（報告出品方/作者：華福證券,賴靖瑜）一、保健食品行業概況隨著中國經濟的不斷發展，人們的可支配收入呈上升趨勢，對于健康的支付意愿不斷提高。而且，中國進入老齡化社會的趨勢較難逆轉，對于保健類產品的消費將會相對剛性。當前，保健食品行業整體較為規

（報告出品方/作者：華福證券,賴靖瑜）

一、 保健食品行業概況

隨著中國經濟的不斷發展，人們的可支配收入呈上升趨勢，對于健康的支付意 愿不斷提高。而且，中國進入老齡化社會的趨勢較難逆轉，對于保健類產品的消費 將會相對剛性。當前，保健食品行業整體較為規范，監 管部門為保健食品行業發展營造良好的外部市場環境。未來，隨著人們對營養元素 的認知不斷加深以及對健康的需求多元化、具體化，強功能性保健食品和弱功能性 食品將為保健食品行業創造更大的市場空間，值得關注。

1.1 行業發展歷史：歷史有積淀、品質有保障的品牌能夠搶先占領消費者心智

健康是人們亙古不變的追求，因此保健食品的需求是長期存在的。保健食品抓 住人們對健康的高支付意愿，從而獲取較高的毛利率。但是，保健食品在我國的發 展歷史較短、監管不夠成熟，在過去較長的時間里，生產廠家的魚龍混雜在一定程 度上打擊國內消費者對國內保健食品品牌的信心。

無論是國內還是國外，保健食品品牌商的毛利率普遍高于 60%。在食品飲料板 塊中，保健食品的毛利率僅次于白酒和預調雞尾酒。因此，保健食品行業發展以來 不斷吸引新的布局者。

我國的保健食品行業發展歷史不超過 40 年，處于行業發展的初期階段。過去， 行業亂象叢生、相關監管部門的監管方式仍然在摸索。中國的保健品行業由杭州寶 保靈企業在 1987 年推出的人參蜂王漿拉開序幕，至 1994 年，太陽神的生物健口服 液、昂立 1 號、太太口服液、中華鱉精等保健品多次刷新營業額“奇跡”，全國保健 品的生產廠家從幾十家增至 3000 多家，年產值增至 300 億以上。但是，從 1995 年 衛生部對 212 種口服液進行的抽查中發現，產品合格率僅為 30%，導致保健品行業 的發展陷入短期低谷。1998-2002 年，商家抓住人們對健康亙古不變的追求，利用 各種夸張宣傳以及洗腦式廣告再次在保健品行業創造輝煌成績——腦白金的銷售額在 2000 年超過 8 億元；太太藥業和昂立于 2001 年在上交所上市；安利紐崔萊 2002 年的銷量高達 30 億元。針對保健品行業亂象頻出的現象，自 2005 年起，國 家市場監督管理總局不斷出臺相關的嚴監管政策，部分早期保健品品牌淡出消費者 視線。直至 2019 年，“權健傳銷門”事件出現，保健品行業再次引發社會關注。綜 上，國內保健品的需求雖然一直存在，但是五花八門的保健品廣告甚至騙局導致國 內消費者對中國的保健品品牌失去一定信心。

根據我國保健食品行業的發展歷史，我們認為，保健食品行業仍然是一個“賺 錢”的優質賽道；并且，歷史有積淀、品質有保障的品牌能夠搶先占領消費者心智， 建立消費者信心，筑下深護城河，享受品牌溢價。

1.2 行業發展現狀：監管愈加規范化、與時俱進，為行業發展營造良好的氛圍

經過 40 年左右的發展，當前我國的保健食品行業整體較為規范、科學，發展 環境有所改善。產品上，以維生素和膳食補充劑為主，更加科學化；渠道上，直銷 渠道與藥房渠道龍頭集中、格局穩定，作為趨勢渠道的電商處于競爭激烈的階段； 監管上，相關監管部門對于產品的包裝、廣告進行嚴格管制，保障消費者利益、重 建消費者信心，同時，相關監管部門不斷完善保健食品原料目錄、備案制，提高品 牌上新效率。因此，能夠在遵守行業規定、注重品質的前提下，跟上劑型、產品的 研發并及時開展線上渠道的企業能夠在該行業行穩致遠。

