（報告出品方/作者：光大證券，葉倩瑜、陳彥彤）1、復(fù)盤：年初以來板塊表現(xiàn)及歷史回顧1.1、年初至今板塊整體回調(diào)2021年年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)一定幅度回調(diào)。截至21年10月20日收盤，食品飲料指數(shù)（申萬一級子行業(yè)，下同）跌幅12.03%

（報告出品方/作者：光大證券，葉倩瑜、陳彥彤）

1、復(fù)盤：年初以來板塊表現(xiàn)及歷史回顧

1.1、 年初至今板塊整體回調(diào)

2021 年年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)一定幅度回調(diào)。截至 21 年 10 月 20 日收 盤，食品飲料指數(shù)（申萬一級子行業(yè)，下同）跌幅 12.03%，在行業(yè)指數(shù)中排名 第 24。截至 10 月 20 日，板塊估值水平（PE TTM）較年初下降 21.71%。業(yè)績 方面，2021 年 Q1/Q2 板塊營收分別同比增長 23.59%/7.50%，歸母凈利潤同比 增長 26.75%/3.87%。

1.2、 行情歷史回顧

我們進一步將食品飲料板塊分為食品加工板塊和飲料制造板塊（申萬二級子行 業(yè)），2010-2021 年以來，這兩個板塊的估值表現(xiàn)可以分為七個階段：

1）2010-12 年，食品加工和飲料制造板塊的估值走勢基本一致，跟隨市場環(huán)境 同步回落；

2）2013-14 年，食品加工和飲料制造的估值走勢完全背離，食品加工估值抬升， 飲料制造估值回落明顯。估值背離的核心因素是白酒行業(yè)的限制三公消費及塑化劑事件，導(dǎo)致白酒行業(yè)景氣度快速回落，白酒行業(yè)面臨估值和業(yè)績雙殺。同時， 食品加工板塊基本面相對確定；

3）2015-16 年，食品加工和飲料制造的估值走勢基本一致，但食品加工的波動 幅度大于飲料制造，在 2015 年市場風(fēng)險偏好快速提升的階段，食品加工的彈性 更大，但是隨后的調(diào)整幅度也更加明顯；

4）2017-18 年上半年，食品加工和飲料制造的估值走勢有所分化，飲料制造估 值抬升明顯，食品加工整體估值也有所抬升。估值表現(xiàn)分化的核心因素是白酒開 啟新一輪景氣周期，估值和業(yè)績雙升；食品加工板塊的基本面改善幅度弱于白酒， 但是受益于核心資產(chǎn)的估值提升大背景。

5）2018 年下半年-2020 年上半年，食品加工和飲料制造的估值走勢基本一致， 但飲料制造的波動幅度大于食品加工。

6）2020 年下半年，食品加工和飲料制造的估值走勢出現(xiàn)背離。疫情反復(fù)下，白 酒業(yè)績的高確定性和 21 年一季度低基數(shù)效應(yīng)下的高業(yè)績增速預(yù)期帶來一定的估 值溢價；食品加工板塊由于下半年包材、原材料成本上升，成本向下傳導(dǎo)不夠順 暢，一定程度上壓縮利潤空間，因此估值有一定折價。

7）21 年年初至今，食品加工和飲料制造板塊估值均回調(diào)，但飲料制造的波動幅 度大于食品加工，估值走勢類似于 2018 年。前期飲料制造板塊估值提升過快， 業(yè)績增速難以消化估值溢價，飲料制造板塊估值回調(diào)幅度較大。食品加工板塊估 值在 2020 年下半年已有所壓縮，盡管今年大眾消費復(fù)蘇較慢，估值回調(diào)幅度小 于飲料制造板塊。

2、白酒：結(jié)構(gòu)性分化下把握高確定性

2.1、 板塊回顧：估值調(diào)整，基本面穩(wěn)健

次高端白酒、區(qū)域白酒漲幅顯著。2021 年初至今（截至 2021 年 10 月 20 日） 白酒板塊跌幅 9.80%，從各公司表現(xiàn)來看，舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒、迎駕 貢酒漲幅較為突出，個股上漲的驅(qū)動力主要來自業(yè)績增長，2021H1 舍得酒業(yè)、 水井坊、酒鬼酒、迎駕貢酒歸母凈利潤分別同比增長 347.94%/266.01%/176.55%/77.63%。

2.1.1、估值階段性轉(zhuǎn)換，有望逐步修復(fù)

縱向來看，2021 年以來白酒板塊以消化高估值為主。截至 2021 年 10 月 20 日， 2021 年年初以來白酒板塊 PE TTM 下跌 23.50%，白酒板塊 PE TTM 相對滬 深 300 的相對估值為 3.44 倍。從高端白酒來看，貴州茅臺、五糧液、瀘州 老窖年初至今 PE TTM 分別下跌 15.74%/34.43%/17.12%。如果拉長至三年 維度，貴州茅臺、五糧液的估值水平已接近 2019 年以來的中樞水平。

橫向比較來看，2021 年以來消費/周期風(fēng)格估值之比明顯下跌，目前已位于 2019 年以來的歷史低位。對周期和消費風(fēng)格指數(shù)進行橫向比較，截至 2021 年 10 月 22 日，按照中信風(fēng)格指數(shù)分類，消費/周期風(fēng)格估值（靜態(tài)市盈率）之比為 1.19， 相較年初明顯下跌，且位于 2019 年以來的歷史低點。從全年維度看，21 年年初 至今 CS 消費/周期風(fēng)格估值之比的月度均值為 1.48，相較 2020 年有所降低，對 比 2017-2020 年的抬升趨勢呈現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)換。

從國際視角來看，相比知名奢侈品公司，根據(jù)彭博一致盈利預(yù)測，截至 2021 年 10 月 22 日，貴州茅臺、五糧液、LVMH、愛馬仕、瑞士歷峰集團 2022 年 P/E 估值分別為 38/30/28/57/24 倍，長期來看，國際奢侈品公司整體估值呈現(xiàn)抬升， LVMH、愛馬仕等大市值公司享受更多估值溢價。考慮到高端白酒表現(xiàn)更強的回 報率水平，2022 年估值水平依舊具備一定支撐。

