期貨和現貨的價格關系（期貨交易你不得不了解的基本概念知識）

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基本面分析

期限結構

期限結構包含了兩層含義，一是期貨與現貨的關系，期貨價格高于現貨價格，稱為期貨升水于現貨，或者現貨貼水于期貨；二是期貨合約之間的價差關系，遠月合約的價格高于近月合約的價格，成為遠月升水于近月，或近月貼水于遠月。由現貨價格、近月價格、遠月價格構成的價差結構稱之為期限結構。

最常見的有contango結構和backwardation結構（back結構），contango結構下現貨價格低于期貨價格，近月合約低于遠月價格，即近低遠高；back結構下，近高遠低。

概念

升貼水

升貼水報價是指現貨價格的一種報價方式，是在期貨價格上按升水或貼水的報價，如m2001+50是指在2001合約上加上50元/噸，即期貨貼水50個點。

期貨貼水幅度的變化往往反映了盤面利潤的情況和現貨市場的成交情況，盤面利潤較高，通常情況下會抑制現貨市場的需求，因此現貨市場成交不暢，往往期貨貼水幅度收窄甚至為負；盤面利潤較低，現貨市場成交較好，往往期貨貼水幅度開始增加。

當基差發生升貼水轉換后，往往意味著整個市場結構發生了變化，所以基差也是市場行情的一個領先指標。

基差

基差：是指現貨價格減去期貨價格。其本質上反映了三個價差：時間價差、品質價差和地區價差。

時間價差是指未來距離當下這段時間存在諸多不確定性，由于這種不確定性帶來的預期溢價或折價就是時間價差；品質價差是指期貨交割品和現貨的品質區別，因為期貨盤面反映的是標準品的價格，而替代品與其之間存在品質差別，所以交易所一般會設置升貼水；地區價差是指由于基準交割庫所在地與非基準交割庫所在地的價格不同，哪個地區交割庫交割量更大更能反映盤面的期貨價格。

嚴格來講，計算基差的時候應該把現貨價格折成盤面價格再減去期貨價格，這步就是在處理品質、地區價差的問題。如計算華東地區螺紋鋼基差時會用現貨價格/0.97，因為螺紋鋼交割采用過磅交割需要處理磅差問題，華北地區螺紋鋼同樣需要/0.97，因為華北交割庫存在貼水交割問題；鐵礦石則需要把濕噸變為干噸再計算品質價差等。

現貨價格>期貨價格，為正基差或現貨升水，當現貨開始強于期貨從而導致現貨升水幅度越來越大或貼水幅度越來越小時成為基差走強；反之為負基差或現貨貼水，以及基差走弱。

點價交易

假設合同規定某日之前進行點價，買方在某日前3天點價，當日收盤價為2800元/噸，即合同最終成交價為2800+50=2850元/噸。

基差交易下的點價模式有利于賣方規避風險。以壓榨產業為例，原料大豆從國外進口，接受國外的升貼水報價，到時候在CBOT盤面進行點價，從而確定原料的進口成本，一旦壓榨企業點價后，同時提前進行遠期鎖匯，未來的進口成本就確定了。同時壓榨企業在國內大商所做空豆粕和豆油，鎖定這部分壓榨收入，再根據盤面價格加上升貼水報價，形成基差合同，一旦有下游買方接受基差合同，并在未來某一時刻點價，那么壓榨企業就平掉空單、交付現貨，把盤面利潤進行兌現，現貨毛利=盤面利潤-現貨基差。

所以當盤面利潤較高的時候，壓榨企業為了早一點將利潤兌現，往往把期貨升貼水報的很低，以便讓下游買方接受基差合同并完成點價。所以，在大多數情況下，盤面利潤與現貨基差往往是負相關的，盤面利潤較高，則現貨基差較低，盤面利潤較低，則現貨基差往往較高，這里現貨基差就是期貨貼水的幅度。

利潤

產業利潤分為現貨利潤和盤面利潤，現貨利潤是根據當下市場上的原材料和產成品的價格計算的利潤，盤面利潤是根據當前期貨市場上的原材料和產成品的期貨價格計算的利潤。現貨利潤和盤面利潤之間也存在不同形式的期限結構。

