（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）一、五糧液：底蘊深厚、品牌基因強大1.1五糧液歷史悠久白酒五糧液，濃香第一酒。五糧液具有悠久的歷史：從盛唐時期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的雜糧酒，再到1909年正式得名，已傳承逾

（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）

一、五糧液：底蘊深厚、品牌基因強大

1.1 五糧液歷史悠久

白酒五糧液，濃香第一酒。五糧液具有悠久的歷史：從盛唐時期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的雜 糧酒，再到 1909 年正式得名，已傳承逾千載。

五糧液公司前身是于 1952 年組建的川南行署區專賣事業公司宜賓專區國營二十四酒廠； 1959 年更名為四 川省地方國營宜賓五糧液酒廠；1964 年正式更名為四川省宜賓五糧液酒廠；1998 年改制為集團公司。宜賓五糧 液股份有限公司是 1997 年由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發起，募資設立的股份公司，并于 1998 年上市。2006 年股權分置改革之后，屢經變動，形成國資控股的最新股權結構。2018 年 4 月公司混改落地，引入員工持股、 經銷商持股和機構戰略投資者。

公司控股股東為宜賓市國資公司，實際控制人為宜賓市國資委，分別由五糧液集團（全資子公司）持有公 司 19.63%股權、宜賓市國有資產經營有限公司（全資子公司）持有公司 35.21%股權。

1.2 老八大名酒，品牌基因強大

五糧液作為我國的老名酒品牌，具有很強的品牌價值。1963 年的第二屆評酒會上，五糧液成為我國八大名 酒之一，此后每屆評酒會均榜上有名。

除了具備老名酒基因外，五糧液品牌在全球范圍內也具有很強的影響力。在今年年初，全球知名品牌咨詢 公司 Brand Finance 發布了權威性的年度《2018 年世界最有價值品牌排行榜》，五糧液從 2017 年的第 284 位上升 至 2018 年的第 100 位，并榮膺 2017-2018 品牌價值上升最快的稱號，其品牌價值排名在我國白酒企業中僅次于 茅臺（第 56 位）。

1.3 新任管理層上臺，“二次創業”開啟多項改革措施

五糧液從上世紀 80 年代歷經 “三個時代”，在各階段當時社會經濟背景下，公司發展呈現顯著特征。

王國春時代：（1985 年-2007 年）：王國春歷任，宜賓五糧液酒廠廠長、（1985.01—1998.02）五糧液集團董 事長、股份公司董事長（1998.04-2011.06）。在五糧液任職期間，五糧液一度成為國內第一高端白酒品牌、第一 大規模白酒企業。1988 年國家開放名酒定價權后，五糧液率先大幅提價，并一舉超越瀘州老窖、汾酒等競品成 為中國第一高端白酒品牌；90 年代初公司積極擴產，通過總經銷、OEM 的模式快速消化大量產能并實現白酒 行業規模第一。但總經銷+OEM 模式在快速消化產能擴張公司規模的同時，不可避免導致“五糧液”品牌價值 稀釋等問題。

回顧這一時期，五糧液發展迅猛，無論從規模上還是價格定位上實現了大幅提升。價格定位上，五糧液率 先漲價掀起白酒業提價潮，鞏固五糧液高端酒品牌形象，為五糧液后來的擴張奠定價格基礎；規模擴張上，首 創買斷經營和總經銷模式，推出大批 OEM 產品，覆蓋低、中、高端消費人群，為五糧液穩固市場份額打下基 礎。在白酒主業之外發展多元化，主業做效益，多元產業做收入，多元化擴張戰略成為五糧液千億戰略的重要 支撐。

唐橋時代：（2007 年-2017 年）：歷任宜賓市人民政府副市長（1999.03—2007.03）、五糧液集團董事長 （2011.06-2017.03）。在五糧液任職期間公司的主要經營變化為：

1、解決關聯交易。大刀闊斧的收購集團子公司，解決公司關聯交易及利益輸送問題。五糧液最受關注的關 聯交易問題，先后進行了三次解決關聯交易的大動作，剪斷了集團和上市公司資產上的紐帶關系。其中 2009 年 將五糧液進出口公司裝入股份公司，收入利潤分別增長 40%和 79%。

2、產品精簡。積極縮減公司中低端冗雜產品，由“1+5+N”戰略升級為“1+3+5”戰略，明確普五+系列酒雙輪 戰略。

3、營銷改革。2011 年五糧液機構改革全面推進，全國七大營銷中心部署完成，以此為平臺，深度分銷不 斷推進。同時五糧液在公司總部成立市場部、營銷督察管理部、銷售服務中心、銷售部等部門，確保強化市場 策略研究與市場服務能力，更好地服務于市場和終端。

李曙光時代：（2017 年至今）：歷任四川省經濟和信息化委員會副主任（2012.05—2017.03）五糧液集團董 事長（2017.03 至今）。上任后，李曙光董事長提出五糧液“二次創業”戰略，強調公司全方位改革、實現五糧 液品牌價值回歸，并在 2017 年 1218 大會上確立五糧液集團“十三五”突破千億（其中酒業突破 600 億）的目 標。

