（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，劉越男、陳笑）1.國(guó)內(nèi)鏡片龍頭企業(yè)，盈利能力優(yōu)于同行1.1.歷時(shí)20年發(fā)展，品牌矩陣豐富公司成立于2002年，歷經(jīng)20年發(fā)展成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)鏡片龍頭企業(yè)，2021年正式登陸深交所，代碼301101.SZ。公司為國(guó)

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，劉越男、陳笑）

1. 國(guó)內(nèi)鏡片龍頭企業(yè)，盈利能力優(yōu)于同行

1.1. 歷時(shí) 20 年發(fā)展，品牌矩陣豐富

公司成立于 2002年，歷經(jīng) 20年發(fā)展成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)鏡片龍頭企業(yè)，2021年 正式登陸深交所，代碼 301101.SZ。公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合類眼鏡鏡片 生產(chǎn)商，具有良好的品牌形象及市場(chǎng)知名度，據(jù)招股書及歐睿咨詢，整 體框架眼鏡鏡片(不包含隱形眼鏡鏡片)以零售量計(jì)，公司于 2016-2020 年 連續(xù)五年中國(guó)大陸銷售領(lǐng)先，2020 年市占率數(shù)據(jù)為10.7%、為國(guó)內(nèi)第一； 據(jù)艾瑞咨詢，2020 年按銷量計(jì)，公司市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)第二(僅次于萬(wàn)新)、 按銷售額計(jì)市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)第四。

公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)總結(jié)：其一領(lǐng)先行業(yè)的研發(fā)實(shí)力，其二遍布全國(guó)的銷售網(wǎng) 絡(luò)，其三豐富的品牌矩陣，其四全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

研發(fā)實(shí)力體現(xiàn)在：1)與著名光學(xué)專家莊松林院士及其團(tuán)隊(duì)合作，建 立了行業(yè)示范性的院士工作站和眼鏡工程技術(shù)中心；亦與南京工業(yè) 大學(xué)等知名高校及團(tuán)隊(duì)達(dá)成產(chǎn)學(xué)研用合作；2)自主研發(fā)生產(chǎn)的 1.71、 KR 樹(shù)脂、KR 超韌、PMC 超亮等優(yōu)質(zhì)原料除自用外，還開(kāi)放供應(yīng) 給同行，惠及全行業(yè)；3)不斷研發(fā)新產(chǎn)品、新工藝，向市場(chǎng)提供各 種光度的高折射率、超韌、超亮、超薄、藍(lán)光防護(hù)、智能變色、偏 光、漸進(jìn)多焦點(diǎn)等多種性能鏡片，并基于消費(fèi)者的需求提供定制化 的復(fù)合性能的多功能產(chǎn)品。

遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)：公司銷售模式分直銷、經(jīng)銷和代銷，截至2020 年末經(jīng)銷商客戶達(dá) 82 家、直銷客戶數(shù) 3169 家、授權(quán)合作的電商企 業(yè)數(shù)量近百家。

豐富的品牌矩陣：公司產(chǎn)品分日常通用、數(shù)碼場(chǎng)景、戶外防護(hù)、高端定制等系列，以高端定制為例又可分為近視管理、學(xué)生讀寫、抗 疲勞、維適系列，可滿足不同消費(fèi)群體的需求。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局：業(yè)務(wù)涵蓋樹(shù)脂原料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，鏡片光學(xué) 結(jié)構(gòu)、光學(xué)膜層及功能化鏡片的研發(fā)及設(shè)計(jì)，樹(shù)脂鏡片大規(guī)模工業(yè) 化生產(chǎn)及個(gè)性化定制生產(chǎn)，鏡架設(shè)計(jì)及成鏡的生產(chǎn)、銷售；尤其是 打通產(chǎn)業(yè)鏈上游、實(shí)現(xiàn)部分原料產(chǎn)品的自給(目前折射率 1.56 和1.60 的樹(shù)脂單體主要自產(chǎn))。

1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，董監(jiān)高具豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司實(shí)際控制人為謝公晚、謝公興和曾少華先生， 其中謝公晚、謝公興系兄弟關(guān)系，曾少華系謝公晚妹妹之配偶。截止到 2021 年 10 月 12 日公司招股說(shuō)明書簽署日，謝公晚先生、謝公興先生和 曾少華先生合計(jì)直接或間接持有公司 83.93%表決權(quán)。

公司主要董事高管行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，在技術(shù)層面上具領(lǐng)頭雁的重要性。謝 公晚先生現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)，具豐富且資深的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。謝公興先生 現(xiàn)任公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司研發(fā)體系建設(shè)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定等工作，是多 項(xiàng)專利的發(fā)明人，參與制定《QB/T 2506-2017 眼鏡鏡片光學(xué)樹(shù)脂鏡片》 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，是全國(guó)光學(xué)和光子學(xué)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)眼鏡光學(xué)分技 術(shù)委員會(huì)委員。朱海峰先生是研發(fā)工作的帶頭人，全面負(fù)責(zé)研發(fā)方向選 定、研發(fā)項(xiàng)目推進(jìn)工作，主導(dǎo)多項(xiàng)核心技術(shù)的形成，是多項(xiàng)專利的發(fā)明 人，其參與研發(fā)的 PMC 鏡片獲鎮(zhèn)江市科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)。

1.3. 采取直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

（一）直銷為主，經(jīng)銷為輔，直銷收入占比達(dá) 7 成

公司鏡片業(yè)務(wù)銷售模式以直銷為主，經(jīng)銷為輔。公司鏡片業(yè)務(wù)銷售模式 分為 B2B 與 B2C，B2B 分為經(jīng)銷、直銷、代銷，是當(dāng)前主要的銷售模 式；B2C 分為線上電商自營(yíng)及線下門店自營(yíng)(目前僅丹陽(yáng)明月體驗(yàn)店)。 2021H1 直銷、經(jīng)銷收入占比分別為 70.3%、29.2%(備注：此口徑下將電 商歸入直銷)。

直銷：直銷模式收入占比約 70%，以終端眼鏡門店和眼鏡連鎖企業(yè)為主。

該模式下，公司銷售鏡片鏡架等產(chǎn)品給終端眼鏡門店、眼鏡連鎖品 牌企業(yè)等，再由他們銷售給消費(fèi)者。2018-2020 年直銷客戶數(shù)量分別 為 3202 個(gè)、3359 個(gè)、3187 個(gè)，直銷收入占比重分別為 73.36%、 70.91%、68.65%，2021H1 為 70.25%。

直銷客戶數(shù)量組成主要以終端眼鏡門店和眼鏡連鎖企業(yè)為主，2018- 2020 年二者合計(jì)數(shù)量占比分別為 87.13%、85.95%和 88.33%，基本 保持穩(wěn)定；收入占比基本在六成以上。

從新增情況看，過(guò)去三年仍以終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業(yè)為主， 2020 年電商企業(yè)明顯增加。2018-2020 年，直銷渠道新增客戶新增 當(dāng)期收入占比分別為 4.03%、4.22%和 7.92%。從各細(xì)分渠道看，仍 以終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業(yè)為主，2020 年因疫情等原因?qū)е码?商企業(yè)明顯增加。

經(jīng)銷：經(jīng)銷模式收入占比約 30%，其數(shù)量穩(wěn)中有降因公司優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

該模式下，公司與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷框架合同，經(jīng)銷商根據(jù)其實(shí)際需 求向公司下達(dá)訂單，經(jīng)銷商將鏡片產(chǎn)品銷售給其終端眼鏡門店客戶或電商企業(yè)客戶，后者根據(jù)終端消費(fèi)者的具體情況加工裝配成眼鏡 后銷售給消費(fèi)者。