產品——以膳食營養補充劑為主，更加科學化

廣泛意義上，保健行業中的產品分為膳食營養補充劑、中草藥及傳統營養品、 運動營養品、體重營養品。但是，在我國擁有“藍帽子”標志（由我國主管部門批 準的保健食品專用標志，為天藍色，呈帽形，業界俗稱“藍帽子”）的產品才能夠聲 稱具有保健功能，屬于嚴格意義上的保健品。而且，國家批準能夠聲稱的保健食品 功能僅 28 項，包括：補充維生素/礦物質（2020 年新增）、增強免疫力、輔助降血 脂、 輔助降血糖、抗氧化、輔助改善記憶、緩解視疲勞、促進排鉛、清咽、輔助降 血壓、改善睡眠、促進泌乳、緩解體力疲勞、提高缺氧耐受力、對輻射危害有輔助 保護、減肥、改善生長發育、增加骨密度、改善營養性貧血、對化學性肝損傷有輔 助保護、祛痤瘡、祛黃褐斑、改善皮膚水分、改善皮膚油分、調節腸道菌群、促進 消化、通便、對胃黏膜損傷有輔助保護。因此，膳食營養補充劑和部分中草藥及傳 統營養品屬于嚴格意義上的具備強功能性的保健食品，介于食品和藥品，而大部分 運動營養品、體重營養品屬于食品范疇。

早期，中國的保健行業以中草藥及傳統營養品為主，隨著安利通過直銷模式將 具備現代科學理論依據的膳食補充劑傳入中國，膳食營養補充劑在保健食品行業的 比重不斷提高，膳食營養補充劑在 2020 年的保健食品行業占比高達 60%以上。膳 食營養補充劑以現代營養學、預防醫學和循證醫學為理論基礎，以維生素、礦物質 及構效關系相對明確的提取物為主要原料，通過口服補充人體必需的營養素和生物 活性物質，達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，一般以片劑或膠囊劑等 濃縮形態存在。因此，當前的保健食品行業產品更加科學化。

渠道——線上渠道成為趨勢，競爭愈演愈烈

保健食品行業的渠道分為直銷和非直銷（線下藥店、線上電商），直銷和藥店渠 道格局相對穩定，電商渠道增速快、競爭激烈。

直銷渠道上，早期，安利、無限極、完美通過“親戚、朋友介紹”的裂變形式 對消費者進行保健食品和品牌的面對面教育，客戶拓展迅速、覆蓋面廣、忠誠度高， 在直銷渠道中占據龍頭地位；但是，2019 年權健傳銷事件使得直銷渠道的監管嚴格、 擴張困難，不利于新晉品牌進入。非直銷的藥店渠道上，湯臣倍健早期以藥店渠道 為方向，搶先布局安利、無限極、完美等直銷企業未涉及的空白渠道，經過多年深 耕成為藥房渠道的龍頭，樹立可信賴的品牌形象。由于藥房渠道需要“藍帽子”認 證才能夠準入，門檻較高，不利于進口品牌以及新銳品牌的進入，因此，藥房渠道 的格局也相對穩定。

當前，消費者的消費習慣逐步由線下渠道轉向線上電商渠道，線下渠道增速放 緩，線上渠道增速加快。因不受“藍帽子”注冊和備案時間的影響，線上銷售門檻 較低，不具備“藍帽子”的弱功能性食品（介于保健食品與普通食品之間）和國外 品牌產品（國外品牌通過跨境電商銷售產品按個人自用進境物品監管，不執行有關 商品首次進口許可批件、注冊或備案要求）也能夠在該渠道銷售，因此，該渠道成 為國外品牌和新銳品牌爭奪中國保健食品市場的主戰場。當前，湯臣倍健憑借國內 線下多年的品牌深耕將流量引至線上，以 8%以上的線上市場份額位列第一， Swisse 以 5%的市場份額位列第二，其他保健食品品牌的線上市場份額較為分散。

