（溫馨提示：文末有下載方式）光伏玻璃位于產業鏈中游，是光伏組件的必需品光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機械強度差，且其電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環境中工作。

（溫馨提示：文末有下載方式）

光伏玻璃位于產業鏈中游，是光伏組件的必需品

光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機械強度差，且其 電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環境中工作。一般用光伏玻璃與背 板通過 EVA 膠膜將電池片密封在中間，再安裝鋁邊框與接線盒，由此制成太陽能電池組件，再與逆變器等其他 配件共同組成實用的光伏發電系統。目前無論何種技術路線的電池與組件產品均需使用光伏玻璃進行封裝。

光伏玻璃處于光伏產業鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，其與電池片、組件一起構成產業鏈中游，下游是光伏電站。

光伏玻璃處于光伏產業鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，其與電池片、組件一起構成產業鏈中游，下游是光伏電站。

壁壘:技術、資金壁壘高

光伏玻璃行業存在一定的進入壁壘，主要體現在技術、規模與客戶資源方面。

1)在技術方面，光伏玻璃對光透射率、抗沖擊性能、耐腐蝕性能等都有較為嚴格的要求，且其制造涉及多 個環節，生產連續性很強，對產品質量穩定性存在一定要求，這對企業生產工藝技術有較為嚴格的要求，需要 經過長時間的摸索積累才可達成。除此外，光伏玻璃組成的光伏組件出口歐盟、日本、美國需要取得認證，而 認證機構對組件的質量穩定性、性能等方面要求較為嚴格，新進入企業很難一時達成。

2)在規模方面，目前光伏玻璃行業規模效應較為顯著，大規模企業在質量、價格、供應方面優勢明顯，且 光伏玻璃項目建設資金需求量大，進入門檻較高。

3)在客戶資源方面，進入光伏組件企業供應商名單需要經過評審、驗廠、產品測試、認證、小批量試用、 中批量采購直至批量供貨環節，對光伏玻璃要求較高且過程耗時較長，先進入企業已經累計一定的客戶資源并 且客戶轉換成本較高，行業進入壁壘明顯。

技術壁壘

工藝:三大環節八大工藝

具體來看技術方面，光伏玻璃的生產過程可以大致分為原料處理、原片生產、深加工三個環節。石英砂、 純堿等原料熔化成玻璃液，通過壓延、退火、裁切等過程得到超白壓延玻璃原片。原片經過鍍膜、鋼化處理， 透光率和強度進一步提高，成為光伏玻璃成品。具體來說可細分為配料、熔化、壓延、退火、切割、磨邊、鍍 膜、鋼化等 8 個工藝步驟。

1)配料:在此環節使用混料機將石英砂、純堿、石灰石等原料稱量并按比例均勻混合。第一大原料是石英 砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需選用低鐵石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作為網 絡形成體。第二大原料是純堿，主要作用是提供氧化鈉以降低玻璃的熔制溫度。再次是石灰石，也就是碳酸鈣 和氧化鎂，主要作用是調整玻璃粘度到合適值，從而使玻璃成型時間縮短或延長。另外還需氧化鋁，以提高玻 璃的強度和化學穩定性等物理化學性能。最后還需要芒硝以排除玻璃中的氣泡。

2)熔化:此環節由窯爐完成，使用天然氣或重油加熱原料，使其溫度達到1500°C以上從而熔化、澄清并 形成符合成型要求的玻璃液。

3)壓延:此環節由壓延機完成，其作用是將流道中的玻璃液經壓延形成板寬一定、表面有特殊花紋、薄厚 均勻的玻璃帶。壓延機安裝在熔窯流道之后，由唇磚、上下壓延輥、出料輥、過渡輥臺和傳動裝置組成。

4)退火:此環節在退火窯中完成，其作用是將壓延成型后的熱態玻璃板通過保溫和緩慢冷卻來消除應力， 達到裁切允許的應力要求。退火窯由退火區和冷卻區組成，退火區基于輻射換熱設計，冷卻區基于對流換熱設 計。

