器市場保持快速增長，據(jù)安湃聲預(yù)測 2024 年國內(nèi) 市場規(guī)模將突破 10 億歐元，2030 年中國有望成為全球最大的助聽 器零售市場之一，安湃聲正在加速布局中國市場，目前門店數(shù)量 已突破100家。此外，可孚也正在快速跑馬圈地加快門店拓展，當(dāng) 前擁有健耳聽直營門店400余家，分布在湖南、湖北、廣西、廣東、 四川、山東、北京、上海、江蘇等地區(qū)。隨著資本關(guān)注度提升， 頭部廠家加快開店擴(kuò)張節(jié)奏，行業(yè)有望迎來兼并整合，集中度或 將提升，未來有望誕生出龍頭連鎖企業(yè)。

3.4 品牌：自有品牌比例不斷上升，品牌溢價(jià)能力愈發(fā)強(qiáng) 化

公司借鑒自有品牌專業(yè)零售商經(jīng)營模式（SPA 模式），以自有 品牌產(chǎn)品為核心，同時(shí)引入非自有品牌產(chǎn)品。其中，自有品牌產(chǎn) 品方面，基于公司產(chǎn)能不能滿足所有產(chǎn)品品類自主生產(chǎn)的需求及 提高生產(chǎn)效率方面考慮，公司用產(chǎn)業(yè)鏈分工針對部分品類采用外 購成品的模式來組織產(chǎn)品。

公司自有品牌比例不斷提高，已初步形成自產(chǎn)為主、外購代 理為輔的產(chǎn)品格局。公司成立之初以代理歐姆龍、瑞思邁、羅氏、 三諾、魚躍等國內(nèi)外知名品牌產(chǎn)品為主，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大， 在家用醫(yī)療器械批發(fā)領(lǐng)域的市場地位逐漸提升，通過積極準(zhǔn)備自 有品牌產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，已實(shí)現(xiàn)貿(mào)工技成功轉(zhuǎn)型。2018-2020 年 公司自有品牌產(chǎn)品銷售收入分別為 7.29 億元、10.29 億元、18.87 億元，主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 67.34%、70.65%、81.19%。同 時(shí)，憑借優(yōu)異的品控管理以及產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)，自有品牌自產(chǎn)占主營 業(yè)務(wù)收入的比例，也從2018年的22.25%提升至2020年的51.13%， 已初步形成自產(chǎn)為主、外購代理為輔的產(chǎn)品格局。

核心產(chǎn)品逐步自產(chǎn)，盈利能力持續(xù)向好。家用醫(yī)療器械行業(yè) 具有高度的多樣性，消費(fèi)者需求日趨多元化，因此生產(chǎn)企業(yè)的生 產(chǎn)線必須具備一定的彈性，能夠迅速在不同產(chǎn)品、不同型號(hào)間完 成切換，必須具備多品種的生產(chǎn)能力。公司優(yōu)先將資金、產(chǎn)能投 入到血壓計(jì)、護(hù)理床、紅外體溫計(jì)、助聽器、霧化器等核心產(chǎn)品 上，自產(chǎn)占比高的產(chǎn)品包括血壓計(jì)、紅外體溫計(jì)、口罩、護(hù)理 床、助聽器、霧化器等。

核心零部件逐步自產(chǎn)，打造競爭高壁壘。公司在銷售自有品 牌產(chǎn)品的同時(shí)，代理銷售各類產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)知名品牌產(chǎn)品，為消費(fèi) 者提供家用醫(yī)療器械產(chǎn)品一站式購齊服務(wù)。核心零部件方面，公 司的自產(chǎn)比例也在不斷上升，血壓計(jì)臂帶、體溫計(jì)傳感器等零部 件均已逐步實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。

終端端提價(jià)能力強(qiáng)，多品類均經(jīng)歷連續(xù)提價(jià)。依托于公司良 好的品牌形象、嚴(yán)格的品控，公司多款產(chǎn)品具備終端提價(jià)能力。 從公司公布的產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)來看，如血糖監(jiān)測系列、體溫計(jì)、呼 吸機(jī)等多種產(chǎn)品 2018-2020 年連續(xù)多年提價(jià)，未來隨著公司自產(chǎn) 產(chǎn)品類型進(jìn)一步豐富，公司品牌力進(jìn)一步增強(qiáng)，有望使更多產(chǎn)品 的平均銷售格繼續(xù)提升。

4 財(cái)務(wù)分析

公司毛利率穩(wěn)步抬升，盈利能力加強(qiáng)。2021 年公司前三季度 毛利率為 47.89%，相較 2018年增長了 11.06 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要 由于自產(chǎn)率提升，導(dǎo)致康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理板塊的毛利率增加， 進(jìn)而提高公司整體毛利率水平。凈利率也穩(wěn)步提高至 17.95%，盈 利能力穩(wěn)步加強(qiáng)。

精細(xì)化管理持續(xù)深入，期間費(fèi)用率逐步下降。公司充分運(yùn)用 信息化管理手段，通過精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)整體運(yùn)行效率的提升。各 項(xiàng)費(fèi)用率結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，期間費(fèi)用率保持良好下降勢頭。2021 年前三 季度期間費(fèi)用率為 23.69%，，較 20 年底下降 0.17pct，隨著各項(xiàng) 制度的完善和管理水平的發(fā)展提高，費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化。

公司營運(yùn)能力突出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)高于行業(yè)平均水 平。公司 2018-2020 年應(yīng)收賬款規(guī)模不斷增加，從 2018 年的 1.56 億元增長至 2020 年的 1.92 億元，主要原因系營業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大所 致。得益于公司線上、線下同步發(fā)展的銷售模式，盡管應(yīng)收賬款 規(guī)模增大，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷改善，2018-2020 年應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率分別為 8.64 次/年、 8.52 次/年、12.31 次/年，高于行業(yè) 平均水平。

