破壁螺旋藻蛋白粉價格（保健食品行業(yè)研究）

（報告出品方/作者：華福證券,賴靖瑜）一、保健食品行業(yè)概況隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們的可支配收入呈上升趨勢，對于健康的支付意愿不斷提高。而且，中國進入老齡化社會的趨勢較難逆轉(zhuǎn)，對于保健類產(chǎn)品的消費將會相對剛性。當(dāng)前，保健食品行業(yè)整體較為規(guī)

（報告出品方/作者：華福證券,賴靖瑜）

一、 保健食品行業(yè)概況

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們的可支配收入呈上升趨勢，對于健康的支付意 愿不斷提高。而且，中國進入老齡化社會的趨勢較難逆轉(zhuǎn)，對于保健類產(chǎn)品的消費 將會相對剛性。當(dāng)前，保健食品行業(yè)整體較為規(guī)范，監(jiān) 管部門為保健食品行業(yè)發(fā)展營造良好的外部市場環(huán)境。未來，隨著人們對營養(yǎng)元素 的認知不斷加深以及對健康的需求多元化、具體化，強功能性保健食品和弱功能性 食品將為保健食品行業(yè)創(chuàng)造更大的市場空間，值得關(guān)注。

1.1 行業(yè)發(fā)展歷史：歷史有積淀、品質(zhì)有保障的品牌能夠搶先占領(lǐng)消費者心智

健康是人們亙古不變的追求，因此保健食品的需求是長期存在的。保健食品抓 住人們對健康的高支付意愿，從而獲取較高的毛利率。但是，保健食品在我國的發(fā) 展歷史較短、監(jiān)管不夠成熟，在過去較長的時間里，生產(chǎn)廠家的魚龍混雜在一定程 度上打擊國內(nèi)消費者對國內(nèi)保健食品品牌的信心。

無論是國內(nèi)還是國外，保健食品品牌商的毛利率普遍高于 60%。在食品飲料板 塊中，保健食品的毛利率僅次于白酒和預(yù)調(diào)雞尾酒。因此，保健食品行業(yè)發(fā)展以來 不斷吸引新的布局者。

我國的保健食品行業(yè)發(fā)展歷史不超過 40 年，處于行業(yè)發(fā)展的初期階段。過去， 行業(yè)亂象叢生、相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管方式仍然在摸索。中國的保健品行業(yè)由杭州寶 保靈企業(yè)在 1987 年推出的人參蜂王漿拉開序幕，至 1994 年，太陽神的生物健口服 液、昂立 1 號、太太口服液、中華鱉精等保健品多次刷新營業(yè)額“奇跡”，全國保健 品的生產(chǎn)廠家從幾十家增至 3000 多家，年產(chǎn)值增至 300 億以上。但是，從 1995 年 衛(wèi)生部對 212 種口服液進行的抽查中發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品合格率僅為 30%，導(dǎo)致保健品行業(yè) 的發(fā)展陷入短期低谷。1998-2002 年，商家抓住人們對健康亙古不變的追求，利用 各種夸張宣傳以及洗腦式廣告再次在保健品行業(yè)創(chuàng)造輝煌成績——腦白金的銷售額在 2000 年超過 8 億元；太太藥業(yè)和昂立于 2001 年在上交所上市；安利紐崔萊 2002 年的銷量高達 30 億元。針對保健品行業(yè)亂象頻出的現(xiàn)象，自 2005 年起，國 家市場監(jiān)督管理總局不斷出臺相關(guān)的嚴監(jiān)管政策，部分早期保健品品牌淡出消費者 視線。直至 2019 年，“權(quán)健傳銷門”事件出現(xiàn)，保健品行業(yè)再次引發(fā)社會關(guān)注。綜 上，國內(nèi)保健品的需求雖然一直存在，但是五花八門的保健品廣告甚至騙局導(dǎo)致國 內(nèi)消費者對中國的保健品品牌失去一定信心。

根據(jù)我國保健食品行業(yè)的發(fā)展歷史，我們認為，保健食品行業(yè)仍然是一個“賺 錢”的優(yōu)質(zhì)賽道；并且，歷史有積淀、品質(zhì)有保障的品牌能夠搶先占領(lǐng)消費者心智， 建立消費者信心，筑下深護城河，享受品牌溢價。

1.2 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：監(jiān)管愈加規(guī)范化、與時俱進，為行業(yè)發(fā)展營造良好的氛圍

經(jīng)過 40 年左右的發(fā)展，當(dāng)前我國的保健食品行業(yè)整體較為規(guī)范、科學(xué)，發(fā)展 環(huán)境有所改善。產(chǎn)品上，以維生素和膳食補充劑為主，更加科學(xué)化；渠道上，直銷 渠道與藥房渠道龍頭集中、格局穩(wěn)定，作為趨勢渠道的電商處于競爭激烈的階段； 監(jiān)管上，相關(guān)監(jiān)管部門對于產(chǎn)品的包裝、廣告進行嚴格管制，保障消費者利益、重 建消費者信心，同時，相關(guān)監(jiān)管部門不斷完善保健食品原料目錄、備案制，提高品 牌上新效率。因此，能夠在遵守行業(yè)規(guī)定、注重品質(zhì)的前提下，跟上劑型、產(chǎn)品的 研發(fā)并及時開展線上渠道的企業(yè)能夠在該行業(yè)行穩(wěn)致遠。