如果現貨利潤低于盤面利潤，同時近月合約盤面利潤低于遠月合約盤面利潤，那么這個品種產業利潤的期限結構是contango結構，相反，如果現貨利潤高于盤面利潤，同時近月合約盤面利潤高于遠月合約盤面利潤，那么這個品種產業利潤的期限結構就是back結構。

無論是價差還是利潤，一般情況下，contango結構最好是逢高做空或者反套；back結構最好是逢低做多或者正套；尤其是近月主力合約距離交割月比較近的時候，近月主力合約升水或貼水幅度比較大，結合著相應的期限結構進行交易往往成功率非常高。

比如黑色系品種的盤面利潤計算方式：

1. 螺紋鋼盤面利潤=螺紋鋼期貨價格-1.6×鐵礦期貨價格-0.5×焦炭期貨價格-1200
2. 熱卷盤面價格=熱卷期貨價格-1.6×鐵礦期貨價格-0.5×焦炭期貨價格-1350
3. 焦炭盤面價格=焦炭期貨價格-1.3×焦煤期貨價格-160

正向反向市場

正向市場，即現貨價格低于期貨價格，近月合約價格低于遠月合約價格，表現出來的期限結構是contango結構。正向市場和contango結構是一個意思。反向市場，即現貨價格高于期貨價格，近月合約價格高于遠月合約價格，表現出來的期限結構是back結構。反向市場和back結構是一個意思。

內在邏輯

期限結構靠近現貨的一端反映了現貨市場上的供求關系，遠月的一端更多反映了對未來的預期。

contango結構從近月角度來說，價格是低的，說明當下現貨市場供應過剩，現貨價格低，越靠近現貨價格的一端，期貨合約的價格就越低。從遠月角度來說，第一是持有成本理論，由于當下現貨市場供應過剩，庫存較大，所以遠月合約的持有成本會增加，因此遠月價格高于近月價格；第二是預期理論，由于供應過剩、價格較低，容易刺激需求，所以市場預期過剩的庫存會不斷下降，未來供求關系會發生改善，不再是供應過剩，所以遠月價格更高一些。

因此可以將contango結構理解為悲觀的現實和樂觀的預期，即短期內供過于求，現貨疲軟，買方不愿意為當下購買和使用現貨支付高價格，現貨貼水；而長期看低價格刺激需求、限制供給，預期未來供求寬松的局面會得到改善，期貨升水。

back結構則是樂觀的現實和悲觀的預期，即短期內供不應求，現貨偏緊，買方愿意為當下購買和使用現貨支付高價格，現貨溢價；長期看高利潤不可持續，高利潤影響需求，預期未來供求寬松，期貨貼水。

contango結構反映了現貨的熊市，back結構反映了現貨的牛市。contango結構下，現貨商品供過于求，貿易商拋貨，現貨價格往往松動并下跌，而下游買方往往買漲不買跌，不愿意為滿足即期需求而支付更高的溢價，所以上游賣方只能把過剩庫存儲存起來從而產生一定的持有成本，所以這些庫存的成本更高一些，這反映在庫存上就是較高，反映在基差上就是期貨升水，反映在倉單上就是較多，反映在利潤上就是較低；back結構下，現貨商品供不應求，貿易商囤貨惜售，現貨價格往往堅挺并上漲，下游買方為了滿足即期現貨需求而愿意支付更高的溢價，所以現貨價格往往不斷上漲，這反映在庫存上就是低庫存，反映在基差上就是期貨貼水，反映在倉單上是較少，反映在利潤上是偏高。

此外，除了正常的供需和預期能影響商品的期限結構外，交易所的規則、相關政策調整及意外事件的沖擊也會導致商品期限結構的變化。例如，交易所對于某個品種的交割品質進行修訂，從而導致某個合約之后的商品交割范圍變小了，使得期貨合約從那個月份之后開始變高；又比如，不同倉單期限往往也會對期限結構造成影響，倉單有效期長的品種往往容易呈現contango結構，有效期短的品種容易呈現back結構。