2018-2020 年及 2021H1 經(jīng)銷商數(shù)量分別為 95 個(gè)、91 個(gè)、82 個(gè)和 79 個(gè)，經(jīng)銷收入占比重分別為 23.73%、26.98%、30.58%和 29.24%。 經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)中有降主要因公司進(jìn)一步優(yōu)化其結(jié)構(gòu)，部分原經(jīng)銷商 因未滿足公司考核要求、違反公司合同條款等原因而終止合作。

據(jù)招股書披露，2018-2020 年主要經(jīng)銷商的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間分別為6.94 月、6.36 月、6.63 月，平均周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為 1.73、1.89、1.71，單筆 500 片以上訂單占比分別為 77.56%、75.60%、73.05%，符合眼鏡行 業(yè)“多頻次、小批量”的發(fā)貨商業(yè)邏輯。

代銷：公司僅對(duì)個(gè)別客戶采取代銷模式。公司將鏡片產(chǎn)品交給代理商進(jìn) 行代理銷售，由客戶向訂單部門下訂單，公司根據(jù)訂單發(fā)貨。

（二）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高折射率占比穩(wěn)步提升

我們加總直銷與經(jīng)銷模式下各折射率鏡片收入發(fā)現(xiàn)，低折射率鏡片占比 正在下降，高折射率鏡片占比正在提升。

1.56 和 1.60 系列收入占比最高，2018-2020 年及 2021H1 分別為 77.4%、73.4%、73%、70%，占比正穩(wěn)步下降；高折射率(1.67/1.71/1.74) 占比分別為 21.9%、26.1%、26.9%、29.7%，占比正穩(wěn)步上升；1.71 系列收入占比為 7%、12.2%、14.8%、17.1%，是高折射率中表現(xiàn)最 好的產(chǎn)品。

我們認(rèn)為，公司通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主動(dòng)減少利潤(rùn)率較低的低折射 率鏡片，積極拓展利潤(rùn)率更高的高折射率鏡片，雖然過(guò)去收入有一 定波動(dòng)，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化利好樹(shù)立品牌形象、提升盈利能力，且進(jìn)一步 發(fā)力中高端市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品牌的彎道超車。

1.4. 鏡片收入/毛利占比超 80%，提價(jià)推動(dòng)盈利能力顯著提升

鏡片收入/毛利占比最高，成鏡收入快速增長(zhǎng)。

2017-20 年鏡片收入分別 3.62/4.3/4.48/4.36 億元，CAGR 為 6.4%(因 主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu))，占總收入比重從 84.9%下降到 80.8%；2021H1 為 2.16 億元占比 79.5%進(jìn)一步小幅下降，但仍為權(quán)重最高的業(yè)務(wù)。

除鏡片外，原料銷售與成鏡業(yè)務(wù)分別為第二、三大主業(yè)：2017-20 年 原料銷售收入占比基本穩(wěn)定在 9-12%，2021H1 為 2661 億元占比 9.8%；成鏡收入占比從 1.4%快速提升至 9.6%，2017-20 年 CAGR 為 103%，2021H1 為 2604 億元占比 9.6% 。

2017-20 年鏡片毛利分別 1.58/2.01/2.41/2.47 億元，CAGR 為 16%明 顯高于收入 CAGR，占總收入比重從 95.2%下降到 83.3%，2021H1 進(jìn)一步下降至 82.1%。成鏡毛利占比從 0.8%快速提升至 11.5%，原 料銷售毛利占比基本穩(wěn)定在 5-8%但有一定的波動(dòng)。

按地區(qū)看，中國(guó)大陸收入占比分別 88.1/87/90.9/92.5%，國(guó)外分別 10/11.7/8.8/7.3%；大陸地區(qū)細(xì)分中華東地區(qū)是主要收入來(lái)源，2020 年占比高達(dá) 50.9%。

收入凈利規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)有一定影響：

營(yíng)收：營(yíng)收規(guī)模從 2017 年的 4.3 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 5.5 億元， 2020 年受到疫情影響及主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響小幅降至 5.4 億元。 2021 年前三季度為 4.1 億元同比增長(zhǎng) 9.8%。

歸母凈利：歸母凈利規(guī)模從 2017 年的 0.17 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 0.70 億元，2018-20 年增速分別為 94.87/112.64/0.23%。2021 年前三 季度為 0.55 億元同比增長(zhǎng) 46.4%。

2. 政策支持下眼鏡行業(yè)望超千億市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)產(chǎn)品牌龍頭有望在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域形成彎道超車

2.1. 國(guó)內(nèi)近視人口比例遠(yuǎn)超全球平均水平，但人均鏡片消費(fèi)支 出遠(yuǎn)低歐美發(fā)達(dá)國(guó)家

（一）國(guó)內(nèi)近視人口基數(shù)龐大

國(guó)內(nèi)人口基數(shù)龐大，不同年齡階段有不同的潛在視力問(wèn)題，對(duì)眼鏡、鏡 片產(chǎn)品的功能性需求日益增加。據(jù)世界衛(wèi)生組織與中國(guó)健康發(fā)展中心的 最新數(shù)據(jù)，世界視力問(wèn)題人口占總?cè)丝诒壤s為 28%，而中國(guó)該比例則 高達(dá) 49%。隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，電子產(chǎn)品不斷普及，低齡及老齡人口 的用眼場(chǎng)景不斷增多，視力問(wèn)題人口基數(shù)亦不斷加大。

兒童及青少年近視率居高不下且呈現(xiàn)發(fā)病年齡早、進(jìn)程快、程度深趨勢(shì)。

2020 年，中國(guó)近視患者人數(shù)已高達(dá) 7 億，占全球比例近半。

由于電子產(chǎn)品的普及與課業(yè)負(fù)擔(dān)的加重，我國(guó)兒童及青少年近視率 整體高于世界平均，且呈現(xiàn)發(fā)病年齡早、進(jìn)展快、程度深的趨勢(shì)， 當(dāng)前國(guó)內(nèi)小學(xué)生近視發(fā)病率約30%、初中生約60%、高中生約80%， 而大學(xué)生已高達(dá) 90%。

據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國(guó)眼健康白皮書》數(shù)據(jù)，2018-20 年全國(guó)兒 童青少年總體近視率分別 53.6%/50.2%/52.7%，近視防控與矯正任 務(wù)異常艱巨。高近視率提高了鏡片市場(chǎng)的需求，青少年近視防控問(wèn) 題則催化了功能性鏡片的發(fā)展。

（二）國(guó)內(nèi)鏡片人均支出金額、人均購(gòu)買量仍明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家

國(guó)內(nèi)鏡片人均支出金額仍明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)全球調(diào)研機(jī)構(gòu)Statista及 Euromonitor International 數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)人均鏡片支出金額僅 3.14 美元，低于法國(guó) 60.56 美元、德國(guó) 52.28 美元、美國(guó) 39.83 美元、日 本 16.14 美元，全球平均為 7.07 美元。

國(guó)內(nèi)鏡片人均購(gòu)買量仍明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)全球調(diào)研機(jī)構(gòu)Statista及 Euromonitor International 數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)鏡片人均購(gòu)買量為 9.56 副/百人，低于法國(guó) 48.01 副/百人、德國(guó) 46.58 副/百人、美國(guó) 24.83 副/百 人、日本 11.98 副/百人，略高于全球平均 9.12 副/百人。

2.2. 國(guó)內(nèi)鏡片行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，到 2025 年將超千億