產(chǎn)品——以膳食營養(yǎng)補充劑為主，更加科學(xué)化

廣泛意義上，保健行業(yè)中的產(chǎn)品分為膳食營養(yǎng)補充劑、中草藥及傳統(tǒng)營養(yǎng)品、 運動營養(yǎng)品、體重營養(yǎng)品。但是，在我國擁有“藍帽子”標志（由我國主管部門批 準的保健食品專用標志，為天藍色，呈帽形，業(yè)界俗稱“藍帽子”）的產(chǎn)品才能夠聲 稱具有保健功能，屬于嚴格意義上的保健品。而且，國家批準能夠聲稱的保健食品 功能僅 28 項，包括：補充維生素/礦物質(zhì)（2020 年新增）、增強免疫力、輔助降血 脂、 輔助降血糖、抗氧化、輔助改善記憶、緩解視疲勞、促進排鉛、清咽、輔助降 血壓、改善睡眠、促進泌乳、緩解體力疲勞、提高缺氧耐受力、對輻射危害有輔助 保護、減肥、改善生長發(fā)育、增加骨密度、改善營養(yǎng)性貧血、對化學(xué)性肝損傷有輔 助保護、祛痤瘡、祛黃褐斑、改善皮膚水分、改善皮膚油分、調(diào)節(jié)腸道菌群、促進 消化、通便、對胃黏膜損傷有輔助保護。因此，膳食營養(yǎng)補充劑和部分中草藥及傳 統(tǒng)營養(yǎng)品屬于嚴格意義上的具備強功能性的保健食品，介于食品和藥品，而大部分 運動營養(yǎng)品、體重營養(yǎng)品屬于食品范疇。

早期，中國的保健行業(yè)以中草藥及傳統(tǒng)營養(yǎng)品為主，隨著安利通過直銷模式將 具備現(xiàn)代科學(xué)理論依據(jù)的膳食補充劑傳入中國，膳食營養(yǎng)補充劑在保健食品行業(yè)的 比重不斷提高，膳食營養(yǎng)補充劑在 2020 年的保健食品行業(yè)占比高達 60%以上。膳 食營養(yǎng)補充劑以現(xiàn)代營養(yǎng)學(xué)、預(yù)防醫(yī)學(xué)和循證醫(yī)學(xué)為理論基礎(chǔ)，以維生素、礦物質(zhì) 及構(gòu)效關(guān)系相對明確的提取物為主要原料，通過口服補充人體必需的營養(yǎng)素和生物 活性物質(zhì)，達到提高機體健康水平和降低疾病風(fēng)險的目的，一般以片劑或膠囊劑等 濃縮形態(tài)存在。因此，當(dāng)前的保健食品行業(yè)產(chǎn)品更加科學(xué)化。

渠道——線上渠道成為趨勢，競爭愈演愈烈

保健食品行業(yè)的渠道分為直銷和非直銷（線下藥店、線上電商），直銷和藥店渠 道格局相對穩(wěn)定，電商渠道增速快、競爭激烈。

直銷渠道上，早期，安利、無限極、完美通過“親戚、朋友介紹”的裂變形式 對消費者進行保健食品和品牌的面對面教育，客戶拓展迅速、覆蓋面廣、忠誠度高， 在直銷渠道中占據(jù)龍頭地位；但是，2019 年權(quán)健傳銷事件使得直銷渠道的監(jiān)管嚴格、 擴張困難，不利于新晉品牌進入。非直銷的藥店渠道上，湯臣倍健早期以藥店渠道 為方向，搶先布局安利、無限極、完美等直銷企業(yè)未涉及的空白渠道，經(jīng)過多年深 耕成為藥房渠道的龍頭，樹立可信賴的品牌形象。由于藥房渠道需要“藍帽子”認 證才能夠準入，門檻較高，不利于進口品牌以及新銳品牌的進入，因此，藥房渠道 的格局也相對穩(wěn)定。

當(dāng)前，消費者的消費習(xí)慣逐步由線下渠道轉(zhuǎn)向線上電商渠道，線下渠道增速放 緩，線上渠道增速加快。因不受“藍帽子”注冊和備案時間的影響，線上銷售門檻 較低，不具備“藍帽子”的弱功能性食品（介于保健食品與普通食品之間）和國外 品牌產(chǎn)品（國外品牌通過跨境電商銷售產(chǎn)品按個人自用進境物品監(jiān)管，不執(zhí)行有關(guān) 商品首次進口許可批件、注冊或備案要求）也能夠在該渠道銷售，因此，該渠道成 為國外品牌和新銳品牌爭奪中國保健食品市場的主戰(zhàn)場。當(dāng)前，湯臣倍健憑借國內(nèi) 線下多年的品牌深耕將流量引至線上，以 8%以上的線上市場份額位列第一， Swisse 以 5%的市場份額位列第二，其他保健食品品牌的線上市場份額較為分散。