總的來說，電商渠道有利于產品的快速教育和市場下沉，是保健食品和大部分消費 品未來的趨勢渠道，當前保健食品龍頭份額相對集中但仍然有空間，新銳品牌也有 機會通過自身的營銷能力搶占市場份額，因此，保健食品的線上渠道競爭激烈。

監管——監管的不斷完善有利于遵守行業規范且有研發能力的企業發展

國家對保健食品的監管重視程度不斷提高，尤其是 2015 年以來，相關監管部 門出臺多項法律法規政策，其中針對保健食品的包裝、廣告等方面提出嚴格要求， 保健食品行業監管體系不斷規范。另外，相關監管部門也加強行業事中、事后的監 管，針對 2019 年權健傳銷事件，相關監管部門嚴厲打擊虛假宣傳、虛假廣告、制 售假冒偽劣產品等擾亂市場秩序、欺詐消費者等各類違法行為，舉辦“百日行動” “百日行動回頭看”。

保健食品的包裝、廣告等方面的詳細要求如下：（1）包裝上，保健食品的標簽、說明書不得涉及疾病預防、治療功能；需要載明適宜人群、不適宜人群、功效成分 或者標志性成分及其含量等；聲明“保健食品不是藥物，不能代替藥物治療疾病” （該警示語不小于所在面 20%）；保健功能釋義按照現行的《食品安全國家標準 預 包裝食品營養標簽通則》（GB28050）附錄 D 內容進行標注等。（2）廣告上，產品 的廣告內容需要經生產企業所在地省、自治區、直轄市人民政府食品藥品監督管理 部門審查批準，取得保健食品廣告批準文件；產品不得利用廣告代言人作推薦、證 明；廣告語言不得用公眾難以理解的專業化術語、神秘化語言、科技含量的語言等 描述該產品的作用特征和機理；批準文號應當在其廣告中同時發布等。因此，當前 的保健食品行業較為規范，重塑了消費者的信心。另外，因 2019 年的權健傳銷事 件而舉行的“百日活動”、“百日活動回頭看”肅清了行業內的許多違法違規廠家， 也為整個行業營造了一個良好的發展環境。

當前，相關部門出臺的關于產品注冊、備案、原料目錄的規定與時俱進、旨在 提高保健食品企業發展的效率。2016 年國家市場監督管理總局頒布《保健食品注冊 與備案管理辦法》，提出對使用的原料已經列入保健食品原料目錄的和首次進口的屬 于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品實行備案管理，為新晉保健食品品牌 上架部分新品提供了高效通道。在《保健食品注冊與備案管理辦法》奠定基礎下， 2020 年頒布《輔酶 Q10 等五種保健食品原料目錄的發布公告》，對保健食品的原料 目錄新增了輔酶 Q10、破壁靈芝孢子粉、螺旋藻、魚油、褪黑素。2021 年頒布了 《保健食品備案產品可用輔料及其使用規定（2021 年版）》，保健食品中的軟糖劑型 也得以通過備案制上架。

總的來說，當前的監管在嚴格中保持鼓勵發展，為保健食品行業營造了一個良 好的發展環境。雖然在宣傳方面進行嚴格監管一定程度上限制了品牌快速發展，小 品牌彎道超車有難度，但是對于行業中守規則、有研發能力的品牌企業能夠隨著行 業的發展行穩致遠。

1.3 行業發展前景和趨勢：老齡化與收入增長供動力，細分健康需求添市場

當前，中國的保健食品消費滲透率仍然遠低于主流國家。未來，中國老齡化和 可支配收入的增長是國內保健食品行業發展的兩大動力；而且，隨著經濟發展，消 費者對健康的需求會細化，強功能性保健食品和弱功能性食品都為保健食品行業提 供廣闊的市場空間。

