鋰輝石價格（有色金屬鋰行業專題報告）

（報告出品方/作者：民生證券，邱祖學、張航、張建業）1.西澳鋰礦2021Q4綜述：產量短暫下滑，指引22年Q1鋰精礦價格大幅走高技改、勞工短缺、疫情影響生產，西澳鋰礦2021Q4產銷量環比下滑。（1）產銷量：2021Q4西澳在產礦山合計生產

（報告出品方/作者：民生證券，邱祖學、張航、張建業）

1. 西澳鋰礦 2021Q4 綜述：產量短暫下滑，指引 22 年 Q1 鋰精礦價格大幅走高

技改、勞工短缺、疫情影響生產，西澳鋰礦 2021Q4 產銷量環比下滑。（1） 產銷量：2021Q4 西澳在產礦山合計生產 49.63 萬噸鋰精礦，環比減少 5.05%； 合計銷售鋰精礦 51.57 萬噸（假設 Greenbushes 產銷率 100%），環比減少 0.87%。 （2）原因：澳洲疫情管控下西澳勞工短缺，同時疫情也導致了發貨的延遲，此外 復產項目的采礦回收率不及預期、技改項目進展不及預期也影響了生產。

Altura 停產下，2021 年西澳鋰礦產銷量仍同比大幅提升。2021 年西澳在產 礦山合計生產約 193 萬噸鋰精礦，同比增長 32%，銷量總計約 199 萬噸，同比增 長約 35%。增長主要來自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 產能利用率提升、 Greenbushes 的 CGP2 選礦廠產能利用率提升。

2022 年西澳鋰精礦產量將大幅釋放，但價格或將繼續走高。（1）盡管 PLS 指引產量將小幅下修，但我們預計在 Greenbushes 爬坡至滿產、尾礦再處理廠投 產、Marion 礦山 22H2 擴產、Ngungaju 工廠 22H2 復產及 Wodgina 在 22Q2 復產的積極影響下，2022 年西澳鋰精礦產量將有望增加 60 萬噸以上，成為全球 鋰資源供給增量的主要來源之一。（2）22Q1 鋰精礦長協價走高：Mt Cattlin 長 協價指引為 2500 美元/噸 CIF（6.0%），Pilbara 長協價指引為 2600-3000 美元 /噸，Greenbushes 定價為 1770 美元/噸，均較 2021Q4 有大幅度上漲。（3）可 流通鋰資源邊際收緊：我們預計 2022 年鋰精礦增量中超 80%將被包銷鎖定，這 與 2020 年鋰精礦增量中約 50%被包銷鎖定的情況截然不同，2022 年現貨鋰精礦 將邊際收緊，第三方鋰鹽加工廠原材料供給將變得更加緊張，預計 2022 年鋰精礦 現貨價格將繼續走高。

1.1 MRL：Mt Marion Q4 銷量大增，Wodgina 復產在即

1.1.1 經營出現虧損，基本面仍穩健

2021H2 鐵礦石業務拖累業績，資本開支高企。Mineral Resources（MRL） 2021 年 H2 總營收為 13.54 億澳元，同比下降 12%，EBITDA 為 1.56 億澳元， 同比下降 80%，稅后凈利潤為-3600 萬澳元，受鋰精礦價格上漲帶動，公司鋰精 礦業務盈利大幅提升，業績下滑主要由鐵礦石的價格走弱和運輸成本大幅上漲所 致。

鋰礦業務受益價格上升，鐵礦石業務受價格拖累嚴重。公司三大業務板塊中， 鐵礦石業務 2021 年下半年實現營收 8.83 億澳元，相較于去年同期下滑 3.36 億 澳元，同比下降 28%，主要受鐵礦石價格跌幅較大影響，EBITDA 為虧損 1.04 億 澳元。鋰精礦業務方面，受益于鋰精礦價格上漲，2021 年下半年實現營收 1.43 億 澳元，較去年同期增加 0.96 億澳元，同比增長 207%，EBITDA 實現 0.67 億澳元； 礦業服務業務 EBITDA 實現 2.81 億澳元，同比增長 20%。

現金流量方面，公司 2021H2 公司現金及現金等價物凈額由 2020 年末的 15.42 億澳元下降至 7.51 億澳元，在出售 Pilbara Minerals 股權獲利 3.26 億澳 元，現金流仍大幅減少 7.91 億澳元，主要的流出項包括：繳納稅款 1.59 億澳元、 資本開支 4.03 億澳元、股息支付 3.24 億澳元。

公司旗下在產鋰礦山為 Mt Marion，位于西澳 Kalgoorlie 西南部約 35 公里 處。該礦山目前由 RIM 全資持有和負責運營，贛鋒鋰業和 MRL 各持有 RIM 50% 股權。Mt Marion 坐擁礦石資源量 7290 萬噸，氧化鋰平均品位 1.37%。2017 年 投產后，Mt Marion 目前擁有 45 萬噸/年化學級鋰精礦產能，贛鋒鋰業自礦山投 產后，與礦端簽訂長期包銷協議，來確保公司鋰精礦供應穩定。

Q4 鋰精礦銷售價格創新高，礦山業績大幅增長。Mt Marion 礦山 2021 下半 年實現營收 1.43 億澳元，同比增加 9600 萬澳元，環比增加 6000 萬澳元，EBITDA 實現 6700 萬澳元。2021 下半年內，鋰輝石價格表現良好，均價達 1011 美元/干 噸，但同時運輸成本、運營成本也大幅上漲，疊加人員配備和新礦區開放的限制導 致減產，抵消了部分利潤。

Mt Marion 在 2021Q4 生產鋰精礦 9.8 萬噸，環比下降 3%，同比下降 24%； 銷量為 13.6 萬噸，環比增加 91.5%，或歸因于上一季度出貨量的推遲。2021 年 全年鋰精礦產量達 42.2 萬噸，同比下降 9.6%，銷量為 49 萬噸，同比增長 19.8%。

2021 年 Q4 鋰輝石均價為 1153 美元/干噸，環比 Q3 的 741 美元/干噸上 漲了 56%，此外，由于產量下降、運輸成本持續增加以及相關特許權使用費增加， 2021 下半年單噸現金成本也上升至 732.4 澳元/濕噸 ，價格反彈推動了單噸盈利 能力的大幅提升。

