（報告出品方/分析師：申萬宏源證券王宏為馬焰明）1.海外供給：歐洲能源危機及俄烏沖突加劇電解鋁短缺1.1俄烏沖突加劇歐洲能源危機，歐洲鋁廠減產歐洲占全球電解鋁產量的11%，俄羅斯占歐洲電解鋁產量近半。據IAI數據，2021年歐洲電解鋁產量為

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 王宏為 馬焰明）

1. 海外供給：歐洲能源危機及俄烏沖突加劇電解鋁短缺

1.1 俄烏沖突加劇歐洲能源危機，歐洲鋁廠減產

歐洲占全球電解鋁產量的 11%，俄羅斯占歐洲電解鋁產量近半。據 IAI 數據，2021年歐洲電解鋁產量為746.8萬噸，占全球電解鋁產量比重為11%，其中西歐和中歐電解鋁產量為332.9 萬噸（占比為5%），俄羅斯和東歐電解鋁產量為413.9萬噸（占比為6%）。

據 statista 數據，2020年俄羅斯占歐洲電解鋁產量的48%。

影響路徑一：俄烏沖突后歐洲能源危機惡化，電力成本高企，電解鋁減產。

天然氣價格上漲致歐洲電價高企。歐洲電力能源結構中，天然氣比重較高，達19.6%（2020）。歐洲電力交易高度市場化，能源價格上漲能夠順利向電價傳傳導。2021年入冬以來，受天然氣供應短缺影響，歐洲天然氣價格大幅上漲，導致歐洲電價上漲。

歐洲天然氣供給依賴俄羅斯，俄烏沖突加劇天然氣緊缺。

1）俄羅斯是重要的能源出口國，天然氣和原油產量均是全球第二，天然氣占全球產量的16.6%，原油占全球產量的11.4%。

2）歐洲天然氣供給對外依存度高，據 BP 數據，2020年歐洲天然氣產量2186億方，凈進口量 3205 億方，對外依存度高達59.5%。

3）俄羅斯是歐洲主要天然氣來源，2020年歐洲天然氣51.4%進口量來自于俄羅斯管道天然氣，供應量達 1677 億立方米。

4）俄烏沖突后，德國暫停認證“北溪 2 號”管道，俄羅斯宣布天然氣“盧布結算令“，即對非友好國家及地區供應天然氣以盧布結算，否則不予供應。4 月 27 日起，俄羅斯停止對波蘭、保加利亞供應天然氣。

5）美國增加對歐 LNG 供給，難以填補俄羅斯天然氣完全斷供缺口。3 月 25 日，美國與歐盟達成能源保供協議，2022 年美國向歐洲追加供應 150 億立方米 LNG，2030 年前保證每年向歐洲供應 500 億立方米 LNG，但仍難以填補俄羅斯管道氣完全斷供帶來的約 1600 億立方米供應缺口，且歐洲天然氣主要依賴管道氣，LNG 接收能力弱，且美國 LNG 出口約 70%為長期合約，只有 30%現貨。

因電力成本高企虧損，歐洲電解鋁減產產能 90 萬噸+。

西歐電解鋁運行產能 326 萬噸/年，據 SMM 統計，2021 年四季度以來，因天然氣價格上漲電費高企，電解鋁冶煉企業虧損，歐洲停產電解鋁產能超過 90 萬噸/年，占全球電解鋁產能的 1%。當前，歐洲未停產的鋁廠均與電力公司有季度、半年或者年度以上的長單，暫時能夠抵御電價攀升，隨著長協電費逐漸上漲后續西歐電解鋁減產規模可能進一步擴大。

1.2 歐美制裁，俄鋁出口受阻

影響途徑二：俄烏沖突下俄鋁出口受阻。

俄鋁占全球原鋁產量比重為 5.6%，四成出口歐洲。據俄鋁公告，2021 年原鋁產量376.4 萬噸，占全球原鋁產量的 5.6%（2021 年全球原鋁產量為 6724.3 萬噸），比重較高，鋁增值產品約 41%出口歐洲。