總的來說，電商渠道有利于產(chǎn)品的快速教育和市場下沉，是保健食品和大部分消費 品未來的趨勢渠道，當(dāng)前保健食品龍頭份額相對集中但仍然有空間，新銳品牌也有 機會通過自身的營銷能力搶占市場份額，因此，保健食品的線上渠道競爭激烈。

監(jiān)管——監(jiān)管的不斷完善有利于遵守行業(yè)規(guī)范且有研發(fā)能力的企業(yè)發(fā)展

國家對保健食品的監(jiān)管重視程度不斷提高，尤其是 2015 年以來，相關(guān)監(jiān)管部 門出臺多項法律法規(guī)政策，其中針對保健食品的包裝、廣告等方面提出嚴格要求， 保健食品行業(yè)監(jiān)管體系不斷規(guī)范。另外，相關(guān)監(jiān)管部門也加強行業(yè)事中、事后的監(jiān) 管，針對 2019 年權(quán)健傳銷事件，相關(guān)監(jiān)管部門嚴厲打擊虛假宣傳、虛假廣告、制 售假冒偽劣產(chǎn)品等擾亂市場秩序、欺詐消費者等各類違法行為，舉辦“百日行動” “百日行動回頭看”。

保健食品的包裝、廣告等方面的詳細要求如下：（1）包裝上，保健食品的標簽、說明書不得涉及疾病預(yù)防、治療功能；需要載明適宜人群、不適宜人群、功效成分 或者標志性成分及其含量等；聲明“保健食品不是藥物，不能代替藥物治療疾病” （該警示語不小于所在面 20%）；保健功能釋義按照現(xiàn)行的《食品安全國家標準 預(yù) 包裝食品營養(yǎng)標簽通則》（GB28050）附錄 D 內(nèi)容進行標注等。（2）廣告上，產(chǎn)品 的廣告內(nèi)容需要經(jīng)生產(chǎn)企業(yè)所在地省、自治區(qū)、直轄市人民政府食品藥品監(jiān)督管理 部門審查批準，取得保健食品廣告批準文件；產(chǎn)品不得利用廣告代言人作推薦、證 明；廣告語言不得用公眾難以理解的專業(yè)化術(shù)語、神秘化語言、科技含量的語言等 描述該產(chǎn)品的作用特征和機理；批準文號應(yīng)當(dāng)在其廣告中同時發(fā)布等。因此，當(dāng)前 的保健食品行業(yè)較為規(guī)范，重塑了消費者的信心。另外，因 2019 年的權(quán)健傳銷事 件而舉行的“百日活動”、“百日活動回頭看”肅清了行業(yè)內(nèi)的許多違法違規(guī)廠家， 也為整個行業(yè)營造了一個良好的發(fā)展環(huán)境。

當(dāng)前，相關(guān)部門出臺的關(guān)于產(chǎn)品注冊、備案、原料目錄的規(guī)定與時俱進、旨在 提高保健食品企業(yè)發(fā)展的效率。2016 年國家市場監(jiān)督管理總局頒布《保健食品注冊 與備案管理辦法》，提出對使用的原料已經(jīng)列入保健食品原料目錄的和首次進口的屬 于補充維生素、礦物質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)的保健食品實行備案管理，為新晉保健食品品牌 上架部分新品提供了高效通道。在《保健食品注冊與備案管理辦法》奠定基礎(chǔ)下， 2020 年頒布《輔酶 Q10 等五種保健食品原料目錄的發(fā)布公告》，對保健食品的原料 目錄新增了輔酶 Q10、破壁靈芝孢子粉、螺旋藻、魚油、褪黑素。2021 年頒布了 《保健食品備案產(chǎn)品可用輔料及其使用規(guī)定（2021 年版）》，保健食品中的軟糖劑型 也得以通過備案制上架。

總的來說，當(dāng)前的監(jiān)管在嚴格中保持鼓勵發(fā)展，為保健食品行業(yè)營造了一個良 好的發(fā)展環(huán)境。雖然在宣傳方面進行嚴格監(jiān)管一定程度上限制了品牌快速發(fā)展，小 品牌彎道超車有難度，但是對于行業(yè)中守規(guī)則、有研發(fā)能力的品牌企業(yè)能夠隨著行 業(yè)的發(fā)展行穩(wěn)致遠。