根據中國產業信息網的數據，中國 2020 年的膳食營養補充劑市場零售規模為 1743.34 億元，占消費健康行業的 60%，近 15 年保持高達 9.4%的較快復合增速。 但是，相比其他發達國家的人均保健食品消費情況，中國的人均保健食品消費支出 仍然處于較低水平，僅分別為美國、澳大利亞、日本、韓國的 12.29%、13.88%、 17.26%、23.77%。因此，我們認為中國的保健食品行業包括膳食營養補充劑仍有 較大的發展空間。

1.3.1 老齡化與可支配收入增長提供行業空間增長動力

老齡化和可支配收入的增長為中國保健食品行業空間的發展提供了重要的可持 續發展動力。參照對我國社會發展有借鑒意義的日本，1990 年的日本人口結構與 2019 年的中國人口結構相似，65 歲以上的人口占比超過 12%、出生率為 1%左右， 之后人口出生率不斷下降，日本步入老齡化社會，65 歲以上國民的醫療費用比重不 斷上升。我們認為，隨著中國出生率不斷下降， 2019 年 25 歲以下人口比例低于 1990 年的日本，中國老齡化的速度可能會更快；而且，根據第七次全國人口普查情 況，中國 65 歲以上的人口占比提高至 13.50%、出生率下破 1%，證明中國人口老 齡化程度的確進一步加深，未來中國關于健康問題的支出大概率會有所提升。除此 之外，無論是家庭人均可支配收入處于下滑的日本還是不斷提高的中國（城鎮），醫 療保健的費用支出都逐步提高，醫療保障方面的支出具有弱周期性。而中國不斷提 高的可支配收入預計會帶來更強的醫療保障消費意愿。

1.3.2 消費者對保健食品需求的具體化和多元化創造市場空間

我們將保健食品分為強功能性保健食品和弱功能性食品，它們屬于隨著經濟水 平提高以及消費者健康意識提高后所帶來的具體化和多元化的需求，未來空間廣闊。

強功能性保健食品是指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為 目的的食品，適用于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并 且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。強功能性保健食品需要“藍 帽子”作為保健食品認證，能夠在包裝標簽上標注具有特定保健功能，但是不能夠 通過明星、專家等做宣傳。隨著消費者的保健需求更加多元化和具體化，具備產品 研發實力和市場挖掘能力的大品牌有望研發大單品引領保健食品行業開拓市場。

弱功能性食品是介于強功能性保健食品與普通食品之間的產品，其產品配方中 雖添加維生素、礦物質或其他對人體有益的元素，但未達到“調節機體功能”的效 用而無法申請“藍帽子”或者廠家為了縮短上市時間主動不申請“藍帽子”。因此， 弱功能性食品更偏普通食品屬性，不能聲稱其保健功能，但是宣傳及包裝相對強功 能性保健食品更自由，有利于品牌引流。當下消費者對各種營養元素的認知提高， 消費者能夠自主選擇含有特定營養元素的產品，廠家不再需要通過藥房渠道和“藍 帽子”對消費者進行再教育，廠家能夠享受原來“強功能性保健食品”品牌對消費 者教育的外溢紅利， 因此，弱功能性食品是新銳品牌在保健食品行業市場突破的方 向，市場廣闊。

細分的強功能性保健食品

隨著經濟水平的發展，人們對于保健食品的功能需求不再局限于過去簡單的提 高免疫力等，而是有更加細化的具體功能需求。根據百度指數，社會壓力不斷加大 所帶來的“減肥”“失眠”“腸道紊亂”關注熱度較高，老齡化所帶來的“膝蓋疼” “高血脂”關注熱度也較高。以湯臣倍健為例，其大單品策略推出的健力多在市場 上成功推廣便說明人們對細分的強功能性保健食品的需求是趨勢。當前，健力多作 為關注中老年人膝蓋健康的產品在湯臣倍健的營收比重已經超過 20%，2017-2019 年的復合增速接近 80%（2020 年增速放緩主要是受新冠疫情的影響，健力多的目 標客戶以中老年人為主，他們的消費方式主要為線下藥房渠道，疫情對線下渠道影響較大）。