2.1.2、基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端釋放彈性

疫情沖擊后高端白酒延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，次高端彈性釋放。2020 年疫情沖擊下 高端白酒率先復(fù)蘇，次高端、中低端白酒因消費場景影響受到一定沖擊。2021 年高端白酒基本面表現(xiàn)維持穩(wěn)健，次高端白酒、區(qū)域名酒需求快速恢復(fù)，在 去年同期低基數(shù)下業(yè)績彈性明顯釋放。2021 年 Q1/Q2 白酒板塊總營收同比 增長 22.54%/19.38%，歸母凈利潤同比增長 17.87%/26.20%。其中次高端 白酒增幅明顯，21Q1/Q2 營收同比增長 39%/47%，歸母凈利潤同比增長 30%/73%。高端白酒延續(xù)良好增長趨勢，21Q1/Q2 營收分別同比增長 17%/13%，凈利潤同比增長 15%/17%。

2.2、 本輪白酒周期：量減價增，分化加劇

從人口結(jié)構(gòu)角度，白酒主流消費群體數(shù)量呈現(xiàn)下跌趨勢。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯 示，2020 年 15-59 歲的人口數(shù)量相較 2019 年減少 1687 萬，近幾年來呈現(xiàn)整體 下滑趨勢。從飲酒主力男性群體來看，25-54 歲的成年男性占比有所降低，主流 飲酒人群出現(xiàn)明顯的減少趨勢。

2016 年以來白酒整體產(chǎn)量逐年下跌，新一輪行業(yè)增長主要來自價格上漲與產(chǎn)品 升級。在飲酒人群數(shù)量減少的同時，白酒產(chǎn)量自 2016 年開始呈現(xiàn)逐年下跌，2020 年產(chǎn)量 740.7 萬千升，同比減少 5.75%。2016 年以來的行業(yè)復(fù)蘇主要驅(qū)動力為 消費升級背景下，產(chǎn)品提價與結(jié)構(gòu)升級，即賣更多價格貴的酒，茅臺、五糧液等 酒企價格提升，拉寬了整個行業(yè)的價格帶。據(jù)尼爾森統(tǒng)計，2020 年 600 元以上 價格段的白酒消費額份額 44.2%，較 2019 年提升 14.7pct，呈現(xiàn)加速升級。

行業(yè)集中度提升，板塊分化明顯、呈現(xiàn)擠壓式增長。2016-2020 年，茅五瀘洋占 規(guī)模以上白酒企業(yè)營收比重從 14.5%大幅提升至 32.65%，其它上市酒企營收占 比從 6.8%提升至 11.8%，行業(yè)內(nèi)分化較為明顯，頭部名優(yōu)酒企享受主要增長紅 利。未來伴隨行業(yè)內(nèi)分化加劇，品牌壁壘較強的高端白酒份額有望進一步提升。

2.3、 高端白酒展望：景氣延續(xù)，具備長期配置價值

2.3.1、結(jié)構(gòu)性增長趨勢下，明晰高端白酒賽道優(yōu)勢

從長期回報來看，白酒具備強勁的凈資產(chǎn)收益率。以 A 股的 227 個細(xì)分子行業(yè) （按照申萬四級子行業(yè)分類）2000-2020 年的 ROE（扣非，整體法）中位數(shù)來 看，白酒板塊位居第一，相較其他行業(yè)具備長期穩(wěn)定的高盈利能力。

白酒的品類屬性決定了其和一般消費品不同，高端白酒具備金融屬性。白酒具備 較強的社交屬性，在社交場合中，白酒需要承擔(dān)烘托氣氛、彰顯階層身份的作用， 特別是高端白酒以送禮、商務(wù)應(yīng)酬場景居多。因此不同于一般快消品，消費者對 于價格高的白酒接受程度較高，品牌地位是消費者選購白酒的重要因素。同時， 白酒具備一定的成癮屬性，且不存在保質(zhì)期、越放越陳、具有儲藏功能，這些都 賦予了高端白酒金融屬性。

消費者對白酒品質(zhì)與健康性的要求進一步提升，更愿意接受價格較高的白酒。從 消費者選擇角度，其對白酒的品質(zhì)、口感要求進一步提升，包括產(chǎn)品的釀造技藝、 文化底蘊、風(fēng)味口感、歷史積淀等，對于性價比的要求有所下降，更多消費者愿 意選擇價格更貴的白酒，飲酒理念逐漸轉(zhuǎn)向“少喝點、喝好酒、喝健康酒”。

從茅五之爭可以看出，價格是酒企生命線，高端白酒具有熨平通脹的能力，長線 來看配置價值更高。我們近似估算了 2008-2019 年中國物價增速為 91%。在此 期間，普五一批價增幅 91%，與我們模擬的物價增速持平。但飛天茅臺一批價 增幅高達 329%。五糧液和茅臺的批價漲幅超過同期中國富豪消費價格指數(shù)中大 部分的商品和服務(wù)。茅臺通過強化產(chǎn)品稀缺性與品牌故事，推動了自身從頂級消 費品向兼顧奢侈品屬性的頂級投資品轉(zhuǎn)變。（報告來源：未來智庫）

2.3.2、價格空間打開，酒企管控增強

飛天茅臺確立價格天花板，千元市場以五糧液為價格標(biāo)桿。8 月傳統(tǒng)淡季飛天茅 臺（散瓶）批價曾達到 3000 元以上的歷史高點，9 月以來由于雙節(jié)旺季來臨之 際短期供給增加，疊加公司實施多項舉措控價，飛天批價有所回落，目前在 2800 元左右。從行業(yè)整體而言，飛天茅臺在白酒行業(yè)確立了較高的價格天花板。千元 價格帶以八代五糧液為價格標(biāo)桿，目前批價 970 元左右，國窖 1573 批價穩(wěn)定在 910 元左右。