期限結構除了contango和back結構外，還有U型、倒U型，極端的還有V型、倒V型。嚴格來說，期限結構的排列應該與市場預期的月度供需平衡表相對應，當一個商品呈現contango結構時，一個供需平衡表結果是供需偏緊的，那該平衡表可能是錯誤的。

周期

工業品的庫存周期

商品周期的兩個階段——庫存重建過程中的價格上漲階段和去庫存過程中的價格下跌階段。K線圖從大周期來看必定是按照這個趨勢發展的，體現的是趨勢的表象。簡單來說，通過庫存周期來判斷趨勢、通過K線圖來驗證趨勢。

工業品的庫存周期又被稱為基欽周期，工業品的庫存周期是從需求端出發的，這個周期有兩大趨勢，一是補庫上漲趨勢和去庫下跌趨勢，每個趨勢又分為兩個階段。

產業陷入低迷，供需都很薄弱，突然需求開始啟動，采購增加，需求從終端用戶向零售商、廠商傳導，存在一定時滯，帶來現貨價格的上漲，而廠商還沒有擴大生產、經銷商也沒有主動補庫存，這個時候庫存是消耗下降的，所以在被動去庫階段，下游需求增加，中游和上游庫存下降，價格開始上漲。

當經銷商和廠商看見下游需求起來的時候，會逐漸擴大生產，同時提高產品價格，經銷商也會積極建庫存，下游需求端預期未來價格會繼續上漲，所以會加速采購，需求增加，供需兩端發力，價格繼續上漲，庫存同時累計，整個產業鏈都開始把手中的資金轉化為即將升值的庫存，因此需求增加，庫存開始增加，價格進一步上漲。

當商品價格過高，市場上庫存也很高，需求端由于前期備貨充足，開始減少采購，需求下降、價格下跌，而傳導時滯還在，廠商還在加大生產，經銷商也在備貨，下游需求下降、上游供給增加，整個產業鏈庫存在累積，價格下跌，這是被動建庫階段。

當經銷商和廠商發現，下游需求不足時，為了及時將手中的資源轉換為資金，就會降價出售，需求端預期后續價格會繼續下降，采購延緩，這個時候商品價格不斷下降、庫存不斷下降，這就是去庫過程中的下跌。

農產品的蛛網周期

農產品需求端相對穩定，變化較大的主要是供應端。

蛛網模型的基本假設是當年的產量取決于前一年的價格，從而得到一個供應曲線，當年的需求量取決于當年的價格，從而得到一個需求曲線。在供給和需求的作用下，得到一個均衡價格，這個價格又會影響到下一年的產量。由于供給曲線和需求曲線的彈性存在差異，會出現三種形式的模型——發散型蛛網、封閉型蛛網、收斂型蛛網。

發散型蛛網，供給曲線彈性大于需求曲線彈性，實際價格和實際產量的波動幅度會越來越大，這種類型的農產品，遭遇供給沖擊后價格往往會暴漲，價格上漲的幅度可能遠大于產量減少的幅度。

封閉型蛛網，供給曲線彈性等于需求曲線彈性，實際價格和實際產量的發生變化幅度適中，按照相同幅度圍繞著均衡點上下波動，不會不斷偏離均衡點，也不會不斷靠近均衡點。

收斂型蛛網，供給曲線彈性小于需求曲線彈性，實際價格和實際產量的波動幅度會越來越小，從而向均衡點不斷靠攏。

所以按照蛛網模型，農產品每年都會有一波行情，但實際上農產品發生大行情沒那么頻繁，一般是3-4年一次。

生長特性導致的供應周期

最典型的是國內的白糖。國內白糖有兩種，一種是以甘蔗為原料制成的甘蔗糖，另一種是以甜菜為原料制成的甜菜糖，其中甘蔗糖占了絕大部分。而國內種植的甘蔗主要以宿根蔗為主，由于維度和氣候的原因，國內宿根蔗的生長周期一般是3年，因為隨著宿根蔗年份的增加，其糖分會不斷下降，所以一般到了第3年都會砍了重新種植，也因此導致了國內白糖產量的3年增產和3年減產周期，價格上也是平均3年牛市和3年熊市。