5)切割:使用縱切機、橫切機將玻璃按照需求裁切為所需尺寸，并使用橫掰機沿橫向應力線進行掰斷。

6)磨邊:使用磨邊機對已滿足尺寸要求的玻璃原片進行磨邊和安全倒角處理。

7)鍍膜:使用輥筒鍍膜機將鍍膜液均勻涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。

8)鋼化:在鋼化爐中通過急熱急冷在玻璃表面形成壓應力、在玻璃內部形成張應力，從而達到表面強化的 目的。

設備:核心設備是玻璃窯爐

玻璃窯爐決定了產線能耗。以上八大工藝中依次用到的設備有混料機、窯爐、壓延機、退火窯、縱/橫切機、 橫掰機、磨邊機、輥筒鍍膜機、鋼化爐。其中窯爐是整條產線的核心設備，窯爐設計一方面決定了日熔量這一 關鍵參數，決定了后續設備的安排與配置，另一方面決定了產線能耗，是光伏玻璃降成本的關鍵。

原片設備決定了原片良率。窯爐、壓延機、退火窯、縱/橫切機、橫掰機等原片設備決定了原片良率。由于 玻璃要進行在線切割，不可避免會有廢邊發生。再加上各種外觀類的不良，通常合格率在70-80%之間。行業主 流良率 78%，優秀企業可達 85%左右。原片良率決定了能耗、折舊、人工成本的攤薄情況，是另一個降本關鍵 點。

材料:核心材料是低鐵石英砂、純堿、天然氣

光伏玻璃原片的直接材料是低鐵石英砂、純堿、白云石、石灰石、芒硝等，高溫熔化需要用到天然氣、重 油等燃料，鍍膜鋼化過程需要用到鍍膜液。

技術要求:核心要求是光伏透射比

光伏透射比是指在晶硅光伏電池的響應區間 380-1100 nm 波段范圍內的太陽光直接透射比。

GB/T 30984.1-2015《太陽能用玻璃 第 1 部分 超白壓花玻璃》對超白壓花玻璃做出一系列性能等方面的要 求。為保證太陽能電池片接收盡可能多的光能，光伏玻璃透射比需要達到一定的要求。例如，對于3.2mm尺寸 產品而言，非鍍膜超白壓花玻璃光伏透射比需要達到 91.5%以上，對于鍍膜超白壓花玻璃而言，光伏透射比需 要達到 93%。除此外，其鐵含量、抗沖擊性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐熱性、耐凍性等等方面都需要 達到一定的要求。

資金壁壘:初始投資大、建設周期長、投資回收期長

初始投資大:千噸產線需 6-7 億元

光伏玻璃生產線單體投資大，目前千噸線投資約6-7 億元。以福萊特募投項目 2 條日熔千噸產線為例，其 總投資 13.3 億元，其中設備費 8.4 億元，占比 63%。折合千噸投資 6.65 億元，其中設備投資 4.2 億元。在設備 投資中，原片設備約 2.4 億元，是產線投資的重點。

建設周期長:一般在一年以上

光伏玻璃生產線建設周期長，一般在一年以上。其中可研報告、環評報告、施工圖設計、設備訂貨需要半 年，現場施工、設備安裝和調試需要一年，點火投產需要 2 個月左右。

產能彈性小:主要通過提前或推遲冷修來調整供給

光伏玻璃產線的產能彈性小，窯爐冷修安排是影響供給的主要因素。玻璃產線與多晶硅產線類似，啟停周 期長，啟停能耗大，因而一般處于連續穩定運行狀態。窯爐運行周期一般為 6-8 年，到期后需停產放水冷修， 冷修期半年左右。光伏玻璃產能彈性主要通過提前或推遲冷修來實現。市場弱勢情況下，部分高成本窯爐提前 進行冷修可有效減少供給，使市場在短期內實現平衡;市場強勢時，部分窯爐可延遲冷修，已冷修窯爐亦可提 前結束冷修點火復產，從而增加供給，使市場達到平衡。

