（報告出品方/作者：華創證券，高岳，鄭辰）一、公司為中藥創新藥龍頭，政策春風下潛力有望進一步釋放以嶺藥業為國內中藥行業最具創新實力的企業之一，由中醫藥院士吳以嶺先生創建，依托自成一體的“絡病學說”中醫理論，成立至今已累計獲批13個中藥專利新

（報告出品方/作者：華創證券，高岳，鄭辰）

一、公司為中藥創新藥龍頭，政策春風下潛力有望進一步釋放

以嶺藥業為國內中藥行業最具創新實力的企業之一，由中醫藥院士吳以嶺先生創建，依 托自成一體的“絡病學說”中醫理論，成立至今已累計獲批 13 個中藥專利新藥。近年來， 國家對中醫藥產業的支持力度不斷強化，實施細節逐步清晰。在高度友好的產業環境下， 公司研發、品牌、渠道等方面競爭優勢有望得到更充分的發揮，助力公司進一步做大做 強。

（一）公司為中藥創新藥龍頭

1、以嶺藥業為中醫藥院士吳以嶺先生創建

石家莊以嶺藥業股份有限公司（以下簡稱“以嶺藥業”或“公司”）為國家重點高新技 術企業，由吳以嶺院士創建。在他的領導下，公司始終堅持以科技為先導，以市場為龍 頭的科技創新發展戰略,創立“理論—臨床—科研—產業—教學”五位一體的獨特運營模式, 建立起以中醫絡病理論創新為指導的新藥研發、創新技術體系。

公司創始人吳以嶺于 2009 年入選中國工程院院士，同時還擔任世界中醫藥學會聯合會副 主席、中華中醫藥學會名譽副會長等多個職務；亦為中醫絡病學學科創立者，40 多年來 致力于中醫絡病研究，為中醫絡病學學科創立者和學科帶頭人，系統構建絡病理論的絡 病證治、脈絡學說和氣絡學說三大體系，主編的《絡病學》教材在 40 多家高等醫學院 校開課，以絡病理論指導臨床特色?？平ㄔO和新藥研發，研發出 10 余種國家專利新藥， 獲得 6 項國家重大成果獎，建立起 3 大國家絡病二級學會及 29 省市絡病專委會，形成上 萬人的絡病研究專家團隊，為中醫藥學科進步、產業發展及中醫藥現代化做出突出貢獻。

2、公司新藥研發體系成熟

獨特的五位一體運營模式。公司始終堅持以市場為龍頭、以科技為先導的科技創新發展 戰略，創立“理論-臨床-科研-產業-教學”五位一體的獨特運營模式，遵循中醫藥學科規 律，將“理論+臨床+新藥”有機結合，建立起以中醫絡病理論創新為指導的新藥研發創 新技術體系：中醫絡病理論學術創新賦予公司科技中藥以良好療效和學術內涵，成為公 司差異化競爭的核心要素，河北以嶺醫院（三級甲等中醫院）作為臨床基地，擁有 90 余 種院內制劑，形成向新藥轉化的有力儲備品種支撐，河北以嶺醫藥研究院已形成圍繞中 藥新藥不同研發階段的產品集群。公司在新藥研發中所體現的優勢特色與 2021 年國務院 辦公廳印發的《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》中提出的“建立中醫藥理論、 人用經驗、臨床試驗‘三結合’的中藥注冊審評證據體系”較為吻合，公司專利產品有 望陸續進入市場。

中醫理論支撐：“絡病學說”自成一體。絡病理論是中醫學術體系的獨特組成部分，是 指導疑難雜癥辯證治療的臨床應用理論。絡病不是一個獨立的病種，凡是符合久病、久 痛特點的都可以稱為絡病，廣泛存在于多種疑難雜癥中病理狀態和病理過程。久病久痛， 通絡才能提高療效。由于歷史局限性，絡病沒形成系統理論。經吳以嶺院士等專家多年 研究形成了系統絡病體系后，開辟了絡病理論結合臨床研究的新治療理念，以絡病理論 與難治疾病相結合，通過對病癥提出對應病機新認識及創新藥物組方研究，進而指導新 藥研發。近年來，隨著中醫絡病學說治療的應用，諸多疑難雜癥尤其是心腦血管疾病取 得顯著的臨床成效，絡病理論代表方藥通心絡膠囊的廣泛應用，引起學術界的廣泛重視 并成為中醫學術研究的熱點和焦點。

吳以嶺院士將絡病理論創新、臨床實踐、新藥研究三者的緊密結合，構建了系統性的絡 病理論體系，極大提升了洛病理論的應用價值。這也成為公司研發的理論基石，造就了 的獨有理論框架下的獨家產品競爭優勢。

3、公司已累計上市 13 個中藥品種，均為現有體系下研發的專利新藥

公司遵循“以臨床實踐為基礎，以理論假說為指導，以治療方藥為依托，以臨床療效為 標準”的創新中藥研發模式，開展復方中藥、組分中藥、單體中藥多渠道研發，建立了 具有自主知識產權的新藥研發體系，科技創新能力位居中藥行業前列。目前，公司擁有 專利新藥 13 個，涵蓋了心腦血管病、呼吸系統疾病、糖尿病、腫瘤、神經系統疾病、泌 尿系統疾病等臨床多發、重大疾病領域，已形成較為豐富的產品群，為公司長遠發展提 供了強勁動力與穩健支撐。