多國鋁企業、航運企業、港口均宣稱停止與俄羅斯業務來往，俄鋁產品出口受阻，加劇海外電解鋁短缺。

美國鋁業宣布將停止向俄羅斯公司出售產品，并停止從俄羅斯采購原材料；挪威海德魯決定不再與俄羅斯簽訂新合同，直到另行通知，仍在評估決策，包括是否凍結俄羅斯同行的商業關系；澳洲政府禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦，預計影響俄鋁近 20%的氧化鋁需求，力拓計劃停止向俄鋁位于愛爾蘭 Aughinish 精煉廠供應鋁土礦、采購氧化鋁，完全取得與俄鋁聯合持有一家澳大利亞氧化鋁精煉廠的控制權，在澳大利亞的制裁生效期間，力拓正式將俄鋁排除在了該工廠的管理和生產之外；禁止俄羅斯和俄企經營的船只進入歐盟港口，同時還禁止俄羅斯和白俄羅斯的公路運輸公司在歐洲經營。(報告來源：遠瞻智庫)

2. 國內供給：碳中和下增量有限

2.1 碳中和背景下新增產能有限，能耗雙控影響產能釋放

電解鋁產能天花板 4500 萬噸，供給側改革及碳中和背景下新增產能較少。2017 年后受供給側改革影響，我國電解鋁產能“天花板”確定為 4500 萬噸，關停大量違法違規產能，嚴控新增產能，實施產能等量或減量置換（簡稱產能置換），2018 年我國電解鋁總產能減少 371 萬噸，之后 2019、2020 年電解鋁新增產能分別為 114、156 萬噸，2021 年在碳中和、能耗雙控等政策下，電解鋁新增產能僅 27 萬噸。電解鋁產能主要分布于山東、新疆，向云南轉移。

2017 年我國電解鋁產能主要分布于山東和新疆，產能占比分別為 27%、17%，2018 年后伴隨產能置換，由于云南水電資源豐富，當地政府有電電價補貼政策，高耗能電解鋁產能逐步向云南轉移，2021 年云南電解鋁產能占比上升至 9%，而山東、新疆電解鋁產能占比降至 19%、15%。

圖 14：電解鋁新增產能 圖 15：電解鋁產能向云南轉移

2021年嚴抓能耗雙控，限制現有電解鋁產能釋放。

2021年 8 月，國家發改委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9 個省（區）能耗強度同比不降反升，10 個省份能耗強度降低率未達到進度要求，各地陸續限電政策，影響現有電解鋁產能釋放。

主要受能耗雙控影響，2021年電解鋁減產產能 375 萬噸。

1)新增：2021年中國電解鋁已建成且待投產的新產能188.5 萬噸，已投產58.5 萬噸，已建成新產能待投產130 萬噸，年內另在建且具備投產能力新產能 79.2 萬噸。

2)復產：2021年中國電解鋁總復產規模 318 萬噸，已復產 145.3 萬噸，待復產 169.5 萬噸。

3)減產：2021年中國電解鋁減產規模 445.3 萬噸，已減產 375 萬噸，或減產但未明確減產 73.3 萬噸，主要原因為能耗雙控、電價上漲、暴雨、突發事故等。

2022年電解鋁產能增量主要來自于復產產能，預計共復產 387 萬噸。截至2022年 5 月，

1）新增：2022年中國電解鋁已建成且待投產的新產能為 257.5 萬噸，已投產 122 萬噸，預計年內還可投產 108 萬噸，預計全年投產 230 萬噸。

2）復產：2022年中國電解鋁總復產規模 398.2 萬噸，已復產 230.5 萬噸，待復產 167.7 萬噸，預計還可復產 157.7 萬噸，預計全年實現復產累計 387.2 萬噸。

3）減產：2022年中國電解鋁減產規模 102 萬噸，已減產 77 萬噸，或減產但未減產 25 萬噸。

我國電解鋁在產產能緩慢恢復。

據阿拉丁數據，受碳中和及能耗雙控政策影響，2021年 4 月至 11 月我國電解鋁運行產能由 3999 萬噸降至 3757 萬噸，12 月后至今運行產能逐步回升，2022年 4 月，我國電解鋁總產能達 4380 萬噸，在產產能 4031 萬噸，開工率為 92%，自2021年 11 月低點 88%后緩慢復蘇。

我國電解鋁產量緩慢恢復。

2021 年我國電解鋁總產量達 3850 萬噸，同比增長 3.8%。2021年受減產影響，5 月至 9 月電解鋁月產量均環比下滑，由 332 萬噸降至 308 萬噸。2022 年 4 月我國電解鋁產量為 336 萬噸，同比增長 0.4%，環比增長 1.9%。