投資回收期長:約 5 年

按照千噸產線投資 6.65 億元進行計算，假設原片良率 85%，鍍膜鋼化良率 97%，則可年產光伏玻璃3,762萬平米。假設光伏玻璃含稅價 26 元/平米，除稅價23元/平米，則年收入 8.66 億元。光伏玻璃毛利率一般在25-30%， 費用率一般在 10-15%，若假設凈利率 15%，則年凈利潤1.30億元，投資回收期 5.12 年。

競爭格局:龍頭集中

目前全球 90%的光伏玻璃來自我國。我國的光伏玻璃行業以 2006 年為轉折點。2006 年以前光伏玻璃市場 主要由幾家外國公司壟斷，如法國圣戈班、日本旭硝子等，國內光伏玻璃主要依賴進口，價格較高。2006 年以 后，國內光伏玻璃開始快速發展，到 2016 年左右，國外企業紛紛退出光伏玻璃市場。至今，中國已經成為全球 最大的光伏玻璃生產國，市場占有率達到 90%以上。

光伏玻璃行業格局在向龍頭集中。截至 2019 年 3 月底，我國超白壓延玻璃在產基地23家，在產窯爐數 37 個，壓延線條數 127 條，總產能20,960噸/日，以主流 78%成品率計算，排除剛剛復產未出玻璃的窯爐后，實際 產量在 15,155噸/日，可匹配組件年產能 125GW。2017年以來，在產窯爐總數總體在減少，但是日熔量總體在提高，平均單窯日熔量已從 2017 年初的 450 噸提高至2019年 3 月的 566 噸，行業格局在向龍頭集中。

目前光伏玻璃行業的主要參與者有信義光能、福萊特、金信、旗濱、彩虹、南玻、中建材等企業，其中龍頭主要是信義光能與福萊特。

信義光能目前擁有 10 座光伏玻璃窯爐，產能 7800 噸/日，其產能主要分布在蕪湖(7 窯，5400 噸/日)，少 量在天津(1 窯，500 噸/日)和馬來西亞(2 窯，1900 噸/日)。目前正在北海擴建 2 座日熔 1000 噸窯爐，預計2020年上半年產能將達到 9800 噸/日，成為行業絕對龍頭。

福萊特目前擁有 7 座光伏玻璃窯爐，產能 4290 噸/日，其產能主要分布在嘉興(5 窯，2290 噸/日)，少量在 安徽鳳陽(2 窯，2000 噸/日)，目前正在鳳陽和越南分別擴建 1 座 1000 噸/日的窯爐，預計 2019 年4-5月產能 達到 5290 噸/日，2019 下半年產能達到 6290 噸/日。

由于行業進入壁壘較高，先進入企業優勢明顯。根據 2018 年估算的市場規模，前五大光伏玻璃生產企業的 市占率達到 80%，相比 2015 年69%有較大提升。隨著光伏補貼的持續降低，產業鏈各環節降本壓力持續加大， 中小企業將慢慢退出光伏玻璃行業，市場集中度將進一步提升。

供需:緊平衡

年度供需:2017-2018供大于求，2019-2020 供需基本平衡

2017年全行業全年平均日熔量約為 2.0 萬噸，以全部為單玻組件來計算，對應可配套全年裝機量為 127 GW， 當年全球實際出貨 100 GW 左右，總體來看供大于求;2018 年全行業全年平均日熔量約為 2.1-2.2 萬噸，以雙玻 占比 10%來計，對應可配套全年裝機量 126-132 GW，當年全球實際出貨不足 100 GW，尤其 5.31 新政后產業鏈 價格大幅下滑，光伏玻璃亦未能幸免;2019 年預計全行業平均日熔量在 2.3-2.5 萬噸之間，雙玻占比 30%左右， 對應可配套年裝機量 124-137 GW，預計全年裝機量在 125-130 GW 之間，供需平衡;2020 年預計全行業平均日 熔量在2.7-2.9萬噸之間，雙玻占比 50%左右，對應可配套年裝機量 133-145GW，預計全年裝機量在 140 GW 左 右，供需平衡。

在供給彈性方面，在日熔量 2.4 萬噸、雙玻占比 30%的情況下，雙玻占比每提升10%，對應的裝機量將減 少 5%;日熔量每提高 1000 噸，對應裝機量提高 5 GW。