4、2017 年至今累計獲批 3 個專利新藥，為獲批數量最多的中藥公司

公司圍繞心腦血管病、糖尿病、呼吸系統疾病、腫瘤、神經系統疾病、泌尿系統疾病等 發病率高、市場用藥量大的六大類疾病進行專利藥研發。近年來持續加大研發費用投入， 研發費用率逐年提升，2020 年研發費用率為 8.39%，大部分中藥企業研發費用率在 5% 以內。同時，較高的研發費用也轉化為較好的研究成果。2017 年至今累計獲批 3 個專利 新藥，為獲批數量最多的中藥公司。

（二）中醫藥支持政策初顯成效，公司發展前景廣闊

1、支持政策持續推動院內中醫藥發展，公司存量大品種仍具較好的增長潛力

支持政策初顯成效，院內中藥銷量增速連續 5 個季度反超化藥。2019 年 10 月中辦、國 辦聯合下發的《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》中提到，“篩選 100 個療效獨特 的中藥品種”。2020 年 10 月，國家中醫藥管理局發文《關于推薦中醫治療優勢病種、 適宜技術和療效獨特的中藥品種的通知》，進一步落實頂層設計。其中對療效獨特的中 藥品種定義為：臨床定位、功能主治、適應癥、適用人群、用法用量、療程、不良反應 和注意事項應準確清晰。2021 年 7 月，國家衛健委于出臺《關于進一步加強綜合醫院中 醫藥工作、推動中西醫協同發展的意見》，明確指出 1）公立綜合醫院應當有院領導相 對固定分管中醫藥工作； 2）衛生健康行政部門要將中西醫結合工作納入醫院評審和公 立醫院績效考核；3）開展“西學中”人才培養。4）加強中醫藥繼續教育與技能培訓， 逐步做到“能西會中”。

根據中康數據顯示，自 2020Q4 以來，院內中藥（不含注射劑）銷量增速連續 4 個季度 快于化藥，其中心血管中藥（不含注射劑）銷量增速連續 6 個季度快于化藥。我們推測， 部分原因可能為中醫藥支持政策初顯成效，醫生加大開具中藥處方。上述推測仍需持續 跟蹤，逐步驗證。若成立，則院內中成藥有望迎來發展的黃金期。

“通參芪”、連花清瘟等大品種仍具較好的增長潛力。1）“西學中”、“設置分管中醫 藥副院長”、“加強綜合醫院中醫藥考核”等措施，有望掀起院內中醫藥熱潮，從而推 動院內中成藥規模穩定增速；2）結合之前政策提出的“篩選 100 個療效獨特的中藥品種”， 療效獨特的中藥品種有望獲得增量處方，或將在藥品采購、基藥遴選、醫保目錄調整等 方面獲得一定傾斜，從而提升院內中藥集中度。公司 4 大核心單品均具備中選實力（即 連花清瘟、通心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊），連花清咳、津力達等潛力品 種或將部分入圍。

2、中藥新藥審批提速，公司未來有望年均獲批 1-2 個新藥，穩定貢獻增量業績

自 2015 年后，中藥新藥獲批數量驟降，2016-2019 年期間每年上市新藥僅 1-2 個。2019 年 10 月，中辦國辦聯合出臺《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》，對于中醫藥傳承 發展及中藥創新及產業發展提出新要求；2020 年 1 月，國家藥品監督管理局發布了《關 于真實世界證據支持藥物研發與審評的指導原則（試行）的通告》，是國內首個關于真 實世界證據支持藥物研發與審評的指導文件，有望解決長期以來中醫藥有效性證明、臨 床價值評價等核心難題。不僅可用于上市后中藥再評價，也有利于助推中藥新藥臨床審 批上市。在此背景下，中藥新藥上市提速，2020 年上市數量增至 3 個，2021 年飆升至 12 個，較大的激發中藥產業研發熱情。

2019 年 10 月，在中辦、國辦聯合下發的《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》中提 到，（九）改革完善中藥注冊管理。加快構建中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合 的中藥注冊審評證據體系，優化基于古代經典名方、名老中醫方、醫療機構制劑等具有 人用經驗的中藥新藥審評技術要求，加快中藥新藥審批。

2021 年 2 月，在國務院合下發的《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》中提到， （四）優化中藥審評審批管理。建立科技、醫療、中醫藥等部門推薦符合條件的中藥新 藥進入快速審評審批通道的有效機制。（五）完善中藥分類注冊管理。優化具有人用經 驗的中藥新藥審評審批，對符合條件的中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方、 同名同方藥等，研究依法依規實施豁免非臨床安全性研究及部分臨床試驗的管理機制。 充分利用數據科學等現代技術手段，建立中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗“三結合” 的中藥注冊審評證據體系，積極探索建立中藥真實世界研究證據體系。