圖 16：我國電解鋁產能 圖 17：我國電解鋁產量

云南電解鋁產量快速恢復。受碳中和政策影響最大的是云南電解鋁產能，據百川資訊數據，2022 年 4 月，云南電解鋁產量 35.4 萬噸，同比增長 11.7%，環比增長 8.3%，限電情況大幅減少。

2.2 碳中和背景下鼓勵水電鋁，但增量有限

水電生產電解鋁碳排放水平遠低于火電。以火電為能源的電解鋁一噸二氧化碳排放約為 12.22 噸二氧化碳當量，而以水電為能源的電解鋁一噸二氧化碳排放僅為 1.22 噸二氧化碳當量。國內水電鋁比例遠低于國際平均水平。

2020年我國以水電為能源生產的電解鋁占比約 14.9%，煤炭占比約 80.5%，而 2020 年全球以水電為能源生產的電解鋁占比約 30.0%，天然氣占比 9.9%，煤炭占比約 55.7%，中國電解鋁生產中清潔能源占比較低。

圖 19：2020年中國電解鋁能源結構 圖 20：2020年全球電解鋁能源結構

云南省水電資源豐富，但增量有限。

1）2017年至今國內電解鋁企業拿到新電解鋁指標可能性幾乎為零，未來難有改變。采用水電生產電解鋁符合碳中和政策，受到限制較少，云南省具備豐富的水電資源，2021年水電發電量達2716 億千瓦時，占全省總發電量的79%。

2）國內水電發電量隨著長江上游電廠的陸續投產已經接近上限，通過水電新增電解鋁產能 的方式未來難以延續，在配套儲能的光伏風電具備經濟性之前國內沒有可以滿足電解鋁生產的清潔電力。

據《云南省能源發展規劃（2016-2020年）》及云南省十四五規劃，金沙江下游烏東德(1020 萬千瓦)、白鶴灘(1600萬千瓦）水電站將于十四五期間完工，開工建設金沙江上游旭龍（240 萬千瓦）、奔子欄（220萬千瓦）電站，瀾滄江方面，十四五期間建成托巴水電站（140萬千瓦），整體增量有限。

2.3 完善階梯電價政策

完善電解鋁行業階梯電價政策，取消優惠電價，提高電力成本。2021年 8 月，國家發改委下發《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》，完善階梯電價分檔和加價標準，

1）按鋁液綜合交流電耗分檔，電解鋁企業鋁液綜合交流電耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的，每超過 20 千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價 0.01 元，不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。

2）穩步調整分檔標準，2022年為 13650 千瓦時，自 2023 年起，分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸 13450 千瓦時（不含脫硫電耗）；自 2025 年起，分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸 13300 千瓦時（不含脫硫電耗）。

3）基于清潔能源利用水平動態調整加價標準。鼓勵電解鋁企業提高風電、光伏發電等非水 可再生能源利用水平，減少化石能源消耗。

電解鋁企業消耗的非水可再生能源電量在全部用電量中的占比超過 15%，且不小于所在省（自治區、直轄市）上年度非水電消納責任權重激勵值的，占比每增加 1 個百分點，階梯電價加價標準相應降低 1%。

《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》還提出，嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，加強自備電廠管理。

2021年1月，新疆發文對電解鋁企業自備電廠自發自用電量收取相應的政府性基金及附加、系統備用費和政策性交叉補貼；2021 年 11 月，云南取消2018年起的水電鋁電價優惠政策，嚴格執行電解鋁階梯性電價政策，抬高電力成本。

表 7：電解鋁行業相關電力政策

2.4 潛在增量：回收鋁

鋁回收的實際生產能耗僅相當于制取電解鋁能耗的 3%-5%，并且鋁回收生產過程無需進行還原產生二氧化碳，因此鋁回收的碳排放水平極低。

中國鋁回收率 16%，低于全球平均水平。2019 年中國鋁回收產量 690 萬噸，占中國鋁回收及電解鋁總產量的 16.3%，2019 年全球鋁回收總產量 1666 萬噸，占全球鋁回收及電解鋁總產量的 20.7%，中國鋁回收率低于全球平均水平。

當前國內廢鋁供應有限。

1）廢鋁進口量下降，依賴國內廢鋁回收。2017 年前進口廢鋁是再生鋁的重要來源，但 2017 年國務院禁止洋垃圾入境后，2018 年廢鋁進口量僅 156.5 萬噸，同比下降 28%，2020 年 11 月，我國生態環境部等四部委再次發布政策，2021 年起全面禁止進口固體廢物，符合《再生鑄造鋁合金原料》（GB/T 38472-2019）標準的再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進口。

