（報告出品方/作者：長江證券，陳佳、高一岑）復盤60年大豆價格歷史，異常天氣與經濟周期共舞復盤1960年至今的大豆價格歷史，價格大幅上漲通常發生于低庫存位置因天氣異常而出現大量減產的時點，期間若處于美元弱勢或利率寬松環境下，將會助推價格上漲

（報告出品方/作者：長江證券，陳佳、高一岑）

復盤 60 年大豆價格歷史，異常天氣與經濟周期共舞

復盤 1960 年至今的大豆價格歷史，價格大幅上漲通常發生于低庫存位置因天氣異常而 出現大量減產的時點，期間若處于美元弱勢或利率寬松環境下，將會助推價格上漲的持 續性與幅度。2020 年至今的全球大豆價格景氣或延續。供需關系緊張的背景下，即將 開始的北美種植季期間，天氣若發生異常或進一步推升價格，此外，俄烏沖突推漲化肥 價格，提高種植成本中樞。

大豆價格框架解析

供需關系是大豆價格的決定因素。影響產量的主要是大豆播種的面積與單產水平。大豆 通常與玉米競爭種植面積，兩者價格比高于 2.5 時，農民通常會選擇種植更多的大豆。 全球大豆單產水平伴隨育種技術水平的提高持續提升，往往是主產區的異常天氣情況擾 動了大豆單產，是全球大豆產量在某些年份大幅變動的主要原因。而從需求端來看，經 濟運行情況是總需求的表征。大豆壓榨后的豆粕主要用作飼料原料，畜禽養殖量也會影 響到大豆需求；豆油主要用作食品用，食用占比接近 80%。此外，油脂油料中存在互相 替代的關系，棕櫚油等其他油脂油料的供需也會影響大豆需求。 大豆作為大宗商品的一種，具備金融屬性，與美元指數存在一定負相關關系。

供給：大豆生產集中于美洲，關注當地極端氣候對產量的影響

全球大豆單產與種植面積持續提升，大豆產量由 1961 年的 2688 萬噸增長至 2020 年 的 3.53 億噸。在生物育種水平的進步推動下，全球大豆單產由 1961 年的 1129 千克/公 頃提升至 2020 年的 2784 千克/公頃；全球大豆種植面積也在不斷擴張，由 1961 年的 2382 萬公頃提升至 2020 年的 1.27 億公頃。

全球主要的大豆生產與出口國是美國、巴西與阿根廷。2021 年中國產量占比為 5%左 右，由于中國是全球主要的大豆消費國，所以并不出口大豆。2021 年美國、巴西與阿根 廷的大豆產量占比分別為 34%、36%與 12%，近幾十年來，巴西產量占比持續提升， 在 2017 年超越了美國。2021 年美國、巴西與阿根廷的大豆出口占全球比例分別為 37%、 53%與 2%，近幾十年來，巴西出口量占比持續提升，在 2012 年超越了美國。

美國與中國的大豆播種季在每年 5 月，收獲期在 10-11 月；巴西與阿根廷的大豆播種季 在每年 12-次年 1 月，收獲期在 4-5 月。播種季前需要關注農民的種植意愿，播種當季 需要關注實際的播種面積，種植期間需要關注天氣情況，過于干旱或雨水偏多都會影響 大豆的產量與質量，由于美國較巴西、阿根廷，種植基礎設施更為完善，故而相似的天 氣災害對不同國家的大豆生產損害程度并不相同；收獲期需要關注實際的收割進度，收 獲期后需要關注實際產量與消費情況。

對于美洲大豆產區而言，需要關注厄爾尼諾-拉尼娜現象導致的異常天氣對大豆產量的 影響。厄爾尼諾-拉尼娜現象對美洲大豆主產區的影響并無確定性的指引，有比較大的概 率會影響單產，但影響幅度很難界定，關鍵在于異常天氣影響的時間點及區域范圍是否 覆蓋主要產區。而且，厄爾尼諾-拉尼娜現象也非唯一的導致美洲地區天氣異常的情況， 其他的旱澇乃至颶風等極端氣候同樣需要關注。

