（報告出品方/作者：中信證券）溯歷史：不負匠心與光陰，厚積薄發露鋒芒匠心釀造，歷久彌新醬香型白酒分類初次確立于第三屆全國評酒會。建國初期，釀酒行業還處于復蘇階段，酒類生產由國家專賣局進行管理。1952年我國舉行第一屆全國評酒會，這一階段評酒

（報告出品方/作者：中信證券）

溯歷史：不負匠心與光陰，厚積薄發露鋒芒

匠心釀造，歷久彌新

醬香型白酒分類初次確立于第三屆全國評酒會。建國初期，釀酒行業還處于復蘇階段， 酒類生產由國家專賣局進行管理。1952 年我國舉行第一屆全國評酒會，這一階段評酒條 件較差，評委雖然意識到酒廠生產工藝和產品風味的不同，但沒有統一白酒的分類，評選 指標主要由化驗指標和感官特征決定。1963 年我國舉行第二屆全國評酒會，外放香氣較 為濃厚的濃香型白酒占較大優勢，評選出來的八大名酒中前四甲均被濃香型白酒占領。 1979 年我國舉行第三屆全國評酒會，中國白酒首次按照香型來區分，并初步確立了四大 基本香型，即醬香型、濃香型、清香型和米香型，其余香型統稱為其他香型。其中醬香型 白酒以“醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長”的風味特征突出。伴隨著白酒行業 的迅速發展和科學研究的逐步深入，從四大基礎香型中分離出八種衍生香型；目前，共有 十二種白酒香型符合國家標準。

醬香型白酒生產工藝較為復雜，釀造周期長于其他香型。優質醬香型白酒從投料到成 品酒的生產周期為 5 年，其中發酵到蒸餾耗時 1 年，貯存 3 年之后按照不同的比例、等級 進行勾兌，勾兌之后貯存 1 年，再進行微調之后才能出廠。濃香型白酒采用泥窖固態發酵、 續槽配料、混蒸混燒的釀造工藝，生產周期為 1 年以上，其中發酵期為 45-60 天或 60-90 天，貯存期為 1 年以上。濃香型白酒的優質基酒出酒率依賴窖池年限，窖齡越老的窖池， 窖泥質量越優，酒體在發酵過程中產生的香味物質越豐富。清香型白酒的生產周期為 1 年 左右，其中發酵期為 21 天或 28 天，貯存期為 1 年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸 發酵、清蒸二次清的釀造工藝，清蒸糊化的高粱經過發酵二次、用釀酒設備蒸餾出酒二次， 第一次純糧發酵蒸得的酒為大楂酒，第二次純醅發酵蒸得的酒為二楂酒。

大曲醬香坤沙酒遵循傳統“12987”工藝，生產周期長達 5 年以上。“四高三長”中的 “四高”為高溫制曲、高溫堆積、高溫發酵、高溫鎦酒，“三長”為大曲貯存時間長、基 酒生產周期長、基酒酒齡長。“12987”即 1 年釀制時間、2 次投料（即下沙和糙沙）、9 次蒸煮、8 次發酵、7 次取酒，取出來的酒分型定質后需要貯存 3 年才可用于勾兌，勾兌 后還需貯存 1 年才能成品出廠，累計 5 年時間。八次發酵只有七次取酒的原因是因為第一 次發酵后取得的生沙酒會返回到下個輪次的發酵中，稱之為回沙工藝。漫長的發酵周期和 貯藏過程使得酒體催生多種呈香和呈味物質，形成了坤沙酒香味濃郁、口感醇厚的特點。

醬香型白酒的釀造工藝分為坤沙、碎沙、翻沙、串沙四種，坤沙工藝最為優質。最具 代表性且品質最高的為坤沙工藝，坤沙（亦稱為捆沙）工藝是指使用完整度高達 80%以上 的高粱進行高溫發酵，嚴格遵循“四高三長”要求與傳統“12987”制造工藝，釀造和 貯存時間最長，生產成本最高。碎沙工藝將高粱全部磨碎成粉狀，通過預處理后拌和糖化 發酵劑再入窖發酵，一般經過兩三輪烘烤后即可取完糧食中的酒，相比坤沙酒，碎沙酒生 產周期更短，一年至少可以烤 2~3 個周期，出酒率更高，但酒體層次感略顯單一，口感不 夠醇厚。翻沙工藝使用坤沙酒最后一次取酒應丟棄的酒糟，再加入破碎高粱和曲藥進行發 酵蒸餾。翻沙酒由于生產工藝欠佳，只比食用酒精增加了一點醬香味，會出現入口苦澀、 雜味過重的情況。串沙工藝將坤沙酒生產過程中應丟棄的酒糟置于蒸餾器內，再加入一定 比例的食用酒精和香料等，屬于固液勾調酒，生產成本較為低廉、品質低劣，目前茅臺鎮 內已禁止生產。

坤沙醬香成品酒的品質主要取決于主酒體基酒的質量和年份，調味酒錦上添花。成品 酒的構成一般是有三個部分。（1）基酒，也叫大宗酒，基酒作為主酒體其檔次基本決定了 成品酒的檔次，而基酒的檔次則主要由基酒的儲存年份和自身品質（優級酒、一級酒、二 級酒等，坤沙原酒入庫之前按照自然發酵和蒸餾出的酒質好壞分為優質酒、一級酒、二級 酒，其中優質酒占比 20%左右，一級酒占比 50-60%，二級酒占比 20-30%）。（2）帶酒， 也就調味酒，主要作用是把一般的酒“帶”到高一個層級，一些優質醬酒成品酒會用貯藏 十年、二十年以上的基酒作為調味酒。（3）搭酒，就是一般的酒“搭”進來，高檔醬酒成 品酒中很少有搭酒。

醬香型白酒對產地的要求嚴苛，濃厚的產區概念進一步加強了醬酒的稀缺性。優質醬 香白酒的生產離不開特殊的釀酒微生態環境和釀酒微生物，而橫跨貴州、四川兩省的赤水 河產區環境對優質醬香基酒的釀造具有不可復制性。赤水河流域的優質紅纓子高粱原料、 砂質和礫土含量高的紫紅色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水源、300-600 米高的海 拔、亞熱帶濕溫氣候和活躍的微生物群為醬酒生產釀造提供了極佳的環境。醬香型白酒產 區目前主要集中在赤水河上下游，其中面積僅為 15.03 平方公里的茅臺鎮為核心產區，地 理空間十分有限。

十年一劍厚積薄發，千億市場方興未艾

2021 年，國內規模以上白酒企業營業收入達到 6033 億元，過去 5/10 年復合增速（按 照可比增速口徑推算，非營收絕對值口徑）分別為 11.0%/13.8%，分香型來看醬香型白酒 整體增長最快，復合增速分別為 17.1%/26.6%。按照營收規模計算，2021 年濃香/醬香/ 清香/其他香型占比分別為 50%/33%/9%/9%，相較 2016 年分別變動-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。

回顧歷史，醬酒行業整體經過四個階段發展：1）2008 年以前，消費者對醬酒的認知 更多停留在茅臺上，其他大部分醬酒企業均在精耕釀酒生產和確認定位。2）2008-2012 年，白酒行業黃金十年下半場，茅臺逐步奠定龍頭地位，醬酒行業整體得到快速發展。3） 2013-2015 年，行業調整，大部分醬酒企業持續堅守釀造，小部分中小酒企停工停產。4） 2016-2021 年，茅臺批價不斷創下新高，品牌力再上臺階，眾星拱月，其他醬酒企業紛紛 開始發力市場營銷傳播醬酒文化和培育醬酒消費氛圍，在渠道推動和需求不斷擴容下， 2019 年開始醬酒明顯崛起，行業進入高景氣發展階段。

2008 年以前：堅守本心，精耕釀酒

醬酒較為弱勢，但眾多酒企仍堅守本心持續釀酒。20 世紀 90 年代到 21 世紀初，以 川酒六朵金花為代表的濃香酒憑借大商模式、買斷產品牢牢占據行業絕大部分市場份額， 一部分中酒企業如茅臺、郎酒、國臺、釣魚臺等還是堅持生產醬香酒。醬酒受制于較長生 產周期，外加濃香酒在渠道端較為強勢，2000 年醬酒在行業中銷量占比僅約 0.4%。

消費者對于醬酒的認知更多局限于茅臺，大多數醬酒企業處于生產和積累的過程。白 酒黃金十年上半場中，茅臺雖躋身頭部高端酒陣營，但并沒有在白酒全行業中一枝獨秀， 還未形成較強的引領作用。這一階段，消費者對于醬香酒的認知更多停留在茅臺的獨特口 感上。郎酒雖是除了茅臺以外少數取得較高知名度的醬酒品牌之一，但也是 2003 年才開 始進行深度改革；習酒更大程度上扮演了茅臺輔助者的角色，前期戰略定位為茅臺濃香白 酒基地，導致習酒在被茅臺集團收購后早期濃香產量占絕大多數；其他酒廠如釣魚臺、國 臺等這一階段主要以生產釀酒為主，直至 2007、2008 年才開始著重布局市場營銷。

2008-2012 年：醬酒迎來第一波發展熱潮

2012 年，醬香行業營業收入約 540 億元、占比約 12%，利潤總額達到 180 億元、占 比約 22%，產量達到 40 萬千升、占比約 34%。我們認為本輪醬酒行業的快速增長主要源 于：①白酒行業整體快速發展的紅利；②茅臺確立領先地位；③其他醬酒企業開始重視市 場運作。