公司在研品種儲備豐富，未來有望年均獲批 1-2 個新藥，穩定貢獻增量業績。目前，公 司已完成臨床（待申報）品種 1 個，為芪黃明目膠囊；臨床階段品種 4 個，其中有 3 個 品種處于三期臨床階段，分別為絡痹通片、柴黃利膽膠囊、鼻竅通片；1 個品種處于臨 床二期階段，為小兒連花清感顆粒；此外，公司還有臨床前品種約 20+個，院內制劑 90+ 個。我們認為，公司在研究品種儲備豐富，預計未來有望年均獲批 1-2 個新藥。從適應 癥大類來看，上述品種主要分布于肌肉-骨骼系統、消化道及代謝、呼吸系統、糖尿病用 藥、兒童用藥等，均為中成藥具有相對優勢的大適應癥，并具備培育為中藥大品種的成 長空間。（報告來源：未來智庫）

二、 感冒藥集中度或將持續提升，連花清瘟有望保持雙位數增長

我們估計連花清瘟 2021 年銷售額約 40 億，占營收比重約 40%左右，是公司兩大支柱業 務之一。2021 年由于感冒發病率下降、藥店等場所購藥限制較多，感冒用藥整體出現一 定的萎縮。但受益于抗疫過程中知名度和公信力的大幅提升，蓮花清瘟市占率逆勢飆升， 銷售規模較疫情前實現翻倍式增長。展望未來，我們預計中期隨著疫情的控制，感冒用 藥整體市場規模或將企穩回升。同時，考慮到品牌及銷售渠道均有持續集中的趨勢，頭 部品種集中度提升或將能夠延續。在兩方面因素的共同作用下，我們預計蓮花清瘟仍具 備保持雙位數增長的潛力。

（一）感冒中成藥市場規模或將企穩回升

根據中康咨詢數據，2020 年我國感冒中成藥市場規模合計約為 425 億，其中零售市場規 模為 200 億，院內市場規模為 225 億。2017-2019 年保持 5%左右的穩健增長。2020-2021 年受疫情影響，呼吸系統及感冒用藥規模隨之下降。我們認為，從行業層面看，2021 年 為防疫措施較嚴、人員流動較少、感冒/流感發病率較低、藥房感冒藥限售時間較長的年 份，疫情對感冒用藥的影響已較為充分的體現，用藥規模持續下降的風險已基本釋放。 未來隨著新冠疫苗+特效藥的防治組合日益成熟，疫情影響有望逐步消除，行業規?；驅⑵蠓€回升，并恢復穩健增長。

（二）疫情受益，連花清瘟邁上新臺階

1、連花清瘟入選超 20 個呼吸系統用藥指南，為感冒中成藥代表品種

連花清瘟是應用中醫絡病理論指導研發的治療感冒、流感的專利新藥，對呼吸系統疾病 具有“積極干預”作用，上市 17 年以來，先后 20 余次列入國家衛健委、中醫藥管理局感 冒流感、禽流感、輕型/普通型新冠肺炎等呼吸道病毒感染性疾病診療方案/指南推薦，已 經成為中醫藥應對呼吸道病毒性緊急公共衛生事件的代表藥物。此外在我國發生的病毒 性重大公共衛生事件中，連花清瘟獲得了 20 余次國家層面治療方案的推薦，先后被列入 《流行性感冒診斷與治療指南》《人感染甲型 H1N1 流感診療方案》《乙型流感中醫藥 防治方案》《人感染 H7N9 禽流感診療方案》《流行性感冒診療方案(2019 年版)》《新 型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》等診療方案，成為我國應對病毒傳染性公共衛生事件 代表性藥物，為治療相關疾病提供了權威的用藥依據和指導性建議。

2、在疫情期間發揮重要作用，連花清瘟知名度顯著提升

在疫情期間發揮重要作用。連花清瘟產品可對新型冠狀病毒性肺炎引起的如發燒、咳嗽、 咳痰等癥候群發揮重要作用，且對于接觸新型冠狀病毒的醫護人員，可使用連花清瘟進 行預防。多位院士對連花清瘟產品抗疫療效給予了較大肯定。在張伯禮院士、劉清泉教 授團隊研究論文《中醫藥防治新型冠狀病毒感染的肺炎各地診療方案綜合分析》中，連 花清瘟膠囊(顆粒)作為防治新型肺炎的推薦中成藥，出現頻次較高。且鐘南山院士表示， 連花清瘟在細胞水平對新型冠狀病毒顯示出抗病毒與抗炎效果，已經在臨床中使用。同 時國家衛生健康委等多部門將連花清瘟列為中醫治療醫學觀察期推薦用藥，國家衛健委 與國家中醫藥管理局發布的《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》第四版至第八版均推 薦服用中成藥連花清瘟。