雞蛋也存在類似的周期，根本原因在于利潤驅使下的補欄與蛋雞生長周期，在蛋雞養殖利潤較差的時候，就會導致養殖戶的養殖積極性下降，補欄開始下降，從而導致蛋雞的存欄量下降，存欄量的下降導致雞蛋的供應減少。

雞蛋基本也是3年左右一個周期，蛋雞從出殼到產蛋大約120天，產蛋以后大約300天以后的產蛋能力開始下降，蛋雞的完整生命周期大約在520天左右，基本上是一年半的時間，一個主動補庫周期加上一個主動去庫周期大約3年左右。

另外，這些周期是在市場經濟下自然發生的交替性的周期規律，但有時候會由于國家的一些政策原因導致周期拉長或縮短，即政策因素可能會改善或打破周期規律。

天氣因素導致的行情周期

有些農產品的周期是由天氣導致的，天氣的周期性變化與地球的轉動速度變化有關。

豆粕有比較典型的4年周期，在2004年之前，天氣的炒作不明顯，但2004年之后，豆粕大漲的年份都有天氣配合，如2008-2美國大豆主產區發生洪水，2012-1南美干旱，2016-2厄爾尼諾導致南美減產等。而厄爾尼諾和拉尼娜轉變需要大約4年的時間，因此豆粕4年周期都伴隨著天氣因素。

產業鏈

供需平衡表

供需平衡表中，總供給-總需求=期末庫存，期末庫存越高，說明供應過剩越嚴重，總供給=期初庫存+產量+進口，總需求=消費+出口。

一般使用期末庫存的高低來反映供求平衡的狀態，單純看庫存高低不一定說明問題，如某個商品期末庫存很高，不一定說明供求過剩很嚴重，也有可能是這個商品每年的消耗量巨大，期末庫存對于年度需求量來說非常小。庫銷比也是反映供需的一個指標。

月度供需平衡表是從月度總產能、檢修計劃、開工率等角度來計算一個合理的當月產量，再結合歷史上的當月進口量，預估一下本月的進口情況。

在進行數據比較時，通常使用同比來判斷高低，使用環比來判斷趨勢。·

庫存與利潤

利潤是一個行業的生命線，某個環節處于高利潤階段往往會導致該環節加大供應，短期在高利潤的驅使下會導致開工率的上升，長期在高利潤的驅使下可能導致產能投放，隨著短期開工率的提高以及長期產能的投放，供應端的壓力會越來越大；高利潤往往代表著高價格，而高價格會抑制需求，從而導致需求開始變差，需求端發生邊際變化；整個產業鏈結構也會發生相應的轉變，價格也會因此尋求新的平衡；因此對行業進行分析最重要的是去分析產業利潤在產業鏈上下游的傳導，以及在此過程中開工率、預期產能投放的變化。

供求相互作用的結果體現在庫存上，高利潤會驅動企業擴大生產，短期提高開工率、長期增加產能投放，從而增加產量，需求端在上游高利潤的影響下受到影響，需求不斷下降，所以庫存理論上會不斷累積，但由于庫存無法快速出售回籠資金，慢慢會遭遇現金流的壓力，會迫使企業不得不去庫存、降低價格，所以哪個環節庫存較多，哪個環節就會面臨較大的現金流壓力，就會面臨主動去庫的問題。

利潤和庫存是兩個終極指標，開工率及產能變化是需要跟蹤的中間指標，從而把握整個產業鏈當下的格局和主要矛盾在哪。

另外，關于庫存，需要注意的是產業鏈不同環節庫存的變化，如下游需求差時，社會庫存在不斷下降、廠庫庫存不斷累積，由于社會庫存下降超過廠庫的增加，總庫存也是下降的，但這種情況下往往說明市場需求并不好，或者預期市場需求較差，所以貿易商采取主動去庫的策略，社會庫存不斷下降；與此同時，由于生產有利潤，所以上游生產商依然在不斷生產，可以選擇在期貨盤面賣出套保，因此生產商產量不斷增加，下游去庫采購延緩，所以廠庫庫存不斷增加，這種情況價格往往容易承壓下跌。