千元價格帶呈現(xiàn)競爭加劇態(tài)勢，五糧液發(fā)力經(jīng)典占位 2000 元價格帶。目前飛天 茅臺批價站穩(wěn) 2500-3000 元之間，在 2000+價格帶地位穩(wěn)固。千元價格帶以八 代五糧液為大單品代表，批價提升節(jié)奏較為平穩(wěn)，2021 年多數(shù)時間維持在 980-1000 元之間。國窖采取價格跟隨策略，與普五批價一直較為接近。另外， 在白酒行業(yè)向上升級的趨勢下，千元價格帶的競爭呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，除兩大濃香品 牌之外，醬香型青花郎、君品習(xí)酒、清香型青花 30 復(fù)興版、馥郁香型酒鬼內(nèi)參 等均入局千元價位市場。而 1000-3000 元價格帶相對空白，8 月以來五糧液開 始重點推廣經(jīng)典五糧液，布局 2000+價位，以期進一步拔高品牌勢能。

渠道模式從“坐商”向“行商”轉(zhuǎn)變，高端酒企更加重視團購渠道、增強對核心 消費者培育。過去白酒行業(yè)更多以渠道制勝，通過大商制、深度分銷模式等實現(xiàn) 大面積鋪貨，但伴隨廠家與消費者鏈條縮短、渠道逐步扁平化，酒企的運作模式 也更加側(cè)重 C 端服務(wù)，特別高端白酒的屬性決定了核心政商務(wù)精英具有較強的 消費引領(lǐng)作用。五糧液過去采用傳統(tǒng)大商制，但 7 月以來采取“1+N+2”模式推 廣經(jīng)典五糧液，借助優(yōu)質(zhì)大商資源增強對團購客戶的觸達，并通過舉辦回廠游、 品鑒會等活動展開核心消費者教育，以帶動圈層消費。老窖一直側(cè)重終端培育， 通過增強費用投放、銷售人員服務(wù)、精準(zhǔn)營銷等提升品牌勢能。

渠道管控增強，酒企注重量價調(diào)節(jié)，茅臺近期加強價格管控，五糧液增強精細(xì)化 運營，老窖挺價為先以實現(xiàn)良性發(fā)展。21 年 7 月以來茅臺推進穩(wěn)市穩(wěn)價，對經(jīng) 銷商提出 100%拆箱、100%庫存清零、100%開票的政策要求。中秋旺季前商超、 電商、自營店等渠道放量提貨，導(dǎo)致批價有所回落，有利于擠出炒作、囤積等部 分需求，推動市場回歸理性。五糧液通過數(shù)字化手段加大對產(chǎn)品的動銷跟蹤與渠 道管控，從而有利于穩(wěn)定價盤。老窖采取配額制供貨，21 年 3 月起堅持順價銷 售，以期提高配額溢價能力、逐步進入量價正循環(huán)階段。

2.3.3、量價兼具，預(yù)期 2022 年基本面穩(wěn)健

從量的角度，預(yù)期 2022 年茅五瀘等高端白酒銷量維持平穩(wěn)增速。一方面，高端 白酒強調(diào)產(chǎn)品稀缺性，對生產(chǎn)工藝、釀造周期的高要求決定了供給有限。茅臺酒 2020 年產(chǎn)能 5 萬噸左右，根據(jù) 21 年 6 月 9 日召開的股東大會，預(yù)計 2021 年產(chǎn) 能可以達到 5.53 萬噸，按照四年的出酒周期以及 75%的成品酒占比，估計 2025 年可供銷售的茅臺酒約 4.15 萬噸， 供需關(guān)系依舊緊張。另一方面，高端白酒以價格為生命線，酒企通常在旺季放量、 淡季控貨挺價，例如國窖在 21 年 7 月實行全面停貨，預(yù)期 2022 年酒企將繼續(xù) 把控放貨節(jié)奏，保持對市場的平穩(wěn)投放。

從價的角度，2022 年高端白酒更多通過渠道及產(chǎn)品投放結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)均價提升。 貴州茅臺：21 年下半年開始飛天茅臺采取多項舉措以穩(wěn)市穩(wěn)價，包括加大投放 量、嚴(yán)格要求開箱銷售、庫存清零等，9 月下旬批價出現(xiàn)明顯回落。目前飛天茅 臺雖然渠道利潤豐厚、客觀上存在提價可能性，但考慮到相關(guān)政策，估計飛天直 接提價較為謹(jǐn)慎，2021 年均價提升主要來自：1）生肖酒、精品酒、總經(jīng)銷產(chǎn)品 等非標(biāo)產(chǎn)品在 21 年 3 月進行提價，估計從 Q2 開始貢獻收入；2）直銷渠道收入 占比提升。2022 年非標(biāo)茅臺作為滿足消費者個性化需求的超高端產(chǎn)品，有望繼 續(xù)貢獻增量，同時自營、電商、商超渠道投放量有望增加，推動實際均價上移。

五糧液：八代五糧液為成熟大單品，以消費屬性為主，21 年 Q2 淡季渠道反饋 華東等區(qū)域批價曾達到 1000 元以上，進入 8 月伴隨投放量增加，批價小幅回落， 目前主流批價 980 元左右，提升節(jié)奏較為平穩(wěn)，整體來看八代批價伴隨淡旺季 存在一定波動。對于八代，公司主要通過提高綜合成本的方式來支撐價格，21 年 1 月開始執(zhí)行 999 元的計劃外價格，計劃內(nèi) 889 元，部分區(qū)域反饋配額增量 以計劃外為主，價格雙軌制下實際均價有望抬升。同時，公司從下半年開始發(fā)力 定位 2000 元的經(jīng)典五糧液，目標(biāo)“十四五”期間達到萬噸規(guī)模，2022 年投放 量有望進一步增加，并且為驗證經(jīng)典五糧液市場接受度的關(guān)鍵年份，五糧液的品 牌勢能有望進一步拔高。

