（報(bào)告出品方/作者：國聯(lián)證券，顧熹閩）1.公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業(yè)龍頭1.1.歷史沿革：國內(nèi)酒店業(yè)領(lǐng)軍者，并購整合成就全球規(guī)模第二公司為國內(nèi)第一大、全球第二大連鎖酒店集團(tuán)。截止21年9月末，公司共運(yùn)營10,195家酒店/99

（報(bào)告出品方/作者：國聯(lián)證券，顧熹閩）

1. 公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業(yè)龍頭

1.1.歷史沿革：國內(nèi)酒店業(yè)領(lǐng)軍者，并購整合成就全球規(guī)模第二

公司為國內(nèi)第一大、全球第二大連鎖酒店集團(tuán)。截止 21 年 9 月末，公司共運(yùn)營 10,195 家酒店/99 萬間客房，分布于中國境內(nèi) 31 個(gè)省市及境外 62 個(gè)國家和地區(qū)。 根據(jù)《HOTELS》排名，2020 年，錦江國際（錦江酒店母公司，酒店主體為錦江酒 店）以 113 萬間客房規(guī)模排名世界第二，中國第一。

錦江品牌歷史悠久，戰(zhàn)投進(jìn)入?yún)f(xié)助并購成就國內(nèi)第一大酒店集團(tuán)。錦江酒店為 國內(nèi)最早的酒店管理品牌，早在 1987 年就已成為國內(nèi)首個(gè)輸出管理的酒店品牌，并 于 1999 年成為中國第一個(gè)酒店管理服務(wù)領(lǐng)域的馳名商標(biāo)。同時(shí)，錦江也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì) 型酒店的開拓者，旗下品牌錦江之星創(chuàng)立于 1996 年，為中國最早的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌 之一。2013-2014 年公司積極響應(yīng)國企改革行動(dòng)，通過引入弘毅投資作為戰(zhàn)略投資者 為集團(tuán)并購擴(kuò)張戰(zhàn)略提供協(xié)助。2015-2016 年，公司先后通過收購法國盧浮集團(tuán)、鉑 濤集團(tuán)與維也納集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)品牌、規(guī)模、人才、技術(shù)的跨越式發(fā)展，成功于 2016 年 躍升全球第五大酒店集團(tuán)。

1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠上海國資委，大股東資源豐富

大股東產(chǎn)業(yè)、金融資源豐富，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。公司控股股東為錦江國際，持有錦 江酒店 45.05%的股份，實(shí)控人為上海國資委。錦江國際是中國規(guī)模最大的綜合性酒 店旅游企業(yè)集團(tuán)之一，擁有酒店、旅游、客運(yùn)三大核心主業(yè)及地產(chǎn)、實(shí)業(yè)、金融等相 關(guān)產(chǎn)業(yè)。公司依托集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、股東單位優(yōu)質(zhì)金融資源，可為加盟商提供覆蓋酒店 全生命周期的金融服務(wù)。公司在疫情期間為加盟商提供了多項(xiàng)金融支持措施，包括年 利率不超過 4.5%的流動(dòng)性及物資采購支持貸款等。

2014 年引入戰(zhàn)投弘毅資本，協(xié)助公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。2013 年在國企改革大背 景下，上海率先推出“國資國企改革 20 條”，公司作為上海市重要的國資公司，積 極響應(yīng)國企改革號(hào)召，于 2014 年引入國內(nèi)領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)弘毅投資作為錦江酒店戰(zhàn) 略投資者。弘毅投資進(jìn)入后，公司于 2015-2016 年分別完成了對(duì)法國盧浮、國內(nèi)的 鉑濤、維也納等酒店集團(tuán)的重要戰(zhàn)略并購，推動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2018 年弘 毅投資基于自身財(cái)務(wù)安排開始減持錦江股權(quán)，截止 21Q3 已減持至 2.27%。

1.3.主營業(yè)務(wù)：酒店業(yè)務(wù)為核心，并購整合驅(qū)動(dòng)快速擴(kuò)張

公司主營業(yè)務(wù)包括：（1）有限服務(wù)型酒店的營運(yùn)及管理：（2）食品及餐飲業(yè)務(wù)。 其中酒店業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)板塊，2019 年公司有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收/歸母凈利 占比分別為 98%/95%。

并購驅(qū)動(dòng)快速發(fā)展，酒店體量大幅增長。2013 年-2019 年，公司營收/歸母凈利 潤由 26.84/3.77 億元增長至 150.99/10.92 億元，復(fù)合增速約 33%/19%。其中，2015 年后為加速發(fā)展階段，期間公司通過并購盧浮、鉑濤、維也納驅(qū)動(dòng)酒店業(yè)務(wù)的收入利 潤體量快速成長。2013 年時(shí)，酒店業(yè)務(wù)的營收/歸母凈利潤僅為 24.10/2.31 億元，而 至并購后的 2019 年，公司酒店業(yè)務(wù)的營收/歸母凈利潤達(dá)到 148.46/10.38 億元，對(duì) 應(yīng)的 CAGR 為 35%/29%。