側重點

常規需要關注庫存、基差、利潤、產能、開工率，上游需要著重關注集中度、產能、開工率、庫存，下游需要著重關注現金流、庫存、產能、開工率。

因為對于上游來說，集中度不同，產業定價的邏輯也不同，完全競爭市場里高利潤是不合理且不可持續的，寡頭市場里高利潤是相對不合理的，因為寡頭具有不穩定性的特征，最終會回歸正常利潤，壟斷市場里高利潤是合理的，而且持續時間非常長。

對于下游來說，下游主要提供需求，現金流的好壞往往影響下游需求，從而影響下游的采購數量。除了現金流、庫存外，還可以研究其融資能力、相關發展計劃等。

工業品和農產品

工業品的金融屬性更強一些，同時供應周期較短且能連續供應，需求端受經濟影響較大，所以受到宏觀經濟、貨幣政策、下游需求的影響較大；農產品的金融屬性弱一些，同時需求彈性較小，供應端容易受到天氣、自然災害的影響，因此關注國家的產業、關稅政策以及供應端的情況。

此外，也要關注一些細小指標，比如工業品的預期產能投放、開工率、檢修計劃、進口利潤等，農產品的種植意向、種植面積、天氣、災害、收割進度、USDA報告、MPOB報告等。

商品期貨的價值投資

從結果來講，只虧時間不虧錢的是價值投資。

對商品期貨來說，價就是現貨和期貨價格，對于交易者而言，期貨價格就是生產成本，當期貨價格明顯低于生產成本，這就是交易的安全邊際。

所以對于價格處于低位，尤其是利潤虧損了的品種，如果是back結構，可以做多甚至定投，只要你比生產企業更能忍受虧損、不爆倉，如果是contango結構，有對應的商品期權的話，可以采取做多期貨同時買入看跌期權的方式，用期權的收益來彌補換月的損失。

但能化產品不適用于該思路，因為能化品種的裝置一般有多個產品，不會因單一品種利潤虧損而停產，而是要考慮整個裝置的綜合利潤情況。

如何做

對商品期貨來說，成本可以理解為商品的價值，而成本有生產與倉單成本之分，生產成本反映了商品的價值，倉單成本反映了合約的價值。

之前基于低庫存+深貼水+低利潤做多近月合約本質上是做盤面期貨價格與現貨倉單價值的偏離，判斷在有限的時間里合約價值不會發生大的貶值，而價格目前偏離價值較大，做多就是做價格向價值的修復。同樣的道理低庫存+深貼水+利潤虧損就可以大膽做多。

真正的價值投資是指商品的價格處于成本線之下，價格處于歷史較低水平，而且要看商品的終極成本，即整個產業鏈的成本，當整個產業鏈的任何一個環節價格都降無可降了，安全邊際才能達到最高，才是真正的價值投資。

量化

采用二維四象的方式對商品進行分類，橫軸是驅動，縱軸是估值。

估值中，現貨可以用利潤率表示，期貨可以用盤面利潤和基差率來表示，利潤除了利潤率外還可以用利潤分位數。從估值角度來說，應做多低估值品種，做空高估值品種。

基差率=（現貨價格-期貨價格）/現貨價格。

驅動中，可以從庫銷比、庫存、開工率、產能利用率等相關數據中去找。從驅動角度來說，應做多驅動向上的品種，做空驅動向下的品種。

倉單

期貨的交割需要注冊倉單，其數量暗示了賣方的交割意愿，通過比較倉單的成本與盤面價格，可以判斷買方交割與賣方交割的盈虧情況。

在倉單較少的情況下，有可能發生逼倉行情，在倉單較多的情況下，容易走交割邏輯。

倉單分為標準倉單、注冊倉單和有效預報三種，標準倉單是指入庫檢驗合格后開具標準倉單，注冊倉單是指標準倉單辦理注冊成為注冊倉單，只有經過注冊的倉單才能進行交割，有效預報是指進入交割倉庫內但未注冊的倉單和注冊又注銷的倉單。