通常情況下，厄爾尼諾出現時，中美洲與南美洲北部地區易出現干旱，導致巴拿馬運河 受到水位偏低影響中斷或延誤物流運輸；部分地區則降水增多，加拿大南部、美國北部 易出現異常暖冬，美國南部（尤其是墨西哥灣、路易斯安娜州、密西西比州美國南部） 降水偏多，南美洲秘魯、厄瓜多爾、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地易出現洪澇災害。 厄爾尼諾發生時，正值美國的種植、開花和灌漿期，有助于提升降水量，對大豆的開花 與灌漿產生積極影響，有助于提升大豆單產。但過多的降水有可能會導致內澇，影響播 種，如 2019 年上半年美豆生長期的過度降雨，對年產量同樣產生的較大影響。而巴西 和阿根廷方面，由于巴西的大豆主產區位于巴西中南部，阿根廷主產區位于阿根廷東北 部，若厄爾尼諾導致 1~3 月巴西南部、阿根廷北部降水量增加，正值南美大豆開花期 和灌漿期，降水增加有助于提振產量。

拉尼娜期間，下半年巴西南部和阿根廷中部往往比正常年份干燥；12 月至 2 月南美洲 北部往往比正常年份潮濕。2000 年以后，拉尼娜對于美豆單產的影響逐漸減弱。巴西 與阿根廷大豆的單產與拉尼娜現象的關系難以界定，但是 21/22 種植年度拉尼娜現象導 致 21 年 12 月后南美大豆主產區出現了嚴重的干旱，導致巴西與阿根廷的大豆減產。

需求：中國是最主要的大豆消費國

大豆是一種重要的糧油兼用農產品。作為食品，大豆是一種優質高含量的植物蛋白資源， 作為油料作物，大豆是世界上最主要的植物油和蛋白餅粕的提供者。全球大豆消費從 92/93 年度的 1.16 億噸增長至 21/22 年度的 3.62 億噸，其中中國是最主要的消費國， 中國的大豆消費由 94/95 年度的 1576 萬噸增長至 21/22 年度的 1.08 億噸，占全球比例由 12%提升至 30%。隨著中國人口增長逐漸放緩，生豬養殖量由高位下滑，近年來全 球大豆消費增速趨緩。

大豆是主要的油料作物，亦是植物蛋白質的重要來源。大豆一般約含 35—45%的蛋白 質，比禾谷類作物高 6—7 倍，是一種優質高含量的植物蛋白資源。作為油料作物，大 豆是世界上最主要的植物油和蛋白餅粕的提供者。用大豆制取的豆油是一種主要食用植 物油，豆粕則主要用于補充喂養家禽、豬、牛等的蛋白質，少部分用在釀造及醫藥工業 上。大豆消費主要用于壓榨，自 2000 年以來，全球大豆壓榨量占消費的比重始終在 85% 以上， 21/22 年度年全球大豆壓榨量為 3.13 億噸，在消費量中占比為 86%，每一噸大 豆可以壓榨出大約 0.18 噸的豆油和 0.8 噸的豆粕。

21/22 年度全球豆粕消費量為 2.43 億噸，92/93 年度全球豆粕消費量為 7532 萬噸，增 長了 222%。 09/10 年度以前，歐盟一直是全球最大的豆粕消費經濟體，近幾年，歐盟 的豆粕需求量維持在 3000 萬噸左右的規模。中國在 09/10 年度的豆粕消費量超過歐盟 成為世界最大的豆粕消費地區，到 21/22 年度豆粕消費量已經達到 6984 萬噸，占全球 豆粕消費比例達到 29%。豆粕主要用作飼料，下游消費用途拆分來看，禽飼料占比達到 52%，豬飼料占比達到 29%。

21/22 年度全球豆油消費量接近 6000 萬噸，92/93 年度全球豆粕消費量為 1729 萬噸， 增長了 243%。 06/07 年度以前，美國一直是全球最大的豆油消費國，近幾年，美國的 豆油消費量維持在 1000 萬噸左右的規模。中國在 06/07 年度的豆油消費量超過美國成 為世界最大的豆油消費國，到 21/22 年度豆粕消費量已經達到 1700 萬噸以上，占全球 豆粕消費比例達到 29%。豆油主要用作食用，下游消費用途拆分來看，食品用占比達到 77%。