2）國內廢鋁回收周期未至。一般鋁制品平均報廢周期 15-18 年，2007 年我國電解鋁產量首次超過 1000 萬噸，至少 2025 年后國內回收廢鋁才會放量。

材料回收需要配套完善的回收體系，完善的回收體系需要較高的城鎮化率作為基礎。

據世界銀行數據，2020 年中國城鎮化率 61.4%，高于全球平均城鎮化率 56.2%，但是仍低于美國的 82.7%，日本的 91.8%（發達國家城鎮化率普遍高于 80%）。根據目前中國城鎮化率提升速度，預計 2040 年中國城鎮化率有望達到 80%，達到發達國家水平。

圖 27：中國城鎮化率快速提高 圖 28：中國城鎮化率已經超過全球平均水平（2020）

隨著中國城鎮化率的提升、垃圾分類的普及以及碳中和背景下回收有望得到的政策扶持，預計中國鋁回收率有望持續提升。參考 2006 年以來巴西以及美國的鋁回收率變化，在城鎮化率達到 80%以上后鋁回收率將快速上升，鋁回收率最終將與城鎮化率水平相近，我們預計 2030 年中國城鎮化率有望達到 70%，2040 年達到 80%+，預計 2030 年中國鋁回收率達到 20%+，2060 年鋁回收率達到 80%。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 需求：俄烏沖突下出口是最大增量

3.1 電解鋁需求以建筑和交通為主，逐步回暖

電解鋁下游需求主要為建筑、交通、電力電子、機械設備等。建筑用鋁為竣工用鋁（門窗、裝飾等），交通用鋁為汽車、軌道等，電力用鋁為電線電纜、變壓器線圈、感應電動機轉子、母線排等，電子用鋁為 3C 產品外殼及內部支架和電子電器等。

近年來鋁下游需求結構較為穩定，建筑用鋁及交通用鋁占比略有下滑，2020年建筑、交通、電力電子、機械設備、耐用消費品、包裝用鋁占比分別為29%、23%、17%、8%、9%。

圖 31：電解鋁下游需求結構

電解鋁需求逐步回暖。2021年我國電解鋁實際消費量為 3989 萬噸，同比增長 5.2%。2022 年 4 月我國電解鋁實際消費量為 328 萬噸，同比下降 3.3%，環比下降 0.8%，主要受上海疫情影響。

3.2 傳統需求：地產保持平穩，輕量化帶動汽車用鋁需求

竣工周期年，穩增長下預計地產需求保持平穩。

1）2021年我國房地產開發投資完成額為14.8萬億，同比增長4.4%，但增速較2020年下降2.6pct，2022年 4 月我國房地產開發投資累計完成額3.9億，同比下降2.7%。

2）2021年我國房屋新開工面積同比下降11.4%，商品房銷售面積同比增長1.9%，房屋竣工面積同比增長11.2%，2022年4月我國房屋新開工累計面積同比下降26.3%，商品房銷售累計面積同比下降20.9%，房屋竣工累計面積下降11.9%。

3）一般房地產施工周期為2-3年，2018、2019年我國房屋新開工 面積增速分別為17.2%、8.5%，預計 2022 年房地產竣工周期延續。

圖 34：我國房地產開發投資完成額 圖 35：我國房屋新開工及竣工面積累計同比

單位竣工面積用鋁上升。2008-2020年，我國單位竣工面積用鋁從 5.1kg/平米增至 10.7kg/平米。

新能源汽車銷量高速增長，2022 年 5 月滲透率達 24.0%。2021年我國汽車銷量 2628 萬輛，同比增長 3.8%，實現三年來的首次正增長，主要系新能源汽車需求爆發，新能源汽車銷量352 萬輛，同比增長157.5%，新能源車滲透率達13.4%，較2021年大幅增長8.0pct。

2022年 5 月，上海疫情影響汽車產業鏈，我國汽車銷量 186.2 萬輛（yoy-12.5%，qoq+57.7%），但新能源汽車仍維持高增長，銷量達 44.7 萬輛（yoy+105.6%，qoq+49.6%），新能源車滲透率為 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct）