從鋰精礦品味來看，Covid-19 疫情下的人員配備限制和新礦坑的開辟迫使公 司使用低品位庫存來彌補較低的開采量，因此高品位鋰精礦庫存、產量都暫時偏 低。，Q4 高品位（6%）鋰精礦占比達 59%，該比例較 2021 年 Q1 的 73%下降 了 14 個百分點，環比較 Q3 也進一步下調。

Mt Marion 的 2022 財年生產計劃指引為 45-47.5 萬噸，2022 年上半年 鋰精礦計劃產量或為 25.1-27.6 萬噸。剔除掉相關特許權使用費的 CFR 單噸成本 指引為 570-615 澳元，Wodgina 將于 2022 年第二季度重新投產。Kemerton 氫 氧化鋰項目目前還在建設中。

1.1.2 在建項目穩步推進，大力建設鋰鹽產能

在鋰業務方面，MRL 目前持有 Mt Marion 50%的股權、Wodgina 50% (此 前為 40%)的股權、Kemerton 40%的股權。除了在產的 Mt Marion 礦山外， Wodgina 鋰礦項目正在重新啟動中，Kemerton 氫氧化鋰項目第一期調試已于 2021 年 11 月完成。

Mt Marion 目前年產能為 45-47.5 萬噸，公司正在進行研究以提高 10-15% 產能。1）破碎和選礦升級研究：改變原礦石的品位，減少超細粉產量，該研究或 增加 10%-15%的產量，預計最快于 2022 年 8 月左右實現。2）增加新礦種處理 研究：公司計劃建造一個工廠用于處理尾礦和礦石接觸部分中的玄武石，每年預計 生產 100 萬噸左右的原礦，項目處于試驗階段。

Wodgina 礦山持股比例將提升，同時指引 2022Q2 投產。MRL 將接管 Wogina 礦山，持股比例由 40%提升至 50%，Wodgina 一期產線調試進展順利， 預計 2022 年 4 月投產。第一期出產 25 萬噸 6%品位的鋰精礦包銷權歸雅保所有， 合同價格或為 2000-2400 美元/噸，交由第三方代工。此外，MRL 和雅保將根據 市場需求重啟第二、第三期產線。

鋰鹽產能擴張，Kemerton 進展順利。公司與雅寶合資建設的 Kemerton 項 目將保持 ALB 和 MRL 分別持有 60%、40%的股權比例分配不變。該項目一期建 設目前進行至原料投放環節，預計 2022 年底首次銷售。Kemerton 二期將于 2022 年第三季度完成設備安裝，工藝流程與一期相同。Kemerton 建成后計劃用于處理 Greenbushes 與 Wodgina 的鋰精礦。

遠期氫氧化鋰產能規劃將達 10 萬噸。MRL 和 ALB 未來將按各 50%的股權比 例合資在亞洲地區建造氫氧化鋰加工廠來處理 Wodgina 礦山剩余精礦，并根據市場需求調整產能。ALB 將負責該氫氧化鋰加工廠的原料供應、運營管理以及銷售。 公司計劃力爭在 5 年內實現氫氧化鋰產量超過 10 萬噸/年。（報告來源：未來智庫）

1.2 Pilbara：下調 2022H1 生產指引，供應緊張加劇

1.2.1 經營受項目延遲及疫情影響，22H1 生產指引下調、售價指引 大幅上調

Pilbara財務經營數據穩健。2021Q4 Pilgan工廠的銷售收入為1.77億澳元， Q4 環比 Q3 增長 57%，運營成本為 6170 萬澳元，毛利潤為 1.15 億澳元。2021H2 期間 Pilgan 工廠實現銷售收入 2.83 億澳元，運營成本為 1.11 億澳元，毛利潤為 1.72 億澳元，下半年毛利率高達 60.8%，毛利潤較去年同期增加 1.59 億澳元。

2021Q4 現金余額較 Q3 的現金余額環比大幅增加 1.08 億澳元：細分來看， 由于市場狀況改善和鋰輝石精礦價格強勁反彈，公司 2021Q4 產生經營性現金流 量凈額 1.16 億澳元，此外，公司融資活動產生現金流量凈額 2210 澳元（包括融 資基金增加 2000 萬澳元，以資助 Ngungaju 項目運營的重新啟動），投資活動 消耗現金流量凈額 2660 萬澳元。

截止 2021Q4 季度末，Pilbara Minerals 的現金及現金等價物余額為 2.45 億 澳元，（包括本季度完成發貨的 5380 萬澳元不可撤銷銀行信用證），較去年 2020Q4 同期 2.48 億澳元基本持平。

若剔除 5380 萬澳元的信用憑證影響 2021 年 Q4 與 2020Q4 同期相比，受 益于經營活動大幅增長，公司經營性凈現金流量凈額達到 1.34 億澳元，帶動公司 整體現金流量凈額增長 0.92 億澳元。

2021 年產銷量大幅回升。2021 年全年共生產鋰精礦 32.42 萬噸，較 2020 年的 18.09 萬噸，同比增長 79.27%，銷售鋰精礦 33.74 萬噸噸，較 2020 年 17.73 的萬噸，同比增長 90.34%。

疫情及技改影響下 21Q4 產銷量低于指引。公司 2021Q4 生產 8.35 萬噸鋰 精礦，環比減少 2.66%，Q4 生產計劃指引為 8.5-9.5 萬噸，實際產量不及生產指 引下限；Q4 鋰精礦出貨量為 7.87 萬噸（包括 Ngungaj 產出的 3612 噸粗精礦）， 環比減少 14.06%。Q4 公司鋰精礦產銷不及預期主要原因為：1）受疫情影響勞 工短缺，Q4 原礦開采量受損，且影響了工廠的礦石進料量，使回收率略低于公司 預期；2）受 Ngungaju 工廠重新啟動和 Pilgan 工廠改進項目的延遲影響。