加盟占比持續(xù)提升，疫后成為主要業(yè)績來源。公司酒店經(jīng)營模式包括直營與加盟 兩種：其中，直營收入來自公司通過自持或租賃物業(yè)運(yùn)營酒店形成的房費(fèi)、餐飲及會(huì) 員服務(wù)銷售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本費(fèi)用較為剛性，利潤率 受 RevPAR 影響大。酒店加盟收入主要指公司通過輸出品牌及管理能力，向加盟商 收取首次加盟費(fèi)、持續(xù)加盟、勞務(wù)派遣費(fèi)、系統(tǒng)使用費(fèi)等，成本端主要為人工成本， 利潤率較高且穩(wěn)定，營業(yè)利潤率約在 30%以上。伴隨近年公司加快加盟擴(kuò)店，目前 公司酒店加盟收入占總營收的比例已由 35%上升至 44%，在疫情期間成為利潤核心 來源。

受疫情影響當(dāng)前經(jīng)營仍承壓，但海外酒店恢復(fù)對(duì)整體業(yè)績提供支撐。受國內(nèi)疫 情影響，21 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收 83.50 億元/同比+19%，恢復(fù)至 19 年同期的 74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.97 億元/同比-68%。其中，21 年 Q3 單季境內(nèi)酒店實(shí)現(xiàn)營 收 22.4 億元，同比降 0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.03 億歐元，同比增 39%。

改革穩(wěn)步推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率有所優(yōu)化。受 2015-16 年間的連續(xù)大型并購影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率在 2015-2017 年之間達(dá)到歷史高點(diǎn) 68%，高于首旅、華住。但隨著 輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)，在加盟酒店占比提升+重資產(chǎn)物業(yè)剝離后，公司資產(chǎn)負(fù)債率 有所優(yōu)化。21 年 3 月，公司完成非公開發(fā)行，其中 15 億元用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款， 截止 21Q3，公司有息負(fù)債占比下降至 49.52%，償債償息壓力得到緩解，同時(shí)，錦 江的資產(chǎn)負(fù)債率為 64%，分別低于首旅/華住 2/18pct。

疫情下經(jīng)營承壓，定增落地緩解現(xiàn)金流壓力。近年，錦江酒店經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流 波動(dòng)較大。疫情前，2018 年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額達(dá)到最高點(diǎn)。2019 年受采購業(yè)務(wù)收款 方式變化及基數(shù)影響，凈額同比降 25%。疫情以來，酒店行業(yè)現(xiàn)金流遭遇挑戰(zhàn)，2020 年，現(xiàn)金流量凈額降至歷史低點(diǎn)。2021 年的定增落地補(bǔ)充了現(xiàn)金，21 年 9 月末， 現(xiàn)金及等價(jià)物余額達(dá) 99.27 億元，較 19 年同期增 69%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流恢復(fù)至 2019 年同期的 91%。

2. 酒店業(yè)景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振

2.1.疫情改善，供需優(yōu)化有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)見底回升

酒店業(yè)景氣周期性波動(dòng)，主要受供給變化滯后于需求影響。酒店行業(yè)需求由公 商務(wù)出行+因私出行兩方面構(gòu)成，其中公商務(wù)出行占比超過 70%，這導(dǎo)致酒店業(yè)的需 求與宏觀經(jīng)濟(jì)呈周期性同步波動(dòng)。同時(shí)，酒店業(yè)在供給端的變化通常滯后于需求端的 變化，原因在于酒店設(shè)施的供給在短期存在剛性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3 年），使酒店投資人無法及時(shí)跟隨需求端的變化對(duì)供給做出調(diào)整。因此，在不同時(shí)間 點(diǎn)上，需求本身的周期性波動(dòng)（宏觀經(jīng)濟(jì)周期）疊加供給相對(duì)需求變化的滯后性，導(dǎo) 致酒店業(yè)的運(yùn)行存在顯著的周期特征。

我們認(rèn)為，當(dāng)前中國酒店業(yè)正站在新一輪周期的起點(diǎn)上，短期供給出清+中長期 供給增速放緩+疫情改善帶動(dòng)需求回升，將為未來 3-5 年的周期向上奠定基礎(chǔ)：

（1）我們認(rèn)為供給在短期和長期均存在改善趨勢。短期而言，疫情沖擊酒店業(yè)，驅(qū)動(dòng)供給出清，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020 年我國酒店數(shù)量同比減少 17.5%至 27.9 萬 家，酒店客房數(shù)同比下滑 13%至 1533 萬間。中長期看，酒店的供給則主要來自兩 方面，一是新建酒店物業(yè)，二是存量物業(yè)改造。其中，我們認(rèn)為未來新建酒店物業(yè)難 以再次放量，主要考慮到中國城鎮(zhèn)化發(fā)展已進(jìn)入后期，城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)空間已經(jīng)有 限，未來住宿、餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速繼續(xù)放緩為大勢所趨。