多元化的弱功能性食品

隨著消費者對具體維生素及營養補充劑的功能有一定的認知，在身體健康的情 況下，消費者能夠自主選擇添加自己所需營養素的產品進行適當地補充，不希望有 “吃藥”的心理負擔。因此，以軟糖、粉劑、口服液劑型呈現的含特定元素的弱功 能性食品（未達到保健食品的要求）也得到消費者的青睞。當前，市面上以易于攜 帶的軟糖尤甚，已經出現各種新銳品牌的透明質酸鈉軟糖、綜合維生素軟糖、益生 菌軟糖等，包裝上也更呈現“高顏值”來吸引顧客。以中游代工廠業務情況來看行 業景氣度，仙樂健康軟糖劑型的業務 2019 年、2020 年增速分別為 39%、179%， 當前軟糖產線仍然在擴建。而且，自 2015 年以來，仙樂健康粉劑和軟糖劑型的業 務占比不斷提高，劑型不斷豐富，至 2020 年，軟糖劑型、口服液劑型、粉劑業務 占比合計接近第一大業務占比的軟膠囊劑型。可見，市場上對新的劑型的弱功能性 食品的需求不斷增加。（備注：軟糖劑型產線可生產弱功能性食品和強功能性保健食 品，但是 2021 年以前，軟糖劑型需要注冊才能擁有“藍帽子”，新銳品牌通過弱功能性食品的形式能使產品更快上市，具有“藍帽子”的保健軟糖較少，因此，我們 把軟糖劑型歸入弱功能性保健食品討論。）

除此之外，在身體健康、營養均衡的情況下，消費者對身材、容貌管理的需求 有所提高，他們需要食用能夠保持身材和容貌的健康零食，這為中國的保健食品行 業提供了一個新的思路、新的大市場。近幾年，新銳品牌和外國專業品牌的代餐、 輔助美容的食品在中國崛起，“運動營養”“體重管理”“容貌管理”相關的弱功能 性食品的需求得到驗證。其中，wonderlab、smeal 等新銳品牌出品代餐奶昔，滿足 有身材管理需求的人關于低熱量、飽腹感的需求；muscletech、Phd 等海外營養代 餐品牌專門出品蛋白棒，滿足健身人士的零食代餐；資生堂、swisse、TST 等中外 多廠家均有膠原蛋白飲料產品，為“愛美人士”提供膠原蛋白補充。這些產品不對人們提供保健功能，但足以滿足消費者日常身材、容貌管理的食用需求。根據產業 信息的數據，2020 年中國的運動營養、體重管理的市場規模分別為 37.77/137.69 億元，近五年 CAGR 分別為 33.01%/8.00%，增速仍然較快，未來市場可期。（報告來源：未來智庫）

二、 保健食品行業產業鏈分析

從保健食品產業鏈來看，各環節布局相對清晰。上游為維生素、膳食補充劑等 原料生產商，資金、技術、政策壁壘較高，已經形成較為穩定的格局；中游為保健 食品的 OEM、ODM 代工廠以及布局生產的品牌商，該環節對產線布局要求較高， 有研發能力背景的企業更能夠跟上行業發展；下游為保健食品品牌商、渠道商，專 注于產品渠道、品牌營銷，在當前良好的行業發展下逐漸有長尾趨勢。

2.1 行業上游：格局穩定，但元素價格受供給影響而彈性大，業績難以預測

保健食品行業的上游主要為維生素、膳食補充劑等元素原料生產商，其中維生 素及其中間體的應用范圍更廣泛（包括飼料、醫藥、食品飲料、化妝品等），具備大 規模生產的基礎，上市公司以維生素及其合成中間體生產商為主，包括金達威、新 和成、浙江醫藥、浙江花園等。上游屬于技術、資金、政策壁壘較高的環節，各元 素生產的格局相對穩定，難有新進入者，但是收入具有周期性，較難預測。