積極開展連花清瘟治療新冠病毒的臨床研究，增加新冠病毒輕型、普通型”適應癥。自 2020 年以來，有多位專家及研究人員對連花清瘟的藥理機制、抗病毒作用、臨床結果進 行深入研究與總結，并發表在頂尖期刊上。例如 1）廣州呼吸健康研究院、呼吸疾病國 家重點實驗室楊子峰教授課題組在藥理學界主流期刊《藥理學研究》（Pharmacological Research）發表了《連花清瘟對新型冠狀病毒具有抗病毒、抗炎作用》的論文，揭示了連 花清瘟在新冠肺炎中確切療效的藥理學作用基礎；2）廈門大學藥學院吳彩勝副教授、美 國 Mass Defect Technologies 公司朱明社博士、海軍軍醫大學藥學院柴逸峰教授及團隊的 相關研究成果《基于人體暴露和 ACE2 生物色譜篩選傳統中藥連花清瘟膠囊的抗 COVID-19 藥理活性成分》已經發表于藥學國際期刊《藥學學報》（Acta Pharmaceutica Sinica B），該研究成果也是連花清瘟膠囊的人體體內成分研究信息的首次闡述，為其在 抗新冠的藥理活性成分和作用機制研究提供了化學和藥理學理論依據；3）由鐘南山、李 蘭娟和張伯禮三位院士聯合武漢大學人民醫院等 23 家新冠肺炎收治醫院共同參與的“中 藥連花清瘟膠囊治療新型冠狀病毒肺炎前瞻性、隨機、對照、多中心臨床研究”發表在 歐洲權威雜志《植物醫學》（Phytomedicine），該研究結果證實，連花清瘟可顯著提高新 冠肺炎發熱、乏力、咳嗽等臨床癥狀的改善率，明顯改善肺部影像學病變，縮短癥狀持 續時間，提高臨床治愈率?；谶B花清瘟確切的基礎與臨床研究證據，2020 年 4 月國家 藥監局批準連花清瘟增加“新型冠狀病毒肺炎輕型、普通型”適應癥。

知名度顯著提升。OTC 具有自我診療屬性，品牌影響力的提升往往能帶動銷售收入的增 長。在新冠疫情下中醫藥臨床價值凸顯，作為抗疫“三藥三方”之一的連花清瘟無疑是 皇冠上的明珠，品牌影響力實現跨越式提升。疫情前，連花清瘟的影響力在北方地區較 強，南方地區稍弱；疫情后，其在南方地區的影響力也顯著提升，并擴大了其在海外華 人群體中的影響力。

（三）連花清瘟為頭部品種，有望充分受益于終端需求企穩、行業集中度提升

1、院外感冒中成藥行業格局清晰，TOP4 遙遙領先

根據中康咨詢數據，我國感冒中成藥（OTC）市場格局相對清晰，第一梯隊為 3 家公司 4 款 10 億級別大單品，分別為華潤三九（感冒靈顆粒、復方感冒靈顆粒）、以嶺藥業（連 花清瘟膠囊）、太極集團（藿香正氣合劑）。第二梯隊為數十款上億級別大單品，但與 第一梯隊（TOP4）差距較大。我們列出 TOP10 。

2、強者恒強，行業集中度有望持續提升

近年來，頭部品種（TOP4）集中度顯著提升。感冒中成藥（OTC）第一梯隊（TOP4 單 品）合計市占率持續提升，由 2017 年的 27.97%提升到 2021Q1-3 的 37.85%（累計+9.88%， 其中連花清瘟市占率+6.57%）；TOP5-20 單品市占率總體保持穩定，2017 年為 23.11%， 2021Q1-3 為 24.60（累計+1.49%）；TOP20 以外單品市占率則大幅下降，由 2017 年的 48.92%下降為 2021Q1-3 的 37.55%（累計-11.36%）。

強者恒強，行業集中度預計持續提升。具體為，1）OTC 市場感冒中成藥購買需求主要 為患者在自我診療下購買，故知名度（或品牌力）是影響患者決策的重要因素。TOP3 品牌已形成較好的正反饋，即銷售持續增長帶來營銷投入持續增加，形成更大范圍的知 名度，促進更多消費者購買。2）由藥店集中度提升驅動。鑒于大品牌往往代表更高的產 品質量，頭部藥店多立足長遠，更注重客戶長期價值，更青睞大品牌；小藥店則更重視 短期收益，故愿意選擇高毛利的小品種。在藥店集中度持續提升的趨勢下（我國 50 強連 鎖藥店市占率已由 2015 年的 26.87%提升至 2020 年的 41.24%，累計+14.37%），大品牌 預計將在中長期內持續擠占小品種的市場份額。

3、作為頭部品種，連花清瘟有望保持雙位數增長

2020 年，受益于新冠疫情，連花清瘟大幅放量；2021 年，較嚴的疫情防控使普通流感、 感冒類發病率下降，OTC 感冒藥限制政策等因素疊加，連花清瘟 2021 年銷售額預計較 2020 年出現個位數下滑。

我們認為，受益于行業集中度提升以及適應癥的拓寬，連花清瘟有望保持雙位數增長。1） 感冒中成藥（OTC）行業集中度預計持續提升，連花清瘟作為疫情期間療效顯著的“三 藥三方”品種之一，已得到官方及專家較為稀缺的強力背書，品牌知名度已家喻戶曉， 有望成為行業集中度提升的受益者；2）連花清瘟正積極拓寬適應癥，包括兒童流感（兒 童用藥為政策支持方向）、變異病毒、預防流感（有望成倍的擴大需求）等。（報告來源：未來智庫）