ADR 同比 2019 年基本修復(fù)，需求端已蓄勢待發(fā)。傳統(tǒng)酒店周期分析框架一般 認(rèn)為，Occ 的拐點(diǎn)領(lǐng)先于 ADR 1-2 個(gè)季度。而當(dāng)前行業(yè)情況則是 ADR 已提前于 Occ 恢復(fù)至 2019 年水平。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因在于，疫情期間酒店經(jīng)營者已無法簡單通 過降低 ADR 來提升 Occ，因?yàn)槿胱÷氏禄⒎窃醋孕袠I(yè)內(nèi)生性的供需失衡，而是受 疫情管控帶來的外生變量干擾。因此，一旦未來疫情管控政策放松，Occ 將快速從底 部實(shí)現(xiàn)回升，疊加疫情期間出清的供給短期難以回歸，ADR 在供給短缺的情況下存在進(jìn)一步向上的催化。

復(fù)盤行業(yè)景氣向上階段，估值與業(yè)績齊升。復(fù)盤上一輪酒店行情，2016 年以華 住為代表的酒店公司在 12-16 年供給優(yōu)化+行業(yè)景氣度回升驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績、估值快速 提升，景氣上行階段華住、首旅、錦江動(dòng)態(tài) PE 分別達(dá)到 46、68、36。以當(dāng)前華住、 首旅、錦江 23 年 PE 看，對(duì)應(yīng) PE 各為 28、6、31，若疫后景氣如期回升，從估值 角度看華住、首旅、錦江在估值有 1.6 倍、11.3 倍、1.2 倍提升空間。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2.連鎖化趨勢未變，頭部集團(tuán)強(qiáng)者恒強(qiáng)

連鎖品牌的相對(duì)優(yōu)勢，決定連鎖化發(fā)展為行業(yè)長期趨勢。酒店本質(zhì)上是一種投 資品，投資回報(bào)率的高低是業(yè)主選擇自建單體酒店或加盟品牌酒店的主要考量。相較 于單體酒店，連鎖酒店集團(tuán)在資金、品牌、渠道、供應(yīng)鏈管理等方面的優(yōu)勢顯而易見， 其投資回報(bào)率要明顯好于單體酒店。以中端酒店為例，加盟店投資回報(bào)期在 4-5 年 左右，優(yōu)于單體酒店的 7 年回收期，加盟店投資回報(bào)率在 20%左右，顯著優(yōu)于單體 酒店。此外，以集團(tuán)在疫情期間針對(duì)加盟商采取的支持措施為例，也充分體現(xiàn)出連鎖 酒店品牌在抗風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢。

中國酒店連鎖化空間：成熟市場酒店連鎖化率持續(xù)提升，國內(nèi)酒店連鎖化率仍 有翻倍空間。以全球酒店市場平均 40%、美國酒店市場 70%的連鎖化率水平比較， 2020 年我國酒店業(yè)連鎖化率為 31.5%，仍處較低水平。參考弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)， 到 2025 年中國酒店連鎖化率有望提高到 42.9%。而參考海外市場連鎖化進(jìn)程，連鎖 化率越低的市場，其連鎖化率的提升速率越快：英國 2008-2017 年酒店連鎖化率由 42.7%提升至 67.6%，耗時(shí)約 10 年，年均提升 2.5%；美國同期則由 63.6%提升至 67.2%，年均提升 0.36%。考慮我國酒店市場連鎖化率水平與英國在 2008 年更為接 近，若以英國酒店市場連鎖化速度推算，2025 年我國酒店市場連鎖化率有望達(dá)到 43.5%，2021-2025 年連鎖酒店客房 CAGR 為 9.2%；2030 年我國酒店市場連鎖化 率有望達(dá)到 56.5%，21-30 年連鎖酒店客房 CAGR 為 8.1%。樂觀情形下，基于 21-30 年客房數(shù)量 CAGR 為 2.1%，參考三大酒店集團(tuán)客房增速，假設(shè)三家集團(tuán)每年凈增客房比例不變，測得連鎖客房 21-30 年 CAGR 為 10.7%，最終 2025 年我國酒店市場 連鎖化率有望達(dá) 45.4%， 2030 年我國酒店連鎖化率有望達(dá) 70.9%（近似美國連鎖 化水平）。

受益于行業(yè)連鎖化趨勢，頭部酒店集團(tuán)市場份額將持續(xù)提升。如前所述，酒店 作為投資品，投資人選擇加盟連鎖酒店品牌的邏輯在于能夠獲取更高的投資回報(bào)率。 而在連鎖酒店品牌內(nèi)部比較時(shí)，決定投資回報(bào)率高低的要素主要來自于酒店的品牌力 和管理運(yùn)營能力。對(duì)于頭部連鎖酒店品牌，長期積累的品牌口碑、龐大的門店規(guī)模和 會(huì)員體量形成正向反饋，使其擁有更強(qiáng)的廣告效應(yīng)、更低的引流成本和更強(qiáng)的供應(yīng)鏈 管控能力，因而更易受酒店加盟商青睞，從而實(shí)現(xiàn)市場份額提升。從國內(nèi)連鎖酒店集 團(tuán)市場份額變化看，CR3 份額呈持續(xù)提升趨勢亦驗(yàn)證這一邏輯。