21Q4 售價大幅提升，指引 22Q1 均價大幅增長。公司 2021Q4 鋰精礦銷售 均價約為 1750 至 1800 美元/噸（CIF 中國，SC 6.0），處于先前指引的上限（1650 至 1800 美元/噸），Q3 銷售價格為 875 美元/噸，價格實現環比翻倍增長。本 季度銷售單價上漲，主要因為完成了與現有承購客戶的價格審查討論，使定價與當 前市場條件保持一致。根據現有承購合同，2022Q1 指引性定價預計在 2600-3000 美元/噸（CIF 中國，SC 6.0）范圍內。

成本環比走高，但單噸盈利大幅提升。（1）四季度 Pilgan 單位運營成本為 587 美元/噸（CIF 中國）， Q3 為 445 美元/噸，環比上升 31.9%，同比上升 67.2%；不包括運費和特許權使用費，單位運營成本為 420 美元/噸（FOB 黑德蘭 港），Q3 為 328 美元/噸，環比上升 28%。（2）變動原因：一方面由于銷售價 格提高后的特許權使用費增加 56 美元/噸，另一方面受鋰輝石精礦產量較低影響， 單位成本上升了 86 美元/噸。（3）單噸盈利大幅改善：受銷售價格大幅上漲帶動， 單噸鋰精礦毛利上漲至 1188 美元/噸，環比 Q3 的 430 美元/噸上升了 750 美元/ 噸。

21Q4 庫存同比大幅下降、環比小幅走高，累庫之下 2022 年業績彈性或更顯 著。2021Q4 鋰精礦庫存為 16496 噸, 環比上升 31.4%，但遠低于去年同期的 30911 噸，同比下降 46.6%，鉭精礦 Q4 庫存為 11860 磅，同比下降 67.2%，環 比下降 27.1%，庫存出貨量大幅增加，反應出了需求端強勁。2021 下半年鋰價大 幅上漲且維持在高位，公司 Q2、Q3 產銷比小于 1，加速消耗原有庫存，導致庫 存低位。

生產節奏大幅加快，但回收率低于預期。（1）Pilgan 礦山從 2021 Q1 開始 生產節奏加快，采選量大幅增長，剝采比上升。2021 年 Q4 礦石開采量延續此前 大幅增長態勢，總原料開采量穩定增長，Q4 達 467.2 萬濕噸，環比增長 30.9%， 礦石開采量 77.9 萬濕噸，環比增加 21.9%，礦石處理量 56.6 萬噸，環比增長 27.6%。，平均開采礦石平均品位為1.42%，主要開采了位于中部、南部和 Monster 的三個礦坑。（2）Q4 的礦石處理率受到 Ngungaju 重啟項目延遲和 Pilgan 改進 項目延遲的影響，增速不及原料開采總量，此外，由于受到處理的礦石品位問題影 響，Q4 剝采比上升，整體回收率 65%，低于計劃的 75%，隨著新資源部署的推 進和開采，預計在未來的 18 個月內剝采比或將進一步提升。

公司現金儲備充裕，財務狀況良好。PLS Q4 末現金余額為 2.45 億澳元，環 比增加了 1.08 億澳元，主要原因為，大幅受益于鋰市場景氣，公司 Q4 運營現金 流創新高達 1.16 億澳元，投資性現金流支出為 2660 萬澳元左右，Ngungaju 項 目的融資性活動增加了 2210 萬澳元，此前法國巴黎銀行提供的 2500 萬澳元營 運資金融資仍未動用。PLS 目前良好的財務狀況將助力其日后的產能擴張及產銷 策略的運用，有利于避免重現低價出貨以回流現金的狀況。

投產延期下 2022H1 生產指引多次下調，加劇鋰精礦供應緊張格局。Pilbara 先后多次下調生產指引：（1）公司首次下調生產指引：由于 2021Q4 的生產延遲， 2022 財年鋰精礦生產指引在 2021 年 12 月修訂為 40-45 萬干噸（之前為 46-51 萬干噸），銷售指引也被修訂為 38-44 萬干噸（之前為 44-49 萬干噸），據此計 算 2022H1 生產指引為 23.08-28.08 萬干噸，銷售指引為 20.98-26.98 萬干噸。 （2）第二次下調生產指引：因為 Pilgan 和 Ngungaju 工廠投產的延誤，COVID19 對西澳勞動力緊缺的持續影響，公司在 2022 年 2 月公布半年度業績時，再次 下調 2022 財年生產指引至 34-38 萬干噸，2022Q1 生產指引為 7.5-9 萬干噸， 上半年供應緊張加劇。

指引單噸成本繼續上行，但遠期或將改善。（1）根據 PLS 的 2022 上半年成 本指引, Pilgan 項目單位運營成本計劃為 450-490 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不 含特許權使用費)，之前為 425 – 475 澳元/干噸。22 年上半年成本預計將受到剝 離比升高、回收率降低、Pilgan 工廠改擴建、勞動力成本上升等因素影響而增加。 （2）根據 PLS 2023 財年成本指引，Ngungaju 項目加上 Pilgan 項目總的單位運 營成本計劃為 530-570 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不含特許權使用費)。預計隨 著剝離比改善、產能利用率和回收率提高，疊加兩個加工廠聯合運營帶來的協同效 應，成本預計將在 2023 下半年之后顯著下降。

1.2.2 在建項目進展順利，Ngungaju 工廠預計 22Q3 全面投產

Pilgangoora 礦場由 Ngungaju 及 Pilgan 共同構成，PLS 于 2020 年 12 月 以 1.75 億美元收購了 Altura 100%所有權，Altura（收購后更名為 Ngungaju） 也處于 Pilgangoora 地區，與 PLS 原有礦山項目相毗鄰，此次整合具有協同效 應，擴大 PLS 產能并使其成為澳洲第二大鋰礦商。

Pilgangoora 礦目前生產 5.5% - 6% 品位的鋰輝石精礦以及 5%以上品位的初級鉭精礦，Ngungaju 工廠處于啟動初期。PLS 將力爭從 2022 年 9 月起 PilganNgungaju 的鋰輝石精礦聯合產能擴大至 56-58 萬噸/年，以最大程度地享受電池 原材料需求快速增長所帶來的紅利。