三、終端需求廣闊、公司產品競爭力突出，通參芪亦具備較好成長性

公司心血管用藥包括通心絡膠囊、參松養心膠囊和芪藶強心膠囊（以下簡稱“通參芪”）， 預計 2021 年銷售額合計為 45 億左右，占營收比重約 45%，是公司另一大支柱業務。在 老齡化、生活方式改變等因素驅動下，心血管藥品規模伴隨發病率持續增長。通參芪憑 借扎實的臨床研究，近年來每年入選 2-3 個指南/方案/專家共識，院內影響力顯著增強， 具備較好的增長潛力；此外，公司對營銷體系的優化、品種的二次開發、院外市場的拓 展等亦有望強化增長動力。

（一）心血管藥品規模伴隨發病率持續增長

在需求端，鑒于人口老齡化、生活方式改變等因素，近年來我國心血管發病率（以死亡 率指標替代）持續增長。1）我國人口老齡化持續加深，老年人患病率高于年輕人。根據 國家統計局數據，2020 年我國超過 65 周歲的老年人口已經達到 1.91 億人次，占總人口 數的 13.50%，較 2011 年增加 0.68 億人。2）由于飲食方式改變、身體活動不足、吸煙等 因素，我國患有高血壓、血脂異常、糖尿病和肥胖人數不斷攀升，這將進一步推高我國 心血管病的發病率和死亡率。

我國心血管病現患人數 3.3 億，其 中腦卒中 1300 萬、冠心病 1139 萬、肺原性心臟病 500 萬、心力衰竭 890 萬、心房顫動 487 萬、風濕性心臟病 250 萬、先天性心臟病 200 萬、下肢動脈疾病 4530 萬、高血壓 2.45 億。2018 年，心血管病死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病。農村心血管病死亡率從 2009 年起超過并持續高于城市水平。

院內心血管中成藥規模預計持續增長。根據中康數據，目前院內心血管（口服中成藥） 規模自 2017 年 127.33 億元提升至 2020 年 136.79 億元，CAGR 為 2.42%；OTC 心腦血管 規模自 2017 年 114.65 億元提升至 2020 年 141.35 億元，CAGR 為 7.73%。我們認為，院 內心血管中成藥增長潛力主要來自于 1）政策持續推動院內中醫藥發展，并初顯成效， 院內心血管中藥增速連續 6 個季度快于化藥；2）需求端的持續增長。

（二）通參芪憑借扎實的臨床研究，具備較好的增長潛力

公司心血管用藥包括通心絡膠囊、參松養心膠囊和芪藶強心膠囊（以下簡稱“通參芪”）， 可單獨用藥及聯合用藥，主要適用于心內科、神經內科、中醫科、腦干科，圍涵蓋了心 血管疾病中最常見的缺血性心血管病、心律失常、心力衰竭三個適應癥。2021 年預計實 現銷售額 45 億左右，在公司營收中的占比約 45%，是公司另一大支柱業務。

我們認為，在院內心血管中成藥整體規模保持穩健增長的背景下，公司心血管用藥（通 參芪）有望持續提升市占率，在中期維度整體保持 15%左右的收入增長，主要原因為 1） 通參芪具備扎實的臨床研究，目前每年保持較高的臨床投入，實現 2-3 個指南/方案/專家 共識的入選，未來有望持續強化其院內影響力，從而替代部分競爭力不強的中藥；2）公 司對營銷體系進行優化并升級改革，院內產品分線營銷，開展專業化、精細化推廣，有 助于院內品種放量；3）通參芪二次開發有望帶來新的業績增長，例如通心絡干預急性心 梗心血管事件鏈、參松養心預防射頻消融術后房顫復發、芪藶強心改善心衰預后等。4） 院外心血管中成藥同樣為百億級大市場，隨著院內導流、藥房覆蓋及鋪貨率提升，通參 芪在院外市場亦有較大發展空間。

1、公司心血管用藥，由通參芪三大核心品種組成

（1）通心絡膠囊。根據公司公告及官網資料整理，通心絡膠囊是國家基藥品種、國家醫 保甲類品種、新農合藥物目錄、處方藥、專利藥，是絡病理論創新指導心腦血管病治療 的代表性藥物。該藥確切的調脂、抗炎、抗凝、保護血管內皮作用，可有效預防動脈硬化的發生，適用于高血壓、高血脂、高血糖、肥胖等患者預防用藥。該藥解除血管痙攣、 抑制穩定斑塊作用可用于動脈硬化斑塊的治療，減少斑塊破裂引起的心梗、腦梗發生。 該藥保護微血管、改善微循環血流灌注，解決微血管保護的世界性難題，對急性心梗、 腦梗治療及預防再發、糖尿病微血管并發癥具有確切療效。

通心絡膠囊主要使用科室為心內科、神經內科、中醫科、腦干科等，中藥競爭對手較少， 化藥競爭對手為硝酸脂類藥物，例如硝酸甘油等。

（2）參松養心膠囊。根據公司公告及官網資料整理，參松養心膠囊經循證醫學證實，安 全有效治療早搏、陣發性房顫、緩慢性心律失常的藥物，具有多離子通道和非離子通道 整合調節作用的治療心律失常藥物。心律失常是一類常見多發疾病，據統計全世界每年 約 300 萬人（我國約 54 萬人）死于心臟性猝死，其中 80%為心律失常性猝死。心律失常 不僅可并發于慢性心衰、心肌缺血、心肌肥厚等器質性心臟病，也發生在心臟無明顯器 質性病變者。房顫是一種常見的心律失常，已成為 21 世紀心血管系統流行病。目前，房 顫患者的主要治療手段包括藥物治療和導管射頻消融術。近年來，導管射頻消融術越來 越多地應用于房顫治療，但術后竇律維持率較低，面臨房顫高發風險，這已成為臨床上 治療的國際性難題。