公司現(xiàn)金流狀況良好，資產(chǎn)投資力度加大。公司經(jīng)營性現(xiàn)金 流從 2019 年的 0.57 億元增長至 2020 年的 4.96 億元，現(xiàn)金流狀況 大幅改善，這得益于公司銷售持續(xù)增長與良好的銷售回款情況。 2020 年投資現(xiàn)金流出 4.08 億元，相比于 2019 年有較大幅度增長， 其主要是為了提升自主生產(chǎn)能力和研發(fā)能力而進(jìn)行的無形資產(chǎn)、 固定資產(chǎn)等投入。（報(bào)告來源：未來智庫）

5 盈利預(yù)測分析

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

公司收入按業(yè)務(wù)類型可拆分為：健康監(jiān)測業(yè)務(wù)、康復(fù)輔具業(yè)務(wù)等 多項(xiàng)。

1）健康監(jiān)測業(yè)務(wù)：體溫計(jì)銷量在 2020 年疫情爆發(fā)期間銷量 大增，對收入增速貢獻(xiàn)巨大，預(yù)計(jì)在疫情得控后需求將出現(xiàn)下滑， 由于 21 年來國內(nèi)疫情局部反復(fù)，體溫計(jì)需求依舊較大，因此我們假設(shè)體溫計(jì)近年需求較 20年下滑，但仍高于 19年水平。此外，公 司血糖儀和血壓計(jì)疫情期間銷量受損，隨著疫情得控疊加本次募 投項(xiàng)目落地，疊加公司自產(chǎn)率提高，預(yù)計(jì)需求將得到釋放。其他 產(chǎn)品中包含公司 22 年新推出的尿酸檢測產(chǎn)品、幽門螺桿菌檢測試 紙、血氧儀等產(chǎn)品，有望帶來業(yè)績新增量。暫不考慮新冠抗原自 測產(chǎn)品帶來的收入貢獻(xiàn)。綜上，我們假設(shè)健康監(jiān)測業(yè)務(wù) 21-23 年收 入同比增速分別為-19%、44%、27%。預(yù)計(jì) 21 年毛利率受體溫計(jì) 銷售下滑影響小幅下降，之后隨著自產(chǎn)率提升，毛利率維持穩(wěn)定。 我們假設(shè)健康監(jiān)測業(yè)務(wù)21-23年毛利率分別為47%、48%、49%。

2）康復(fù)輔具業(yè)務(wù)：20 年收入下滑主要是疫情影響下居民出行 減少導(dǎo)致輪椅類業(yè)務(wù)需求降低。隨著疫情得到控制，輪椅類需求 將逐步得到釋放。考慮到 21 年起公司大力發(fā)展線下健耳助聽器業(yè) 務(wù)，預(yù)計(jì)助聽器銷售 2021 年起將實(shí)現(xiàn)大增，帶動(dòng)收入大幅增長， 我們假設(shè) 22-23 年新開門店分別為 400、500 家，助聽器銷售有望 維持高增。此外，公司收購的背背佳、吉芮電動(dòng)輪椅的銷售收入 將于 2022 年并表。綜上，我們假設(shè)康復(fù)輔具業(yè)務(wù) 21-23 年收入同 比增速分別為 69%、76%、48%。考慮助聽器和電動(dòng)輪椅等占比 明顯提升的產(chǎn)品毛利率較高，我們認(rèn)為公司康復(fù)輔具業(yè)務(wù)毛利率 提升將較為明顯，假設(shè)康復(fù)輔具業(yè)務(wù)21-23年毛利率分別為41%、 46%、50%。

3）醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)：醫(yī)療護(hù)理主要產(chǎn)品口罩和手套受疫情影響 銷量大增，疫情得到控制后需求將減少，但公司如醫(yī)用敷料、一 次性 PVC 手套等產(chǎn)品自產(chǎn)率不斷上升，有望為業(yè)績帶來貢獻(xiàn)。隨 著公司推出的醫(yī)用敷料透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼上市，22 年有望熱銷。 綜上我們假設(shè)醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù) 21-23 年收入同比增速分別為-15%、- 1%、5%。假設(shè)疫情后，部分疫情類產(chǎn)品價(jià)格因需求減少出現(xiàn)下降， 21 年后毛利率出現(xiàn)些許下滑，隨著公司產(chǎn)品自產(chǎn)率提升，盈利能 力改善，我們假設(shè)醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù) 21-23 年毛利率維持穩(wěn)定，分別為 51%、51%、51%。

4）中醫(yī)理療業(yè)務(wù)：20 年增速下降原因在于疫情期間中醫(yī)理療 類需求被抑制，后有望逐步回升。我們假設(shè)中醫(yī)理療業(yè)務(wù) 21-23 年 收入同比增速分別為 27%、26%、26%。公司如理療儀等產(chǎn)品店 鋪前期運(yùn)營狀況良好，在未來具備持續(xù)提價(jià)基礎(chǔ)，盈利能力改善。 此外，其他產(chǎn)品還包括退熱貼、遠(yuǎn)紅外腰腿疼痛貼等高毛利產(chǎn)品， 隨著市場需求擴(kuò)張、規(guī)格增加，在中醫(yī)醫(yī)療業(yè)務(wù)占比提升，進(jìn)而 盈利能力改善。預(yù)計(jì)公司該業(yè)務(wù)毛利率有望升。我們假設(shè)中醫(yī)理 療業(yè)務(wù) 21-23 年毛利率分別為 42%、43%、44%。

5）呼吸支持業(yè)務(wù)：20 年收入下降主要