科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
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（報告出品方/作者：國海證券陳夢竹馬川琪）一、公司介紹：國民羽絨服龍頭，調(diào)整戰(zhàn)略再出發(fā)公司簡介：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的羽絨服龍頭?波司登國際控股有限公司（3998.HK）是中國知名的羽絨服裝品牌運營商。集團創(chuàng)始于1976年，2007年10月11日于
（報告出品方/作者：國海證券 陳夢竹 馬川琪）
一、公司介紹：國民羽絨服龍頭，調(diào)整戰(zhàn)略再出發(fā)
公司簡介：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的羽絨服龍頭
? 波司登國際控股有限公司（3998.HK）是中國知名的羽絨服裝品牌運營商。集團創(chuàng)始于1976年，2007年10月11日于香港交易所主板上市。
? 集團專心專注羽絨服領(lǐng)域，成為消費者公認的羽絨服專家，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。
目前，集團旗下羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等，通過這些品牌，集團得以滿足不同客戶群體的需求及鞏固其在中國市場的領(lǐng)導地位。
其中，波司登品牌羽絨服連續(xù)26年（1995-2020年）全國銷量遙遙領(lǐng)先。
目前，集團的女裝業(yè)務(wù)品牌包括：杰西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭；校服品牌包括颯美特。
? 品牌認知行業(yè)領(lǐng)先，品牌價值增長迅速。根據(jù)益普索(Ipsos)進行的波司登品牌健康度追蹤報告，目前波司登品牌認知及第一提及率均處于中國服裝行業(yè)領(lǐng)先地位，品牌美譽度高達8.96，持續(xù)保持超過60%中國消費者心目中首選的羽絨服專家品牌地位。
根據(jù)國際五大品牌價值評估權(quán)威機構(gòu)之一Brand Finance公布的「2021全球最具價值服飾品牌排行榜50強」，波司登首次入選，是增速第三的品牌，增長高達39%。
? 近年來提價明顯：主品牌波司登，在過去的連續(xù)三個財年，線上銷售收入按不同價位段成交金額的占比持續(xù)向中高價位段遷移，件單價超過人民幣1,000元及人民幣1,800元的線上銷售收入占比均持續(xù)提升。波司登品牌羽絨服線上銷售收入中，件單價超過人民幣1,800元的銷售收入占比達到31.8%，同比提升4.3個百分點。
? 線上銷售增速高：在2020/21財年，公司全品牌線上銷售收入35.83億元，同比增52.8%，占總收入比達26.5%。線上銷售收入FY2016-2020的CAGR約42%。
歷史復盤：國民羽絨服龍頭，四季化戰(zhàn)略到專注羽絨服產(chǎn)品升級
門店梳理：2015年大量關(guān)店，減少品牌數(shù)量，直營渠道崛起
? 公司當前門店約有28.0%位于一、二線城市（即北上廣深及省會城市），約有72.0%位于三線及以下的城市。
執(zhí)行董事與管理層：資深管理經(jīng)驗團隊
股權(quán)架構(gòu)：實控人家族穩(wěn)定參與，職業(yè)經(jīng)理人制度完善
二、行業(yè)與海外：決勝縮量市場，取經(jīng)海外品牌
中國羽絨服市場：超千億市場，頭部效應(yīng)強，量降價升，消費升級明顯
? 整體市場2018年開始逾千億：根據(jù)中國服裝協(xié)會，我國羽絨整體市場2021年超1400億，2014-2019年CAGR約11.8%。