為實現這一目標，公司從產品、營銷、渠道等方面進行多項深入變革，包括：產品方面，深化聚焦，確立 五糧液 1+3、系列酒 4+4 產品戰略，2019 年成功推出第八代經典五糧液并站穩千元價位、推出 501 明池釀造等 超高端產品確立五糧液品牌地位等；品牌方面，對系列酒冗雜的總經銷品牌進行精簡瘦身，削減子品牌數量等； 渠道方面，先后提出百城千縣萬店戰略、控盤分利模式；組織方面，成立五糧液濃香系列酒公司，并由公司董 事、常務副總經理鄒濤掛帥，對系列酒業務進行統籌管理；渠道方面縱向深入，將過去 7 個營銷中心裂變為 21 個戰區，加強市場精耕細作和快速響應等。

2017 年以來公司各項改革持續推進，紅利逐步釋放；尤其 2019 年以來，普五量價齊升，隨著第八代成功 上市，渠道利潤逐步上升，價盤趨穩，公司整體經營向好趨勢明顯。

二、高端白酒賽道最優，景氣度持續

2.1 高端白酒競爭護城河最寬，賽道最優

四個核心價格帶越發清晰：我們按照終端價格將白酒分為高端（600 元/瓶以上）、次高端（300-600 元/瓶）、 中端（100-300 元/瓶）和中低端（100 元/瓶一下）四大類。高端主要包括茅臺、五糧液、國窖 1573 等產品，次 高端主要包括舍得、水井坊、劍南春、郎酒、青花汾酒、洋河夢之藍 M3、M6 等產品，中低端主要包括古井貢、 口子窖、老白干等地產名酒的主力高端產品以及一線酒的主力腰部產品如茅臺、五糧液的系列酒、瀘州老窖特 曲等，中低端主要包括地產名酒的中低檔產品以及牛欄山、老村長等地產主銷產品。

高端白酒的核心競爭力主要來自于品牌拉力，護城河較寬，受益于富裕人群數量持續高增長，將帶動高端 白酒市場量價齊升。目前三家高頓白酒龍頭，茅臺、五糧液、國窖 1573 合計收入約 785 億元，占白酒行業收入 比重達 13.87%，未來仍將保持寡頭壟斷的競爭格局，短期內很難有強敵挑戰。

次高端的品牌力稍遜于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推動力也很重要。根據洋河副總裁在 2017 年秋 季糖酒論壇上的發言“全國化品牌入場券基本發放完畢”，未來主流次高端品牌將瓜分次高端市場份額，享受此 價格帶擴容帶來的增量。

根據酒業家推算，地產酒收入占比在 2015 年達到 42%左右，由此推算出地產酒收入規模約 2300 億元，由 于一些白酒企業收入可能未在統計局數據中體現，我們推算地產酒收入規模在 2300-2500 億左右。區別于高端 商務、政務，高端禮品市場，地產酒龍頭最能順應大眾消費自然升級。但此價格帶競爭激烈，渠道推動力大于 品牌拉力，未來有品牌能力或渠道推力強的地產酒龍頭和全國化品牌系列酒或將受益于集中度提升。

低端酒市場份額預計將逐漸萎縮，此價格帶主要依靠渠道推力，具有全國化市場基礎的低端酒品牌將從中 勝出。

2.2、中產階級崛起，個人消費與商務消費成為高端白酒消費主力

2015 年以來白酒行業板塊性復蘇，主要由個人/商務消費驅動。本輪復蘇，高端白酒的消費者結構發生較 大改變，消費主體由此前的政務及商務消費為主轉變為個人消費與商務消費為主。同時，行業主要驅動因素也 由投資驅動轉變為由居民收入提升帶來高端需求擴容驅動。本輪復蘇中，白酒消費較上一輪更加理性，行業周 期性減弱，消費升級趨勢更加穩定。

2013-2015 年深度調整期間，白酒政務消費逐步出清，大眾消費有力承接了政務消費下滑帶來的缺口。高端 白酒依靠強大的品牌背書，在價格調整、庫存消化后實現了需求快速回升。

富裕階層占比提升將帶動高端白酒銷量快速增長：據國家統計局統計，2018 年我國城鎮居民家庭人均可支 配收入 3.93 萬元，同比增長 7.8%，近幾年來保持不斷增長的態勢。根據波士頓咨詢報告預測，2014~2020 年中 國富裕家庭快速增長，家庭戶數將從 2014 年 4400 萬戶增長至 2020 年 20100 萬戶，年均復合增速約 14%。到 2020 年，預計上層中產階層及富裕階層家庭占比將從 2014 年 15.2%提升至 2020 年 28.9%。由于上層中產階級 和富裕階層是高端白酒消費的主力人群，隨著此收入人群的壯大，將推動高端白酒銷量快速增長。