1.3 行業(yè)發(fā)展前景和趨勢：老齡化與收入增長供動力，細分健康需求添市場

當(dāng)前，中國的保健食品消費滲透率仍然遠低于主流國家。未來，中國老齡化和 可支配收入的增長是國內(nèi)保健食品行業(yè)發(fā)展的兩大動力；而且，隨著經(jīng)濟發(fā)展，消 費者對健康的需求會細化，強功能性保健食品和弱功能性食品都為保健食品行業(yè)提 供廣闊的市場空間。

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國 2020 年的膳食營養(yǎng)補充劑市場零售規(guī)模為 1743.34 億元，占消費健康行業(yè)的 60%，近 15 年保持高達 9.4%的較快復(fù)合增速。 但是，相比其他發(fā)達國家的人均保健食品消費情況，中國的人均保健食品消費支出 仍然處于較低水平，僅分別為美國、澳大利亞、日本、韓國的 12.29%、13.88%、 17.26%、23.77%。因此，我們認為中國的保健食品行業(yè)包括膳食營養(yǎng)補充劑仍有 較大的發(fā)展空間。

1.3.1 老齡化與可支配收入增長提供行業(yè)空間增長動力

老齡化和可支配收入的增長為中國保健食品行業(yè)空間的發(fā)展提供了重要的可持 續(xù)發(fā)展動力。參照對我國社會發(fā)展有借鑒意義的日本，1990 年的日本人口結(jié)構(gòu)與 2019 年的中國人口結(jié)構(gòu)相似，65 歲以上的人口占比超過 12%、出生率為 1%左右， 之后人口出生率不斷下降，日本步入老齡化社會，65 歲以上國民的醫(yī)療費用比重不 斷上升。我們認為，隨著中國出生率不斷下降， 2019 年 25 歲以下人口比例低于 1990 年的日本，中國老齡化的速度可能會更快；而且，根據(jù)第七次全國人口普查情 況，中國 65 歲以上的人口占比提高至 13.50%、出生率下破 1%，證明中國人口老 齡化程度的確進一步加深，未來中國關(guān)于健康問題的支出大概率會有所提升。除此 之外，無論是家庭人均可支配收入處于下滑的日本還是不斷提高的中國（城鎮(zhèn)），醫(yī) 療保健的費用支出都逐步提高，醫(yī)療保障方面的支出具有弱周期性。而中國不斷提 高的可支配收入預(yù)計會帶來更強的醫(yī)療保障消費意愿。

1.3.2 消費者對保健食品需求的具體化和多元化創(chuàng)造市場空間

我們將保健食品分為強功能性保健食品和弱功能性食品，它們屬于隨著經(jīng)濟水 平提高以及消費者健康意識提高后所帶來的具體化和多元化的需求，未來空間廣闊。

強功能性保健食品是指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質(zhì)為 目的的食品，適用于特定人群食用，具有調(diào)節(jié)機體功能，不以治療疾病為目的，并 且對人體不產(chǎn)生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。強功能性保健食品需要“藍 帽子”作為保健食品認證，能夠在包裝標簽上標注具有特定保健功能，但是不能夠 通過明星、專家等做宣傳。隨著消費者的保健需求更加多元化和具體化，具備產(chǎn)品 研發(fā)實力和市場挖掘能力的大品牌有望研發(fā)大單品引領(lǐng)保健食品行業(yè)開拓市場。

弱功能性食品是介于強功能性保健食品與普通食品之間的產(chǎn)品，其產(chǎn)品配方中 雖添加維生素、礦物質(zhì)或其他對人體有益的元素，但未達到“調(diào)節(jié)機體功能”的效 用而無法申請“藍帽子”或者廠家為了縮短上市時間主動不申請“藍帽子”。因此， 弱功能性食品更偏普通食品屬性，不能聲稱其保健功能，但是宣傳及包裝相對強功 能性保健食品更自由，有利于品牌引流。當(dāng)下消費者對各種營養(yǎng)元素的認知提高， 消費者能夠自主選擇含有特定營養(yǎng)元素的產(chǎn)品，廠家不再需要通過藥房渠道和“藍 帽子”對消費者進行再教育，廠家能夠享受原來“強功能性保健食品”品牌對消費 者教育的外溢紅利， 因此，弱功能性食品是新銳品牌在保健食品行業(yè)市場突破的方 向，市場廣闊。

細分的強功能性保健食品

隨著經(jīng)濟水平的發(fā)展，人們對于保健食品的功能需求不再局限于過去簡單的提 高免疫力等，而是有更加細化的具體功能需求。根據(jù)百度指數(shù)，社會壓力不斷加大 所帶來的“減肥”“失眠”“腸道紊亂”關(guān)注熱度較高，老齡化所帶來的“膝蓋疼” “高血脂”關(guān)注熱度也較高。以湯臣倍健為例，其大單品策略推出的健力多在市場 上成功推廣便說明人們對細分的強功能性保健食品的需求是趨勢。當(dāng)前，健力多作 為關(guān)注中老年人膝蓋健康的產(chǎn)品在湯臣倍健的營收比重已經(jīng)超過 20%，2017-2019 年的復(fù)合增速接近 80%（2020 年增速放緩主要是受新冠疫情的影響，健力多的目 標客戶以中老年人為主，他們的消費方式主要為線下藥房渠道，疫情對線下渠道影響較大）。

