1、國內稀缺的五軸數控機床企業，處于較快增長期?1.1.公司是國內高端五軸數控機床及數控系統領軍企業公司致力于高檔數控機床和數控系統的研發制造。科德數控成立于2008年，主要從事高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產

1、國內稀缺的五軸數控機床企業，處于較快增長期 ?

1.1. 公司是國內高端五軸數控機床及數控系統領軍企業

公司致力于高檔數控機床和數控系統的研發制造。科德數控成立于 2008 年，主要從事高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷售及服務，下游客戶涉及加工航空發動機、導彈發動機的軍工企業，以及精密模具、汽車、 工程機械等領域的民用制造業企業。

母公司大連光洋科技集團有限公司成立于1998 年，經營范圍包括電子新產品開發，電器設備安裝，電器產品制作等。依托光洋科技的技術支持與行業帶頭人陳虎博士的引領，科德數控研發出具有更高性價比、更高集成度的數控系統新產品，并逐漸將業務拓展至高檔數控機床。

公司股權集中，決策效率向好。

公司實際控制人為于德海先生、于本宏先生，為父子關系。截至發行前，合計直接和間接持有公司 53.19%的股份。其中，于德海先生與于本宏先生通過光洋科技間接控制公司 38.04%的股份，于本宏先生直接持有公司股份 13.9%，通過員工持股平臺大連亞肯與萬眾國強間接控制公司 0.40%和 0.85%的股份，股權高度集中，決策效率較高。

1.2. 產品結構穩定，高檔五軸數控機床貢獻主要收入來源

高檔數控機床業務為公司營收主要來源，營收結構穩定。

2018-2020 年公司高檔數控機床業務收入逐年增長，2019-2020年分別實現同比+35.77%、+33.61%，但收入占比從 92.79%下降至 86.69%，主要原因系公司數控系統及關鍵零部件對外銷售取得突破，數控系統2019年和2020年分別累計銷售20套和18套，關鍵零部件2018-2020年銷量從264件增長至760套，收入占比不斷上升。

公司五軸高檔數控機床產品包括4大通用產品（五軸立式加工中心；五軸臥式加工中心；五軸臥式銑車復合加工中心；五軸龍門加工中心）和2大專用加工中心（五軸葉 片銑削加工中心；五軸工具磨削中心）。2018-2020年公司共銷售五軸聯動數控機床266臺，行業領先。

具體分產品來看，五軸立式加工中心作為成熟的通用機型，其收入占到五軸機床總營收的60%左右；五軸臥式加工中心2020年增量明顯，收入占五軸機床總營收的約 20%。

五軸臥式銑車復合加工中心增長迅速，但由于基數較小，目前收入占比較低；五軸工具磨削中心由于大客戶前一期產線建設完成，相關收入呈下滑趨勢，2021年隨著刀具市場的復蘇，我們判斷有望實現恢復性增長。

1.3. 營收持續增長，毛利率維持高位

營收增速穩定，凈利潤逐步回升。

公司2017-2020年營業收入由0.75億元提升至1.98億元，收入復合增速達27.47%；歸母凈利潤由0.07億元提升至0.35億元，歸母凈利潤復合增速達49.25%。

公司業績近年呈快速增長趨勢，主要原因系：

1）近年來我國航空領域戰略裝備產業快速發展，貿易戰背景下航空軍工訂單增長較快；

2）下游民用制造業轉型升級，對五軸數控機床等高端制造設備需求提升；

3）公司產品性能逐步提升，配套服務快速周到，品牌知名度與影響力日益提高下，市場空間進一步打開。

毛利率總體較為穩定，凈利率水平逐漸回暖。

2018-2020年公司銷售毛利率均高于42%，顯著高于行業平均，盈利能力也持續提升，這主要得益于：

1）公司主營產品為技術水平要求較高的五軸聯動數控機床，行業定價普遍較高，高毛利率得以保障；

2）公司已經實現數控系統、電主軸等核心零部件自主可控，自產自用下成本優勢明顯。

公司凈利率水平波動較大，主要受非經常性因素影響所致。

2018 年公司一次性計提股份支付 4600 萬元，2019 年收到大量政府補助，導致凈利率上下波動明顯。若去除非經常性因素影響來看，公司2018-2020年扣非后凈利潤水平逐漸回暖，2020年扣除非經常性損益后的凈利率為10.36%，同比+3.02pct。