與期貨升貼水的關系

注冊倉單數量非常高時，該品種大概率處于供求寬松甚至過剩狀態，注冊倉單數量低時，說明現貨供求偏緊，因為現貨市場如果交易火爆，倉單就可以直接在現貨市場出售。

倉單數量較高時，往往為contango結構，倉單數量較低時，往往為back結構。期貨價格較高時，往往伴隨著大量倉單生成，現貨商就會在期貨市場銷售從而鎖定利潤，期貨價格下跌時，倉單往往溢出，因為期貨市場銷售利潤較低，所以倉單紛紛注銷。

因此倉單數量的大幅增減反映的是期貨和現貨的價差問題。

倉單強制注銷的意義

注冊倉單在兩種情況下需要注銷，一種是在交割時，貨物所有權發生轉移，倉單需要注銷，另一種是在倉單到期日，必須強制進行注銷進行期轉現，此后這部分倉單無法再注冊倉單。

之所以要進行倉單強制注銷，是因為一些品種有一定的保質期，一段時間后產品質量無法得到保證。

虛實盤比

期貨合約不同的階段里主導行情的邏輯是不同的，在合約剛上市不久，往往由投機資金主導行情，任何預期的波動在投機資金的作用下都會被放大，隨著期貨合約距離交割月的不斷臨近，產業資金逐步介入近月合約，所以近月主力合約開始被產業資金所主導，這時候期貨合約往往會遵循產業邏輯、波動會小一些、趨勢會強一些。

實盤是指用于交割的持倉，虛盤是指期貨合約減去可以交割的持倉，嚴格來說，虛實盤比就是虛盤持倉與實盤持倉之間的比值。在實際過程中往往用主力合約持倉量除以2得到單邊持倉量作為虛盤，將倉單數量折成盤面手數作為實盤的量。

虛實盤比越大，說明貨越少、資金越多，這種情況下價格容易上漲，虛實盤比越小，說明貨較多、資金相對少，這種情況下價格容易下跌。

跨期套利

從時間維度套利是跨期套利，從產業鏈維度套利是跨品種套利，從貿易流維度套利是跨市套利。

跨期正套是做多近月、做空遠月，跨期反套是做空近月、做多遠月；產業正套是做多原料、做空成品，即做空產業利潤，產業反套是做空原料、做多成品，即做多產業利潤；跨市正套是做多出口國、做空進口國，順貿易流，跨市反套是做空出口國、做多進口國，逆貿易流。

跨期套利的四種邏輯

遠期合約是指距離交割月2個月以上的合約，驅動的核心邏輯是成本以及庫存的變化趨勢，近期合約是指距離交割月1-2月，驅動的核心邏輯是基差的收斂與庫存絕對水平的高低，即期合約是指距離交割月1個月以內，驅動的核心邏輯是倉單的交割與基差的修復。

跨品種套利

基于產業利潤的套利邏輯

基于產業利潤的邏輯，即高利潤與高虧損不可持續，可以做產業利潤回歸的套利。

如大豆壓榨產業利潤，原料是進口大豆，產成品是豆粕和豆油，對于套利資金來說，做多壓榨利潤也可以變相選擇做空油粕比，即做多豆粕、做空豆油，原因是壓榨企業的利潤主要來源于豆粕，當油廠利潤較差的時候會選擇挺粕價。其它還有玉米和玉米淀粉，棉花和棉紗。對于黑色系來說，焦化企業原材料是焦煤、產成品是焦炭，對于鋼廠來說，原材料是鐵礦石、產成品是螺紋鋼。能化產業鏈中，MTO利潤套利，即原料是甲醇、產成品是聚丙烯。

基于伴生關系的套利邏輯

伴生關系是指產成品是從同一種原料加工來的，總是相伴而生，這類產品的價格往往存在此消彼長的關系，即一種商品走強，另一種商品往往容易走弱。

大豆壓榨產業鏈中，進口大豆為原料，壓榨過程中同時產生豆油和豆粕，這就屬于伴生品。黑色系中，螺紋鋼和熱壓卷板存在鐵水的競爭，當螺紋的利潤較高而熱卷虧損時，鐵水更多會流向螺紋鋼，卷螺差開始變化（不過兩種商品都盈利的話不存在競爭邏輯了，因為鋼廠對高利潤不敏感）。