茅臺引領，多品牌助力。黃金十年下半場，白酒行業整體實現高速擴張，伴隨茅臺在 政商團購以及意見領袖攻堅上不斷突破，2008 年茅臺零售價已逐步與五糧液拉開差距， 并且出廠價也實現反超，帶動消費者進一步增強對于醬酒的認知，引領醬酒行業發展。分 公司來看：習酒，順應茅臺引領的醬香趨勢，在 2010 年實施聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，窖藏系列在 2011 年和 2012 年分別實現 5 億和 15 億銷售額；郎酒，2008 年開始集中加大央視等高勢能點位的品牌宣傳投放，2011 年郎酒集團銷售突破百億（含稅）， 其中紅花郎達到 50 億以上規模；國臺，2008 年開始逐步確立“貴州國臺酒·醬香新領袖” 的品牌定位，并持續發力。

2013-2015 年：行業調整，醬酒遇冷

白酒需求遇冷，醬酒投產率下降。2012 年，反三公消費等黑天鵝事件導致白酒消費 需求銳減，疊加前期大幅支出擴產，雖然較多酒企始終保持醬酒生產釀造，但部分中小醬 酒企業為了緩解資金鏈壓力減少投料或者中斷釀造，2014 年茅臺鎮中小企業開工率甚至 不足 40%，直到 2019 年眾多茅臺鎮的中小酒企才正式恢復投糧生產，2020 年才全面恢復 至行業調整期之前的水平。

2016-2021 年：茅臺一騎絕塵，醬酒趨勢強勁向上

2016 年以來，醬酒發展主要經歷兩個階段：①2016-2018 年，茅臺初露鋒芒，其他 醬酒企業在品牌、產品、營銷、渠道等多方面進行改革，為后期高速發展打下堅實根基。 ②2019 年以后，茅臺一支獨秀，形成眾星拱月之勢，酒廠和渠道共同努力做大市場，醬 酒消費者受眾不斷擴大，形成正向反饋。茅臺，品牌力再上臺階，尤其是非標酒構建成超 高端產品矩陣，系列酒也實現全面順價，配額供給緊俏。習酒，2020 年銷售突破百億， 窖藏 1988 成為 50 億次高端大單品，暢銷全國；郎酒成功打造郎酒莊園模式，青花郎逐步 躋身高端白酒龍頭序列；釣魚臺、國臺、珍酒、金沙等均實現跨越式發展，2016-2021 收 入 CAGR 均在 40%以上。

我們認為，本輪醬酒行業快速增長的原因主要在于：①茅臺品牌價值較上一輪行業景 氣更上一層樓，茅臺對于消費者的培育更加充分、消費者對于醬酒認知度提高，茅臺需求 下溢也擴大了千元價格帶、次高端價格帶醬酒的需求。②其他醬酒企業持續發力，品牌、 產品、營銷等多方面的綜合實力不斷提升，迅速占據高端、次高端、中低端白酒市場。③ 醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強，廠家和經銷共同做大市場。④在白酒具備“面子消費” 和“跟風消費”屬性下，醬酒熱度持續增長。⑤以貴州仁懷市為代表的政府部門主動積極 出臺相關政策，保障行業長期健康可持續發展。

其他醬酒企業持續發力，品牌、產品、渠道等多方面的綜合實力不斷提升，為本輪醬 香熱打下了更為扎實的品牌基礎和更具持久性的消費氛圍。

在產品定位上，醬酒企業紛紛推出或者聚焦高端、次高端大單品，積極占位。習酒， 重點打造次高端大單品窖藏 1988，2019 年推出千元價格帶高端產品君品習酒；郎酒，2017 將紅花郎事業部改成青花郎事業部，宣布青花郎的新定位為“中國兩大醬香型白酒之一”， 2021 年定位莊園醬酒；國臺，2017 年明確打造國臺國標酒、國臺 15 年和國臺龍酒大單 品戰略；釣魚臺，2017 年進行市場化運作，2021 年推出第三代國賓酒，聚焦自營產品。

在品牌營銷上，各家頭部酒企的多元化營銷模式為醬香品類樹立起優質健康且稀缺的 高端形象，讓更多的消費者接觸、認知并推崇醬香品類。如習酒的“君品·雅宴”、“習酒·君 品薈”和“我是品酒師·醉愛醬香酒”高端品鑒會；郎酒的莊園體驗式營銷、“青花盛宴·中 國高端醬酒鑒賞薈”；國臺的“大國醬香醉美國臺”體驗之旅；釣魚臺的“釣魚臺琺瑯彩 之夜”等系列產品高端品鑒會。

在渠道運作上，逐步向精細化管控，大商、傳統渠道發力。各公司前期在渠道運作均 較為粗獷，招收較多小商、業外團購商，同時利用貼牌開發產品快速擴規模搶占市場份額。 伴隨品牌力的逐步提升，各龍頭醬酒企業紛紛加強渠道管控，搶奪大商、優商、企業團購 資源。

醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強。目前由于優質醬酒持續供不應求，疊加需求爆發、 且部分醬酒規模體量較小、渠道大多以團購為主，導致醬酒渠道利潤普遍高于同等價位段 的知名濃香白酒、尤其是集中在次高端價格帶。同時，醬酒迅速漲價又致使部分渠道商囤 積庫存再次減少市場有效供給，進一步推動價格上升、抬高渠道利潤，提高渠道推力。

直面消費者以小圈層營銷為突破口，在白酒具備“面子消費”和“跟風消費”屬性下， 醬酒熱度持續增長。本輪醬酒熱中除了茅臺、習酒、郎酒外基本上其他大部分醬酒企業通 過小圈層營銷、小型團購進行定點突破，在較高的渠道利潤下部分白酒業外人士也參與到 醬酒“團購帶貨”中，大商更是紛紛出手搶奪知名醬酒的定制酒開發機會、并將自身的團 購資源向其一定傾斜。越來越多的人從普通白酒消費者在向醬酒 KOL 轉變，不斷提升醬 酒開瓶率與曝光率。

業內外資本加速布局，但 2021H2 管控開始加強。茅臺的需求溢出為其他醬酒品牌創 造了更加寬闊的價格帶，眾多酒企通過提價和推新陸續布局高端及次高端核心市場，如習 酒、郎酒、國臺等紛紛推出戰略大單品并不斷提價，進一步實現產品占位。醬酒行業的蓬 勃發展和寬廣前景也吸引業內外資本再次加碼布局，業內酒企如洋河、勁牌、今世緣、舍 得紛紛推出醬酒新品或收購赤水河流域的醬酒廠，業外大型集團如海銀、巨人、紅三角也 通過兼并收購現有酒企或獨資成立子公司涌入醬酒行業。2021 年下半年開始，業外資本 擴張趨勢有所放緩，2021 年 6 月，國臺酒業中止 IPO；2022 年，郎酒主動撤回 IPO。（報告來源：未來智庫）

理現狀：格局現根基穩，品類狂歡已過

2021 年下半年以來，從天津秋糖會開始大的醬酒品牌主線產品幾乎已經不再布展招 商，中小貼牌、名酒擦邊球、山寨等醬酒產品招商也出現一定阻力。從 2021 年中秋旺季 和 2022 年春節旺季醬酒動銷表現一般，部分業外經銷商 2022 年開始退出醬酒行業等現 象，可以明顯感受到醬酒行業熱度已有所下降。我們認為，經過 2016-2021 年行業高速發 展后，目前醬酒企業已形成明顯梯隊且位次穩固，龍頭企業在產品占位、產能擴張、品牌 宣傳、渠道網絡等各個方面已逐步完成布局，行業已過了品類紅利下所有參與者均能輕易 實現快速發展的階段。

行業格局：茅臺千億航母領銜，頭部品牌已現明顯梯隊

目前，醬酒行業已形成梯隊明顯的競爭格局。第一梯隊：千億航母，貴州茅臺，2021 年公司酒類業務營收 1060 億元、在醬酒行業中整體市占率約 56%，其中茅臺酒收入 934 億元、系列酒收入 126 億元，現在以及未來預計仍將是行業的絕對領航者。第二梯隊：百 億習酒和郎酒，不僅僅規模突破百億，兩家公司在品牌、產品、產能、歷史文化積淀等多 方面均有一定領先優勢。第三梯隊：30-100 億規模快速成長的國臺、珍酒、金沙、釣魚臺等酒企，品牌已達到較高認知、產能儲備保障可持續增長、且已與其他中小醬酒企業拉開 一定差距。第四梯隊：5-30 億規模數十家酒企，如茅臺鎮上的夜朗古、金醬、酣客，其他 產區的丹泉、仙潭、云門、武陵醬酒等。其他：眾多小規模企業、茅臺鎮鎮上的作坊、行 業新進入者等。