多元化的弱功能性食品

隨著消費者對具體維生素及營養(yǎng)補充劑的功能有一定的認知，在身體健康的情 況下，消費者能夠自主選擇添加自己所需營養(yǎng)素的產(chǎn)品進行適當(dāng)?shù)匮a充，不希望有 “吃藥”的心理負擔(dān)。因此，以軟糖、粉劑、口服液劑型呈現(xiàn)的含特定元素的弱功 能性食品（未達到保健食品的要求）也得到消費者的青睞。當(dāng)前，市面上以易于攜 帶的軟糖尤甚，已經(jīng)出現(xiàn)各種新銳品牌的透明質(zhì)酸鈉軟糖、綜合維生素軟糖、益生 菌軟糖等，包裝上也更呈現(xiàn)“高顏值”來吸引顧客。以中游代工廠業(yè)務(wù)情況來看行 業(yè)景氣度，仙樂健康軟糖劑型的業(yè)務(wù) 2019 年、2020 年增速分別為 39%、179%， 當(dāng)前軟糖產(chǎn)線仍然在擴建。而且，自 2015 年以來，仙樂健康粉劑和軟糖劑型的業(yè) 務(wù)占比不斷提高，劑型不斷豐富，至 2020 年，軟糖劑型、口服液劑型、粉劑業(yè)務(wù) 占比合計接近第一大業(yè)務(wù)占比的軟膠囊劑型。可見，市場上對新的劑型的弱功能性 食品的需求不斷增加。（備注：軟糖劑型產(chǎn)線可生產(chǎn)弱功能性食品和強功能性保健食 品，但是 2021 年以前，軟糖劑型需要注冊才能擁有“藍帽子”，新銳品牌通過弱功能性食品的形式能使產(chǎn)品更快上市，具有“藍帽子”的保健軟糖較少，因此，我們 把軟糖劑型歸入弱功能性保健食品討論。）

除此之外，在身體健康、營養(yǎng)均衡的情況下，消費者對身材、容貌管理的需求 有所提高，他們需要食用能夠保持身材和容貌的健康零食，這為中國的保健食品行 業(yè)提供了一個新的思路、新的大市場。近幾年，新銳品牌和外國專業(yè)品牌的代餐、 輔助美容的食品在中國崛起，“運動營養(yǎng)”“體重管理”“容貌管理”相關(guān)的弱功能 性食品的需求得到驗證。其中，wonderlab、smeal 等新銳品牌出品代餐奶昔，滿足 有身材管理需求的人關(guān)于低熱量、飽腹感的需求；muscletech、Phd 等海外營養(yǎng)代 餐品牌專門出品蛋白棒，滿足健身人士的零食代餐；資生堂、swisse、TST 等中外 多廠家均有膠原蛋白飲料產(chǎn)品，為“愛美人士”提供膠原蛋白補充。這些產(chǎn)品不對人們提供保健功能，但足以滿足消費者日常身材、容貌管理的食用需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè) 信息的數(shù)據(jù)，2020 年中國的運動營養(yǎng)、體重管理的市場規(guī)模分別為 37.77/137.69 億元，近五年 CAGR 分別為 33.01%/8.00%，增速仍然較快，未來市場可期。（報告來源：未來智庫）

二、 保健食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

從保健食品產(chǎn)業(yè)鏈來看，各環(huán)節(jié)布局相對清晰。上游為維生素、膳食補充劑等 原料生產(chǎn)商，資金、技術(shù)、政策壁壘較高，已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的格局；中游為保健 食品的 OEM、ODM 代工廠以及布局生產(chǎn)的品牌商，該環(huán)節(jié)對產(chǎn)線布局要求較高， 有研發(fā)能力背景的企業(yè)更能夠跟上行業(yè)發(fā)展；下游為保健食品品牌商、渠道商，專 注于產(chǎn)品渠道、品牌營銷，在當(dāng)前良好的行業(yè)發(fā)展下逐漸有長尾趨勢。

2.1 行業(yè)上游：格局穩(wěn)定，但元素價格受供給影響而彈性大，業(yè)績難以預(yù)測

保健食品行業(yè)的上游主要為維生素、膳食補充劑等元素原料生產(chǎn)商，其中維生 素及其中間體的應(yīng)用范圍更廣泛（包括飼料、醫(yī)藥、食品飲料、化妝品等），具備大 規(guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)，上市公司以維生素及其合成中間體生產(chǎn)商為主，包括金達威、新 和成、浙江醫(yī)藥、浙江花園等。上游屬于技術(shù)、資金、政策壁壘較高的環(huán)節(jié)，各元 素生產(chǎn)的格局相對穩(wěn)定，難有新進入者，但是收入具有周期性，較難預(yù)測。