? 市場整體情況為量降價升：2020年全國羽絨服產(chǎn)量同比降低24.43%，從2014年高點3.43億件到現(xiàn)在的1.15億件，產(chǎn)量大幅減少。
而隨著MONCLER等國際羽絨服品牌不斷進入中國市場，羽絨服高端消費需求被發(fā)覺，加之國家和行業(yè)發(fā)展政策的推動，國內(nèi)羽絨服裝也在加速提質(zhì)，拓展中高端市場。
2016-2018年全國重點大型零售企業(yè)羽絨服銷售單價持續(xù)上升，平均單價從2016年的471元上升至2018年的645元，增長了37%。
隨著加拿大鵝、據(jù)媒體報道，和2018年品牌羽絨服均價700—800元之間相比，2019年羽絨服價格普遍上漲，均價在1100—1200之間。
2020年4月份，30家大型百貨企業(yè)防寒服成交均價1530元，環(huán)比提高9.6%。其中，成交價在2000元以上的防寒服銷售占比達到69.8%，環(huán)比提高6.1個百分點。
市場一超多強格局：波司登收入遠超其他品牌
? 另一口徑顯示頭部市占率提升，龍頭占比提高：根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心2019年1-11月銷售報告，中國前十品牌包括波司登、雪中飛、鴨鴨、坦博爾、雅鹿、冰潔、杰奧、千仞崗、暖頻道、雪倫，市場集中度合計為39.93%（與別處信源口徑不同），比2018年同期增長1.38個百分點。
? 營收規(guī)模相差甚大，奢侈品增速快：國內(nèi)羽絨服品牌營收規(guī)模如圖所示均遠小于波司登，而海外品牌加拿大鵝FY2021亞洲收入為2.62億美元，Moncler亞洲約7.2億歐元。但奢侈品羽絨服增速極快，2020年盟可睞在中國地區(qū)增長為強雙位數(shù)。大眾羽絨服如坦博爾，2021年目標收入20億，同比增33.3%。
? 運動羽絨服品類：此外，運動品牌的羽絨服也在羽絨服市場有一席之地，均價在500元上下。
以淘數(shù)據(jù)2021年10月運動羽絨服銷售數(shù)據(jù)（1-22日）為例，銷量靠前的是阿迪、李寧、斯凱奇、北面和安踏，其中除北面超千元，其余均在500元左右。
其他均價千元以上運動品牌有FILA（1633元）、新百倫kids (1008元)。因此波司登主要競爭對手為北面、FILA、新百倫這類品牌。
羽絨服線上消費趨勢：因需購買，千元接受度高，線上主力為一二線女性
2021-2022冬季展望：冷冬暫時無法下定義，冷空氣活動頻繁為大概率
? 2021年11月4日召開的中國氣象局新聞發(fā)布會對外進行了今冬天氣預(yù)報，預(yù)計今年冬季(2021年12月至2022年2月)，影響中國的冷空氣活動頻繁，勢力偏強，中東部地區(qū)氣溫總體以偏冷為主，季節(jié)內(nèi)冷暖波動大。
國家氣候中心預(yù)測，2021年冬季將形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件，冬季偏冷概率加大。
? 何為冷冬？賈小龍表示，預(yù)計今年冬季氣溫偏低的可能性比較大。偏冷是針對氣候平均而言氣溫偏低還是偏高，而冷冬則有一些嚴格的閾值標準。目前時間點還不能判斷。
判定冷冬的基本要素為冬季三個月的平均氣溫，在空間上分為單站、區(qū)域和全國三個等級。
單站平均氣溫距平小于等于標準差的-0.43倍就定義為單站冷冬，如果冷冬站數(shù)超過區(qū)域總站數(shù)的50%，則定義為區(qū)域性冷冬，如果冷冬面積超過全國有效面積的50%，則定義為全國性冷冬。
? 2021年拉尼娜事件影響，冷空氣活動比常年更加頻繁。根據(jù)最新監(jiān)測，10月進入了拉尼娜狀態(tài)，從歷史數(shù)據(jù)分析來看，在多數(shù)拉尼娜事件達到盛期的冬季，影響中國的冷空氣活動比常年更加頻繁，且強度偏強，中東部大部地區(qū)氣溫較常年同期偏低的概率較大。