瀘州老窖：2021 年挺價為先，7 月份國窖全面停貨，8 月中旬為滿足后續(xù)旺季 銷量、同時結(jié)合庫存水平，投放量有所增加，目前國窖 1573 主流批價 910-920 元，實際成交價 1000-1050 元，除河南等少數(shù)市場外庫存水平較低。國窖亦推 行計劃內(nèi)、計劃外價格，提高實際成本，2021 年執(zhí)行計劃內(nèi)外配額制控貨，并 且從 3 月份開始推行順價模式，提高配額溢價能力。當(dāng)下國窖與普五批價較為接 近、并保持一定價差，預(yù)期 2022 年國窖可能仍延續(xù)價格跟隨策略，批價有望穩(wěn) 中有升。

2.4、 次高端白酒展望：結(jié)構(gòu)升級，關(guān)注龍頭

2.4.1、低基數(shù)減弱，把握高增長潛力價格帶

疫情加速行業(yè)分化，次高端、區(qū)域名酒龍頭釋放彈性。從業(yè)績表現(xiàn)來看，2021 年山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、今世緣等全國性名酒、區(qū)域龍頭增長 亮眼。一方面是由于 2020 年疫情對宴席等消費場景沖擊較大，低基數(shù)下次高端 需求快速恢復(fù)、增長較為強勁。另一方面，疫情推動行業(yè)內(nèi)分化，龍頭酒企抗風(fēng) 險能力較強，市場份額進一步向頭部集中。名酒底蘊深厚的酒企例如山西汾酒產(chǎn) 品升級、全國化擴張趨勢顯著，業(yè)績彈性得以迅速釋放。進入 2022 年，我們估 計低基數(shù)紅利減弱，但消費升級下 300 元以上的價格帶增長潛力較大，同時品 牌分化將進一步加劇。

300-600 元價格帶白酒銷售增速較快、占比逐漸提升。白酒新一輪周期以結(jié)構(gòu)升 級為明顯特征，300 元以上的次高端白酒迎來發(fā)展窗口。據(jù)渠道調(diào)研，江蘇、浙 江、上海等經(jīng)濟水平發(fā)達的地區(qū)，宴席用酒的主流價位基本在 300 元以上，包 括水晶劍、臻釀八號等，五糧液新版五糧春提價至 300 元以上，在江蘇、浙江 等地亦瞄準(zhǔn)宴席市場。從具體省份來看，2019 年江蘇省 300-600 元的白酒流通 規(guī)模占比達到 27%，安徽省消費升級進程相對較慢，但近年來主流消費價格帶 明顯提升，從 100 元左右提升至 200-300 元。

600-800 元價格帶作為“超次高端”價格帶具備高增長潛力。受益于五瀘高端白 酒價格處于千元左右、次高端白酒整體消費升級趨勢顯著，600 元以上的價格帶 逐漸崛起，承接高端白酒向下溢出的需求。在江蘇，洋河前瞻性布局夢 6+，省 內(nèi)動銷表現(xiàn)強勁，2020 年整體回款規(guī)模已經(jīng)超過 30 億元，今世緣亦推出國緣 V3，與夢 6+位于同價格帶，預(yù)期享受省內(nèi)該價格帶增長紅利。同時，金沙、國 臺等主要醬酒產(chǎn)品也集中在 600 元左右價位，次高端醬酒的入局進一步推動該 價格帶的白酒規(guī)模擴大。

2.4.2、產(chǎn)品升級為主旋律，醬酒助推行業(yè)擴容

在次高端以上白酒份額不斷提升的背景下，酒企產(chǎn)品升級加速、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。 山西汾酒青花系列收入增長亮眼，21 年上半年同比增長接近翻倍，占比達到 35% 左右。洋河改革以夢 6+為主要抓手，夢 3 亦推出水晶版，2020 年夢之藍在藍色 經(jīng)典中的占比估計達到 45%，品牌結(jié)構(gòu)實現(xiàn)整體升級。今世緣上半年對核心單 品國緣四開進行改版升級，新四開位于 450 元價格帶，同時重點發(fā)展 V 系列， 打造品牌形象。古井貢酒以年份原漿為核心產(chǎn)品，古 8 及以上產(chǎn)品占比提升，古 16、古 20 等次高端產(chǎn)品亦快速發(fā)展。水井坊 21 上半年高檔產(chǎn)品收入 17.8 億， 同比增長 128%，下半年成立高端品公司，集中運作典藏（目前批價 700 元+）。 預(yù)期 2022 年，次高端白酒仍將延續(xù)產(chǎn)品向上升級的主要趨勢。

基地市場深厚的品牌具備較強抵御風(fēng)險能力，次高端市場區(qū)域龍頭集中度有望提 升。次高端品牌分化加劇下，古井貢酒、洋河股份、今世緣等地產(chǎn)酒龍頭具備深 厚的基地市場，有望繼續(xù)收割市場份額，例如安徽省 400-800 元價格帶市場容 量 50 億左右，其中古 20、古 16 在 2021 年有望達到 20 億的銷售額。江蘇市場 次高端價格帶升級趨勢顯著，600 元價位的夢 6+、450 元價位的國緣四開表現(xiàn) 強勁，在次高端市場的壁壘有望進一步鞏固。

名酒加快全國化布局，省外擴張下高成長性有望持續(xù)。2021 年汾酒、舍得等全 國性名酒憑借省外招商、渠道滲透、產(chǎn)品布局等加大全國化擴張步伐，表現(xiàn)出更 高的成長性。汾酒 21H1 省外市場占比已超過 60%，新增經(jīng)銷商 251 家，其中 省外新增 211 家，拓展明顯，南方市場核心地區(qū)增幅遠高于平均增速，華東、 廣東等地估計實現(xiàn)翻倍以上增長。舍得酒業(yè)招商紅利持續(xù)，21 年上半年新增經(jīng) 銷商 283 家，其中 Q1/Q2 分別凈增 180/103 家。酒鬼酒 21 年上半年新增經(jīng)銷 商 292 家，其中內(nèi)參省外擴張加速推進。