成本：決定價格的波動中樞

大豆的種植成本對應了價格的波動中樞，2005 年后，大豆價格的波動中樞由 200-300 美元/噸上漲至 400-600 美元/噸之間，其背后則是大豆的種植成本由 1975-2005 年的平 均 200 美元/英畝提升至 2006 年-2020 年的 415 美元/英畝。

分不同的主產國看：（1）美國大豆種植成本中占比最大的則為土地成本和機械折舊，比 例分別為 30%和 22%，美國土地成本相對較高，機械化種植普及率高。同時，美國的 種子成本遠高于巴西和阿根廷，主要是由于美國企業嚴格監督美國農民大豆種子留種情 況。（2）巴西大豆種植成本中占比最高的是肥料與農藥，主要由于巴西中西部農業地區 土壤肥沃度較低，且大豆銹病經常發生。巴西土地成本顯著低于美國與阿根廷，主要由 于巴西耕地的大量供給以及在同一塊土地上存在雙季種植的可能性；（3）阿根廷大豆成本結構中占比最高的是土地成本與人工成本，主要由于阿根廷大多數種植者雇傭農民進 行大豆種植作業。（報告來源：未來智庫）

復盤 60 年大豆價格歷史，異常天氣與經濟周期共舞

復盤 1960 年至 2020 年的大豆價格歷史，大豆價格的大幅上漲通常發生于低庫存位置 因天氣異常而出現大量減產的時點，期間若處于美元弱勢或利率寬松環境下，將會助推 大豆上漲的持續性與幅度：（1）20 世紀 70 年代初，大豆價格出現跳漲：主要由于當時 蘇聯等國進入全球市場大量收購糧食，且布雷頓森林體系逐步瓦解，美元持續貶值；（2） 20 世紀 80 年代，大豆價格多次波動：主要由于 1980、1983、1988 年 3 次極端氣候影 響全球大豆產量；（3）1995-1996 年大豆價格快速上漲：主要由于 1993-1996 年出現多 次產需缺口，1997 年亞洲金融危機后，價格快速下跌；（4）2001-2004 年價格持續上 漲：主要由于 03/04 年度北美干旱大幅減產，產需關系出現逆轉。此外，2001 年后美 元持續寬松與全球復蘇推動價格上漲；（5）2007-2008 年大豆價格快速上漲：玉米擠壓 大豆種植面積與洪澇災害下，07/08 與 08/09 年度連續減產導致價格上漲，2008 年金融 危機后大宗商品價格普遍下跌；（6）2012 年價格漲至歷史高位：11/12 年度拉尼娜氣候 擾動大豆生產，此外，08 年金融危機后，美國持續量化寬松提供了充分流動性。14/15- 18/19 年度，全球大豆連年豐產，庫存量逐年提升，全球大豆價格經歷了低谷時期；（7） 2020 年后持續上漲：2020-2021 年出現了連續 2 年的拉尼娜現象，對美洲大豆產區帶 來了多次極端天氣的考驗。20 年夏季與 21 年夏季，北美均出現干旱，21 年初南美產區 出現洪澇災害，而 21 年冬季南美出現了干旱則使得巴西與阿根廷大豆產量大幅減產。

大豆全球貿易強勁增長，布雷頓森林體系瓦解，20 世紀 70 年代 初大豆價格快速上漲

20 世紀 70 年代初，大豆價格快速上漲，1972-1973 年上漲 107%，從 100 美元/噸抬升 至 200-300 美元/噸的價格區域波動。這一階段的價格大幅上漲，一方面是由于蘇聯及 其他計劃經濟國家開始進入全球市場購買大量糧食，顯著刺激了全球的糧食需求；此外 則是由于美元脫離金本位后的大幅貶值。

20 世紀 70 年代初，蘇聯及其他計劃經濟國家開始進入全球市場購買大量糧食，顯著刺 激了全球的糧食需求，全球開始進入農業商品貿易的強勁增長時期。在 1960-1980 年 間，美國大豆產量占全球比例達到 60%以上，在 1970 年后，美國大豆出口迅速增加， 由 1970 年的 1184 萬噸提升至 1980 年的 2177 萬噸，美國大豆出口量占產量比例由 27%提升至階段最高的 45%。