圖 38：我國汽車銷量 圖 39：我國新能源車銷量

汽車輕量化提振用鋁需求。汽車輕量化有助于降低油耗，研究表明，汽車整備質量每減少 100kg，百公里油耗可降低 0.3~0.6L。據工信部《節能與新能源汽車技術路線圖》，我國汽車輕量化單車用鋁量目標為2025年、2030年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。

據 IAI 報告，2021年我國乘用車單車用鋁量為148kg，其中燃油車為145kg，純電動車為173kg，插電混動車為207kg。

圖 42：燃油車及電動車單車用鋁量不斷提升

3.3 新興需求：光伏用鋁

2021年我國光伏新增裝機容量 54.9GW，同比增長 13.9%，光伏組件產量 182GW，同比增長 46.1%，實現高增長。據中國光伏協會，預計2022年我國新增光伏裝機量為 60-75GW，到2025年我國新增光伏裝機量為 90-110GW。

3.4 出口：俄烏沖突下大幅增長

預計能源危機及俄鋁被制裁期間，倫鋁價格將持續高于滬鋁。西歐電解鋁減產以及俄鋁被制裁導致海外電解鋁供給大幅下滑，同時歐洲電解鋁成本攀升推升歐洲鋁價，進而導致倫鋁價格漲幅遠超滬鋁，3 月 1 日至 5 月 31 日滬倫鋁價差均值約為 1994 元/噸。未來被制裁的俄鋁產品大概率將轉移銷售至中國市場，進一步導致國內鋁價長期低于倫鋁。

倫鋁價格高于滬鋁，刺激國內鋁材及電解鋁出口。2022年 1-4 月國內鋁板出口量 102.2 萬噸，同比增長 48.1%，進口量 9.5 萬噸，同比增長 3.0%，電解鋁出口量 10.5 萬噸（2021年同期為 0.3 萬噸），進口量為 13.1 萬噸，同比減少 73.1%，預計2022年中國電解鋁由進口國轉為出口國。

4. 供需平衡：預計2022年電解鋁有望持續短缺

預計2022年國內電解鋁有望持續緊缺。

供給端，2022年國內電解鋁產量增長201萬噸，受滬倫鋁價差影響，進口窗口逐漸關閉，出口增加，凈進口量由2021年的139萬噸轉變為凈出口 10 萬噸，導致2022年國內電解鋁實際供給增量僅為 52 萬噸。

需求端，主要增量來自鋁加工的出口訂單大幅增長，預計2022年整體供需仍然緊缺。能源危機及俄鋁被制裁情況下預計電解鋁價格將持續高于 2 萬元/噸，甚至存在待歐洲進一步減產后價格繼續上漲的可能，但鋁價整體上漲幅度有限，需求對鋁價較為敏感。

電解鋁低庫存支撐價格。目前中國電解鋁社會庫存處于近三年中低位，倫敦交易所鋁庫存持續大幅下降，低位鋁庫存支撐鋁價。

圖 49：中國電解鋁社會庫存 圖 50：倫鋁庫存

噸鋁盈利高位運行。鋁價高位下，噸鋁利潤高位運行，以 6 月 2 日為例，噸成本（含稅）為 17816 元，噸利潤為 2415 元。

5. 相關標的

5.1 云鋁股份

國內最大的綠色低碳鋁供應商。公司依托云南省的綠色水電優勢，以打造綠色、低碳、清潔、可持續的水電鋁一體化產業模式為核心，形成鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工的鋁產業鏈，主要產品有氧化鋁、鋁用炭素、重熔用鋁錠、鋁圓桿、鋁合金、鋁板帶箔等。截止 2021 年底，公司擁有氧化鋁產能 140 萬噸、電解鋁產能 305 萬噸、鋁合金及鋁加工產能 140 萬噸、鋁板帶產能 13.5 萬噸、鋁箔產能 3.6 萬噸、炭素制品產能 80 萬噸。

受能耗雙控及限電影響，2021 年原鋁產量同比下降。2021 年公司生產原鋁 230.0 萬噸，同比下降 4.4%，主要系限電及能耗雙控政策影響，減產 77 萬噸；生產氧化鋁 136.7 萬噸，同比增長 6.0%；生產鋁合金及鋁加工產品 124.2 萬噸，同比增長 24.8%。

5.2 中國宏橋

全球最大的電解鋁生產商。中國宏橋集團有限公司是中國領先的鋁產品制造商，業務布局鋁全產業鏈，主要產品包括液態鋁合金、鋁合金錠及鋁合金加工產品。截止 2020 年底，公司擁有鋁土礦產能 5000 萬噸，氧化鋁產能 1600 萬噸，電解鋁產能 646 萬噸，是全球最大的電解鋁生產商。