產能：赤水河流域產能占 90%以上，其他產區加快擴產節奏

2020 年和 2021 年全國醬酒產量分別約 60 萬噸，主要集中在泛赤水河流域產區。醬 酒產區集中在沿赤水河流域由南向北，包括金沙、仁懷、習水、古藺、赤水、瀘州等地， 這些地區的生態環境、氣候條件、土壤水質對優質醬香基酒的釀造具有不可復制性，為多 家國內知名酒企提供了極佳的釀造環境。仁懷市茅臺鎮是醬酒生產釀造的黃金產區，釀酒 歷史悠久、文化底蘊深厚、生態環境獨特，匯聚著大大小小超過千家酒企，被譽為“中國 第一酒鎮”、“世界醬香型白酒主產區”、“中國酒都核心區”等稱號。2020 年，醬酒行業 產量約 60 萬噸，赤水河流域產量預計達到 50 萬噸左右，貴州省產量至少在 40 萬噸以上。 2021 年，行業產量與 2020 年相比變化不大，主要系仁懷（茅臺鎮）產區受環保整治等綜 合原因影響整體有所減產，而其他產區擴產明顯。

下游習水產量超過 10 萬噸，醬香占比 95%以上。習水縣位于赤水河中下游，共有 15 家白酒生產企業，知名酒企習酒、安酒、云峰小糊涂仙、以及茅臺集團 201 廠均坐落在習 水縣。2021 年，習水縣基酒產量 12.4 萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 36%，2025 年力爭 30 萬噸，而醬香作為主導香型產量占比超過 95%。作為產區的龍頭企業，習酒總產量已 達到 4 萬噸，安酒在萬噸儲能的基礎上斥資百億用于建設安酒赤水酒谷，建成后醬香產能 將達到 3 萬噸。兩大品牌之外，習湖、云峰小糊涂仙、洞釀洞藏等多家高成長性酒企也紛 紛增產擴能。

貴州省內其他醬酒產區加速擴產，金沙產區擴產最為明顯。處于赤水河上游的金沙產 區核心釀酒企業為金沙、金沙古酒、金沙回沙老醬、金沙春秋四家，2020 年規模以上的 白酒產量接近 1.5 萬噸，同比增長 48.5%。除了金沙以外，遵義、六盤水等中小型醬酒產 區同樣發展迅速，在 2021 年貴州省“千企改造”工程的名單中，珍酒新增 5000 噸技改工 程、董酒新增 4 萬噸技改擴建項目位列其中。

川醬兩大主要產區瀘州和宜賓望逐步發力。2020 年四川醬酒投產量約 10 萬噸，瀘州 與宜賓為兩大主要產區，其他產區包括遂寧、邛崍等。瀘州產區，瀘州市古藺縣地處赤水 河下游、地理位置得天獨厚，郎酒集團作為領軍酒企產能約 3 萬噸，2021 年啟動的吳家 溝生態釀酒區全面投產后將新增 2 萬噸醬酒產能至 5 萬噸，仙潭酒業醬酒年產量達到 2 萬 噸，川酒集團年產坤沙醬酒 1 萬噸以上。2020 年 3 月，在四川省發布的重點項目中，瀘 州市計劃投資 200 億元，在古藺縣茅溪鎮打造一個醬酒園區，形成一個以“郎酒集團為引 領，川酒醬酒、仙潭酒業、茅溪醬酒為支撐，其他中小酒企為補充”的“1+3+N”醬酒產 業新格局，目前園區建設已啟動。宜賓產區，根據宜賓酒業協會秘書長葉小強，宜賓產區 總產能 4 萬噸左右，其中五糧液約 2 萬噸、國美酒業/金良造酒業/高洲酒業分別約 5000 噸、南溪天成酒業分別約 2000 噸。宜賓產區主要以醬香基酒銷售為主，成品酒銷售較少， 知名品牌主要為五糧液的永福醬酒、飛天 15 醬等產品。

價格帶：醬酒價格帶規模呈現倒金字塔型，主流產品均定位次高端及以上

目前醬酒價格帶規模呈現倒金字塔型，主流產品均定位次高端及以上。醬酒由于較長 的生產和儲存周期，主流產品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端價位，且飛天茅臺 以及非標產品市場份額達到整個醬酒市場的 50%以上。目前，醬酒行業各個價格帶規模呈 現倒金字塔結構，我們預計 2021 年醬酒行業中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下 價格帶收入占比分別為 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具體來看：

2000 元價格以上，預計收入在 920 億元左右：茅臺一支獨秀，引領行業發展。茅臺 憑借超群的品牌力基本壟斷 2000 元以上的價格帶，近幾年來茅臺渠道改革成效顯著，消 費群體不斷擴大，預計未來將延續供不應求，繼續引領醬酒行業和白酒行業發展。

1000 元價格帶，預計收入在 100-120 億元左右：青花郎暫時領先，茅臺 1935 逐步 發力。2017 年，郎酒戰略聚焦調整至青花郎，并通過五年時間不斷發力，從“兩大醬酒 之一”到“莊園左岸”，青花郎實現從零到 2800 噸、42 億營收的體量躍升，在五糧液和 國窖 1573 絕對壟斷格局中突出重圍，站穩千元價格帶，也成為醬酒在這個價格帶的領先 品牌。伴隨千元價格帶擴容，其他醬酒企業也不斷加速在該價格帶的產品布局，2019 年 推出的君品習酒在 2020 年便取得 6.5 億元的銷售，其他產品如國臺龍酒、珍 30 等也均有 不錯表現。2022 年，茅臺正式推出茅臺 1935，零售定價 1199 元，望逐步發力千元價格 帶。

300-800 元價格帶，預計收入在 400-500 億元左右：醬酒大單品匯聚，習酒窖藏 1988 一馬當先。300-800 元價格帶是眾多醬酒企業大單品所在的主流價格帶，每個酒企在這個 價格帶的大單品基本占其總銷售額 50%以上，其中習酒窖藏 1988 單品在 2020 年實現接 近 60 億元的銷售，已經基本實現全國化布局。具體來看，500-800 元價格帶中出現了習 酒窖藏 1988、紅花郎 15 年、國臺 15 年、釣魚臺國賓等全國知名大單品；300-500 元價 格帶中出現了茅臺漢醬系列、賴茅系列、國臺國標酒、紅花郎 10 年、珍酒 15 年等全國知 名大單品。

300 元以下價格帶，預計收入在 500 億左右：茅臺系列酒主導，其他產品目前仍處在 培育階段。由于碎沙工藝和坤沙工藝產出的醬酒品質和口感差距較大，300 元以下的醬酒 基本以碎沙、翻沙為主，消費者接受程度不高也并非主流醬酒企業優先布局考慮。目前， 在 300 元以下的價格帶茅臺系列酒王子和迎賓等產品體量較大，其他酒企暫未將該價格帶 作為主攻方向。

展未來：3500 億規模可期，品牌盛宴來臨

“十四五”醬酒收入望達 3500 億，次高端價格帶望占半壁江山

預計 2025 年醬酒行業營收將達到 3500 億元左右，在白酒全行業占比將達到 44%左 右。根據《中國酒業“十四五”發展指導意見》預計，2020-2025 年國內白酒規模以上企 業收入復合增速約 10.2%，按照 2021 年行業規模 6033 億元、同比增長 19%左右，我們 推算 2025 年白酒行業收入規模約 8000 億元左右，對應 2021-2025 年復合增速約 7.86%。 我們預計，2025 年規模以上醬酒企業營業收入將達到 3000~4000 億元、2020-2025 /2021-2025 年復合增長率分別為 14%~21%/12%~20%，2025 年醬酒營收全行業占比預 計將達到 40%~50%、較 2020/2021 年提升約 17pcts/12 pcts。

短期基酒緊張、中期缺少優酒、長期供給充足

醬酒行業短期內基酒產能供給仍繼續受限。上一輪醬酒行業整體的擴產計劃主要集中 在 2010-2012 年，但由于 2013-2015 年處于行業調整期，開工率普遍不足，直至 2016 年 部分醬酒企業才開始逐步恢復正常的生產，2019-2021 年前后才基本處于滿產狀態。目前 300-800 價格帶的坤沙醬酒普遍使用的是 3 年的基酒、較少部分使用的是 5 年基酒，短期 內行業優質醬酒產能供給將持續不足。 行業加速擴張產能，預計新增產能主要在 2025 年前后開始釋放。2019 和 2020 年開 始，醬酒企業紛紛開始執行擴產計劃，根據初步統計，本輪醬酒擴產將新增 20-30 萬噸醬 酒產能，且基本均為大曲坤沙醬酒產能。而從產能建設到成品酒產能實際落地一般至少需 要 5-7 年的時間，因此，我們預計本輪新增擴產的產能最快也要在 2025 年前后開始集中 釋放。

2020/2021 年規模以上酒企的大曲坤沙醬酒產量預計不到 20 萬噸。2020 年和 2021 年，根據權圖工作室統計的數據，醬酒全行業實際產量為 60 萬噸左右，因為含有碎沙和 翻沙工藝，2020 年實際的大曲坤沙醬酒產量預計不到 30 萬噸，2021 年約 35 萬噸。由于 行業中存在眾多中小企業、家庭作坊等，其釀酒原材料、釀造工藝不穩定導致其釀出的醬 香基酒可能也無法達到名酒品質要求；再考慮到基酒中的優級酒率（40%左右），預計 2020/2021 年實際優質大曲坤沙醬酒產量均不到 20 萬噸。