Pilgan 改擴建項目基本完成，產能增加 3-6 萬噸。Pilgan 改擴建項目已于 2021 年 10 月基本建設完成，緊接著開展設施調試和產能爬坡。預計在 2022Q1 完成增產后，Pilgan 的鋰精礦年產能將由 33 萬噸攀升至 36-38 萬噸。Pilgan 工 廠的改進耗費 1230 萬澳元，主要用于產能提升至 36-38 萬噸/年，另有 1340 萬 澳元用于 Pilgan 尾礦管理設施提升、可再生能源、產品處理和新產品導入，在 22 財年期間，PLS 將推進中部和南部礦坑的開發以獲得足夠的礦石，來支持總開采 量。

1.2.3 Ngungaju 工廠預計 Q3 全面投產

Ngungaju 工廠已經實現銷售收入，預計 22Q3 全面投產。（1）Ngungaju 工廠 2021 年 10 月初重啟，重選工段已生產出第一批精礦， Ngungaju 首次出 售鋰輝石精礦 3612 噸，在扣除掉 580 萬美元的運營成本后，已實現收入 200 萬 美元。（2）此前 Ngungaju 重啟后目標回收率為 70%，但自 Ngungaju 重新投 產后，受設備故障和項目升級維護時停機的影響，設備利用率始終低于預期，加之 采礦業勞動力短缺問題未得到緩解，粗選工段單獨運行期間的回收率僅為 30%。 浮選分離除雜工段有望在 2022 年 3 月上線投產，將最大限度提升回收率，預計 Ngungaju 有望從 2022Q3 開始全面投產和實現達產，預計屆時可實現年產能 18- 20 萬噸/年鋰輝石精礦。

遠期產能規劃或將達到 100 萬噸鋰精礦/年，成長可期。除 Pilgan 和 Ngungaju 工廠之外，公司正規劃 P680 和 P1000 項目。（1）P680 項目為增加 10 萬噸/年的棕地擴建項目，可使 Pilgangoora 的總產量提高到 68 萬噸/年，投 資決定預計在 2022Q2 做出，該項目實際是對重選粗選工段的擴建，最快于 FID 6 個月后開始施工建設。（2）P1000 擴建項目目標是將 Pilgangoora 的總產能提 高到 100 萬噸。公司或在 2022Q4 做出項目最終投資決定。

下游延伸布局進展順利，目標成為垂直一體化鋰供應商。（1）與 POSCO 合 資建設氫氧化鋰加工廠：2021Q4 公司正式同意與 POSCO 在韓國合資建設氫氧 化鋰加工廠，計劃產能 4.3 萬噸/年，2 條產線中每條生產線具有 2.15 萬噸/年的 產能。第一條產線預計將于 2023 年年中完成，之后 3 個月第二條產線建設完成， 2023 年下半年投產。Pilbara 最初擁有合資企業 18% 的權益，后期可行使增資 到 30%的權利，并承諾以市場價格保障供應 31.5 萬噸化學級鋰精礦，為期 20 年。 （2）與 Calix Limited 的磷酸鋰加工廠合作：繼 Pilbara 與 Calix Limited 于 2021 年 5 月簽署諒解備忘錄之后，針對鋰鹽產品示范工廠的范圍研究現已接近完成。 范圍研究一直在評估開發一種新的精煉工藝的潛力，該工藝為從可實現從 Pilgangoora 礦的細粒鋰精礦中生產高純磷酸鋰沉淀。這種濃縮鋰鹽可以支持下 游鋰原料和陰極的需求，范圍研究的測試工作、工藝設計和經濟評估已于 2022 年 初完成，Pilbara 將和 Calix 共同負責該項目的后續推進，并最終尋求該工藝的商 業化和該產品的市場化。

1.2.4 2022 年散單將由 BMX 平臺銷售，未來鋰精礦價格或將繼續 大幅上行

Pilbara 推出全球第一個鋰精礦競拍平臺，鋰定價機制更加靈活。1）2021 年 7 月 29 日，Pilbara 宣布其新推出的鋰精礦線上競拍平臺（BMX）在當日完成首 次競拍，共 17 家公司參與，競拍標的為 1 萬噸 5.5%品位的鋰精礦，競拍價在 700 美元/噸至 1250 美元/噸之間。首次拍賣最終成交價為 1250 美元/干噸（FOB，黑 德蘭港）。2）在 2021 年 9 月 14 日的第二次拍賣， 競拍標的為 Pilgangoora 生 產的 0.8 萬干噸（SC5.5%）鋰輝石精礦現貨，最終成交價為每干噸 2240 美元 （FOB，黑德蘭港）。3）在2021年10月26日第三次拍賣，競拍標的為Pilgangoora 生產的 10000 干噸（SC5.5%）鋰輝石精礦現貨，最終成交價為每干噸 2350 美元 （FOB，黑德蘭港）。

公司預計 2022 年除長協外的產量都將以現貨在 BMX 平臺以拍賣的形式銷 售，具體細節受兩個加工廠的產量影響。粗略計算，在 Pilgangoora 58 萬噸滿負 荷運營的情況下，20 萬噸左右可供線上拍賣，大約 3 周進行一次拍賣，BMX 平臺 改進鋰輝石的定價機制，可使定價更好地反映市場現狀，增厚公司盈利。

1.3 IGO：Greenbush 產量穩定，Kwinana 投產在即

TELA 是天齊鋰業和 IGO 共同出資設立的合資公司，于 2021 年 6 月 30 日完 成投資，天齊鋰業及 IGO 公司股權占比分別為 51%、49%。TELA 主要負責Greenbush 礦山開采以及在 Kwinana 加工廠生產相應鋰產品。

2021Q4，Greenbushes 實現銷售收入 2.24 澳元，環比基本持平；EBITDA 為 1.23 億澳元，Q3 則為 1.48 億。（1）產量方面，2021Q4，Greenbushes 共 生產鋰輝石精礦量 25.9 萬噸，Q3 共生產 26.8 萬噸，基本保持持平，僅減少 3.36%， 2021 年全年共生產 95.2 萬噸，同比大增。根據公司指引，22H1 將生產 57.4-72.4 萬噸鋰精礦，同比上升 35.06%-70.35%。（2）成本方面，21Q4 銷售成本達到 388 澳元/噸，環比上升 25.1%，折合美元為 283 美元/噸，主要系季度末發貨延 遲導致銷售量下降；此外，由于鋰輝石基準價格較高產生的特許權使用費增長也較 明顯，21Q4 特許權使用費達到 146 澳元/噸，環比增長 62.2%，助推了成本上升。 IGO 預計 2022H1 銷售成本或仍維持在 350-400 澳元/噸。資本支出同樣保持穩 定，21Q3 及 21Q4 維持和改善資本支出分別為 3.7、3.6 億澳元；礦山開發分別 支出 0.5、0.3 億澳元。