維生素及其中間體的生產具備多項壁壘：①技術壁壘：維生素及其中間體的生 產方式包括化學合成、微生物發酵、天然提取，均涉及復雜的工藝。其工藝原由國 際上維生素巨頭所壟斷，未掌握技術的企業難以完全復制現有維生素生產企業的生 產線和工藝參數，同時難以獲得制備維生素的關鍵中間體。而且，由于不同維生素 的化學結構和生理功能各不相同，大部分公司僅生產其中幾樣元素。②資金壁壘： 維生素及其中間物的生產合成路線較長，其所需設備多且設備多屬于專用設備，設 備成本投入大；同時，生產環節還需要大量的環保投入。③政策壁壘：由于天然維 生素受原料和提取技術的限制，產量低、價格高，化學合成居主導地位，但是化學 合成的方式在生產過程中會產生污水，對環境產生較大影響。各國政府對維生素生 產企業數量和規模有限制，根據環境污染情況會出現“關門整頓”的情況。當前發 達國家大部分由于環境污染原因退出維生素生產，中國成為維生素生產和出口大國， 但是未來不排除中國也以環境治理為由嚴控生產。此外，下游客戶對于品質穩定、 安全的原材料要求較高，一般不會選擇新銳合作商。因此，上游維生素及其合成中 間體的格局穩定，新進入的競爭對手少。

維生素價格波動大，上市公司業績的預測較難。從需求端來看，在維生素及其 合成中間體的應用中，飼料、醫藥及化妝品、食品飲料占比分別為 48%、30%、 22%，因此，維生素生產廠家的收入主要來自于飼料的需求。由于維生素在飼料的 添加成本僅為 2%，飼料行業對維生素價格敏感度較低，維生素產品有較高的價格 彈性，上游環節收入受需求端影響較小。維生素的價格波動主要來源于其生產供給 端，供給端容易受環保因素和不可抗力的影響。在供應格局較為穩定的情況下，有 對手擴產或者供應減少會帶來該維生素的價格劇烈波動。以維生素 A 為例， 在 2017 年 10 月，巴斯夫檸檬醛（合成 VA 的關鍵中間體）工廠發生火災的同時，中 國政府進行環保監查，導致全球 VA 供應緊張，VA 價格一度上行至 1425 元/kg；直 至 2018 年巴斯夫檸檬醛工廠恢復，VA 價格逐步回落至 250 元/kg 左右；但是， 2018 年底的退稅提高使出口回暖，VA 價格又反彈至 535 元/kg 左右。

受供給對元素價格彈性的影響，上游的經營較為波動。從毛利率來看，毛利率 的提升主要依靠技術提升以及規模效益，不同廠家的元素生產技術不同，毛利率也不同。從收入端來看，營收增長均不穩定，而且，不同廠家由于生產元素不同受元 素價格影響的周期、彈性差別大。

總的來說，雖然保健食品行業的上游環節進入壁壘高、格局穩定，保健食品行 業整體的繁榮會帶動其一定的收入增長彈性，但是其各家上市公司生產元素不同且 各元素價格彈性大，未來業績難以預測。而且，保健食品行業下游的品牌公司更注 重原料的天然提取，在行業整體繁榮發展的情況下，對上游化學提取為主的上市公 司的正面影響有限，我們不做推薦。

2.2 行業中游：行業監管相對寬松有利于長尾品牌發展，實力代工廠有望承接

中游為保健食品 OEM、ODM 代工廠以及布局生產的大品牌商，主要上市公司 包括 ODM 龍頭仙樂健康、VDS 品牌龍頭湯臣倍健（備注：由于其業務包括品牌產 品銷售環節，暫不列入中游環節的重點討論，僅做對比）。中游環節尤其是純粹的代 工廠受保健食品行業政策及食品安全事故的負面影響大，但是根據當前規范的行業 環境以及鼓勵的政策態度，中游環節有望加速發展。