此外，20 世紀 70 年代初的大豆價格飆升也恰逢布雷頓森林瓦解，美元大幅貶值。1971 年，由于缺乏足夠的黃金儲備來捍衛美元的固定匯率，美國取消了美元的金本位制，開 始向浮動匯率過渡，最終在 1973 年 3 月實現。這一轉變導致了美元的持續貶值。美元 貶值使美國產品在海外市場更具競爭力，因此出口量與大豆價格均上漲。

受極端氣候影響，大豆價格在八十年代出現多次波動

由于多次的大豆減產，全球大豆價格在八十年代出現了多次波動，在 1980 年、1983- 1984 年與 1988 年漲至 296、282 與 304 美元/噸的年均價格高點。 1980 年的異常天氣導致美國大豆減產，80/81 種植年度與 81/82 種植年度出現了 300 萬與 200 萬噸的產需缺口；1983 年出現了超級厄爾尼諾事件，導致美國單產下滑 15%， 全球產量下滑了 11%，83/84 種植年度出現了 300 萬噸的產需缺口，大豆價格在 1983 與 1984 年都達到了 282 美元/噸的年均價格高點；1988 年的減產則是受到了拉尼娜現象的影響，全球產量下滑了 8%，當年出現了 200 萬噸的產需缺口，價格達到 304 美元 /噸。

1995-96 年大豆價格快速上漲，1997 年亞洲金融危機爆發后下 跌

1995-1996 年大豆價格快速上漲，單年上漲 18%。供給端短缺主要來自于 1993-1996 年的多次產需缺口以及 95/96 年度的大幅減產；需求端，亞洲新興經濟體的普遍繁榮帶 動了需求量的持續提升。在這一期間，相對低的美元價格也給予了大豆價格上漲的通道。 多次產需缺口是大豆價格上漲的主要原因。1993-1996 年各大豆主產國的生產表現不穩 定，93/94、95/96 與 96/97 種植年度出現了-300、-700 與-300 萬噸的產需缺口，連年 的產需缺口導致全球大豆庫存在 95/96 年度下滑至 1300 萬噸的歷史低位，庫銷比在當 年也下滑至 10%，而在這一種植年度美國、中國等主產國均出現減產，尤其是美國減產 幅度達到 920 萬噸，占上一年度全球總產量的 7%，供給端的嚴重惡化是 1995-1996 年 大豆價格快速上漲的核心原因。

此外，中國、日本、韓國、新加坡、泰國等亞洲國家在 20 世紀 90 年代初經濟持續繁榮， GDP 高速增長。經濟的持續增長帶動了大豆的需求。 1997-1999 年，大豆價格快速下跌，從 295 美元/噸下跌至 202 美元/噸，幅度達到 32%。 供給端來看，美國《1996 年聯邦農業完善與改革法》的發布推動了大豆種植面積的快 速提升，需求端來看，1997 年亞洲金融危機的爆發導致東亞主要經濟體的經濟增速放 緩，進而影響了大豆的需求。

美國農民大豆種植意愿的恢復快速提升了大豆供給。美國于 1996 年發布《1996 年聯邦 農業完善與改革法》，該法案賦予農民在農業種植選擇上更多的自主靈活權，目的加強 和改善農產品生產的市場導向，減輕政府農業支持政策的財政預算壓力，促進農產品出 口貿易。而在 1996 年大豆價格處于高位，法案推出后刺激了美國農民的大豆種植意愿， 美國大豆種植面積在 1997 年同比增加了 9%，大豆的供給隨之逐年修復。 此外，1997 年亞洲金融危機爆發后，日本、泰國、新加坡、馬來西亞等亞洲主要經濟體 GDP 增速轉負，大豆的需求因此受到影響。

美元寬松疊加全球經濟復蘇推動 2001-2004 年大豆持續上漲

2001-2004 年大豆價格的上漲建立在美元寬松的基礎上，全球經濟也處于復蘇增長階段， 需求較為強勁，2003-2004 種植年度出現了幅度較小的 300 萬噸的產需缺口。