氧化鋁銷量同比上升，電解鋁銷量同比持平。2021年公司鋁合金銷量 505.2 萬噸，同比基本持平；氧化鋁銷量 716.3 萬噸，同比增長 6.4%；鋁合金加工產品銷量 65.7 萬噸，同比增長 9.3%。

云南綠色水電鋁項目有序推進，水電鋁產能占比超過 50%。2020年以前，公司擁有 646 萬噸電解鋁產能，均位于山東濱州。

1）轉移 203 萬噸電解鋁產能至云南文山州。目前云南宏泰年產能 203 萬噸綠色水電鋁項目有序推進，共分兩期建設，其中第一期 100 萬噸已于 2020 年開始搬遷，部分產能已于年內投產。

2）2021年 12 月，公司全資子公司山東宏橋新型材料有限公司與云南紅河州地方政府簽訂《山東魏橋創業集團有限公司與紅河哈尼族彝族自治州人民政府、瀘西縣人民政府建設綠色低碳示范產業園合作協議》，轉移 193 萬噸電解鋁產能至云南省紅河州瀘西縣。

5.3 天山鋁業

業務布局鋁全產業鏈，形成從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、鋁深加工的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極，具備成本優勢。

截止2021年底，公司擁有氧化鋁產能 250 萬噸（廣西，靖西天桂，滿足電解鋁生產 100%需求），電解鋁產能 120 萬噸（新疆石河子，配套自備電廠，滿足 80-90%的電力需求，配套 60 萬噸陽極碳素，滿足電解鋁生產 100%需求），4 萬噸高純鋁產能（新疆石河子，一期共 6 萬噸，在建 2 萬噸預計于2022年年中投產），5 萬噸鋁板帶箔產能（江陰，生產消費與電子類的鋁板帶箔產品，計劃產線轉型升級為高端動力電池箔）。

2021年未受能耗雙控及限電限產影響，主要產品產銷量同比提升。

2021年公司氧化鋁、自產鋁錠、高純鋁、鋁制品產量分別為 90.7、115.4、1.6、3.1 萬噸，同比增長 21.0%、2.1%、113.0%、25.5%。

推進鋁土礦資源，擴產電池鋁箔。

1）鋁土礦資源方面：2022年計劃完成印尼鋁土礦項目收購。

2）電池鋁箔方面：實施江陰新仁鋁業一期 10 萬噸動力電池鋁箔的產線改造升級，同時在新疆石河子開工建設 10 萬噸動力電池箔冷軋生產線，力爭2023年投產。

5.4 鋁加工企業

俄烏沖突下滬倫鋁差價拉大，利好高出口比例的鋁加工公司。

俄烏沖突影響下，滬鋁和倫鋁價差進一步拉大，2022.3.1-2022.5.31 滬倫鋁差價均值為 1993.7 元/噸。因鋁加工公司定價模式一般為“鋁價+加工費”，其中國內客戶鋁價定價基準為滬鋁，海外客戶鋁價定價基準為倫鋁，但公司鋁錠成本均為滬鋁價，故當倫鋁價格高于滬鋁時，預計將增厚高出口比例的鋁加工公司利潤。

假設 2022 年海外銷量比例為 2021 年海外營收占比，下表測算了主要鋁加工公司因滬倫鋁價差帶來的額外利潤（以 2022.3.1-2022.5.31 滬倫鋁差價均值年化測算），其中南山鋁業、鼎勝新材、華峰鋁業出口比例分別為 44.5%、36.1%、30.1%，預計因滬倫鋁價差帶來的年化額外利潤分別為 7.9、1.4、0.9 億元，占 2022E 歸母凈利潤（不考慮滬倫鋁價差）的 18%、16%、13%。

6. 風險提示

國內電解鋁復產超預期：電解鋁噸鋁盈利高位下，若電解鋁復產產能超預期，鋁價存在下行風險，擠壓電解鋁行業利潤。

國內及海外鋁需求不及預期：若全球及國內需求不及預期，鋁價存在下行風險，擠壓電解鋁行業利潤。

加息超預期：全球通脹嚴重，若加息超預期壓制需求，鋁價存在下行風險，擠壓電解鋁行業利潤。

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