參松養心膠囊主要使用科室為心內科、神經內科、中醫科、腦干科等，中藥競爭對手為 穩心顆粒，化藥競爭對手為鈣拮抗劑、β 受體阻滯劑。

（3）芪藶強心膠囊。芪藶強心膠囊是首次運用脈絡理論探討慢性心力衰竭發病規律與治 療指導研發的專利新藥，由黃芪、人參、附子、丹參、葶藶子、澤瀉、玉竹、桂枝、紅 花、香加皮、陳皮 11 味中藥組方而成。治療慢性心衰藥效作用確切。與西藥進行的廣泛 對照研究證實，具備西藥一線、二線四類藥物的綜合作用，其同時減少心肌細胞凋亡、 改善能量代謝的作用更顯示出芪藶強心膠囊的獨特優勢。

芪藶強心膠囊主要使用科室為心內科、神經內科、中醫科、腦干科等，中藥競爭對手為 洋地黃，化藥競爭對手為 a 受體阻滯劑。

2、通參芪具備扎實的臨床研究，入選多個指南/方案/專家共識，具備較強的競爭力

通參芪具備扎實的臨床研究。扎實的臨床研究為中成藥在院內推廣的基礎，亦為獲取醫 生處方的重要因素。通 心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊均排名心血管類口服藥前 10 名，體現較強的科 技競爭力（或臨床研究）。結合心血管中成藥（口服）規模在院內中藥整體中的占比約 為 10%左右，若“100 個療效獨特的中藥品種”中有 10 個為心血管用藥，通參芪有較大概率入選。

通參芪自上市以來累計入選 28 個指南/方案/專家共識，院內影響力逐漸增強。對于院內 中成藥，指南/方案/專家共識為獲取醫生處方的另一重要因素。其中在 2019 年及以后， 通參芪累計入選 6 個指南/方案/專家共識，分別為“中醫脈絡學說構建及其指導微血管病 變防治”榮獲 2019 年度國家科技進步一等獎（該獎系年度生命科學領域的唯一項國家科 技進步一等獎，也是年度生命科學領域的有名獎項）；通心絡膠囊榮獲“《冠心病穩定 型心絞痛中醫診療指南》（2019 版）”、“《頸動脈粥樣硬化性疾病中醫臨床診療專家 共識》(2019 版)”；參松養心膠囊榮獲“《2020 室性心律失常我國專家共識》”；芪藶 強心膠囊榮獲“《舒張性心力衰竭早期防治專家建議》2021 版推薦中成藥”、“《心力 衰竭合理用藥指南》2019 版推薦用藥”。我們認為，通參芪 2019 年及以后入選的上述 6 個指南/方案/專家共識，有助于培育醫生開藥習慣，提升院內影響力，亦為期間業績快速 增長的重要原因。

3、通參芪市占率有望持續提升，發展空間廣闊

近年來，通參芪藥品銷售額保持穩健增長。公司心血管用藥為通心絡膠囊（20 年銷售額 12 億元）、參松養心膠囊（20 年銷售額 14 億元）、芪藶強心膠囊（20 年銷售額 8.5 億 元）三大單品構成。鑒于上述優勢，通參芪有望實現較快增長。2020 年實現營收 34.47 億，在疫情受損情況下仍保持+11.3%的同比增長；2021 年預計同比增速有望提升至 30-40% 區間。

院內市場：持續研究投入、營銷體系優化、二次開發等因素，有望驅動通參芪市占率持 續提升。根據中康咨詢數據，截止 2021Q1-3 院內心血管（口服）中成藥銷售額，公司三 大核心單品均進入前 5 名，顯示較高的市占率和較好的臨床價值。其中通心絡膠囊市占 率排名第 2，為 7.19%；參松養心膠囊市占率排名第 3，為 6.31%；芪藶強心膠囊市占率 排名第 5，為 5.13%。三大單品合計市占率由 2017 年的13.2%提升至 2021Q1-3 的 18.63%， 年均提升 1.1pcts。

我們認為，在院內心血管中成藥整體規模保持穩健增長的背景下，通參芪有望持續提升 市占率，并保持較快增長，主要原因為 1）通參芪具備扎實的臨床研究，每年保持較高 的臨床投入，有望實現 2 個左右指南/方案/專家共識的入選，持續強化院內影響力；2） 公司對營銷體系進行優化并升級改革，院內產品分線營銷，開展專業化、精細化推廣， 有助于院內品種放量；3）通參芪二次開發有望帶來新的業績增長，例如通心絡干預急性 心梗心血管事件鏈、參松養心預防射頻消融術后房顫復發、芪藶強心改善心衰預后等。