期間費用率處于較高水平，近年呈下降趨勢。

2017-2020 年公司期間費用率從 41.69%下降至 24.79%。銷售費用方面，公司銷售費用率始終維持高位，這主要系公司致力于提供高端制造配套解決方案，相關人員差旅費用較高，且公司處于發展初期階段營銷宣傳支出較高；管理費用方面，公司近年來管理費用率穩定于 8%左右水準。

公司仍處于研發成果產業化的初級階段，經營規模較小，企業管理體系與業內成熟階段企業尚有差距，管理費用率較高；財務費用率方面，公司財務費用率接近于 0，主要系公司合理運用金融工具取得利息收入從而沖抵財務支出所致。

瞄準世界科技前沿，持續維持高水平研發投入。

公司 2018-2020 年研發投入從 0.35 億元提高至 1.07 億元，2020 年研發投入占總營收比重高達 54.08%。其中已處于開發階段的研發支出被資本化，只有部分研發支出轉化為費用，因此公司 2018-2020 年的研發費用率僅為 13.29%、4.22%、6.95%。截止 2020 年末，公司共有研發人員 161 人，占員工比重 28.96%，研發人員占總員工比重維持較高水平。

2、高端領域亟待突破，五軸機床戰略意義重大 ?

2.1. 我國機床行業“大而不強”，高端領域亟待突破

國內機床產業年產值達千億規模，是全球最大市場。根據 Gardner 公司對世界機床 行業統計調查數據，2019年全球機床消費為 821億美元，其中，中國機床消費為 223億美元，全球占比為 27.2%；生產端與消費端類似，2019年全球機床產值為 842億美元，其中，中國作為世界第一大機床生產國，2019 年產值約為 191 億美元，全球占比為 22.7%。

雖然我國是全球最大的機床市場，但從三個維度來看，當前“大而不強”特征明顯：

1）從發展階段來看，我國機床行業基本完成普通機床向低端數控機床國產化的轉 變，正處于由低端數控機床國產化向高檔數控機床國產化的轉型階段，高檔機床仍存 在大量進口需求。

根據中國機床工具工業協會統計，2020 年，中國機床進出口貿易逆差為 19.5 億美元，雖然較 2019 年的 28.7 億美元有所收窄，但是仍然是個不小的數目，進口量占消費量的 28.02%。究其根本，主要系高檔數控機床尚不能實現國產化，較大程度依靠進口。

根據前瞻產業研究院發布的《2019 年中國數控機床行業競爭格局及發展前景分析》，2018 年，我國中低檔數控機床國產化率約 82%，中檔 65%，高檔僅 6%，高檔數控機床幾乎完全依靠進口。

2）從高檔機床占比來看，我們預計高檔機床約占國內機床市場的 10-15%左右。

根據中國制造 2025《重點領域技術路線圖（2015 年版）》中的定義，高檔數控機床是指具有高速、精密、智能、復合、多軸聯動、網絡通信等功能的數控機床。

根據《高檔數控機床和機器人》（楊正澤、李向東編著），將采用半閉環的直流伺服系統及交流伺服系統的數控機床劃分為高檔；將 2-4 軸或 3-5 軸以上的數控機床劃分為高檔；將具有通信和聯網功能的數控機床劃分為高檔；將具有三維圖形顯示功能的數控機床劃分為高檔。

通過調研以及相關測算，我們判斷目前中國機床行業存量市場中 55-60%左右的機床為低檔機床；25-30%的機床為中檔機床；高檔機床占比僅為 10-15%左右，機床行業“大而不強”特征凸顯。（引用自東吳機械 2021 年 2 月發布的《機床行業專題：十年周期拐點已至，民企崛起進行時》）

3）從機床附加價值來看，國內機床較多為勞動密集型產品。

根據海關總署統計， 2020 年以來機床進口均價在 6.3-9.6 萬美元/臺，而出口均價僅僅 246-366 美元/臺，價格相差甚遠。國產機床價值附加量不高，出口產品也較多為勞動密集型產品。