政策支持力度不斷增強(qiáng)，將推動(dòng)鏡片行業(yè)健康有序、快速發(fā)展。《眼鏡 行業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn) 》指出“十三五”期間，我國(guó)眼鏡 行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，創(chuàng)新能力持續(xù)增強(qiáng)，集群 優(yōu)勢(shì)綜合體現(xiàn)，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)成效顯著，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力提升，人才建設(shè)不斷 加強(qiáng)，我國(guó)眼鏡大國(guó)地位穩(wěn)步提升。《指導(dǎo)意見(jiàn)》也為“十四五”眼鏡 行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展定下了目標(biāo)：保持行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中加固；結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明 顯成效；自主創(chuàng)新能力明顯增強(qiáng)；標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)進(jìn)一步健全；產(chǎn)業(yè)布局 進(jìn)一步完善和優(yōu)化；綠色企業(yè)建設(shè)達(dá)到新水平；推進(jìn)品牌戰(zhàn)略取得新進(jìn) 展；國(guó)際合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)明顯提升。

全球及中國(guó)眼鏡產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，到 2025年前者將達(dá)到1,585億 美元、后者將達(dá)到 1,142 億元人民幣。

據(jù) Statista，2012 年至今全球眼鏡產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 從 2012 年的 1,194 億美元增長(zhǎng)至 2019 年的 1,302 億美元，CAGR 為 1.24%。2020 年受疫情影響下滑至 1,043 億美元。隨全球眼鏡產(chǎn) 品人均支出額的進(jìn)一步提高，全球眼鏡產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模將保持穩(wěn)步增 長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到 2025 年望增長(zhǎng)至 1,585 億美元，CAGR 為 8.73%。

據(jù) EuromonitorInternational，2012 年至今我國(guó)眼鏡產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模保 持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從 2012 年的528 億元增長(zhǎng)至 2019年的 895億元， CAGR 為 7.83%，遠(yuǎn)高于同期全球增速水平。預(yù)計(jì)到 2025 年望增長(zhǎng) 至 1,142 億元，CAGR 為 6.82%。

中國(guó)眼鏡鏡片市場(chǎng)規(guī)模到 2025 年望突破 400億元。隨我國(guó)近視人口不 斷增長(zhǎng)、消費(fèi)者對(duì)功能性鏡片以及視光矯正的需求力度持續(xù)增加、眼鏡 更換頻次增加等，鏡片消費(fèi)需求亦不斷增長(zhǎng)，據(jù) EuromonitorInternational， 國(guó)內(nèi)鏡片市場(chǎng)規(guī)模已從 2012 年的 186 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 310 億元。 CAGR 達(dá) 7.6%。預(yù)計(jì)到 2025 年望增長(zhǎng)至 408 億元，CAGR 為 7.5%。其 中，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)樹(shù)脂鏡片產(chǎn)值到 2025 年望增至 136.24億元，按零售端預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約 545-681 億元。

我們認(rèn)為，未來(lái)隨著居民可支配收入的進(jìn)一步提升、人們消費(fèi)理念的轉(zhuǎn) 變等，我國(guó)眼鏡片人均支出額、人均購(gòu)買量仍有較高提升空間，我國(guó)鏡 片/眼鏡市場(chǎng)規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.3. 上游競(jìng)爭(zhēng)格局較海外仍較分散，國(guó)產(chǎn)品牌龍頭正加速崛起

鏡片行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要分上、中、下游：

上游由原材料和輔料供應(yīng)商、設(shè)備供應(yīng)商構(gòu)成。上游廠商主要向中 游生產(chǎn)商提供樹(shù)脂、玻璃、塑料及模具、光學(xué)添加劑等鏡片生產(chǎn)原 料和生產(chǎn)設(shè)備，此外還向下游零售商提供驗(yàn)配設(shè)備。

中游主要由鏡片生產(chǎn)廠商構(gòu)成。中游的鏡片生產(chǎn)廠商除了加工生產(chǎn) 鏡片成品和定制的車房片，還要承擔(dān)材料、膜層、工藝技術(shù)、光學(xué) 性能等方面的研發(fā)設(shè)計(jì)工作，并為下游銷售渠道提供銷售折扣、專 業(yè)設(shè)備、加工、售后、銷售員及視光師專業(yè)培訓(xùn)等支持。

下游主要由代理商、經(jīng)銷商和鏡片零售商組成。下游的經(jīng)銷商/零售 商等主要包括連鎖眼鏡零售商、眼鏡零售門店、電商平臺(tái)、民營(yíng)眼 科醫(yī)院以及綜合醫(yī)院附屬的配鏡中心等。下游零售商直接面對(duì)終端 消費(fèi)者，需要在門店配置專業(yè)設(shè)備和專業(yè)視光人員，為消費(fèi)者提供 驗(yàn)光、配鏡、鏡片鏡架裝配、試戴體驗(yàn)等專業(yè)服務(wù)。

產(chǎn)業(yè)鏈上鮮見(jiàn)凈利率超過(guò) 20%的企業(yè)，尤其是生產(chǎn)商與零售商，其利潤(rùn) 多被營(yíng)銷費(fèi)用等侵蝕。

制造商以博士眼鏡為例，2020 年?duì)I收為 6.56 億元，毛利率為 67.59% 凈利潤(rùn)為 6917.4 萬(wàn)元，凈利率為 10.34%。2018-20 年銷售費(fèi)用率分 別為 51/49/47%，且管理費(fèi)用率均約 10%。銷售費(fèi)用高企因高昂的 房租成本(眼鏡門店往往選址在人群量比較大的繁華地段)與人工成 本(單個(gè)成熟的眼鏡店需 5-6 名員工，驗(yàn)光師 1-2 名)。

以公司(明月鏡片)為例，2020 年?duì)I收為 5.4 億元，毛利率為 54.95%， 歸母凈利為 7000 萬(wàn)元，凈利率為 15.11%。2018-20 年銷售費(fèi)用率分 別為 15.1/18.8/20.9%、管理費(fèi)用率分別為 15.3/12.9/15.6%，銷售費(fèi) 用高企因廣告投入等增加，侵蝕較多利潤(rùn)。

從鏡片制造企業(yè)品牌知名度、產(chǎn)銷規(guī)模和營(yíng)銷渠道來(lái)看，國(guó)內(nèi)鏡片制造 行業(yè)大致分為三個(gè)層級(jí)。

第一層級(jí)為全國(guó)性鏡片生產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)的品牌知名度較高，營(yíng)銷渠 道遍布全國(guó)大部分地區(qū)，鏡片品類較為齊全、工藝技術(shù)相對(duì)領(lǐng)先、 質(zhì)量管控嚴(yán)格精細(xì)，獲得廣大消費(fèi)者的認(rèn)可，以明月、依視路、蔡 司等企業(yè)為代表；

第二層級(jí)為區(qū)域性鏡片生產(chǎn)企業(yè)，以所屬區(qū)域市場(chǎng)為依托，在該區(qū) 域及其周邊具有一定的市場(chǎng)影響力；

第三層級(jí)的企業(yè)規(guī)模較小、數(shù)量較多，缺乏自主品牌，或銷售范圍 受限，或從事代工業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額較小；這類企業(yè)質(zhì)量管控能力一 般較弱，難以滿足消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品表現(xiàn)及質(zhì)量方面日益苛刻的需求。

未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)鏡片制造標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨嚴(yán)，有相當(dāng)一部分規(guī)模小、技 術(shù)水平低、質(zhì)量控制差的企業(yè)將被市場(chǎng)所淘汰，而品種齊全、質(zhì)量 穩(wěn)定的品牌企業(yè)將憑借扎實(shí)的光學(xué)設(shè)計(jì)能力、嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量控制 以及快速的消費(fèi)需求響應(yīng)及產(chǎn)品迭代能力引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

3. 技術(shù)研發(fā)/全產(chǎn)業(yè)鏈/渠道廣/品牌強(qiáng)四大優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑縱深護(hù)城河，將受益國(guó)內(nèi)鏡片行業(yè)廣闊市場(chǎng)空間