院外市場為百億級大市場，尚有較大發展空間。心血管中成藥（OTC）是一個百億級大 市場，行業整體維持約 5%左右的增長。通參芪均為處方藥，業績增長主要來自于院內引 流，業績增長與院內相近。根據中康數據，在藥房端通心絡膠囊鋪貨率為 55%、參松養 心膠囊鋪貨率為 70%、芪藶強心膠囊鋪貨率為 40%。公司新建立了以鎖定商業為平臺的 深度分銷體系，針對零售板塊暫時未覆蓋到的單體藥房，借力商業平臺實現終端的覆蓋 和產品推廣，進一步開發空白市場，提升市場份額。因此，通參芪亦有較大發展空間。

四、業務邊界不斷拓展，新增長極逐步成型

除蓮花清瘟和心血管產品外，公司近年來中藥新品種呈現快速獲批狀態，并向大健康、 化生藥等領域不斷拓展業務邊界，新的增長極正逐步成型：1）公司津力達、八子補腎等 二線品種逐步培育成熟，銷售額均已破億，且保持高速增長狀態；蓮花清咳上市 1 年銷 售額已超 5000 萬。中期我們預計這些品種均具備單品 5-10 億元的銷售潛力，合計拉動 力有望不斷強化；2）繼 2021 年獲批兩個中藥一類新藥后，我們預計從 2022 年開始公司 有望保持每年 1-2 個左右的新藥獲批。從現有研發管線適應癥領域來看，中期也具備較 好的放量潛力；3）除中藥創新藥外，近年來公司在大健康、化生藥板塊的布局也已經出 現成效，有望進一步豐富產業布局。

（一）連花清咳：坐擁百億級止咳大市場，借助連花清瘟現有優勢，打造潛力大單品

止咳中成藥（OTC）是一個百億級大市場，具有廣闊的發展空間。根據中康咨詢數據， 止咳中成藥（OTC）2020 年市場規模為 134.7 億元，受疫情影響，適應癥規模較 2019 年 略有下降。其中蜜煉川貝枇杷膏(京都念慈菴)、補肺丸(西峰制藥)、百令膠囊(華東制藥)、 蘇黃止咳膠囊(揚子江藥業)為銷售額領先的 TOP4，構成第一梯隊。

連花清咳有望借助連花清瘟現有優勢，打造潛力大單品。連花清咳為 2020 年上市的“連 花系”又一獨家專利創新中藥，具有宣肺泄熱、化痰止咳功效，2021 年預計銷售額約為 0.5-1 億元。我們預計，連花清咳有望在中期做到 5 億級別銷售額，主要原因為 1）在品 牌上，連花清咳在上市之初即具有“連花系”大品牌的先天優勢，有望獲得消費者青睞； 2）在渠道上，公司院內外呼吸系統用藥銷售團隊已較為成熟，連花清咳更易完成藥房鋪 貨（目前鋪貨率僅 7.4%，具有較大的提升空間）及醫療機構進院等工作；同時，其在渠 道利潤分配也較為合理。以藥房為例，藥房銷售連花清咳的毛利率為 35-55%區間，屬于 藥房的盈利品種，藥房銷售積極性較高；3）在適應癥上，感冒多伴隨咳嗽癥狀，連花清瘟、連花清咳可以聯合使用，有望帶動其銷售增長。

（二）津力達：入選 2020 版糖尿病指南，推薦與二甲雙胍聯合用藥，有望持續發力

糖尿病中成藥院內規模較小，約為 5-6 億左右。津力達 2021 年銷售額預計為 2 億左右， 主要為調節糖脂代謝、保護胰島β細胞、改善胰島素抵抗，適用于 2 型糖尿病患者、糖 尿病前期患者、代謝綜合征患者、糖尿病血管并發癥患者、高血脂患者和肥胖人群。我 們預計，津力達有望在中期實現 5 億的銷售額，主要原因為 1）津力達顆粒入選《中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》，被推薦“在應用二甲雙胍等降糖藥基礎上，加用津 力達顆?！敝委煛６纂p胍年銷量在 1-2 億盒，聯合用藥有望帶動津力達顆粒放量；此 外，其還入選《我國 2 型糖尿病診療標準》（2019 英文版），院內影響力持續增強；2） 公司對院內渠道進行優化，增加銷售人員數量，實現分線管理，院內渠道營銷能力顯著 提升；3）公司將繼續保持對津力達顆粒的研發投入，開展臨床試驗研究，以獲取更多證 據。

（三）后續研發管線：聚焦大適應癥，為公司長遠發展提供穩健支撐

目前，公司已完成臨床研究的品種（1 個）為芪黃明目膠囊，適應癥為針對糖尿病眼底 病變，有望于 2022 年申請上市；院內糖尿病用藥規模約 330 億（中藥約 6 億）。

處于三期臨床階段的品種有 3 個，有望于 2022-2023 年陸續申請上市，分別為 1）絡痹通 片，適應癥為類風濕關節炎，院內抗炎和抗風濕藥規模約 134 億（中藥約 26 億）；2） 柴黃利膽膠囊，適應癥為慢性膽囊炎，院內肝膽疾病治療藥規模約 170 億（中藥約 43 億）； 3）鼻竅通片，適應癥為過敏性鼻炎，院內鼻腔用藥規模約 19 億（中藥約 7 億）。