2.2. 五軸機床戰略意義重大，軍民兩用下發展前景廣闊

五軸聯動數控機床作為數控機床中的尖端產品，被廣泛應用于航天航空、國防軍工等高端復雜領域。五軸聯動是指機床基本的直線軸三軸 X/Y/Z及附加的旋轉軸 A/B/C 中的兩軸，五軸同時運動，來任意調整刀具或工件的姿態，實現對空間復雜型面的加 工。相較于使用三軸與四軸聯動的普通數控機床，其優勢在于加工精度更高，適用于 更復雜的加工場景和可滿足更高效高動態加工方式。

五軸聯動技術對國防安全具有重要意義，亟需突破國外封鎖。

五軸聯動技術被廣泛應用于航空航天、軍事工業、科研、精密器械等高精度行業，是解決航空發動機葉輪、葉盤、葉片、船用螺旋槳等關鍵軍工產品加工的唯一手段，對國防安全具有戰略性意義。

因此從過去的“巴統清單”到現在的“瓦森納協定”，發達國家一直將五軸聯動數控機床作為戰略物資實施嚴格的技術封鎖。

目前，五軸聯動數控機床的核心技術仍掌握在歐美及日韓企業手中，且對出口機床進行嚴格的監控管理，中國企業起步較晚，亟待突破國外的嚴密封鎖。

隨著制造業轉型升級與軍工領域國產自主化需求不斷提高，近年來五軸數控機床市場呈現出兩大特點：

1）市場規模快速增長。

根據機床工具協會數據統計及我們測算，2017-2020 年國內五軸數控機床市場規模連續 4 年實現正增長。我們預計 2021 年五軸數控機床仍將實現較快增長，整體市場規模有望達196億元。

2）市場集中度降低，國產玩家異軍突起。

受益于國家科技重大專項“04 專項（高檔數控機床與基礎制造裝備）”與國產機床企業數十年刻苦鉆研，我國已開始擺脫高端五軸聯動數控機床完全依賴進口的不利局面。2020年受疫情影響，國外生產基地無法正常開工，國產企業例如科德數控、北京精雕等順勢而起，迅速搶占部分高端市場。

根據 MIR 睿工業數據統計，2019 年排名 TOP3 的五軸數控機床廠商總體市場占比達到 42.3%，其中格勞博、德瑪吉森精機等外資龍頭依舊占據主導地位。而 2020 年 TOP3 的數控機床廠商，整體份額下降至 34.8%，同比-7.5pct，市場集中度下降明顯；其中北京精雕已趕超德瑪吉森精機達到國內市場第二位，科德數控也從第五名晉升為第四名，市場份額有明顯提升。外資品牌除了德瑪吉森精機的市場份額略有提升外，均有不同程度下滑。

軍民兩用趨勢下，五軸高端機床未來發展前景廣闊。

軍用領域方面，未來數年內航天航空、軍工等領域對五軸數控機床存在較大剛性需求。一方面，國防預算上行趨勢不變，2021 年有望保持穩定較快增長，為滿足大量軍品需求，軍工企業擴產步伐加快，對高端五軸數控機床的需求也隨之上升；另一方面，國內軍工廠大部分設備壽命都已達 8-10 年，在性能和精度方面已達不到使用要求，亟需采購換新。而在貿易戰大背景下，國外高端五軸數控機床出口政策趨嚴，即使少量出口也都有嚴格的審批和限制制度(限制地點限制用途)，使得從發達國家購買高端機床的道路被堵死。綜合來看，未來數年內軍工航天等軍用領域對國產高端機床有較強的剛性需求。

民用領域方面，我們預計未來國內民用市場對于高端五軸機床需求仍將逐漸提升。

目前，民用機床行業兩級分化趨勢明顯。

低端產品供過于求，價格戰愈演愈烈，而隨著民用領域對加工精度和加工效率要求的提升，對五軸為代表的高端數控機床需求量卻不斷增加。具體分行業來看：

1）能源行業：除核電行業外，近年風電行業開始大規模使用五軸產品，主要用于下機體、上機體、支撐體、電機座、齒輪、行星架等高精零部件的生產制造；

2）汽車行業：隨著汽車個性化需求不斷提升，通用機床已經不能滿足輪轂模具、變速箱殼體等零部件的加工需求。此外，新能源汽車的許多零部件如電池蓋等由于對精度要求較高，均使用五軸數控機床來生產加工。

我們認為制造業升級轉型疊加軍民兩用趨勢，高檔數控機床行業將迎來快速發展期。目前科德數控等國產龍頭企業已躋身市場前列，有望在這一輪發展黃金期中脫穎而出，加速進口替代。同時隨著產能利用率提升和順勢擴張，規模效應下龍頭業績彈性可期。

3、機床核心零部件長期外采，自主可控尤為重要?