Greenbushes 兼具資源稟賦和資源量，在 Kapanga 礦床加入后，整體礦產 資源量和礦石儲量分別增加 52%、20%。Greenbushes 資源量達到 360 萬噸， 平均品位達到 1.5，在全球鋰礦山中資源稟賦及資源量均較高。

Greenbushes 正在積極擴建，CGP3 完成后鋰精礦產能將達到 194 萬噸/年。 目前公司在產包括一個技術級選礦廠和 2 個化學級選礦廠。技術級選礦廠(TGP)表 現好于預期，化學級 1 號選礦廠(CGP1)及 2 號選礦廠（CGP2）受設備等方面影響 正在積極恢復過程中，目前公司已經制定優化計劃以改善投資回報率，建設工程接 近完成，預計 2022Q1 將開始調試。此外，公司已經規劃化學級 3 號選礦廠，目 前已有詳細的工程設計和施工時間表，預計今年年中將得到最終批準，并在 2025 年初預計將投入使用。尾礦處理廠項目目前也已基本完成，預計將于 2022 年 3 季 度開始進行調試。

Kwinana 加工廠即將完成從批量生產過渡到連續生產。公司在 Kwinana 加 工廠上已規劃兩期項目，一二期項目設計產能均為 24000 噸氫氧化鋰/年。2022 年 3 月第一批電池級氫氧化鋰預計將實現生產，之后開始與客戶之間的產品確認。 二期項目即將重啟，目前已經批準 1800 萬澳元用于二期項目建設早期的火法冶金 和浸出工作，預計將于 2022 年下半年對二期全面開工做最終投資決策。

1.4 Allkem 旗下 Mt Cattlin：指引產量下滑、但售價大幅

提高 Allkem 旗下全資控股西澳 Mt Cattlin 鋰礦原隸屬于銀河資源，自 2019 年收 率優化項目（YOP）投產后，年礦石處理能力達到 180 萬噸，可年產 6%品位鋰精 礦約 22-24 萬噸。其自 2020 年起選擇大幅降低開采量，消化堆積的低品位原礦。

21Q4 礦石開采量環比增加、但鋰精礦產銷量環比下滑，成本維持低位。（1） 采選：21Q4 礦石開采量 19.7 萬濕噸，環比大幅增長 48.3%，同比大幅增長 202%； 礦石處理量 43.1 萬濕噸，環比增長 0.3%，同比大幅增長 36.5%，礦石處理品位 下滑至 1.23%（21Q3 為 1.48%），平均選礦回收率 57%，環比下滑 4.7pct。（2） 產銷：2021Q4 鋰精礦產量和裝運量分別為 52225 噸、38071 噸，環比分別下滑 23%和 58%，裝運量下滑原因為剩余 23000 噸將在 2022 年 1 月裝運。但 2021 年共生產鋰精礦 23 萬噸，超出此前 22 萬噸指引值。（3）價及成本：Q4 鋰精礦 銷售均價為 1595 美元/干噸 CIF，Q3 為 796 美元/干噸 CIF，環比大漲 100%。 現金生產成本環比下降 27 美元至 324 美元/噸 FOB。

指引 2022H1 產量下滑、但售價大幅提高，全球鋰精礦散貨供給或進一步收 緊。公司 2022Q1 已簽訂單達 4.5 萬噸，平均銷售價格高達 2500 美元/噸，預計 Mt Cattlin 礦山在 2022H1 生產鋰精礦 8-9 萬噸，相較 2021H2 的 12 萬噸大幅 下降。Mt Cattlin 是西澳僅有的兩座可以供應散貨鋰礦的礦山之一，我們預計其產 量的下滑將令全球鋰礦供給進一步緊張。

2 南美鹽湖 2021Q4 綜述：量價齊升，未來產能擴 張規劃進一步上調

南美鹽湖鋰公司四季度業績環比同比皆再一次上升，對需求指引樂觀、但對價 格指引保守。2021 年全年各公司銷售收入及調整后的 EBITDA 同比都實現較大幅 度上漲。各公司皆積極展望未來新能源車的發展前景，并對 2022 年的鋰價持樂觀 態度，積極布局新的產能，然而相比于目前國內的 40 萬以上的鋰鹽價格，各公司 對鋰價的指引仍相對保守，主要原因系國外仍以固定價格長單為主。

價格上漲初顯，但業績增長更多來自于量增。南美鹽湖鋰公司 2021 年全年業 績主要貢獻仍來自于產銷量的提升，價格僅在四季度對業績有較為顯著的影響。 2021Q4 由于海外疫情反復，貨運時間推遲，導致各廠銷量不同程度上受到影響， 而產品售價的增長沖抵了相關影響，使得各企業四季度收入及毛利率皆實現較好 增長。

我們判斷在 2022 年，若產品價格上漲，將全面帶動南美鹽湖鋰廠的業績釋 放，南美鹽湖鋰廠普遍位于行業生產成本曲線的底部，優秀的資源品質將使企業更 好地享受產品價格的高位運行。

2.1 Albemarle：產能持續擴張，鋰鹽售價指引不及預期

2021 年雅保公司實現銷售收入 33 億美元，同比增長 11%，經調整 EBITDA 達 8.71 億美元，同比增長 13%。在經調整 EBITDA 中，相較 2020 年，鋰業務貢 獻主要增量，溴業務發展向好，催化劑業務略有拖累。2021 年 Q4 銷售收入 8.94 億美元，同比增長 2%，經調整 EBITDA 實現 2.29 億美元，同比增長 3%，與 2020年 Q4 相比，鋰業務仍貢獻主要增量，同比上漲 29%，其余板塊小幅波動。