供給端的因素來看，2003/2004 年度全球大豆產量下降，產需關系出現了逆轉。2003 年 8 月，在大豆作物正處于生長關鍵的結莢期時，美國大豆主產區遭遇了多年罕見的持續 炎熱干旱天氣，嚴重影響了大豆作物的長勢。03/04 年度美國大豆單產顯著下滑，大豆 產量下滑 820 萬噸，而其他大豆產區也出現了小幅減產，產需缺口促進了大豆價格的進 一步上漲。

全球經濟在 2001-2004 年的持續復蘇也推動了大宗商品價格的上漲。2000 年前后，美 國經濟經歷了“新經濟”泡沫破滅，2000 年下半年，美國經濟增長速度明顯放緩，失業 率上升，消費者信心指數也有所下降。此后，為了挽救經濟，美國政府開始大規模降息、 降稅，2001-2004 年美國基準利率維持在低位水平，在刺激政策下，美國經濟持續復蘇， 也帶動了全球經濟的增長。2001-2004 年，中美日三國與歐盟等全球主要經濟體的 GDP 增速均處于上升期。貨幣寬松與經濟增長塑造了大宗商品的牛市，不止是大豆，大宗商 品中最為重要的原油在 2001-2004 年也處于持續上漲時期。

2004 年全球大豆大幅增產，而美元進入加息周期，大豆價格隨之下降。

供給端的因素來看，04/05 年度的美國大豆生產表現較好，單產相對 03/04 年度大幅提 升 25%，產量相對提升了 27%，中國、巴西與阿根廷的產量也相對 03/04 年度提升了 13%、4%與 18%。全球大豆庫存迅速修復，庫消比由 03/04 年度的 20%上升至 04/05 年度的 24%。 此外，美元加息也影響了大宗商品的價格。美元在 2004 年后進入了加息周期，基準利 率由 1%左右提升至 5%左右，全球經濟復蘇也有所放緩，2004 年后美國與日本經濟增 速有所下滑。

連續 2 年的極端天氣推動大豆價格在 2007-2008 年上漲

2007-2008 年大豆價格的上漲主要由于 07/08 與 08/09 種植年度的連續減產。

供給端的因素來看，2007 年美國通過新的能源法案，重視對玉米乙醇的發展，在當時 大豆價格相對低位的情況下，刺激了美國玉米種植，從而擠壓了大豆在 07/08 年度的種 植面積。美國大豆 07/08 年度的種植面積為 6474 萬英畝，同比減少了 14%。而除了播 種面積下滑外，2007 年 7-9 月的美國產區的干旱天氣進一步影響了大豆產量，6 月美豆 優良率基本維持在 65%-70%的較高水平，但 7-8 月份優良率不斷下調至 55%附近。 2007/2008 年度美國大豆相對 06/07 年度產量下滑超過 1400 萬噸。2008 年，隨著大豆 價格的上漲，美國大豆種植面積顯著回升，但是 6 月大豆主產區遭遇了特大洪水，泛濫 的河道貫穿愛荷華州和伊利諾伊州，這兩個州提供了美國約三分之一的玉米和大豆， 08/09 年度美國大豆產量受到洪水影響，相對 06/07 年度產量下滑超過 600 萬噸。08/09 年度全球大豆主要的減產因子來自于阿根廷。2008 年 3 月中旬，阿根廷上調包括大豆 在內的多個農作物出口關稅，阿根廷農民的罷工活動一直持續到 7 月，這一事件持續刺激了大豆價格的上漲，在 2009 年初，阿根廷大豆主產區受到了干旱影響，08/09 年度 阿根廷大豆相對 06/07 年度大豆減產達到 1680 萬噸。

此外，2005 年后美元持續貶值，原油等大宗商品價格在 2005-2008 年也呈現上漲趨勢， 推動了大豆價格的上漲。 2008 年全球金融危機爆發后，大宗商品價格普遍下跌，09/10 年度全球大豆大幅增產， 產量相對需求量盈余達到 2300 萬噸，庫消比由 19%提升至 25%，大豆價格也隨之下 跌。