我國機床行業“大而不強，高端產品依賴進口”，根本原因系國內企業與海外龍頭在數控系統設計以及工業基礎零部件精密制造方面存在相當的技術差距。

數控機床的功能部件主要包括數控系統、主軸、電機、驅動、絲杠、導軌、刀庫、擺頭和轉臺等，這些都是數控機床的單元技術載體，決定了數控機床整機性能水平的高低。我國功能部件行業雖已形成一定的生產規模，但僅能滿足中低檔數控機床的配套需要，國產高檔數控機床采用的功能部件仍依賴進口，價格昂貴、交貨期長，使得國產高檔數控機床價格居高不下，對其市場競爭力影響較大。

數控系統作為數控機床的“大腦”，是決定機床性能、功能、可靠性的關鍵因素，也是數控機床功能部件中的核心部件。數控系統一般由控制系統、伺服系統和檢測系統三部分有機結合，組成完整的閉環控制的數控系統，對應的技術復雜，將直接影響數控機床的精度、動態特性等重要參數，一般占數控機床成本20-30%左右。

我國數控系統市場規模隨數控機床行業波動，機床行業上行周期+數控化率提升，我們預計市場規模將穩步增長。

短期來看，機床行業景氣上行帶動數控系統銷量反彈。

作為機床的核心部件數控系統，其銷量一般領先機床銷售3-6個月。根據 MIRDATA，2021Q1國內數控系統的銷量達13.7萬套，同比+197%，環比+16%，自2020Q2以來保持較快增長。

從主要的幾個品類來看，一季度配套車床的數控系統銷量增長最快，并達到歷史高點；配套立加的數控系統銷量僅次于車床，基本維持高位；配套鉆攻中心的數控系統由于季節性因素銷量有所回落。

長期來看，數控化率提升需求持續提供增量市場。

對比機床與數控系統市場規模變化規律，我們可以發現其變化趨勢基本保持一致，但數控系統在機床行業下行周期跌幅較小，而在機床行業上行周期增速更快，這主要受益于金屬切削機床數控化率大幅提升貢獻增量市場。

國內金屬切削機床數控化率在過去 10 年提升 13%，2020 年達到 43%，但相較于歐美日韓 90%左右的數控化率，差距仍十分明顯。未來隨著我國機床數控化率不斷提升，將持續貢獻數控系統新增量。

標準型和高檔型數控系統國產化率較低，主要被西門子、發那科等外資品牌壟斷。

中國機床工具工業協會對數控系統按功能、水平分為三類，即經濟型數控系統、標準 型數控系統和高檔型數控系統。

根據中國機床工具工業協會統計，按銷售套數計算，國外品牌總體占有率約45%，但占據了高檔型、標準型數控系統70%的份額，主要集中在日本發那科、德國西門子等國際龍頭企業。

根據 MIR 睿工業的數據，發那科、西門子、三菱三大龍頭 2020 年合計市場份額達 65%，同比+8pct，市場集中度進一步提升；排名第五的蘇州新代為臺灣數控系統供應商新代科技在大陸設立的子公司，亦為外資屬性。國產廠商廣州數控憑借在中低端車床數控系統領域的拓展躋身國內市場前列。整體而言，國內主流數控系統市場還是被外資龍頭壟斷。

隨著下游國產機床企業的發展壯大，數控系統國產替代有望加速。高檔數控系統作為關鍵工業品高檔數控機床的核心零部件，關系到我國國防安全、產業安全和經濟安全，亟需實現國產自主可控。從“六五”到“十三五”期間，中國高端數控系統經歷了國外技術封鎖、市場打壓等多重磨難，終于成功實現自主研發生產。

目前，國產高端數控系統與國外數控系統的差距主要在于在真實應用環境下的試錯機會較少，導致國產數控系統能夠應用配套的機床種類和數量較少。未來隨著國產數控系統性能和適配性的提升，高端存量市場的國產替代有望進一步提速。

圖 38：我國數控系統發展歷程

4、多角度探究公司成長性，看好國產龍頭崛起 ?