21Q4 鋰業務銷售收入及經調整 EBITDA 皆同比增長 13%，環比幾乎持平， 但凈利潤虧損。（1）2021Q4鋰業務經調整EBITDA為利潤率為35%，同比2020Q4 的 34%增長 1 個百分點，環比 2021Q3 持平，鋰產品價格尚未為 EBITDA 增長提 供貢獻，銷量提升仍為環比增長的主要動力。（2）量價：鋰價同比上漲 18%，由 于貨運延遲，出貨量同比下降 5%。（3）雅保 2021 年四季度虧損 382 萬美元（每 股虧損 3 美分），2020 年同期盈利 8,464 萬美元（每股盈利 79 美分），造成虧 損的主要原因是澳洲 Kemerton 氫氧化鋰項目的供應鏈、勞動力及應對新冠疫情 的支出超支。

2021 年全年雅保公司鋰業務實現銷售收入 13.63 億美元，同比增長 18.9%。 經調整 EBITDA 為 4.8 億美元，同比 2020 年 3.93 億美元同比增長 22.13%。雅 保公司 2021 年 EBITDA 為 1.24 億美元，同比減少 67%。

資本開支持續加碼，產能持續擴張。2021 年資本開支 9.54 億美元，其中主 要用于宣布在中國建立兩個新的鋰鹽加工廠。2022 年將繼續提升資本開支規模至 13-15 億美元。隨著 La Negra，Kemerton 以及中國天源工廠的投產，2022 年 產能，在排除中國綠地項目可能的產能增長后，預計同比增長 20-30%。

Wave 2 產能擴張將在 2022 年貢獻可觀產能增量。2022 年雅保旗下 La Negra 鋰鹽廠三期和四期將帶來 4 萬噸 LCE 的名義產能增量，產線已經于 2021 年 10 月實現首次生產、有望在 2022Q2 實現首次產品銷售；公司位于澳大利亞的 Kemerton 氫氧化鋰工廠一期和二期將帶來 5 萬噸氫氧化鋰的名義加工產能增量， 其中一期正處于爬坡中、有望于 2022H2 實現首次銷售，二期有望于 2022H2 建 成、于 2023 年實現首次銷售。公司預計新工廠需要 2 年時間才能達到滿產（其中 包括 6 個月的調試和產品認證時間）。

Wave 3 項目的持續推進，將助力公司在 2025 年達到 20 萬噸的產量規模。 （1）目前公司正積極推動 Wave 3 計劃的前進，新增 20 萬噸產能，達到 37.5 萬 噸：包括將在 2022 年上半年完成對中國欽州天源工廠的收購（2.5 萬噸產能，預 計 2022H2 實現首次銷售），啟動中國眉山項目（5 萬噸氫氧化鋰產能，2022 年 上半年開始建設，2024 年建成），張家港項目（5 萬噸氫氧化鋰產能，2022 年下 半年開始建設，2024 年建成），Kemerton 第三第四期，以及內華達的 Silver Peak 項目。（2）而 Wave 4 的擴張方案也正在也與客戶洽談，Wave 4 將為公司在未 來新增 7.5-12.5 萬噸的產能規模，達到 45-50 萬噸。項目包括美國 Kings Mountain，北美/歐洲礦石提鋰廠、澳洲 Kemerton 五期、亞洲鋰項目、阿根廷 Magnolia 項目等。

指引 2022 年將迎來量價齊升，但銷售價格仍遠低于中國市場價。根據公司指 引，2022 年公司產量將增長 20-30%（約 1.76-2.64 萬噸），鋰鹽銷售價格將實 現 40-45%的增長，仍遠低于目前國內 40 萬以上的鋰鹽價格。同時公司上調 2022 年業績指引，鋰業務經調整 EBITDA 預計將同比增長 60-65%。

公司上調遠期鋰需求指引，2025 年全球對鋰需求將增至 150 萬噸，2030 年 將超過 300 萬噸。雅保上調 2025 年全球對鋰需求的指引，公司預計 2025 年全 球電動車銷量為 2170 萬輛，滲透率為 22%，同時將鋰鹽需求從之前的 114 萬噸 LCE 上調至 150 萬噸 LCE。對于遠期需求，公司預計 2030 年全球電動車銷量將 達到 4060 萬輛，滲透率達 39%，對應鋰鹽需求高達 320 萬噸 LCE，公司看好鋰 行業未來長期發展前景。（報告來源：未來智庫）

2.2 Livent：新產能規劃落地，鋰價上漲接力業績成長

2021 年 Livent 實現銷售收入 4.2 億美元，同比增長 46%，經調整 EBITDA 達 6950 萬美元，同比增長 215%。在經調整 EBITDA 中，相較 2020 年，銷量的 提升貢獻主要增量，價格貢獻增量有限，成本抬升對業績產生拖累。2021 年 Q4 實現銷售收入 1.23 億美元，同比增長 50%，經調整 EBITDA 實現 2750 萬美元， 同比增長 83%。

21Q4 鋰價強勢表現引領公司全年業績達到指引上限，鋰價上漲將全面帶動經調整 EBITDA。從全年角度，量增依舊是 2021 年帶動 Livent 業績增長的主旋 律，盡管 2021 年產量相較于 2020 年持平，然而下游旺盛，利用庫存，額外銷售 7000 噸鋰鹽產品，為公司業績提供增量。然而從 21Q4 看，鋰鹽產品的價格增長 對經調整 EBITDA 貢獻明顯。

從公司所給的業績拆分看，我們發現，價格變動所帶來的營收的上漲或下跌， 都將等額的傳導到經調整 EBITDA 中，然而，由于基數差異，經調整 EBITDA 基數 遠小于營收，價增帶來的等額傳導對經調整 EBITDA 產生的邊際變化將遠大于對 營收的影響。2022 年隨著海外的鋰價的進一步上漲，Livent 的經調整 EBITDA 將 加速提升，經調整 EBITDA 利潤率將大幅改善。

2022 鋰鹽銷量指引走平，新產能擴張計劃蓄勢待發。2022 年公司少量新增 產能不會對全年產量產生影響，預計產量整體走平，鋰鹽價格上漲接力 EBITDA 的 進一步上漲。由于鋰精礦價格與物流運輸成本的持續上漲，以及公司需要新增運營 成本應對新產能的擴張，公司成本端繼續承壓，將對 2022 年 EBITDA 造成影響。