未來中國連鎖化率提升或主要依托下沉市場驅(qū)動(dòng)，目前三大酒店集團(tuán)覆蓋率領(lǐng) 先。參考盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，2020 年國內(nèi)一二線以外城市連 鎖化率仍僅有 24%，對(duì)應(yīng) 767 萬間單體客房，這一數(shù)字相當(dāng)于沙利文統(tǒng)計(jì)口徑下中國非連鎖酒店客房量的 60%。因此，未來中國低線城市酒店客房連鎖化率將為行業(yè) 整體連鎖化率提升貢獻(xiàn)主要增量。目前，錦江、首旅、華住均通過軟品牌等方式加快 下沉市場布局，當(dāng)前對(duì)低線城市市場已形成完備覆蓋，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

2.3.結(jié)構(gòu)向中高端升級(jí)，行業(yè)提價(jià)空間可觀

需求端：中國中高端酒店市場增長強(qiáng)勁。消費(fèi)升級(jí)和差旅標(biāo)準(zhǔn)提升背景下，中國 酒店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上升級(jí)的需求明顯。2015-2019 年，國內(nèi)中高端連鎖酒店的總收入由 143 億元增加至 534 億元，CAGR 達(dá) 39%。

供給端：目前國內(nèi)酒店市場仍由經(jīng)濟(jì)型酒店主導(dǎo)，對(duì)標(biāo)美國成熟市場結(jié)構(gòu)存在 提升空間。根據(jù)中國飯店業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑，2020 年國內(nèi)中高端（三星級(jí)及以上）酒店客 房占比為 35%，而美國酒店市場則主要由中高端+豪華型酒店構(gòu)成，合計(jì)占比約 80%。 結(jié)構(gòu)差異的來源，仍與居民收入水平有關(guān)。

C 端和 B 端驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)中高端酒店市場占比提升將是未來行業(yè)主要趨勢。我 們認(rèn)為國內(nèi)中高端酒店供給的增長未來將主要受兩因素驅(qū)動(dòng)：一是居民收入提升，消 費(fèi)者天然存在對(duì)更優(yōu)質(zhì)住宿產(chǎn)品的需求；二是供給端的連鎖酒店集團(tuán)與酒店投資人同 樣有發(fā)展中高端酒店品牌的需要。

（1）對(duì)于頭部酒店集團(tuán)來說，國內(nèi)中高端酒店市場連鎖化率低，且存在翻牌基 礎(chǔ)。雖然當(dāng)前國內(nèi)酒店業(yè)連鎖化率整體已提升至 31%，但中高端酒店市場連鎖化率 僅有 16%，仍有進(jìn)一步提升的空間。參考英美兩國中高端酒店連鎖化率，假設(shè)中高 檔酒店規(guī)模維持 19 年水平不變，若國內(nèi)中高端連鎖化率達(dá)到 60%，則有 356 萬間獨(dú) 立中高端酒店客房的轉(zhuǎn)換空間，以 2015-19 年間中高端連鎖酒店客房 CAGR（34.3%） 計(jì)算，維持此增速可增長 4.5 年。若以三大集團(tuán)中高端開店速度測算，假設(shè)中高檔酒 店總體規(guī)模維持 19 年水平不變，則 2025 年中高端酒店連鎖化率有望達(dá) 51%。目前 市場上的單體中高端酒店主要以傳統(tǒng)的三星及四星級(jí)酒店為主，普遍運(yùn)營時(shí)間較長， 設(shè)施和設(shè)計(jì)風(fēng)格老舊，除卻物業(yè)位置可能保有優(yōu)勢，整體在市場競爭中處于弱勢地位。 若翻牌為中高端連鎖品牌，依托酒店集團(tuán)龐大的會(huì)員體量和精細(xì)化運(yùn)營能力，業(yè)主可 獲得的投資回報(bào)更為可觀。

（2）工資、租金上漲壓力下，經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)有助緩解成本壓力。受制于產(chǎn)品 定位，經(jīng)濟(jì)型酒店的提價(jià)空間較為有限，而在當(dāng)前一、二線城市商業(yè)物業(yè)租金+人工 成本上漲背景下，翻牌升級(jí)為中高端品牌對(duì)業(yè)主而言也是理性的選擇：從收益視角看， 經(jīng)濟(jì)型向中高端酒店轉(zhuǎn)型將帶動(dòng)投資回報(bào)率到 20%以上，將投資回收年限從 5 年左 右縮短到 3-4 年。

伴隨中高端酒店占比提升，我們測算中國酒店業(yè) ADR 未來存在 1.6-2 倍提升空 間。觀測中美消費(fèi)品價(jià)格，我們得知中美商品的定價(jià)比在 1 左右，而中美經(jīng)濟(jì)型/中 高端酒店產(chǎn)品定價(jià)倍率顯著高于 1，參考中美酒店定價(jià)差異，我國酒店 ADR 存在 2 倍左右的提升空間。進(jìn)一步從國內(nèi)酒店集團(tuán)中高端酒店占比提升角度測算，參考三大 酒店中高端及經(jīng)濟(jì)型 ADR 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)由結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來的價(jià)格上升空間至少有 1.6 倍。故我們綜合估算中國酒店業(yè)的 ADR 未來提價(jià)空間在 1.6-2 倍之間。