2025 年優質醬酒成品酒產量供給預計 15 萬噸左右。考慮到基酒儲存中的自然損耗率、 每年需要留下一定比例基酒作為未來老酒勾調儲備、優質醬酒成品酒的品質逐步提高（本 輪產能釋放后，預計較多產品會提高主酒體的基酒年限，如從 2-3 年提至 4-5 年）等因素， 我們預計 2025 年前后優質醬酒的成品酒供應量在 15 萬噸左右，其中高端酒供應量估計超 過 5 萬噸。更長遠來看，伴隨行業景氣度的持續，中小醬酒企業望不斷提高自身窖池的投 產率，待本輪新增產能完全落地投產后，行業總產量有望達到 80~100 萬噸。

千元價格帶后起之秀，醬酒望占次高端半壁江山

2025 年，我們預計醬酒行業 800+/500-800/300-500/300 元以下價格帶營業收入分別 達到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元。2021 年，白酒行業規模以上企業營業 收入 6033 億元，我們預計 800+/500-800/300-500/300 元以下價格帶營業收入分別為 1650 -1700/300-400/650-700/3200-3500 億元，其中醬酒在上述價格帶分別為 1000-1050/150 -200/250-300/ 450-550 億元，占比為 62%左右/53%左右/35%/15%左右，我們預計 2025 年醬酒營業收入將達到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元、在對應價格帶中占比 分別 65%左右/50%+/ 40%+/20%左右。

未來醬酒望占次高端價格帶半壁江山。醬酒由于較高的綜合生產成本，酒企主流大產 品基本均定位在次高端及以上價格帶，由于高端酒需要具備較強的品牌力和時間積淀，因 此醬酒大部分暢銷或者放量產品集中在 300-800 元的次高端價格帶，具體行業競爭格局上 文已有分析，此處不再贅述。我們認為未來在消費升級和中產階級擴容的基礎下，次高端 白酒行業將持續擴容，醬酒伴隨產能逐步釋放有望充分享受次高端升級和擴容紅利。我們 預計，2025 年醬酒在 300-800 元的次高端價格帶有望實現 800-1000 億營收規模、年均復 合增速約 25%。由于摘要和窖藏 1988 的出色表現，預計 500-800 元價格帶醬酒份額有望 超過 50%；伴隨茅臺漢醬、國臺國標酒、珍 15 等逐步發力，300-500 元價格帶市場份額 望超過 40%。

300 元以下大眾酒消費市場，醬酒短期優勢不大。首先，在行業整體供不應求的情況 下，300 元以下價格帶消費者對于品質、性價比的追求越來越高，醬酒行業目前整體供應 不足的情況下，300 元以下難有大品牌的好醬酒。其次，大酒廠和中小酒廠目前重心基本 均在次高端和高端價格帶的大單品推廣和消費者培育上，較少酒企把主要資源傾斜向這個 價格帶的產品上。最后，300 元以下的這個價格帶醬酒行業目前主要是低端成品酒銷售和 基酒銷售，短期來看缺乏快速爆發的向上驅動力。但是長期來看，我們認為行業產能釋放 后，成品酒質量都會有明顯提高，300 元以下價格帶的醬酒相比其他香型白酒也會開始具 備較強的競爭力。

成熟區域品牌分化加劇，發展地區滲透率持續提升

河南、廣東、山東等成熟市場已樹立較好樣板，其他發展市場滲透率持續提升。從地 區上來看，各大醬酒龍頭企業首先選擇在地產酒氛圍較為薄弱的地區如河南、山東、廣東 等進行重點布局和深度挖掘。根據酒業家統計，2020 年河南/廣東/山東省醬酒營收規模分 別達到大約 300/120/160 億元，已經成為醬酒行業中流砥柱的樣板市場。除此之外，廣西、 北京、江蘇、浙江、河北等市場醬酒氛圍也越來越濃厚，市場份額有望進一步提高。

河南醬酒市場：2020 年醬酒市場規模預計達到 240 億元，醬酒“第二故鄉”。河南市 場屬于人口和白酒消費大省，由于地產酒表現較為弱勢，常年處于各大名酒企業群雄割據 的局面，歷來是各大酒企宣傳推廣和市場攻堅的核心市場，也是醬酒企業逐鹿的橋頭堡。 根據河南省酒業協會會長熊玉亮統計，河南市場貢獻了習酒全國 1/4 的銷售、金沙全國 1/4 的銷售、國臺全國 1/8 的銷售、茅臺集團全國 1/12 的銷售。2020 年，醬酒在河南實現 240 億元的銷售（含省外調貨），茅臺及系列酒銷售規模達到約 100 億元、習酒約 25 億元、郎 酒約 20 億元、國臺、金沙等約 10 億元左右。

核心城市煙酒店基本實現全覆蓋，價格帶從次高端開始向中低端蔓延。河南市場早在 2016 年就被列入茅臺系列酒的重點聚焦打造的戰略市場，隨后通過 “建網絡、抓陳列、 搞品鑒”率先做好了醬酒消費者培育。習酒、郎酒則是由于黃金十年期間在河南市場深厚 的品牌積淀，部分產品已經導入流通渠道實現全面鋪貨，高端產品則通過先以團購破局、 再向流通導入，目前核心大單品均已導入流通渠道。國臺、金沙等則以團購和圈層營銷為 主，開發產品先占領市場隨后逐步導入主產品。目前，河南已經形成鄭州、濮陽、南陽、 洛陽等醬酒氛圍濃郁的地級核心市場，基本完成對地級市大部分重點渠道和煙酒店覆蓋布 局，縣鄉市場還是以濃香型為主導，部分醬酒企業在河南市場已經開始進攻 100、200 元 價格帶。

品牌出現明顯分化，小品牌和貼牌酒加速出清。河南作為醬酒第二市場，也是貴州省 外醬酒最大的吞吐市場，在大品牌做市場培育消費者的過程中，一些小品牌、貼牌產品大 量涌入渠道，渠道醬酒庫存增加速度遠遠超過實際需求。同時，醬酒廠家這幾年不斷漲價， 渠道利潤收窄經銷商周轉壓力增大。2021 年下半年河南連續遭受水災、疫情影響，中秋 以及 2022 年春節旺季動銷表現平淡，部分醬酒品牌渠道庫存過高等現象逐步暴露，市場 分化較為明顯。名酒品牌如茅臺醬香酒、習酒、郎酒、國臺、摘要等主線產品的價格雖較 最高點有所回落，但是價格下降后市場均有較好承接；而中小醬酒品牌以及貼牌開發產品 庫存即使低價促銷周轉率也較低。

廣東醬酒市場：醬酒規模約 120 億，占比接近 50%。廣東省經濟發達，高端酒水消 費強勁，根據廣東省酒業協會會統計，2020 年廣東全省酒類銷售收入（經銷商向廠家回 款口徑，下同）約 560 億元、同降 3.45%，其中高價位（600 元以上）/中價位（100-600 元）/低價位（100 元以下含啤酒）分別實現收入 190 億/149 億/283 億元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。白酒約 283 億元、同增 11.5%，其中醬酒在市場規模已達到約 120 億元、 占比例接近 50%，2020 年受到頭部醬酒企業配額調整等因素影響，醬酒整體規模預計基 本持平。

梯隊明顯，傳統渠道滲透率仍有較大提升空間。目前，廣東市場醬酒格局已形成明顯 的梯隊。首先，茅臺以及茅臺系列酒一支獨秀，遙遙領先。其次，習酒受益茅臺品牌效應 以及大單品的成功打造，2020 年回款已經超過 10 億元；郎酒憑借深厚的品牌積累早在消 費者心中有較好的認知，整體在廣東省的銷售規模約 5-10 億元；國臺憑借自身多年的精 修內功以及廣東大商粵強的精心運作，實現較快增長，預計規模也在 5-10 億元。最后， 金沙、釣魚臺、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企業也實現過億收入。根據酒業家統計， 目前廣東地區醬酒市場仍以團購渠道為主，經銷商出貨口徑下團購占比為 48%，同時，廣 州和深圳占廣東省醬酒份額約 60%。未來醬酒市場發展無論是團購向流通導入還是渠道下 沉均有較大成長空間。

山東醬酒市場：2020 年醬酒市場規模約 150 億，2021 年預計持續擴容至 200 億。山 東省作為經濟強省、人口大省和重要醬酒產區之一，醬酒消費體量龐大。地產酒勢弱而分 散，主要定位中低端及低端市場，以 200-300 元價格帶為主，由于外埠市場開發力度不足、 營銷手段較為粗放，未能形成具有代表性的大單品或是全國知名度較高的品牌，導致省外 名酒如茅臺、習酒、郎酒等瓜分了大量市場份額，牢牢占據次高端及高端價格帶。在 150 億的市場里，位于第一梯隊的茅臺及系列酒銷售規模達到 100 億元，位于第二梯隊的習酒 和郎酒分別為 15 億和 10 億，金沙規模超 5 億，國臺規模約 2-3 億，珍酒也實現過億規模。

隨著行業再度迎來醬香熱潮，本地六大老牌酒企云門、古貝元、賴茆、祥酒、龍琬、 金貴也開始擴大醬香產能并推出醬酒新品,如秦池的龍琬重釀、古貝春的 46 度古貝元白版。 本地醬酒企業表現不俗，目前魯牌醬香酒企銷售收入規模為 10 億左右，其中云門規模為 3-4 億，秦池實現過億收入，古貝春規模 5000-6000 萬，賴茆、祥酒約 3000 萬。地產酒 龍頭云門 2020 年總銷售額取得 30%左右的高速增長，截至 2021 年 5 月銷售額同比增長 更是高達 85%。