碳酸鋰端，公司宣布在阿根廷第一階段的產能擴張計劃，預計新增 2 萬 噸的碳酸鋰產能，分別于 2023 年 Q1 與 2023 年 Q4 各投產 1 萬噸的碳 酸鋰。目前，公司具備碳酸鋰產能 2 萬噸。屆時，公司碳酸鋰產能規模 將達到 4 萬噸。至 2025 年前，公司將實行第二階段產能擴張計劃，將 再擴大 2 萬噸的碳酸鋰產能。于 2025 年，碳酸鋰總產能達 6 萬噸，為 目前碳酸鋰產能的三倍。

氫氧化鋰端，目前公司具備 2.5 萬噸的氫氧化鋰產能，2022 年 Q3 或 Q4 將投產 5000 噸氫氧化鋰，未來公司將擁有總計 3 萬噸氫氧化鋰產能。

2022 盈利指引進一步上調，定價機制修正，看好鋰鹽價格走勢。（1）Livent預計公司 2022 全年營收將在 5.4-6 億美元之間，經調整后的 EBITDA 將在 1.6-2 億美元之間，較上年同期分別增長 36%和 159%，經調整 EBITDA 利潤率中樞上 升 15%。盈利指引下限是出于對疫情反復而影響供應鏈導致產品交付延期的考慮。 （2）2022 年，公司鋰鹽產品定價完全遵循 2021 年底簽訂的合同設定價格，或 2022 年的月度季度價格。在此之前，公司的氫氧化鋰產品定價是多年度固定價格， 售價尚不足以反應市場最新情況，定價策略變更后，所有產品售價將進一步提升。

2.3 SQM：21Q4 鋰鹽業務量價齊升，指引 22 年迎更大 增長

受鋰業務提振，公司 2021 年及 Q4 業績大幅增長。（1）2021 年公司營收 為 28.623 億美元，較去年同期的 18.172 億美元增長了 57.5%；2021 年毛利為 10.90 億美元（毛利率 38.1%），較去年同期的 4.829 億美元實現了 126%的增 長；2021 年凈利潤為 5.855 億美元，較去年同期的 1.645 億美元實現了 256%的 增長。（2）2021Q4 公司營收為 10.843 億美元，較去年同期的 5.138 億美元增 長了 111%。毛利為 5.428 億美元，較去年同期的 1.325 億美元增長了 310%；凈 利潤為 3.216 億美元，較去年同期的 0.67 億美元實現了 380%的增長。（3）公 司業績的增長主要來自于鋰業務的量價齊升，從 Q4 來看，毛利潤同比大幅增長 4.1 億美元，其中鋰業務貢獻了 2.34 億美元的毛利潤增量。

其余財務數據向好，公司進入發展快車道。（1）費用率下降：2021 年不包含 折舊攤銷在內的銷售成本為 15.58 億美元，同比增長 37.8%；管理費用為 1.189 億美元（收入占比 4.2%）；2021 年凈財務費用為 8000 萬美元，去年同期為 6850 萬美元。（2）EBITDA 數據向好：2021 年調整后的 EBITDA 為 11.855 億美元， 高于去年同期 5.798 億美元。2021 年調整后的 EBITDA 利潤率為 41.4%，而去年同期為 31.9%，2021Q4 調整后的 EBITDA 利潤率達到 51.6%。

鋰業務迎來量價齊升，經營狀況同比、環比大幅回升。（1）2021 年鋰業務營 收為 9.361 億美元，較去年同期的 3.834 億美元大幅增長了 144.2%，鋰業務毛利 率 47%，2021 年鋰鹽業務板塊的毛利約占 SQM 綜合毛利的 40%；2021Q4 鋰 業務營收為 4.527 億美元（(占總業務收入的 42%)），較去年同期的 1.369 億美 元增長了 230.7%，環比大幅增長 144.9%。（2）2021Q4 銷量為 3.11 萬噸，環 比大幅增長 41.4%，2021 年前三季度銷量分別為 2.4、2.4、2.2 萬噸，2021 年 總銷量 10.11 萬噸。2021Q4 鋰鹽售價大幅上漲至 1.46 萬美元/噸，2021 年 Q1至 Q3 公司鋰鹽售價分別為 5700、6800、8400 美元/噸。

調整鋰鹽定價策略，公司樂觀預計 2022 年下游需求增長，公司或迎來量價齊 升。（1）據公司的數據，公司認為 2021 年全球鋰需求超過了 50 萬噸，同比增長 了 55%，公司預計 2022 年鋰需求增長將超過 30%，同時公司在 2022 年的銷量 將大幅增長約 40%至接近 14 萬噸。（2）定價策略調整，可變價格合同占比提高： 公司預計 2022 年約 20%的銷量將以固定價格或有特定上限的可變價格簽約，而 50%的銷量完全是與特定價格指數掛鉤的可變價格，剩余的 30%仍在開放銷售中。

指引 2022 年產能目標 18 萬噸碳酸鋰，新的擴建計劃將提升遠期年產能至 21 萬噸碳酸鋰。（1）公司在 2022 年的目標將是將碳酸鋰和氫氧化鋰的產能分別 提高到每年 18 萬噸和 3 萬噸，與此同時，公司在澳大利亞的荷蘭山鋰礦項目的礦 山開發和氫氧化鋰加工廠建設均取得了很好的進展。（2）同時 SQM 董事會剛剛 批準了一項新的鋰鹽產能擴張計劃，遠期年產能能夠達到 21 萬噸/年碳酸鋰和 4萬噸/年氫氧化鋰，公司預計新產能將于 2023 年完工，總資本支出為 2.5 億美元。

2.4 Allkem 旗下 Olaroz：產銷量保持增長、22 年售價指 引大幅提高

2021 年 Olaroz 實現銷售收入 1.05 億美元，同比增長 129%，毛利潤達 5600 萬，同比扭虧并實現大幅增長。經營數據上， Olaroz 項目 21Q4 產銷量保持增 長。1）量：2021Q4 碳酸鋰產量為 3644 噸（51%為電池級），環比增長約 30%， 銷售 3293 噸（65%為電池級），環比增長約 26%；2021 年全年碳酸鋰產量為 12978 噸，同比增長約 15%，銷售 11496 噸，同比微降約 3%。2）價及成本： Q4 銷售均價 12491 美元/噸，環比上漲 34%，且比指引高 4%；現金成本 4336 美元/噸，環比下降 9%。