強拉尼娜氣候擾動疊加寬松利率環境，大豆價格于 2012 年漲至 歷史高位

2012 年全球大豆價格上漲的核心原因在于拉尼娜氣候擾動下，11/12 種植年度美國與南 美大豆產區均出現了大幅的減產。美國在經濟危機后持續進行量化寬松，也為大宗商品 的價格上漲提供充分的流動性。 11/12 年度的強拉尼娜天氣嚴重干擾了大豆生產。在拉尼娜天氣的干擾下，從 2011 年 12 月開始，南美地區特別是阿根廷遭遇大面積持續干旱，部分地區降雨量創近 40 年來 新低，11/12 種植年度巴西與阿根廷分別減產 880 與 890 萬噸，同比減少 12%與 18%。 2012 年 6 月，美國大部分地區持續高溫干旱天氣，遭遇近 50 多年來嚴重干旱，11/12 種植年度減產 640 萬噸，同比減少 7%。 全球大豆的減產導致 11/12 年度全球大豆出 現了 1800 萬噸的產需缺口，庫消比下滑至 21%。

此外，2008 年金融危機后，美國采取了量化寬松的貨幣政策，大幅調低了基準利率，大 宗商品價格在危機期間觸底后，在 2009-2014 年寬松的利率環境下也保持了牛市的狀 態。充裕的流動性是大豆價格在 2009-2012 年持續上漲的保證。 在 12/13 年度-14/15 年度期間，全球大豆生產持續增產，產需關系由緊繃轉為寬松，大 豆庫存隨之修復，大豆價格持續下跌。（報告來源：未來智庫）

雙峰拉尼娜推動大豆價格自 2020 年后持續上漲

2015-2019 年，由于連續的大豆增產，全球大豆價格經歷了漫漫熊市，期初庫存也上升 至 19/20 種植年度的 1.15 億噸，由于多年的價格不振，大量美國農民在 19/20 種植年 度選擇改種玉米，19/20 年度美國大豆播種面積同比減少了 15%，全球大豆出現了 6%幅度的減產，但由于較高的庫存量，且中國的大豆消費端受到了非瘟影響，加之中美貿 易摩擦的影響，當年大豆價格并沒有顯著的上漲，但是 1800 萬噸的產需缺口確實消耗 了全球大豆的庫存，也為后續的上漲提供了鋪墊。

本輪全球大豆價格的上漲始于 2020 年，拉尼娜異常氣候導致的美洲大豆產區多次減產 是本輪大豆價格景氣的核心原因。

2020-2022 年連續 2 年出現了拉尼娜事件，嚴重影響全球農產品的產量。2020 年 8 月 北美大豆產區出現持續的干旱，大豆價格隨之上漲。在 2021 年初，即南美大豆的收獲 時節，巴西大豆主要生產地區遭遇持續降雨，導致局部地區洪水泛濫，道路和橋梁被沖 毀，莊稼受損，也導致了南美大豆集中收割上市窗口的延遲，使得全球在 21Q1 主要依 賴北美大豆的出口，引發大豆價格繼續上漲，隨著南美大豆在 21Q2 的集中上市，且產 量超預期，全球大豆價格有所回落。而在 21 年 7 月后，北美再次出現持續的干旱，導 致了 21/22 年度北美大豆的減產，21 年 12 月后，正值南美大豆生長關鍵時期，南美大 豆產區也出現了持續干旱，目前 21/22 年度南美大豆已基本確定減產。供給表現的不穩 定催生了 20 年至今的大豆牛市。

2020 年，新冠疫情對全球的需求有所擾動，大宗商品價格在 2020 年大半年下跌。隨著 全球經濟在 2020 年下半年后的逐步復蘇，大宗商品持續上漲，2021 年初以來的地緣沖 突進一步推升了原油為首的大宗商品價格。此外俄烏沖突干擾了烏克蘭菜籽油與葵花籽 油的生產與出口，俄烏合計葵花籽產量占全球 58%，菜籽產量占全球 8%，油脂油料間 存在的替代關系也是大豆價格上漲的原因之一。此外，俄烏沖突導致化肥價格上漲，或 進一步推升全球大豆種植成本，尤其是化肥成本占比較高的巴西大豆種植成本，進而推 升全球的大豆價格。 未來來看，21/22 年度大豆庫消比處于低位，南美大豆大幅減產已基本確定。在供需緊 張背景下，拉尼娜氣候影響或再次干擾北美大豆的生產，此外地緣沖突的進一步升級也 有可能會引發大豆價格的進一步上漲。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站