中國今年冷空氣的次數(shù)偏多、偏強，特別是北方地區(qū)會出現(xiàn)階段性強降溫、強降雪過程，南方地區(qū)會出現(xiàn)低溫雨雪冰凍天氣。
據(jù)中國氣象局介紹，北京冬季平均初雪日為11月29日。2021/2022年冬的初雪日為11月6日，比常年提前了23天。
據(jù)了解，北京氣象史上最早出現(xiàn)初雪的日期為1987/88年冬季的10月31日。
加拿大鵝品牌崛起之路：三代人接力，從大眾用品到輕奢，密碼是專業(yè)與民族情懷
加拿大鵝品牌崛起之路：高毛利商品，設(shè)立標準、做好售后
? 設(shè)立標準：公司產(chǎn)品線豐富，羽絨衣、運動帽等其他商品，根據(jù)2021年9月23日至10月23日天貓店銷售數(shù)據(jù)，84%為羽絨衣產(chǎn)品，此類產(chǎn)品的每個款式均標注對應(yīng)適合的天氣。
Canada Goose產(chǎn)品有著標準化的蓬松度：625、675、750及800，作為衡量一件羽絨產(chǎn)品的膨脹度、“蓬松性”的指標。
? 原材料：羽絨、毛皮和羊毛。
公司在宣傳中多次提到產(chǎn)品使用Hutterite羽絨，是指采自加拿大北部Hutterite群落養(yǎng)殖區(qū)的鴨、鵝的絨毛。在最近的處罰決策中，經(jīng)上海黃浦區(qū)市場監(jiān)管局調(diào)查，銷售的190款羽絨服裝中，鵝絨產(chǎn)品約占16.8%，鴨絨產(chǎn)品約占83.2%。
? 除產(chǎn)品外，公司提供完善的售后服務(wù)。
每一件從授權(quán)零售商那里購買的Canada Goose產(chǎn)品均獲對于產(chǎn)品材料和工藝缺陷終身保修（產(chǎn)品對原主人的正常及慣常可穿戴壽命）。
如果產(chǎn)品因制造缺陷而出現(xiàn)故障，公司將免費維修產(chǎn)品，或視情況予以更換。
加拿大鵝品牌崛起之路：營銷趨向時尚與潮流
奢侈品品牌盟可睞：從小眾走向大眾，從專業(yè)轉(zhuǎn)向奢侈品
公司簡介：Moncler(盟可睞)于1952年在法國創(chuàng)立，總部設(shè)在意大利米蘭，是一個以專業(yè)戶外運動裝備為主的服飾奢華品牌，旗下產(chǎn)品包括羽絨服，外套，衛(wèi)衣，風衣，夾克，毛衣，襯衫等。
截止2020年12月31日，零售點共219個，其中亞洲104個。
高端/奢侈品羽絨服復盤總結(jié)：設(shè)計大眾化，營銷時尚化，價格高端化
三家對比：奢侈品品牌估值和回報率高
三家對比：近年來毛利率均有提升態(tài)勢
季節(jié)性因素控制：下半年收入占比低于加拿大鵝
? 波司登下半財年收入（財年結(jié)束于3月31日）占總收入比重一直高于50%，2010、2011年甚至達到過72.7%、73.6%。
正是在2010年，根據(jù)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心編制的數(shù)據(jù)，以二零一零年的銷售額計，“波司登”、“雪中飛”、“康博”及“冰潔”四大羽絨服產(chǎn)品在中國共占據(jù)36.7%市場份額（與早前產(chǎn)量口徑不同）。
海外品牌加拿大鵝Q3與Q4占總收入比重也一直高于60%，走專精路線，小幅涉水其他品 類，如毛衣制品實際上也采用優(yōu)質(zhì)羊毛，存在高端定位與主線產(chǎn)品覆蓋人群對應(yīng)。
? 品牌定位轉(zhuǎn)向四季化戰(zhàn)略：公司在提出依托“波司登”的品牌優(yōu)勢，將2009年對“波司登男裝”的收購視作四季化戰(zhàn)略第一步。
將四季化服裝產(chǎn)品做得更扎實，確保產(chǎn)品風格和而不同，以滿足各不同消費者需求。并表示將繼續(xù)斥資發(fā)展“波司登男裝”、“洛卡薇爾”、“瑞琦”、“摩高”、“叮當貓”、“威德羅”等項目。