通過品類和品牌突破渠道壁壘，四川、安徽市場逐步滲透。對于“外來品牌”進入壁 壘較高的傳統白酒市場如四川和安徽等，醬酒通過品類快速發展和品牌力逐步打造當地深 厚的渠道壁壘。四川市場來看，“濃醬雙優”被寫入川酒“十四五”規劃中，且成都市場 醬化趨勢明顯，青花郎和紅花郎成都市場銷售規模超過 5 億元，習酒國臺銷售也均過億元。 安徽市場來看，茅臺醬香酒依靠強勢的品牌效應完成對渠道網絡的全面掌控，同時配合政 策牽引實現了下游系列產品的廣泛分銷，頭部醬酒品牌的核心大單品通過團購渠道和品牌 專賣店等形式也已基本完成招商布局。

品牌強者恒強，香型百花齊放

醬酒行業在整體經過品類紅利的高速發展期后，我們認為未來將進入行業內品牌加速 分化階段，醬酒頭部品牌競爭落定后，白酒行業或將呈現醬香、濃香、清香以及其他香型 龍頭品牌百花齊放局面。

我們預計未來醬酒整體將進入三階段發展歷程，（1）2022—2025 年前后：行業內部 加速分化，頭部品牌強者恒強：該階段醬酒行業處于消費氛圍快速上行需求擴容，總供給 尤其是優質醬酒供給仍然存在缺口，品牌的競爭逐步較為激烈，優質產能等綜合能力將決 定企業發展速度，頭部品牌和中小品牌差距將進一步拉大。同時，醬酒產業鏈各個環節參 與者繼續享受行業擴容紅利；（2）2025 年前后——醬酒成熟期：醬酒頭部品牌再分化， 有望誕生超級品牌：2025 年前后本輪擴產產能釋放后，預計醬酒行業整體競爭將再度加 劇，只有堅守品質、品牌力強和市場經營能力優秀的企業才能躋身醬酒和白酒行業頭部。 （3）百花齊放：濃香、醬香、清香以及其他各香型龍頭酒企共筑行業繁榮。

2022—2025 年前后：行業內部加速分化，頭部品牌強者恒強

醬酒行業內部加速分化，品牌盛宴或將開啟。在經歷過去 5 年醬酒行業快速發展后， 全國范圍內快速招商擴張的紅利已經逐步消退，進一步的渠道下沉需要品牌和團隊支撐； 消費者對醬酒認知從逐步朦朧到清晰、從品類逐步到品牌、從渠道推薦逐步到自選和復購； 醬酒渠道利潤除茅臺外整體收窄后，少數高周轉且利潤有保障的大單品將更受渠道青睞。 在上述催化下，預計醬酒行業內部將呈現更加明顯的分化趨勢，品牌、規模、產品、資金 等優勢明顯的酒企擁有搶占更多市場份額的潛力和實力。

2025 年除茅臺外醬酒市場有望形成 2 家 200 億企業、1 家 100 億企業、并有多家企 業沖擊百億。根據各家酒企“十四五”目標規劃，考慮到各公司現狀以及行業發展變化， 我們認為雖然并非所有酒企均可以完成自身“十四五”營收規模目標，但目前品牌力較強、 增長勢能較好、基酒產能儲備較充足的酒企完成的可能性均較大。2025 年，我們預計茅 臺整體將實現接近 2000 億元的營業收入，繼續保持絕對的龍頭地位，郎酒和習酒營收有 望超過 200 億元，國臺預計將超過 150 億元，金沙、珍酒、釣魚臺等有望沖擊百億。（報告來源：未來智庫）

2025 年前后—成熟期：醬酒頭部品牌再分化，有望誕生超級品牌

2025 年前后新增產能釋放后，行業競爭或將進入最激烈階段。本輪醬酒擴產的項目 啟動期主要集中在 2020-2021 年，我們預計成品酒產能將在 2025 年前后逐步開始釋放， 由于新增產能均為大曲坤沙，即便是行業優質醬酒產量供給也會趨于平衡，更長期來看甚 至可能出現供給端過剩情況。在酒廠供給逐步增加的同時，社會庫存開始拋售、產品從團 購到流通價格透明三方面導致渠道利潤會迅速縮窄回到正常水平，大多數醬酒價格可能會 遇到較大的上行壓力，預計市場份額增長和產品結構的再次升級將成為主要的增長驅動。

醬酒頭部品牌或將迎來再分化，爆款大單品望助力成為超級品牌。大部分醬酒企業作 為后起之秀，產品主要銷售地區存在較高重合度，基本均未有可以持續“造血”的根據地 市場，“十四五”期間通過搶奪其他香型增量份額和擠占中小醬酒份額后，頭部醬酒品牌 之間或將進入激烈競爭階段，不同價格帶可能會出現贏者通吃的爆款醬酒大單品，并助力 成為超級品牌。比如現在 10-20 元白牛二、50-60 元的玻汾、400 元的水晶劍、500-600 元的窖藏 1988、1000 元的五糧液、2000-3000 元的茅臺等。

百花齊放：濃香、醬香、清香、其他各香型龍頭酒企共筑行業繁榮

更長遠來看，醬酒行業整體銷量和市場份額逐步提升的趨勢是確定性較高的，同樣在 品類紅利逐步減弱、競爭和分化加劇下，也會誕生出多個綜合實力頂尖的龍頭醬酒企業， 醬酒行業也會隨之進入格局穩固的成熟期。我們認為，白酒消費場景和消費需求的多樣化、 白酒品牌文化和產品口感的差異化，市場始終存在對于包括濃香、醬香、清香和其他香型 的需求，白酒整體行業也有望在各香型龍頭酒企百花齊放下實現長遠健康向上發展。

重點公司分析

茅臺：國酒榮光，璀璨全球

國酒茅臺，白酒第一品牌。貴州茅臺位于貴州省北部風光旖旎的赤水河畔茅臺鎮，主 導產品貴州茅臺酒曾被譽為“國酒”，是白酒第一品牌，是大曲醬香型白酒的鼻祖和典型 代表，是香飄世界的中國名片。2021 年，公司營業總收入 1094 億元，歸母凈利潤 524 億 元，過去 23 年收入和凈利潤復合增速分別為 25%/29%。2021 年，貴州茅臺以 1093 億美 元的品牌價值位列“BrandZ 最具價值全球品牌排行榜”第 11 位，成為全球最具價值的酒 類品牌。

普飛為核心大單品，非標茅臺酒構建超高端產品矩陣。公司主營茅臺酒和茅臺系列酒 的銷售，2021 年茅臺酒營收占比 88%。茅臺酒以 53%vol 500ml 飛天茅臺酒（俗稱普飛） 為核心大單品，陳年茅臺系列撐起價格天花板，普飛和陳年茅臺之間的價格區間幾乎不存 在競品，近幾年公司在這個價格帶持續推出新產品，按零售指導價形成 1000-2000 元普飛、 2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陳年的清晰價 格矩陣，同時以紀念酒和定制酒進行補充，不斷鞏固超高端品牌的地位：

1） 生肖酒：2014 年甲午馬年公司推出第一款生肖酒，集合茅臺文化、五行文化、生 肖文化、書畫藝術，著重塑造茅臺酒的收藏價值，目前系列生肖酒已經發展為公 司第二大單品，出廠價 1999 元，零售指導價 2499 元。。

2） 精品茅臺：前身是國宴茅臺，2016 年國宴茅臺停產之后更名為精品茅臺，小批量 勾兌酒質優于普通的飛天茅臺，出廠價 2699 元，零售指導價 3299 元。

3） 珍品茅臺：珍品系列茅臺是茅臺酒廠自 1986 年開始推出的一系列高端茅臺酒， 以存放多年的陳年基酒勾兌而成，包裝精美華麗，2021 年 12 月 29 日公司隆重 發布新款珍品茅臺，酒質高于精品茅臺酒而僅次于陳年茅臺酒，出廠價 4299 元， 零售指導價 4499 元。

4） 陳年茅臺：用基酒酒齡不低于 15 年的茅臺酒勾兌而成。公司于 1997 年首次包裝 30 年、50 年陳年茅臺酒，1998 年推出 80 年陳年茅臺酒，1999 年再推 15 年陳 年茅臺酒。目前陳年 15 建議零售價 5999 元。

5） 走進系列、香溢五洲等紀念酒：2020 年公司為應對疫情造成的業績波動投放走進 四國系列紀念茅臺酒，375ml/750ml 規格的產品經銷商打款價分別為每瓶 1739 元/4659 元。2021 年中公司針對團購和直營渠道推出香溢五洲茅臺酒，提貨價約 1799 元，采用蒂芙尼藍的瓶身配色使得該款茅臺酒紅極一時，目前市場批價約 3200 元左右。

逆境求變，順境不惰。改革開放四十年中，白酒行業大約經歷了三次比較大的調整， 分別開始于 1989 年、1998 年和 2012 年，如果說 1998 年之前行業還處于以量取勝的階 段，1998 年之后則開始進入量價雙輪驅動之路。在此后的兩次行業低谷中，茅臺的應對 策略堪稱完美，在隨之而來的行業上升期中，公司繼續擴大戰果，同時保持理性與克制， 從而奠定了其“甩開式”的競爭優勢，成為了行業標桿、國家名片。