4.1. 核心零部件自制率高達 85%，下游驗證正循環已形成

公司主要業務包括高檔數控機床、數控系統和關鍵功能部件，且其核心零部件自制率高達 85% ，在國產廠商中競爭優勢明顯。

1）公司已經形成自產自用自發展的良好“產學研”生態鏈。公司最早以數控系統起家，但數控系統的發展，一定是建立在機床的終端應用上的，只有通過數十年的下游驗證、不同領域的經驗積累和技術迭代，才能夠制造出真正的高檔數控系統，國產數控系統與國外先進數控系統的差距也正在于此。

而科德數控的可貴之處就在于其已經構建了下游的生態系統，將數控系統安裝于自主生產的五軸機床上來進行下游驗證。 其余功能零部件也正如此，通過下游驗證來實現不斷更新迭代，來更好地搭配公司的 數控機床產品，以形成更強的競爭優勢。

2）零部件自制給公司帶來明顯的成本優勢：1）與普通數控機床制造商相比：公司已實現數控系統及關鍵功能部件自制，除絲杠與導軌仍依靠外采外，高端數控機床自制率高達 85%。而在數控機床的成本結構中，高檔數控系統價值約占高端數控機床成本的 20%-40%，銑頭單價從幾十萬元到上百萬元不等，而整機價格一般也就在 100 萬元左右，因此關鍵部件自制能夠大幅降低成本。2）與普通零部件制造商相比：公司的主要營收來源是搭載自主品牌數控系統的高端數控機床，相較于單純配套數控系統，其產品附加值更高。

關鍵零部件自制帶來的降本增效與高產品附加值也反應于公司的整體毛利率與產品單價。毛利率方面，公司2020年綜合毛利率42.15%，數控機床業務毛利率42.43%， 顯著高于可比公司相同業務；產品單價方面，我們選取各大數控機床廠商高端產品進 行比較。公司 2020 年高檔數控機床產品單價（包含五軸立式加工中心等單價較低產品）為 180.79 萬/套，高于可比公司單價（不包含立式加工中心）。

圖 40：公司毛利率顯著高于可比公司

圖 41：公司高檔數控機床單價高于主要競爭對手

在五軸數控機床等高端產品領域，公司通過自主可控+下游驗證的正循環，不斷實現數控系統和關鍵功能部件更新迭代，在提高產品質量獲得高議價能力的同時，有效進行降本增效，從而進一步提高公司的盈利能力。

我們判斷在未來的數年內，高端數控機床的國產替代勢在必行，能否實現關鍵零部件，如數控系統和主軸等的國產自制將成為勝負關鍵手，而科德數控有望憑借高技術起點建立先發優勢。

4.2. 以航天軍工起家，有望切入更廣闊的民用市場

公司主要下游應用領域集中于航天軍工，汽車制造等高端復雜領域。公司主營的 五軸聯動數控機床產品與傳統數控機床產品相比具有支持空間復雜特征加工能力的優 勢，更易于實現多工序復合加工，具有更高的加工效率和精度，該特性也決定公司下 游應用領域集中于航天軍工等高端領域。

2018-2020 年，公司下游領域前四大行業（航天軍工、汽車、刀具、機械設備）收入合計占比均超過75%，其中航天航空板塊收入約占 50%，為公司提供穩定收入來源。

圖 42：2020 年公司下游領域前四大行業收入占比超 75%

不斷開拓高端領域的同時，近年來公司順應市場潮流，向更廣闊的民用領域進發。

不斷開拓高端領域的同時，近年來公司順應市場潮流，向更廣闊的民用領域進發。

產品方面，為滿足小型能源類、醫療器械類等產品的高精、高效、低成本零部件制造 的迫切需求，2019年公司發布德創VMC系列產品，未來公司仍將結合市場需求，開發更低成本的數控機床；在商業化方面，公司盡可能貼合市場，針對特殊地區專設子公司來打開銷路；公司還化整為零，將數控系統與核心零部件單獨批量銷售，來改變目前較為集中的收入結構；在下游領域方面，公司在保證高端領域的同時，向更為廣泛的民用領域進發。