維生素及其中間體的生產(chǎn)具備多項壁壘：①技術(shù)壁壘：維生素及其中間體的生 產(chǎn)方式包括化學(xué)合成、微生物發(fā)酵、天然提取，均涉及復(fù)雜的工藝。其工藝原由國 際上維生素巨頭所壟斷，未掌握技術(shù)的企業(yè)難以完全復(fù)制現(xiàn)有維生素生產(chǎn)企業(yè)的生 產(chǎn)線和工藝參數(shù)，同時難以獲得制備維生素的關(guān)鍵中間體。而且，由于不同維生素 的化學(xué)結(jié)構(gòu)和生理功能各不相同，大部分公司僅生產(chǎn)其中幾樣元素。②資金壁壘： 維生素及其中間物的生產(chǎn)合成路線較長，其所需設(shè)備多且設(shè)備多屬于專用設(shè)備，設(shè) 備成本投入大；同時，生產(chǎn)環(huán)節(jié)還需要大量的環(huán)保投入。③政策壁壘：由于天然維 生素受原料和提取技術(shù)的限制，產(chǎn)量低、價格高，化學(xué)合成居主導(dǎo)地位，但是化學(xué) 合成的方式在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生污水，對環(huán)境產(chǎn)生較大影響。各國政府對維生素生 產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和規(guī)模有限制，根據(jù)環(huán)境污染情況會出現(xiàn)“關(guān)門整頓”的情況。當(dāng)前發(fā) 達國家大部分由于環(huán)境污染原因退出維生素生產(chǎn)，中國成為維生素生產(chǎn)和出口大國， 但是未來不排除中國也以環(huán)境治理為由嚴控生產(chǎn)。此外，下游客戶對于品質(zhì)穩(wěn)定、 安全的原材料要求較高，一般不會選擇新銳合作商。因此，上游維生素及其合成中 間體的格局穩(wěn)定，新進入的競爭對手少。

維生素價格波動大，上市公司業(yè)績的預(yù)測較難。從需求端來看，在維生素及其 合成中間體的應(yīng)用中，飼料、醫(yī)藥及化妝品、食品飲料占比分別為 48%、30%、 22%，因此，維生素生產(chǎn)廠家的收入主要來自于飼料的需求。由于維生素在飼料的 添加成本僅為 2%，飼料行業(yè)對維生素價格敏感度較低，維生素產(chǎn)品有較高的價格 彈性，上游環(huán)節(jié)收入受需求端影響較小。維生素的價格波動主要來源于其生產(chǎn)供給 端，供給端容易受環(huán)保因素和不可抗力的影響。在供應(yīng)格局較為穩(wěn)定的情況下，有 對手擴產(chǎn)或者供應(yīng)減少會帶來該維生素的價格劇烈波動。以維生素 A 為例， 在 2017 年 10 月，巴斯夫檸檬醛（合成 VA 的關(guān)鍵中間體）工廠發(fā)生火災(zāi)的同時，中 國政府進行環(huán)保監(jiān)查，導(dǎo)致全球 VA 供應(yīng)緊張，VA 價格一度上行至 1425 元/kg；直 至 2018 年巴斯夫檸檬醛工廠恢復(fù)，VA 價格逐步回落至 250 元/kg 左右；但是， 2018 年底的退稅提高使出口回暖，VA 價格又反彈至 535 元/kg 左右。

受供給對元素價格彈性的影響，上游的經(jīng)營較為波動。從毛利率來看，毛利率 的提升主要依靠技術(shù)提升以及規(guī)模效益，不同廠家的元素生產(chǎn)技術(shù)不同，毛利率也不同。從收入端來看，營收增長均不穩(wěn)定，而且，不同廠家由于生產(chǎn)元素不同受元 素價格影響的周期、彈性差別大。

總的來說，雖然保健食品行業(yè)的上游環(huán)節(jié)進入壁壘高、格局穩(wěn)定，保健食品行 業(yè)整體的繁榮會帶動其一定的收入增長彈性，但是其各家上市公司生產(chǎn)元素不同且 各元素價格彈性大，未來業(yè)績難以預(yù)測。而且，保健食品行業(yè)下游的品牌公司更注 重原料的天然提取，在行業(yè)整體繁榮發(fā)展的情況下，對上游化學(xué)提取為主的上市公 司的正面影響有限，我們不做推薦。

2.2 行業(yè)中游：行業(yè)監(jiān)管相對寬松有利于長尾品牌發(fā)展，實力代工廠有望承接

中游為保健食品 OEM、ODM 代工廠以及布局生產(chǎn)的大品牌商，主要上市公司 包括 ODM 龍頭仙樂健康、VDS 品牌龍頭湯臣倍健（備注：由于其業(yè)務(wù)包括品牌產(chǎn) 品銷售環(huán)節(jié)，暫不列入中游環(huán)節(jié)的重點討論，僅做對比）。中游環(huán)節(jié)尤其是純粹的代 工廠受保健食品行業(yè)政策及食品安全事故的負面影響大，但是根據(jù)當(dāng)前規(guī)范的行業(yè) 環(huán)境以及鼓勵的政策態(tài)度，中游環(huán)節(jié)有望加速發(fā)展。