月度供需:下半年供需較緊張

將以上供需預測拆解到單月即可得到月度供需情況。在需求方面，在全年國內需求40-45GW、全球需求 125-130 GW 的基礎上，根據最新的國內光伏政策情況，我們預計:1)2019Q2 裝機將集中在 5 月和 6 月，裝機 以戶用為主;2)2019Q3 和 Q4 裝機以地面電站和工商業分布式為主，每個季度末均將出現搶裝，因而季度內 裝機呈現前低后高走勢。海外需求月度變動不大。供給方面，根據現有窯爐新投產與冷修復產計劃可得到逐月 供給情況。這里未考慮新增冷修和計劃外的復產。

整體來看，受到國內需求月度波動的影響，光伏玻璃供需在Q2-Q4 每個季度第一個月均有過剩，在第二個 月相對平衡，在第三個月供給緊張?？紤]到光伏玻璃一般有 1 個月的庫存，將緩和月度波動，使得 Q2-Q4 整體 處于緊平衡狀態。

價格:向好

成本:直接材料與燃料動力成本剛性大

光伏玻璃的成本可拆分為直接材料、燃料動力、折舊、人工這四塊。其中直接材料占比46%，燃料動力占 比 39%，是成本的主要部分;折舊占比 11%，人工占比 4%，在光伏玻璃單位成本中占比較小。

直接材料:單耗穩定，成本彈性來自純堿和石英砂價格

直接材料成本主要來自低鐵石英砂和純堿。石英砂供應范圍廣，價格較為穩定。純堿是大宗化工原料，玻 璃是其重要下游之一。從歷史上看，近十年純堿價格在 1000-2500 元/噸之間，中樞在 1500 元/噸;近兩年價格 在 1500-2500元/噸之間，中樞在 2000 元/噸左右。

燃料動力:價格穩定，成本彈性來自單耗降低

燃料動力成本主要來自天然氣和重油，以天然氣居多。各區域工業天然氣價格相對穩定，調整頻率較低， 但地區之間差異較大。西北地區價格最低，僅為 2.19 元/立方米;西南地區和華北地區次之，分別為 2.85 和 2.97 元/立方米;沿江、東北、華東再次，分別為 3.25、3.49、3.57 元/立方米;華南最貴，為 3.96 元/立方米。光伏 玻璃企業天然氣用量大，一般可以爭取到大工業優惠價格。

價格:受需求影響，波動較大

光伏玻璃價格變化幅度較大，以 3.2mm 鍍膜玻璃為例，2016 全年均價約30元/平方米;2017 全年均價約 27 元/平方米;2018 年初高點價格 31 元/平方米，受“531”影響，年中低點價格21元/平方米，價格下跌幅度 達 50%，全行業進入普遍虧損狀態;經過 2018 年 11 月和2019年 2 月兩次調價，目前價格已從低點回升至 26.3 元/平方米。

盈利狀況:行業已回歸正常盈利水平

行業主流良率在 75-80%之間，以 2018 年中最低價21元/平方米來計算，則行業凈利潤率在-5%至-8%之間， 處于普遍虧損狀態;在目前 26 元/平方米的價格水平下，行業凈利潤率水平在 10-13%之間，已回歸正常盈利水 平。在良率 80%，含稅售價 26 元/平方米情況下，含稅價每上升 1 元/平方米，凈利潤率將提高2.5pct;良率每 提高5 pct，凈利潤率將提高 2 pct。

目前純堿含稅價格在 1,900 元/噸左右，除稅價在1,680元/噸左右;不同區域天然氣主流含稅價在 3.00-3.50元/立方米之間，除稅價在 2.65-3.10 元/立方米。在當前含稅價26元/平方米情況下，凈利潤率在 7-12%之間。純 堿含稅價每提高 100 元/噸，凈利潤率將降低 1 pct;天然氣含稅價每提高 0.1 元/立方米，凈利潤率將降低1 pct。