Olaroz 項目長單定價機制調整，指引 2022 年售價將大幅提高，預示著全球 鋰資源稀缺性提高。公司預計 2022H1 銷售均價將達 20000 美元/噸 FOB，且大 部分為長單客戶。公司產品原定價機制為季度調整，且約 1/3 為固定價格，1/3 為 掛鉤合約指數，僅 1/3 為掛鉤現貨價格，2022 年固定價格年度合同將調整為與指 數價格掛鉤且調價周期為 2 個月，未來將再無固定價格合同。目前公司在 2022 財 年內（2021 年 7 月至 2022 年 6 月底）的預算產量已經全部被下游鎖定，增量唯 有等到 2022 下半年二期產能投產，全球鋰資源愈發緊缺。

Olaroz 二期項目因疫情等不可控因素一再推遲達產，預計將是未來新興全球 鹽湖提鋰項目的縮影。1）原計劃：據公司 2016 年 12 月披露的概括研究，Olaroz 二期原規劃新增碳酸鋰產能 1.75 萬噸/年，計劃 2018 年底至 2019 年初試車；2） 第一次推遲：2018 年初公司調整了擴能方案，計劃將二期年產能擴至 2.5 萬噸碳 酸鋰，投產推遲至 2019 下半年；3）第二次推遲：鑒于疫情等多方面因素影響， 公司宣布 Olaroz 二期的投產時點再延后至 2022 下半年。

三期擴能方案進行中，未來或再增加 2.5-5 萬噸的碳酸鋰年產能。據公司披 露，Olaroz 三期擴能的概括研究已于 2021Q1 啟動，三期規劃產能約 2.5-5 萬噸 的碳酸鋰/年，同時公司還計劃對于 Olaroz 一期的建成產能進行優化技改。

3. 投資分析

全球供給產能擴產節奏緩慢，預計鋰價格可長期維持高位。（1）2016 年市 場資金主要投向鋰和三元材料，導致在經歷完中游泡沫化的備庫之后，隨著 2017 年下半年供給逐步釋放（但產業鏈上半年已進入備庫狀態），產能進入過剩狀態。 本輪周期（2020 年以來）的市場資金主要投向正極材料及電池環節，上游鋰資源 資本開支進展緩慢（冶煉端擴產基本沒有門檻，放量主要受制于資源）；（2）考 慮到電池企業和正極材料 1-2 年的擴建周期，正極材料產能或集中于 2022 年下 半年到 2023 年釋放，電池產能或于 2023 年左右大幅放量，長期來看鋰需求存在 強支撐。（3）中游擴產是上游鋰資源需求的放大器：正極材料大幅擴產是鋰需求 的放大器，實際上過去一年無論是鐵鋰還是三元都在急劇擴產，中游產能大幅擴張 成為需求的放大器，鋰價格上漲的邊際因素來自于沒有鎖定原料的新入者。我們判 斷 2022-2024 年鋰價中樞依然將維持在 20 萬元/噸以上的高位。

西澳鋰礦綜述：21Q4 產量短暫下滑，但全年產銷量大幅增長，指引 2022 年 Q1 產銷量、鋰精礦價格大幅走高。1）21Q4 產銷：技改、勞工短缺、疫情影響生 產，21Q4 西澳在產礦山生產約 50 萬噸鋰精礦，環比減少 5%；合計銷售鋰精礦 約 52 萬噸（假設 Greenbushes 產銷率 100%），環比減少約 1%。2）2021 產 銷：Altura 停產下，2021 年西澳鋰礦產銷量仍同比大幅提升。2021 年西澳在產 礦山合計生產約 193 萬噸鋰精礦，同比增長 32%，銷量總計約 199 萬噸，同比增 長約 35%。增長主要來自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 產能利用率提升、 Greenbushes 的 CGP2 選礦廠產能利用率提升。（報告來源：未來智庫）

3）2022 年產量展望：盡管 PLS 指引產量將小幅下修，但我們預計在 Greenbushes 爬坡至滿產、尾礦再處理廠投 產、Marion 礦山 22H2 擴產、Ngungaju 工廠 22H2 復產及 Wodgina 在 22Q2 復產的積極影響下，2022 年西澳鋰精礦產量將有望增加 60 萬噸以上，成為全球 鋰資源供給增量的主要來源之一。4）2022 年價格指引：22Q1 鋰精礦長協價走 高：Mt Cattlin 長協價指引為 2500 美元/噸 CIF（6.0%），Pilbara 長協價指引為 2600-3000 美元/噸，Greenbushes 定價為 1770 美元/噸，均較 2021Q4 有大 幅度上漲。5）可流通鋰資源邊際收緊：我們預計 2022 年鋰精礦增量中超 80%將 被包銷鎖定， 2022 年現貨鋰精礦將邊際收緊，第三方鋰鹽加工廠原材料供給將 變得更加緊張，預計 2022 年鋰精礦現貨價格將繼續走高。

南美鹽湖綜述：21Q4 量價齊升，未來產能擴張規劃進一步上調，對需求指引 樂觀、但對價格指引保守。1）各公司業績均同環比大幅上漲，21Q4 價格上漲效 應初顯，但增長更多來自于量；2）各企業皆積極展望未來新能源車的發展前景， 并對 2022 年的鋰價持樂觀態度，其中雅保上調 2025 年需求預期至 150 萬噸 LCE； 3）各公司對鋰價的指引仍相對保守，主要原因系國外仍以固定價格長單為主，但 固定價格長單比例開始顯著下降，海外鋰鹽價格開始逐步與中國現貨掛鉤；4）各 公司宣布新的遠期擴產計劃，其中雅保遠期規劃產能 45-50 萬噸 LCE、Livent 為6 萬噸 LCE、SQM 為 21 萬噸 LCE、Olaroz 為 5.75-8.25 萬噸 LCE。

SQM 業績超市場預期，2022 海外鋰價上漲有望扣動業績扳機。SQM 業績 受鋰業務提振實現同環比大幅增長成為海外低成本鋰資源商在本輪鋰周期受益的 縮影，我們認為海外鋰企業將在未來充分享受量價齊升帶來的利潤釋放。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。