3.1. 技術(shù)研發(fā)：核心技術(shù)/專利/在研項(xiàng)目眾多，產(chǎn)學(xué)研一體化更 增厚壁壘

（一）印證一：核心技術(shù)、專利、在研項(xiàng)目眾多

公司深耕鏡片行業(yè)多年，已積累了豐富技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、獲得了多項(xiàng)核心專利， 且當(dāng)前在研項(xiàng)目眾多。

鏡片的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)融合了數(shù)學(xué)、光學(xué)、有機(jī)化學(xué)、表面及結(jié)構(gòu)物理、 機(jī)械加工、醫(yī)學(xué)等多學(xué)科領(lǐng)域技術(shù)。目前公司所擁有的核心技術(shù)主 要集中在鏡片生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括一種高折射率、高阿貝數(shù)樹(shù)脂鏡片的 制造工藝等在內(nèi)的多項(xiàng)核心技術(shù)。

截至 2021H1 末，公司共有 87 項(xiàng)專利，其中有 12 項(xiàng)發(fā)明專利、54 項(xiàng)實(shí)用新型專利、21 項(xiàng)外觀專利，被認(rèn)定為“國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)”。

目前在研項(xiàng)目包括 1.71 超亮鏡片樹(shù)脂的研究、1.71 超薄超低反射雙 面非球面鏡片的開(kāi)發(fā)、高端(高折射低色散高透)樹(shù)脂鏡片制備關(guān)鍵 技術(shù)研發(fā)等，我們研究發(fā)現(xiàn)招股書中披露的 21 項(xiàng)在研項(xiàng)目中，13 項(xiàng)與鏡片有關(guān)、6 項(xiàng)與樹(shù)脂單體有關(guān)，皆圍繞核心工藝；且多數(shù)仍 處于小試或中試階段，看好后期成果轉(zhuǎn)化。

公司作為主要起草單位，參與制定了多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)注，包括《眼鏡鏡 片光學(xué)樹(shù)脂鏡片》（QB/T 2506-2017）、《非球面樹(shù)脂鏡片》（T/DYGA 0002-2019）等。

（二）印證二：1.71 折射率鏡片實(shí)現(xiàn)消費(fèi)替代與重要突破

1.71 鏡片更薄更輕更清晰，實(shí)現(xiàn)重要突破。

公司推出的 1.71 超薄高折射率鏡片產(chǎn)品，通過(guò)聚合過(guò)程中改良聚合 物分子結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)了高折射率材料先天色散度過(guò)高的缺陷，實(shí)現(xiàn)了 鏡片產(chǎn)品高折射率、低色散的雙重優(yōu)點(diǎn)，該產(chǎn)品被中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合 會(huì)評(píng)為“創(chuàng)新消費(fèi)品”。

實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)中低折射率產(chǎn)品的消費(fèi)升級(jí)，對(duì) 1.74 折射率產(chǎn)品在光 學(xué)參數(shù)更優(yōu)秀的情況下，性價(jià)比大幅提升、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)替代，已逐漸 成長(zhǎng)鏡片業(yè)務(wù)的旗艦產(chǎn)品系列。

1.71 實(shí)現(xiàn)了：1)邊緣厚度比 1.60 薄 11%，告別厚瓶底，佩戴更美觀； 2)減輕鼻梁負(fù)擔(dān)，重量比 1.60 輕 7%，日常戴鏡不易留痕跡，佩戴 更舒服；3)實(shí)現(xiàn)高折射率鏡片低色散，阿貝數(shù)高達(dá) 37(部分 1.74 折 射率鏡片僅 33-34)，視物更清晰。

此外，根據(jù) PConLINE 此前測(cè)評(píng)：以 600 度為例，1.60 折射率鏡片的 邊緣厚度為 8.07mm，1.71折射率鏡片是6.98 mm，1.60比1.71厚15.6%； 1.71 折射率鏡片重量為 19.6 克，1.60 折射率鏡片重 20.9 克，1.60 比 1.71 重 6.6%；1.71 折射率鏡片(超亮)的透光率為 99.6%，1.60 樹(shù)脂鏡片的透 光率為 97.8%；此外，1.71 折射率鏡片在天視 A6 膜等技術(shù)工藝的加持 下，耐磨損、防水、防油污、防指紋、防靜電等各項(xiàng)性能均較優(yōu)。

價(jià)格層面，1.71較依視路、蔡司等外資品牌的 1.74性價(jià)比更高：以淘寶 為例，公司旗艦店 1.71 智能變色為 1398 元、1.71PMC 高清透亮為 1028 元、1.71 日常非球面為 848 元、1.71 防藍(lán)光 968 元；而依視路 1.74 鉆晶 A4 系列防藍(lán)光為 3584 元(折后，下同)、鉆晶 A3 系列為 2800 元、熒動(dòng) 系列為 2352 元、鉆晶 A+系列為 1893 元。相近系列的依視路 1.74 價(jià)格 均高出 40-50%左右。

（三）印證三：推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研合作，進(jìn)一步增強(qiáng)研發(fā)壁壘

公司與莊松林院士團(tuán)隊(duì)，以及上海理工大學(xué)、南京工業(yè)大學(xué)等知名高校 及團(tuán)隊(duì)達(dá)成產(chǎn)學(xué)研用合作：

公司與著名光學(xué)專家莊松林院士及其團(tuán)隊(duì)合作，建立了行業(yè)示范性 的院士工作站和眼鏡工程技術(shù)中心，對(duì)眼視光行業(yè)的前瞻性課題進(jìn) 行專項(xiàng)攻堅(jiān)。其中“院士工作站”則主要通過(guò)對(duì)眼視光學(xué)中光學(xué)部 分的研究，研制出符合國(guó)人配戴的光學(xué)矯正鏡片，并對(duì)驗(yàn)光、定制、 鏡片參數(shù)檢驗(yàn)等多環(huán)節(jié)進(jìn)行深度優(yōu)化。

上海理工大學(xué)對(duì)“上海理工-公司眼鏡光學(xué)工程技術(shù)研究”中提供技 術(shù)、成果和人才支撐，促進(jìn)在工藝優(yōu)化、自動(dòng)化生產(chǎn)線、新品種開(kāi) 發(fā)、鏡片設(shè)計(jì)的研發(fā)，加工檢測(cè)設(shè)備的設(shè)計(jì)研發(fā)等方面實(shí)現(xiàn)技術(shù)革 新或技術(shù)突破等。

南京工業(yè)大學(xué)-明月光電新材料新技術(shù)產(chǎn)業(yè)研究所主要專注于眼 視 光科學(xué)及其新材料技術(shù)、光電新材料和激光防護(hù)材料與裝備等方面 的科學(xué)研究和應(yīng)用等。

公司聯(lián)合莊松林院士團(tuán)隊(duì)推出“輕松控”。青少年的度數(shù)通常較淺，對(duì) 高折射率鏡片的需求較小。公司于 2021 年發(fā)布了青少年近視防控鏡片 “輕松控 ”，由明月鏡片聯(lián)合中國(guó)工程院共同推出，鏡片折射率主要為 1.56。“輕松控”產(chǎn)品目前已展現(xiàn)了良好的經(jīng)濟(jì)效益，也實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)折射 率產(chǎn)品新增業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的擴(kuò)展。備注：后文將詳述近視防控產(chǎn)品。

（四）印證四：針對(duì)核心技術(shù)人員采取多項(xiàng)激勵(lì)措施

為保持核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性，公司采取多種激勵(lì)措施：

對(duì)表現(xiàn)突出的技術(shù)人員進(jìn)行職級(jí)升遷、根據(jù)個(gè)人表現(xiàn)給予技術(shù)人員 績(jī)效獎(jiǎng)金等物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)、引入核心員工持股等。