基于替代關系的套利邏輯

三大油脂中菜籽油的價格是最高的，豆油次之，棕櫚油的價格是最低的。當豆油和棕櫚油的價差超過了其正常的價差范圍，就會導致棕櫚油對豆油進行需求替代，造成棕櫚油相對于豆油價格走強，價差回歸，其它油同理。

基于宏觀對沖的套利邏輯

我們在選擇跨品種對沖組合的時候，需要分析影響這兩個品種的因素都有哪些，對沖掉共同的影響因素，然后留下不同的因素，我們做的就是不同因素的對沖。最常見的一種宏觀對沖就是工業品和農產品之間的對沖，或者說是PPI和CPI的對沖。

因為工業品的金融屬性更強一些，受整個宏觀經濟、貨幣政策的影響更大一些，而農產品的商品屬性更強一些，受整個宏觀經濟、貨幣政策的影響小一些，需求相對比較穩定。所以在進行不同品種的配置時，往往在經濟下行的時候，選擇多農產品空工業品的配置，在經濟上行的時候，選擇多工業品空農產品的配置。

工業品當中不同的板塊之間也是可以對沖的，如黑色系和有色系的對沖，有色屬于全球性的品種，內外價差不會太大，黑色屬于國內特有的品種，當經濟下行時，有色往往會在宏觀的影響下不斷下跌，而黑色會由于國家的逆周期調節存在政策利好。

能源也可以對沖，世界上最主要的兩種能源煤炭和原油，理論上講煤油比的高低代表著兩種能源的性價比，對于看多煤炭、看空原油的交易者，往往會多黑色系、空能化品種，反則反之。

基于期限結構的套利邏輯

對于back結構的品種，做多，對于contango結構的品種，做空，同時最好選擇相關性較大的產品，尤其是同一板塊、同一產業鏈的品種。

交易邏輯

決定交易長期下來是否能賺錢的核心因素有兩個：勝率、盈虧比。安全邊際：一種是從基差角度尋找，另一種是從虛實盤比角度尋找，即期貨貼水不做空、期貨升水不做多，虛實盤比高不做空、虛實盤比低不做多。跨期正套的風險小于跨期反套，原因是交易中各種意外事件的沖擊往往是天氣、罷工、政策等，往往會對近月的供應造成比較大的預期影響，近月合約容易走強，反套就容易虧損。還有以此作為交易邏輯的時候盡量選擇倉單到期無法轉拋的合約，這樣倉單即將失去金融屬性，多頭接貨的意愿比較差。

順基差交易

順基差交易，即期貨升水做空，期貨貼水做多。

順基差交易可以帶來客觀的高盈虧比。基差修復的方向有兩種，一種是期貨上漲來修復基差，另一種是現貨下跌來修復基差。通過基本面分析或者技術分析，更多的是主觀判斷基差修復的方向，從而提高交易的勝率。

假設，現在螺紋鋼現貨價格是4000元／噸，期貨價格是3700元／噸，假設修復基差兩種方式的概率都是50%，如果順基差交易做多期貨，如果做對了，最終期貨和現貨價格都是4100元／噸，那么可以賺400元／噸；如果做錯了，最終期貨和現貨價格都是3600元／噸，那么虧損100元／噸。因此，這筆交易的盈虧比就是4∶1。

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但基差只是判斷一個相對有利的交易方向，并不能保證較高的交易勝率。如當市場預期較樂觀的時候，即使期貨升水，也會出現期貨引領現貨價格上漲的情況，2017年橡膠期貨，一直是期貨升水現貨，結果期貨價格上漲把升水幅度拉大，然后現貨跟漲進行基差修復。又比如市場預期較悲觀的時候，即使期貨貼水，也會出現期貨引領現貨價格下跌的情況，2018年的螺紋鋼，一直是期貨貼水現貨，當時RB1801追隨現貨上漲，最終發生了逼倉行情，RB1805沒跟漲反而下跌，結果期貨價格下跌把貼水幅度拉大，然后現貨跟跌，進行基差修復。