3. 錦江規(guī)模、品牌優(yōu)勢領(lǐng)先，改革提質(zhì)釋放成長動(dòng)能

3.1.錦江品牌規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先，競爭對(duì)手已難復(fù)制

我們認(rèn)為，2015-2016 年公司率先完成的行業(yè)超大型并購，為公司在后續(xù)市場 競爭中形成了較難被復(fù)制的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢： 并購行業(yè)頭部品牌，獲取先發(fā)優(yōu)勢。公司于 2015-2016 年行業(yè)下行周期，完成 對(duì)鉑濤、維也納兩大酒店集團(tuán)并購。其中，鉑濤 2014 年在客房數(shù)量/酒店數(shù)量兩個(gè)口 徑上，已是國內(nèi)第四/第二大酒店集團(tuán)，品牌布局亦涵蓋經(jīng)濟(jì)型、中高端等不同檔次； 維也納 2014 年客房數(shù)排名則在第 7 名，在中高端酒店市場具備較強(qiáng)競爭力。錦江在 行業(yè)下行階段通過完成這兩筆收購，成功奠定其本土第一酒店集團(tuán)的市場地位，競爭 對(duì)手已較難通過并購在品牌布局和規(guī)模上對(duì)其實(shí)現(xiàn)反超。

由并購獲取的先發(fā)優(yōu)勢，進(jìn)一步在物業(yè)選址、規(guī)模效應(yīng)上為公司構(gòu)筑護(hù)城河。（1） 并購鉑濤、維也納幫助公司進(jìn)入華南市場。錦江由此得以擴(kuò)大其在中國經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)勁 的珠三角區(qū)域布局，直接獲取二者在華南市場開拓的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。而優(yōu)質(zhì)的物業(yè)選址是 決定單個(gè)酒店經(jīng)營結(jié)果的核心指標(biāo)。在當(dāng)前中國城市化進(jìn)程逐步進(jìn)入后半段背景下， 優(yōu)質(zhì)酒店物業(yè)已成為稀缺資源，且物業(yè)業(yè)主一旦簽訂加盟協(xié)議，在較長時(shí)間內(nèi)都難以 被翻牌。（2）酒店集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在品牌影響力和供應(yīng)鏈采購兩方面。酒店品 牌規(guī)模越大，廣告效應(yīng)越強(qiáng)。同時(shí)規(guī)模越大，在供應(yīng)鏈上的議價(jià)能力越強(qiáng)，越容易降 低酒店投資成本，幫助加盟商提高投資回報(bào)。

3.2.品牌儲(chǔ)備深厚，聚焦資源發(fā)力中高端市場

公司品牌布局豐富，在經(jīng)濟(jì)型、中端酒店市場份額領(lǐng)先。依托行業(yè)并購和新品 牌引進(jìn)、孵化，目前公司共擁有 40 余個(gè)酒店品牌，涵蓋從經(jīng)濟(jì)型到高端等多個(gè)檔次。

（1）中端市場領(lǐng)先優(yōu)勢顯著：根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)披露的客房數(shù)據(jù)，公司在中 端連鎖酒店市場份額領(lǐng)先，主力品牌維也納酒店、麗楓、喆啡三個(gè)品牌市占率達(dá) 39%， 領(lǐng)先第二名華住 19pct。從門店規(guī)模對(duì)比，截止 21Q3，錦江旗下境內(nèi)超 500 家門 店的中高端品牌有 3 個(gè)（維也納酒店、麗楓、維也納國際各 1119 / 841 /806 家）， 同期華住（全季 1294 家）與首旅（如家商旅 612 家）僅 1 個(gè)中高端品牌門店過百。

（2）經(jīng)濟(jì)型：根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，在規(guī)模前十的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌中，錦江 旗下主力品牌 7 天&錦江之星合計(jì)約有 12%的市占率，僅次于華住集團(tuán)旗下漢庭&怡 萊合計(jì) 13%的市占率水平。

中高端酒店占比領(lǐng)跑三大集團(tuán)，維也納國際拓店迅猛。21 年前三季度，錦江酒 店凈新開店中高端占比 97%；已開業(yè)酒店中，中高端酒店占比 51%，對(duì)比首旅、華 住占比領(lǐng)先。同時(shí)，公司在中高端市場的拓店速度也更快，主力品牌維也納國際 18-20 年開店 CAGR 為 80%，超過華住旗下全季的 41%，在加盟商和消費(fèi)者的評(píng)分中亦獲 得較高認(rèn)可度。