兩輪周期塑造茅臺絕對王者：1）1998-2002 年：亞洲金融危機、假酒事件將行業拖 入寒冬，公司低谷期思變，開始自建經銷體系，培育市場“年份酒”理念，出廠價穩中提 升；2）2003-2012 年：白酒黃金十年公司精準定位政商接待需求，發展團購直銷、壯大 經銷商渠道，提出廠價、限零售價實現量價起飛，反超五糧液確立行業定價權；3）2012-2016 年：限制“三公消費”引發行業深度調整，公司轉向商務用酒需求，降低經銷門檻擴大覆 蓋范圍，加強團購、直銷渠道，不降出廠價、力挺零售價；4）2017-2021 年：行業復蘇 公司目標客群兼顧大眾需求與高端商務，渠道多樣化、扁平化，價格策略控飛天、提非標， 批價遠遠甩開競對，龍頭地位更加穩固。

均衡之態，歷史最佳。目前公司渠道結構走向均衡，兼顧民生需求、社會責任及穩市 控價的能力，我們推算 2021 年直銷渠道/電商&KA 渠道/社會經銷渠道/集團及貴州省內關 聯方渠道的茅臺酒銷量占比約 16%/15%+/40%+/20%+，預期未來直銷渠道、電商&KA 渠 道占比仍將穩中有升，社會經銷渠道占比料保持 40%+水平，集團及省內關聯方渠道隨銷 量提升占比有望下降。產品結構上發力非標酒，普飛與陳年之間持續落子，高端矩陣進一 步完善；茅臺 1935 補齊公司千元價格帶，有望承接飛天溢出價值，成為戰略大單品。

價格改革時機趨于成熟，非標酒及系列酒均已多次提價。普飛出廠價提升已大幅落后 于城鎮居民人均可支配收入的增速。過去二十年間茅臺出廠價的增長基本上匹配了我國城 鎮居民可支配收入提升的曲線，2018-21 年間我國城鎮居民人均可支配收入提升 21%，當 前普飛出廠價提升幅度已經大幅落后于我國城鎮居民購買力的增長速度。2018 年以來， 生肖酒、精品茅臺、陳年茅臺等茅臺酒產品已實現多輪較大幅度提價，以茅臺王子酒為代 表的系列酒產品也已經過多輪提價，同時新品茅臺 1935 定價水平也已接近普飛，2022 年 2 月 14 日在茅臺集團的市場工作會議上丁雄軍董事長表示，要構建“品價匹配、層次清 晰、梯度合理”的品牌體系，在這一目標下，普飛價格改革或勢在必行。

持續供不應求絕佳商業模式下，茅臺中長期業績增長確定性極強。展望未來，公司在 “十四五”期間量價策略游刃有余。根據《仁懷市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃 和二〇三五年遠景目標綱要》，2025 年茅臺集團營業收入達到 2,000 億元。其中，茅臺集 團董事長丁雄軍在 2021 年醬香系列酒全國經銷商聯誼會上明確提出，“醬香系列酒‘十四 五’末要努力實現營收翻番，達到 240 億元以上，占集團比重在 10%以上”。我們謹慎假 設 2025 年習酒收入約 230 億元（對應 4 年 CAGR 約 15%），其他收入約 120 億元（集團 收入占比約 6%），推算茅臺酒收入目標為 1,410 億元左右，對應 4 年 CAGR 約 11%。

量方面，2021-25 年茅臺酒理論可供銷量 CAGR 可達 7%左右。考慮到茅臺酒端午節 至次年重陽節為一個生產周期、基酒貯存三年方可用于勾兌成品酒，勾兌成型的成品酒貯 存 6 個月以上再進入檢測、包裝工序，我們使用第（N-5）年和第（N-4）年茅臺基酒產量 平均數再乘以 85%（考慮貯存及勾兌過程中天然損耗）來估算第 N 年的茅臺酒理論可供 銷量。考慮到截至目前茅臺酒未有新的產能擴張計劃，同時考慮新產能建設周期及茅臺成 品酒至少 5 年的生產周期，現有產能基本決定了“十四五”末公司茅臺酒可供銷售量。受 益于 2016-18 年茅臺基酒產量的持續爬坡，2022-25 年茅臺酒理論可供銷量有望實現復合 高個位數的增長，2025 年預計達 4.5~5.0 萬噸左右。

價方面，預計 2021-25 年茅臺酒噸價 CAGR 達 4%左右即可完成集團收入目標。以集 團 2025 年收入目標對應測算茅臺酒 2025 年收入目標約為 1,410 億元，而現有產能及工藝 限制下 2025 年理論可供銷量最大約為 4.5 萬噸，故推算 2025 年茅臺噸價至少應達 311 萬/噸，對應 2021-25 年噸價 CAGR 僅約 4%左右，價格策略方面壓力不大。

當前市值對應 2025 年約 26 倍 PE，普飛若提價將帶來較大超預期空間。結合股份公 司收入結構，我們測算茅臺集團 2025 年收入目標對應股份公司收入約為 1702 億元，歸屬 凈利潤約 834 億元。我們認為普飛潛在提價空間大，非標酒價格策略靈活、2016 年以來 持續提價，目前非標酒的收入占比已經提升至 30%以上。考慮普飛提價、非標占比提升， 茅臺噸價上行趨勢明確，有望帶動股份公司 2025 年盈利打開較大超預期空間。

習酒：百年習酒，世界一流

習酒是茅臺集團全資子公司，也是規模僅次于茅臺的第二大醬酒企業。公司前身為創 建于明清時期的殷、羅二姓白酒作坊，1952 年通過收購組建為國營企業，1998 年瀕臨破 產并加入茅臺集團，屬茅臺集團全資子公司。公司在產品方面聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，在品牌方面塑造“酒中君子”的形象，在渠道方面進行全國化布局，帶 領習酒從區域性強勢品牌蛻變成為全國知名品牌，實現跨越式增長。

2021 年含稅銷售收入突破 130 億元，“十四五”預計超額完成 200 億元目標。 2016/2017/2018/2019/2020/2021 年公司銷售額 26/36/56/80/103/130 億元，過去五年 CAGR 為 38%，保持高速增長。2022 年公司年度銷售目標為 177 億元，“十四五”期間 公司規劃每年銷售額實現 15-20%的增長，對應 2025 年目標為 200 億元，預計公司有望 超額完成。目前公司醬香濃香產能高達 4 萬噸。預計 2022 年，公司“十四五”擴產技改 項目一期將投產，預計新增產能 1.8 萬噸，二期目前還處于初步規劃中。“十四五”期末公 司目標產能為 10 萬噸。

醬香型產品包括君品、窖藏、金鉆系列，產品結構層次清晰，高中低價格帶全覆蓋。 2019 年推出的君品習酒定價 1399 元，目前成交價為 900-1000 元。窖藏 15 年、30 年定 位超高端，窖藏 10 年定位高端，核心單品窖藏 1988、窖藏 1998 處于 300-600 元價格帶。 金鉆系列目前成交價在 100-200 元左右。

配額制精細調控，加速“133+”市場布局。根據渠道調研顯示，過往公司招商主要以 銷售收入進行考核，但由于在短時期內產能供給不足，2021 年公司開始按照各區預算銷 售情況對經銷商實施配額制，并且持續招大商、優商以做強渠道，目前經銷商總數已超過 2000 個。2016 年底，公司提出“136”的全國市場布局，2018 年底調整渠道戰略為“132”， 2020 年再次調整戰略為“133+”，即貴州為核心市場，河南、山東、廣東為三大省外樣板 市場和江蘇、福建、浙江為三大重點市場。目前公司銷售額主要集中于貴州、河南、廣東、 山東幾大省份，近年來省外市場銷售額占比連年攀升，從 2016 年的 35%提升至 2020 年 的 70%，其中河南省占比高達 25%，山東省和廣東省分別占比 15%和 10%左右，全國化 布局成果顯著。

郎酒：莊園醬酒，香飄萬里

赤水河左岸莊園醬酒，底蘊深厚香飄萬里。“郎”酒品牌因地成名，公司醬香白酒生 產基地位于四川省古藺縣二郎鎮，二郎鎮地處赤水河畔，屬于“中國白酒金三角（川酒）” 醬香型白酒優勢產區，紅軍四度赤水時曾于二郎灘結緣。1983 年、1989 年公司兩度入選國家名酒，也是除茅臺外唯一入選國家名酒的醬香型白酒。2002 年瀕臨 破產被迫重組改制，現任董事長汪俊林接手公司后對品牌、渠道進行全方位改革，在黃金 十年中實現突飛猛進的發展，2011 年銷售即破百億（含稅）。白酒行業調整期內公司同樣 遇到較大調整，但行業復蘇后公司戰略聚焦青花郎，并成功打造出郎酒莊園開拓出莊園醬 酒模式，帶領公司再上臺階。