一方面建立一系列較靈活的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和較為完善的管理制度。 同時(shí)，建立了較為完善的績(jī)效管理制度、薪酬和福利增長(zhǎng)計(jì)劃，并 制定了項(xiàng)目負(fù)責(zé)制及相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)制度，強(qiáng)化創(chuàng)新激勵(lì)，提高了團(tuán)隊(duì) 成員的創(chuàng)新積極性。

另一方面，為實(shí)現(xiàn)對(duì)核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，保持核心員工穩(wěn)定性， 公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。通過(guò)核心員工持股的激勵(lì)方式，公司核心員 工可以享有公司成長(zhǎng)帶來(lái)的資本收益。

3.2. 全產(chǎn)業(yè)鏈：匯聚全球優(yōu)勢(shì)資源且部分原料實(shí)現(xiàn)自給，具備 完善的一站式服務(wù)體系

公司具備完善的產(chǎn)業(yè)鏈及一站式服務(wù)體系，擁有完備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生 產(chǎn)、銷售能力。公司業(yè)務(wù)涵蓋樹(shù)脂原料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，鏡片光學(xué) 結(jié)構(gòu)、光學(xué)膜層及功能化鏡片的研發(fā)及設(shè)計(jì)，樹(shù)脂鏡片大規(guī)模工業(yè)化生 產(chǎn)及個(gè)性化定制生產(chǎn)，鏡架設(shè)計(jì)及成鏡的生產(chǎn)、銷售，為市場(chǎng)提供品質(zhì) 穩(wěn)定、品類齊全的眼視光產(chǎn)品。

（一）原料研發(fā)及生產(chǎn)

公司不斷精研生產(chǎn)工藝，對(duì)不同材料、添加劑、環(huán)境、時(shí)間條件下的聚 合過(guò)釋及效果進(jìn)行研究，積累了豐富的技術(shù)。

公司通過(guò)優(yōu)化配方和改良聚合物分子層結(jié)構(gòu)等技術(shù)手段，不斷優(yōu)化 原材料產(chǎn)品品質(zhì)。結(jié)合在高分子原料生產(chǎn)及大規(guī)模鏡片制造方面的 雙重優(yōu)勢(shì)，公司具備將前沿新型原材料快速轉(zhuǎn)化并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn) 的經(jīng)驗(yàn)與能力，并持續(xù)積極布局新型材料的研發(fā)與儲(chǔ)備。

如公司獨(dú)創(chuàng)性地在原料中加入特定的添加劑成分，從而大幅提升了 材料的韌性、透光性，從而生產(chǎn)出超韌、超亮兩個(gè)系列產(chǎn)品。超韌 運(yùn)動(dòng)抗沖擊樹(shù)脂鏡片和 PMC 光學(xué)樹(shù)脂鏡片獲得江蘇省科學(xué)技術(shù)廳 頒發(fā)的高新技術(shù)產(chǎn)品認(rèn)定證書。

公司已掌握部分核心生產(chǎn)工藝，在滿足自用的同時(shí)也能對(duì)外銷售。

公司匯聚全球優(yōu)勢(shì)資源，與日本三井、韓國(guó) KOC 合作建立全球領(lǐng) 先的鏡片原料研發(fā)生產(chǎn)中心，是全球?yàn)閿?shù)不多實(shí)現(xiàn)原料自給的鏡片 企業(yè)，在滿足自用的同時(shí)也能對(duì)外銷售。

公司鏡片原料業(yè)務(wù)以自產(chǎn)鏡片原料對(duì)外銷售為主，2018-20 年及 2021H1，自產(chǎn)鏡片原料收入占比分別 92.50/92.57/90.99/83.54%。

公司自產(chǎn)鏡片原料主要為 1.56 和 1.60 折射率的預(yù)聚物，2021H1 兩 者在原料業(yè)務(wù)中收入占比分別為 62.38%、17.06%，其中前者占比穩(wěn) 步下降；轉(zhuǎn)售 1.71 系列收入占比達(dá) 16.46%，2018 年至今穩(wěn)步提升。

我們進(jìn)一步以預(yù)聚物、聚合固化生產(chǎn)為例，這是整個(gè)樹(shù)脂鏡片生產(chǎn)過(guò)程 中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

預(yù)聚物生產(chǎn)：基礎(chǔ)化學(xué)原料的配方、生產(chǎn)工藝。以及預(yù)聚物的分子 結(jié)構(gòu)等，直接決定了預(yù)聚物的性能及對(duì)后繼生產(chǎn)的影響，是該環(huán)節(jié) 的核心難點(diǎn)。多年來(lái)，公司持續(xù)投入研發(fā)力量，調(diào)整配方及工藝。 并結(jié)合后段大規(guī)模生產(chǎn)的實(shí)證數(shù)據(jù)支持。不斷改進(jìn)，尋找各種原料 的最佳配比，以實(shí)現(xiàn)各種原料特性的充分互補(bǔ)與平衡。

聚合固化配方及工藝：第二次聚合反應(yīng)后即形成鏡片基片，是大規(guī) 模工業(yè)化生產(chǎn)鏡片產(chǎn)品的核心環(huán)節(jié)。預(yù)聚物原料在模具中交聯(lián)固化 的聚合過(guò)程是一個(gè)精細(xì)的化學(xué)過(guò)程，對(duì)主料、添加劑、催化劑的選 取和配比要求極為精確，同時(shí)需要對(duì)反應(yīng)的時(shí)間、溫度進(jìn)行精確的 控制。配方、材料的升溫曲線等等生產(chǎn)工藝會(huì)最終影響鏡片產(chǎn)品的 性能。

（二）鏡片研發(fā)及生產(chǎn)

公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)材料特性的較好掌控且可以對(duì)進(jìn)口原材料進(jìn)行一定的優(yōu) 化以及實(shí)現(xiàn)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化落地。

前沿的新型鏡片原材料研發(fā)與生產(chǎn)主要掌握在日本、韓國(guó)等少數(shù)國(guó) 家手中，但境外原材料供應(yīng)商往往只提供實(shí)驗(yàn)室條件下取得的交聯(lián) 固化的聚合樣本及其反應(yīng)環(huán)境指標(biāo)，并不具備或提供如何實(shí)現(xiàn)大規(guī) 模工業(yè)化生產(chǎn)的工藝、技術(shù)。而后者是新材料產(chǎn)業(yè)化、實(shí)現(xiàn)效益的 關(guān)鍵環(huán)節(jié)，且直接進(jìn)口的新材料也存在一定缺陷，需改良與優(yōu)化。

真正掌握材料的特性以及大規(guī)模生產(chǎn)才是關(guān)鍵所在，公司調(diào)整配方， 完善聚合物分子中部分元素的結(jié)構(gòu)，改善和彌補(bǔ)高折射率原料的性 能與缺陷。如 1.71 系列產(chǎn)品就結(jié)合了高折射率、低色散的雙重優(yōu)點(diǎn)。

生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)一：獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效應(yīng)。公司的生產(chǎn)基地位 于具有“中國(guó)眼鏡之都”美譽(yù)的江蘇省丹陽(yáng)市。丹陽(yáng)市地處長(zhǎng)江三角洲 和上海經(jīng)濟(jì)圈走廊，地理位置優(yōu)越，聚集了鏡片原料生產(chǎn)商、鏡片制造 商、眼鏡批發(fā)零售商等，形成了覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)業(yè)集群。產(chǎn)業(yè)集 聚降低了運(yùn)輸成本、制造成本，利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效應(yīng)。