借助并購麗笙集團(tuán)，公司在中高端酒店市場有深厚品牌儲(chǔ)備。公司控股股東錦 江國際，在高端酒店領(lǐng)域有較深的品牌儲(chǔ)備和運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，目前旗下?lián)碛绣\江飯店、 和平飯店、J 酒店、麗笙精選等知名品牌。其中，錦江國際 2018 年完成對(duì)歷史悠久 的麗笙酒店集團(tuán)收購，此前麗笙主要管理運(yùn)營位于歐洲、美洲等地的全球性中高端酒 店品牌，包括麗笙精選、麗笙、麗亭、麗柏、麗怡等。麗笙酒店前身系卡爾森瑞德酒 店集團(tuán)，成立于 1930 年，中高檔酒店領(lǐng)域品牌管理經(jīng)驗(yàn)豐富，根據(jù) MKG 數(shù)據(jù)，麗 笙集團(tuán)規(guī)模長期位居歐洲酒店集團(tuán)前 10。根據(jù) Hospitailty On 數(shù)據(jù)，2018 年，公司 旗下 Radisson Blu 位居歐洲酒店品牌 TOP 10。

聚焦資源發(fā)力中高端品牌，重點(diǎn)布局長三角、珠三角。酒店行業(yè)向中高端升級(jí) 是大勢所趨，錦江酒店品牌充足，戰(zhàn)略清晰，有望快速拓店贏得主導(dǎo)。（1）中端：維 也納、麗楓在華南地區(qū)處于強(qiáng)勢地位，但二者在華東區(qū)域數(shù)量較少，隨著公司以維也 納、麗楓等主力品牌進(jìn)攻江浙滬、安徽一帶，二者有望在長三角持續(xù)擴(kuò)張；（2）中高 端：市場賽道廣闊、格局未定，公司擬依托錦江都城、維也納國際等成熟品牌，歡朋、 郁錦香等海外中高端品牌加強(qiáng)華南區(qū)域布局。隨著公司聚焦資源發(fā)力重點(diǎn)區(qū)域及核心 品牌，公司有望以近年培養(yǎng)的優(yōu)秀中高端及中端開發(fā)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化珠三角、長三角等區(qū)域 的布局。

品牌互補(bǔ)攻堅(jiān)下沉市場，彌補(bǔ)空白、薄弱區(qū)域。如前所述，未來中國連鎖化率 提升或主要依托下沉市場，公司則有望結(jié)合主力經(jīng)濟(jì)型及成熟中端品牌實(shí)現(xiàn)下沉市場 規(guī)模化布局：（1）經(jīng)濟(jì)型：升級(jí)后的 7 天 3.0 工期更短，成本更優(yōu)，更符合下沉市 場投資需求；（2）中端：下沉市場消費(fèi)升級(jí)，維也納等中端品牌滿足下沉市場多元化需求。隨著主打下沉市場的中央直屬開發(fā)團(tuán)隊(duì)成立，公司有望以兵團(tuán)作戰(zhàn)的開發(fā)模式 和一拖二、一拖三的品牌布局模式以及政策優(yōu)惠，加速下沉市場開發(fā)。

3.3. 市場化改革深化，整合效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)

并購后推動(dòng)改革整合，經(jīng)營效率已有明顯提升。2016-2017 年并購初期，各子 品牌中后臺(tái)職能部門仍保持獨(dú)立運(yùn)行，各項(xiàng)資源也未統(tǒng)一整合，因而公司歷史上在費(fèi) 用率管控、人員效率等方面與華住在費(fèi)用率上存在顯著差距，拖累凈利率表現(xiàn)。針對(duì) 以上問題，公司于 2018 年起逐步進(jìn)行改革，通過后端數(shù)字化改造和組織架構(gòu)調(diào)整優(yōu) 化費(fèi)用支出。截止 1H21，公司各項(xiàng)費(fèi)用率較 2016 年并購后已有顯著優(yōu)化。

依托數(shù)字化技術(shù)，成立“一中心三平臺(tái)”推動(dòng)資源深度整合。公司于 2018 年正 式提出“一中心三平臺(tái)”建設(shè)，通過成立錦江酒店全球創(chuàng)新中心和全球互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、 采購平臺(tái)、財(cái)務(wù)平臺(tái)，利用數(shù)字化技術(shù)對(duì)后臺(tái)系統(tǒng)改造，從而打破子集團(tuán)之間的管理 壁壘，實(shí)現(xiàn)從資源匹配、管理優(yōu)化、業(yè)務(wù)協(xié)同的充分融合發(fā)展。具體而言，公司的“一 中心三平臺(tái)”職能及作用主要包括：

（1）全球創(chuàng)新中心(GIC)：品牌孵化引入和賦能升級(jí)。錦江全球創(chuàng)新中心旨在 以創(chuàng)意理念打造可持續(xù)、盈利型酒店商業(yè)運(yùn)作模式，主要職能包括創(chuàng)新酒店品牌的研 發(fā)、存量酒店升級(jí)、海外酒店品牌本土化入市等。2021 年，GIC 通過追蹤、洞察市 場趨勢實(shí)現(xiàn)憬黎、薈語、舒與、繽躍、陶瑞、心自閑 6 大酒店品牌入市，同時(shí)對(duì) 7 天、IU、城品、錦江之星等酒店品牌進(jìn)行升級(jí)，通過優(yōu)化單房投資成本、提升入住率 與 RevPAR，增強(qiáng)品牌對(duì)加盟商的吸引力。