隨著制造業的轉型升級，越來越多的民用領域例如風電能源、新能源汽車等，基于加工精度、加工效率等原因開始使用五軸加工技術。

截至2020年，公司非航天航空領域收入占比已經超過50%，而未來隨著公司在精密模具、工程機械、石油化工等民用領域滲透率不斷提高，公司民用市場空間也將進一步打開。

4.3.“售前+售后”雙重優質服務，有效提高客戶粘性

公司客戶粘性較高，能夠與業內龍頭保持長期穩定合作關系，主要原因系：

1）與國外高端產品相比，公司五軸數控機床在性能方面基本比肩，但在價格方面卻顯著低于國外高端產品，具有性價比優勢，而客戶選擇性價比更高的國產產品本身是一種不可逆的過程。

2）與國內高端產品相比，公司五軸數控機床具有明顯的性能優勢。

目前國內只有少數廠商掌握五軸尖端技術，且即便能夠生產出五軸數控機床，其產品的穩定性和精度也很難進入航天軍工，汽車制造等高端應用領域。

公司憑借其優質的產品與高性價比綁定眾多國內高端裝備制造企業認可,其中不乏航天科工、航天科技等國內知名航天軍工制造企業。2020年公司前五大客戶合計收入占比達27.48%。對于其下游客戶而言，建立戰略合作關系需要投入大量資源及時間考察驗證，替換成本高、周期長，公司的客戶資源是其重要的護城河。

表 7：2020 年公司前 5 大客戶合計收入占比達 27.48%

公司在銷售戰略方面基本以直銷為主，經銷為輔。

公司經過多年的經驗積累，建立起完善有效的直銷體系。

一方面，公司通過定期市場調研和行業分析，不斷加深對高端客戶需求的理解；另一方面，公司通過積極參加中國數控機床展覽會（CCMT）等國內外知名展會，集中發布新產品，新技術，并向目標用戶定向發邀請函，與目標用戶開展技術交流，以此來擴大直銷客戶群體。

隨著公司向民用領域進發，經銷體系的建立也勢在必行。目前公司經銷收入占比僅約 30%，而且由于前期公司業務主要集中于軍品，其民用市場品牌知名度與影響力有限。隨著后續公司民用市場占比不斷提高，我們預計公司經銷收入占比將逐步提升。

“售前服務”是公司直銷戰略的成功秘訣。

售前服務是指通過為用戶定制全套的加工解決方案以及交鑰匙工程來促進銷售成單。2020 年公司售前服務部門共為用戶制定工藝方案及樣品試制 500 余例，2018-2020 年公司提供售前服務的銷售收入占主營業務收入占比均超過 85%。

我們判斷售前服務能力是未來制造業企業的核心競爭力。通過對眾多高端制造業企業的研究跟蹤，我們發現制造業未來的重要發展方向便是售前服務，也即提供“量身定制解決方案”。

通過售前服務，為客戶量身定制非標產品并提供解決方案，能夠極大地提高客戶粘性，提升自身產品的附加值。

以刀具行業全球龍頭山特維克為例，通過為客戶提供整體解決方案并提供非標刀具產品，能夠將刀片價值提升至 300元/片左右，是普通國內刀具售價的 10-20倍。

目前公司擁有一只橫跨多學科、多專業的售前服務團隊，能夠為不同行業的客戶量身定做成套加工方案，并為其提供靈活多樣的五軸聯動數控機床，是公司重要的競爭優勢之一。

圖 44：售前服務是公司直銷戰略的成功秘訣

公司良好的客戶服務還依靠迅速響應的售后技術服務。區別于響應緩慢的國外廠商，公司的優勢在于能夠于24小時內反應。公司售后技術服務包括安裝調試、驗收、操作培訓、維修保養等、還兼具跟蹤客戶應用情況，發掘用戶需求等功能，目前公司已為全國七大區數十個城市提供直接的售后服務。

4.4. 高研發投入+政府扶持，核心技術已達國際先進水平

公司背靠母公司光洋科技，憑借刻苦鉆研精神，十年磨劍實現五軸數控機床大部分核心部件自主化，并且在各方面性能已經達到國際先進水平。

數控系統產品：我們選取科德數控 GNC60 與西門子 840D 數控系統進行對比。

在基本功能方面，GNC60 與西門子 840D 基本相當；在硬件構架方面，GNC60 基于工業 PC 構架，有千兆工業以太網的選項，資源及開放性優于 840D；在總線構架上，在聯動軸數和伺服擴展能力方面也優于 840D。價格方面，GNC60 數控系統已實現軟硬件的本土化采購和開發，同等功能配置售價顯著低于西門子 840D。