醬酒規(guī)模擴張持續(xù)，有助于次高端擴容、滿足多元化消費需求。茅臺引領(lǐng)下的醬 香崛起，是本輪白酒周期的一個明顯趨勢。受益于茅臺的品類教育、以及優(yōu)質(zhì)醬 酒自身的產(chǎn)品品質(zhì)、充足的渠道利潤，醬酒規(guī)模迎來快速擴張，增幅高于行業(yè)整 體，2020 年醬酒產(chǎn)能約 60 萬千升，占行業(yè)整體 8%，但銷售收入約 1550 億， 同比增長 14%，占行業(yè)整體的 26%，銷售利潤約 630 億元，同比增長 14.5%， 占行業(yè)整體約 40%，河南、山東、廣東等省份醬酒氛圍更加濃厚。預(yù)期 2022 年醬酒市場有望繼續(xù)擴大，白酒行業(yè)呈現(xiàn)香型多元化發(fā)展，有利于滿足不同消費 者的品類偏好。

醬酒品牌有所分化，頭部品牌更加享受行業(yè)紅利，茅臺系列酒發(fā)展迅速。醬酒熱 潮吸引了大量經(jīng)銷商、業(yè)外資本入局，茅臺以下品牌的市場格局較為分散，多數(shù) 品牌仍處于規(guī)模快速擴張期。但展望后續(xù)，伴隨銷量擴大下渠道利潤收縮、批價 回落，以及醬酒的生產(chǎn)工藝和周期決定了產(chǎn)能存在限制，醬酒品類將逐漸回歸理 性增長狀態(tài)，分化下習(xí)酒、郎酒、國臺、金沙、釣魚臺等綜合實力較為突出的醬 酒品牌有望受益，茅臺系列酒得益于茅臺酒的品牌和渠道優(yōu)勢，動銷表現(xiàn)良好， 2021 年提價并進行產(chǎn)品升級，河南等渠道反饋王子酒渠道利潤率 20%左右，漢 醬利潤率更高，預(yù)期 2022 年系列酒仍將延續(xù)高增長趨勢。

3、大眾品：關(guān)注板塊邊際改善

3.1、 板塊回顧：大眾品的估值行情歷史復(fù)盤

2021 年以來大眾品板塊的估值修復(fù)明顯：2021 年以來大眾品板塊估值修復(fù)趨勢 出現(xiàn)一定分化。一方面，啤酒板塊在股價下跌和收入及利潤回升的雙重影響下， 年內(nèi)估值持續(xù)修復(fù)，截至 10 月 20 日啤酒（申萬）PE（TTM）回落 49.9%，至 44 倍；另一方面，食品加工板塊估值從 8 月起出現(xiàn)小幅回升，截至 10 月 20 日 食品加工（申萬）PE（TTM）回落幅度小于啤酒板塊，為 11.8%，估值為 34 倍。 個股來看啤酒和調(diào)味品板塊內(nèi)股價均有不同程度下跌。

3.2、 啤酒：決戰(zhàn)高端，國潮賦能

伴隨著啤酒主力消費人群的萎縮，當(dāng)前我國的啤酒消費市場整體進入了“總量橫 盤”階段，行業(yè)增速主要靠價格驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1）從產(chǎn)量來看，2020 年即飲渠道受到疫情負(fù)面沖擊，啤酒產(chǎn)量下滑 9.4%至 3411.1 萬噸。2021 年隨 著疫情逐步穩(wěn)定，1-8 月中國規(guī)模以上啤酒企業(yè)累計產(chǎn)量 1498.5 萬噸，同比提 升 18.9%。2）從價格來看，2006 年至今中國啤酒銷售單價持續(xù)提升。

3）從競爭格局看，伴隨著行業(yè)整體量級的穩(wěn)定，國內(nèi)的啤酒巨頭經(jīng)過跑馬圈地 的產(chǎn)能擴張期，已形成了穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。華潤雪花、青島、百威、燕京和 嘉士伯五大啤酒龍頭企業(yè)的 CR5（消費量口徑）從 2013 年的 65.2%上升至 2018 年的 70.4%。

在整合過程中，五大啤酒廠商均形成了自己的強勢區(qū)域：華潤雪花在貴州、四川， 燕京啤酒在廣西，青島啤酒在陜西、山東，嘉士伯在重慶、寧夏，百威英博在江 西的市占率均超過 75%，呈現(xiàn)一家獨大的格局。另外，除甘肅、天津、廣東、 湖南、河南、浙江六個省市外，其他地區(qū)的銷售額 CR2 均大于 75%。（報告來源：未來智庫）

當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場變?yōu)榇媪渴袌觯S著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉(zhuǎn)為 產(chǎn)品升級、以提升盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級成為各酒企發(fā)力重點。國內(nèi)四 大主要啤酒廠商中，青島啤酒是國內(nèi)品牌中最早開始布局高端化的。百威和嘉士 伯均擁有“國內(nèi)+國際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀品牌進一步擴充了自己 的產(chǎn)品矩陣。華潤啤酒雖然主品牌調(diào)性偏低，但通過和喜力聯(lián)手、集中推出本土 中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。

青島啤酒在中檔和中檔以上產(chǎn)品的布局最早始于 1994 年。2010 年推出逸 品純生和奧古特、2013 年推出鴻運當(dāng)頭；

華潤雪花自 2005 年推出[勇闖天涯]品牌后，開始涉足中檔以上產(chǎn)品。2013 年推出臉譜系列、2018 年推出勇闖天涯 SuperX 和匠心營造，2019 年推出 雪花馬爾斯綠啤酒和黑獅白啤。2018 年，華潤雪花收購喜力在中國的所有 啤酒業(yè)務(wù)，以雙方高度互補優(yōu)勢向高端領(lǐng)域拓展。

我們認(rèn)為啤酒市場走出以量取勝、跑馬圈地的階段，行業(yè)未來的發(fā)展方向?qū)⑹浅?續(xù)的中高端升級。推動這一發(fā)展趨勢的是供需兩端力量相互作用的結(jié)果：

需求端：城市化和城鎮(zhèn)人均可支配收入的增長提供人口和購買力基礎(chǔ)，中等 收入人群崛起擴大中高端啤酒的潛在消費人群，主流消費人群代際更迭后 新一代將引領(lǐng)啤酒消費潮流。