期限結構

在back結構下，隨著期現聯動上漲，價格從低位上漲至高位時，如果近月主力合約貼水幅度較大，往往是市場見頂即將反轉的一個信號，隨后期貨開始不再跟隨現貨上漲，而是先于現貨開始下跌，從而帶動現貨一起下跌。

因此back結構下常規的交易思路是逢低做多，當價格（嚴格來說是利潤）處于高位時，如果近月主力合約貼水較大，不應盲目去追高做多，當期限結構從back變為contango時，交易思路需轉為做空為主。

而contango結構下常規的交易思路是逢高做空，當現貨利潤處于虧損時，如果期貨合約升水，不宜盲目去追空，當期限結構從contango變為back時，交易思路需轉為做多為主。

但是contango結構下不代表商品價格就不會一路上漲、back結構下也不會一路下跌，contango結構下想要持續上漲，要有足夠的投機資金去接盤，否則價格一上漲，就給產業客戶提供了很好的套保機會。

從資金博弈的角度來說，contango結構是貨比錢多，back結構是錢比貨多。

庫存+基差+利潤

低庫存+深貼水，逢低做多，高庫存+高升水，逢高做空。

當期貨深度貼水時，未來基差修復有兩個方向，一是期貨上漲向現貨修復，二是現貨下跌向期貨修復。而商品現貨價格由供求決定，供不應求則價格上漲、供過于求則價格下跌，供求相互作用的結果體現在庫存上，所以低庫存則現貨價格容易上漲，高庫存則現貨價格容易下跌。

低庫存+期貨深貼水+低利潤，逢低做多；高庫存+期貨高升水+高利潤，逢高做空。

市場上經常出現期貨大幅升水，而且現貨高庫存，結果期貨和現貨大幅上漲的情況，出現這種情況的根本原因在于現貨利潤較低甚至虧損，低利潤和虧損是不可持續的，市場預期現貨價格見底，所以期貨會引領現貨上漲。

當這三個指標同時滿足我們的條件時，策略是單邊做多或做空，但有時候會相互矛盾，就需要從單邊變為跨期套利。

期貨深貼水+低庫存+高利潤，跨期正套；期貨高升水+高庫存+低利潤，跨期反套。

正套是指做多近月合約、做空遠月合約，近月做現貨邏輯、遠月做預期邏輯，近月合約面臨基差修復的主要矛盾，當現實和預期矛盾越來越大的時候，正套價差會越來越大，風險小于單邊，收益甚至有可能比單邊還高；反套是指做空近月合約、做多遠月合約，邏輯同理。

估值+驅動

當估值與驅動一致的時候，采取單邊策略，當估值與驅動不一致的時候，采取套利或對沖交易。

期限結構+倉單

深貼水+虛實盤比大，單邊做多；高升水+虛實盤比小，單邊做空；深貼水+倉單增加，多單減倉，高升水+倉單減少，空單減倉。

back結構+少量倉單，跨期正套；contango結構+巨量倉單，跨期反套。

本質上，這個交易方法也是“庫存+基差+利潤”框架的一個變形，因為少量倉單往往暗示著庫存較低，巨量倉單暗示著庫存較高，與此同時，少量倉單還暗示著現貨市場銷售較好，巨量倉單還暗示著現貨市場銷售較差。

行情反轉的重要信號

1. 價格處于高位或低位，基差得以修復后需謹慎。
2. 價格處于高位或低位，日內頻繁實現基差的升貼水轉換時需謹慎。
3. 價格處于高位或低位，持倉量大幅下降時需謹慎。
4. 基差的騙局，當價格或利潤處于歷史高位時，期貨大幅度貼水往往是假貼水，因為現貨提前見頂，反之同理，此時不適再按照基差的升貼水邏輯去做多或做空。

根據主力持倉判斷行情反轉

凈多單率=(前20名多頭持倉-前20名空頭持倉)/前20名多頭持倉。

凈空單率=(前20名空頭持倉-前20名多頭持倉)/前20名空頭持倉。

凈多單率高+價格高位，多頭行情即將結束；凈空單率高+價格低位，空頭行情即將結束。

凈多單率下降+價格下跌+持倉量下降，多頭行情已經結束；凈空單率下降+價格上漲+持倉量下降，空頭行情已經結束。