潘功勝談M1口徑變化

記者 辛圓

受訪人 東方金誠首席宏觀分析師 王青 高級分析師 馮琳

界面新聞：中國人民銀行行長潘功勝周三在2024陸家嘴論壇發(fā)表主題演講時表示，把維護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。這對下一階段貨幣政策有何啟示？

答：從當(dāng)前的經(jīng)濟和物價形勢看，一方面，宏觀經(jīng)濟處于回升向好過程，就業(yè)形勢穩(wěn)定，宏觀政策不需要大水漫灌。從根本上說，貨幣政策大收大放，通常會加劇宏觀經(jīng)濟波動，觸發(fā)重大金融風(fēng)險，或為將來埋下金融風(fēng)險隱患。

另一方面，受房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整、外部不確定性增加影響，經(jīng)濟運行還面臨有效需求不足、企業(yè)經(jīng)營壓力較大、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)，需要貨幣政策發(fā)揮好逆周期調(diào)節(jié)作用。特別是在當(dāng)前及未來一段時間物價水平偏低的背景下，貨幣政策可通過適時適度降息降準(zhǔn)，緩解企業(yè)和居民實際貸款利率偏高局面。這對三季度乃至下半年激發(fā)有效需求，推動房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)軟著陸具有重要意義。

需要指出的是，下一步實施政策性降息有兩個制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個百分點，明顯低于1.80%的“警戒水平”，而降息會帶動銀行凈息差進(jìn)一步收窄。二是降息有可能擴大中美利差倒掛幅度，對穩(wěn)匯市有一定影響。

由此我們判斷，未來政策性降息幅度會較為有限，有可能在10至20個基點左右，優(yōu)先選擇的政策工具組合是保持MLF（中期借貸便利）操作利率不變，通過引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動LPR報價單獨下調(diào)，降低各類貸款、特別是居民房貸利率，緩解實際利率偏高的局面。

界面新聞：潘功勝在談到中國貨幣政策框架時提到，目前央行政策利率的品種比較多，不同政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。未來我國“利率走廊”調(diào)控模式將如何進(jìn)一步完善？

答：首先，我們認(rèn)為，這意味著我國貨幣政策調(diào)控模式將進(jìn)一步從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，完善利率走廊調(diào)控模式，推動利率市場化。

在金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣需求量變化加大的背景下，商業(yè)銀行流動性管理難度增加，利率波動加劇，市場難以形成穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)控作用減弱。這表明，傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策，需要向以利率為中介目標(biāo)的價格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，也就是潘行長提到的“更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用”。這是目前我國貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變方向。

與設(shè)定單一政策目標(biāo)利率相比，將主要市場利率控制在政策目標(biāo)利率附近、實施帶有利率上限和下限的利率走廊模式更為有效。這既能發(fā)揮市場定價的作用，保持市場利率有足夠的彈性和靈活性，又能防止市場利率波動幅度過大。

而伴隨利率走廊模式的完善，市場利率波動受到有效控制，市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，能夠為短期利率向中長期利率傳導(dǎo)提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個短期操作利率作為主要政策利率。短期市場利率會直接受短期操作利率（即短期政策利率）影響，并通過預(yù)期效應(yīng)和流動性效應(yīng)向長期利率傳導(dǎo)，進(jìn)而形成利率期限結(jié)構(gòu)。這是利率市場化的具體體現(xiàn)。

2015年以來，我國逐漸形成了以公開市場7天期逆回購利率為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）操作利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機制。當(dāng)前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，為“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。當(dāng)前這一模式的主要問題是寬度較大，導(dǎo)致短期基準(zhǔn)市場利率（DR007）波動性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。我們判斷上調(diào)下限的可能性更大。

需要指出的是，在遭受重大沖擊等特定市場環(huán)境下，由于避險情緒高漲、風(fēng)險溢價大幅上升，短期利率向長期利率的傳導(dǎo)過程可能受阻。為此，就需要央行直接調(diào)控長期利率，而這往往需要通過央行買賣國債等方式進(jìn)行。一個典型案例是，2011年美聯(lián)儲實施的“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過賣出短期國債，買入長期國債，壓低長期國債收益率，使收益率曲線趨平。

界面新聞：近期經(jīng)濟學(xué)界呼吁將居民活期存款、余額寶等現(xiàn)金理財產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計口徑，今天潘功勝也表示，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進(jìn)行動態(tài)完善，研究將個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計范圍。這些指標(biāo)納入后，M1會有很大程度改善嗎？

答：近期M1同比增速連續(xù)兩個月處于負(fù)值狀態(tài)，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。當(dāng)前我國M1統(tǒng)計口徑偏窄，主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成，不包括居民活期存款和支付機構(gòu)中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現(xiàn)金理財產(chǎn)品等。而按照M1的定義，即“直接可用于支付的金融工具”，同時考慮到當(dāng)前居民活期存款基本不再通過存折提取，可以直接用于支付，以及各類客戶備付金及貨幣基金和現(xiàn)金理財產(chǎn)品也都具有直接支付功能，因此“符合M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變”，但M1的統(tǒng)計口徑尚未隨之調(diào)整。這意味著下一步我國也要把這些金融產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計中。假設(shè)當(dāng)前已將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計，4月和5月M1同比增速均為正值。

不過，需要指出的是，即使將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計，近期M1增速仍會出現(xiàn)較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業(yè)貸款規(guī)模，進(jìn)而影響存款派生，導(dǎo)致企業(yè)活期存款增速承壓。另外，計入以上金融產(chǎn)品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當(dāng)前物價水平偏低，企業(yè)經(jīng)營面臨較大壓力，經(jīng)營和投資活躍度偏低，而房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整對居民消費影響也比較大，抑制了企業(yè)和居民存款的“活期化”。數(shù)據(jù)顯示，2022年1月末，居民和企業(yè)的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，到2024年5月末，兩者分別降至27.2%和28.3%。