以飛天價格看居民對高端白酒的相對購買力提升：比較人均可支配收入與茅臺酒價格，在 2012 年限制三公 消費之前，月度人均可支配收入/茅臺比例最低為 1，也就是說，每月人均可支配收入只夠購買一瓶茅臺酒；2012 年后，人均可支配收入不斷提高，同時茅臺酒價格因限制三公消費導致需求下降、價格下降，兩者比例在 2012 年后持續走高，在 2016 上半年達到最高 3.2，即月度人均可支配收入可以購買 3.2 瓶茅臺酒；近兩年來，茅臺 酒價格不斷走高，當前批價已超過每瓶 2500 元，但由于月度人均可支配收入近年來快速增長，因此兩者的比值 仍然遠高于 2012 年的最低值，我們認為這反應了居民對高端白酒的購買力相較于 2012 年時有顯著提升。

2.3、高端白酒量價齊升

高端白酒細分市場在消費升級背景下呈現明顯的量價齊升趨勢，在 2015~2018 行業恢復期其成長性顯著優 于其他細分市場（次高端、地產酒）。

（1）量的方面，高端白酒細分的銷量快速增長，2015~2018 復合增速約 19.56%。其中五糧液銷量從 2015 年 13000 噸左右增長至 2018 年 20000 噸左右，CAGR 約 15.4%.

（2）價的方面，強議價能力下的廠家提價行為和消費升級背景下的高端需求增長，推動高端白酒價格上 行。看批價，高端白酒價格 2 年來不斷攀升，進入 2019 年后提升加速。普飛批價從 2018 年初 1700 左右上漲至 目前 2300 元以上、普五批價從 680 元左右上升至當前 959 元以上、國窖 1573 批價從 620 元左右上升至當前 770 元以上?？闯鰪S價，茅臺于 2019 年 1 月將普飛出廠價從此前 819 上漲 18%至 969、五糧液 2019 年通過推出第 八代五糧液使普五出廠價從 739 提升至目前 889。

綜上，在量價雙重驅動下，高端白酒 2016 年以來迅速擴容，增速明顯快于整體。2018 年三大高端白酒龍 頭茅五瀘收入增速 28.26%，利潤增速 32.82%，明顯快于行業收入 12.88%、利潤 29.98%的增速，強者恒強，馬 太效應明顯。根據 2018 年財報顯示，三大高端白酒龍頭茅臺、五糧液、國窖 1573 合計收入約 1020 億元，占白 酒行業收入比重達 19.03%，較 2015 年提升 8.19pct（以 2018 年統計口徑計算），集中度快速提升。

三、歷史復盤：昔日酒王，五糧液從領跑者到追逐者

五糧液在 1958-2002 年之間，公司經歷了五次擴建，從第一次擴建后產能 1141 噸擴張到當前 20 萬噸以上。 1988 年，國家放開名酒定價權之后，在 1988 年放開名酒價格管制后，1989 年提價使五浪液的價格超越了第一 代白酒霸主瀘州老窖；1994 年提價超過了“汾老大”；1997 年開始到 1998 年所開展的提價并穩定價格體系的工 作，為五糧液后來的擴張奠定了價格基礎，一度成為白酒大王。2012 年之后，五糧液在收入、利潤、價格方面 被茅臺反超?？v觀五糧液歷史發展，大致可以分為三個階段。

3.1 1988-2003 年：規?？焖僭鲩L，五糧液成為行業龍頭

98 年國家放開名酒定價權管控后，五糧液率先提價，1989 年提價使五浪液的價格超越了第一代白酒霸主瀘 州老窖；1994 年提價超過了“汾老大”；1997 年開始到 1998 年所開展的提價并穩定價格體系的工作，為五糧液 后來的擴張奠定了價格基礎。在 2002 年之間，五糧液公司經歷了五次擴建，從第一次擴建后產能 1141 噸擴張 到當前 20 萬噸以上。由于濃香酒的釀造屬性（優酒率大約 15~20%），生產高端酒的過程中不可避免產生大量中 低檔酒（頭曲、二曲等），因此產能擴大以后，中低端酒產量迅速擴大。

這一時期，五糧液開創了買斷經營模式，改變五糧液的產銷規模和產品結構。公司通過買斷包銷及 OEM 模 式提高公司的產能利用率，在中低端酒領域疾速擴張，代表為五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等。憑借買斷 模式，五糧液規模快速擴張，奠定了白酒龍頭地位。

五糧液在 90 年代的擴張與兩大營銷創新息息相關，一是率先推行總代模式，即由實力強的大經銷商擔任 總代，全權代理所在區域的產品銷售活動。二是推行專賣店模式，五糧液 1995 年首創該模式，對于樹立品牌 形象有較強作用。由于總代的渠道優勢以及買斷和貼牌給經銷商放權，五糧液的經銷商勢力較強，為五糧液早 期的擴張做出了巨大貢獻，但也導致后來逐漸摒棄專賣店模式，使得公司對大經銷商十分依賴。