中游整體經營相對穩健。從毛利率來看，以其他品牌代工生產為主的代工廠的 毛利率低于自身布局生產的大品牌商，主要是代工的高品質為其帶來的部分溢價遠 低于品牌向消費者的溢價，但是代工廠和布局生產的大品牌商的毛利率一般較為穩 定。以仙樂健康和湯臣倍健為例，仙樂健康的毛利率基本穩定在 33%左右，湯臣倍 健的毛利率基本穩定在 65%左右，后者大幅超過前者。從收入端來看，近五年隨著 行業的規范與鼓勵、經濟發展帶來的消費者需求提升，代工廠與品牌商共成長，仙 樂健康與湯臣倍健的營收 CAGR5 分別為 20.17%、20.88%，但是代工廠的增長波 動率大于自身布局生產的大品牌商。以 2019 年為例，權健傳銷門事件影響保健食 品行業整體發展，仙樂健康的營收小幅下滑，湯臣倍健由于其具備一定的品牌溢價 能力，在市場需求仍然存在的情況下保持增長+20%、抵抗行業風險。

參考保健食品行業發展相對成熟的國家的監管及其對市場格局的影響，我們認 為，根據近幾年相關監管部門的舉措，未來中國的保健食品規模仍然有較大擴展空 間；同時，市場易被小品牌分散，它們對有實力的代工廠需求旺盛，因此，有實力 中游代工廠值得關注。從上市方式來看，美國僅采取備案制，對上市的保健食品公 司進行事后監管，通過上市出現問題將得到嚴厲的懲罰來約束品牌及生產商，屬于 相對寬松的監管方式，鼓勵保健食品行業發展，因此，僅采取備案制的美國保健食 品市場呈現相當分散的格局。日本和澳大利亞采取注冊制和備案制并行的方式（與 中國的制度適用范圍和要求有不同）。在日本，通過注冊制上市的為特定保健用食品， 需要經過 I 期相應生理性動物實驗或人體的臨床試驗來確定生產產品的效用行與安 全性，審查通過后可進行生產，該類產品可注明特定功效，擁有“特保”標識；通 過備案制上市的為功能性標識食品、營養功能食品，其中功能性標識食品可以標識 其具有的可證明的功效，因此，日本整體的監管環境屬于嚴格與寬松并行，格局相 較于美國集中，但仍然分散。澳大利亞雖然是注冊制與備案制相結合，但是從生產 到銷售及消費者反饋均有嚴格監管，市場格局集中。2016 年以來，我國相關監管部 門出臺備案制與注冊制并行政策，不斷更新原料目錄和備案制劑型，可見相關監管 部門對做大保健食品市場是持鼓勵態度的，相較于過去的監管也有所放松。因此， 我們認為，新銳品牌商通過備案制可以加快原料目錄內元素的相關產品上市，而且 當前電商為新銳品牌提供了低門檻競爭渠道，市場格局將趨于長尾。在新銳品牌初 始，與有實力的代工廠合作能夠加速他們打開市場，新銳品牌的代工需求大，因此， 中游代工廠商的訂單波動率有望降低、收入有望平穩增長。（報告來源：未來智庫）

根據保健食品行業景氣度和趨勢，① 不同劑型的產線完備：仙樂健康產線包括傳統劑型（軟膠囊、片劑、粉劑） 和新型劑型（軟糖和功能飲品），布局完善。公司軟膠囊、片劑、功能飲品、粉劑、 軟糖的產能利用率分別為 86.97%、59.23%、74.43%、68.38%、82.45%，配合擴 產計劃，公司有能力承接行業景氣度向好所帶來的訂單增長。 ②新劑型反應速度快： 隨著消費者對弱功能性食品的喜好程度不斷增加，仙樂健康及時布局軟糖和功能飲 品產線，當前擴產計劃也走在行業前列，在建產能分別還有 8 億粒和 5400 萬袋， 計劃仍分別有 18 億粒和 2600 萬袋，布局速度遠超自己布局生產的湯臣倍健。③具 備較好的研發能力：一方面，仙樂健康在國內的保健食品批文僅次于湯臣倍健，研 發實力較強；另一方面，仙樂健康以制藥公司起家，后聚焦保健食品 ODM，長期與 國內外優秀的藥企（輝瑞、拜耳等）、食品（安利、瑪氏、安琪酵母）合作，其研發 能力得到信賴。