供給端：寡頭壟斷的市場格局下，啤酒廠商繼續(xù)爭奪市場份額變得事半功倍。 由于中高端產(chǎn)品的利潤率更高，出于提升整體利潤率的目的，廠商也有意 愿進行產(chǎn)品改良和升級。

在這場高端化的浪潮中，中國啤酒企業(yè)抓住國潮的契機，拉近與年輕消費者的距 離，使品牌重新煥發(fā)新生，其中華潤啤酒、青島啤酒和重慶啤酒的國潮轉(zhuǎn)型最為 典型。

華潤雪花推出國潮元素新品，順應(yīng)國潮風(fēng)向。一是今年 5 月上市超高端新 品“醴”，定價 999 元/盒（2 瓶），名字取自中國最古老的啤酒醴，致敬 中國千年釀酒文化。這不僅是啤酒企業(yè)在超高端價格帶空白市場的初次探 索，也掀起了中國啤酒文化復(fù)興的運動。二是今年即將推出精釀啤酒“曲 墨”，擁有多種口味，是一次傳統(tǒng)文化與精釀時尚潮流的碰撞。在啤酒高 端化的道路上，國潮風(fēng)尚助了一臂之力。

青島啤酒百年潮流元素融入服裝和包裝，打造百年國貨文化。2019 年，青 島啤酒聯(lián)手中國新銳潮牌 NPC 亮相紐約時裝周，將青島啤酒百年潮流元素 巧妙融入服裝設(shè)計細(xì)節(jié)。青島啤酒 logo、誕生年份、同款色系印與時尚元 素相結(jié)合，滿足了中國青年對個性及品質(zhì)的追求，向世界展示了中國的文 化自信。同年，青島啤酒還推出了 1903 復(fù)古罐，復(fù)刻出百年前青島啤酒的 經(jīng)典商標(biāo)，經(jīng)典與潮流的結(jié)合激發(fā)出年輕人的情感共鳴，重塑了青島啤酒 年輕的品牌形象。

重慶啤酒以“烏蘇啤酒”作為爆品品牌，結(jié)合地方文旅，步入快速發(fā)展通 道。烏蘇是難得的高端爆品品牌，擁有極強的網(wǎng)紅屬性和消費者粘性。烏 蘇啤酒已連續(xù)舉辦十二屆啤酒文化節(jié)，活動緊密結(jié)合當(dāng)?shù)匚穆卯a(chǎn)業(yè)。例如 烏蘇啤酒在西安大唐西市的啤酒節(jié)，以“一帶一路”倡議為契機，引入新 疆西域風(fēng)情，讓消費者在飲酒狂歡的同時也領(lǐng)略中國的絲路文化。此外， 烏蘇啤酒在社交網(wǎng)絡(luò)上與年輕人進行緊密互動，打造出“硬核”的網(wǎng)紅啤 酒形象。

3.3、 調(diào)味品：龍頭提價將打開行業(yè)提價空間

2021 年 10 月 12 日晚，海天味業(yè)發(fā)布《部分產(chǎn)品價格調(diào)整公告》，對醬油、蠔 油、醬料等部分產(chǎn)品的出廠價格進行調(diào)整，幅度為 3-7%不等，新價格將于 10 月 25 日起實施。

今年以來，調(diào)味品板塊面臨著來自渠道變化、需求疲弱、成本壓力在內(nèi)的多重因 素沖擊，收入和利潤端增速均有所放緩。具體來看：1）渠道變化：社區(qū)團購等 新興渠道的崛起，對商超渠道的客流形成沖擊；2）需求疲弱：疫情反復(fù)下，餐 飲端恢復(fù)緩慢、零售端需求疲軟，導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)面臨一定的銷售壓力；3）成 本端壓力：大豆等原材料成本大幅上漲，進一步壓縮企業(yè)利潤。多方面因素共同 作用下，提價動作勢在必行。

3.3.1、拆解提價原因：銷售承壓&成本上漲

（1）供給端：渠道結(jié)構(gòu)變化，社區(qū)團購崛起。

于疫情下催化，于資本流入后迅增。社區(qū)團購以“預(yù)售+自提”為主要模式，兼 具性價比和時效性兩大特點，早在 2016 年便初具雛形，典型代表為興盛優(yōu)選。 得益于其商業(yè)模式，社區(qū)團購在發(fā)揮低配送成本優(yōu)勢的同時，能夠?qū)崿F(xiàn)無接觸配 送，成為了疫情期間居民購買生鮮水果、糧油米面等必選消費品的重要平臺，也 因此得以快速發(fā)展。

分流商超渠道，經(jīng)銷管理難度加大。社區(qū)團購仍處于跑馬圈地時期，各大平臺均 通過低價及活動補貼引流，對傳統(tǒng)渠道造成較大沖擊。根據(jù)木丁商品信息，21H1 超市總體銷售額同比下降 6.59%，其中調(diào)味品各細(xì)分品類在超市渠道中的銷售 額同比均出現(xiàn) 10-20%不等的下滑。同時，由于平臺補貼嚴(yán)重，甚至出現(xiàn)價格倒 掛現(xiàn)象，造成線下渠道的價盤紊亂，經(jīng)銷商進貨意愿低、竄貨現(xiàn)象頻發(fā)，渠道管 理難度加大。

（2）需求端：餐飲復(fù)蘇緩慢，零售需求疲軟

疫情零星出現(xiàn)，餐飲復(fù)蘇緩慢。雖然疫情得到一定控制、疫苗接種率不斷提高， 但仍呈現(xiàn)出零星散發(fā)的態(tài)勢，進而影響餐飲堂食。從社會餐飲收入來看，2021 年 4-8 月餐飲收入增速持續(xù)回落，餐飲端需求恢復(fù)緩慢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)， 2021 年 1-8 月社會餐飲收入約 28919 億元，同比增加 34.4%，而 8 月單月社會 餐飲收入約 3456 億元，同比下滑 4.5%。我們預(yù)計，H2 餐飲旺季下需求將邊際 轉(zhuǎn)暖，但仍處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