3.2 2003-2012 年：白酒黃金十年，量價齊升

2003-2012 年，我國白酒行業迎來高速發展的黃金十年，在此期間，行業整體呈現快速增長的趨勢，規模 以上白酒企業銷售收入年復合增速達到 26.32%，利潤總額年復合增速更是達到 39.00%，我國白酒產量也基本維持在 20%左右的增速上。此輪白酒景氣周期主要是伴隨著固定資產投資的增長,其中高端白酒的政務和商務消費 的增長更加顯著。

黃金十年的價格變遷：

前五年（2003 年-2008 年）五糧液都是高端酒價格的領導者，對比茅臺，五糧液總是先于茅臺提價。2008 年 1 月，茅臺普飛將出廠價由 358 元提升至 439 元，首次在出廠價上超越五糧液普五。在同年 9 月，五糧液普 五出廠價由 418 元提升至 438 元，再一次超越茅臺。從終端價表現看，2007 年，茅臺普飛終端價首次超越五糧 液普五，成為主流白酒中的價格王者。自 2008 年起，茅臺逐漸掌握了價格主導權，開始引領高端白酒提價，此 后五糧液進入跟隨者角色，并逐漸拉開距離。

在此期間，貴州茅臺在收入上逐漸追趕上五糧液。2012 年，貴州茅臺收入達到 264.55 億元，相比 2003 年 增長 9 倍，當年與五糧液收入差距僅為 7.46 億元，其中，在 2008 年，貴州茅臺收入曾短暫超越五糧液。在利 潤方面，由于五糧液系列酒及 OEM 產品占比較高，利潤率相比以飛天茅臺為主的貴州茅臺差距較大。因此，在 2005 年，五糧液歸母凈利潤被茅臺超越，并在此后一直落后于茅臺，當年，五糧液實現歸母凈利潤 7.91 億元，貴州茅臺實現歸母凈利潤 11.19 億元。2007 年唐橋董事長上任，解決了五糧液最受關注的關聯交易問題，先后 進行了三次解決關聯交易的大動作，剪斷了集團和上市公司資產上的紐帶關系。其中 2009 年將五糧液進出口 公司裝入股份公司，收入利潤分別增長 40%和 79%。

3.3 2012-2016 年：行業深度調整期，五糧液受到沖擊

2012 年底起，在我國經濟增長放緩的大背景下，受到白酒塑化劑事件、及中央的三公禁令和酒駕入刑等政 策的影響，白酒行業出現斷崖式下跌。以茅臺、五糧液為代表的高端白酒價格一落千丈，茅臺從 2000 多元跌至 900 元左右，五糧液從最高千元跌至最低時不到 600 元。

在行業低谷期，五糧液和茅臺采取了不同的策略，導致了二者不同的發展路徑。

由于三公禁令等因素，高端白酒銷量出現大幅下滑，面對困境，五糧液方面，確立了“做精做細高端產品， 做強做大中價位產品，做穩做實低價位產品”的發展思路，提出了從名酒到民酒的戰略。2013 年，公司推出了 五糧頭、特曲戰略新品，其中，五糧特曲的價格帶鎖定在 300-500 元之間，五糧頭曲的價格帶鎖定在 200-300 元之間，是五糧液的戰略性品牌，進一步地壯大了五糧液“腰部”產品，也是五糧液布局全價位全產品線的重 要一步。當年公司明確提出要聚焦資源著力打造五糧液、六和液、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊五大戰略品牌。 與此同時，公司在行業低谷期主動降低出廠價，2014 年將五糧液出廠價從 729 元降至 609 元，自身品牌力出現下滑。在此期間，公司收入和利潤均出現了明顯的下滑。在行業調整期，五糧液出廠價出現反復波動。

反觀茅臺方面，在高端酒市場大受沖擊的時候，選擇了一條與五糧液不同的道路。其堅持“國酒”定位不 動搖，出廠價一直維持在 819 元不變。同時，公司從 2013 年開始逐漸以 999 元/瓶的價格放開經銷權，此舉在 一定程度上為茅臺的市場價格提供了支撐，同時也使得公司業績逆勢出現了較大幅度的增長（2013 年公司營業 總收入增速 17.45%）。 公司通過此舉也搶占了很多優質的經銷商資源和渠道資金，幫助公司在行業深度調整期 收入和利潤均保持正向增長。

3.4 五糧液與茅臺銷售模式對比：大商制 VS 小商制

在行業調整期，相比于茅臺的不斷擴張專賣店的戰略，五糧液則更加依賴大商。其大商占比在這幾年期間 出現了明顯的增長，在 2014 年，五糧液前五名客戶收入占比達到了 23.90%，相比 2012 年增加了 11.40pct，而 貴州茅臺 2014 年前五名客戶收入占比僅為 4.81%。同時，為了增加經銷商的進貨打款積極性，五糧液對經銷商 給予打款額的 10%-15%作為市場費用支持，公司銷售費用投放顯著增加，2014 年公司銷售費用率達到 20.51%， 是公司上市以來的最高點。