五軸數控機床產品：我們選取科德數控五軸立式加工中心 KMC800SU 與哈默 C42 機床進行對比。公司設備在性能指標上和進口哈默設備已經持平，從功能配置上來看， 機床關鍵功能部件方面，科德數控 KMC800S U 設備采用雙力矩電機直驅技術，而哈默采用了傳統的機械傳動，因此公司設備在壽命、動態性能上具有先天優勢。

從機床精度看，科德數控 KMC800S U 的定位精度和重復定位精度與哈默相當。除此之外，公司還有以下競爭優勢：

1、設備整體自主化程度高。

公司擁有完整的技術鏈和產業鏈，機床 85%以上的關鍵功能部件都來自自主研發。這意味著相同配置下，各種關鍵功能部件之間可以支持定制化設計需求，從而更好地滿足用戶一些新的工藝需求（比如通過 GNC 系統代碼控制夾具的動作；KMC800S 系列設備可集成 10 路旋轉接頭）。

2、在用戶選配功能上性價比高。

例如在銑車復合集成上，哈默只有在 C42 設備及 以上才能集成車削，且售價相應約提高 15 萬歐元，公司 KMC 全系列產品都可以集成 車銑復合功能，售價僅增加約 15-25 萬人民幣，性價比較高。

3、銷售服務好。

公司利用自己的本地化優勢，可以在最短的時間內響應客戶需求，使用戶無論在采購前交鑰匙方案定制、采購后設備開動時間、維護成本等都達到最優狀態，更節約資金，快速回收成本，帶來更高的二次購買率。

伺服驅動產品我們選取科德 GDUB 伺服驅動系統與西門子、發那科、海德漢同類產品進行對比。可以看出公司伺服驅動系統的各項指標與西門子、發那科和海德漢相關產品的指標持平，可以達到國外先進水平。

綜合來看，在基本功能、硬件架構、資源及開放性等方面已經基本與國外產品持平，甚至部分優于國外同類產品。而在價格方面，隨著公司軟硬件的本土化采購和開發，同等功能配置產品的價格優勢將愈發明顯。此外公司設備整體自主化程度高，擁有完整的高檔數控機床產業鏈與技術鏈，可支持公司為客戶定制化設計需求。

公司曾先后參與多次國家研發項目，政府支持是其迅速技術成長的動力之一。

五軸數控機床是航空航天發動機復雜曲面加工的核心設備，對國家國防安全保障具有重要意義。科德數控作為國內五軸數控機床領先制造商，是國家 04 專項（高檔數控機床與基礎制造裝備）的主要參與者之一。

截至 2020 年末，公司共承擔 04 專項 29 項，其中牽頭 3項，參研 26 項，并多次獲得政府資金支持。2018-2020年公司分別收到政府補助 1356.77 萬元、2818.51 萬元和 8089.49 萬元，其中與國家科技重大專項相關的補助分別為 1356.77 萬元、1771.90 萬元和 6357.65 萬元。

行業帶頭人+高研發投入，公司核心技術水平仍將不斷提高。

公司自建立伊始，便以創新研發為核心競爭力，2018-2020 年研發投入占營收比重均超過 40%，顯著高于行業內可比公司均值。除了高研發投入，公司在技術人才引進方面也做出努力，公司研發團隊帶頭人陳虎先生是我國數控系統和數控機床資深技術專家，擔任國家數控總線聯盟工作組組長，數次牽頭國家科技重大專項高檔數控機床與基礎制造裝備課題。

在其帶領下，科德數控在短短的十年間成長為國內矚目的以五軸數控機床、高端數控系統和智能制造解決方案為主打產品的創新型制造企業。

截止 2020 年末，公司核心技術團隊參與制定 17 項國家標準、4 項行業標準，承擔及參與了 29 項“高檔數控機床與基礎制造裝備”國家科技重大專項課題，已獲得有效授權專利172項，其中中國發明專利 76 項，國際發明專利 6 項。