生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)二：公司建立起科學(xué)的質(zhì)量管理體系并嚴(yán)格執(zhí)行。從鏡片原料 到鏡片生產(chǎn)，公司對(duì)每一道關(guān)鍵的生產(chǎn)工序都實(shí)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制及檢 驗(yàn)程序。公司始終致力于對(duì)樹(shù)脂鏡片產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)工藝水平的改良， 實(shí)行現(xiàn)代化企業(yè)管理，嚴(yán)把產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)，并建立了完善、有效的質(zhì)量管 理體系，其質(zhì)控貫穿產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)商管理、原材料檢驗(yàn)、生產(chǎn)管理、 銷售等整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，為產(chǎn)品質(zhì)量提供了強(qiáng)有力的保證。

生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)三：公司本次 IPO募集資金將繼續(xù)投向產(chǎn)能擴(kuò)張與研發(fā)。根據(jù) 公司招股書提及的募集資金投向，主要包括高端樹(shù)脂鏡片擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、常 規(guī)樹(shù)脂鏡片擴(kuò)產(chǎn)及技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目與營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)品 展示中心建設(shè)項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張+技術(shù)升級(jí)占比接近 9 成。

3.3. 渠道廣闊：直銷、經(jīng)銷相結(jié)合，建立起廣泛的營(yíng)銷渠道

（一）覆蓋全國(guó)的終端網(wǎng)絡(luò)

公司直銷+經(jīng)銷覆蓋約 3萬(wàn)家客戶，建立起完善的全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)，收入 結(jié)構(gòu)中以直銷為主，直銷以終端眼鏡門店為主。我們?cè)谇拔囊苍敿?xì)拆解 過(guò)，公司直銷+經(jīng)銷覆蓋約 3 萬(wàn)家客戶，地域分布廣泛。按收入拆分角度 看，直銷占比高達(dá) 7 成、經(jīng)銷占比約 3 成。直銷客戶主要以終端眼鏡門 店和眼鏡連鎖企業(yè)為主(占比接近 9 成，前者占大頭)，2018-20 年直銷客 戶數(shù)量分別 3203/3359/3187 個(gè)(2020 年數(shù)量下降與主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)有關(guān))。

公司經(jīng)銷客戶結(jié)構(gòu)中，五年期以上客戶收入占比穩(wěn)步提升。公司不斷優(yōu) 化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，2018-20 年經(jīng)銷商數(shù)量分別 95/91/82 家，其中 5 年期及 以上客戶數(shù)量分別 63/78/70 個(gè)(2020 年有一定下降與調(diào)整結(jié)構(gòu)有關(guān))，收 入分別 62/77/78%，穩(wěn)步提升彰顯老客戶粘性進(jìn)一步增強(qiáng)。

（二）線上自營(yíng)零售渠道拓展，線上線下共同發(fā)展促進(jìn)營(yíng)收增長(zhǎng)

公司積極拓展線上自營(yíng)零售渠道。

線上渠道優(yōu)勢(shì)在于，第一可有效減少中間經(jīng)銷環(huán)節(jié)，使消費(fèi)者享受 更加物美價(jià)廉的眼鏡產(chǎn)品；第二不受地域限制，增強(qiáng)品牌與產(chǎn)品信 息的覆蓋面，口碑或爆款效應(yīng)更明顯；第三可使企業(yè)迅速根據(jù)市場(chǎng) 變化及客戶需求做出響應(yīng)，保持經(jīng)營(yíng)靈活性和高效性。但由于眼鏡 具備的體驗(yàn)型的商品屬性，使得眼鏡的線上銷售仍脫離不了線下鏡 架試戴、驗(yàn)光等配鏡體驗(yàn)需求。

公司拓展線上渠道亦是為增強(qiáng)品牌知名度，打造收入另一增長(zhǎng)來(lái)源， 其線上銷售系與天貓、京東和小米有品等電商平臺(tái)進(jìn)行合作，合作 模式均為店鋪入駐，經(jīng)銷商未通過(guò)線上渠道進(jìn)行銷售。

3.4. 品牌知名度與品牌矩陣：國(guó)產(chǎn)品牌龍頭知名度顯著提升， 矩陣豐富可滿足多元化需求

（一）品牌知名度

公司具備較高的品牌知名度，在國(guó)產(chǎn)品牌中位居翹楚。公司加大市場(chǎng)引 導(dǎo)及品牌建設(shè)投入，通過(guò)多種手段、多種渠道加強(qiáng)品牌和產(chǎn)品的宣傳和 推廣，使得消費(fèi)者在鏡片產(chǎn)品選購(gòu)中更傾向于選擇優(yōu)質(zhì)的品牌鏡片。 全新終端系統(tǒng)將進(jìn)一步提升品牌知名度。公司在 2018 年召開(kāi)“主角回 歸，終端制勝”——新一代眼鏡店全球啟幕儀式，會(huì)上介紹了包括 SI 系 統(tǒng)、“四專”在內(nèi)的整套全新的終端系統(tǒng)，并以此為模板在全國(guó)其他城 市打造統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的終端陳列。該終端展示系統(tǒng)第一是實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)體 驗(yàn)，通過(guò)比對(duì)認(rèn)知不同鏡片之間的差異，比如防藍(lán)光與不防藍(lán)光、不同 折射率、超亮與非超亮等，從而可提升消費(fèi)者對(duì)鏡片的認(rèn)知、刺激消費(fèi) 需求；第二可展示自身的技術(shù)實(shí)力，增強(qiáng)品牌知名度。

（二）品牌矩陣

公司擁有豐富的品牌矩陣，覆蓋各種光度范圍。

公司的產(chǎn)品主要可分日常通用、數(shù)碼場(chǎng)景、戶外防護(hù)、高端定制等 系列，以高端定制為例又可細(xì)分為近視管理、學(xué)生讀寫、抗疲勞、 維適系列，可滿足不同消費(fèi)群體的需求。

公司不斷研發(fā)新產(chǎn)品、新工藝，向市場(chǎng)提供各種光度的高折射率、 超韌、超亮、超薄、藍(lán)光防護(hù)、智能變色、偏光、漸進(jìn)多焦點(diǎn)等多 種性能鏡片。

對(duì)于復(fù)雜的光學(xué)結(jié)構(gòu)需求，公司創(chuàng)辦定制車房。對(duì)獨(dú)特的客戶需求 提供一對(duì)一的專屬光學(xué)設(shè)計(jì)及鏡片生產(chǎn)。

公司掌握多種膜層設(shè)計(jì)及應(yīng)用工藝，鏡片擁有多種功能性。

公司通過(guò)調(diào)整鏡片基礎(chǔ)材料、調(diào)節(jié)配方、光學(xué)設(shè)計(jì)或鏡片膜層，使 鏡片擁有一種或同時(shí)擁有多種功能特性，如藍(lán)光防護(hù)、智能變色等。

公司掌握多種膜層的設(shè)計(jì)及應(yīng)用工藝，如強(qiáng)化膜、防水防油膜、防 靜電膜等；且公司仍不斷研究不同涂層材料及涂層機(jī)構(gòu)，改進(jìn)與創(chuàng) 新鍍膜工藝，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的品質(zhì)與競(jìng)爭(zhēng)力。

公司的研發(fā)/全產(chǎn)業(yè)鏈/渠道廣/品牌強(qiáng)四大優(yōu)勢(shì)將構(gòu)筑起縱深護(hù)城河。

雖然眼鏡行業(yè)是一門古老的行業(yè)，但是不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家將有度 數(shù)框架眼鏡納入醫(yī)療器械管理使得目前國(guó)內(nèi)鏡片生產(chǎn)的進(jìn)入門檻 相對(duì)偏低，因此造成參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)格局較分散的局面。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平與消費(fèi)理念的提升，對(duì)眼 鏡的選擇也將更關(guān)注鏡片的質(zhì)量與功能屬性，且更換頻次與客單價(jià) 的提升亦將助力市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)品牌龍頭有望從競(jìng)爭(zhēng)激烈 的中低端市場(chǎng)脫穎而出、向中高端市場(chǎng)突破，公司作為佼佼者，通 過(guò)四大優(yōu)勢(shì)將構(gòu)筑起縱深護(hù)城河，其市場(chǎng)份額將穩(wěn)步提升。