隨著五糧液由名酒向民酒策略的轉變，大商占比不斷增加，費用投放力度加大，公司利潤率水平在此期間 出現了較明顯的下滑。2015 年公司毛利率為 69.20%，相比 2012 年下降 1.33pct，凈利潤率 29.60%，相比 2012 年下降 8.40pct。而貴州茅臺的利潤率則更加穩定，2012-2015 年期間波動不大。

四、2017 年以來，五糧液二次創業：改革煥發活力，老牌名酒將再現輝煌

2017 年 5 月，新任董事長李曙光上任，首次提出了“二次創業”的戰略。擬通過提升價格，處理不規范 經銷商，保障渠道利潤；通過“百城千縣萬店”、“五糧 e 店”等進行渠道精細化管理，加強對終端的掌控力。

“補短板、拉長板、升級新動能”。2018 年，為實現五糧液集團 2019 年跨越千億臺階的目標，李曙光董 事長提出了“補短板、拉長板、升級新動能”的戰略思路。其中，補短板包括補渠道短板（數字化賦能、控盤 分利、加強渠道扁平化及終端掌控力、提高經銷商盈利水平）、補組織短板（組織市場化、管理扁平化）、補系 列酒短板（梳理產品結構，縮減辨識度低的產品）、及補機制短板（遵循市場價值規律、政策連續性）。拉長板 為推動產品結構升級（推出升級版水晶瓶五糧液、超高端產品五糧液 501）及拉升品牌高度（借助高端新品等 加強品牌傳播、極致品質）。

公司改革初顯成效，長期看改善空間大。公司改革方向明確，以提升渠道利潤為重心加強渠道扁平化及數 字化營銷建設，縮減品牌數量，重點打造高端產品，我們認為這有利于產品結構改善和品牌力提升。公司 2018 年底提出了推出升級版第八代五糧液，出廠價提升至約 889 元/瓶，2019 年初至今，經銷商信心充足，動銷良 好，渠道庫存低，第七代普五批價由 810 元/瓶提升至 890 元/瓶，第八代五糧液批價已站穩 1000 元以上。長 期來看改善空間大。

4.1 產品體系精簡：第八代升級、系列酒瘦身、發力高端

4.1.1 深化聚焦，確認五糧液“1+3”和系列酒“4+4”戰略

公司此前系列酒、OEM 產品等品牌數量巨大，影響了高端酒的品牌力，此次改革中，精簡中低端品牌是產 品改革的主要方向。

過去品牌繁雜。五糧液 2002 年高峰時期約有一百種品牌，負擔很大，公司在 2003 年提出“1+9+8”戰略以 精簡品牌。精簡產品有助于維護以五糧液為核心的發展思路，梳理子品牌有助于集中資源推廣較好、檔次較高的品牌。在這一戰略下，五糧液終止了許多買斷品牌的合作，并選擇有一定市場，有助于公司擴張的品牌繼續 合作。此后公司又先后施行了“1+5+N”、“1+3+5”等系列酒戰略，目前公司施行核心產品“1+3”戰略和系列酒 產品“4+4”戰略，同時對于自營系列酒品牌施行“1+4”戰略。

目前，公司實行五糧液“1+3”和系列酒“4+4”戰略。五糧液核心產品為“1+3”戰略，1 指的是普五，3 則圍繞三個維度。1）打造獨特、稀缺、個性的高端五糧液系列；2）打造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系 列；3）打造全新的國際版五糧液系列，實現“世界的五糧液”全球布局。這一戰略不再將產品局限于此前五糧 液產品，2018 年先后推出的緣定晶生，以及改革開放 40 周年紀念酒等，都作為“1+3”的一部分，以高端、稀 缺的理念進一步釋放品牌價值。系列酒產品則是“4+4”戰略。第一個 4 指的是 4 個全國性大單品：五糧醇、五 糧春、五糧頭特曲、尖莊，后一個 4 指的是 4 個區域性單品：五糧人家、百家宴、友酒、火爆。

4.1.2 第八代五糧液升級

1）核心產品“普五”控貨挺價、推新品“收藏版五糧液”和“第八代五糧液”；

普五占公司收入占比超過一半，是產品體系的核心所在，其他產品均為拱衛核心服務。公司第七代五糧液 向第八代五糧液的轉換取得成功，確立五糧液在千元價格帶的優勢地位。

從第七代五糧液到第八代五糧液順利轉換。公司在 2019 年春糖公布新品第八代五糧液及其上市前系列打款、 控貨、提價政策，這系列措施得當，根據公司在第八代五糧液發布會上披露，主要可總結為三步走策略：第一 步，第七代經典五糧液低庫存、拉價格；第二步，第七代經典五糧液收藏版為限量、提價；第三步，第八代經 典五糧液提價、渠道控盤分利及數字化賦能。

我們認為第八代五糧液順利上市并成功提價站穩千元價位的主要原因在于：

（1）五糧液在 1000 元價位（零售價）性價比高。隨著茅臺普飛批價/終端價 2019 年以來持續快速上漲， 普飛與普五之間價差不斷拉大，而在 1000 原價格帶，五糧液品牌和普五產品具備明顯優勢，性價比凸顯。