圖 45：公司研發能力強，研發支出高于行業平均水平

?4.5. 募投項目打開產能瓶頸，業績有望快速兌現

連續 3 年滿產滿銷，產能釋放速度較慢已成為制約公司業績釋放的重要因素。公司高檔數控機床產品性能優異，得到市場廣泛認可，雖產能在逐年提升，但仍連續3年滿產滿銷。

2020年，公司產能達115臺，產量達101臺，銷量（銷售+研發+自用）達112臺，產能利用率和產銷率分別達87.83%和110.89%，產能已經成為制約公司業績釋放的重要因素。

成功突入科創板，募投項目將打開產能瓶頸。

2021 年 5 月 11 日，中國證券監督管理委員會批復同意科德數控股份有限公司首次公開發行股票注冊。公司擬公開募集資金總額 9.76 億元，主要用于面向航空航天高檔五軸數控機床產業化能力提升工程、航空航天關鍵主要部件整體加工解決方案研發驗證平臺、新一代智能化五軸數控系統及關鍵功能部件研發和補充營運資金，其中 4.62 億元將用于高檔五軸數控機床的產業化能力提升，能夠大幅提高公司現有產能。

預計產能持續提升將使得公司未來 3 年營收復合增速達 40%以上。

根據公司招股說明書披露施工進度安排可知，面向航空航天高檔五軸數控機床產業化能力提升工程將整體于 2023 年建成。

鑒于數控機床供不應求局面仍將持續，我們預計整體產能將分批釋放，假設 2021 年主要完成基建工作，2022 年全年平均新增 20-25%產能，2023 年全年年平均新增 50%左右的產能，以均價 150 萬/臺計算，則可得 2021-2023 年募投項目帶來的業務收入分別達 2.4/3.9/5.4 億元。

5、盈利預測與估值分析?

1、核心假設

1）數控機床業務：高檔數控機床行業發展迅速，貿易戰背景下航天軍工領域自主需求不斷提高，其民用下游工程機械，能源行業等保持高景氣度，且對高檔數軸數控機床需求不斷提升。

我們認為公司未來將保持高研發投入，隨著募投資金順利達產，高端數控機床生產研發能力將進一步得到提高。

2）公司營業收入今后主要來自高端數控機床業務；數控系統與關鍵零部件業務隨著產品愈加成熟，預計對外銷售會不斷取得突破，收入占比不斷提高。

2、盈利預測

基于以上假設，我們預計公司 2021-2023 年的營業收入分別為 2.70 億元、4.30 億 元、5.95 億元，分別同比增長 36.3%、59.3%、38.4%。

公司 2021 年、2022 年、2023 年的凈利潤分別為 0.57億元、0.94億元、1.27億元，分別同比增長 63.1%、64.4%、34.6%。

3、報告總結

科德數控是國內數控機床領域的領先企業，數控機床行業的上市公司分別有海天精工、國盛智科、創世紀等，故我們選擇這些公司為可比公司。科德數控目前正處于快速成長期，未來隨著募投項目落地、產能不斷釋放，公司營收水平將進一步增長。

我們認為公司雖目前規模較創世紀、海天精工和國盛智科小，但其技術水平高于可比 公司，尤其在尖端五軸領域具有先發優勢，未來隨著高端五軸機床市場不斷打開，公 司業績增長較為確定。因此我們預計公司2021-2023年EPS分別為0.63、1.04、1.40 元/股。

?6、風險提示 ?

1、數控機床行業景氣度不及預期：

受國內經濟大環境影響，數控機床行業景氣度不達預期，行業規模縮減，公司市場份額下滑；下游拓展不及預期。

2、毛利率下滑的風險：

因受經營策略、人力成本剛性上升、行業景氣度以及整體收入結構的變動等因素影響，公司尚無法完全排除毛利率可能有所下降的風險。

3、研發投入的相關風險：

報告期各期，公司研發投入資本化金額分別為 1,837.26 萬元、4,933.77 萬元和 8,551.87 萬元，占營業收入比例分別為 17.87%、34.77%和 43.16%。

報告期各期末，公司開發支出余額分別為 3,593.06 萬元、1,225.59 萬元和 262.68 萬元，占總資產的比例分別為 6.33%、1.89%和 0.39%。

若開發支出形成的無形資產集中攤銷，或者公司研究成果的產業化應用不及預期導致無形資產可能出現減值等情形，或者后續研發無法滿足資本化條件不能資本化處理，將對公司的經營業績產生不利影響。

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報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

作者：東吳證券 周爾雙 朱貝貝

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