4. 近視防控是鏡片行業(yè)中新興高爆發(fā)性熱門賽道，公司“輕松控”兼具技術(shù)與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)可充分受益

4.1. 政策力度增強(qiáng)、技術(shù)迭代升級(jí)推動(dòng)近視防控行業(yè)發(fā)展提速， 其中防控鏡片或是最優(yōu)選擇

（一）近視防控主要針對(duì)兒童、青少年

近視防控主要針對(duì)兒童、青少年，可控制及預(yù)防近視。一般來(lái)說(shuō)，18 歲 之后隨著眼軸的固定，近視的度數(shù)往往不會(huì)明顯的增加；但是 18 歲之前 眼軸會(huì)隨著生長(zhǎng)發(fā)育而增加，因此近視之后會(huì)較成人更易加深近視度數(shù)。 此外，學(xué)齡前兒童均有遠(yuǎn)視儲(chǔ)備(5 周歲以下的兒童，視力正常的標(biāo)準(zhǔn)和 成人有所區(qū)別)，若過(guò)早消耗遠(yuǎn)視儲(chǔ)備會(huì)加重近視或近視加深的可能。因 此近視防控主要針對(duì)兒童青少年，在這一時(shí)期通過(guò)科學(xué)方法控制及預(yù)防 近視至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)兒童、青少年近視率不斷爬升。2018 年，世衛(wèi)組織 的一項(xiàng)研究報(bào)告顯示，中國(guó)近視患者達(dá) 6 億，青少年的近視率已高居世 界第一，且仍不斷呈上升趨勢(shì)。據(jù)教育部數(shù)據(jù)披露，2020 年全國(guó)兒童青 少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年上升了 2.5 個(gè) pct。

近視防控亦可控制進(jìn)一步并發(fā)癥的危害。近視，尤其是高度近視，還可 以引起一些眼底并發(fā)癥，危害視覺(jué)健康甚至導(dǎo)致失明。如果 18 歲前把近 視度數(shù)控制在 600 度以內(nèi)，就能有效減少 74%的白內(nèi)障、67%的青光眼、 99%的黃斑病變以及 98%的視網(wǎng)膜脫離等風(fēng)險(xiǎn)。

近視防控可助力加強(qiáng)專業(yè)型人才儲(chǔ)備。國(guó)家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)顯示，2020年， 我國(guó)兒童青少年總體近視率為 52.7%，其中高中生近視率達(dá) 80.5%。目 前在航空航天、精密制造、國(guó)防等行業(yè)領(lǐng)域，符合視力要求的人群越來(lái) 越少，未來(lái)符合學(xué)習(xí)相關(guān)專業(yè)、從事相關(guān)職業(yè)的人也會(huì)越來(lái)越少，因此 近視已成為關(guān)系到國(guó)家和民族未來(lái)的大問(wèn)題。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

我們粗略測(cè)算，國(guó)內(nèi)基于兒童、青少年的近視防控整體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)約 838 億元(基于在學(xué)假設(shè)、全部口徑計(jì)算下為 1361 億元)。

近視防控已升級(jí)為國(guó)家重要戰(zhàn)略之一，為應(yīng)對(duì)日益加劇的兒童青少 年近視問(wèn)題，2018 年起一系列重磅政策相繼出臺(tái)。且近視防控技術(shù)不斷更新迭代，將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入高增長(zhǎng)期。

當(dāng)前，由于近視防控產(chǎn)品的技術(shù)路徑、價(jià)格均千差萬(wàn)別，因此各地 市場(chǎng)需求亦有區(qū)別。從區(qū)域分布看，華東、華南、華北等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá) 地區(qū)對(duì)于高端近視防控產(chǎn)品的需求更高些。

我們粗略計(jì)算角膜鏡、近視防控鏡片、低濃度阿托品三者貢獻(xiàn)的近 視防控市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá)到 838 億元。其中近視防控鏡 片預(yù)計(jì) 198-341 億元(基于滲透率 10%、主要面向兒童青少年、1 年 只使用 1 副等假設(shè)前提)，考慮到近視防控鏡片在學(xué)齡前也可應(yīng)用， 實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模更高。我們粗略假設(shè)按照 20 歲以下近視人口做粗略 估計(jì)，則近視防控鏡片市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 322-554 億元；全部市場(chǎng)規(guī)模 約 1361 億元。

（二）政策力度增強(qiáng)推動(dòng)近視防控行業(yè)加速發(fā)展

我們認(rèn)為，近視防控政策方向主要在三大層面依次推進(jìn)呈現(xiàn)，第一是宏 觀方向把控，第二是技術(shù)試點(diǎn)地區(qū)具體落實(shí)，第三是細(xì)節(jié)配套政策跟進(jìn)。

（三）近視防控三大主流技術(shù)為鏡片防控、角膜鏡與低濃度阿托品，鏡 片防控已歷經(jīng)三代產(chǎn)品

目前主流的近視防控技術(shù)主要分為近視防控鏡片、角膜鏡(OK鏡)、低濃 度阿托品。角膜鏡為醫(yī)療器械管理，目前國(guó)內(nèi)獲批生產(chǎn)角膜塑形鏡的企 業(yè)公司僅 9 家，滲透率較低。而從性價(jià)比、佩戴方便程度等角度看，近 視防控鏡片未來(lái)或?qū)⒊蔀樽顑?yōu)選擇。我們認(rèn)為，三者之間其實(shí)亦并非純 粹的替代關(guān)系，未來(lái)或可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

近視防控鏡片技術(shù)路徑從調(diào)節(jié)理論向離焦理論變遷。隨著對(duì)近視機(jī)理的 研究深入，基于單焦點(diǎn)的普通框架眼鏡已不能滿足近視防控的需求，且青少年的眼軸會(huì)隨著身高增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，將進(jìn)一步加速近視加深程度。因 此，近視防控鏡片尤其是針對(duì)兒童、青少的近視防控鏡片的重要程度不 斷增強(qiáng)。其理論從最開(kāi)始的調(diào)節(jié)理論到如今的離焦理論、且離焦理論亦 發(fā)展出不同形式、不同做法，基于這些理論的近視防控鏡片也有了越來(lái) 越好的保護(hù)效果。 基于離焦理論設(shè)計(jì)的近視防控鏡片有較顯著的效果。按屈光學(xué)概念(即光 的折射理論)，焦點(diǎn)落在視網(wǎng)膜前者稱為前離焦(即近視化離焦)，落在視 網(wǎng)膜后面者稱為后離焦(即遠(yuǎn)視化離焦)。該理論的重點(diǎn)在于認(rèn)識(shí)到視網(wǎng) 膜能識(shí)別離焦信號(hào)，發(fā)現(xiàn)根據(jù)離焦的信息給鞏膜發(fā)出“生長(zhǎng)”或“停止 生長(zhǎng)”的信號(hào)，從而控制眼軸增長(zhǎng)。

基于新一代技術(shù)研發(fā)的多點(diǎn)離焦鏡片、多區(qū)正向光學(xué)離焦設(shè)計(jì)或是未來(lái) 的重要技術(shù)應(yīng)用方向。