消費力有所下降，大眾品需求疲軟。疫情對居民收入水平的影響在 2021 年才真 正顯現(xiàn)，居民消費力的下降且消費意愿降低，導(dǎo)致零售端需求疲軟。根據(jù)國家統(tǒng) 計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 8 月單月社會商品零售總額約 30939 億元，同比增加 3.3%， 4-8 月增速同樣呈現(xiàn)回落趨勢。我們預(yù)計，居民消費水平的恢復(fù)仍需時日，21H2 大眾品需求依然面臨一定壓力。

（3）成本端：原料價格上漲，成本壓力凸顯

原材料占比較高，成本攀升&壓力顯現(xiàn)。調(diào)味品的主要成本來自原材料和包裝材 料，二者合計占比超過 50%。以海天味業(yè)為例，2012 年大豆/白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分別達到 17%/17%/12%/11%。2020 年以來，主要原材料及包材的 采購價格上漲明顯，調(diào)味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升，也成為了本輪提價的重要 驅(qū)動因素之一。具體來看：

生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國家干旱氣候?qū)е潞Ｍ獯?豆產(chǎn)量降低，疊加疫情影響下進口受阻，大豆供給減少。同時下游養(yǎng)殖和 加工需求擴大進一步刺激大豆需求，致使國內(nèi)出現(xiàn)供需缺口。2020 年初起 大豆價格不斷上漲，且已處于歷史高位水平。截至 2021 年 10 月 12 日，國 內(nèi)大豆現(xiàn)貨價已持續(xù)增長至 5241 元/噸，較 20 年年初上漲 50.1%，21 年 1-9 月的增幅達 15.8%。

包裝材料：調(diào)味品的主要包裝材料為玻璃和 PET，其價格在 20H1 呈現(xiàn)下降 趨勢，但自 20H2 起重新進入上行通道，20 年 5 月玻璃價格開始快速反彈， 20 年 11 月起 PET 價格有所回升。截至 21 年 10 月 12 日，浮法玻璃市場 價和 PET 切片價格較去年同期分別增長 55.0%/75.3%，21 年 1-9 月的增 幅達 31.4%/60.8%。

（4）多因素影響下，企業(yè)盈利能力受到壓制

調(diào)味品上市公司毛利率下降明顯。21Q2，海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新單季度 收入分別同比減少 9.4%/7.2%/24.9%。銷售受阻疊加成本上漲，毛利率明顯承 壓，Q2 海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新毛利率分別為 37.1%/40.9%/36.2%，同比 下降 2.9/9.3/7.1pcts。其中，海天的毛利率已下降至 2015Q4 水平（38.8%）。

凈利率出現(xiàn)不同程度的下滑。在毛利率下滑明顯的情況下，海天主動控制費用投 放，縮減廣告費用率，Q2 凈利率小幅下降 1.7pcts。由于人員薪酬增加，導(dǎo)致 管理費用略有提升，中炬高新 Q2 凈利率下滑 7.8pcts。千禾味業(yè)由于加碼營銷 活動，冠名江蘇衛(wèi)視《新相親大會》，銷售費用率大幅提升，因此凈利率下滑幅 度較大，達到 13.3pcts。

3.3.2、展望未來：邊際改善下，迎來配置良機

政策規(guī)范&公司積極參與渠道，社區(qū)團購渠道對行業(yè)的影響有望邊際減弱。

自 2020 年年末起，政府陸續(xù)出臺相關(guān)政策，例如 20 年 12 月國家市場監(jiān)管 總局發(fā)布《社區(qū)團購“九不得”新規(guī)》，隨后江西、新疆、重慶等省市級 監(jiān)管局相繼發(fā)布具體文件。我們認(rèn)為，此舉有助于以加強社區(qū)團購監(jiān)管、 規(guī)范平臺行為，嚴(yán)重補貼甚至價格倒掛的現(xiàn)象或?qū)⒌靡远糁啤?/p>

此外，調(diào)味品廠商亦開始積極轉(zhuǎn)變，擁抱渠道變化。早期社區(qū)團購主要為 經(jīng)銷商參與，21Q2 起，海天等調(diào)味品逐漸重視這一新興渠道，直接與平臺 合作。例如 2021 年 6 月千禾將社區(qū)團購業(yè)務(wù)歸由電商負(fù)責(zé)人分管，并采用 直營和經(jīng)銷相結(jié)合的模式，對于已經(jīng)建有倉庫且控制力較強的地區(qū)，由公 司負(fù)責(zé)運營；對于尚未建設(shè)倉庫的地區(qū)，則選擇與經(jīng)銷商合作。我們認(rèn)為， 在政策趨嚴(yán)的背景下，市場將加速洗牌，同時隨著調(diào)味品從企業(yè)維度布局， 低價惡意競爭有望好轉(zhuǎn)，價格體系逐漸良性健康，社區(qū)團購的負(fù)面影響將 邊際減弱。

此外提價亦有助于重塑價格體系：當(dāng)前較上一次提價已經(jīng)過去 4 年，期間一批商 &二批商的毛利空間持續(xù)縮窄，本次提價后價格重塑有助于提升渠道利潤，我們 預(yù)計一批商毛利率有望從 12%提升至 20%，二批商毛利率有望從 5%提升至 10%，各級經(jīng)銷商的利潤空間有望顯著改善。

調(diào)價有助于降低渠道庫存：由于需求疲弱，調(diào)味品經(jīng)銷商的庫存普遍偏高。此次 提價可將渠道庫存向下游轉(zhuǎn)移，通過搶占二批商的倉儲，緩解渠道庫存壓力。我 們認(rèn)為此次海天提價大概率可以成功，預(yù)計提價之后公司會出臺相應(yīng)促銷政策以 平滑終端需求，讓價格軟著陸。