（2）庫存管控合理。在第八代推出以前，經過春節旺銷，第七代五糧液的渠道庫存少。草根調研顯示，第 八代上市的 6 月份，多地經銷商的第七代庫存在 1 個月左右或不足 1 個月。

（3）歷史遺留問題清理得力：賦能數字化后，管理更成體系，價盤更穩。

公司為了升級經典版五糧液，2019 年 3 年春糖期間推出第八代五糧液，并定于 6 月上市；第八代經典五糧 液上市之前，公司另推出第七代收藏版五糧液，并定價 1699 元。

相比第七代五糧液，第八代在品質、包裝、溯源防偽上做了改進。首先，品質上更加凸顯五糧液“香氣悠 久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味諧調、恰到好處，尤以酒味全面而著稱”的獨特風格；其次，包裝方 面外盒整體品質感提升，更顯精致、大氣，更有質感，開啟更便利，體驗感更好，瓶身細節設計更強；第三， 防偽方面更加全面、系統，由瓶蓋、盒、箱多碼關聯構成的智能碼管理系統，實現產品生產、物流、倉儲、銷 售各個環節的全過程溯源。

產品的挺價體系是這樣遞進的：出廠價方面，第七代、收藏版、第八代五糧液分別確定為 789 元1、859 元、 889 元；零售價方面，3 月公布新品時，第七代仍然沿用原建議零售價 1199 元，6 月 1 日起普五、交杯、1618、 收藏版均執行新的零售價格體系，即第七代零售價 1399 元、收藏版零售價 1699 元、第八代零售價 1199 元；8 月 10 日起，第八代五糧液上調零售價至 1399 元。

4.1.3 推出高端、超高端產品，拉升品牌價值

推超高端產品，凸顯五糧液稀缺性，拉升品牌價值。

3 月 19 日，五糧液在成都召開 501 五糧液超高端戰略發布會，正式發布“501 五糧液·明池釀造”和“501 五 糧液·清池釀造”兩款戰略性超高端產品。501 五糧液以限定車間、限定窖池、限定匠人進一步聚焦白酒品質保障 的核心要素，以極致品質滿足消費者對美好生活的需求；同時，凸顯五糧液擁有全國數量最多、規模最大、持 續使用時間最長的明清古窖池群的優勢，拉升五糧液品牌價值。

豐富高端收藏定制酒的產品體系。2017 年 6 月，五糧液攜手施華洛世奇打造創新新品“緣定晶生”，融合水晶元素，主要面向高端婚宴市場；2018 年 6 月 18 日，五糧液在京東 618 首發三款收藏酒新品，一是改革開放 40 周年單品，二是大事件主題套裝，限量生產 2018 套，三是“新時代·國運昌”紀念酒，大事件套裝在 618 只限 量發售 20 套，預訂人數超過 6000，反映了五糧液的品牌力和極高市場熱度。

4.1.4 系列酒瘦身，清理冗余，深化聚焦

公司系列酒品牌條目繁雜，截至 18 年底，包括僵尸品牌在內，公司的品牌數 800 余個，條碼是 3000 余個。 現階段公司對系列酒主要做減法，計劃品牌數目要縮減到 45 個左右，條碼要減少到 350 個。系列酒瘦身，既能 夠擴展系列酒核心產品的消費市場，同時增強消費者辨識度，有助于五糧液品牌價值回歸。

2019 年 3 月 18 日在五糧液品牌經銷商營銷工作會上，公司提出“高仿產品堅決清退，中方產品堅決整改”。

2019 年 4 月，五糧液系列酒品牌有限公司下發通知將同質化產品從各大電商、線上渠道、商超及賣場下 架，包括五糧陳、五糧國賓、五糧迎賓酒等 73 個產品。在此之前，五糧液已經清理“VVV”、“五糧液 PTVIP”、 “東方嬌子”、“壹玖億捌 1918”等 4 個品牌及其旗下 22 款產品，以免過度促銷等動作稀釋主力產品影響力。 公司將繼續梳理中低端產品，保證核心產品銷量，并做強五糧春、五糧醇等腰部產品。

公司在“十三五”規劃中，計劃在 2020 年末實現系列酒收入突破 200 億元；同時長期來看希望系列酒中， 自營品牌與總經銷品牌貢獻收入達成 1:1。

4.2 組織變革：重視系列酒發展（統一管理）、縱向管理精細化

4.2.1 核心管理層到任

2017 年 3 月 23 日，原四川省經信委副主任李曙光出任宜賓五糧液集團公司黨委書記、董事長，到任后提 出“二次創業”等系列改革舉措，五糧液進入了“李曙光時代”。

2018 年 7 月，五糧液領導班子進一步年輕化，集團黨委副書記鄒濤出任五糧液集團副董事長及股份公司常 務副總經理，協助五糧液股份公司董事長劉中國分管銷售工作，同時分管市場部、銷售服務部、七大營銷中心、 品牌保護部；并在 2019 年 6 月合并成立的系列酒濃香公司掛帥出任董事長，至此鄒濤除分管五糧液品牌以外， 還分管所有系列酒品牌營銷工作。