2020 年公司實現營業收入 93.4 億元，目前醬香產能 3 萬噸，“十四五”目標產能 5 萬噸。2020 年公司實現營業收入 93.4 億元，2017-2020 年 CAGR 為 22%；實現歸母凈 利潤 25 億元，2017-2020 年 CAGR 為 102%。郎酒營業收入和歸母凈利潤分別位列 2020 年 19 家白酒上市公司的第 7 位和第 6 位。2020 年，公司醬香產能 3 萬噸。根據公司招股 說明書的擴產規劃，公司擬投資 42.7 億元于三個醬香產能建設項目，分別是二郎基地技改 項目 9632 噸、吳家溝基地技改項目二期 8000 噸、盤龍灣基地技改項目二期 4700 噸，合 計新增產能 2.2 萬噸。雖然目前公司已經撤回 IPO 申請，但上述擴產項目仍在進行中，因 此，我們預計“十四五”末公司有望實現 5 萬噸產能目標。

“一樹三花”多點發力，大單品策略全價格帶覆蓋。公司發展過程中獨創了“一樹三 花”產品發展戰略，在醬香、濃香和兼香三種香型同時發力，相繼形成青花郎、紅花郎、 郎牌特曲、小郎酒、順品郎五大戰略單品。公司構建醬、濃、兼產品矩陣，深度聚焦高端 醬酒青花郎大單品，在不同消費檔次上均有產品布局，涵蓋消費者不同價位段的需求。 分香型看，醬香酒快速放量，占比不斷提高。2020 年，公司醬香酒（青花郎+紅花郎） 營業收入 60.5 億元，2017-2020 年 CAGR 為 43.7%，2020 年醬香型酒占比達到 65.1%、 較 2017 年的占比提升 24.9 Pcts。

青花郎已發展為白酒千元價格帶第四大品牌，有望持續量價雙升趨勢。2020 年，按 營業收入劃分茅臺/五糧液/國窖 1573/青花郎市占率分別為 42.9%/35.2%/12.5%/3.5%，按 銷量劃分市占率為 56.6%/29.4%/6.7%/2.8%。考慮到國窖 1573 在 2020 年 100 億出頭的 營收中含有約 35%左右的低度酒，青花郎 42 億體量已與國窖高度酒較為接近，我們認為 青花郎現已經躋身高端白酒的頭部序列，目前也是茅臺除外唯一可以在千元價格帶實現放 量的高端醬香白酒，有望盡享千元價格帶擴容紅利，持續保持量價雙升的向上增長趨勢。

持續堅持大手筆品牌建設，從兩大醬香白酒之一到赤水河左岸莊園醬酒。除了具備較 為深厚的歷史積淀外，公司在 2002 年重新改制后一直非常重視品牌建設，不斷在 CCTV、 高鐵站、飛機場等高勢能處進行廣告宣傳，紅花郎和青花郎分別在黃金十年和本輪白酒景 氣中不斷拉高公司品牌高度，歪嘴郎、小郎酒等低端產品也在大流通渠道中觸達更多的消 費者群體。2017 年，公司將紅花郎事業部改成青花郎事業部，宣布青花郎的新定位為“中 國兩大醬香型白酒之一”，并重新定義青花郎和紅花郎的關系—紅花郎托舉青花郎，青花 郎帶動紅花郎。2021 年 3 月，公司再次升級青花郎戰略定位為“青花郎 赤水河左岸 莊 園醬酒”，引領中國白酒比肩世界級酒莊。

國臺：譜寫新篇，乘風破浪

茅臺鎮第二大釀酒企業。公司坐落于貴州省仁懷市茅臺鎮，擁有國臺酒業、國臺酒莊、 國臺懷酒三個生產基地，是茅臺鎮第二大釀酒企業。1999 年，國臺酒廠被天士力集團收 購，成立之初即定調潛心向茅臺學習，2007 年之前深耕醬酒釀造和儲存工藝，并持續擴 建產區，2008 年開始逐步確立“貴州國臺酒·醬香新領袖”的品牌定位，并進行市場銷 售，規模實現第一波爆發式增長。2013-2015 年以二次創業心態積極面對行業深度調整期， 2016 年起提質量、擴產能、拓市場、細網絡、強品牌、夯基礎。經歷二十多年發展，公 司已成為醬酒新興龍頭企業之一，實現 31 個省會城市、269 個地級市、627 個縣的渠道布 局，形成以珠三角、豫魯板塊、京津冀、江浙滬、貴川渝等重點板塊和直轄市為四梁八柱 的層級清晰、協同發展的市場網絡體系。

2021 年回款超 100 億元，產能超 1 萬噸。2017/2018/2019/2020 年公司實現營業收 入 5.7 億/11.8 億/18.9 億/40 億元，2017-2020 年 CAGR 為 91%。2021 年，公司回款超 過百億，預計營收同比增長 50%以上。2019 年，公司主要有國臺酒業和國臺酒莊 2 個基 地負責組織生產，其中國臺酒業產能為 1800 噸，國臺酒莊產能為 3500 噸，合計基酒產 能 5300 噸。2020 年，公司收購國臺懷酒，預計新增約 1000 噸產能，實現 6300 噸產能， 2021 年公司將持續擴產至 1.2 萬噸，“十四五”目標超過 2 萬余噸。此外，公司基酒產能 儲備豐厚，截至 2021H1 庫存基酒 4 萬余噸。

“一體兩翼”產品線布局，定位高端&次高端。公司產品主要定位于高端客戶群體， 形成了以國臺主產品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產品線布 局。主產品包括國臺國標酒、國臺十五年和國臺龍酒等，系列酒包括國臺醬酒、國臺好禮 等。定制酒和封壇珍藏酒作為主產品和系列酒的補充，滿足個性化消費需求。2019 年， 國臺主產品/國臺系列酒/定制酒/封壇珍藏酒分別實現營業收入 13.2 億/1.8 億/3.2 億/0.4 億 元、占比分別為 70.52%/9.87%/17.24%/2.37%。2020 年，公司由于加大系列酒以及定制 酒產品開發力度，2020H1 占比分別達 63.81%/12.57%/23.14%/0.48%。

央視高頻投放和年份釀造宣傳樹立品牌形象。2017 年公司正式簽約著名表演藝術家 唐國強為國臺酒的品牌代言人，2018 年開始，由唐國強參與拍攝的全新廣告片亮相央視， 登上 CCTV-1《焦點訪談》、CCTV-13《共同關注》等欄目的黃金廣告席位，開啟品牌攻勢。 公司主力產品國臺國標酒是首款雙標確證的真實年份酒，首開明碼標注真實年份的先河， 極大增強產品&品牌信譽度。2021 年 3 月 15 日，公司國臺國標酒（2016 年釀造）正式發 布，把“3·15”上新發布升級為國臺質戰略重要事件。

經銷商持股深度綁定渠道資源，擴大商進一步增加影響力。白酒行業開始出現明顯復 蘇后，公司經營管理層決定抓住行業發展契機，通過優質經銷商入股公司方式，實現與經 銷商的深度融合發展。2018 年 4 月，102 家經銷商共同組成金創合伙/共創合伙/合創合伙 三家持股平臺，并額外再引入大商廣州粵強、卡特維拉直接持股。2020 年以來，伴隨公 司品牌的提升，河南、廣東、華東等地較多大商主動進入公司銷售體系，一改過去主要由 小型團購商主導的渠道結構，進一步加快渠道下沉速度，擴大品牌影響力。（報告來源：未來智庫）

金沙：雙輪運作，穩中求進

釀酒歷史源遠流長，文化底蘊深厚。公司產區地處赤水河上游金沙鎮，前身為 1951 年成立的國營金沙縣源村窖酒廠，至今已有 70 年釀酒歷史。1957 年前茅臺酒師、時任金 沙酒廠總技師劉開延釀造出回沙醬香酒，1963 年回沙醬香酒榮獲“貴州八大名酒之一” 的稱號，1985 年酒廠更名為金沙窖酒廠。2007 年化工巨頭湖北宜化集團收購酒廠，改制 更名為貴州金沙窖酒酒業有限公司，增資擴股之后產能急劇擴張，但同時涌現出許多開發 定制產品。2018 年公司管理層在產品結構和市場銷售方面進行深度改革，縮減主推銷售 單品數量，實現產品結構清晰化，并且積極開拓省外市場，重點布局河南省和山東省兩大 區域以及電商渠道，從而實現近年來業績的高速增長和全國知名度的大幅提升。

2021 年公司醬酒產能約 2.4 萬噸，“十四五”目標產能 5 萬噸。2020 年公司醬酒產 能 1.9 萬噸，基酒儲存能力 4 萬余噸，2020 年初公布擴產 3 萬噸計劃，將先后在 2021/2022 /2023 年建成投產 5000/5000/20000 噸，“十四五”期間將具備 5 萬噸基酒產能和 15 萬噸 基酒儲存能力。2021 年，公司 3 萬噸基酒擴能項目一期 5000 噸基酒項目圓滿竣工投產， 年產能由 1.9 萬噸提升至 2.4 萬噸。

摘要和金沙雙品牌運作。摘要為公司核心戰略高端產品，真實年份系列定位高端和次 高端市場，金沙回沙系列覆蓋次高端至中低端價格帶。近年來公司主要通過提價和產品結 構優化來擴大銷售收入，同時持續縮減低端產品和貢獻率低的品類，收縮 OEM 貼牌業務 和定制開發業務，高端產品和摘要酒大單品銷售占比連年攀升。2020 年公司制定“雙 721” 的產品結構目標，即高端/中端/低端產品占比為 70%/20%/10%，常規/開發/定制產品占比 為 70%/20%/10%。“十四五”期間公司將致力于打造摘要酒為 50 億量級超級單品，金沙 回沙 1951 和金沙回沙真實年份 8 年各自為 20 億量級大單品。