（2）全球采購平臺(tái)（GPP）：依托規(guī)模優(yōu)勢，優(yōu)化供應(yīng)鏈助力降本增效。錦江 全球采購平臺(tái)是錦江旗下唯一的酒店采購平臺(tái)，主要為酒店建設(shè)改造提供從籌建到運(yùn) 營全生命周期的供應(yīng)鏈服務(wù)，在中國區(qū)的 GMV 超過 50 億元。GPP 平臺(tái)依托錦江系 龐大的酒店客房規(guī)模，可實(shí)現(xiàn)甄選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商及聯(lián)合采購，從而為加盟商降低酒店建 設(shè)、改造成本。以維也納 5.0 為例，其單房造價(jià)較原維也納可降低最多 36%，整店 營建天數(shù)縮短 30 天。

（3）財(cái)務(wù)共享平臺(tái)：財(cái)務(wù)中臺(tái)落地驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)自動(dòng)化，降低人工成本。全球財(cái)務(wù) 共享平臺(tái)旨在幫助錦江酒店加強(qiáng)對(duì)資金的統(tǒng)籌管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，提升資金使用效率與 價(jià)值。根據(jù)調(diào)研信息，全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)三年優(yōu)化510名員工，人店比累計(jì)降低70%。

（4）WeHotel 發(fā)力中央直銷，提升盈利能力。WeHotel 為公司與第三方合資成立的酒店預(yù)訂平臺(tái)，旨在推進(jìn)錦江系酒店會(huì)員資源整合，通過提升直銷占比降低銷售 費(fèi)用，為合作的直營和加盟酒店提升盈利能力。截止 21 年 11 月，WeHotel 個(gè)人會(huì) 員總數(shù)達(dá) 1.86 億人，中央直銷費(fèi)率統(tǒng)一至 5%，較外部 OTA 渠道低 5%-10%左右。 根據(jù)云上錦江周數(shù)據(jù)，2021 年公司中國區(qū)直銷占比已提升至 60%+，對(duì)標(biāo)華住 80%+ 占比仍有進(jìn)一步提升空間，后續(xù)酒店業(yè)務(wù)營銷費(fèi)用率有望從 6.8%左右向華住常態(tài)化 下的 3.5%左右看齊。

成立錦江中國區(qū)，優(yōu)化組織架構(gòu)和人事安排。2020 年 5 月公司對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行 大幅改革，在貫徹“基因不變、后臺(tái)整合、優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展”的基礎(chǔ)上，設(shè)立錦 江酒店中國區(qū)，將原來各品牌公司的職能部門進(jìn)行后臺(tái)職能整合，實(shí)現(xiàn)資源共享。21 年 6 月中國區(qū)后端組織架構(gòu) 3.0 落地，新架構(gòu)從十大中心整合為五大中心，三層組織 扁平為兩層組織，進(jìn)一步簡化了管理層級(jí)，提高決策效率。在人事任命層面，中國區(qū) 高管團(tuán)隊(duì)充分吸收鉑濤、維也納優(yōu)質(zhì)人才進(jìn)入管理層，包括原維也納執(zhí)行總裁常開創(chuàng) 任上海總部總裁、原維也納高級(jí)副總裁李亞林任深圳一部總裁、原鉑濤、希爾頓歡朋 總裁王偉任深圳二部總裁。

保留維也納、鉑濤市場化激勵(lì)機(jī)制，配合完備開發(fā)團(tuán)隊(duì)配置保障加盟拓店目標(biāo) 實(shí)現(xiàn)。雖然 2019 年后鉑濤及維也納創(chuàng)始人逐步卸任交棒，但公司仍然保留了維也納 “1+N”的股權(quán)激勵(lì)模式（2017 年，維也納推出 1+N 的股權(quán)激勵(lì)模式，激勵(lì)對(duì)象不 僅享有維也納酒店這“1”部分 35%的股權(quán)激勵(lì)，還享有旗下 N 家創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)激勵(lì) 部分的 10%；首次實(shí)施時(shí)，維也納共分配了 2.18 億股權(quán)中的 35%，惠及 122 位 員工，涵蓋維也納酒店公司、維也納新創(chuàng)品牌、餐飲公司、新創(chuàng)業(yè)公司四大版 塊）和鉑濤開發(fā)團(tuán)隊(duì)“6+2+2”的股權(quán)結(jié)構(gòu)（集團(tuán)公司占 60%，集團(tuán)高管占 20%， 創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)占 20%），通過較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制和末位淘汰機(jī)制，提高業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)積極性。

市場化改革深入推動(dòng)開店提速，三年 1.5 萬家門店計(jì)劃有望達(dá)成。2020 年錦江 酒店（中國區(qū)）正式成立，明確 2023 年錦江酒店（中國區(qū)）整體開業(yè)達(dá)到 1.5 萬家 以上，實(shí)現(xiàn)未來三年規(guī)模和凈利潤翻番。2021 年初，集團(tuán)再次強(qiáng)調(diào)錦江（中國區(qū)） 確保完成 2021 年和未來三年目標(biāo)，進(jìn)軍全球第一。從目前進(jìn)度看，2020 年公司逆 勢開店 1842 家，創(chuàng)下歷史新高，且大幅領(lǐng)先于華住的 1171 家，首旅的 909 家。2021 年開店目標(biāo)為 1500 家，前三季度已開 1266 家，進(jìn)度符合預(yù)期。21 年 9 月末，儲(chǔ)備 店數(shù)量達(dá) 5149 家，對(duì) 2023 年門店 1.5 萬家目標(biāo)形成有力支撐。