4.2.2 系列酒濃香公司

五糧液公司將原宜賓五糧液酒類銷售有限責任公司控股的宜賓五糧液系列酒品牌營銷有限公司、宜賓五糧 醇品牌營銷有限公司、宜賓五糧特頭曲品牌營銷有限公司整合為宜賓五糧液股份公司控股的五糧液濃香系列酒 營銷有限公司，統籌管理五糧液系列酒品牌。

新成立的濃香系列酒公司由股份公司董事、常務副總經理鄒濤兼任整合后的系列酒公司董事、董事長；股 份公司總經理助理、原宜賓五糧液系列酒品牌營銷有限公司董事長徐強任董事，協助鄒濤負責整合后的系列酒 公司管理工作；原五糧液股份公司大區市場總監黃華任董事、總經理；原宜賓五糧特頭曲品牌營銷有限公司總 經理陳強、原宜賓五糧醇品牌營銷有限公司總經理田常春任副總經理。

成立濃香系列酒公司后，將進一步增強系列酒品牌管理力量，強化統籌管理，以確保系列酒品牌營銷資源 更聚焦、投入更精準、管控更有效、保障更有力。此次整合進一步強化了系列酒品牌的統籌管理。與先前三個 系列酒品牌營銷公司各自負責其品牌營銷工作相比，整合后的系列酒公司對于各種資源的使用將更為聚焦，市 場投入也將更為精準，對于品牌發展及渠道管控也將更為有效，各類保障措施也將更為有力。

4.2.3 成立 21 個營銷戰區，區域縱向扁平化

在 2019 年 2 月，五糧液深化渠道改已經將原有的 7 個營銷中心改為 21 個營銷戰區，繼續市場下沉。其核 心為：將中心制轉變為營銷戰區制，以省為基礎，以市場容量、市場潛力、競爭態勢三個維度，構建單省營銷 戰區或多省合一的營銷戰區。此外，將職能部門和資源下沉到營銷戰區，加強市場精耕細作和快速響應。

五糧液此次組織機構大變革后，一改過去大片區的營銷作戰模式，將總部職能前移到營銷戰區，以營銷戰 區的扁平化管理模塊為營銷作戰單元，聚焦核心終端和核心消費者的運營。

4.3 渠道變革：渠道扁平化、控盤分利保障渠道利潤

4.3.1 渠道扁平化，“百城千縣萬店”工程

公司由于歷史上對渠道控制力度較弱，因此其渠道變革是一個系統的工程。根本目的是要加強對經銷商和 終端的控制，這有利于更好地執行價格和品牌策略，更好地管理庫存和需求，從而帶動經銷商的積極性。要完 成這一任務，首先是要對經銷商體系進行更好地管控，然后要對終端進行更細的布局和控制。

公司對在渠道改革方面先后提出“百城千縣萬店”工程、“控盤分利”模式，通過終端、電商、市場化招聘 等方式來提升營銷效率，邏輯上更為合理。

線下終端層面，公司 2017 年 6 月推出百城千縣萬店工程計劃，幫助經銷商完善終端，增加對渠道的控制力 度。從當前來看，計劃初期主要是對存量的優化，首先利用目前約 1000 家核心店優化產品流向，最終是要建立 新型的廠商關系，注重營銷網絡的結構優化，落實扁平化的工作，這不是一個簡單快速的工程。百城千縣萬店 計劃重新重視專賣店，并對社會化終端進行梳理和分級管理，最后要建立基于消費者、經銷商、銷售人員、終 端門店的數據信息管理系統，從而 1）對營銷過程實現精細化管理，2）為生產提供數據支撐，3）根據消費者 行為進行更精準服務。2017 年，公司銷售人員隊伍有所擴充，從 2016 年 447 人上升到 2018 年 658 人。公司 2017、 2018 年分別新增了 400 余家、300 余家專賣店，當前約有 1300 余家，重點填補空白縣級市場，推動渠道進一步 下沉。

4.3.2 依托數字化實現控盤分利，保障渠道利潤

控盤分利加強渠道掌控力

公司 2019 年導入控盤分利模式，即：利用數字化，從供應鏈、渠道、消費者三個維度，對價格盤、貨物盤、 需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行管控，分利是指對經銷商，終端消費者進行利潤 二次分配，例如經銷商通過順價銷售獲得收益。控盤分利按照現代營銷理念，通過數字化的工具來全面提升五 糧液的營銷管理體系，從終端服務消費者，使利潤向真正的動銷終端、經銷商進行轉變。

數字化賦能加強渠道管理，懲處違規行為

新產品第八代五糧液實現的“掃碼機制”，幫助公司監控、追溯產品流向。通過數字化手段，公司對市場動 向掌控力度得到提升，并據此懲處違規市場行為。

1 月，公司通過大數據運用發現東北、華北、西南等市場共有 26 家終端銷售點存在違規跨區域銷售行為， 及時給予處罰；

4 月，第二階段“雷霆行動”聚焦清理高仿產品及加強處罰違規銷售行為，處罰共涉及 15 家經銷商（專賣 店）、1 家 KA 賣場、16 家終端門店，其中終止與 11 家經銷商（專賣店）合作并黃牌警告 4 家運營商；