“千年回沙工藝 中國醬香靈魂”的品牌概念已深入人心。公司自 2013 年以來持續加 大品牌建設投入，依托機場、高鐵站等戶外媒體和央視、地方衛視等大型平臺進行高端廣 告投放，建立全覆蓋宣傳網絡。2020 年，公司簽約內地著名男演劉燁成為摘要酒系列代 言人，建立更鮮明的品牌形象，提升品牌知名度。與此同時，公司通過組織“萬人游金沙”、 “千人進金沙體驗館”、高端品鑒會、新品發布會和醬酒金沙文化節等大型消費者體驗活 動、首創會員俱樂部金粉薈，團結核心經銷客戶，并增強消費者的忠誠度和粘性，不斷拔 高產品和品牌價值。

“2+N”市場布局，全國化加速。公司目前實施“2+N”的市場布局，即每個區域擁 有 2 個渠道商和多個團購商，經銷商和銷售團隊已覆蓋全國 31 個省市，完成了 3 個過 10 億銷量的市場，5 個 5 億元市場、5 個 1 億元市場。近年來公司全國化進程提質加速，在 河南、山東和廣東的收入規模均實現快速增長，其中河南在 2020 年更是貢獻了四分之一 的銷售額。截至 2021H1 公司省外銷售占比已達到 86%，未來將持續深耕三大樣板市場， 并且進一步加大在北京、合肥、湖北、江蘇、浙江五大重點開發市場的投入力度。

珍酒：酒中珍品，蓄勢待發

2009 年，金東集團（原華澤集團）全資收購珍酒酒廠，正式更名為貴州珍酒釀酒有限公 司，并先后投入 30 億元對珍酒進行增資擴產。珍酒是白酒行業唯一的國家級重點科研項 目、是除茅臺外唯一由原茅臺廠長和技術骨干釀制的優質醬酒、是唯一由黨和國家領導人 命名的白酒品牌。

醬酒產能為 1 萬噸，“十四五”產能目標 7.5 萬噸。2020 年公司產能 6000 噸，2021 年上半年珍酒廠擴建計劃新增產能 4000 噸，目前產能合計 1 萬噸。“十四五”期間公司計 劃投資超 300 億元，推進三個擴產項目，預計建成釀酒 7.5 萬噸、儲酒 35 萬噸的總體規 模。第一個項目為珍酒廠原址擴產項目，投資總額 25 億元，新增用地 203 畝，預計新增 產能將達到 9000 噸，其中 4000 噸已投產，剩余 5000 噸也將在今年下半年投產。第二個 項目為匯川區永勝村釀酒擴產項目，投資總額 110 億元，預計新增產能 3.5 萬噸，其中 5000 噸將在今年下半年投產。第三個項目為茅臺鎮金東釀酒園項目，投資總額 170 億元，預計 新增產能 2.5 萬噸，2021 年底開始動工建設，“十四五”期間基本建成。

持續推進產品結構升級，聚焦三大單品。公司已形成從珍 30 到老珍酒高中低檔全價 格帶覆蓋的產品矩陣，未來將聚焦資源于打造珍 15、珍 30、老珍酒三大核心單品。珍 15 系列包括經典版、匠心版、生肖酒，其中經典版、匠心版定價處于 600-700 元價格帶，主 攻次高端市場，生肖酒卡位高端市場。珍 30 定價千元以上高端價格帶，珍 10、珍 8、珍 5 定價處于 200-500 元價格帶，老珍酒定價處于 100-200 元價格帶。2020 年，珍 15 及以 上高端產品的銷售占比已提升至 2020 年的 70%，珍 15 占比接近 50%。未來公司將持續 塑造高端稀缺醬香酒的品牌形象，不斷進行產品結構升級，形成“三大核心產品+N 個跨 界聯名文創產品”的產品架構，并逐步縮減或砍掉其他低端產品和貢獻率低的品類。

釣魚臺：品質為先，行穩致遠

品牌源于釣魚臺國賓館，酒廠位于茅臺鎮。1999 年，釣魚臺酒廠落戶赤水河畔，由 北京釣魚臺國賓館旗下成立的釣魚臺經濟開發公司控股，釣魚臺酒業品牌來自北京釣魚臺 國賓館，酒企生產的部分優質醬香酒曾長期只用于特殊渠道使用。釣魚臺酒廠則位于茅臺 （鎮）核心產區，占地面積 150 畝，成立以來從未間斷生產，優質大曲醬香型基酒儲存量 超 1 萬噸。目前，公司股權結構為國企釣魚臺經濟開發公司作為第一大股東持股 43%，三 位公司高管合計持股 57%。

自營產品主要有國賓酒系列、貴賓酒系列，公司專銷產品占比高達 90%。公司產品分 為自營和專銷定制兩大類，目前專銷產品占比 90%以上。自營產品主要分為國賓酒系列和 貴賓酒系列，國賓酒定價處于 1,000 元以上價格帶，貴賓酒系列定價處于 500-700 元價格 帶。專銷定制產品包括精品酒系列、年份酒系列等。公司未來將聚焦自營大單品，縮減專 銷定制產品 SKU 數量、尤其是定價較低的專銷定制產品，公司從 2019 年開始逐步放緩開 發節奏；2020 年基本停止簽約新條碼；2021 年 4 月第三代國賓酒正式上市，定價為 1,399 元，公司目標五年之內釣魚臺第三代國賓酒占總銷售額的 50%以上；2022 年，公司對經 銷商開發產品進行“合并”，再次收緊開發政策。

渠道改革加速，自營體驗店逐步鋪市。公司在 2017 年開啟市場化運作，主要通過如 京糖、名揚軒、康寶等大商以及華致酒行等垂直酒類連鎖渠道進行銷售，市場營銷和品牌 拓展方面較為弱勢，銷售產品基本以區域開發定制酒為主，如年份酒、精品酒、珍品壹號 酒等。2017 年正式進行市場推廣，持續引入優質專銷商，2020 年釣魚臺酒業第一家體驗 館開業，目前公司以“戰略新品+授權店營銷體系”雙核驅動。授權店營銷體系為公司自 營產品的主要銷售渠道，分為體驗館、品鑒館、專賣店和專柜四個層級，通過對授權店經 營者實施配額制來維護產品價格體系。公司目前正在加速全國化布局，搶先占位醬酒高地 市場河南、山東等。

夜郎古：大國工匠，藝術醬香

歷史悠久，積淀深厚。夜郎古酒廠坐落于仁懷市名酒工業園區，前身為成立于清朝道 光年間的余家燒坊，至今已經有 200 多年的歷史。1998 年，創始人余家燒坊第九代傳人 余方強將余家燒坊改制為夜郎古酒業公司，品牌名稱則源于“唐蒙夜郎取枸杞，武帝盛贊 甘美之”的典故。2010 年，夜郎古酒業搬遷至醬香酒核心產區、仁懷市名酒工業園區。 2015 年，公司代表產品古典醬香酒榮獲巴拿馬萬國博覽會特等金獎，成為自一百年前貴 州茅臺集團獲獎后又一個奪得此獎項的中國企業。目前，公司已經形成由各個價格帶全部 覆蓋的產品矩陣，并通過“大國工匠，藝術醬香”占位醬酒美學，力爭打造高端醬酒行業 標桿。

2021 年 10 億元銷售，“十四五”目標長遠。公司 2021 年實現銷售額（含稅）約 10 億元/+200%左右，同時規劃 2022-2023 年銷售目標 30 億，2024-2025 年銷售保底目標 50 億（沖刺目標 100 億），并積極推進股份改制工作。公司在 2007 年產能突破 1000 噸， 2011 年產能突破 3000 噸，產能約 5000 噸左右，儲酒能力 5 萬噸。“十四五”期間將新增 500 畝地進行擴產項目，預計產能將達到 2 萬噸，支撐長遠發展目標。

定位中國高端醬酒，聚焦兩大單品。公司產品主要定位高端醬酒，主推兩大單品“夜 郎古·大金獎 ”和“神秘夜郎古”兩大單品，夜郎古·大金獎酒體風格獨特、香型馥郁， 零售定價 1099 元，是公司核心大單品。神秘夜郎古為夜郎古主品之上的高端產品，定價 3099 元、對標茅臺 15 年年份酒，2021 年 4 月開始實行配額制，團購指導價調整為 1999 元/瓶。其他主要產品包括郎古·家宴、夜郎古·盛宴、夜郎春秋等，定位次高端及中低端 市場。未來，公司將不斷聚焦主產品、大單品戰略，不斷收縮貼牌、開發定制產品和其他 系列產品，聚力于推廣具有代表性、市場曝光度高和認知度高的兩大單品大金獎和神秘夜 郎古。2021 年，公司主品銷售占比約 30%，2022 年占比望逐步提升至 50%以上。

持續加速建設核心市場。公司從 2017 年開始在河南、山東、甘肅、新疆、江蘇等核 心市場進行渠道建設，與有多年運作經驗的傳統渠道大商合作，同時積極組建團購網絡和 團隊。目前在河南、江蘇、北京、寧夏等多個省份和地區設立辦事處；公司銷售團隊逐步 擴張已接近 300 人，擁有強大客戶的市場服務能力，保障公司高速發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站