推薦標的:資金與技術領先的龍頭企業

在窯爐大型化趨勢明顯、行業格局向龍頭集中的大背景下，具有資金與技術優勢的龍頭企業將通過不斷擴 產來鞏固和擴大競爭優勢，分享行業成長紅利，從而在競爭中勝出。所以我們可以通過資金與技術兩個維度來 篩選光伏玻璃企業。

在資金方面，信義、南玻、旗濱具有明顯優勢。由于單條產線投資額大、投資回收期長，擴產對于企業的 資金實力要求較高。從總資產和資產負債率水平來看，信義、南玻、旗濱三家總資產都在 100 億以上，且資產 負債率在 50%以下，具有明顯優勢。從在手現金以及經營活動現金流凈額來看，同樣是信義、南玻、旗濱有明 顯優勢，三者的在手現金與經營凈現金流之和均大于 20 億元，資金實力雄厚，擴產的資金困難較小

在技術方面，信義和福萊特優勢明顯。可以直接反映各家技術水平和成本水平的參數主要是毛利率。從綜 合毛利率來看，信義毛利率一枝獨秀，福萊特、南玻、旗濱、中航三鑫次之。從光伏玻璃分部的毛利率來看， 信義和福萊特明顯優于其他競爭對手。洛玻、彩虹、中航三鑫毛利率提升較快，但仍處于第二梯隊。旗濱和南 玻由于業務較為復雜，未披露光伏玻璃分部的毛利率情況，因此亦未在此圖中畫出。

信義光能

公司各項財務指標均較為穩健。近 5 年中 2014-2017 年營收與利潤均穩定增長，僅 2018 年由于行業斷崖導 致電站 EPC業務減少從而使得總營收與扣非歸母凈例如同比出現降低。預計隨著 19 年公司新產能的投放以及 光伏玻璃價格的恢復，營收與凈利潤將重回增長。

毛利率與凈利率方面，近 5 年公司毛利率基本在 30%以上，費用率維持在 10 pct 左右，因而凈利率基本在20%以上。毛利率與凈利率 2014-2016 年間由于低成本產能釋放而不斷上升。2017-2018 年間由于光伏玻璃價格 弱勢，毛利率走低。2018 年光伏玻璃版塊毛利率依然較低，只是發電業務占比提高使得綜合毛利率在提高。

近 5 年由于不斷投資新產能和光伏電站，公司資本開支均遠高于當年的經營性凈現金流。預計隨著信義能 源的分拆，這一情況將出現改觀，資本開支將可以反映公司光伏玻璃產能投資情況。

近 5 年信義光能擴產迅速，從 2014 年初的 2000 噸/日已擴產至目前的7800噸/日，預計到 2020 年初將達到9800噸/日，市占率超過 35%。

在盈利能力方面，按照 2018 年光伏玻璃均價 24.9 元/平方米，信義光能 2018 年光伏玻璃毛利率 26.17%來 計算，其光伏玻璃的成本約為15.82元/平方米。在如今 26.5 元/平方米的價格和 13%的增值稅率下，公司光伏玻 璃毛利率已回升至大約 32.5%。

福萊特

公司是光伏玻璃行業產能第二的優秀企業，毛利率與信義相當，同屬行業第一梯隊。2015 年末港交所上市， 2019 年初完成 A股上市，成為 A+H 標的。A 股上市后公司融資能力大幅提升，有望保持和擴大領先優勢。公 司目前正在鳳陽和越南分別擴建 1 座 1000 噸/日的窯爐，預計2019下半年產能達到 6290 噸/日。

在財務指標方面，公司近 5 年營收基本穩定。2016-2017 年公司產能穩定在 2300 噸/日，2018 年產能快速擴 張，預計 2019年將會有所體現。

毛利率方面，公司近 5 年毛利率維持在 25-40%之間，凈利潤率在10-20%之間。資本開支方面，隨著 2017-2018年大幅投資新產能，公司資本開支增長較快。

福萊特新增產能主要從 2018 年起開始投放，在 2018-2019 年間產能將從 2300 噸/日提升至超過 6000 噸/日，將帶動公司業績快速成長。

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（報告來源：中信建設證券；分析師：王革、劉爍 、張鵬 ）