2.3 行業下游：下游品牌龍頭與長尾并存是趨勢，繼續強烈推薦湯臣倍健

下游為保健食品品牌商、渠道商，上市公司包括湯臣倍健以及收購了海外品牌 的金達威和西王食品。下游對于產品渠道、品牌營銷、品牌積淀的要求高，在產業 鏈條中屬于最容易獲得溢價的環節，優質品牌受行業事件及政策影響小，抗風險能 力高。當前，行業內外對中國保健食品行業持樂觀態度，強功能性保健食品和弱功 能性食品（包括體重管理、身材管理、美容類、運動營養等產品）市場均受青睞。

以中國市場為主的保健食品品牌商業績穩健，成長性較好。從毛利率來看，湯 臣倍健作為中國龍頭保健食品品牌維持 60%以上的高毛利率，品牌溢價高，受成本 影響小；西王食品收購的 kerr 品牌以體重管理產品為主，屬于弱功能性食品，該業 務毛利率受到一定壓制，處于 40%左右，高于中游代工廠；金達威的保健品部分業 務由國外保健食品（VDS 品牌-DRB）、功能食品（運動營養品牌 Prosupps、 Labrada，功能飲料 Zipfizz）及產品門店（新加坡 VK&PH）共同構成，毛利率低于 純粹品牌商。從收入端來看，即使行業受權健事件打擊、線下渠道受新冠疫情影響， 湯臣倍健的收入增長穩健，CAGR5 超過 20%；西王食品、金達威收購的保健食品 品牌業務仍然以增量有限的海外成熟市場為主，2020 年又受疫情影響，近兩年收入 下滑或增速緩慢。但是，當前中國消費者的保健需求多元化、具體化，運動營養、 體重管理等弱功能性食品的空間較大，跨境電商的開放有利于金達威和西王食品開 拓市場，仍可關注。

根據監管部門對保健食品的鼓勵態度、消費者對保健食品的需求動力足、保健 食品的線上銷售渠道機會多，保健食品產業鏈條上的參與者對行業保持相對樂觀的 態度。2014 年以來，較多參與者選擇對海外品牌進行收購以及對海外保健食品渠道 商進行收購。可見，下游成為現存參與者和新銳參與者開拓業務布局的首選，隨著 品牌供給增加，品牌分散的長尾化是較難逆轉的趨勢。

但是，根據我國自身的國情，我們認為，中國的保健食品行業的下游品牌更可 能出現的是龍頭與長尾共存的格局。湯臣倍健作為中國 VDS 品牌龍頭能夠賺取行 業 Beta 和 Alpha 的收入，我們繼續強烈推薦。Beta：隨著保健食品行業規模擴大， 湯臣倍健能夠跟隨行業共同成長。Alpha：產品上，湯臣倍健具備強功能性保健食品 +弱功能性食品的完善矩陣，憑借保健食品備案數量的優勢、自身擁有完備產線，未 來兩大市場能夠快速反應，緊跟需求；品牌上，由于中國保健食品市場發展坎坷， 不誠信事件較多，2020 年來品質、安全都有保障的湯臣倍健品牌深入中國消費者的 心，領先其他品牌，線上線下都可獲取超額流量，品牌地位難以超越；渠道上，湯 臣倍健布局多元化，穩住線下藥房龍頭基本盤，積極發力競爭電商渠道（當前湯臣倍健是線上第一），開拓線下母嬰、商超，渠道的多元化布局能夠增加獲客，保持龍 頭地位。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站