3.4.聚焦輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，盈利中樞有望穩(wěn)定提升

加盟占比持續(xù)提升，公司盈利能力中樞提升。酒店加盟模式下收入來自于首次加 盟費(fèi)、持續(xù)加盟及勞務(wù)派遣費(fèi)，成本端主要是店長工資等人工成本，營業(yè)利潤率超過30%，優(yōu)于直營模式。因此，加盟店占比高的酒店集團(tuán)，盈利能力往往更強(qiáng)，且受酒 店景氣周期的波動(dòng)影響更低。2016-2019 年，公司持續(xù)提升加盟開店占比，截止 2019 年加盟店占門店比例較 2016 年提升 7.0pct 至 88%，凈利率較 2016 年提升 1.7pct。

加盟業(yè)績彈性測算

（1）收入端：公司目前凈開業(yè)門店主要由加盟及中端門店貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)未來新開 門店仍以加盟為主，中端為主，直營與經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量保持穩(wěn)定。疫情持續(xù)擾動(dòng)，2021 年拓店數(shù)量與經(jīng)營表現(xiàn)或受影響，后續(xù)無疫情影響的樂觀預(yù)期下，平均單個(gè)中端加盟 店貢獻(xiàn)年收入約 80 萬元，若 1.5 萬家店目標(biāo)完成，新拓門店均為加盟酒店，對(duì)應(yīng)的 加盟收入約 116 億元，較 2019 年?duì)I收增量約為 60 億元。

（2）利潤端：截止 2021 年 9 月末，錦江的加盟占比為 91%，伴隨加盟模式占 比提高，公司盈利中樞有望持續(xù)提升。根據(jù)測算，其他情況不變時(shí)，若錦江加盟占比 提升 4pct 至 95%，凈利率有望達(dá)到 15%左右，較 2019 年上升 7pct。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓剝離重資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率。2020 年來，公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式向 錦江資本等關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓直營錦江之星等經(jīng)濟(jì)型酒店，將直營模式轉(zhuǎn)為特許經(jīng)營或者受 托管理等輕資產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)快速回籠資金，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。后疫情時(shí)代，公司有 望通過高速加盟擴(kuò)店及類 REITs 工具剝離經(jīng)濟(jì)型直營酒店等方式，進(jìn)一步落實(shí)輕資 產(chǎn)戰(zhàn)略。（報(bào)告來源：未來智庫）

4. 盈利預(yù)測與投資分析

直營店：開店方面，在公司輕資產(chǎn)戰(zhàn)略不斷落實(shí)背景下，假設(shè) 21-23 年直營門店 逐步關(guān)閉 20/20/20 家；經(jīng)營指標(biāo)方面，假設(shè)入住率、ADR 在 2022 下半年逐步恢復(fù) 至 2019 年水平，2023 年行業(yè)周期上行帶動(dòng)二者進(jìn)一步增長。結(jié)合錦江酒店中高端 占比穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)境內(nèi)酒店在 21/22/23 年 RevPAR 分別恢復(fù)到 19 年的 80%/95%/105%。

加盟店：開店方面，在公司三年目標(biāo)指引下，假設(shè) 21-23 年加盟門店擴(kuò)店分別為 1226/1480/1800 家；經(jīng)營指標(biāo)方面假設(shè)同直營門店。

成本費(fèi)用：成本占比有望隨收入改善而下降，假設(shè) 2021-2023 年毛利率分別為 29%/42%/46%；費(fèi)用方面，“一中心三平臺(tái)”及組織架構(gòu)調(diào)整提升經(jīng)營效率，對(duì)標(biāo)華 住，假設(shè) 2021-2023 年銷售費(fèi)用率分別為 6.5%/6.2%/5.8%，管理費(fèi)用率分別為 20.1%/19.3%/18.8%。

盈利預(yù)測的敏感性分析

鑒于疫情的不確定性，我們綜合 RevPAR 與開店演變情況給出關(guān)于錦江業(yè)績彈 性的測算：

1）樂觀情形：假設(shè) 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1860/2280 家， 境內(nèi) 酒店 RevPAR 分別恢復(fù)至 19 年 的 82%/100%/110%；

2）中性情形：假設(shè) 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1460/1780 家店，境內(nèi) 酒店 RevPAR 分別恢復(fù)至 19 年的 80%/95%/105%；

3）悲觀情形：假設(shè) 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1260/1280 家店，境 內(nèi)酒店 RevPAR 分別恢復(fù)至 19 年的 78%/90%/100% 。

根據(jù)我們的測算，2021-2023 年，悲觀情形下錦江酒店可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別 為 1/11/17 億元，較中性情景低 42%/20%/18%；樂觀情形下錦江酒店可實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤分別為 2/17/25 億元，較中性情景高 42%/23%/19%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站