處于二期臨床階段的品種有 1 個，為小兒連花清感顆粒，適應癥為兒童流感。此外，公 司還有約 20+個臨床前階段品種，90+個院內制劑。

我們認為，兒童用藥為政策支持方向，小兒連花清感顆粒亦能借助連花系優勢實現快速 增長；芪黃明目膠囊聚焦院內糖尿病用藥大市場，且能和津力達共用營銷團隊，產生協同作用；上述品種，均有較大的增長潛力。

（四）大健康板塊：打造呼吸防護第一品牌，做大八子補腎等消費品種

在健康產業板塊，公司積極開拓布局大健康產業，專注健康產業的發展平臺。公司以絡 病理論為指導，秉承中醫治未病理念，充分發揮中醫藥特色優勢，將中藥草本、藥食同 源理念應用系列健康產品研發上，目前已研發上市了系列健康產品，形成連花呼吸健康 系列產品、通絡健康心腦系列產品、養精抗衰老增強免疫力系列產品、動形抗疲勞護關 節系列產品、靜神助眠及改善情緒系列產品。其中連花呼吸健康系列產品將連花清瘟精 研本草組方針對病毒和細菌抑制、殺滅能力，延伸到飲品、消殺、防護和提高自身呼吸 系統免疫力等產品研發上，逐漸形成消殺、防護、清菲（清肺）、養正四大系列產品， “外防內調”有效阻斷病毒人傳人、物傳人、環境傳人三種路徑，達到預防疾病的目的， 全方位保護呼吸健康。連花清瘟爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣草本除菌凝膠以及連花 清菲植物飲料/茶等產品有著廣闊的消費群體，借助連花清瘟品牌勢能，力爭成為呼吸系 統防護第一品牌。

公司在 2020 年基于過去多年的探索經營經驗，實施了一系列大刀闊斧的改革，包括調整 商業模式、聚焦核心業務；梳理產品結構、聚焦核心品種；整合市場資源、強化品牌建 設。我們認為，在“連花”逐漸確立呼吸系統頭部品牌帶動下，“連花呼吸健康系列產 品”有望放量，實現雙位數增長。

八子補腎膠囊。滋補助陽類中成藥（OTC）是一個 50 億左右規模穩定的中等市場，具有 較強的消費屬性，適應癥內主要競爭對手為腎寶（20 家廠商）、壯腰健腎（47 家廠商）、 金匱腎氣（33 家廠商）、龜齡集（獨家）、八子補腎膠囊（獨家）等。截止，2021Q1-3， 八子補腎膠囊在適應癥內排名第 5。

八子補腎膠囊 2021 年銷售額預計為 2 億左右，有望在中期實現 3-5 億級別的銷售額，主 要原因為 1）八子補腎膠囊是公司應用絡病理論指導研發的具有抗衰老作用的 OTC 甲類 藥品，是治療腎精虧虛、精不化氣、氣不化神的代表性方藥。2）隨著公司逐步建立起覆 蓋全國市場的學術營銷推廣網絡，渠道推廣能力持續提升，有助于八子補腎膠囊實現快 速增長。目前其在藥房鋪貨率僅為 10%左右，仍具有較大的提升空間。

（五）化生藥板塊：堅持“轉移加工-ANDA 注冊-專利藥”齊步走的發展戰略

在化生藥板塊，公司從人才儲備、技術積累、經驗積累、資源成長等多角度出發，制定 了“轉移加工切入—仿制藥國際國內雙注冊—專利新藥研發生產銷售”齊步走的發展戰 略，已經建立了化藥研發平臺、國際標準生產平臺和海外銷售網絡，培養了一支國際化 的高水平的研發、生產、營銷及質量管理團隊。公司在石家莊、北京建立了普通口服固 體制劑、非細胞毒性口服抗腫瘤固體制劑研發生產基地，以及抗腫瘤藥物、控緩釋劑研 發平臺，生產車間多次通過美國、英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭等國家的 GMP 認證。 在合同轉移加工業務方面，公司已經成為國內制劑出口規范市場規模較大的企業之一， 產品已出口至英國、加拿大、新西蘭、澳大利亞等多個國家和地區。在仿制藥業務方面， 針對美國市場，目前公司已有 15 個 ANDA 產品獲得美國 FDA 批準，部分產品已銷往美 國；針對我國市場，目前公司已有 9 個產品通過一致性評價，另有 4 個產品已進入國家 藥品監督管理局藥品審評中心優先審評程序。在新藥業務方面，公司多個化學一類新藥 研發工作正在順利推進，其中 1 個項目已完成三期臨床試驗。

五、看好公司長遠發展

2021-2023 年，公司主要業績增長點為連花清瘟、通參芪等核心大品種持續放量；連花清 咳、津力達、八子補腎等專利品種因基數較小，貢獻相對有限；公司收入增速有望維持 在 15%左右。隨著收入增長，規模效應逐步體現，公司營銷費用率、管理費用率有望小 幅下降，帶動凈利率略有提升，我們預計利潤端增速略高于收入增速。

看好公司長遠發展。結合當下高度友好的中醫藥政策環境，公司研 發、品牌、渠道等方面競爭優勢有望進一步發揮，我們預計 2021-2023 年公司 EPS 分別 為 0.83/0.99/1.17 元。公司為中藥創新藥龍頭，給予其 2022 年 30 倍 PE（與過往 5 年平 均 PE 相近），對應目標市值 507 億，目標價 30 元

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站