中游整體經(jīng)營相對穩(wěn)健。從毛利率來看，以其他品牌代工生產(chǎn)為主的代工廠的 毛利率低于自身布局生產(chǎn)的大品牌商，主要是代工的高品質(zhì)為其帶來的部分溢價遠 低于品牌向消費者的溢價，但是代工廠和布局生產(chǎn)的大品牌商的毛利率一般較為穩(wěn) 定。以仙樂健康和湯臣倍健為例，仙樂健康的毛利率基本穩(wěn)定在 33%左右，湯臣倍 健的毛利率基本穩(wěn)定在 65%左右，后者大幅超過前者。從收入端來看，近五年隨著 行業(yè)的規(guī)范與鼓勵、經(jīng)濟發(fā)展帶來的消費者需求提升，代工廠與品牌商共成長，仙 樂健康與湯臣倍健的營收 CAGR5 分別為 20.17%、20.88%，但是代工廠的增長波 動率大于自身布局生產(chǎn)的大品牌商。以 2019 年為例，權(quán)健傳銷門事件影響保健食 品行業(yè)整體發(fā)展，仙樂健康的營收小幅下滑，湯臣倍健由于其具備一定的品牌溢價 能力，在市場需求仍然存在的情況下保持增長+20%、抵抗行業(yè)風(fēng)險。

參考保健食品行業(yè)發(fā)展相對成熟的國家的監(jiān)管及其對市場格局的影響，我們認 為，根據(jù)近幾年相關(guān)監(jiān)管部門的舉措，未來中國的保健食品規(guī)模仍然有較大擴展空 間；同時，市場易被小品牌分散，它們對有實力的代工廠需求旺盛，因此，有實力 中游代工廠值得關(guān)注。從上市方式來看，美國僅采取備案制，對上市的保健食品公 司進行事后監(jiān)管，通過上市出現(xiàn)問題將得到嚴厲的懲罰來約束品牌及生產(chǎn)商，屬于 相對寬松的監(jiān)管方式，鼓勵保健食品行業(yè)發(fā)展，因此，僅采取備案制的美國保健食 品市場呈現(xiàn)相當(dāng)分散的格局。日本和澳大利亞采取注冊制和備案制并行的方式（與 中國的制度適用范圍和要求有不同）。在日本，通過注冊制上市的為特定保健用食品， 需要經(jīng)過 I 期相應(yīng)生理性動物實驗或人體的臨床試驗來確定生產(chǎn)產(chǎn)品的效用行與安 全性，審查通過后可進行生產(chǎn)，該類產(chǎn)品可注明特定功效，擁有“特保”標識；通 過備案制上市的為功能性標識食品、營養(yǎng)功能食品，其中功能性標識食品可以標識 其具有的可證明的功效，因此，日本整體的監(jiān)管環(huán)境屬于嚴格與寬松并行，格局相 較于美國集中，但仍然分散。澳大利亞雖然是注冊制與備案制相結(jié)合，但是從生產(chǎn) 到銷售及消費者反饋均有嚴格監(jiān)管，市場格局集中。2016 年以來，我國相關(guān)監(jiān)管部 門出臺備案制與注冊制并行政策，不斷更新原料目錄和備案制劑型，可見相關(guān)監(jiān)管 部門對做大保健食品市場是持鼓勵態(tài)度的，相較于過去的監(jiān)管也有所放松。因此， 我們認為，新銳品牌商通過備案制可以加快原料目錄內(nèi)元素的相關(guān)產(chǎn)品上市，而且 當(dāng)前電商為新銳品牌提供了低門檻競爭渠道，市場格局將趨于長尾。在新銳品牌初 始，與有實力的代工廠合作能夠加速他們打開市場，新銳品牌的代工需求大，因此， 中游代工廠商的訂單波動率有望降低、收入有望平穩(wěn)增長。（報告來源：未來智庫）

根據(jù)保健食品行業(yè)景氣度和趨勢，① 不同劑型的產(chǎn)線完備：仙樂健康產(chǎn)線包括傳統(tǒng)劑型（軟膠囊、片劑、粉劑） 和新型劑型（軟糖和功能飲品），布局完善。公司軟膠囊、片劑、功能飲品、粉劑、 軟糖的產(chǎn)能利用率分別為 86.97%、59.23%、74.43%、68.38%、82.45%，配合擴 產(chǎn)計劃，公司有能力承接行業(yè)景氣度向好所帶來的訂單增長。 ②新劑型反應(yīng)速度快： 隨著消費者對弱功能性食品的喜好程度不斷增加，仙樂健康及時布局軟糖和功能飲 品產(chǎn)線，當(dāng)前擴產(chǎn)計劃也走在行業(yè)前列，在建產(chǎn)能分別還有 8 億粒和 5400 萬袋， 計劃仍分別有 18 億粒和 2600 萬袋，布局速度遠超自己布局生產(chǎn)的湯臣倍健。③具 備較好的研發(fā)能力：一方面，仙樂健康在國內(nèi)的保健食品批文僅次于湯臣倍健，研 發(fā)實力較強；另一方面，仙樂健康以制藥公司起家，后聚焦保健食品 ODM，長期與 國內(nèi)外優(yōu)秀的藥企（輝瑞、拜耳等）、食品（安利、瑪氏、安琪酵母）合作，其研發(fā) 能力得到信賴。