但該戰(zhàn)略并未實現(xiàn)原有目標，在2013年后收入持續(xù)下探，直到“聚焦主航道”戰(zhàn)略明確發(fā)展方向，專心專精羽絨服產(chǎn)品。
三、老品牌與新戰(zhàn)略：零售營銷潮流化，生產(chǎn)制造智能化
生產(chǎn)設(shè)計和智能制造：技術(shù)領(lǐng)先助科考，自動生產(chǎn)效率高
累計專利231項
? 2020/21財年，波司登承接南極科考、登峰產(chǎn)品的技術(shù)、質(zhì)量服務(wù)，共申報專利17項，取得之前年度申請專利之證書26份，為羽絨服專家提供了專利技術(shù)、背書支撐。目前已累計全部專利231項（含發(fā)明、實用新型及外觀專利）。
? 波司登登峰系列羽絨服榮獲“中國優(yōu)秀工業(yè)設(shè)計獎”金獎，成為全國首個獲此殊榮的自主服裝品牌，同時，登峰系列助力中國登山隊2020珠峰高程測量登山活動。城市滑雪系列榮獲ISPO Award全球設(shè)計大獎。專業(yè)保暖系列助力中國南極科考隊開展第36次、第37次南極科考任務(wù)。
自動生產(chǎn)提升效率
? 2014年以來，波司登通過智能化改造和數(shù)字化轉(zhuǎn)型讓供應(yīng)鏈管理變得高效精準，所有設(shè)備實現(xiàn)互聯(lián)互通，所有信息自動上傳下達。
? 在波司登，每一件羽絨服都歷經(jīng)至少150道工序，生產(chǎn)車間分成裁剪區(qū)、驗片區(qū)、模板縫制區(qū)、特種工藝加工區(qū)等多個板塊，各板塊間分工明確，相互配合，各道工序條理清晰、快速順暢。
? 通過服裝智能制造GiMS系統(tǒng)，實現(xiàn)了從原材料入庫到自動裁剪、零件縫制、自動充絨、吊掛組裝、自動分揀到出廠整個生產(chǎn)質(zhì)量全過程的數(shù)據(jù)采集、分析、預(yù)警和決策，不僅提升了工作效率，而且有效提高了產(chǎn)品質(zhì)量。
從電商平臺的搜索統(tǒng)計，到門店消費者調(diào)研的反饋，波司登通過對線上線下數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)換和分析，以“數(shù)字化”的眼光洞悉市場全局，對接客戶需求，這也為設(shè)計團隊帶來海量設(shè)計靈感。
產(chǎn)品研發(fā)：產(chǎn)品線覆蓋多個人群，適應(yīng)不同場合穿著
產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計：兼顧融合時尚元素，精準直擊消費痛點
時尚跨界
? 極強的時尚設(shè)計意識：2018年起，波司登更一鼓作氣先后登陸米蘭和倫敦時裝周，攜手LV前設(shè)計師Antonin Tron、Ralph Lauren前設(shè)計總監(jiān)Tim Coppens、山本耀司名徒Ennio Capasa發(fā)布國際設(shè)計師聯(lián)名系列，并兩度與鬼才設(shè)計師Jean Paul Gaultier合作。
? 此外，公司選用具有時尚氣質(zhì)的影視明星代言產(chǎn)品，2021年簽約頂流明星肖戰(zhàn)，抓住“粉絲經(jīng)濟”紅利。
首創(chuàng)風衣羽絨
? 行業(yè)創(chuàng)新性產(chǎn)品上市，傳統(tǒng)產(chǎn)品設(shè)計時尚化：10月27日，公司發(fā)布新品風衣羽絨服。
該產(chǎn)品融合東西方經(jīng)典，邀請Burberry前設(shè)計總監(jiān)Russell參與設(shè)計團隊，歷時兩年研發(fā)。
據(jù)公司官網(wǎng)，每一件波司登風衣羽絨服都需要超過“52”個衣片，耗時“960”小時，歷經(jīng)“150”道制作工序。