7 月，公司發出第八代五糧液上市后第一批 7 份處罰通報，取消中品匯、利享源、天世潤錦匯等四家專賣 店經銷權，處罰紫旺達、醇香源等 4 家經銷商，同時對部分失職失責失察的營銷戰區嚴肅處理（戰區扣減考評 分、市場總監戰區總經理通報批評、基地總經理扣減考評分等）。

4.4 改革初見成效，經營形勢良性發展

4.4.1 核心產品普五量價齊升趨勢良好

進入 2019 年后，公司核心產品普五各層級價格（一批價、終端價）均逐步走高，銷量亦實現穩步增長。根 據公司 8 月 5 日發布的上半年業績情況公告，2019 年 1-6 月公司預計實現 271.5 億元，同比增長 26.5%；公告稱 上半年收入持續快速增長主要系五糧液產品量價齊升。

第一步，第七代經典五糧液低庫存、拉價格；

第二步，第七代經典五糧液收藏版為限量、提價；

第三步，第八代經典五糧液提價、渠道控盤分利及數字化賦能。

我們認為第八代五糧液順利上市并成功提價站穩千元價位的主要原因在于：

（1）五糧液在 1000 元價位（零售價）性價比高。隨著茅臺普飛批價/終端價 2019 年以來持續快速上漲， 普飛與普五之間價差不斷拉大，而在 1000 原價格帶，五糧液品牌和普五產品具備明顯優勢，性價比凸顯。

（2）庫存管控合理。在第八代推出以前，經過春節旺銷，第七代五糧液的渠道庫存少。草根調研顯示，第 八代上市的 6 月份，多地經銷商的第七代庫存在 1 個月左右或不足 1 個月。

（3）歷史遺留問題清理得力：賦能數字化后，管理更成體系，價盤更穩。

3.3.2 渠道價格理順，經銷商信心增強

公司在渠道端進入正循環：渠道價格逐步理順、經銷商信心增強。

五糧液一批價 2019 年快速回升，從年初約 800 元左右上升至當前 960 左右，渠道利潤從年初 10~20 元快速 上升至 130 元以上。

渠道利潤增厚迅速提振經銷商信心，除此以外，公司改革的系列舉措也使經銷商對公司產品、品牌的中長 期發展抱有信心。例如：

（1）公司通過數字化手段加強市場管控，大多數經銷商對此喜聞樂見，渠道價盤得以維護，渠道利潤迅速 提升。

（2）數字化新動能。公司近年在物流配送、終端網絡開發、信息共享和處理等方面進行大量投入，這對于 經銷商和消費者所見到的公司形象提振作用關鍵。

（3）五糧液公司近年在品牌價值回歸方面的持續努力。

4.5 精細化管理，降費增效，利潤率提升

公司的銷售費用在 2018 年繼續下降，銷售費用率從 2017 年 12.0%降至 9.4%，主要的原因是對銷售綜合費 的控制，銷售綜合費占銷售費用 90%左右，2017 年為 36.3 億，2018 年在收入增長的同時，消費費用僅上升了 1.5 億。公司 2018 年整體還是在控制費用，目前主要投入的是五糧液品牌市場費用，系列酒則主要靠經銷商投 入。公司的管理費用也在下降，綜合費用占管理費用近 50%，保持了絕對水平的相對穩定，使管理費用率從 2017 年 7.52%降至 2018 年 5.85%。公司稅金 2018 年持續上升，主要是由于消費稅稅基變化導致消費稅增加，但從總 體趨勢看，費用和稅金占營收的比重呈下降趨勢。在降費增效的作用下，公司凈利潤率穩定提升，2018 年，公 司凈利潤率達到 34.06%，相比 2015 年全年整體水平提高了 4.92pct，盈利能力提升顯著。

五、盈利預測和投資建議

公司已經確立五糧液+系列酒雙輪戰略，未來五糧液實現品牌價值回歸，借助高端細分景氣實現量價齊升； 系列酒布局次高端和中低檔市場發展前景廣闊。目前公司在市場耕作、內部管理等方面取得進步，改善勢頭良 好，未來公司規模和盈利增長空間有望快速打開。

我們預計公司 2019~2021 年收入分別為 500.4、587.9、677.4 億元，同比增長 25.0%、17.5%、15.2%；凈利 潤分別為 176.7、221.3、256.7 億元，同比增長 32.0%、25.2%、16.0%；對應 EPS 分別為 4.55、5.70、6.62 元。 公司最新股價 129.26 元，對應 2019~2021 年動態 PE 分別為 28.5、22.8、19.6 倍。

給予公司目標價 166.00 元，對應 2019~2021 年動態 PE 分別為 36.5、29.1、25.0 倍。

（報告來源：中信建設證券）

登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。

立即體驗請點擊：「鏈接」