2.3 行業(yè)下游：下游品牌龍頭與長尾并存是趨勢，繼續(xù)強烈推薦湯臣倍健

下游為保健食品品牌商、渠道商，上市公司包括湯臣倍健以及收購了海外品牌 的金達威和西王食品。下游對于產(chǎn)品渠道、品牌營銷、品牌積淀的要求高，在產(chǎn)業(yè) 鏈條中屬于最容易獲得溢價的環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)品牌受行業(yè)事件及政策影響小，抗風(fēng)險能 力高。當(dāng)前，行業(yè)內(nèi)外對中國保健食品行業(yè)持樂觀態(tài)度，強功能性保健食品和弱功 能性食品（包括體重管理、身材管理、美容類、運動營養(yǎng)等產(chǎn)品）市場均受青睞。

以中國市場為主的保健食品品牌商業(yè)績穩(wěn)健，成長性較好。從毛利率來看，湯 臣倍健作為中國龍頭保健食品品牌維持 60%以上的高毛利率，品牌溢價高，受成本 影響小；西王食品收購的 kerr 品牌以體重管理產(chǎn)品為主，屬于弱功能性食品，該業(yè) 務(wù)毛利率受到一定壓制，處于 40%左右，高于中游代工廠；金達威的保健品部分業(yè) 務(wù)由國外保健食品（VDS 品牌-DRB）、功能食品（運動營養(yǎng)品牌 Prosupps、 Labrada，功能飲料 Zipfizz）及產(chǎn)品門店（新加坡 VK&PH）共同構(gòu)成，毛利率低于 純粹品牌商。從收入端來看，即使行業(yè)受權(quán)健事件打擊、線下渠道受新冠疫情影響， 湯臣倍健的收入增長穩(wěn)健，CAGR5 超過 20%；西王食品、金達威收購的保健食品 品牌業(yè)務(wù)仍然以增量有限的海外成熟市場為主，2020 年又受疫情影響，近兩年收入 下滑或增速緩慢。但是，當(dāng)前中國消費者的保健需求多元化、具體化，運動營養(yǎng)、 體重管理等弱功能性食品的空間較大，跨境電商的開放有利于金達威和西王食品開 拓市場，仍可關(guān)注。

根據(jù)監(jiān)管部門對保健食品的鼓勵態(tài)度、消費者對保健食品的需求動力足、保健 食品的線上銷售渠道機會多，保健食品產(chǎn)業(yè)鏈條上的參與者對行業(yè)保持相對樂觀的 態(tài)度。2014 年以來，較多參與者選擇對海外品牌進行收購以及對海外保健食品渠道 商進行收購。可見，下游成為現(xiàn)存參與者和新銳參與者開拓業(yè)務(wù)布局的首選，隨著 品牌供給增加，品牌分散的長尾化是較難逆轉(zhuǎn)的趨勢。

但是，根據(jù)我國自身的國情，我們認為，中國的保健食品行業(yè)的下游品牌更可 能出現(xiàn)的是龍頭與長尾共存的格局。湯臣倍健作為中國 VDS 品牌龍頭能夠賺取行 業(yè) Beta 和 Alpha 的收入，我們繼續(xù)強烈推薦。Beta：隨著保健食品行業(yè)規(guī)模擴大， 湯臣倍健能夠跟隨行業(yè)共同成長。Alpha：產(chǎn)品上，湯臣倍健具備強功能性保健食品 +弱功能性食品的完善矩陣，憑借保健食品備案數(shù)量的優(yōu)勢、自身擁有完備產(chǎn)線，未 來兩大市場能夠快速反應(yīng)，緊跟需求；品牌上，由于中國保健食品市場發(fā)展坎坷， 不誠信事件較多，2020 年來品質(zhì)、安全都有保障的湯臣倍健品牌深入中國消費者的 心，領(lǐng)先其他品牌，線上線下都可獲取超額流量，品牌地位難以超越；渠道上，湯 臣倍健布局多元化，穩(wěn)住線下藥房龍頭基本盤，積極發(fā)力競爭電商渠道（當(dāng)前湯臣倍健是線上第一），開拓線下母嬰、商超，渠道的多元化布局能夠增加獲客，保持龍 頭地位。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站