預(yù)計提價后業(yè)績會持續(xù)平穩(wěn)改善，22Q2 有望在低基數(shù)下實現(xiàn)較快增長。21Q2， 調(diào)味品上市公司的收入和利潤均出現(xiàn)了不同程度的下滑，海天/千禾/中炬的營業(yè) 收入和歸母凈利潤分別同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和 14.7%/70.1%/57.9%。 在低基數(shù)的背景下，21H2 以及 22 年餐飲及零售端需求或?qū)⑦呺H復(fù)蘇，新渠道 負(fù)面影響逐步消弭，傳統(tǒng)渠道動銷逐漸恢復(fù)，企業(yè)收入有望抬升。同時，通過直 接提價緩解成本上漲壓力，我們預(yù)計調(diào)味品各企業(yè)的盈利水平將逐季改善。

4、重點公司分析

4.1、 貴州茅臺

貴州茅臺 2021 前三季度營業(yè)總收入 770.53 億元，同比增長 10.75%，歸母凈 利潤 372.66 億元，同比增長 10.17%。Q3 單季總營收 263.32 億元，同比增 長 9.99%，歸母凈利潤 126.12 億元，同比增長 12.35%。

渠道結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果明顯，系列酒延續(xù)高增：1）分產(chǎn)品，21Q3 茅臺酒收入 220.43 億元，同比增長 5.55%，估計增幅主要來自非標(biāo)產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)帶來的均 價提升，基酒產(chǎn)能限制下量增貢獻相對較小。系列酒 Q3 收入 34.79 億元，同 比增長 48.07%，延續(xù)高增態(tài)勢。公司繼續(xù)對系列酒的渠道布局，截至 9 月底 國內(nèi)經(jīng)銷商共 2095 個，前三季度分別增加/減少 62/13 個經(jīng)銷商，且以增加 系列酒經(jīng)銷商、減少優(yōu)化茅臺酒經(jīng)銷商為主。2）分渠道，21Q3 直銷渠道收入 51.81 億，同比增長 57.93%，占比 20.30%，較 20Q3 提升 6pct。直銷渠道 扁平化建設(shè)取得明顯成效，中秋國慶雙節(jié)茅臺酒投放以天貓、京東、商超、廠家 自營店為主，21Q3 批發(fā)渠道收入 203.41 億元，同比增加 1.94%。

價格管控增強，高質(zhì)量增長可期：當(dāng)下飛天散瓶批價 2800 元左右，價格有所降 溫。9 月丁董事長在臨時股東大會中提出讓茅臺酒回歸商品屬性、價格應(yīng)遵循市 場規(guī)律，公司價格管控有所增強，雙節(jié)旺季推出“空瓶復(fù)購”、試點“開瓶消費”， 近期取消除普茅之外的其他茅臺酒開箱政策，后續(xù)取消普茅開箱政策預(yù)期較強， 整箱和散瓶價差或?qū)⒖s小，價格有望逐步市場化。系列酒方面，河南等渠道反饋 從去年到今年春節(jié)，系列酒漲價趨勢下渠道庫存增加，下半年開始批價下滑。伴 隨醬酒渠道熱降溫、消費端對醬酒需求平穩(wěn)提升，系列酒有望持續(xù)良性增長。

估計后續(xù)量增較為平穩(wěn)，直接提價較為謹(jǐn)慎。預(yù)期 2022 年增量主要來自于：1） 可供基酒產(chǎn)能保障下，茅臺酒量增有望提速，非標(biāo)產(chǎn)品作為滿足消費者個性化需 求的超高端產(chǎn)品，將繼續(xù)貢獻增量；2）自營、電商、商超渠道投放量有望繼續(xù) 增加，直銷占比提升，渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶動整體均價上移。3）系列酒處于增長紅 利期，渠道利潤率較高，同時受益于茅臺酒的品牌和渠道優(yōu)勢，動銷表現(xiàn)較為優(yōu) 異，為公司另一重要增長極。（報告來源：未來智庫）

4.2、 五糧液

2021 年上半年實現(xiàn)營收 367.52 億元，同比增長 19.45%，歸母凈利潤 132 億元， 同比增長 21.60%。Q2 單季營收 124.27 億元，同比增長 18.02%，歸母凈利潤 38.77 億元，同比增長 23.03%。

主品牌量價齊升，系列酒快速增長。1）分產(chǎn)品，21H1 五糧液/系列酒收入 271.4/69.6 億，同比增長 17.3%/38.6%，五糧液銷量/均價同比增長 7.2%/9.4%， 系列酒銷量/均價同比增長 29.5%/7.1%。主品牌穩(wěn)步增長，價格提升主要系今 年 1 月以來普五執(zhí)行計劃內(nèi)/計劃外價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拉升均價。系列酒實現(xiàn) 較快增長，銷量增速更快估計與去年同期基數(shù)較低有關(guān)。2）分渠道，21H1 經(jīng) 銷/直銷收入 271.7/69.4 億，同比增長 3.7%/251.0%，經(jīng)銷模式表現(xiàn)相對平穩(wěn)， 直銷模式大幅增長主要因團購業(yè)務(wù)和線上銷售增長較為明顯。

目前八代五糧液批價 970 元左右，之前由于旺季發(fā)貨量加大，批價出現(xiàn)一定松 動，節(jié)后控貨下價格有望穩(wěn)中有升。庫存位于半個月到一個月的良性水平，打款 發(fā)貨方面，浙江、江蘇等部分大商反饋全年打款已經(jīng)完成，發(fā)貨按照淡旺季節(jié)奏， 計劃外進度 85-90%。在華東等消費升級領(lǐng)先地區(qū)，五糧液動銷表現(xiàn)亮眼，在宴 席等場景使用率有所提升。經(jīng)典五糧液為公司下半年來發(fā)展重心，定位 2000 元 價格帶，目標(biāo)“十四五”期間達到萬噸規(guī)模。目前經(jīng)典尚處于培育期，以培育意 見領(lǐng)袖和消費氛圍、穩(wěn)定價格體系為主。系列酒方面重點發(fā)展五糧春，二代新品 提價至 200 元以上，在浙江、江蘇等市場重點針對宴席場景，動銷表現(xiàn)較好。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站