如豪雅新樂(lè)學(xué)，采用多區(qū)正向光學(xué)離焦設(shè)計(jì)，將 396 個(gè)微型透鏡分 布在鏡片光心周圍直徑約 32 毫米的區(qū)域，每一個(gè)微型透鏡均能形 成近視離焦。即使在眼球旋轉(zhuǎn)后，多區(qū)正向光學(xué)離焦設(shè)計(jì)也能持續(xù) 性提供近視離焦。

以某防控進(jìn)展性近視遠(yuǎn)近兩用多點(diǎn)離焦棱透組合鏡片為例，其包括 多點(diǎn)聚焦鏡片、棱透組合、基頂、基底以及多點(diǎn)離焦區(qū)。通過(guò)一種 防控進(jìn)展性近視遠(yuǎn)近兩用多點(diǎn)離焦棱透組合鏡片將多點(diǎn)離焦鏡片 與棱透組合鏡片融合成一體，下半部分為多點(diǎn)離焦、透鏡以及棱鏡 三部分的復(fù)合結(jié)構(gòu)，其中多點(diǎn)離焦與上半部分的多點(diǎn)離焦為生產(chǎn)該 鏡片的 A 模，下半部分中的棱透組合體為生產(chǎn)該鏡片的 B 模，通過(guò) 合并模具的生產(chǎn)工藝，將 AB 模具合并，生產(chǎn)出本產(chǎn)品的基片，形 成該近視防控產(chǎn)品。

4.2. 公司“輕松控”PRO 采用 C.A.M.D 技術(shù)，微透鏡數(shù)量、視 物、性價(jià)比等方面均優(yōu)于可比產(chǎn)品

“輕松控”鏡片采用多點(diǎn)近視離焦眼軸控制技術(shù)。一代產(chǎn)品即“輕松控” 采用周邊離焦技術(shù)，二代產(chǎn)品即 PRO 采用更先進(jìn)的微透鏡禮教技術(shù)，該產(chǎn)品由公司聯(lián)合中國(guó)工程院莊松林院士團(tuán)隊(duì)共同推出，采用多點(diǎn)近視離 焦眼軸控制技術(shù)(C.A.M.D)技術(shù)，鏡片離焦量專為中國(guó)兒童青少年定制， 將周邊區(qū)域成像控制在視網(wǎng)膜前，從而起到抑制眼軸增長(zhǎng)，延緩近視加 深的作用。

“輕松控”鏡片采用“滿天星”多點(diǎn)微透鏡。基于視網(wǎng)膜成像和離焦理 論的多次驗(yàn)證，增加離焦面積是一種被證明可有效控制眼周增長(zhǎng)的方式。 公司研究團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)密計(jì)算和離焦效果驗(yàn)證，設(shè)計(jì)“滿天星”微透鏡排 列方案，鏡片內(nèi)部雕刻高達(dá) 1295 個(gè)正度數(shù)的微透鏡，增加離焦面積，其 數(shù)量超過(guò)依視路星趣控與豪雅新樂(lè)學(xué)。

“輕松控”鏡片透光性能良好，視野效果提升。

鏡片采用 KR 樹(shù)脂高度提純加工的新型 PMC 超亮鏡片材料，有效 提升鏡片透光性能，提高通過(guò)鏡片后的視網(wǎng)膜成像質(zhì)量，有助于控 制兒童近視發(fā)展。

鏡片采用 InnerCarving 內(nèi)雕技術(shù)(內(nèi)表面數(shù)碼雕刻)大視野工藝，區(qū) 別于傳統(tǒng)外表面模具成型方式，將 1295 個(gè)微透鏡雕刻在基片內(nèi)部， 區(qū)別于傳統(tǒng)的透鏡在外表面的擠壓成型工藝，透鏡度數(shù)恒定且避免 模塑，使效果如初、延長(zhǎng)使用時(shí)間。

此外，公司亦推出漸進(jìn)多焦點(diǎn)系列，漸進(jìn)多焦點(diǎn)系列適用于多種場(chǎng)景， 適用性強(qiáng)。

學(xué)生讀寫系列：學(xué)生有頻繁從遠(yuǎn)處看黑板切換到近處看書的用眼需求，單光鏡片度數(shù)單一，看近時(shí)容易度數(shù)過(guò)矯，導(dǎo)致成像焦點(diǎn)處于 視網(wǎng)膜外，造成短暫的失焦現(xiàn)象；學(xué)生讀寫系列在鏡片下方近用區(qū) 域加入一定的正度數(shù)，使遠(yuǎn)近切換時(shí)成像焦點(diǎn)始終在視網(wǎng)膜上，為 眼睛減負(fù)，從而降低眼睛出現(xiàn)疲勞、近視度數(shù)增長(zhǎng)過(guò)快的概率。

抗疲勞系列：從事室內(nèi)工作，容易造成眼干、眼疲勞，佩戴抗疲勞 鏡片可輕松應(yīng)對(duì)工作中的遠(yuǎn)、中、近視覺(jué)轉(zhuǎn)換。

維適系列：自由曲面設(shè)計(jì)，根據(jù)老視度數(shù)以及鏡框選擇等因素，合 理設(shè)計(jì)下加光、漸變焦速率、通道長(zhǎng)度等參數(shù)，既滿足老視人群遠(yuǎn) 中近距離清晰視物的需求，也能使眼睛在不同距離視物切換時(shí)過(guò)渡 更自然，更舒適。

5. 盈利預(yù)測(cè)

結(jié)論：我們預(yù)測(cè)公司 2021-23 年?duì)I收分別為 5.84/7.39/9.09 億元，增速分 別為 8.2/26.6/23.1%，歸母凈利分別為 0.84/1.11/1.43 億元(EPS 分別為 0.63/0.83/1.06 元)，增速分別為 20.5/31.5/28.7%。

具體測(cè)算過(guò)程如下：我們分部預(yù)測(cè)鏡片、原料銷售、成鏡等業(yè)務(wù)收入， 同時(shí)假設(shè)毛利率、費(fèi)用率等條件，進(jìn)一步預(yù)測(cè)整體歸母凈利數(shù)據(jù)。

鏡片收入預(yù)測(cè)： 鏡片收入是公司占比最高的主營(yíng)收入，我們按照直銷自有品牌、直 銷非自有品牌、經(jīng)銷自有品牌進(jìn)行拆分(代銷占比過(guò)低暫不考慮)， 各部分收入按鏡片單價(jià)與鏡片銷量相乘。 2021E 的單價(jià)取招股書中提及的 2021H1 的單價(jià)，2021E 的銷量按 招股書中提及的 2021H1 的銷量乘 2。考慮到公司調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)，且根據(jù) 2018-2020 年單價(jià)穩(wěn)步提升，我們假設(shè) 2022-23 年單價(jià) 亦穩(wěn)步提升、銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。

原料銷售、成鏡及其他業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)： 原料銷售：我們按照原料單價(jià)與銷量相乘計(jì)算其收入；2021E 的單 價(jià)取招股書中提及的 2021H1 的單價(jià)，2021E 的銷量按招股書中提 及的 2021H1 的銷量乘 2。我們假設(shè) 2022-23 年單價(jià)穩(wěn)步提升、銷量 穩(wěn)步增長(zhǎng)。 成鏡：我們按照成鏡單價(jià)與銷量相乘計(jì)算其收入；2021E 的單價(jià)取 招股書中提及的 2021H1 的單價(jià)，2021E 的銷量按招股書中提及的 2021H1 的銷量乘 2。我們假設(shè) 2022-23 年單價(jià)穩(wěn)步提升、銷量穩(wěn)步 增長(zhǎng)。 鏡架：假設(shè) 2021-2023 年收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。 其他主營(yíng)與業(yè)務(wù)：假設(shè) 2021-2023 年收入保持穩(wěn)定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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