產(chǎn)品為行業(yè)內(nèi)全新品類，首次將傳統(tǒng)風衣經(jīng)典設(shè)計與羽絨服的保暖特性融為一體，直擊傳統(tǒng)羽絨服穿著臃腫的痛點。此次新品具有功能性與時尚性，為更多人群提供選擇。
? 營銷潮流化，國貨品牌打入高端市場：發(fā)布當日“首創(chuàng)波司登風衣羽絨服”發(fā)布會在上海圓滿舉辦，為中國首個沉浸式主題大秀，邀請時尚界人士參與。
復盤海外羽絨服品牌，營銷時尚化與設(shè)計都市化是品牌發(fā)展重要戰(zhàn)略。
此外，本次新品定價在2000元以上，高定風衣可達6000元以上。此次新品發(fā)布也進一步幫助品牌打開高端市場。
營銷大事記：自2018年開始，聯(lián)合知名設(shè)計師，亮相時裝周
終端觸達：品牌形象升級換代，會員管理高效便捷
? 隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的落地，波司登在渠道升級和新零售運營方面持續(xù)打通“人貨場”“產(chǎn)銷存”，通過互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)+智能制造，快速響應(yīng)市場和顧客需求，提升門店、商品、品牌以及顧客經(jīng)營效益。
? 如今，在波司登的部分線下門店，顧客已經(jīng)可以嘗試按照需求來定制自己的羽絨服，只 需要15天定制時間，就能以吊牌原價購買到“袖子短一公分”“腰身放大一點”定制款的個性化羽絨服。
終端觸達：時尚快閃店形式新，周期短，效用大，彌補店數(shù)減少空白
? 快閃店（Pop-up shop或temporary store）是一種不在同一地久留的品牌游擊店（Guerrilla Store），指在商業(yè)發(fā)達的地區(qū)設(shè)置臨時性的鋪位，供零售商在比較短的時間內(nèi)（若干星期）推銷其品牌，抓住一些季節(jié)性的消費者。
? 在英語中有“突然彈出”之意，之所以這種業(yè)態(tài)被冠以此名，很大程度是因為這種業(yè)態(tài)的經(jīng)營方式，往往是事先不做任何大型宣傳，到時店鋪突然涌現(xiàn)在街頭某處，快速吸引消費者，經(jīng)營短暫時間，旋即又消失不見。
在海外零售行業(yè)，尤其在時尚界早已不是什么新鮮詞匯，它已經(jīng)被界定為創(chuàng)意營銷模式結(jié)合零售店面的新業(yè)態(tài)。所謂的Pop-up Store可以理解為短期經(jīng)營的時尚潮店。
供應(yīng)鏈管理：數(shù)字管理前中后臺，智能物流系統(tǒng)達世界領(lǐng)先水平
? 公司通過自主研發(fā)的智能拉式補貨iSCM系統(tǒng)、物流WMS系統(tǒng)、工控WCS系統(tǒng)搭建起一張 “數(shù)據(jù)網(wǎng)”，實時采集線下門店零售數(shù)據(jù)、線上平臺銷售數(shù)據(jù)，基于門店消費者地理位置，自動匹配商品最近庫存地點，自動下發(fā)自動觸發(fā)設(shè)備運作，快速出庫的同時無縫對接，調(diào)度快遞公司資源，最快速送達消費者和門店。
行業(yè)首創(chuàng)以1套物流管理系統(tǒng)管控所有庫存，是目前中國服裝行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先的AGV貨到入倉。
四、財務(wù)分析：利潤率提升，上下游議價能力增強
營銷活動增多，銷售費用比率上升
上下游議價能力提高
盈利預(yù)測與財務(wù)模型（財年）
風險提示：
①疫情反復，門店歇業(yè)風險；
②天氣變化影響，銷售不及預(yù)期風險；
③公司管理層人事變動等風險；
④市場風格變化，估值中樞下移風險；
⑤公司與海外品牌并不具有完全可比性，相關(guān)資料僅供參考；
⑥其他風險。
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